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海亮股份研究报告:西南证券-海亮股份-002203-新股分析:国内最具品牌优势的领导级铜材加工商-071221

研报作者:兰可 来自:西南证券 时间:2007-12-21 14:23:29
  • 股票名称
    海亮股份
  • 股票代码
    002203
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jw***01
  • 研报出处
    西南证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    402 KB
研究报告内容

重要声明:本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确 性和完整性不作任何保证。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行业务服务。

本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。

公司研究·新股定价分析 2007年12月21日 建议申购 有色金属行业 海亮股份(002203):国内最具品牌优势的领导级铜材加工商 投资摘要: 公司是国内领导级的铜材加工商,中国最大的铜管出口商,也是 中国第二大的铜管生产企业,还是中国第二大的铜棒生产企业。

公司是最具品牌优势的铜加工企业,曾被评为2006年度中国最 具品牌价值中小企业100强的第二名。

公司主要致力于铜管和铜棒生产,制冷用铜管是公司的主打铜管 品种,建筑用铜管、热交换用铜管已经开始成为公司新的利润成 长点。

我们认为海亮股份下属科宇公司的税收优惠有望维持,公司08 年仍可享受所得税减半的优惠,但09年公司所得税率还要依赖 于公司未来的高新技术企业认定的取得。

综合考虑暂时给予23% 的所得税费率。

我们预计海亮股份未来综合毛利率有望保持持续上升,由05年 的4.89%逐步上升到09年的8.22%。

公司07-09年每股收益将分 别达到0.46元、0.59元和0.86元。

我们选取近期在中小板上市的有色金属加工类企业进行比较,认 为给予海亮股份07年和08年静态发行市盈率24.6倍和18.4倍 较为合理,建议询价区间在10.8元-11.3元之间,上市后合理价 位应在23元左右。

财务概要(单位:百万元) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入3069.696214.617325.68060.9610253.9 (+/-)% 71.53% 102.45% 17.88% 10.04% 27.20% 净利润87.9169.56188.26240.59351.79 (+/-)% 43.67% 92.91% 11.03% 27.05% 46.22% EPS 0.390.760.460.590.86 建议询价区间 10.8-11.3元 本次发行概况 总股本40010(万股) 发行股数5500(万股) 发行方式网下发行+网上申购 保荐机构广发证券 发行前财务数据 每股净资产(元) 1.76 净资产收益率(%) 15.22% 资产负债率(%) 72.47% 研究员 兰可 010-88092288-3302 lk@swsc.com.cn 海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 1 公司概况 浙江海亮股份有限公司是由海亮集团诸暨盘管有限公司于2001年10月整体变更设立 的股份有限公司。

2003年引入财务投资者Z&P公司,公司变更为外商投资股份有限公司并 延续至今。

公司主要从事铜管、铜棒的生产和销售,属于铜加工行业。

本次发行前总股本 为34510万股,本次拟公开发行5500万股,占发行后公司总股本的13.75%。

目前公司实际 控制人是冯海良,通过其实际控制或影响海亮集团71.57%的股权合计持有发行后公司总股 本的30.06%。

图1:本次发行后公司股本结构 资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 表1海亮股份及其下属子公司股权比例及业务概况 公司名称股权比例业务概况 海亮股份 生产、销售铜和铜合金的无缝管材、管件以及铜线杆等 绍兴金氏60%铜管加工设备生产线、铜管件加工设备生产线、铜线(杆)加工设备生产线 海亮国贸80%制冷用无缝铜管、建筑装饰用铜管、管件及其他铜合金材等的出口贸易 科宇公司80%铜及铜合金棒的生产加工、销售及废旧金属材料的回收、利用和销售 上海海亮51.11%生产、销售铜和铜合金的无缝管材 海亮研究院80%提供新产品和技术研发、模具生产和产品性能检测等服务 香港公司100%金属材料及其制品的进出口业务 越南公司100%各种铜制铸品、铜合金产品、再生金属废料的生产加工 资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 海亮股份目前是中国最大的铜管出口商,也是中国第二大的铜管生产企业,公司还是 中国第二大的铜棒生产企业。

