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食品饮料行业研究报告:国泰君安-2008年食品饮料行业策略报告:通胀背景下,缔造新的量价齐升神话-071224

研报作者:胡春霞 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 15:04:12
  • 股票名称
    食品饮料行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    po***u8
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    26 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    427 KB
研究报告内容

股票研究 食品饮料业 行业策略 细分行业评级 白酒制造业增持 葡萄酒制品业增持 啤酒制造业增持 屠宰及肉类加工业增持 乳制品制造业中性 重点公司评级 贵州茅台增持 五粮液增持 泸州老窖增持 青岛啤酒增持 燕京啤酒增持 双汇发展增持 张裕A增持 伊利股份谨慎增持 山西汾酒谨慎增持 相关报告 食品饮料:又到白酒飘香时 (07.10.11) 食品价格上涨路线及对行业的影响分析 (07.08.16) 回归长期价值投资,握紧“时间的朋 友” (07.07.03) [2007.12.24] 通胀背景下,缔造新的量价齐升神话 ——2008年食品饮料行业策略报告 胡春霞 21-38676186 huchunxia@gtjas.com 本报告导读: 分析了通货膨胀预期下,食品饮料行业各产品的提价 能力,以及盈利能力的影响。

通过对国内食品消费支出与美国消费指出的变化,指 出啤酒和烈性酒的增长空间大。

分析各个子行业特征、现状,提出明年一年期限内看 好白酒、啤酒行业。

投资要点: 食品饮料行业利润总额增长的波动远小于大多数周期性行业,目前估 值存在压力,需要依靠确定性的增长和时间化解。

美国的历史食品饮料消费支出表明:啤酒、蒸馏酒支出增长较多,葡 萄酒次之,乳制品增长缓慢。

1996年之后人均的啤酒销量有所下降, 蒸馏酒、葡萄酒有所增长。

价格上涨是明年主流。

预计大部分农产品价格继续上升,成本压力加 大。

高档消费品提价相对容易,大众产品在原材料价格上涨前期强忍 成本上升之痛,后期行业性提价可能出现。

2008年白酒、葡萄酒、屠 宰、肉制品加工的毛利率将会略有上升,啤酒则取决于产品提价的程 度,预计可能稳中略降,乳品毛利率预期持续下滑。

高档白酒是最具有提价能力的产品,明年行业性提价可期,1-8月份 行业销售收入、利润极其增长率都创出近几年的新高,明年行业经营 业绩增长无疑虑。

高档白酒成本压力小,是最稳定的子行业。

继续看好啤酒消费量的增长,成本压力有望推动行业性提价,产品结 构优化带来的提价效益仍然存在,期待长期市场集中度的提升,美国 AB公司在奥运会期间的表现超越同期S&P500。

葡萄酒继续讲述销量增长的故事,成本压力不大,在进口的冲击下, 提价的积极性也不高。

屠宰及肉制品加工行业工业化提升带来行业的广阔前景,预计生猪价 格明年高位略有下降,价格仍将维持在较高水平,但是行业在适应了 高猪价以后,产品价格上升,盈利能力可能回升。

乳制品行业告别快速增长时代,原奶价格上升将推动产品价格上涨, 但是考虑到产品同质性强,可开拓的市场仍不小,提价进展并不快。

2008年白酒和啤酒是最看好的行业,品种上贵州茅台是最稳定的选 择,泸州老窖、张裕A其次;青岛啤酒借助奥运,空间相对较大,安 全性比较好,是风险收益最优选择;五粮液、双汇发展动力来自资产 注入,不确定性大,空间也较大,是风险偏好投资者的优选。

行业策略 1.食品饮料行业以稳定取胜......................................................................................................................................4 1.1.食品饮料行业利润波动相对较小..............................................................................................................4 1.2.估值存在压力,依靠确定性的增长和时间化解.......................................................................................4 1.3.对各子行业的基本观点..............................................................................................................................5 1.3.1.简单参考美国的饮料消费支出.......................................................................................................5 1.3.2.对子行业的基本观点.......................................................................................................................6 2.通胀背景下,价格上涨是明年主流......................................................................................................................7 2.1.主要原材料价格持续上涨..........................................................................................................................7 2.2.产品价格上涨途径分析..............................................................................................................................8 2.2.1.高档消费品V.S大众消费品...........................................................................................................8 2.2.2.价格上涨可化解部分压力...............................................................................................................9 2.3.通货膨胀背景下行业盈利能力变化.........................................................................................................10 3.子行业状况简析....................................................................................................................................................11 3.1.白酒行业流行词——提价........................................................................................................................11 3.1.1.最具有提价能力的产品——高档白酒.........................................................................................11 3.1.2.销售收入、利润总额再创新高.....................................................................................................12 3.1.3.预期中的所得税下降利好.............................................................................................................13 3.2.啤酒的故事:短期销量增长、产品高档化,长期市场集中度的期待.................................................13 3.2.1.继续看好消费量的增长.................................................................................................................13 3.2.2.成本推动价格上涨,收入持续增涨长,税前销售净利率上升.................................................14 3.2.3.竞争格局:华润雪花啤酒搅动一池春水.....................................................................................15 3.2.4.长期的故事:市场集中度上升.....................................................................................................16 3.2.5.2008年奥运会啤酒行业的期待....................................................................................................16 3.3.葡萄酒:继续讲述销量增长的故事.........................................................................................................17 3.4.屠宰及肉制品加工:工业化提升带来行业的广阔前景.........................................................................18 3.4.1.人均销量增长有限,工业化率提高带来行业增长.....................................................................18 3.4.2.趋势:加工程度逐渐深入.............................................................................................................19 3.4.3.生猪价格明年高位略有下降,行业盈利能力可能回升.............................................................19 3.5.乳制品:告别快速增长时代,成本推动价格上升.................................................................................20 4.食品饮料投资策略:通货膨胀下的价格提升主导行业机会.............................................................................21 4.1.通胀背景下的行业机会............................................................................................................................21 4.2.重点行业公司推荐:稳定业绩支持V.S故事空间.................................................................................22 图1:行业利润总额增长波动比较(1999-2006年) ........................................................................................4 图2:分行业估值比较...........................................................................................................................................5 图3:食品饮料行业重点16家公司市盈率.........................................................................................................5 图4:美国私人部门饮料消费支出.......................................................................................................................6 图5:美国人均酒类消费量...................................................................................................................................6 图6:国内玉米现货价格(元/公斤)..................................................................................................................8 图7:国内大豆现货批发价格(元/吨)..............................................................................................................8 图8:乳品及蛋品累计出口金额(千美金).......................................................................................................8 图9:大麦进口价格上涨(美元/吨)..................................................................................................................8 图10:行业毛利变化预期:白酒、葡萄酒、啤酒............................................................................................10 图11:行业毛利变化预期:乳制品,屠宰及肉制品........................................................................................10 行业策略 图12:白酒产品提价线路:茅台、五粮液、国窖1573...................................................................................12 图13:白酒产品提价线路:老窖特曲................................................................................................................12 图14:高档白酒主要消费渠道............................................................................................................................12 图15:白酒吨酒均价、成本(元/吨)...............................................................................................................12 图16:白酒销量增长............................................................................................................................................13 图17:白酒行业收入、利润增长........................................................................................................................13 图18:我国啤酒产量变化....................................................................................................................................14 图19:2003年各国人均啤酒消费量...................................................................................................................14 图20:啤酒吨酒均价、成本................................................................................................................................15 图21:啤酒行业收入、盈利能力变化................................................................................................................15 图22:三大啤酒企业销售量................................................................................................................................15 图23:三大啤酒企业销售收入............................................................................................................................15 图24:美国啤酒前五家企业集中度....................................................................................................................16 图25:我国啤酒市场集中度................................................................................................................................16 图26:美国奥运会前后安海斯布希市场表现....................................................................................................17 图27:美国奥运前后安海斯布希净利润变化....................................................................................................17 图28:葡萄酒吨酒价格........................................................................................................................................18 图29:葡萄酒销量、收入....................................................................................................................................18 图30:中国与世界人均葡萄酒消费量对比........................................................................................................18 图31:我国葡萄酒进口量....................................................................................................................................18 图32:国内肉类产量(吨)................................................................................................................................19 图33:屠宰及肉制品销售收入、利润................................................................................................................19 图34:猪粮比.......................................................................................................................................................20 图35:生猪价格变动,行业净利率持续上升....................................................................................................20 图36:液态乳品产销量增长速度下降................................................................................................................21 图37:美国乳制品私人部门支出........................................................................................................................21 图38:乳制品行业收入、利润...........................................................................................................................21 行业策略 1.食品饮料行业以稳定取胜 1.1.食品饮料行业利润波动相对较小 食品饮料行业总体上看已经处于成熟阶段,行业在相对长的时期内保持了比较稳 定的增长。

