当前位置:首页 > 研报详细页

批发与零售贸易行业研究报告:海通证券-批发与零售贸易行业跟踪报告:对京东商城招股书的深度分析-140207

研报作者:汪立亭,李宏科,路颖 来自:海通证券 时间:2014-02-07 14:46:05
  • 股票名称
    批发与零售贸易行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fa***jl
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    1,089 KB
研究报告内容

京东商城招股书分析 2014年2月7日 批发和零售贸易行业核心分析师:汪立亭 SAC执业证书编号:S0850511040005 wanglt@htsec.com 021-23219399 批发和零售贸易行业分析师:李宏科 SAC执业证书编号:S0850513060001 lhk6064@htsec.com 021-23219671 国内B2C电商领导企业,创新业务成长是盈 利机会 批发和零售贸易行业首席分析师:路 颖 SAC执业证书编号:S0850511010009 luying@htsec.com 021-23219403 批发和零售贸易行业高级分析师:潘 鹤 SAC执业证书编号:S0850511010038 panh@htsec.com 021-23219423 市场一直高度关注的京东商城选择在2013年1月30日向美国证监会提交招股说明书,其运营与财务情况首次向投资者 揭开面纱,我们对公司的分析结论主要有以下几点: 1.京东是国内B2C电商领导企业。

京东商城自2004年历经10年发展,以低价优质商品和良好体验赢得204%的年复合 增长显著优于行业,2012和2013年前三季度交易额(GMV)为733亿元和864亿元,成为占据自主销售B2C首位(45% 市场份额)和整体B2C市场第二(17.5%市场份额)的电商企业,构筑了自身的核心竞争力之一。

其中其2010年开始推 广的第三方平台收入占比已达23%左右。

公司2013年前三季度净收入增长71%至492亿元,得益于规模议价驱动毛利率由2009年的4.8%提升至9.8%,公司 1-3Q13的亏损率(营业利润率)缩窄至-0.64%仅亏3.16亿元,期间公司获得2.22亿元利息收入和约1.64亿元其他收入 (政府补贴),实现6300万元的税前利润。

与未必持续的短暂盈利相比,亏损率的缩窄更具关注意义。

2.我们进一步的财务分析发现以下几个事实: (A)有效成长,毛利率仍有提升机会。

虽然公司此前更注重发展规模,且因主要销售低毛利率的消费电子(占比收入70% 左右),其9.8%的毛利率显著低于亚马逊的27%和苏宁的15%,但公司2009年以来毛利额增速持续高于收入增速(对 应毛利率的提升),反映公司成长有效,考虑到公司品类拓展、第三方平台及其他服务业务潜力等,毛利率仍可提升; (B)公司的运营费用率为13%左右,并未优于实体零售商;与亚马逊相比,其技术及内容投入不足。

与苏宁相比:公司运营费用率由2009年的8.3%提升至2012年的13.1%,仅比苏宁分别略低1、0.1和1.3个百分点, 而且苏宁2012年费用率已反映其对电商的大力投入,体现电商运营成本并未优于实体零售商。

公司1-3Q13的运营费用 率大幅下降3.2个百分点至10.4%,主因订单履行成本和营销费用率各降1.8和1个百分点,但我们认为其费用率的下降 为暂时的,且未来很可能延续提升趋势。

与亚马逊相比:公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本,各占运营费用的超40%和约55%,体现电商以物流为 核心竞争力之一的运营本质,但物流并不具备规模效应;对比亚马逊7-9%的技术及内容费用率,京东目前1.5%左右的费 用率显示其在该项投入的不足,未来投入的速度及空间取决于公司的IT战略和提升竞争力的意愿程度。

(C)运营效率:存货周转效率高,应付账款周转仍有提升空间。

2011年、2012年和2013年前三季度,公司活跃用户 账户数为1250万、2930万和3580万,完成订单数为6590万、1.94亿和2.12亿,SKU各为1.5亿、7.2亿和25.7亿, 均保持高速增长。

存货周转天数由2009年的29.2天增至2012年的36.2天,部分反映了库存压力增加,但仍低于亚马逊的43.8天和苏宁 的69.2天;应付账款周转天数由35.4天增至56.5天,体现公司对供应商议价能力增强,但仍远低于亚马逊90天以上和 批发和零售贸易 行行业业跟跟踪踪报报告告 证券研究报告 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业2 苏宁100天以上水平;现金周转周期2010-2012年各为-3、-6和-17天,但与亚马逊30天以上和苏宁60天以上的周转周 期相比,仍有较大提升空间。

(D)报表健康,现金流充沛,但2014年开始Capex将大幅增加,压力将增大而非缓解。

随公司融资及规模扩大带来现 金及存货增加,其资产负债率由2009年的97%降至3Q13末的61%,低于亚马逊的72%和苏宁的65%;同时因占款能 力增加,3Q13末账面拥有88亿元现金和21亿元经营净现金流,同时考虑未来融资约15亿美元,公司短期并不缺钱, 但自2014年公司继续投向物流及技术平台的Capex将由2013年的12亿元大幅升至50亿元左右,盈利压力将增加而 非缓解. 3.融资、控制权及如何估值?公司经过历次PE融资,至本次发行前共20.13亿股本,创始人刘强东持股23.67%,虽低 于老虎基金等PE资本合计持有的65.72%,但通过A/B股不同投票权设置,刘强东及高管的投票权为86%,可保持控制地 位及战略经营的持续性;历次融资中,其PS估值在2.08倍和0.66倍之间(逐步下降),以此基准并参考亚马逊2014E的 1.7倍PS,以及当当0.6倍PS,以2014年180-204亿美元收入区间和0.66-1.5倍PS区间测算,公司估值区间为[120亿 美元,306亿美元],中值为192亿美元。

春节A股休市期间美股共有5个交易日,其中亚马逊跌12.01%、当当网跌4.24%、唯品会跌5.15%,跌幅均高于同期纳 斯达克指数1.6%的跌幅。

京东上市及其估值对苏宁的意义。

至少目前,京东上市将为苏宁提供一个较亚马逊和天猫更合适的估值参照,动态看,苏 宁转型互联网综合服务商的战略正在深化并有望取得成效。

苏宁目前766亿元市值对应2014年预期收入的PS为0.6倍, 若京东上市受追捧有1.5-2倍PS,则苏宁估值也有望提升,市值空间打开,参照1倍PS(主要基于苏宁线上线下销售打 通后OTO协同效应、苏宁在入口平台、金融和零售相关领域的并购、渗透等战略),可展望1200-1300亿元市值。

4.风险、机遇及前景展望。

风险总是与机遇相伴,展望京东的前景,有几点值得关注: (A)能否持续创新并扩展盈利性业务?公司已然具有规模、品牌及体验和物流配送等优势,但自营电商更多是赔本赚规 模和流量,公司能否通过持续技术创新驱动新业务(第三方平台、物流服务、金融、广告等)成长以赚取利润,将是未来 压力之下跳出自营电商烧钱窠臼,实现盈利改善的关键,也是能否类比亚马逊进行估值衡量的本质所在; (B)能否在未来的新竞争格局中获取优势地位?互联网瞬息变化,移动互联网也快速发展,在天猫以过半份额领先B2C 电商、互联网巨头腾讯携微信及易迅之势引而待发、以及苏宁破釜沉舟致力转型互联网综合服务商的大背景下,电商新竞 争格局正在形成,京东的护城河并不深,其是否能获取更显著竞争优势需要观察; (C)平衡长短期的能力。

在可预见的未来,京东的大规模资本开支仍需持续融资,而上市后如何平衡长期战略与投资者 对当期盈利的期盼,将考验管理层的决策能力。

风险与不确定性。

在与新消费业态的竞争中,传统零售商向全渠道零售战略转型的进程及效果不确定,以及此对提升板块 估值的可持续性不定。

以下是我们的详细分析。

一、股权结构与估值:创始人拥有发行前86%的投票权,测算公司估值区间为120至306亿元,中值为192亿美元 1.发行前刘强东直接间接持股合计23.67%,测算投票权86% 公司本次融资额最高不超15亿美元,发行股数和发行价暂未披露。