公司品牌优势明显,2007年“海亮”商标被认定为驰名商标, 公司被评为2006年度“中国最具品牌价值中小企业100强”第二名。

海亮股份目前共有7 家控股子公司,其中上海海亮和科宇公司拥有经营性资产,分别从事铜管和铜棒的生产销 售;其余子公司均是生产的辅助性公司。

海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 2 海亮股份本次募集的资金将全部投资于4个铜管类生产项目,如果发行实际募股资金 不能满足拟投资项目的资金需求,公司将自筹解决资金缺口;若实际募集资金超过拟投资 项目的资金需求,多余资金将用于补充流动资金。

四个项目都需要一年的建设期,从第二 年开始逐步达产,截至2007年6月末,公司已在新型高耐腐蚀抗磨铜合金管项目上投入1735 万元。

表2募集资金项目及资金安排情况 募集资金使用安排 项目名称 募资 金额2008200920102011 年产3万吨新型高耐蚀抗磨铜合金管(热交换用) 23848190483200800800 年产3万吨高效节能环保新型铜合金管(制冷用) 1960514005336011201120 年产2.5万吨铜及铜合金水(气)管(建筑用) 898559852100900 — 年产1.5万吨铜及铜合金管件扩产802060201600400 — 总计60458450581026032201920 资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 公司业务分析 海亮股份主营业务属于有色金属铜加工行业,主要产品包括铜管、棒两大类品种,其 中铜管产品可按用途分为五大种类,分别是制冷用铜管(即空调、冰箱等使用),建筑用铜 管(铜水管),热交换管(即冷凝管,用于抗腐蚀环境),铜和铜合金管件(铜管连接部位)和 其他用途的铜管。

铜加工业务处在铜产业链中下游,铜产业链主要由铜矿采选、精铜冶炼、 铜材加工等构成。

行业内公司均以在原料价格基础上收取加工费的模式获取盈利。

公司本 次发行募集资金全部投向铜管这一铜材加工细分子行业的产能扩充,公司未来专业化特征 更为明显,盈利模式更为清晰。

图2:铜产业链 铜材加工 铜管铜棒 铜矿采选精铜冶炼终端厂家 铜板带箔铜线 资料来源:西南证券研发中心 目前公司主营业务收入主要来自铜管和铜棒两大类产品,2006年公司铜管、铜棒合计 收入占当年主营业务收入的比重分别为98.28%,今年上半年更是上升至98.79%,此次募集 项目投产后我们预计这一比重将进一步扩大。

从细分产品来看,制冷用铜管是公司的主打 海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 3 铜管品种,营业收入都在40%左右。

建筑用铜管、热交换用铜管同比有较大幅度的提高,已 经开始成为公司新的利润成长点。

公司境外销售的比例也呈快速增长势头,达到50%左右, 是公司产品的技术实力和品牌影响力的体现,但出口增加也使得出口政策变化以及汇率变 动对公司的业绩也会增加不确定因素。

图3:公司主营业务收入分产品构成图4:公司主营业务收入分市场构成 资料来源:招股说明书,西南证券研发中心资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 公司近三年和一期公司铜管的单位毛利和综合毛利率整体上保持稳中有升的趋势,盈 利能力稳步提高,这与公司加大技术投入,改进产品结构有关。

我们判断,随着募集项目 的投产公司产品的单位毛利还可能大幅上升。

公司的铜管和铜棒生产线的产能利用率长期 以来也都远远高于业内公司的平均水平(80%),行业认同度较高。

图5:公司单位毛利和综合毛利率均呈上升趋势图6:公司铜管和铜棒的产能利用率高 资料来源:招股说明书,西南证券研发中心资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 目前公司产品已通过美国NSF、加拿大WHI、英国KITEMARK、南非SABS以及香港NUTEK 认证,产品品质获得了广泛的认可。

公司的产品已进入国内的军工行业,其中铜管产品应 用于航天装备;精密铜棒产品应用于海军装备。

公司还获得了中国船级社颁发的工厂认可 证书,公司的船用铜合金管、热交换及冷凝器用铜合金管、黄铜管均成为中国船级社的认 可产品。

公司下游消费群体也证实了公司的技术实力,公司的品牌效应逐步显现。

海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 4 表3公司产品下游消费群体和代表公司 主要产品系列 下游消费群体 制冷用无缝铜管 空调、冰箱生产企业及制冷配件厂商,如格力、海信、美的、富士通、日立、远大、 TCL、志高、日本松下、美国开利、美国特灵、美国约克、韩国LG等。