我们对1999年-2006年的历史数据分析表明,饮料制造业、食品制造 业利润总额的增长波动都不大(采用增长率标准差衡量),远小于大多数周期性行 业,农副产品加工由于受到农产品价格变化的影响,相对而言利润的波动略大。

我们预计食品饮料行业2007、2008年度的利润总额增长速度相对平稳,从更长期 的时间看,在国内经济不发生特别重大变化的情况下,行业的波动仍然会保持相 对平稳的态势。

从食品饮料的各产品看,由于食品饮料口感接受的惯性,以及由食品安全问题导 致的品牌依赖程度高的特性,新产品、新品牌的崛起一般都需要较长的时间积累 和检验,新进入者威胁比较小,行业内部稳定性较高。

所以,两方面看,食品饮 料行业公司的经营的稳定性都比较高,属于以稳定增长取胜的行业。

行业的特点 决定了食品饮料行业在波动的市场中会有较好的表现。

图1:行业利润总额增长波动比较(1999-2006年) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 金属制品业 电气机械及器材制造业 饮料制造业 纺织服装 、 鞋 、 帽制造业 家具制造业 烟草制品业 电力 、 热力的生产和供应业 通用设备制造业 食品制造业 专用设备制造业 造纸及纸制品业 通信设备 、 计算机及其他电子设 非金属矿采选业 仪器仪表及文化 、 办公用机械制 交通运输设备制造业 有色金属矿采选业 化学原料及化学制品制造业 木材加工及木 、 竹 、 藤 、 棕 、 草 黑色金属冶炼及压延加工业 石油和天然气开采业 农副食品加工业 黑色金属矿采选业 纺织业 燃气生产和供应业 煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼及压延加工业 石油加工 、 炼焦及核燃料加工业 非金属矿物制品业 资料来源:Wind数据,国泰君安研究所 1.2.估值存在压力,依靠确定性的增长和时间化解 食品饮料行业在国内A股市场中的行业板块中间一直处于较高的市盈率水平, 2005年当年的市盈率在23个行业板块中处于第5位,2006年大涨以后上升到第 1位,目前又回落到第二高PE的位置,从市盈率看,我们必须承认行业的市盈率 已经不低。

不过考虑到行业2008年还有可以明确预期的比较高的稳定增长,行业的估值压力 随着时间的推移将得到缓解。

从食品饮料行业重点16家公司估值看,按照2007 年11月27日的股价和07年预测业绩计算,目前的市盈率已经达到了54倍,明 年业绩平均增长30%略多,如果按照目前的股价计算则市盈率将下降到41倍。

行业策略 图2:分行业估值比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 餐饮旅游 食品饮料 房地产 综合 农林牧渔 信息服务 商业贸易 信息设备 医药生物 机械设备 建筑建材 电子元器件 交通运输 交运设备 轻工制造 家用电器 纺织服装 公用事业 有色金属 采掘 化工 金融服务 黑色金属 2005 2006 2007(TTM) 资料来源:Wind数据,国泰君安研究所 注:按照年底收盘价、公司当年的每股收益计算,2007年采用11.27日收盘价, 前四个季度的每股收益计算,比前两年同口径PE略有偏高。

图3:食品饮料行业重点16家公司市盈率 0 10 20 30 40 50 60 70 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 TT M 20 07 E 20 08 E 行业算数平均 资料来源:国泰君安研究所 注:采用2007年11月27日股价计算 1.3.对各子行业的基本观点 1.3.1.简单参考美国的饮料消费支出 对于食品饮料产品的消费量,尤其是消费支出的上涨长期的趋势上,大家基本上 是没有担忧,无论是从国内这些年来的增长还是国外的一些消费数据,都完全证 实了这一趋势。

从美国私人部门消费支出的单个产品金额看,1960年以来的啤酒 支出增长是最快的,但是从90年代后期,美国人均的啤酒消费量略有下降,蒸馏 酒、葡萄酒的消费量略有上升,从消费支出看蒸馏酒的增长也比较快。

乳制品长 期的消费支出增长相对较慢。

参考美国的消费支出变化,以及我国的消费习惯,我们分析认为: 国内啤酒的长期消费上升可以期待,但是目前还没有进入快速的增长期,主 行业策略 要的原因是国内啤酒消费以餐桌消费为主体,尚不能作为日常饮品消费。

烈酒、葡萄酒这几年的消费增长是全球范围内的普遍显现,这应该是跟全球 经济比较好有关系,经济繁荣时期的酒店消费量增加,高档烈酒、葡萄酒的 消费量和消费支出都上升。

我国这几年的白酒、葡萄酒消费也是如此,尤其 是传统的白酒消费增长出乎意料的快,这种趋势在2008年还将延续。

乳制品消费量我国还将持续上升,不过,最近几年增长幅度有所下降,乳制 品消费量的增长将会是这几个饮料中最稳定的。

图4:美国私人部门饮料消费支出 0 10 20 30 40 50 60 70 80 J a n - 59 J a n - 62 J a n - 65 J a n - 68 J a n - 71 J a n - 74 J a n - 77 J a n - 80 J a n - 83 J a n - 86 J a n - 89 J a n - 92 J a n - 95 J a n - 98 J a n - 01 J a n - 04 J a n - 07 U S D b n Beer and Ale Wine and Brandy Distilled Spirits Fresh Milk and Cream 资料来源:CEIC,国泰君安研究所 图5:美国人均酒类消费量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 BEER WINE DISTILL ED SPIRITS 资料来源:CEIC,国泰君安研究所 1.3.2.对子行业的基本观点 受到国内外农产品价格近年来持续上涨的影响,食品饮料行业存在一定的成本压 力,明年产品价格上涨将是主流,对于几个主要的子行业明年经营状况,我们的 基本观点是: 白酒仍处于上升周期,价格、销量上涨都还将持续,是相对稳定、预期比较 明确的行业,成本压力小。

