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东吴证券-宏观点评:以史为鉴,美国通胀飙升后的演绎与影响-210610

研报作者:陶川 来自:东吴证券 时间:2021-06-10 14:51:09
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    (PDF)
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    pe***11
  • 研报出处
    东吴证券
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    6 页
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研究报告内容

东吴证券研究所 证券研究报告·宏观研究·宏观点评 宏观点评20210610 以史为鉴,美国通胀飙升后的演绎与影响 观点 美国东部时间2021年6月10日,美国劳工局将发布5月通胀数据。

我们 预计美国5月CPI同比增幅约为4.6%、核心CPI约为3.7%。

今年年初以 来,美国通胀率加速上升,4月CPI站上4%,美联储6月议息会议在即, 市场上通胀担忧挥之不去。

我们回顾了历史上美国通胀的几次飙升,以便 更好地理解本次的通胀及其影响: 1960年以来美国CPI同比破5%出现了4次(图1)。

我们对CPI破4%、 破5%至回落期间的经济基本面和美联储政策进行了复盘(表1)。

1968/06-1971/09:经济陷入衰退,但前期大幅政府开支与财政刺激的余温 仍在,通胀持续上升,美联储在1970年收紧货币政策以抑制通胀。

1973/03-1982/11:粮食危机和石油危机的双重打击下,美国经济陷入滞胀, 供给冲击与成本推升通胀。

政府价格管制失败,货币政策缺乏独立性并且 过于滞后,未能成功抑制通胀。

1987/08-1991/07:走出滞胀后,美国经济经历了高速增长,但1987年开始 经济增速放缓,并出现工资和价格上涨压力,美联储收紧货币政策。

2007/11-2008/09:油价飙升推升通胀,金融危机爆发,美联储货币政策的 首要任务在于救市,通胀不在其重点关注范围内。

当前的通胀和1973-1982年通胀的成因较为相似,均为成本推动。

本次通胀飙升的主要原因在于疫情下的基数效应和供给短缺。

今年4月美 国CPI录得4.2%(接近2008年水平),但是从CPI指数角度,2021年4 月相对于2019年4月的复合增速仅为2.2%。

对于今年通胀的演绎,我们重点关注二手车和房租两个分项。

通胀的主要推力之一为二手车。

东南亚疫情恶化下多地芯片厂停工,芯片 短缺导致车企减产。

新车供应不足,二手车需求剧增,价格飙升(图2)。

根据Manheim数据,2021年二手车售价增幅超越新车(图3)。

此外,5月 其他交通相关的价格涨幅有望进一步扩大。

房租价格走势对未来通胀的演绎有重要影响。

美国CPI中房租的权重较高 (约30%),尽管相对于其它分项,房租的增速相对温和(今年4月同比 增2.1%),但年初以来增速斜率陡峭化(图4),我们预计受到供给短缺 的影响,未来房租将会持续温和地上升。

通胀预期走势如何? 从消费者的角度,密西根预期通胀率数据显示,2021年5月美国消费者5 年通胀预期从上月的2.7%跳升至3.0%(图5),但是仍然低于美联储可以 容忍的3.5%。

从政策制定者角度,如我们此前报告所述,美联储注重通胀预期的监测, 关键指标为共同通胀预期指数(CIE),CIE为季度数据,预计2021年二季 度的数据将于本月底公布。

未来通胀将会怎样影响资产价格?我们复盘了上述四次大通胀中,CPI破 4%后不同时间区间内美元、美股和美债收益率的变化(表2):通胀对于美 元、美股存在负面影响,前者较为滞后,后者1个月内即有体现。