表1是以公司发行前20.13亿股计的持股比例及实益 权益。

实际控制人刘强东先生虽然合计持股比例仅略高于老虎环球基金1.55个百分点,且低于各PE资本合计持有的 65.72%比例,但通过AB股模式设置,测算对应当前股本的投票权比例高达86%,控股地位较强。

(A)以持股数计,刘强东先生直接持有3.7亿股,占比18.36%,通过Fortune Rising间接持有1.07亿股,占比5.31%, 合计持股比例23.67%;其他前8位股东的实际控制人还包括老虎环球基金、HCM(高瓴资本)、俄罗斯DST基金、加拿 大安大略教师退休基金、沙特主权基金以及红杉资本。

(B)以投票权计,仅Max Smart和Fortune Rising所持股份在发行后将升级为B类股,对应投票权比例为1:20,其他股东 所持股份均为A类股,对应投票权比例为1:1。

对应目前总股本(即暂不考虑新股摊薄),我们测算刘强东所持4.76亿股B 类股对应的投票权高达86%;发行后,我们测算只要刘强东持股比例保持在4.76%以上即可保持相对控股地位。

(C)虽然其他董事及高管并未持有公司股份,但其合计拥有0.23%的实益权益(beneficially owned)占比,估计是由刘 强东代表其持有。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业3 表1京东商城高管及主要股东持股情况 持股数(百万股)比例(%)实益持有数(百万股)比例(%) 董事及高管 刘强东37018.36 93046.18 其他- - 50.23 小计37018.36 93446.41 主要股东(及其实际控制人) Max Smart Limited(刘强东为单一控制人) 37018.36 81340.42 Entities affiliated with Tiger Global Management(老虎环球基金) 44522.12 44522.12 HHGL 360Buy Holdings, Ltd(高瓴资本) 31915.85 31915.85 DSTGlobal funds(俄罗斯DST) 22611.22 22611.22 Best Alliance International Holdings Limited(加拿大安大略教师退休基金) 1929.53 1929.53 Fortune Rising Holdings Limited(刘强东为单一控制人) 1075.31 1075.31 Kingdom 5-KR-233, Ltd. managed funds(沙特主权基金) 1015.02 1015.02 Sequoia Capital funds(红杉资本) 401.98 401.98 小计179989.39 其他股东21410.61 总股本2013100.00 注:(1)除刘强东外的其他董事及高管持股比例小于1%;(2)实益持有是指beneficially owned. 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 2.历史累计融资125亿元,2011-2013年融资的PS估值逐步下降 从公司融资历史看,2009-2012年以及2013年前三季度分别融资1.09、14.6、62.37、28.54和18.55亿元(人民币), 累计125亿元(约18-20亿美元);其中2011年以来累计融资109亿元(约17.6亿美元),按渠道,短期银行借款8.67 亿元(1.41亿美元),权证融资约4亿元(6500万美元),其余近97亿元均为股权融资。

公司2011年以来股权融资(含权证)合计17.1亿美元,其中公司2011年全为股权融资、2012年包括股权、短期银行借 款以及权证、2013年前三季度为股权融资(部分被偿还银行短期借款所抵消)。

表2列示了公司2011年以来的主要股权融资情况。

我们按当年末收入测算了各年融资对价所对应的PS估值,其中2013 年收入以120亿美元计(简单测算,对应当年增速77%)。

可以发现: (A)公司近年估值水平逐年降低,测算2011-2013年PS各为2.08、1.18和0.66倍;(B)除行使权证(HHGL)和以 面值发行(Fortune Rising)的情况外,公司几轮融资的每股价值均在3-4美元之间,对计算后续发行价及股东浮盈率有 参考价值。

表2京东商城2011年以来融资情况 投资者日期发行股数(百万股)对价(百万美元)每股价值(美元) PS(对应当年末收入) 俄罗斯DST 2011/4/194.30314.473.33 俄罗斯DST 2011/6/859.36200.003.37 俄罗斯DST 2011/6/863.89232.003.63 红杉资本, Insight Venture Partners 2011/6/3059.10214.603.63 2011年合计 276.65961.08 2.08 HHGL附属基金2012/2/683.9565.000.77 Classroom Investments Inc.2012/11/544.18175.003.96 老虎环球基金2012/11/518.9475.003.96 2012年合计 63.12250.00 1.18 Kingdom, Supreme Universal Holdings, Goldstone Capital Ltd.2013/2/6100.99400.003.96 俄罗斯DST 2013/2/68.2032.473.96 Fortune Rising 2013/2/69.960.00020.00002 2013年合计 109.19432.47 0.66 注:2012年合计剔除HHGL,因其为2010年授予的权证行使价格;2013年合计剔除Fortune Rising,因其以0.00002美元的面值发行。

资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业4 3.估值敏感性分析:测算公司估值区间为[120亿美元,306亿美元],中值为192亿美元 进一步地,我们以公司2014年收入增速和PS为变量,对其估值做敏感性分析(参见表3)。

主要假设及参照标准为: (1)以2013年120亿美元收入为基数(对应77.5%的增速,公司2013年前三季度收入为80.42亿美元,增长70.85%), 选取2014年收入增速在50%-70%之间,则对应收入区间为180-204亿美元; (2)京东过去2011-2013年的融资估值分别对应2.08倍、1.18倍和0.66倍PS,参考上述值,可给予0.66-1.5倍PS 估值区间; (3)亚马逊当前市值为1623亿美元,对应其2013年744.52亿元收入的PS为2.18倍,假设公司2014年收入增长25% (公司过去2012-2013年收入增速分别为27.1%和21.9%),则对应2014年PS为1.74倍,以亚马逊PS的0.6-0.85倍 折扣比例做参考,京东的PS估值可为1.04-1.47倍PS。

此外,当当网目前2014年PS约0.6倍,但京东作为综合性顶 尖B2C电商,估值应高于当当网。

参考以上标准,我们的敏感性分析测算公司估值区间为估值区间为[120亿美元,306亿美元],中值为192亿美元。

参考 历次融资价格假设发行价下限为4美元(对应15亿美元融资上限的发行上限为3.75亿股)。

表3京东商城估值对2014年PS和收入增速的敏感性分析(百万美元) PS(2014E) 0.500.661.00 1.502.08 40% 84001116116800 2520035025 50% 90001195818000 2700037527 60% 96001275519200 2880040029 70% 102001355220400 3060042530 收入增速(2014E,%) 80% 108001434921600 3240045032 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 二、成长性:2004-2012年销售额年复合增长204%,快于行业,B2C市场份额提升至17.5% 1.京东成立以来收入成长性优于行业,已构筑B2C电商市场的规模竞争优势 京东商城2004年成立,当年销售额约1000万元,经过9年的快速发展,至2012年销售额达733亿元(其中直销额567 亿元,平台交易额166亿元),销售额年复合增速为204%。

另2013年前三季度销售额达864亿元,其中自营销售额663 亿元,平台交易额201亿元(参见图1)。

以报表净收入计算,根据京东招股书,其2009-2012年营业收入分别为29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元和413.81 亿元,年复合增速为142.02%。

2013年前三季度收入为492.16亿元,同比增长70.85%,且已超过2012年收入约18.9% (参见图2)。

图1京东商城2004-3Q13销售额及增速(亿元,%) 0.10.30.83.61440 102 298 567 663 29 166 201 0 50 10 200 167 350 278 194 155 221 1240 150 200 250 300 350 400 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2004200520062007200820092010201120121-3Q13 自主销售额(亿元,左轴)平台销售额(亿元,左轴)增速(%) 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 图21京东商城2009-3Q13报表收入构成及增速(亿元,%) 自主销售收入(亿元,左轴)服务及其他收入(亿元,左轴) 增速(%,右轴) 250 2986 209 403 477 0.10.2 2.4 10.5 15.4194 146 96 71 0 50 10 0 100 200 300 400 500 600 20092010201120121-3Q13 0 150 200 492.2 413.8 211.3 85.8 29.2 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业5 回顾过去7年中国网络零售市场的发展,2008年增速高点为128.8%,虽然其后几年逐步下降,但2013年仍有41.9%的 增速,仍远高于同期13.1%的社零总额增速,网络零售市场规模达1.85万亿元,占比社零额从2007年的0.6%明显提升 至2013年的7.9%(参见图3)。