所得税下降是重大利好。

行业策略 啤酒行业成本压力比较大,但是产品价格长期维持小幅增长的格局,在2008 年通货膨胀的预期下,产品价格还将进一步上升,并且我们预期上升的幅度 会超过2007年,从而缓解部分成本压力。

2008年受到奥运会影响,销量和 销售收入都将上升。

葡萄酒销售保持较快增长,进口葡萄酒压力不小。

屠宰及肉制品加工的工业化程度将持续上升,推动行业收入和利润增长,大 型工业化企业受益最大。

生猪价格预计略有回落,高位盘整,产品价格上调 后成本压力有所缓解。

生猪供给回升缓慢。

乳制品已经告别快速增长的时代,原奶收购价格上涨压力较大,成品价格有 望上升。

2.通胀背景下,价格上涨是明年主流 今年农产品等原材料价格一路飘升,其涨幅和速度都超出我们之前的预料,而从 现在价格趋势看和供求关系看,我们认为明年总体价格维持高位可能性非常大, 价格向下传导和涨价将是明年的主流。

2.1.主要原材料价格持续上涨 今年主要的农产品、农副产品价格一路飙升,我们认为石油价格的上升、生产成 本上升、劳动力机会成本的上升是主要因素,农产品价格长期以来的涨幅较小和 今年国际市场上的价格上升则提供了国内价格上涨的动力: 原油价格上升的影响有两个方面:产品需求上升、农业成本增加。

需求:由 于石油价格上涨,采用玉米、甘蔗等为原料生产生物能源作为替代能源的利 润明显增加,对农产品的工业新增需求大幅增加。

成本上升:由于上游的原 油价格上升,导致下游的化肥等农资价格上涨,从而使农产品生产成本上升。

劳动力机会成本上升。

农民打工的机会和工资收入增加使得农村劳动力的机 会成本上升,农民种粮要求的利润增加。

疫情风险加大了农民养殖的风险和成本。

这在生猪养殖上最为明显,蓝耳病 等疫情导致生猪大面积死亡,挑战传统的农户养殖,个体农户养殖意愿下降, 这将根本性的改变我国农村养殖的模式。

国际市场上农产品价格的持续上涨,给国内产品价格的上升带来了示范效应, 产品的可贸易性也带动价格的上升。

比较明显的例子是国内啤酒大麦价格受 到进口大麦价格飙升的影响,收购价格已经由去年同期的1700元/吨左右上 升到了目前的2500-2600元/吨。

此外由于国际原奶价格大涨,国内奶粉出口 明显增加,加速了本来就处于上涨过程中的国内原奶价格上升。

在较长的时间内看,农产品价格的涨幅比较小,存在上涨的需求。

我们分析认为 以上四点原因在2008年都仍然存在,明年农产品价格仍将有上涨的需求。

行业策略 图6:国内玉米现货价格(元/公斤)图7:国内大豆现货批发价格(元/吨) 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 05 -5 -1 05 -7 -1 05 -9 -1 05 -1 1- 1 06 -1 -1 06 -3 -1 06 -5 -1 06 -7 -1 06 -9 -1 06 -1 1- 1 07 -1 -1 07 -3 -1 07 -5 -1 07 -7 -1 07 -9 -1 07 -1 1- 1 玉米 2000 2500 3000 3500 4000 4500 05 -5 -1 05 -8 -1 05 -1 1- 1 06 -2 -1 06 -5 -1 06 -8 -1 06 -1 1- 1 07 -2 -1 07 -5 -1 07 -8 -1 07 -1 1- 1 大豆 资料来源:商务部资料来源:商务部 图8:乳品及蛋品累计出口金额(千美金)图9:大麦进口价格上涨(美元/吨) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2005年出口金额2006年出口金额 2007年出口金额2005年增速 2006年增速2007年增速 0 50 100 150 200 250 300 350 Ja n- 05 Ma r- 05 Ma y- 05 Ju l- 05 Se p- 05 No v- 05 Ja n- 06 Ma r- 06 Ma y- 06 Ju l- 06 Se p- 06 No v- 06 Ja n- 07 Ma r- 07 Ma y- 07 Ju l- 07 Se p- 07 0 50 100 150 200 250 300 350大麦进口量 大麦进口价格 资料来源:CEI,国泰君安研究所资料来源:国研网,国泰君安研究所 2.2.产品价格上涨途径分析 2.2.1.高档消费品V.S大众消费品 根据产品消费特征,我们将食品饮料分为高档消费品、大众消费品两种大类产品 来分析其价格上涨途径、时机及其受到的影响: 高档消费品提价相对容易。

其中以高档白酒为代表,最近几年的持续提价有 目共睹,提价的原因可能是多方面的,经济活跃、资产和财富的膨胀往往是 高档产品提价的最佳助力,而更进一步,如果能将部分高档产品提升为奢侈 品,那么提价的空间和时间将会更大。

成本推动基本上不起作用。

大众产品在原材料价格上涨前期强忍成本上升之痛,后期行业性提价可能出 现。

大众产品一般来看产品差异化程度不高,价格敏感性高,所以在成本涨 的初期企业大多数都为了保持销售量和市场份额,采用了尽力忍受毛利率下 降的反应模式,通过内部挖潜、使用低成本原材料库存、改善产品结构来保 证利润。

但是在大区域的通胀背景下,原材料、能源等上升幅度已经超过了 企业的忍耐度以后,行业性的提价将可能出现。

行业策略 表1:不同产品提价能力比较 提价分类产品消费量价格消费群体 难易程度理由 2006、2007年提 价现状 2008年预测 高档白酒3万吨 左右 300元/瓶以上 容易消费者价格敏感度低,品 牌差异大 多次提价继续提价 高档消费品 高档葡萄酒 小100元/瓶以上 高收入人 群,商、政 消费 较容易消费者价格敏感度低,品 牌差异大,进口产品抑制 提价 少提价可能提价 乳制品1700万 吨左右 较难消费者价格敏感程度高, 产品同质性强 2007年下半年 部分产品提价 成本推动提价 啤酒3900万 千升 均价1.5元/ 瓶左右 较难消费者价格敏感程度高, 行业竞争激烈 结构调整,吨酒 均价上升 成本推动提 价,产品高档化 大众消费品 屠宰及肉 制品 8300万 吨左右 大众消费 较容易消费者价格敏感程度比 较高,产品毛利低,成本 推动产品提价较容易 冷鲜肉随生猪价 格波动,肉制品 07年多次提价 1季度价格继 续上升,高位 震荡 2.2.2.价格上涨可化解部分压力 高档消费品成本压力有限,提价增厚利润。

