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研究报告:中投证券-使用流动性助推经济腾飞:换种思路应对流动性过剩-071227

研报作者:魏燕宁 来自:中投证券 时间:2007-12-27 14:59:57
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    中投证券
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研究报告内容

Macro-economy Analysis宏观研究 2007年12月27日 宏观经济分析师 魏燕宁 010-66276909 weiyanning@cjis.cn 曹雪锋 010-66276925 caoxuefeng@cjis.cn 相关报告 1、曹雪锋,《高利差无益于缓解投资 过快增长》,2007.7.31. 2、曹雪锋,邢微微《财政政策助力, 流动性过剩有望缓解》,2007.8.16. 3、曹雪锋,《缓解流动性过剩又一 招》,2007.8.21. 4、魏燕宁,《全面系统的财税政策落 实马凯讲话》,2007.8.31. 5、魏燕宁,《全面系统的财税政策落 实马凯讲话》,2007.8.31. 6、李志坤,曹雪锋《“泡沫”诱因如 何发酵—以日本台湾为例》, 2007.10.28. 6、曹雪锋,《贸易失衡的解决之道》, 2007.10.29. 7、曹雪锋,《关注当前形势着眼长远 发展》,2007.12.6 8、曹雪锋,《数量型工具将更频繁使 用》,2007.12.10 深度报告 使用流动性助推经济腾飞 —换种思路应对流动性过剩 内容要点: 2007年,流动性过剩成为中国经济面临的最重要问题之一, 虽然央行已经采取了各种措施回收流动性,也取得了一定的 效果,但由于国际收支顺差不断扩大,流动性过剩的局面始 终无法根本解决。

从国际经验来看,如果能够高效利用,钱 多并不一定是坏事。

2008年贸易顺差和热钱流入仍将保持较大规模,流动性过 剩的根源短期内无法消除,流动性泛滥形式依旧不容乐观。

这决定了明年政府的宏观调控力度将加大,方式也将由“围 堵”转为“疏导”。

即让充裕的流动性为经济发展和产业 升级所用:1.落实节能减排、区域协调发展和提高自主创新 三大政策趋势;2.着力保障和改善民生;3.资本项目的逐步 放开也为流动性的疏导提供了更多的途径,QDII和QDI预 计将成为流动性流出的重要渠道。

宏观研究 2/25 目录 一、流动性过剩—2007年的热门词汇.......................................4 1、全球流动性过剩..........................................................................................................................................4 2、全球流动性过剩背景下,我国流动性也十分充裕..................................................................................6 2.1外汇储备急剧增加.............................................................................................................................6 2.2货币供应量快速增长........................................................................................................................6 2.3银行体系流动性充裕........................................................................................................................7 3、流动性过剩的根源短期难以消除..............................................................................................................8 3.1贸易顺差逐年递增.............................................................................................................................8 3.2热钱将继续流入.................................................................................................................................8 4、缓解流动性过剩应当疏堵结合..................................................................................................................9 4.1资产泡沫是资金利用效率低下的表现.............................................................................................9 4.2国际经验表明资金高效利用需要政策配合...................................................................................12 4.2.1日本经济十年萧条......................................................................................................................12 4.2.2台湾经济顺利转型......................................................................................................................13 二、政府引导流动性.................................................15 1、政策引导流动性:节能减排、区域协调发展和提高自主创新............................................................15 1.1财政收入大幅增加,为国家财政政策力度提供了有效保障......................................................15 1.2强调节能减排,财政投入引导固定资产投资方向......................................................................16 1.3财政战略投入支持功能区建设......................................................................................................17 1.4减税让利支持自主创新,产业升级..............................................................................................17 1.5以改善民生为契机提高弱势群体消费能力,扩大有效内需......................................................19 1.5.1以人为本科教先行..............................................................................................................19 1.5.2医疗改革加大投入..............................................................................................................20 1.5.3提高最低工资水平及最低社会保障水平...........................................................................21 2、QDII规模快速增长...................................................................................................................................21 3、中国企业“走出去”恰逢其时................................................................................................................22 宏观研究 3/25 图表 图1:美国经常账户持续逆差.........................................................................................................................4 图2:美国基准利率与10年期国债利率走势图...........................................................................................5 图3:日本长期实行接近于零的低利率政策.................................................................................................5 图4:石油价格不断提高.................................................................................................................................5 图5:贸易顺差和外汇储备逐年攀升.............................................................................................................6 图6:除了个别年份,M1、M2以及人民币贷款的同比增速均高于GDP ...................................................7 图7:M2/GDP处于高位,并有逐渐上升趋势..............................................................................................7 图8:存贷差逐年上升,贷存比不断下降势.................................................................................................8 图9:中国热钱年度流入情况.........................................................................................................................9 图10:中国商品房销售价格持续上涨.........................................................................................................10 图11:中国房屋平均销售价格同比增长较快.............................................................................................10 图12:2007年股指最高时相当于2005年初的近6倍..............................................................................10 表格1:货币调控政策一览表(2006年起)..............................................................................................11 表格1:货币调控政策一览表(2006年起)..............................................................................................12 图13:80年代日本股价大幅上升................................................................................................................13 图14:80年代日本土地价格逐渐上涨........................................................................................................13 图15:台湾地区技术密集型产值在制造业中占比提高.............................................................................14 图16:台湾地区出口产品中高技术产品中占比提高.................................................................................14 图17:财政收入增速不断提高财政盈余在近几年不断扩大...................................................................16 图18:固定资产投资资金来源.....................................................................................................................16 图19:国家财政科技拨款(1996-2005).................................................................................................18 图20:部分国家R&D支出.............................................................................................................................18 图21:部分国家R&D人员.............................................................................................................................19 图22:卫生事业费占财政支出比重.............................................................................................................20 图23:政府、社会及个人卫生支出比重变化及卫生总费用占GDP比重.................................................20 图24:截至2007年10月,QDII总体规模达到476.7亿美元................................................................22 图25:截至07年9月末,实际汇出投资金额占QDII总规模的25.8% ..................................................22 图26:2006年,我国当年对外直接投资211.6亿美元...........................................................................23 图27:2006年,我国当年对外直接投资211.6亿美元...........................................................................23 图28:从非金融类对外投资地区分布来看,拉美和亚洲占比最大........................................................24 宏观研究 4/25 一、流动性过剩—2007年的热门词汇 1、全球流动性过剩 全球流动性的变动,近年来显示为流动性过剩的趋势,集中表现为商品价 格的持续上涨、资产价格普遍提高、利率走低以及全球外汇储备积累。