建筑用铜及铜合金管 水道管采购商,英国OLV、美国开利、美国科瑞、南非Plumbcrazy等。

热交换用铜及铜合金管 海水淡化设备商、冷凝器制造商,如法国SIDEM、意大利STM、韩国洋宝等。

其他用途铜及铜合金管 卫生洁具生产商,如海鸥卫浴、成霖股份、和成路达、九江财兴、日本TOTO等。

铜及铜合金管件 阀门、管件生产商,如美国开利;法国Comap;加拿大OSF等。

铜棒 制冷配件厂商,如三花集团;通讯设备制造商,如安德鲁、富士康; 洁具生产企业,如美国科勒、德国汉斯格亚、日本TOTO、海鸥卫浴、成霖股份等。

资料来源:招股说明书,西南证券研发中心 行业概况分析 铜由于具备优异的导电性、延展性、耐腐蚀性被广泛应用于电力、家用电器、汽车、 建筑、交通运输、国防和海洋工程等众多行业领域。

我国铜材的产量在经历了1990-2005 高达25%的复合增长之后,2006年国内铜材产量一举突破了550万吨,成为世界最大的铜 材生产国。

铜材根据产品形状可细分为铜管材、铜板带材、铜箔材、铜棒材、铜线材等子 行业,经过多年的行业充分竞争,每个细分子行业都诞生了一批领导级的厂商,其中铜管 材行业主要有海亮股份、河南金龙和高新张铜,铜棒材行业主要有宁波金田和海亮股份等。

铜管材是铜产品制造业中发展最快的品种之一,由于生产成本等方面的原因,传统发 达国家的铜管生产大量缩减,国内企业抓住机遇取得了飞速发展,国际竞争力迅速提高, 产品出口量不断扩大,铜管也成为目前国内铜加工产品中唯一一个连续保持净出口状态的 子行业,显示了国内铜管行业的整体实力。

国内家电、汽车、仪器仪表和海洋工程行业等 行业的迅猛发展,使得近年来国内铜管的产量和消费量都呈现出快速增长势头,今年国内 铜管的表观消费量有望突破130万吨,再创历史纪录,中国已经成为世界铜管产品生产大 国和消费大国。

铜管根据其用途又可分为制冷用铜管(空调管)、热交换用管(抗腐蚀管)、建筑用铜 管(铜水管),铜连接管件等。

制冷用铜管的下游主要是空调、冰箱等行业,一直以来都 是铜管的消费大户。

近年来我国制冷空调产业发展迅速,家用空调和电冰箱的产量大幅提 高,中国已成为世界最大的家用空调和电冰箱生产国,目前家用空调年产量在7000—8000 万台,电冰箱年产量也在4000万台以上。

制冷空调产业的持续发展,有力地带动了我国铜 管消费的持续增长,尽管目前空调用管中出现了一些替代部件,但如果平均按每台空调用 5kg铜管和每台冰箱用2kg铜管计算,目前国内空调器、电冰箱行业年共需铜管45万吨左 右,若未来家电市场仅以年均3%的增长速度测算,到2010年国内空调器、电冰箱的铜管 需求量将达到50万吨/年以上。

海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 5 图7:97年以来国内铜管表观消费量及同比增长图8:06年国内各类铜加工材的进出口情况 资料来源:CNIA,西南证券研发中心资料来源:GAC,西南证券研发中心 图9:03年10月以来空调月度产量及同比增长图10:03年10月以来冰箱月度产量及同比增长 资料来源:CEIC,西南证券研发中心资料来源:CEIC,西南证券研发中心 建筑用铜管即铜水管与镀锌钢管等其它管材相比,具有经久耐用、卫生健康、耐热、 耐腐蚀、再生率高、渗透率低、性价比高等优点,在发达国家中如美国、英国等应用较为 普遍,多用在建筑与住宅中的供水管,一直是建筑给水管材的首选材料。