高档消费品,尤其是奢侈消费品,毛利率非常高,如五粮液、贵州茅台等销售毛 利率都超过70%,成本的小幅度上涨对这部分产品盈利的压力不大。

产品供不应 求引发价格上涨,或者是为了维持产品是高档、超高档消费品形象而主动提价才 是主要考虑因素。

目前看,国内高档白酒仍处于提价周期,产品利润不断增厚。

国产的高档葡萄酒在进口的传统葡萄酒生产国的中高档产品面前似乎部分丧失了 高档酒的地位,虽然消费者对价格的敏感程度也不高,销售还是受到进口产品一 定程度的冲击。

大众消费品在通胀过程中期以后提价可能性大 在原材料价格已经大幅初期企业通过使用库存商品、优化产品结构等各种方式来 保证利润,但是在较长时间的原材料价格上涨以后,各企业的成本压力加大,为 了保证生产经营的利润,部分企业将采取上调产品价格的方式,其结果是成本推 动行业性的产品价格上升。

国内今年以来大众的食品价格上涨中有很大一部分属于成本推动型的价格上涨。

当然具体到产品上,行业的生产特性、毛利率情况、竞争格局等都会影响产品涨 价的难易程度。

一般来讲,生产大众产品的行业如果毛利率特别低,或者行业已 近处于垄断竞争阶段的行业,提价相对容易。

最典型的是屠宰及肉制品行业,因为毛利很低,在生猪收购价格大幅上升的情况 下,猪肉、冷鲜肉随之波动,高低温肉制品从今年5月份也开始多次提价,以缓 解行业性的成本压力。

从企业反应看,由于前期提价幅度小,3-5月份企业成本 压力较大,在5、6月份看清生猪价格上涨趋势实施了几次提价以后,成本压力有 所缓和。

行业策略 乳制品几大企业今年三季度就酝酿减小促销力度,以缓解原奶价格上涨带来的压 力,不过在仍然存在市场蛋糕扩大的吸引力下,企业都不愿意先提高价格减少是 市场分额。

但是进入11月份以后,原奶价格上涨的压力进一步加大,目前两家最 大的公司也表示存在提价的可能。

啤酒的吨酒销售均2002年以来一直呈现出上升的趋势,主要是依靠产品结构调 整,增加高价产品的比重。

行业竞争一直比较激烈,市场集中度不高,这是啤酒 难以直接涨价的原因。

不过今年受到啤酒大麦、包装物价格上涨的影响,行业销 售均价上升比较明显,而且现在华润雪花、燕京啤酒等在一些区域上的市场集中 度上升为提价创造了条件。

总体上,我们认为大众消费品行业在原材料价格上涨 中后期存在提价的可能。

2.3.通货膨胀背景下行业盈利能力变化 我们简单的分析通胀背景下食品饮料各行业的毛利变化情况。

如果仅考虑成本上 升,毛利率高的白酒、葡萄酒受到的影响比较小,屠宰及肉制品加工受到的影响 最大。

结合产品价格变化考虑,白酒产品提价幅度比较大,其次是葡萄酒,屠宰 产品价格随生猪价格波动。

根据2007年8月份数据分析显示: 毛利率同比变化排序依次为白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工(上升)、乳制 品、啤酒。

税前的销售净利率变化(差值)最大的则依次为:白酒、啤酒、屠宰、乳制 品、肉制品加工、葡萄酒,均有所上升。

税前的销售净利率变化率(同比) 最大的则依次为:屠宰、啤酒、白酒、乳制品、肉制品加工、葡萄酒。

结合以上分析和行业目前原材料、价格上涨情况和我们对2008年的预期,我们分 析认为2008年白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工的毛利率将会略有上升,而啤酒 则取决于产品提价的程度,预计可能稳中略降,乳品毛利率预期持续下滑。

不过 从税前净利润的角度看,我们分析认为,由于大宗消费品的规模效应明显,在通 胀刚开始的上升阶段,可以获得的费用率、固定资产折旧的单产品成本下降的优 势更加明显。

图10:行业毛利变化预期:白酒、葡萄酒、啤酒图11:行业毛利变化预期:乳制品,屠宰及肉制品 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 19 9 9年 20 0 0年 20 0 1年 20 0 2年 20 0 3年 20 0 4年 20 0 5年 20 0 6年 2 00 7年 8月 2 00 7 E 2 00 8 E 2 00 9 E 白酒 葡萄酒 啤酒 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 8 月 200 7E 200 8E 200 9E 乳品 畜禽屠宰 肉制品加工 行业策略 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 表2:成本、价格上升对税前利润率的影响分析 成本上升5%,产品价格不变销售价格、成本同时上升5% 毛利率税前净 利率税前利润 变化 税前销售净润率 变化(百分点) 税前利润 变化 税前销售净润率 变化(百分点) 白酒茅台、五粮液、泸 州老窖 36.11% 12.63% -25.30% -0.88% 14.30% 1.12% 葡萄酒张裕36.09% 11.53% -27.73% -2.11% 15.66% 1.17% 啤酒青岛啤酒、燕京啤 酒、华润雪花 33.94% 7.37% -44.80% -1.44% 23.02% 1.27% 乳制品蒙牛、伊利22.35% 5.51% -70.40% -3.65% 20.27% 0.80% 屠宰双汇、雨润、金锣9.31% 3.47% -130.81% -4.39% 13.42% 0.28% 肉制品加工双汇、雨润、金锣10.86% 4.48% -99.47% -4.51% 12.12% 0.30% 注:采用2007年8月行业数据,不考虑营业费用、管理费用的变化。

3.子行业状况简析 3.1.白酒行业流行词——提价 3.1.1.最具有提价能力的产品——高档白酒 2006年以来白酒,尤其是高档白酒进入了加速提价的时期,基本上每半年就可以 搜索到高档白酒提价的消息。

高档白酒的贵州茅台、五粮液等持续提价,并且显 现出价升量涨的格局。

主要原因:一是消费者对高档白酒价格基本不敏感,这一点,我们从高档白酒的 主要消费渠道中可以很明显的感受到,各产品诉求点存在差异,所以贵州茅台、 五粮液提价时对对手的顾虑相对比较小;二是产品供给增长受到一定限制,高档 白酒受到了工艺、窖池或者产地的限制,产量增长比较缓慢,短期内难以大量扩 产,给产品的稀缺性带来了可能,在经济高涨,需求大幅增加的情况下,产品提 价就是非常自然的事了。

从现阶段食品饮料所有产品的提价能力看,高档白酒堪 称第一。

在2007年五粮液多次提价以后,预计贵州茅台在2008年初也会有比较大的提价, 从而进一步推动高档白酒的价格上升,中低端白酒在产品价格空间已经打开的拉 动力,以及成本价格上升的推动两重因素的左右下,2008年提价的概率上升。

泸 州老窖特曲在今年的8月底再次大幅提价,希望填补100-200元价格白酒的空白 区,恢复老窖特曲中高档酒的地位。

五粮液大量的低价酒在2006年大幅提价以后, 今年并没有太多动作,但是成本压力却在逐渐上升,不排除明年低端白酒再次提 价的可能。

行业策略 图12:白酒产品提价线路:茅台、五粮液、国窖1573图13:白酒产品提价线路:老窖特曲 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 420 440 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 7 06 -0 8 06 -0 9 06 -1 0 06 -1 1 06 -1 2 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 贵州茅台 国窖1573 五粮液 50 60 70 80 90 100 110 120 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 7 06 -0 8 06 -0 9 06 -1 0 06 -1 1 06 -1 2 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 07 -1 1 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 图14:高档白酒主要消费渠道图15:白酒吨酒均价、成本(元/吨) 政、商特渠, 38.30% 餐饮、商超, 39.70% 夜场,11.40% 其他,10.60% 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 白酒吨酒销售价格吨酒成本 资料来源:糖酒快讯《2006年高端白酒市场经销商调查报告》资料来源:国泰君安研究所 3.1.2.销售收入、利润总额再创新高 2006年以来白酒吨酒价格持续上涨,销售收入和利润增长的幅度也是屡创2001 年以来的高点。