这种趋 势包括两个层面: 一是全球流动性总量增加。

在当前的国际金融制度中,美国充当了全球流 动性的主要提供者。

它通过经常账户赤字向外输出美元(图1),推动外国持 有的外汇储备不断积累。

然后通过财政赤字制造美国国债。

其他国家在通过出 口等方式获得美元后,又投资于美国金融市场,购买美国国债,并导致长期的 低利率(图2)。

这个循环给全球经济带来很多问题。

二是全球流动性在各国间的流动。

在日本零利率政策的诱惑下(图3), 投资者大量借入日元,投资于美元或其他货币,以获得利差收益。

同时,随着 石油价格的不断提高(图4),石油出口国积累了巨额外汇储备,并投资于国 际金融市场进行保值增值,日元套利交易以及石油出口国外汇投资在全球流动 性过剩之谜中扮演了重要角色。

图1:美国经常账户持续逆差 美国经常账户赤字 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 美元,十亿 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 宏观研究 5/25 图2:美国基准利率与10年期国债利率走势图 0 2 4 6 8 10 12 14 16 81- 11 83- 11 85- 11 87- 11 89- 11 91- 11 93- 11 95- 11 97- 11 99- 11 01- 11 03- 11 05- 11 07- 11 % 联邦基金利率10年期国债收益率 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 图3:日本长期实行接近于零的低利率政策 日本银行间隔夜拆借利率 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 81- 12 83- 12 85- 12 87- 12 89- 12 91- 12 93- 12 95- 12 97- 12 99- 12 01- 12 03- 12 05- 12 07- 12 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 图4:石油价格不断提高 Brent原油现货价格 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 83- 12- 13 85- 12- 13 87- 12- 13 89- 12- 13 91- 12- 13 93- 12- 13 95- 12- 13 97- 12- 13 99- 12- 13 01- 12- 13 03- 12- 13 05- 12- 13 07- 12- 13 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 宏观研究 6/25 2、全球流动性过剩背景下,我国流动性也十 分充裕 2.1外汇储备急剧增加 近年来,我国贸易顺差持续扩大,外汇储备急剧增加。

2007年10月贸易 顺差达到270.51亿美元,再次创出新高,前11个月我国贸易顺差累计达到 2392.1亿美元(图5)。

此外,受次级抵押贷款危机影响,美国经济不确定性 增大,加之2007年下半年以来人民币升值速度加快,热钱通过各种渠道大量 流入我国。

2007年前10个月热钱流入1216.3亿美元。

在贸易顺差和热钱流入 大量增加的情况下,我国外汇储备迅猛增长,10月末的外汇储备达到1.455万 亿美元(图5),我国已经成为全球最大的外汇储备国。

图5:贸易顺差和外汇储备逐年攀升 -100 0 100 200 300 00- 11 01- 03 01- 07 01- 11 02- 03 02- 07 02- 11 03- 03 03- 07 03- 11 04- 03 04- 07 04- 11 05- 03 05- 07 05- 11 06- 03 06- 07 06- 11 07- 03 07- 07 07- 11 美元,亿 0 5000 10000 15000 20000 美元,亿 贸易顺差(左)外汇储备(右) 资料来源:CEIC,中投证券研究所 2.2货币供应量快速增长 全国的流动性可以用货币供应量来衡量。