而网络零售市场中,相对于C2C模式而言,B2C模式交易额增速又明显有更快成长,2013年增速为67.8%,占比网络 零售市场比例已达35.1%(参见图4) 对应的,在过去6年中,除2010年外,京东销售额历年增速均较B2C整体交易额增速高,体现出公司优于行业的成长性。

图32007-2013年,网络零售增速远超社零总额,占比提升 0.61.2 2.1 3.04.3 6.3 7.9 112.9 128.8 105.2 75.370.266.2 41.9 16.821.615.523.317.314.313.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 20 40 60 80 100 120 140 2007200820092010201120122013 网络零售占比(%,右轴)网络零售增速(%,左轴) 社零增速(%,左轴) 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图42其中B2C市场成长更快,份额占比已达35.1% 7.67.97.8 13.7 25.3 29.7 35.1 112.9 128.8105.2 75.370.266.2 41.9 137.1 102.6 207.9214.3 95.1 67.8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 2007200820092010201120122013 B2C占比(%,右轴)网络零售增速(%,左轴) B2C交易额增速(%,左轴) 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 以最新的2013年三季度艾瑞咨询统计,京东商城在整体B2C市场中份额为17.5%,其中位居第一的天猫市场份额为51.1% (参见图5),天猫为平台型电商,主要提供交易平台,并不自己从事购销。

在自主销售式电商中,京东以45%的市场份 额稳居第一(参见图6)。

反映公司在过去9年的快速发展中,凭借优秀的规模成长能力,以较高市场份额已构筑了自身 的核心竞争力之一。

公司自2010年10月推出的第三方平台业务有快速成长,2011至2013年前三季度的交易额分别为29亿元、166亿元和 201亿元,占比总交易额分别为8.9%、22.6%和23.3%,这一业务由于是依托于此前的规模和流量,并不增加过多成本, 因此收取的佣金大部分转化为利润,该业务的发展趋势将是公司未来盈利继续改善的重要来源。

图53Q2013,京东占B2C市场规模为17.5%,仅次于天猫 天猫51.1 京东17.5 腾讯电商6.0 苏宁易购4.4 亚马逊中国 2.6 唯品会2.0 当当网2.0 国美电商1.8 1号店1.7 凡客诚品0.7 其他10.3 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 图63在自主销售B2C电商中,京东市场份额为45%,居首位 京东45.0 苏宁易购11.3 亚马逊中国 6.6 易迅网5.9 唯品会5.2 当当网5.0 1号店4.2 国美在线4.0 凡客1.8 其他11.1 资料来源:艾瑞咨询,海通证券研究所 2.京东的收入成长性优于同期的亚马逊及苏宁 我们将京东与亚马逊及苏宁在可比区间进行对比分析: VS亚马逊:京东商城于2004年1月成立,亚马逊于1995年7月成立,我们自各自首个可比年度(京东为2006-1-3Q13, 亚马逊为1998-2005)对比二者增速,发现除第一年外,京东收入(因数据获得性问题,此处以交易额数据为准,其中 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业6 1-3Q13年度以报表收入增速为准,并不影响结论)增速均明显高于亚马逊(图7),显示在中国网络零售高速发展的大背 景下,京东专注于做自营B2C电商获得了更高的成长性。

VS苏宁云商:以2009-3Q13年度数据分析,京东过去几年收入增速显著高于苏宁(虽然主要销售商品类别不同,苏宁优 势在于大家电,京东优势在于3C数码等消费电子产品,但因属于同一商品大类,这意味着京东市场份额的获取,及苏宁 市场份额的下降),截至2013年前三季度,京东报表收入492亿元,约为苏宁易购收入的3.56倍,为苏宁整体收入的61.4%。

京东2013年前三季度收入增速为70.8%,略高于同期易购69.2%(但是在约比其3.6倍的收入规模上实现的),大幅高 于苏宁整体10.7%的收入增速(图8)。

图7成立后第前8年,京东收入增速超过亚马逊 167 350 278 194 155 221 124 71 313 169 68 1326 3431 23 0 50 100 150 200 250 300 350 400 12345678 京东收入增速(%)亚马逊收入增速(%) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 图842009以来,京东收入增速明显超过苏宁 京东收入(亿元,左)易购收入(亿元,左)苏宁收入(亿元,左) 京东增速(%,右)易购增速(%,右)苏宁增速(%,右) 2986 211 414 492 50 157138 583 755 939984 801 0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1000 1200 20092010201120121-3Q13 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 3.议价能力逐步显现,毛利率持续提升,亏损率缩小 公司在2009-2011年的毛利率分别为4.8%、4.82%和5.45%,是公司在该阶段采取着重提升市场份额的策略,随着过去 几年公司销售规模迅速提升至500亿元左右,其毛利率在2012年大幅提升2.97个百分点至8.42%,并进一步在2013 年前三季度提升至9.76%,公司有条件并已开始发挥对供应商规模议价优势,步入规模与效益更为平衡的成长路径。

实际上,自2009年以来,公司毛利额增速一直高于收入增速,且随毛利率提升,该增速差在过去三年明显扩大。

反映公 司过去几年的增长,从毛利角度而言是健康有效的(图9)。

对应的,虽然主要费用率仍逐年上升(我们会在下一部分着重分析),但公司亏损率(营业利润率)自2011年即开始逐步 缩小,至2013年前三季度得益于毛利率提升至9.76%,以及经营管理费用率同比减少3.16个百分点,公司亏损率已缩 小至-0.64%的水平(图10)。

图9毛利率近两年明显提升,毛利额增速超收入增速 4.804.82 5.45 8.42 9.76 194 146 96 71 196 178202 106 2 4 6 8 10 0 50 100 150 200 250 20092010201120121-3Q13 毛利率(%,右)收入增速(%,左)毛利额增速(%,左) 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 图105随毛利率提升,亏损率改善,2013前三季度主营微亏 4.804.825.45 8.42 9.76 -3.53 -4.85 -6.65 -4.71 -0.64 -8 -6 -4 -2 02468 10 12 20092010201120121-3Q13 毛利率(%)营业利润率(%) 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 VS亚马逊&苏宁云商:因收入构成及品类不同,毛利率明显低于二者 亚马逊1995年成立之初只是在网上销售图书,后来逐步扩展品类成为最大的综合网络零售商,自2001年开始公司推出 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业7 了一系列成功且重要的创新,包括2001大规模推广第三方开放平台(marketplace)、2002年推出网络服务(AWS)、2005 年推出Prime服务、2007年开始向第三方卖家提供外包物流服务Fulfillment by Amazon(FBA)、2010年推出KDP的 前身自助数字出版平台Digital Text Platform(DTP)等,使其摆脱“自营网络零售商”的范畴,成为一家以技术和创新为 驱动的综合服务提供商,这改善了公司的收入构成,来自服务收入(AWS、Marketplace、促销、FBA等)的收入占比达 到5.3%(公司Kindle电子书及内容销售并不统计在此,否则将更高),从而使其毛利率得以不断提升。

对应的,京东的 服务收入占比目前仍处于3.1%的较低水平。

苏宁以销售高毛利率(20%左右)的大家电为主,黑电、白电及空调等的收入占比约60%左右,这使其能够在近年来虽 然增加数码3C的销售比重以及加大易购电商的发展(尤其在2013年6月开始推行线上线下同价策略),仍然可以保持 15%左右的毛利率。

图11京东毛利率明显低于亚马逊,并低于苏宁 23.124.022.922.622.322.622.322.4 24.8 27.2 9.89.7 14.914.5 17.217.317.8 18.917.8 15.0 4.84.85.5 8.49.8 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007200820092010201120122013 亚马逊(%)苏宁(%)京东(%) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 图126京东服务收入占比较低,仍有空间 京东(%)亚马逊-服务收入(%)亚马逊-Media(%) 0.40.2 1.1 2.5 3.1 2.72.8 3.3 4.1 5.3 52.1 43.537.0 32.6 29.2 0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 6 20092010201120121-3Q13 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 而京东以销售低毛利率的消费类电子为主,该等产品的毛利率约5-10%,这拉低了公司的毛利率(图11和图12)。