有趣的 是,通胀对于美债收益率的影响不具规律性,关于美债的研究框架,请参 考我们此前的报告。

风险提示:美联储过快收紧货币政策,地缘政治风险加剧 证券分析师 陶川 执业证号:S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 1、《宏观点评20210520:房地产 投资为何一直保持韧性?》 2021-05-20 2、《宏观点评20210517:结构的 分化:上游涨价对中下游的影响 正在显现》2021-05-17 3、《宏观点评20210514:今年二 季度基建投资反弹力度有多 大?》2021-05-15 4、《宏观点评20210513:美国通 胀飙升,20世纪60年代末大通 胀重现的可能性有多大?》 2021-05-13 5、《宏观点评20210512:总量的 “降温”难掩结构的“火热”》 2021-05-12 2021年06月10日 东吴证券研究所 宏观点评 图1:1960年以来美国CPI同比破5%出现了4次 数据来源:Wind,东吴证券研究所 表1:复盘历史上美国CPI破5%时的经济基本面和美联储政策 时间CPI核心CPI经济基本面美联储政策 1968/06 ~ 1971/09 4.1%-6.2% 4.4%-6.6% 前期需求拉动下通胀的延续: 1964-70:经济过热,产出缺口持续为正 1968-71:实际GDP年均同比增速从 1964-67年的5.4%降至2.9% 东南亚战争下国防开支剧增 时任总统约翰逊的“伟大社会”倡议,政 府福利开支扩大 1969/12-1970/11期间,美联储 收紧货币政策以抑制通胀 1973/03 ~ 1982/11 4.6%-14.8% 3.0%-13.6% 供给冲击与成本推动下的大通胀: 实际GDP年均同比增速仅2.4%,但名义 GDP高达10.1% 粮食危机和两次石油危机,油价和食品价 格上涨带动CPI回升 后续由成本端推动的物价上涨逐步显现, 核心CPI回升滞后于CPI 失业率区间:3.4%-10.8% 滞后的货币政策未能成功抑制 通胀: 失业率目标不切实际(低于自 然失业率) 价格管制失败 通胀是非货币现象的观点深 入人心,货币政策独立性丧 失,可信度下降 1987/08 ~ 1991/07 3.9%-6.3% 4.2%-5.6% 前期高速经济增长放缓,短暂的通胀上升: 前期经济增长高基数下,实际GDP增速由 4.2%(1985年)降至-0.1%(1991年) 失业率U型走势:由6%降至5%,随后又 回升至6.8% 美联储认为80年代前期的高经 济增速已无法持续,并会引发工 资和物价上涨,因此收紧政策 2007/11 ~ 2008/09 3.9%-5.6% 2.3%-2.5% 油价飙升推高通胀: 雷曼兄弟倒闭,金融危机爆发 原油供给偏紧,美元贬值和大量热钱投机 导致油价飙升(2007年一年近乎翻倍) 失业率:由4.7%升至6.1% 美联储为了救市而采取极度宽 松的货币政策: 7次降息,累计下调超3个百 分点 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 美国当月同比:CPI核心CPI% 东吴证券研究所 宏观点评 数据来源:Wind,美联储,东吴证券研究所 图2:芯片短缺的背景下,核心CPI上涨的主要推力之一为二手车 数据来源:CEIC,东吴证券研究所 图3:2021年以来,二手车售价增幅超越新车售价增幅 注:灰线为新车平均售价,蓝线为未经调整的二手车价格指数 数据来源:Manheim,东吴证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -2 0 2 4 6 8 10 19/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/04 %%美国二手车:环比增速同比增速(右轴) 东吴证券研究所 宏观点评 图4:2021年以来,住房租金价格增速斜率陡峭化 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图5:2020年4月以来,美国消费者对未来5年通胀率的预期不断提升 数据来源:Umich,东吴证券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2015201620172018201920202021 %%美国CPI: 住房租金三月平均 住房租金环比 住房租金同比(右轴) 3.0 2.0 2.5 3.0 3.5 20002003200620092012201520182021 %美国密西根未来五年预期通胀率 东吴证券研究所 宏观点评 表2:历史上通胀破4%后的各类资产表现 数据来源:Wind,东吴证券研究所 通胀破4%后一个月美元(%)美股(%)美债收益率(bps) 1968/06-1968/07 na -1.8 -4.4 1973/03-1973/040.3 -4.1 -0.4 1987/08-1987/091.2 -2.47.0 2007/11-2007/120.7 -0.91.8 通胀破4%后三个月美元(%)美股(%)美债收益率(bps) 1968/06-1968/09 na 3.1 -2.7 1973/03-1973/06 -7.2 -6.53.1 1987/08-1987/11 -8.5 -30.2 -0.1 2007/11-2008/02 -3.2 -10.2 -11.1 通胀破4%后六个月美元(%)美股(%)美债收益率(bps) 1968/06-1968/12 na 4.39.2 1973/03-1973/09 -6.3 -2.82.5 1987/08-1988/02 -7.1 -18.8 -9.3 2007/11-2008/05 -4.3 -5.52.3 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨 询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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市场有风险,投资需谨慎。

本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级: 增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上; 中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%; 减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。

东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:

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