2007年1-8月销售收入、利润总额的增长速度更是分别达到了 33.6%和59.4%,增长速度也创出了几年来的新高。

考虑到明年白酒的持续提价预 期,以及今年下半年以后提价的翘尾因素,预期行业明年收入、税前利润总额都 可能超过今年,我们对于行业2008年的景气程度完全没有质疑,白酒行业稳定可 预期的业绩增长将是震荡市场中优良的避风港。

行业策略 图16:白酒销量增长图17:白酒行业收入、利润增长 0 100 200 300 400 500 600 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 10 月 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%白酒销量(万吨)销量增长 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 销售收入利润总额 收入同比增长税前利润同比增长 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 3.1.3.预期中的所得税下降利好 上市的白酒企业2007年的适用所得税率都是33%,由于广告费用不能在税前抵 扣,实际所得税税率很多都超过了33%,因此在所得税税率下降8个百分点以后 实际的税率下降会超过8个点,而由此带来的税后净利润的增长更是都超过了 10%,对2008年的业绩增长形成强有力的支撑。

表3:所得税下降带来实质利好 实际所得税率25%税率后实际税率24%所得税后净利润增长 2006年3Q20072006年3Q20072006年3Q2007 五粮液34.0% 32.8% 25.7% 24.9% 12.6% 11.9% 贵州茅台36.7% 33.4% 27.8% 25.3% 14.7% 12.8% 山西汾酒36.0% 34.1% 27.3% 25.8% 16.6% 14.9% 泸州老窖32.2% 36.0% 24.4% 27.3% 11.4% 13.6% 沱牌曲酒19.2% 36.9% 14.6% 28.0% 5.9% 14.2% 水井坊54.4% 54.7% 41.2% 41.5% 29.7% 29.7% 资料来源:国泰君安研究所 3.2.啤酒的故事:短期销量增长、产品高档化,长期市场集中度的期待 3.2.1.继续看好消费量的增长 啤酒2006年销量增长达到了14.46%,今年1-10月份产销量增长13.55%,同比增 长速度虽然略微下降了0.2个百分点,但是仍然非常可观,究其主要原因主要还 是来自居民收入增长以后的需求量增加,实际上如果抛开2005年的异常数据, 2004年的产量增长也达到了14%。

2008年遇到我国主办奥运会的机遇,预计国 内啤酒销量增长仍然会比较快。

我国目前人均啤酒消费量仅27升,不说相比捷克、爱尔兰、德国、澳大利亚、美 国等国家销量的巨大差距,就是相比亚洲的日本、韩国也相差甚远,2003年数据 显示人均啤酒消费量分别为日本、韩国人均消费量的43%、57%,随着收入的增 加,人均饮酒量还有一定的增长空间。

行业策略 图18:我国啤酒产量变化 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19 90 年 19 91 年 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 10 月 0 5 10 15 20 25 啤酒产量(万千升) 同比增长(%) 资料来源:国研网,国泰君安研究所 图19:2003年各国人均啤酒消费量 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 捷克 爱尔兰 德国 澳大 利亚 奥地利 英国 比利时 丹麦 芬兰 卢森堡 l 斯洛 伐克 西班牙 美国 克罗 地亚 荷兰 新西兰 匈牙利 波兰 加拿大 葡萄牙 保加 利亚 南非 共和国 俄国 委内 瑞拉 罗马 利亚 塞浦 路斯 瑞士 加蓬 挪威 墨西哥 瑞典 日本 巴西 韩国 中国 单位 : 升 资料来源:麒麟控股株式会社 注:中国的人均消费仅为比较列示,并非全球排序名次 3.2.2.成本推动价格上涨,收入持续增涨长,税前销售净利率上升 在前面笔者已经讨论过啤酒价格,预期2008年价格上涨幅度可能会超过今年: 大麦价格上涨的压力(见图8)。

目前进口大麦价格已经达到了450美元/吨, 带动国内大麦价格也持续上涨,今年明年啤酒成本会高于今年。

此外,包装 材料、运输成本等也在上涨。

产品需求持续增长带给啤酒行业和企业充分信心,预计2008年销量继续上升。

产品结构继续改善,提高中高档产品占比,并通过更换包装等方式变现提高 产品销售均价。

我们也看到过去几年在产品单价没有上涨的请况下,啤酒销 售吨酒价格持续上升。

市场占有率的提升。

全国市场的占有率大幅提升还有待时日,是啤酒行业未 来长期可以讲述的故事,但是目前还难以产生实质性的效益,但是各个地方 行业策略 某些品牌的市场占有率已经超过了80%,如燕京啤酒在北京市场、广西市场, 华润雪花在四川市场,这都部分品牌在一些地区的提价成为了可能。

实际上 华润雪花啤酒在四川就已经提过家,燕京漓泉啤酒在广西的普通价格就相对 较高,而燕京在北京市场的提价也是可以预期的。

从行业的销售毛利率看,我们认为明年存在下降的压力,但是由于收入的持续增 长,规模效应逐渐显现。

销售费用率基本是稳中有降,而税前销售利润率明显增 加,行业盈利能力增强。

图20:啤酒吨酒均价、成本图21:啤酒行业收入、盈利能力变化 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 啤酒吨酒销售价格吨酒成本 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 销售收入增长销售费用率 毛利率税前销售净利率 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 3.2.3.竞争格局:华润雪花啤酒搅动一池春水 华润雪花啤酒2002年以后凭借其资本优势加快了产能扩张的步伐,目前已经成为 国内产销量最大的啤酒企业,不过从销售收入看青岛啤酒目前还处以第一的位置。

从发展速度看,显然这家年华润雪花的增长最快,而且在区域的攻城略地上已经 取得了比青岛啤酒更有利的形势,2008年华润雪花势头仍将不可挡。

在华润的刺激下,青岛啤酒、燕京啤酒、金威啤酒都在谋求扩大资本规模,支持 自身的产能增加。

预计2008年将围绕奥运会展开一系列的竞争。

图22:三大啤酒企业销售量(万千升)图23:三大啤酒企业销售收入(亿元) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2002年2003年2004年2005年2006年2007E 燕京啤酒 青岛啤酒 华润雪花 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2002年2003年2004年2005年2006年2007E 燕京啤酒 青岛啤酒 华润雪花 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 行业策略 3.2.4.长期的故事:市场集中度上升 在华润雪花产能大幅增长的推动下,国内啤酒行业的集中度最近几年显现出持续 的上升,不过目前仍然不到40%,相比国外很多市场来看仍然不高。