从趋势上看,京东已积极扩展品类,包括大家电、母婴百货等高毛利率业务,并大力发展第三方平台已拉动服务收入增长, 将在提升公司毛利率方面继续发挥作用。

从亚马逊的案例有一个重要启示:虽然规模从来都是自营电商最早追求的,并且达到一定水平后可以提升议价能力,但其 更大的意义在于规模背后的平台流量和吸引力,从而依靠第三方平台业务及技术创新驱动的服务收入(云计算、物流服务、 广告、金融等)赚取利润。

京东能够在规模的基础上,成功的拓展第三方平台业务以及基于该平台的其他衍生业务,则是未来改善盈利和估值的重要 衡量标准之一。

三、运营成本:费用率2009-12年持续升、1-3Q13暂降,并未优于实体零售 公司2009-2012年运营费用率逐年增加,各为8.32%、9.67%、12.1%和13.13%,各项费用率均有提升;2013年前三季 度运营费用率大幅下降3.16个百分点至10.4%,主要来自订单履行成本和营销费用率各降1.77和0.97个百分点。

与苏 宁相比,公司2010-12年运营费用率分别仅低1、0.1和1.27个百分点,而且苏宁2012年费用率已反映其对电商的大力 投入,体现电商运营成本并未优于实体零售商(至少以电器为主品类的对比结果是如此)。

从费用构成看,公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本,体现电商以物流为核心竞争力之一的运营本质,公司目 前订单履行成本占比运营费用约55%,营销费用占比约20%,技术内容和行政管理费用均占比10-13%; 亚马逊订单履行成本占比超40%,而第二大费用来源为技术及内容开支,占比超30%,体现其持续的创新和开拓能力, 相比之下,苏宁主要费用项仍为租金和人工,其中人工费用近年增长最迅速,至2013上半年租金和人工均占比约30%。

(A)订单履行成本:包括包装、仓储、配送及仓库租赁等费等。

截至2013年底,公司在6座城市设有物流中心,7座 城市设有前端投送中心,21座城市设有独立的大宗商品仓库,还在全国460座城市设有1453个投送点,209个取货点, 快递人员1.8万人,仓库员工8283人,客服人员4842人;物流网络包含82个仓库,覆盖34座城市,总面积超130万 平米。

利用此物流设施的规模优势,公司多数订单均由自己配送,超一半订单能在下单当天或第二天送达;截至2013年 底在31座城市提供当天达服务,在206座城市提供次日达服务(表4)。

公司已经建立起较强的物流配送能力,构成其另 一核心竞争力。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业8 表4京东主要办公、物流及投送中心概况 地点总建面(平米)用途 办公134125 物流中心933490 北京300566 9个仓库和1个大件仓库 上海194001 8个仓库和1个大件仓库 武汉82128 5个仓库和1个大件仓库 广州174815 10个仓库和1个大件仓库 成都116181 6个仓库和1个大件仓库 沈阳65799 3个仓库和1个大件仓库 前端投送中心171841 西安23575 1个前端投送中心和1个大件仓库 济南17029 1个前端投送中心和1个大件仓库 青岛21000 1个前端投送中心和1个大件仓库 南京42253 1个前端投送中心和1个大件仓库 厦门15098 1个前端投送中心和1个大件仓库 重庆24680 1个前端投送中心和1个大件仓库 郑州28206 1个前端投送中心和1个大件仓库 合计1239456 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 公司近年该费用率低于亚马逊2-3个百分点,2013年前三季度大幅低于5.7个百分点。

公司预计随着新招快递员、增加 仓库、计提折旧费用以及建立投送站等,该费用率及绝对额短期内仍将持续增加。

在订单履行成本的分析中,剔除京东2013年前三季度的数据,可以看出:无论京东2009-2012年的费用率,还是亚马逊 2009-2013年的数据,均未体现出成本的规模效应,即随着收入规模的提升,物流成本甚至更有更高的增长,导致费用率 上升而非下降。

我们进一步分析亚马逊自1995年上市以来的该项费用率,除1999-2003年的费用率由14.5%降至9.4%, 自2004年开始,费用率即在8.5%-11.5%区间,且最近5年持续升高。

这或许反映随着销售规模的增加,长尾产品的销 售和配送分散化导致规模不经济现象的发生。

(B)营销费用:主要由线上线下市场以及品牌推广活动产生,公司未来计划继续加强品牌推广和营销活动,以增强品牌 认知度从而引导新旧用户的购买行为。

公司与亚马逊近年营销费用率各为2-3%和3-4%左右,远高于苏宁的1-1.6%,在 一定程度上体现电商获取和维护用户的成本高于实体零售商。

(C)技术及内容:主要是支出给IT人员费用、服务器及其他设备折旧、宽带和数据中心成本以及租金费用等。

公司预计 随着IT人员和技术平台投入的增加,该费用额会持续增加;参考亚马逊历史上该费用率最低也有4%,2012-2013年分别 为7.5%和8.8%,京东目前1.5%左右的费用率明显偏低,显示公司在该项投入上的不足,我们认为其仍至少2个百分点 的上升空间,速度及空间取决于公司未来的IT战略和构筑核心竞争力的意愿程度。

(D)行政及管理:公司该费用率稳定1-1.5%之间,与亚马逊基本一致,而前两者作为电商均明显低于苏宁2-3个百分点。

苏宁的人工费用目前是仅略低于租赁费用的第二大费用项,但费用率提升速度明显快于租赁费用,人工费用率从2009年 的1.97%逐渐增至2013上半年的4.03%,占比运营费用也由19%增至30%。

综合考虑到以上各费用细项的增长趋势以及同业费用水平,我们判断公司2013年前三季度的费用率下降可能只是暂时的, 预计未来费用率仍将提升,特别是订单履行成本和技术内容开支。

表5京东、亚马逊及苏宁主要费用率及利润率比较(%) 京东20092010201120121-3Q13 订单履行成本4.935.567.177.40 5.81 营销费用1.472.332.272.65 2.17 技术及内容开支0.480.551.141.54 1.40 行政及管理费用1.441.231.521.55 1.03 运营费用率合计8.329.6712.1013.13 10.40 营业利润率-3.53 -4.85 -6.65 -4.71 -0.64 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业9 净利率-3.53 -4.80 -6.08 -4.18 0.00 亚马逊20092010201120122013 订单履行成本8.378.479.5210.51 11.53 营销费用2.773.013.393.94 4.21 技术及内容开支5.065.076.057.47 8.82 行政及管理费用1.341.371.371.47 1.52 运营费用率合计17.9618.2320.6523.65 26.23 营业利润率4.614.111.791.11 1.00 净利率3.683.371.31 -0.06 0.37 苏宁20092010201120121H13 租赁3.533.463.854.58 4.10 人工2.812.933.824.18 4.03 广告促销费1.401.521.271.61 1.18 水电0.630.610.680.73 0.61 折旧摊销0.700.580.840.94 1.06 运营费用率合计10.4710.6712.2014.40 13.31 营业利润率6.416.806.353.05 1.61 净利率5.135.445.202.55 1.17 注:营业利润率以毛利率剔除经营管理费用率计。

资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 净利润层面,公司2009-2012年分别亏损1.03、4.12、12.84和17.29亿元,而2013年前三季度盈利6000万元的业绩 颇为抢眼;从利润来源不难看出,公司2009-12年的营业利润占净利润之比均在100-113%之间,但2013年前三季度的 盈利6000万元,则是由于利息收入2.22亿元和其他(政府补贴)1.64亿元共同抵消了营业利润的3.16亿元亏损(图13) 。