我国M1、M2以及人民币贷款的 绝对数量自00年至06年分别以年均15.3%、16.3%以及13.4%的速率增加,同 期GDP的年均同比增长率只有9.3%(图6)。

2007年前三季度M1、M2以及人 民币贷款的绝对数量分别同比增长22.07%、18.45%、17.16%,远高于同期 GDP11.5%的同比增速。

2000年以来我国M2与GDP的比值也逐年攀升(2003年除外),2006年达 到1.65,2007年9月末更上涨至2.37(图7),而市场经济成熟国家一般在 1.0以下。

这些数据充分说明我国货币政策较为宽松,货币供应量较大导致我 国流动性的增加。

宏观研究 7/25 图6:除了个别年份,M1、M2以及人民币贷款的同比增速均高于GDP 0 5 10 15 20 25 00 Q 1 00 Q 3 01 Q 1 01 Q 3 02 Q 1 02 Q 3 03 Q 1 03 Q 3 04 Q 1 04 Q 3 05 Q 1 05 Q 3 06 Q 1 06 Q 3 07 Q 1 同比增长,% GDPM1 M2人民币贷款 资料来源:Wind,中投证券研究所 图7:M2/GDP处于高位,并有逐渐上升趋势 M2比GDP 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年前 9月 资料来源:Wind,中投证券研究所 2.3银行体系流动性充裕 存贷差和贷存比是银行体系流动性的衡量指标。

2003年初,我国的存贷差 只有4.3万亿,相对应的贷存比为76.5%,而2007年10月的数据分别为11.8 万亿和68.78%,11月份的数据分别为12.4万亿和67.76%(图8)。

存贷差逐 年上升和贷存比逐年下降说明银行体系的流动性充裕。

宏观研究 8/25 图8:存贷差逐年上升,贷存比不断下降势 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 03- 11 04- 02 04- 05 04- 08 04- 11 05- 02 05- 05 05- 08 05- 11 06- 02 06- 05 06- 08 06- 11 07- 02 07- 05 07- 08 07- 11 亿元 60 65 70 75 80% 存贷差(左)贷存比(右) 资料来源:Wind,中投证券研究所 3、流动性过剩的根源短期难以消除 3.1贸易顺差逐年递增 2005年以来在出口的带动下,中国对外贸易顺差急剧增长,而强制结汇制 度使得这些顺差以外汇占款的形式直接进入经济体导致流动性的泛滥。

我们预 计2007年贸易顺差将达2660亿美元,而2008年新增顺差可达到3100亿美元 左右。

逐年递增的贸易顺差一方面使得迄今为止的宏观调控停留在对冲新增外 汇展款的层面;另一方面给海外热钱造成了巨大的人民币升值预期。

3.2热钱将继续流入 截至2007年10月,热钱流入总量已经达到1216.3亿美元(图9)。

我们预 测2008年上半年,热钱仍然会继续大量流入。

第一,人民币汇率升值预期不变。

从汇率水平上来看,2005年7月汇改以 来,人民币兑美元累计升值超过10%,目前已经突破1美元兑换7.4元人民币 的水平。

但人们普遍预期的“合理”汇率水平似乎还远远没有达到。

2007年的 G7会议上欧洲与美国联手向中国施压,12月1日的中日经济高层对话中,日 本提出希望中国能采取措施加快人民币的升值速度。

中国虽然不会完全屈服有 美日欧的压力,但也必须作出一定的妥协,我们预计人民币汇率虽然不会一次 性大幅升值,但汇率升值的速度会加快,保持“小幅快速”的特点。

至2007 年6月底之前汇率将达到6.9美元的水平。

第二,美国经济前景不明朗。

受次级抵押贷款危机的影响,美国经济增速 放缓,但是否出现大幅衰退并不明确,可以说美国经济处于不好不坏的中性状 态。

这种状态决定了热钱将继续流入中国。

一方面如果人们已经确信美国经济 将走出次贷危机,全球的热钱一定回流美国;另一方面如果美国经济已经确定 宏观研究 9/25 会出现大幅衰退,全球经济包括中国都会受到拖累。