据CRU估计,2005 年全球铜水管的总消费量大体保持在110万吨的水平,其中美国的铜水管消费量达39.8万 吨,差不多是其当年铜管用量的64.3%。

铜水管在国内建筑行业中因成本的问题远没有得到 广泛使用,铜水管往往只用于饭店和写字楼等高档物业。

目前我国建筑行业水道管的年需 求量为50万吨左右,若按5%的铜管使用比例计算,每年需铜管材2.5万吨。

近年来一些 大城市出台了(或正在考虑)禁止使用镀锌钢管的政策促进铜水管的应用,特别是国内高档 写字楼等物业的大量新建,我们估计到2010年国内铜水管的消费量将达到8万吨左右。

海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 6 图11:99年以来国内办公楼年度新开工面积图12:铜水管的市场占有率情况 资料来源:CEIC,西南证券研发中心资料来源:西南证券研发中心 热交换器用铜合金管是铜及铜合金管材产品中十分重要的一类,冷凝管是热交换器用 管材中所占比重较大的一种。

冷凝管因其生产加工难度在一定程度上也标志着铜管生产厂 产品覆盖领域的扩展和生产技术水平的提高。

冷凝管主要用于海水淡化、船舶、电力以及 机械制造、石油化工等领域,其中海水淡化、船舶制造等行业的需求前景最被看好。

国内 在《海水利用专项规划》中提出到2010年实现80-100万吨/日的海水淡水新增处理能力,今 后几年中国需要每年完成新增20-25万吨/日的淡水量,即使其中的50%采用蒸馏法进行处 理,每年在海水淡化设备中需要新增约3000-4500吨铜合金冷凝管。

《电力发展规划》要 求在十一五期间国内每年将新增的火电装机容量要达到3000多万KW,即使其中只有30%的 新增装机设备采用铜合金冷凝管的话,每年也会为铜合金冷凝管带来5000多吨的需求增 长。

与此同时,国内船舶工业也在飞速增长,即使不考虑世界造船量的增长,仅以国内每 年1000万吨的新增造船完工量来估算,每年对铜合金冷凝管的需求量就会有5万吨左右的 增长。

以上三项合计,每年对铜合金管的需求量就达到6万吨以上。

铜加工企业的盈利主要来自于加工费,受铜价波动的影响不大。

各类铜加工产品的加 工费差别较大,主要根据各系列产品的竞争状况以及加工难度而定。

通常来说,热交换用 冷凝管、建筑用铜管、制冷用铜管的加工费逐渐降低,大类之中的不同小类产品之间又有 差别。

铜管企业盈利能力的强弱主要决定于企业的产品结构和产品档次,低端产品进入门 槛低厂家众多竞争激烈,加工费很低;高端产品技术含量高,没有技术和资金实力的企业 很难企及,加工费较高。

表4不同铜管产品的加工费概况 铜管种类铜管系列加工费(元/吨) 普通低端产品4000 光盘管、内螺纹管8000制冷用铜管 超细、超薄内螺纹铜盘管11000 常规小口径6000 建筑用铜管 高端大口径,Ф219~324mm 20000 热交换用铜管高耐腐蚀冷凝管>20000 资料来源:西南证券研发中心 海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 7 2006年国内铜棒的表观消费量达到81.6万吨,国内铜棒生产企业的盈利模式与铜管类 似也是来源于加工费。

国内铜棒生产主要满足国内市场需求,出口较少。

亚洲和欧洲对铜 棒的需求最大,前景也被看好,若以每年2%的增长速度来估计,到2009年世界需求量将达 到235万吨的水平。

从国内市场看,中国作为汽车、自行车、打火机、锁具、卫浴洁具等 产品的生产大国,对黄铜棒材的需求量巨大,比如汽车用铜产品中有25%是铜棒及铜棒的延 伸产品。

公司盈利预测 前提假设 产量假设:根据公司的募集资金投向以及产品结构调整,我们认为海亮股份未来相关 产品的产量将会出现较大的变化,预计募集项目在产能逐步释放过程中公司的产能利用率 能够达到多年来的平均水平92%。

表5公司主要产品产量预测 2007E 2008E 2009E 制冷用管 56000 65500 81000 建筑用管 27000 26500 45000 热交换管11000 18000 37000 其他用管16000 15000 铜管件 3500 6000 16000 铜棒30000 30000 30000 资料来源:西南证券研发中心 其他重要假设:我们认为,未来几年铜价将呈现温和下降的趋势。