我们考察美 国市场的集中度变化,美国市场从1963年开始计算,用了20年的时间,将前五 家企业的市场占有率从39%提升到了1983的83.9%。

而我们现在集中度略高于美 国1963年前五家企业的集中度,并且正在以每年1多个点的速度上升,当然,我 们不能期望市场集中度能有很快的变化,以及由此带来的定价能力增强,但是长 期看却是存在希望的。

结合现阶段燕京啤酒、华润雪花实施的在“小区域、大占有率”的成功策略,我 们推测集中度上升的过程也可能是从地方称霸到辐射全国的过程。

图24:美国啤酒前五家企业集中度图25:我国啤酒市场集中度 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 194719541958196319671974197819831984 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%独立公司数量 CR5 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2002年2003年2004年2005年2006年2007E CR3 资料来源:《美国产业结构》资料来源:国泰君安研究所 3.2.5.2008年奥运会啤酒行业的期待 啤酒行业对于2008年奥运会翘盼已久,国内的青岛啤酒、燕京啤酒都是奥运会的 赞助商,从2005年就开始通过各种方式来宣传,如青岛啤酒的倾国倾城,燕京啤 酒的“奥运在我家,燕京啤酒社区行等。

各公司产能新建投入也不少,希望能满 足预期的奥运期间啤酒销量增加。

我们认为从逻辑上推理奥运会对品牌啤酒消费的带动有三个理由: 期间观看体育比赛的人次和时间都会增加,而啤酒则是非常理想的观看体育 赛事时的饮料,从这一点上说,预期人均啤酒消费量的增加的推论是合理的。

由于预期入境人员大增,而美国、欧洲等国的人均啤酒消费量一般都比较大, 这将新增一部分消费量。

从啤酒的选择上,我们认为外国消费者选择奥运赞助商的概率是比较大的, 至少是知名的品牌。

由于燕京啤酒在奥运会的主办城市北京的市场占有率超过80%,直观的看,北京 地区的燕京啤酒业绩增长应该是最快的。

当然,青岛啤酒由于在国际上品牌知名 度要比较高,获益可能也不少。

行业策略 我们本来希望通过观察安海斯布希在1996年美国亚特兰大奥运会前后的表现来 推测国内几家企业的业绩可能变化,但是由于正好赶上公司业绩连续几年的大幅 波动,可借鉴性不高。

不过我们还是很乐观的预期国内企业能如安海斯布希1996 年业绩大涨85%一样有比较好的表现。

从安海斯布希在1996年、1984年两次美国奥运会举办的股价表现来看,都是强 于大盘的。

我们更倾向于将国内啤酒未来两年走势与1984-1986年的表现模拟, 但是可能略弱,理由是美国啤酒行业正好在1983年前后整合完毕,1984年行业 收入增长仍然比较快,而我国啤酒行业增长在未来多年中也是容易预期的。

图26:美国奥运会前后安海斯布希市场表现图27:美国奥运前后安海斯布希净利润变化 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1983年1984年1985年1986年1995年1996年1997年1998年 BUD年涨幅S&P500年涨幅 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 净利率增长收入增长 资料来源:yahoo.com资料来源:bloomberg 注:1994-1996年两年复合增长率7.5% 3.3.葡萄酒:继续讲述销量增长的故事 葡萄酒的消费在国内还刚起步,消费人群主要集中在中高收入的城市白领,2006 年国内人均消费量仅0.38升,未来的增长空间还很大。

而数据也显示,国内葡萄 酒产量2001-2006年的复合增长率达到16%,2007年1-10月国内葡萄酒产量同比 增长了33.32%,增长趋势明显。

在国内葡萄酒进口关税下降的这两年葡萄酒进口量也大幅增长,目前国内和进口 葡萄酒量之比约为10:3,国产葡萄酒的销售受到了一些冲击。

国产的高档葡萄 酒在进口的传统葡萄酒生产国中高档产品面前似乎部分的丧失了高档酒的地位, 虽然消费者对价格敏感程度不高,但国产葡萄酒提价进程显然还是受到了阻碍。

行业策略 图28:葡萄酒吨酒价格图29:葡萄酒销量、收入 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 葡萄酒吨酒销售价格吨酒成本 0 10 20 30 40 50 60 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%葡萄酒销量(万吨)收入同比增长 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 图30:中国与世界人均葡萄酒消费量对比图31:我国葡萄酒进口量 55 50 48 30 27 24 18 16 10 9 2 61 0.34 1.20 0.23 0.78 0.47 0102030405060 法国 意大利 葡萄牙 阿根廷 澳大利亚 德国 英国 智利 加拿大 美国 台湾 香港 韩国 新加坡 日本 中国 世界平均 亚洲发达葡萄酒人均消费量(升) 0 2 4 6 8 10 12 14 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 9月 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 进口数量(万千升) 进口金额(万美元) 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 3.4.屠宰及肉制品加工:工业化提升带来行业的广阔前景 3.4.1.人均销量增长有限,工业化率提高带来行业增长 2006年我国猪肉总产量达到5197万吨,已经占到全球猪肉生产的一半,人均猪 肉占有量达到39.6公斤,虽然肉类消费量远远低于很多发达国家的水平,但是考 虑到目前生活水平已经比较好,而且我国的饮食习惯对于素食的需求量比较大, 我们认为即便是国内人均收入大幅增长,人均的肉制品消费量增长应该不会太多, 预计国内的猪肉销费量在未来的几年内还将保持4.5%左右的增长速度。

我国的肉类生产从小作坊、“小刀手”的时代走过来,工业化程度低,可以预期的 屠宰工业化程度的提高将极大地增加行业内工业企业的市场蛋糕。

根据《食品工 业“十一五”发展纲要》,2010年全国上市流通的畜禽工业化屠宰加工产品的比重 将从2005年的25%提高到45-50%左右。

按照这种规划,我们保守的估计,如 果行业不增长,那么到2010年工业化的屠宰企业收入将增长80%-100%,5年的 复合增长率为12.47%-14.87%,如果行业保持产量4.5%的年增长速度,价格不变, 那么到2010年行业总的收入将增长124%-149%,年复合增长率达到 17.54%-20.04%,增长速度非常可观的。

行业策略 图32:国内肉类产量(吨)图33:屠宰及肉制品销售收入、利润 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 19992000200120022003200420052006 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 肉类产量猪肉产量 肉类同比增长猪肉同比增长 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 8月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 销售收入(亿元)利润总额(亿元) 销售收入同比利润总额同比 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 表1:工业化率提高带来行业增长 情景1:总量不增长情景2:总量年增长4.5% 2005年2010年2010年2010年2010年 工业化率25% 45% 50% 45% 50% 行业总收入(假设为1000) 1000100010001246 1246 工业化屠宰企业收入总额250450500561 623 工业化企业5年总增长率 80.00% 100.00% 124.31% 149.24% 工业化企业5年年复合增长率 12.47% 14.87% 17.54% 20.04% 3.4.2.趋势:加工程度逐渐深入 从消费升级的路线看,由于受到储存运输方式等多种因素的影响,国内的肉制品 消费升级在时间顺序上客观的选择了高温肉制品——低温肉制品——冷鲜肉的升 级方式。