美国经济的未来目前难以 判断,资金为了寻求安全性必然会从美国流向新兴市场国家包括中国。

基于以上两方面的考虑,我们认为2008年上半年热钱流入仍将保持。

图9:中国热钱年度流入情况 热钱流入 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 -1 0 百万美元 资料来源:CEIC,中投证券研究所 4、缓解流动性过剩应当疏堵结合 4.1资产泡沫是资金利用效率低下的表现 在流动性过剩的情况下,或者说在钱多的情况下,人们自然会将资金投入 回报率高的领域。

虽然央行已经采取了各种措施回收流动性,也取得了一定的 效果,但由于国际收支顺差不断扩大,流动性过剩的局面始终无法根本解决。

如果能够高效利用,钱多并不一定是坏事。

过去人们只能将钱存在银行,随着 投资理念的逐渐形成,加之通货膨胀高居不下,银行存款实际利率为负,人们 的资产投资越来越多,在一定程度上导致了房价和股价上涨。

2007年全国房地 产价格平均房价已达3974元/平方米(图10),北京、上海、深圳等房价上涨 幅度更是令人惊讶,仅10月份,北京和深圳房价同比增长就高达15.1%和19.5% (图11)。

股票市场也是一样,2007年上海综合指数最高点达到2005年初的 近6倍(图12)。

房价和股价的大幅攀升引发了人们关于资产泡沫的大讨论。

目前对流动性过剩的应对主要是通过紧缩性货币政策进行流动性回收(表 格1),但效果并不好,因为流动性过剩的根源—国际收支失衡短期内难以改 变。

既然流动性回收手段无法奏效,我们应该换一个思路,即通过主动引导流 动性推动国家经济转型和产业升级,实现经济增长方式的转变,推动经济可持 续发展。

宏观研究 10/25 图10:中国商品房销售价格持续上涨 商品房销售价格 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 O c t - 1997 A p r - 1998 O c t - 1998 A p r - 1999 O c t - 1999 A p r - 2000 O c t - 2000 A p r - 2001 O c t - 2001 A p r - 2002 O c t - 2002 A p r - 2003 O c t - 2003 A p r - 2004 O c t - 2004 A p r - 2005 O c t - 2005 A p r - 2006 O c t - 2006 A p r - 2007 O c t - 2007 元/平方米 资料来源:CEIC,中投证券研究所 图11:中国房屋平均销售价格同比增长较快 -3 2 7 12 17 20 05 -0 7 20 05 -0 9 20 05 -1 1 20 06 -0 1 20 06 -0 3 20 06 -0 5 20 06 -0 7 20 06 -0 9 20 06 -1 1 20 07 -0 1 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 20 07 -1 1 % 全国北京上海深圳 资料来源:CEIC,中投证券研究所 图12:2007年股指最高时相当于2005年初的近6倍 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 J a n - 2005 M a r - 2005 M a y - 2005 J u l - 2005 S e p - 2005 N o v - 2005 J a n - 2006 M a r - 2006 M a y - 2006 J u l - 2006 S e p - 2006 N o v - 2006 J a n - 2007 M a r - 2007 M a y - 2007 J u l - 2007 S e p - 2007 N o v - 2007 0 10 20 30 40 50 60 70 80 上证综合指数(90.12=100)上交所A股PE 资料来源:CEIC,中投证券研究所 宏观研究 11/25 表格13:货币调控政策一览表(2006年起) 存款准备金率 2006年6月16日,央行宣布从7月5日起上调存款类金融机构人民币存 款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到8%。

农信社(含 农村商业银行)存款准备金率不作调整,进一步削减了1500亿元人民币的流 动资金。

2006年7月21日,央行宣布自8月15日起将法定存款类金融机构人民 币存款准备金率再提高0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到8.5%。

农信社(含农村商业银行)存款准备金率不作调整,进一步削减了1500亿元 人民币的流动资金。

2006年11月15日,央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点,商业银行的存款准备金率提高到9%。

2007年1月5日,央行宣布从1月15日起,上调存款类金融机构人民币 存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到9.5%。

此举约 回收了银行体系中1700亿元的流动性。

2007年2月16日,央行宣布从2月25日起,上调存款类金融机构人民 币存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到10%。

2007年4月5日,央行宣布从4月16日起,上调存款类金融机构人民币 存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到10.5%。

2007年4月29日,央行宣布从5月15日起,上调存款类金融机构人民 币存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到11%。

2007年5月18日,央行宣布从6月5日起,上调存款类金融机构人民币 存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到11.5%。

2007年7月30日,央行宣布从8月15日起。

上调存款类金融机构人民 币存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到12%。

2007年9月6日,央行宣布从9月25日起,上调存款类金融机构人民币 存款准备金率0.5个百分点,商业银行的存款准备金率提高到12.5%。

2007年10月13日,央行宣布从10月25日起,上调存款类金融机构人 民币存款准备金率0.5个百分点,由此普通存款类金融机构将执行13%的存 款准备金率标准,达到近年历史高点。