与之形成鲜明对比的是,亚马逊净利润的主要来源一直为营业利润,而利息收入及其他的正贡献相对较小(图14)。

尽 管2012年亏损3900万美元,但当年营业利润仍盈利6.76亿美元,而在2009-2011年中营业利润占净利润之比均稳定 未来能否持续减亏甚至实现正的营业利润,更多的取决于毛利率能否有效提升,其中平台业务发展情况值 得密切关注。

图13京东净利润及来源(百万人民币) 122-137%之间,2013年达272%。

考虑到公司2013年前三季度盈利规模较小且结构上主要来自利息收支及其他等,我们认为公司在费用率很可能延续提升 趋势的情况下, 60 -1729 -1284 -412 -103 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 20092010201120121-3Q13 营业利润利息收入其他(政府补贴等)净利润 注:利息支出与税收影响较小,故在图中略去 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 图147亚马逊净利润及来源(百万美元) 营业利润利息收入利息支出 其他税收净利润 274 -39 631 1152 902 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 20092010201120121-3Q13 资料来源:亚马逊定期报告,海通证券研究所 见表6)。

公司并未披露2011年以前数据,我们仅此列示2011年、2012年和2013年前三季度(或对应报告期末)数据。

四、运营效率:存货周转效率高,应付账款周转仍有提升空间 在分析公司以周转指标衡量的运营效率前,我们先考察驱动其收入成长以及运营效率的基本要素,即用户和订单情况(参 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业10 2011年、2012年和2013年前三季度,公司活跃用户账户数分别为1250万、2930万和3580万,完成的订单数分别为 6590万、1.94亿和2.12亿,SKU各为1.5亿、7.2亿和25.7亿,均保持高速增长。

从对应的指标看,(A)活跃用户人均年消费额虽然略降,但相对其2400元以上的金额降幅较小,该数据意味着每个活跃 用户每天在京东上消费6.6元;(B)客单价由2011年的496元下降24%至2012年的378元,2013年前三季度恢复至 408元,我们认为其变动主要与促销及客单价低的日用百货等品类增加有关。

(C)随着公司自建物流的规模效应逐渐发挥, 每单物流费用由2011年的23元大幅降至2012年的16元,2013年前三季度进一步降至14元。

表6京东商城截至各报告期末(报告期内)用户数、订单及交易额 2011(2011/12/31) 2012(2012/12/31) 1-3Q13(2013/9/30) 活跃用户数(百万) 12.5029.3035.80 同比增长(%) 134.40 人均年消费额(元) 261625022413 总订单(百万) 65.90193.80211.70 同比增长(%) 194.08 客单价(元) 496378408 每单物流费用(元) 231614 SKU(百万) 1507202570 同比增长(%) 380.00 交易总额(十亿人民币) 32.7073.3086.40 124.16 直销交易额(十亿人民币) 29.8056.7066.30 同比增长(%) 90.27 占比(%) 91.1377.3576.74 平台交易额(十亿人民币) 2.9016.6020.10 同比增长(%) 472.41 占比(%) 8.9022.6023.30 平台佣金率(%) 8.316.307.65 注:(1)客单价以交易额计(非净收入口径);(2)折扣率以直销净收入/直销交易额测算;(3)佣金率以服务及其他收入/平台交易额测算。

资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 此外,我们对照利润表的净收入以及交易额分部,对公司的平台交易佣金率进行了测算:假设服务及其他收入全部(至少 主要是)来自平台佣金(估计包含了平台使用费和扣点),测算平台佣金率在6.3-8.3%之间。

参考其他主要电商平台3C及小家电等品类的平台收费情况(参见表7),公司6-8%的整体佣金率低于亚马逊(唯一一家 不要求保证金和平台使用费的电商),而高于苏宁易购3C品类的交易扣点率(不要求保证金),说明公司较苏宁易购可能 并无明显的价格优势;各电商中,天猫平台使用费最高,而扣点率最低。

表7京东、亚马逊及苏宁周转率比较 苏宁易购天猫京东腾讯亚马逊中国当当微信 手机通讯、数码、电脑、大家电、数码配件 保证金(元) 50000品牌旗舰店、专卖店:5-10w; 专营店:10-15w 50000/10000010000 2000050000 平台使用费(元) 03000060006000 6000 交易扣点(%) 2~422~68 0.6 小家电、宠物用品、酒类、乐器、其他 保证金(元) 30000品牌旗舰店、专卖店:5-10w; 专营店:10-15w 10000-50000 10000-5000050000 平台使用费(元) 0600006000 6000 交易扣点(%) 62~5 暂不开放 10 0.6 资料来源:各公司网站,海通证券研究所 表8对比了公司与亚马逊和苏宁的主要周转率及天数。

整体来看,公司存货周转效率较高,但对供应商的议价能力仍有较 大提升空间。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业11 表8京东、亚马逊及苏宁周转率比较 201020112012 京东 存货周转率12.5010.40 10.08 存货周转天数29.2035.11 36.20 应付账款周转率10.328.23 6.46 应付账款周转天数35.3744.33 56.50 应收账款周转率 114.21 应收账款周转天数3.003.003.20 现金周转周期-3.17 -6.22 -17.10 亚马逊 存货周转率9.899.10 8.34 存货周转天数36.9240.10 43.76 应付账款周转率3.893.88 3.76 应付账款周转天数93.8393.95 97.12 应收账款周转率26.5723.13 20.59 应收账款周转天数13.7415.78 17.73 现金周转周期-43.17 -38.06 -35.63 苏宁 存货周转率7.856.65 5.28 存货周转天数46.4854.92 69.15 应付账款周转率3.093.03 2.53 应付账款周转天数118.01120.52 144.02 应收账款周转率101.3562.14 60.33 应收账款周转天数3.605.87 6.05 现金周转周期-67.93 -59.73 -68.82 注:(1)周转率均以资产负债表项期初期末平均值计;(2)京东2010和2011年应收账款周转天数3均为假设值,以便计算现金周转周期;(3)苏宁应付账款 包括报表上应付账款和应付票据两个科目。

资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 (A)存货周转天数由2009年的29.2天增至2012年的36.2天,部分反映了库存压力增加,但仍低于亚马逊2012年的 43.8天和苏宁的69.2天; (B)应付账款周转天数由35.4天增至56.5天,体现随着公司用户不断增加、物流和技术平台持续完善,对供应商的议 价能力也在持续增强,但仍远低于亚马逊90天以上和苏宁100天以上的水平。

(C)应收账款只披露了2011和2012年末数据,故我们只计算了2012年天数为3.2天,低于亚马逊的18天和苏宁的6 天,我们认为主要是由于公司以在线支付或货到付款为主而收款周期较短。

(D)我们对应假设2010和2011年应收账款周转天数均为3天,测算公司2010-12年现金周转周期各为-3、-6和-17天, 体现对上下游的议价能力整体在增强;但与亚马逊30天以上和苏宁60天以上的周转周期相比,仍有较大提升空间。

五、资产负债表健康,现金流充沛,但资本开支将继续增大 1.资产负债率61%,低于亚马逊的71.5%和苏宁的65.1%,现金充沛,存货可控 京东2009年资产负债率高达97.3%,但随着公司融资及经营规模扩大带来的现金增加、存货增加,公司资产规模快速扩 大;2013年三季度末,京东资产负债率61%,低于同期亚马逊的71.5%和苏宁的65.1%,反映公司的报表较为稳健(参 见图15)。

同时,公司过去账面现金由2009年的约1亿元迅速增加至2013年三季度末的88亿元,从规模而言仍低于苏宁的256 亿元,但占比总资产约37%,高于苏宁(参见图16)。