海亮股份的利润增 长主要来源于铜加工产品的单位毛利,我们预计公司大部分产品单位毛利由于行业竞争较 为激烈未来将下降,热交换管未来的市场潜力较大其单位毛利将较为坚挺。

根据最新的企 业所得税法和所得税法实施条例,我们认为海亮股份下属科宇公司的税收优惠有望维持, 公司08年仍可享受所得税减半的优惠,但09年公司所得税率还要依赖于公司未来的高新 技术企业认定的取得,综合考虑暂时给予23%的所得税费率。

表6价格、单位毛利及所得税预测 2007E 2008E 2009E 电解铜610005800054000 制冷用管 3100 3100 2800 建筑用管 2600 2700 2600 热交换管2600 2700 2700 其他用管2400 2300 海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 8 铜管件 21000 22000 21000 铜棒2400 2300 2100 所得税13% 14.5% 23% 资料来源:西南证券研发中心 盈利预测 表7公司盈利预测表 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入 306968.92621460.84732560.00 806096.001025390.00 营业成本 290441.74591389.50689598.04 753853.92947505.08 营业税金及附加 856.101279.301318.61 1450.97 1845.70 销售费用 5898.087703.3510255.84 11688.39 15380.85 管理费用 3078.934596.088790.72 8060.96 11279.29 财务费用2749.133065.342197.68 2901.95 3691.40 资产减值损失 118.423570.88 -1,200.000.000.00 营业利润 3826.529856.4021599.11 28139.81 45687.67 营业外收入 5229.405839.95200.000.000.00 营业外支出 114.2427.95160.000.000.00 利润总额 8941.6815668.4021639.11 28139.81 45687.67 归属母公司净利润8790.0116956.4418826.03 24059.53 35179.51 EPS 0.39 0.76 0.46 0.59 0.86 资料来源:西南证券研发中心 我们认为随着公司08年之后大量在建产能投产,公司营业收入将大幅增加;同时公司 的产品结构也出现较大改变,综合毛利率有望保持持续上升,由05年的4.89%逐步上升到 09年的8.22%。

我们预计公司07-09年净利润将出现大幅攀升,将分别达188.26百万元、 240.59百万元和351.79百万元,同比分别增加11.03%、27.05%和46.22%,每股收益将分 别达到0.46元、0.59元和0.86元。

公司估值 由于公司所在的铜行业属于有色金属加工行业的细分子行业,我们选取近期在中小板 上市的有色加工类企业常铝股份、云海金属、精诚铜业进行比较,考虑到海亮股份的行业 地位,我们认为给予海亮股份07年和08年平均静态发行市盈率24.6倍和18.4倍较为合 理,因此我们认为海亮股份合理的询价区间在10.8元-11.3元之间。

目前的沪深股市上与海亮股份最为相似的高新张铜和其他有色加工类企业的二级市场 上的07年和08年平均市盈率分别为50.53和39.09倍,海亮股份上市后合理价位应在23 元左右。

海亮股份(002203)新股定价分析 敬请关注最后一页重要声明 9 表8近期有色金属加工企业上市发行情况 发行价07EPS 08EPS 07PE 08PE 常铝股份6.98 0.31 0.40 22.52 17.45 精诚铜业11.66 0.48 0.65 24.29 17.84 云海金属10.79 0.40 0.54 26.98 19.98 平均 24.60 18.42 资料来源:西南证券研发中心 西南证券投资评级说明 类别级别涵义 强烈买入股价明显低估,未来6月内有30%的涨幅 增持股价明显被低估,未来6月内有15%的涨幅 持有股价定位合理,未来6月内股价波动在-5%--10%之间 谨慎持有股价基本合理,未来6月内股价波动在5% -- -10%之间 卖出股价被高估,未来6月可能出现-15%以上的跌幅 公司 强烈卖出股价明显高估,未来6月内有-30%的跌幅 强于大市行业基本面向好,未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 跟随大市行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数将跟随综合指数行业 弱于大市行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要声明 本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公 开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供投资 银行业务服务。

本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。

西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层 邮编:100032 电话:(010)88092288-3217、3507 邮箱:market@swsc.com.cn 网址:

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