2007年11月10日,央行宣布从11月26日起,上调存款类金融机构人 民币存款准备金率0.5个百分点。

2007年12月8日,央行宣布从2007年12月25日起,上调存款类金融 机构人民币存款准备金率1个百分点。

资料来源:中投证券研究所 宏观研究 12/25 表格14:货币调控政策一览表(2006年起) 基准利率 2006年4月27日,央行宣布从4月28日起上调金融机构贷款基准利率。

金 融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的5.58%提高到5.85%。

其他各档次贷款利率也相应调整。

金融机构存款利率保持不变。

2006年8月18日,央行宣布自8月19日起上调金融机构人民币存贷款基 准利率。

金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点. 2007年3月18日,央行上调金融机构人民币一年期存货款基准利率0.27个 百分点,金融机构一年期存款基准利率由2.52%提高到2.79%,一年期贷款基准利 率由6.12%提高到6.39%,其他各档次存货款基准利率相应调整。

2007年5月18日,央行宣布5月19日上调金融机构人民币一年期存贷款基 准利率0.27个百分点,一年期存款基准利率由2.79%.提高到3.06%,一年期贷款 基准利率由6.39%提高到6.57%,其他各档次存贷基准利率相应调整。

2007年7月21日,央行上调金融机构人民币一年期存贷款基准利率0.27个 百分点,一年期存款基准利率由3.06%提高到3.33%,一年期贷款基准利率由6.57% 提高到6.84%,其他各档次存贷基准利率相应调整。

2007年8月22日,央行上调金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分 点,由现行的3.33%提高到3.60%;一年期贷款基准利率上调0.18个百分点,由 现行的6.84%提高到7.02,其他各档次存贷基准利率相应调整。

2007年9月14日,央行宣布从9月15日起,上调金融机构人民币存贷款基 准利率。

金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的3.60%提 高到3.87 %;一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的7.02%提高到 7.29%;其他各档次存贷款基准利率相应调整。

2007年12月20日,央行宣布从12月21日起调整金融机构人民币存贷款基 准利率,一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%,上调0.27个百分点; 一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%,上调0.18个百分点;其他各 档次存、贷款基准利率相应调整。

资料来源:中投证券研究所 4.2国际经验表明资金高效利用需要政策配合 4.2.1日本经济十年萧条 从日本当年的教训来看,1985年日元大幅升值拖累了经济增长,为了应对 萧条,日本采取了扩张性的货币政策并导致货币供应量大幅增长。

流动性增加 直接表现为市场资金充裕,其运用主要有国内实业投资、股票市场投资、房地 产投资。

本币升值不利出口,而日本是典型的外向型经济,贸易部门比重较大, 资金难以获得良好收益。

充裕的流动性大量流向了股票市场和房地产市场,导 致股市和房地产市场泡沫的膨胀(图13,图14),间接造成泡沫破裂后日本 经济的十年萧条。

当时日本采取扩张性的货币政策扩大国内需求是非常正确 的。

缺乏相关政策配合,扩张性货币政策创造的充沛流动性得不到高效利用, 投资回报率较低,逐渐影响企业的收益,才是资产价格泡沫形成及最终破裂的 根本原因。

宏观研究 13/25 图15:80年代日本股价大幅上升 日经225种工业股票指数 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 75- 01 76- 01 77- 01 78- 01 79- 01 80- 01 81- 01 82- 01 83- 01 84- 01 85- 01 86- 01 87- 01 88- 01 89- 01 90- 01 91- 01 92- 01 93- 01 94- 01 95- 01 资料来源:CEIC,中投证券研究所 图16:80年代日本土地价格逐渐上涨 0 50 100 150 200 250 75- 03 77- 03 79- 03 81- 03 83- 03 85- 03 87- 03 89- 03 91- 03 93- 03 95- 03 97- 03 99- 03 01- 03 03- 03 05- 03 07- 03 日本城市商用地价指数日本城市住宅地价指数 日本城市工业地价指数 资料来源:CEIC,中投证券研究所 4.2.2台湾经济顺利转型 1985年广场协议后,美元兑日元大幅贬值,加大了台币兑美元升值的压力。