公司三季度末的存货净值为65亿元,占比营业成本约14.6%,较 2012年末略高2.1个百分点,存货风险可控(参见图17)。

而负债端,2012年银行短期借款仅8.67亿元,2013年三季度末已无银行借款;以2012年及2013年三季度末数据计算, 应付账款分别占总负债中的70.5%和73.4%,体现公司对供应商占款能力的增加(参见图18)。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业12 图15京东3Q13资产负债率61%,低于亚马逊和苏宁 97.3 70 80 90 100 58.3 43.9 64.261.0 20 30 40 50 60 20092010201120123Q13 京东(%)亚马逊(%)苏宁(%) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 图16京东在83Q13末现金为88亿元,占比资产约37% 19 6372 88 9438.0 39.5 30.7 0 10 20 30 40 0 50 100 150 200 20092010201120123 220 1 28.3 34.3 59.4 40.1 36.9 227 301 256 61.3 44.150 60 70 250 300 350 Q13 京东现金(亿元,左轴)苏宁现金(亿元,左轴) 京东占比资产(%,右轴)苏宁占比资产(%,右轴) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 图17京东3Q13期末存货65亿元,占比成本14.6% 2 11 28 48 65 8.2 13.213.812.5 14.6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 10 20 30 40 50 60 70 20092010201120123Q13 存货净值(亿元,左轴)占比营业成本(%,右轴) 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 图18京东3Q13末应付账款107亿元,占比负债73.4% 占比总负债(%,右轴)应付账款(亿元,左轴) 4 12 36 81 107 86.282.178.3 70.573.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 20 40 60 80 100 120 20092010201120123Q13 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 2.现金流充沛,收入创新能力提高 公司在2009-2011年的经营净现金流(CFO)分别为0.25亿元、-5.92亿元和-0.86亿元,现金流状况并不理想。

而2012 年和2013年三季度末,CFO分别为14.04亿元和21.15亿元,现金流充沛。

这两年的现金流改善依然主要由于公司销售 规模扩大,对供应商占款能力增强,其中2012年应付账款增加41.56亿元,2013年前三季度应付账款增加24.79亿元(参 见图19)。

此外,以CFO/收入衡量的公司收入创现能力在过去三年持续增强(参见图20)。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业13 图19京东近两年CFO大幅改善,主因应付账款增加 24.2 41.6 24.8 0.3 -5.9 -0.9 14.0 21.2 -10 0 10 20 30 40 50 20092010201120123Q13 应付账款增加额(亿元) CFO(亿元) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 图20京东的收入创现能力增强 0.9 -0.4 3.4 4.3 0 2 4 6 -6.9 -8 -6 -4 -2 20092010201120123Q13 CFO/收入(%) 资料来源:京东商城招股说明书,定期报告,海通证券研究所 3.预计2013年资本开支12亿元,2014及其后几年资本开支将持续增大到50亿元左右 公司在2011、2012和2013年前三季度的资本开支分别为6.23亿元、11.48亿元和8.98亿元,并预计2013年资本开支 总额约12亿元,开支主要投向购买土地使用权并投入建设物流及配送中心,并用于购买办公楼、在建工程、软件设备及 其他无形资产等。

根据公司招股书并对应此前刘强东对外发布的京东2014年五大战略,公司将在强化技术能力、发展金融业务、发展O2O、 渠道下沉及国际化拓展五个方面重点发力: (1)技术:更加重视移动互联网和大数据,鼓励内部技术创新,并完善研发创新机制; (2)金融:京东金融集团目前是独立于公司的,实现了人财物的独立。

金融负责人将直接向刘强东汇报。

11月份,金融 业务的单月放贷额已经接近5亿元; (3)O2O:整合线下的库存资源,例如将一些便利店变为京东的线下库存。

未来会把不同的区域划分区块,一年之内实 现,个别城市生鲜和商超商品10分钟送达,五年内拓展至全国; (4)渠道:京东2014年将重点向三四线以下城市拓展,并在未来继续拓展三四线五六线城市,实现物流到村。

(5)国际化:京东2014年将在国际化有进一步动作,比如采取境外贸易的方式。

对应的,公司预计2014年资本开支规模将在45亿元至55亿元之间,依照公司战略,仍将主要投入新的物流及办公网点。

并预计未来投入改善物流及技术平台的资本开支规模仍将较大。

新的更大规模的资本开支将继续压制公司的盈利能力,这是观察其未来业绩的一个重要点。

六、未来的风险、机遇及前景展望 风险总是与机遇相伴,展望京东的前景,有几点值得关注: 1.能否持续创新并扩展盈利性业务?公司已然具有规模、品牌及体验和物流配送等优势,但自营电商赔本赚规模和流量, 京东能否通过持续技术创新驱动新业务(第三方平台、物流服务、金融、广告等)成长以赚取利润,将是未来压力之下跳 出自营电商烧钱窠臼,实现盈利改善的关键,也是能否类比亚马逊进行估值衡量的本质所在; 2.能否在未来的新竞争格局中获取优势地位?互联网瞬息变化,移动互联网快速发展,在天猫以过半份额领先B2C电商、 巨头腾讯携微信及易迅之势引而待发、以及苏宁破釜沉舟致力转型互联网综合服务商的大背景下,电商新竞争格局正在形 成,京东的护城河并不深,其是否能获取更显著竞争优势需要观察; 3.是否具备平衡长短期的能力?在可预见的未来,京东的大规模资本开支仍需持续融资,而融资投建项目是否能带来合 理回报?上市后如何平衡长期战略与投资者对当期盈利的期盼,将考验管理层的决策能力。

行业跟踪报告·批发和零售贸易行业14 附:京东商城主要财务报表数据及国际估值表 附表1公司高管团队概况 名字 年龄(岁)职务 刘强东40京东创始人,董事会主席,首席执行官 Xufu Li * 48董事,将在京东IPO完成前辞职,.京东计划任命新的独立董事 沈皓瑜44首席运营官 蓝烨44首席市场官 赵国庆38首席战略官 隆雨39首席人力官 黄宣德48首席财务官 陈生强38负责互联网金融业务的首席执行官 李大学44负责技术的高级副总裁 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 附表2公司利润表及主要指标 200920102011201220121-3Q121-3Q131-3Q13 人民币人民币人民币人民币美元人民币人民币美元 直销收入(百万元) 2906 85662088840335659128155 476787791 yoy(%) 194.77143.8593.10 69.34 电子产品(百万元) 1838834012555723852 403716596 yoy(%) 84.97 69.26 占比(%) 87.0382.1982.1882.8082.0382.02 综合百货(百万元) 2500632310344303 73071195 yoy(%) 152.92 69.81 占比(%) 11.8315.2815.2914.9414.8514.86 服务及其他收入(百万元) 13 172411046171652 1538251 yoy(%) 30.771317.65334.02 135.89% 占比(%) 0.450.201.142.532.532.263.133.12 合计净收入(百万元) 2919 85832112941381676228807 492168042 yoy(%) 194.04146.1795.85142.02 70.85 营业成本(百万元) 2779 81691997737898619326473 444137257 毛利率(%) 4.804.825.458.422.9658.109.76 订单履行成本(百万元) 144 477151530615002184 2858467 营销费用(百万元) 43 2004791097179904 1067174 技术及内容开支(百万元) 14 47240636104416 688112 行政及管理费用(百万元) 42 106322640105403 50684 运营费用合计(百万元) 243 830255654348883907 5119837 订单履行成本率(%) 4.935.567.177.407.585.811.77 营销费用率(%) 1.472.332.272.653.142.170.97 技术及内容费用率(%) 0.480.551.141.541.441.400.05 行政及管理费用率(%) 1.441.231.521.551.401.030.37 合计经营费用率(%) 8.329.6712.1013.1313.5610.403.16 营业利润(百万元) -103 -416 -1404 -1951 -319 -1573 -316 -52 营业利润率(%) -3.53 -4.85 -6.65 -4.71 -5.46 -0.64 其他收益及支出(百万元) 利息收入(百万元) 1 25617628124 22236 利息支出(百万元) 0 00814 71 其他(百万元) -1 264601032 16427 税前利润(百万元) -103 -412 -1284 -1723 -282 -1421 6310 所得税(百万元) 0 00613 30 净利润(百万元) -103 -412 -1284 -1729 -283 -1424 6010 净利率(%) -3.53 -4.80 -6.08 -4.18 -4.940.12 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业15 附表3公司资产负债表及主要指标 2009201020112012201220132013 人民币人民币人民币人民币美元人民币美元 资产负债表摘要 现金及等价物(百万元) 124 870628971771173 88121440 yoy(%) 601.61622.8714.12 22.78 限制性现金(百万元) 0 2652901920314 999163 短期投资(百万元) 0 001080176 3468567 应收账款(百万元) 24647978 预付货款(百万元) 16811018 存货净值(百万元) 228 107927644754777 65041063 yoy(%) 373.25156.1672.00 36.81 总资产(百万元) 438 254010579178862923 238493897 yoy(%) 479.91316.5069.07 33.34 应付账款(百万元) 367 1216363680971323 106781745 yoy(%) 231.34199.01122.69 31.88 总负债(百万元) 426 14824645114831876 145512378 夹层权益(百万元) 409 148931504738774 68991127 总股东权益(百万元) -397 -43127841665273 2399392 现金流量表摘要 经营活动净现金流(百万元) 25 -592 -861404229 2115346 投资活动净现金流(百万元) -31 -107 -624 -3369 -550 -2287 -374 融资活动净现金流(百万元) 109 146062372854466 1855303 汇率变动影响(百万元) 0 -15 -108 -10 -48 -8 现金及现金等价物净增加(百万元) 103 7465419888145 1635267 期初现金及现金等价物(百万元) 21 12487062891028 71771173 期末现金及现金等价物(百万元) 124 870628971771173 88121440 注:灰色字体为2013.9.30相对2012.12.31的增速。