高温肉制品是加工肉制品的第一代升级。

高温肉制品的爆发式增长是在上个 世纪90年代,基数已经比较大,目前增长的主要市场在农村,不过由于其携 带、储存方便的特点,未来还将在肉制品市场占据一席之地。

低温肉制品替代高温肉制品、部分室温肉是趋势。

低温肉制品口感、营养上 都强于高温肉制品。

从盈利能力看,低温肉制品也是最高的。

冷鲜肉替代室温肉。

经过排酸处理的冷鲜肉在口感和营养上都胜过室温肉, 这一点正在被大家逐渐认识,加上在超市购买生鲜产品的人越来越多,冷鲜 肉的销售量增长空间大。

目前在冷鲜肉市场上打企业品牌的非常少,这多少 影响了现阶段冷鲜肉的盈利能力。

3.4.3.生猪价格明年高位略有下降,行业盈利能力可能回升 对明年的生猪价格我们总体判断是价格比今年6月份以后的均价略有回落,但是 受到粮食价格上涨的推动和蓝耳病疫情的威胁,价格仍然将维持在较高水平,生 猪出栏量将有所回升,不过供应增长的幅度估计有限。

行业策略 从屠宰及肉制品加工行业数据看,销售毛利率已经回升到10%左右。

这也证实了 我们前面分析的行业在生猪价格反常规的上涨初期毛利率下降快,是经营压力最 大的时候,目前已经进入平稳时期,如果明年生猪价格开始下降,则在行业可以 获得较高的利润水平,最坏的情况是,生猪价格全年维持高位甚至略有上升,那 么全年行业毛利率将会维持在今年3季度的毛利水平。

从行业的销售税前净利率 看,2004年以来基本处于上升通道中。

图34:猪粮比图35:生猪价格变动,行业净利率持续上升 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 20 03 -0 1 20 03 -0 5 20 03 -0 9 20 04 -0 1 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 1 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 1 20 06 -0 5 20 06 -0 9 20 07 -0 1 20 07 -0 5 20 07 -0 9 猪/玉米比 0 5 10 15 20 25 20 03 -0 2 20 03 -0 5 20 03 -0 8 20 03 -1 1 20 04 -0 3 20 04 -0 6 20 04 -0 9 20 04 -1 2 20 05 -0 4 20 05 -0 7 20 05 -1 0 20 06 -0 2 20 06 -0 5 20 06 -0 8 20 06 -1 1 20 07 -0 3 20 07 -0 6 20 07 -0 9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 猪肉(元/Kg)活猪价格 销售毛利销售税前净利率 资料来源:国泰君安研究所资料来源:国泰君安研究所 3.5.乳制品:告别快速增长时代,成本推动价格上升 全国范围看我国乳制品人均拥有量并不高,不过从几个大城市的人均消费量看却 也不低。

从多年的销量数据看,我们认为液态乳和乳制品消费已经过了最初的消 费爆发式增长的时期,行业从无到有,从小到大的增长神话很难继续,从2003 年产销量增长60%逐渐下降到2006年的24%,到2007年10月的17.4%,行业正 在一步步地告别快速增长时代。

不过从蒙牛、伊利两家企业的收入和利润增长看, 我们预计在未来的几年还能维持较快的增长。

今年国际市场上乳制品价格大幅上涨,一方面使进口的乳品价格上升,另一方面 国内奶粉出口价格上升,盈利增加,这使得国内乳品企业的成本持续上涨,目前 内蒙地区的原奶收购价格以经达到了2.5左右,而去年同期仅1.7-1.8元。

8月份 以后,国内乳品企业就酝酿提价,但是由于产品同质性强,可开拓的市场仍然不 小,提价进展并不快,11月以后,北京本土的三元、内蒙古伊利、上海光明纷纷 对旗下部分产品进行调价,预期蒙牛乳业也将在12月份对产品提价8%-10%。

行 业性的产品提价将可以缓解企业成本压力,不过我们仍然预期行业销售毛利率还 将下行。

行业策略 图36:液态乳品产销量增长速度下降图37:美国乳制品私人部门支出 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 02 -0 2 20 02 -0 7 20 02 -1 2 20 03 -0 6 20 03 -1 1 20 04 -0 5 20 04 -1 0 20 05 -0 4 20 05 -0 9 20 06 -0 3 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 7 单位 : 万吨 0 10 20 30 40 50 60 70 % 液体乳累计产量产量同比增长 0 50 100 150 200 250 19 75 年 19 78 年 19 81 年 19 84 年 19 87 年 19 90 年 19 93 年 19 96 年 19 99 年 20 02 年 20 05 年 U S D b n -10% -5% 0% 5% 10% 15% Fresh Milk and Cream yoy 资料来源:国泰君安研究所资料来源:CEIC,国泰君安研究所 图38:乳制品行业收入、利润 0 200 400 600 800 1000 1200 2003年2004年2005年2006年2007年8月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 销售收入(亿元)利润总额(亿元) 销售收入同比利润总额同比 资料来源:国泰君安研究所 4.食品饮料投资策略:通货膨胀下的价格提升主导行业机会 4.1.通胀背景下的行业机会 预期明年国内农产品价格继续上涨,食品饮料总体物价指数进一步升高,行业的 投资机会我们总体上认为与行业的提价关联度比较大,从排序上看,我们认为白 酒、啤酒的机会更大一些: 白酒:高档白酒今年的部分提价效果将在明年显现,预计贵州茅台2008年初 提价,推动白酒提价和业绩超预期。

啤酒:结构调整提升吨酒价格,成本压力、奥运会的销售量拉动、地区性的 市场集中度高,三方面原因可能使行业吨酒价格上升超预期。

食品饮料行业的重要特征:增长稳定、可预期性强,体现在上市公司的业绩上就 是业绩稳定性非常好,在资本市场上则表现出是股价的相对稳定,这种特性使得 行业在震荡的或者相对弱的市场中比较容易跑赢市场。

当然,我们并不排除发生 行业性转变和利好的机会。

从我们覆盖的重点公司的估值来看都不能说被低估, 行业策略 但是考虑到行业公司2008、2009年的业绩增长,大部分公司仍然具有长期的投资 价值。

4.2.重点行业公司推荐:稳定业绩支持V.S故事空间 食品行业的稳定增长的特性和品牌培育的长期性导致了我们对行业品种的推荐眼 光基本上集中在几个品牌企业上:贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、双汇发展、泸 州老窖、张裕A.等。

根据这几家公司的具体特征我们将之分为两类: 业绩稳定增长支持股价随时间上涨的公司:贵州茅台、泸州老窖、青岛啤酒、 张裕A。

这类公司2008年的股价表现依赖于公司业绩增长及其远景预期。

从 稳定性看,贵州茅台居首位,泸州老窖、张裕A其次,但是结合稳定性和爆 发空间看,青岛啤酒在奥运和行业整合的刺激下可能会更大。

存在资产注入预期,目前相对估值不低的公司:五粮液,双汇发展。

这两家 企业目前都存在因为大量关联交易而漏出上市公司的利润,如果能够完成资 产注入,业绩将能大幅增厚,股价上升空间大于依靠业绩增长的公司,但是 存在资产不注入或者方案低于预期的风险。