当时台湾实行有管理的浮动汇率制度,为了防止台币过快升值对当地出口产业 造成打击,“中央银行”主动进行干预,大量购买美元卖出台币。

干预政策并 没有能够完全阻止台币升值,却造成外汇储备不断积累,岛内货币供应量持续 增加。

外汇储备与货币供应量的高速增长导致台湾地区资金充裕。

然而由于开 放步伐缓慢,当地投资渠道缺乏,资金大量流向房地产市场和股票市场。

80年 代初,台湾房地产价格基本稳定,住房价格保持在6-8万元/坪。

87年到89年 是房价暴涨的三年,增幅分别为35.82%、94.51%以及41.81%,房价达到9.1、 17.7以及25.1万元/坪。

股市也是一样,85年初股指为780点,91年1月达 到顶峰12000点。

股市泡沫破裂没有对台湾地区实体经济造成严重打击,虽然实际GDP增长 率由89年的8.54%降至90年的5.7%,但经济下滑只是暂时的,一年之后GDP 增速恢复至7.58%,之后几年也一直保持了6.3%以上的水平。

经济顺利转型是 宏观研究 14/25 重要原因之一。

随着台币升值和人力成本的提高,传统制造业企业生产基地外 移,但服务业和高科技产业逐渐发展。

1998年,服务业比重达62.3%,比1986 年高15个百分点。

对于制造业,从生产结构来看,1986年至2000年,技术密 集型产业占比上涨23.9%,而传统工业占比下降22.3%(图15);从出口产品结 构来看,1986年至2000年,高技术密集产品占比上涨23.9%,低技术密集产 品占比下降33.5%(图16)。

图17:台湾地区技术密集型产值在制造业中占比提高 制造业产值结构变化 0 20 40 60 80 100 120 19862000 % 基础工业 技术密集工业 传统工业 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 图18:台湾地区出口产品中高技术产品中占比提高 制造业出口商品结构变化 0 20 40 60 80 100 120 19862000 % 高技术产品 中技术产品 低技术密集产品 资料来源:Bloomberg,中投证券研究所 宏观研究 15/25 二、政府引导流动性 流动性过剩是当前中国许多经济问题的重要原因之一,2008年中国宏观经 济政策的着力点自然也就是如何解决这个流动性,如何能让充裕的流动性不是 泛滥肆虐,而是能为经济发展所用。

一方面,政府财政政策是引导流动性的重要力量,我们从十七大报告中解 读出落实节能减排、区域协调发展和提高自主创新三大政策趋势,这成为引导 明年乃至以后几年政府投资的风向标。

同时,十七大报告首次将以改善民生为 重点的社会建设放在突出的位置,着力保障和改善民生,这就为改善居民收入, 拉动消费内需提供了基本支撑。

另一方面,资本项目的逐步放开也为流动性的 疏导提供了更多的途径,QDII和QDI预计将成为流动性流出的主要渠道。

1、政策引导流动性:节能减排、区域协调发 展和提高自主创新 1.1财政收入大幅增加,为国家财政政策力度提供 了有效保障 今年前11个月,我国财政收入达到48177.12亿元,比去年同期增长33.5%。

预计全年全国财政收入将超过5.1万亿元,同比增长31%左右。

在支出方面,今年前11个月,全国财政支出37084.77亿元,同比增长 25.2%。

其中,农林水事务,教育,医疗卫生,社会保障和就业及科学技术支 出的占比分别为6.36%,15%,3.82%,11.1%与3.16%。

随着我国经济的快速增长,近几年来我国财政收支规模不断上升。

2003年 至2007年全国财政收入累计约17万亿元,年均增长22%;全国财政支出累计 约17.4万亿元,年均增长16.1%。

财政收入大幅增加为国家财政政策力度提供了有效保障。

宏观研究 16/25 图19:财政收入增速不断提高财政盈余在近几年不断扩大 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年截止 10 月 0 5 10 15 20 25 30 财政盈余(赤字)财政预算收入同比增速 资料来源:Wind中投证券研究所 1.2强调节能减排,财政投入引导固定资产投资方向 国家财政(预算内资金)在固定资产投资中所占份额相对很小,因此财政投 入只是作为财政政策的一个诠释,是引导固定资产投资的风向标。

图20:固定资产投资资金来源 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年截止 10 月 年度累计其他资金(亿元) 年度累计发行股票(亿元) 年度累计企事业单位自有资金(亿元) 年度累计自筹资金(亿元) 年度累计外商直接投资(亿元) 年度累计利用外资(亿元) 年度累计债券(亿元) 年度累计国内贷款(亿元) 年度累计国家预算内资金(亿元) 年度累计资金来源合计(亿元) 资料来源:Wind中投证券研究所 在近几年的经济高速增长时期,我国高污染高耗能行业也发展迅速,耗费 大量的资源,成为我们经济可持续发展的重大瓶颈。