资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 附表4国际估值比较(香港、台湾、日本、欧美,20140206) 收盘价总市值EPS(单位) PE(倍) 代码简称 (单位) (亿单位) 20122013E 2014E 20122013E 2014E PS(倍) 2013EPB(倍) 3308 HK金鹰商贸集团10.861990.630.650.7113.2813.1411.994.473.25 1833 HK银泰商业7.411520.400.520.5910.3211.3010.002.751.53 1212 HK利福国际14.202321.161.261.3210.4211.1910.624.082.32 1700 HK华地国际控股3.60900.260.290.329.939.798.871.781.50 3368 HK百盛集团2.33650.300.190.207.839.639.241.130.90 825 HK 新世界百货3.88660.380.410.4510.249.538.631.640.99 848 HK茂业国际1.13610.150.140.166.606.385.661.310.83 港股百货平均 9.2610.149.292.321.47 6808 HK高鑫零售9.999480.250.290.3427.7326.4123.180.894.23 1025 HK物美集团9.351170.470.490.5315.6914.6313.420.673.11 980 HK 联华超市4.38500.300.240.2819.6814.3712.430.131.11 814 HK 京客隆2.2790.250.240.329.587.365.630.080.45 港股超市平均 18.1715.6913.660.442.22 8244 JP近铁百货3311359655189.8364.6264.620.505.06 SWYUS Safeway 30.46752.151.071.6818.1228.8518.410.182.34 ROBINSTB尚泰百货45.255221.861.842.1925.2725.5721.462.174.84 3099 JP伊势丹百货1197.00479364.1155.1959.9517.4622.0020.250.370.92 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业16 8233 JP高岛屋919.00309050.1353.3855.0317.0817.5016.970.370.88 2903 TT远东百货27.003811.201.571.6422.3317.2316.440.961.37 JWNUS 诺德斯特龙57.101143.563.684.1015.6515.9414.330.925.70 MKSLN 马莎百货462.20770.330.310.3515.5315.1013.470.743.09 8252 JP丸井百货882.00279148.4359.9163.6315.7414.6213.770.580.76 MUS梅西百货51.351943.463.874.4513.8513.5811.800.723.55 KSSUS 柯尔百货49.831104.174.064.4112.3612.6911.680.591.86 3086 JPJ.零售前线642.00350223.0557.2141.5911.9111.4115.700.300.95 023530 KS乐天百货3740001130522824536413412549.789.868.700.640.70 欧美日台百货平均 28.4822.3019.890.852.38 WFMUS 全食超市52.962011.471.681.9836.6632.1927.381.555.19 COSTUS好市多110.515024.494.865.4125.4023.5021.130.474.48 CAFP家乐福26.021921.381.361.6043.4619.5216.620.252.45 8267 JP永旺集团12271043696869217.1214.3013.400.180.95 WMTUS 沃尔玛72.8723565.025.115.5614.0014.2513.090.513.22 139480 KS意马特264000.007387115243190522084225.8413.9112.710.681.15 2915 TT润泰全球70.406734.205.435.6616.5813.1712.6311.452.60 TGTUS 塔吉特55.073534.764.394.4416.7612.7212.570.482.18 TSCOLN乐购315.052620.360.300.3021.1910.6710.640.401.67 欧美日台超市平均24.1117.1415.581.782.65 SPGUS 西蒙地产153.934824.244.635.2633.5229.54 CMASP 凯德商用1.72670.140.070.0811.6724.5020.9117.090.96 101 HK 恒隆地产21.259671.131.281.4413.4216.8615.0110.580.78 1109 HK华润置地17.7010471.301.561.979.2711.519.102.001.42 960 HK 龙湖地产10.265591.031.141.356.837.075.951.511.33 1238 HK宝龙地产1.44610.240.270.342.784.393.480.720.29 商业地产平均 8.7916.3114.006.380.96 BBYUS 百思买23.12822.621.872.2410.1312.6910.580.182.19 493 HK 国美电器1.30228 -0.040.050.0779.0521.9715.290.341.15 AMZNUS亚马逊346.4516290.594.097.1186.7849.902.1816.70 VIPSUS唯品会98.2256 -0.041.042.07185.9396.3548.434.4952.66 MCOXUS麦考林3.420 0.380.53 DANGUS当当8.777 -0.87 -0.40 -0.03 0.7539.96 电商平均 1.9527.46 注:(1)2013-14年预测值取一致预期;(2)各公司股价、市值及EPS的货币单位不同,比如港股股价及市值均为港币、美股均为美元、韩国个股为韩元、日 本个股为日元等,具体参见其交易所及年报;(3)PE、PB可比,PS可能因收入计量方式差异而不可比;(4)因时差,不同市场公司收盘价可能相差1天。