站在投资策略角度,我们认为,贵州茅台无疑是最稳定的选择,但是短期上升空 间有限,稳定性看泸州老窖、张裕A其次;青岛啤酒借助奥运,明年业绩将会有 较快的增张,空间相对较大,安全性也比较好,是风险收益最优的选择;五粮液、 双汇发展主要动力来自资产注入,不确定性较大,同时空间也较大,是风险偏好 性投资者的优选。

青岛啤酒——销量增长、结构改善、等待2008年奥运会契机 备战2008年奥运会,产销量增长。

预计公司多处产能将在2008年5月份之 前投产,预计全年增加销售量达到80万千升。

吨酒价格上升抵御成本增加。

在全行业都面临成本压力的情况下,行业的价 格竞争将继续弱化,明年行业内提价的可能性大。

青岛啤酒主品牌占比预期 将继续上升,尤其是主品牌的占比增加带动销售均价上升,预计会超过6%。

在明年大麦等成本上升的压力下,销售毛利率应该不会有太大的下滑。

预计2008年业绩大幅增长,预计能达到0.75元。

主要动力来自两方面:销 售收入增加,费用率下降。

负面因素:所得税率上升,成本压力。

贵州茅台——预期最稳定的食品饮料企业,震荡市场的最佳避风港 价格存在较大的提升空间。

贵州茅台出厂价格和经销商的批发价格高过百元, 目前在几个高档白酒中是最高的,具备很大的提价空间。

预计2008年初提价。

产销量增长。

公司产品供不应求,08、09年产量增加推动业绩进一步增长。

业绩增长稳定,不断超预期的业绩提升市场信心。

预计贵州茅体2007、2008 年业绩分别为2.40元、3.51元,估值并不便宜,但是长期形成的业绩超预期 的预期给市场信心。

泸州老窖——量价齐升推动业绩,华西证券贡献不少利润 国窖1573继续放量,价格存在提升的可能。

国窖1573已经进入收获期,并 带动品牌形象的提升。

老窖特曲大幅提价,未来还有继续提价空间,销量并未受到很大负面影响, 带来2008年利润看得见的增长。

行业策略 华西证券的收购可以给公司未来两年稳定的大额利润,利用白酒产生的稳定 现金流投资资本市场在目前市场情况下是加分的正项。

风险因素:资本市场波动对华西证券利润的影响,加大公司业绩的波动。

五粮液——资产注入预期支撑投资信心 产品提价,经营状况良好。

五粮液产品今年已经连续两次提价,但是提价的 效果很大部分体现在集团公司,不过总的情况看,公司经营比较稳定,在资 产不注入的情况下,在未来两年预计也能保持40%左右的增长。

股权激励、资产注入和利润回流预期。

这是五粮液目前的主要卖点,注入的 时间左右股价的涨跌。

风险因素:资产注入不执行或者方案差于预期 双汇发展——业绩稳定增长、资产收购预期打开股价空间 屠宰及肉制品行业空间大。

双汇发展盈利增长稳定。

长期以来双汇的业绩增长都比较稳定,而双汇集团 的业绩增长更是快于双汇发展。

集团资产注入预期。

由于高盛的介入,市场对于双汇发展将成为双汇集团上 市平台预期强烈,集团通过多项关联交易获得了较好的资产盈利能力,资产 注入后,上市公司的盈利能力增强。

风险因素:集团资产不在国内上市,生猪价格继续上升。

表4:重点上市公司业绩预测与估值 EPS PE 证券简称 收盘 12-7 总市值 (亿) 20062007E 2008E 2009E CAGR 2007E 2008E 2009E 投资评级亮点 贵州茅台193.04 1822 1.59 2.40 3.51 4.7243.7% 80.455.040.9增持提价、业绩超预期 五粮液38.80 1473 0.31 0.43 0.65 0.9042.7% 90.259.743.1增持提价、资产收购预期 泸州老窖60.60 528 0.39 0.95 1.50 1.9470.7% 63.840.431.2增持提价业绩体现、销量增长 青岛啤酒34.34 449 0.33 0.49 0.75 0.9441.8% 70.145.836.5增持销量增加、均价上升、奥运 燕京啤酒17.30 190 0.28 0.38 0.53 0.5726.7% 45.532.630.4增持销量增加、均价上升、奥运 双汇发展47.55 288 0.75 0.91 1.17 1.5126.3% 52.340.631.5增持业绩稳定、资产注入预期 张裕A 75.00 395 0.84 1.18 1.65 2.2037.8% 63.645.534.1增持酒庄放量、业绩增长稳定 伊利股份26.72 178 0.52 0.60 0.72 0.9020.1% 44.537.129.7谨慎增持 山西汾酒30.79 133 0.60 0.84 1.09 1.2628.1% 36.728.224.4谨慎增持 资料来源:国泰君安研究所 表5:国际估值比较 EPSPE 公司货币单位股价市值(百万) 20062007E 2008E 20062007E 2008E 烈性酒 Diageo GBP 1111.0 28,89552.160.267.221.3 18.516.5 葡萄酒 行业策略 Dynasty Wines HKD 3.2 3,9340.1 0.1 0.2 29.8 22.919.8 啤酒 Anheuser-Busch USD 52.1 38,3942.5 2.8 3.1 20.8 18.516.9 INBEVEUR 59.2 36,3472.4 2.9 3.4 24.7 20.117.4 SABMiller GBP 1360.0 20,46456.81.4 1.6 24.0 989.1867.9 Heineken NV EUR 44.5 21,8432.0 2.3 2.6 22.6 19.216.9 Kirin Breweries JPY 1749.0 1,721,90560.354.358.229.0 32.230.1 Asahi Breweries JPY 1927.0 931,87089.877.579.221.5 24.924.3 Carlsberg DKK 649.0 48,29224.231.638.826.8 20.616.7 金威啤酒HKD 1.8 2,9350.1 0.0 0.0 14.6 38.039.8 软饮料 KOUSUSD 62.8 145,1062.4 2.7 3.0 26.4 23.520.9 PEPUSUSD 76.5 123,2073.0 3.4 3.7 25.4 22.720.5 Brown Forman USD 69.6 8,7702.9 3.5 3.9 24.2 20.117.9 Dean Foods USD 25.2 3,3182.1 1.2 1.4 12.0 20.417.9 United Spirits INR 2051.0 203,95224.734.863.883.1 58.932.2 海升果汁HKD 2.0 2,3960.1 0.1 0.2 39.2 15.48.6 安德利果汁HKD 0.8 3,3270.0 0.1 0.1 20.0 15.69.8 汇源果汁HKD 8.6 12,6320.1 0.2 0.3 61.7 37.627.9 乳制品 蒙牛乳业HKD 28.0 39,7140.5 0.7 0.9 52.7 40.531.8 屠宰及肉制品 Smith Fiels Foods USD 30.1 3,9621.7 1.2 2.1 17.9 24.614.3 Hormel Foods CPUSD 39.8 5,4282.2 2.4 2.6 18.4 16.815.5 雨润食品HKD 12.8 19,5140.3 0.5 0.6 37.6 26.021.5 数据来源:国泰君安证券研究所 行业策略 作者简介: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

胡春霞:武汉大学金融学硕士,国泰君安食品饮料行业研究员,从业四年。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海银城中路168号上海银行大厦29楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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