高耗能、高污染行业在今 年1-10月投资占比合计达8.8%,大约拉动城镇固定资产投资增速3.35个百分 点,比去年提高1.7个百分点。

宏观研究 17/25 高耗能、高污染行业投资过快增长势必使得未来进一步调控的压力增大。

在07年的中央经济工作会议中也体现出了政府的进一步调控意图。

其指出: “加大攻坚力度,确保节能减排取得重大进展。

明年是完成“十一五”节能减 排约束性目标的关键一年……有效遏制高耗能、高排放行业过快增长…… 研究资源税的改革方案,提高资源要素价格,加之出口退税政策的调整, 会形成夹逼之势,降低企业的利润增长预期,从而降低投资冲动。

这在2008 年将是一个主导思路。

1.3财政战略投入支持功能区建设 主体功能区规划,就是要根据不同区域的资源环境承载能力、现有开发密 度和发展潜力,统筹谋划未来人口分布、经济布局、国土利用和城镇化格局, 将国土空间划分为优化开发、重点开发、限制开发和禁止开发四类,确定主体 功能定位,明确开发方向,控制开发强度,规范开发秩序,完善开发政策,逐 步形成人口、经济、资源环境相协调的空间开发格局。

实施全国主体功能区规划,实现主体功能区定位,关键要调整完善相关政 策,主要有: 1.财政政策。

以实现基本公共服务均等化为目标,完善中央和省以下财 政转移支付制度,重点增加对限制开发和禁止开发区域用于公共服务和生态环 境补偿的财政转移支付。

2.投资政策。

逐步实行按主体功能区与领域相结合的投资政策,政府投 资重点支持限制开发、禁止开发区域公共服务设施建设、生态建设和环境保护, 支持重点开发区域基础设施建设。

3.产业政策。

按照推进形成主体功能区的要求,研究提出不同主体功能 区的产业指导目录及措施,引导优化开发区域增强自主创新能力,提升产业结 构层次和竞争力;引导重点开发区域加强产业配套能力建设,增强吸纳产业转 移和自主创新能力;引导限制开发区域发展特色产业,限制不符合主体功能定 位的产业扩张。

4.土地政策。

按照主体功能区的有关要求,依据土地利用总体规划,实 行差别化的土地利用政策,确保18亿亩耕地数量不减少、质量不下降。

对优 化开发区域实行更严格的建设用地增量控制,适当扩大重点开发区域建设用地 供给,严格对限制开发区域和禁止开发区域的土地用途管制,严禁改变生态用 地用途。

1.4减税让利支持自主创新,产业升级 我国从1995年首次提出“科教兴国”战略,国家每年对于科技的投入大 约占财政总支出的3.7%,随着我国国力增强其投入的金额上涨幅度较大。

我国与世界发达国家相比科研投入差距相当大,约占美国的10%。

无论从 绝对量还是从占GDP比重来看,我国对于研发投入都是不足的。

此外,我国基 宏观研究 18/25 础研究所占份额过小会导致长期发展的潜力不足;我国从事科研的人员虽然绝 对数量大,但占劳动力比例过低,说明我们整体的劳动力素质相对较差。

今年7月6日,财政部、科技部发布《科技型中小企业创业投资引导基金 管理暂行办法》,首个国家级创业投资引导基金正式启动;中央财政安排1亿 元资金建立引导基金,支持科技型中小企业创业投资。

引导基金通过引导创业投资行为,支持初创期科技型中小企业的创业和技 术创新。

支持对象为从事创业投资的创业投资企业、创业投资管理企业、具有 投资功能的中小企业服务机构以及初创期科技型中小企业。

科技型创业投资引导基金的政策,突破了以往传统财政支持方式,突出了 市场化、公共化、专业化的原则,既保证了引导作用,又避免了对所参股创业 投资机构的行政干预。

同时,引导基金还体现了公共化原则,能够发挥对社会 资金的杠杆作用,使中小企业的融资环境从总体上得到改善。

可以看出这将作 为以后财政支持的主要方式引导社会资金参与自主创新,及产业升级。

图21:国家财政科技拨款(1996-2005) 资料来源:科技部网站 图22:部分国家R&D支出 资料来源:科技部网站 宏观研究 19/25 图23:部分国家R&D人员 数据来源:中国科技部,OECD《主要科学技术指标2006/1》 1.5以改善民生为契机提高弱势群体消费能力,扩 大有效内需 十七大报告中明确提出,要努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所 医、老有所养、住有所居,推动建设和谐社会。

这是党中央对今后几年改善民 生工作的总要求,同时也为扩大消费内需提供了基本保障。

1.5.1以人为本科教先行 在科技投入方面,2007年前11个月,中央和地方财政用于科学技术方面 的支出达到1173.93亿元,比去年同期增长33%。

在此基础上,明年财政将继 续加大对科技创新的扶持力度。

为此,财政部将推动实施以下政策: 1.建立财政科技投入的稳定增长机制,实施财税优惠政策,支持国家 实验室和国家重点实验室建设,推动产学研有机结合,保障重大科 技专项顺利实施。