资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 附表5海外市场主要零售及中概电商股涨跌幅(截至2014/2/6) 代码名称5日涨跌幅10日涨跌幅120日涨跌幅年初至今 0162.HK世纪金花3.85 -1.22 -8.36 -2.41 0493.HK国美电器0.75 -2.1741.66 -5.59 KSS.N柯尔百货0.35 -8.1115.66 -9.16 TJX.NTJX 0.34 -6.0032.23 -6.81 1212.HK利福国际0.29 -2.09 -27.45 -2.09 EBAY.O易趣-0.072.84 -3.14 -0.90 JWN.N诺德斯特龙-1.18 -3.399.13 -5.02 SPG.N西蒙地产-1.360.28 -3.40 2.08 3308.HK金鹰商贸集团-1.4512.16 -37.67 6.25 2903.TW远百-1.46 -2.00 -6.25 -8.47 2213.HK益华百货-2.878.330.00 10.46 WMT.N沃尔玛-3.36 -7.184.74 -7.46 5907.TWF-大洋-3.70 -3.37 -23.50 -7.28 1833.HK银泰商业-4.53 -4.41 -26.01 -6.07 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业17 SHLD.O西尔斯控股-4.71 -18.28 -24.00 -26.96 M.N梅西百货-5.080.7433.23 -1.56 0291.HK华润创业-5.57 -8.22 -15.16 -11.07 3368.HK百盛集团-6.05 -3.32 -60.78 -2.51 VIPS.N唯品会-6.8710.93299.84 19.98 0825.HK新世界百货中国-8.69 -9.74 -20.19 -10.78 BBY.N百思买-8.88 -38.2555.58 -40.57 6808.HK高鑫零售-9.64 -10.77 -9.73 -9.14 1700.HK华地国际控股-9.98 -7.44 -18.84 -9.52 AMZN.O亚马逊-12.35 -10.9136.26 -11.08 0169.HK万达商业地产-12.73 -0.69675.81 -10.83 0848.HK茂业国际-14.07 -17.14 -28.60 -16.55 JCP.N彭尼-16.30 -31.01 -71.03 -38.25 DANG.N当当网-18.49 -3.42121.57 -5.34 MCOX.O麦考林-19.76 -4.2127.45 -6.58 1025.HK物美商业-20.14 -25.37 -39.57 -27.62 0980.HK联华超市-20.32 -21.72 -36.93 -25.50 资料来源:京东商城招股说明书,海通证券研究所 相关报告: 批发与零售贸易行业2013年三季报总结20131101 批发与零售贸易行业跟踪报告:对A、H股零售公司目前估值水平的思考:A股PE较高,但PCF仍低,维持增持20131017 批发与零售贸易行业跟踪报告:零售股继续强势,预计概念催化下估值修复行情仍有较高上行空间,维持增持20131011 批发与零售贸易行业跟踪报告:国庆黄金周日均销售同比增24%;黄金珠宝、家电及应季服饰热销,维持增持20131009 批发与零售贸易行业跟踪报告:零售板块行情有望延续——关注近两年零售板块大股东、产业资本及管理层的增持成本及 当前盈亏,维持增持20130927 批发与零售贸易行业跟踪报告:国退民进、制度红利,关注低估值零售股的另一个逻辑;低迷近三年后,零售板块7月至 今涨50%,维持增持20130925 批发与零售贸易行业专题研究:零售与金融的天然联系-以美国零售商为例,维持增持20130924 批发与零售贸易行业跟踪报告:OTO风潮中,苏宁云商之前被看作经营和估值拖累的实体门店或部分转换成网点优势? 20130924 批发与零售贸易行业跟踪报告:对零售行情能否继续演绎的思考——零售与金融及互联网、转型与创新、OTO等,维持增 持20130917 批发与零售贸易行业跟踪报告:低估值+创新业务类个股表现继续突出,维持增持20130913 批发与零售贸易行业跟踪报告:对自贸区等相关零售股各估值指标的梳理,维持增持20130909 批发与零售贸易行业跟踪报告:海通批零看海外零售股中报——当当网20130819 批发与零售贸易行业跟踪报告:海通批零看海外零售股中报——高鑫零售、唯品会、梅西百货20130816 批发与零售贸易行业跟踪报告:天音的移动互联——概念的喧嚣还是转型的肇始?维持增持20130808 批发与零售贸易行业跟踪报告:亚马逊2013上半年财报分析——2Q13收入157亿美元增22%,净利-700万,维持增持 20130729 批发与零售贸易行业跟踪报告:移动转售与苏宁们机会?维持增持20130722 批发与零售贸易行业跟踪报告:永辉超市当前估值低于高鑫零售,13年预期净利增速为后者2-3倍,维持增持20130702 批零行业海外专题研究之一:由梅西百货观中国百货业——从单渠道向全渠道零售升级发展20130701 批发与零售贸易行业专题研究之三:行业2010-12年Capex增加,关注个股分化20130614 超市行业跟踪报告:注重食品安全监管将为生鲜超市发展带来机遇20130527 批发与零售贸易行业专题研究之二:2012年行业ROE短暂下滑,长期看提升空间仍较大20130523 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业18 批发与零售贸易行业跟踪报告:低估值开始修复,城市综合体概念受欢迎20130523 批发与零售贸易行业专题研究之一:零售行业价值衡量及当前是否低估?——基于DCF角度的分析20130516 批发与零售贸易行业跟踪报告:多数城市销售双位数增长,一线城市增速环比回升,金银珠宝热销20130503 批发与零售贸易行业12年度及13一季度总结20130502 批发与零售贸易行业跟踪报告:非典疫情实时、脉冲式打击消费,零售股短期走势弱于大盘,维持增持20130408 批发与零售贸易行业专题研究:中国商业物业供求分析与零售A股投资选择20130325 批发与零售贸易行业跟踪报告:销售实际增速高于去年同期,金银珠宝增速较快,二线省市增速更快20130218 批发与零售贸易行业跟踪报告:元旦小长假二、三线城市及一线城市郊区县销售增长较好;黄金珠宝、季节服饰热销 20130107 批发与零售贸易行业跟踪报告:业绩分化持续,关注4Q12&1Q13业绩弹性和估值修复,维持增持20121101 批发与零售贸易行业跟踪报告:国庆黄金周名义销售增速同比下降,预计实际增速提升;各企业分化明显,龙头公司销售 较好20121009 批发与零售贸易行业跟踪报告:12年以来行业增持现象普遍,体现中长期投资价值20120920 批发与零售贸易行业跟踪报告:高鑫零售与A股主要超市公司各指标对比分析20120910 批发与零售贸易行业2012年中报总结20120903 批发与零售贸易行业跟踪报告:相比台湾,也许我们更应觉得幸福?20120808 批发与零售贸易行业跟踪报告:节假日销售稳定增长,中西部、东北二三线城市消费增速仍居前20120626 批发与零售贸易行业跟踪报告:行业再现股东增持,重申投资机会20120620 批发与零售贸易行业跟踪报告:杀跌还有多久?重申投资机会20120528 超市行业深度报告:超市类公司经营指标分析20120514 批发与零售贸易行业跟踪报告:销售稳定增长,但增速较11年下滑;中西部、东北部二、三线城市仍居前20120503 批发与零售贸易行业11年度12一季度总结20120502 批发与零售贸易行业跟踪报告:对亚马逊PS等估值指标的历史回顾以及与当当、麦考林和唯品会比较和思考,维持增持 20120405 批发与零售贸易行业跟踪报告:A股零售公司大股东、产业资本及高管增持成近期行业普遍现象20120227 批发与零售贸易行业跟踪报告:政策利好行业,但需关注落实执行的速度和效率,维持增持20120209 批发与零售贸易行业跟踪报告:16.19%同比增速与历史比仍居高位,金银珠宝和服装增速较快,二线省市增速更快 20120130 批发与零售贸易行业跟踪报告:三季扣非净利润增30%,创年内季度新高,维持增持20111031 批发与零售贸易行业深度研究:11年中报业绩表现优良,行业仍有估值提升机会,维持增持20110831 超市行业专题研究:主要A、H股上市公司经营指标分析20110809 批发与零售贸易行业跟踪报告:中西部东北部二三线城市增速居前、金银珠宝家电数码应季服装热销20110505 批发与零售贸易行业跟踪报告:零售行业10年报11一季报总结分析20110503 批发与零售贸易行业深度研究:基本面、估值与收益的历史回顾,及对零售行业投资的一些思考20110419 批发与零售贸易行业跟踪报告:三季度相对平淡四季度增速环比有望回升20101101 批发与零售贸易行业专题研究:行业繁荣局面符合预期,长期看好重点推荐的龙头区域龙头企业20101011 行业跟踪报告·批发和零售贸易行业19 信息披露 分析师声明 路 颖:批发和零售贸易行业 潘 鹤:批发和零售贸易行业 汪立亭:批发和零售贸易行业 李宏科:批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:苏宁电器(002024.SZ)、永辉超市(601933.SH)、中百集团(000759.SZ)、步步高(002251.SZ)、新华都 (002264.SZ)、人人乐(002336.SZ)、华联综超(600361.SH)、友谊股份(600827.SH)、天虹商场(002419.SZ)、大厦股份(600327.SH)、 新世界(600628.SH)、中兴商业(000715.SZ)、南京中商(600280.SH)、合肥百货(000417.SZ)、广州友谊(000987.SZ)、广百 股份(002187.SZ)、欧亚集团(600697.SH)、重庆百货(600729.SH)、银座股份(600858.SH)、东百集团(600693.SH)、鄂武商 (000501.SZ)、新华百货(600785.SH)、开元投资(000516.SZ)、友阿股份(002277.SZ)、友好集团(600778.SH)、西安民生 (000564.SZ)、成商集团(600828.SH)、文峰股份(601010.SH)、农产品(000061.SZ)、小商品城(600415.SH)、海宁皮城(002344.SZ) 投资评级说明 1.投资评级的比较标准 类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较 标准,报告发布日后6个月内的公司股价(或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 卖出个股相对大盘涨幅低于-15%。

2.投资建议的评级标准 增持行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 行业投资评级中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与5% 之间; 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。

减持行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险,投资需谨慎。

本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。

如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载