2.促进区域科技创新体系建设,促进国内重大装备制造业振兴。

3.积极开展创业投资试点,完善创业投资引导基金政策。

4.拓展中小企业发展专项资金支持范围。

在教育投入方面,为全面实施城乡免费义务教育,财政部、教育部决定从 2007年起三年内,新增经费470亿元左右,用于调整完善农村义务教育经费保 障机制改革有关政策。

至此,2006-2010年全国农村义务教育经费保障机制改 革累计新增经费,将由原来的2182亿元至少增加到2652亿元。

宏观研究 20/25 2008年中央财政将继续加大教育投入,并全面实施城乡免费义务教育。

中 央将出台农村义务教育阶段中小学生均公用经费基准定额,预计明、后两年落 实到位。

此外,我国还将继续在教育部直属师范大学实行师范生免费教育。

全 面落实普通本科高校、高等职业学校和中等职业学校家庭经济困难学生资助政策。

1.5.2医疗改革加大投入 2007年1-11月,全国财政医疗卫生支出1418.85亿元,同比增长40.6%。

08年将推动深化医药卫生体制改革试点工作,支持建立公共卫生、医疗服务、 医疗保障、药品供应保障四个体系。

图24:卫生事业费占财政支出比重 163.3187.57209.2 225.1235.6272.17 313.5350.44 449.87479.62 601.5 2.392.362.27 2.08 1.791.711.661.59 1.83 1.681.77 0 100 200 300 400 500 600 700 19951996199719981999200020012002200320042005 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 卫生事业费(亿元)占国家财政支出% 资料来源:卫生部网站 图25:政府、社会及个人卫生支出比重变化及卫生总费用占GDP比重 36.2 25.1 1815.51717.117.9 42.6 39.2 35.6 25.527.2 29.329.9 21.2 35.7 46.4 5955.853.6 52.2 3.17 4.03 3.54 4.62 4.854.754.73 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1980199019952000200320042005 0 1 2 3 4 5 6 政府卫生支出社会卫生支出个人卫生支出卫生总费用占GDP% 资料来源:卫生部网站 对于医疗的政府投入在过去的十年中一直稳定在一个较低水平,而上一个 医改方案在实践中证明是存在不足的,目前新的医疗改革方案正处于论证阶 宏观研究 21/25 段,明年财政部将推动深化医药卫生体制改革试点工作,支持建立公共卫生、 医疗服务、医疗保障、药品供应保障四个体系。

在完善我国多层次医疗保障体 系制度建设方面,我国将全面实行新型农村合作医疗制度,较大幅度提高财政 补助标准。

扩大城镇居民基本医疗保险试点,逐步将城镇非从业居民纳入覆盖 范围,并与新型农村合作医疗制度同步提高财政补助标准,建立中央财政、地 方财政和居民个人三方资金分担机制。

1.5.3提高最低工资水平及最低社会保障水平 2006年GDP增幅已连续四年在10%以上。

如何将拉动中国经济增长的动力 由投资和出口转变为投资、出口、消费三者协调拉动,是今后相当长一段时期 国家政策的基本落脚点。

提高劳动者的收入水平是促进消费拉动内需的重要推动力。

2007年全年全 国城镇单位在岗职工平均工资为21001元,比上年增长14.4%,扣除物价因素, 实际增长12.7%。

国有单位在岗职工年平均工资为22112元,城镇集体单位为 13014元,其他单位为20755元。

然而,关注民生、关注弱势群体,是党的十 七报告的一个新亮点,如何让社会中的弱势群体充分享受到改革发展的成果, 是真正启动内需的重要一步。

在中央政府的要求下,各地区纷纷采取措施提高当地最低工资水平及最低 社会保障水平。

提高最低工资水平将直接扩大我国居民的收入水平,进而扩大 了有效内需。

加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系,保障人民基本生活,不仅是维护 社会稳定的重要基石,而且是稳定居民收入预期进而提高消费水平的主要措 施。

中央财政将加大资金投入完善社保体系。

2007年中央财政用于社保和就业支出将达2419亿元,2008年中央财政将 继续加大投入,完善社会保障体系。

2、QDII规模快速增长 在国内投资渠道狭窄的情况下,QDII为境内居民提供了更多的投资机会, 有助于国内居民分散风险,也有助于引导资金流出,缓解国内流动性过剩的局面。

根据国家外汇管理局的统计,截至2007年10月末,QDII总体规模达到 476.7亿美元,共有41家机构获得QDII资格(图24)。

从9月末的分类数据 来看,21家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度161亿美元,5家基金公 司获得境外投资额度195亿美元,14家保险公司获得额度65.7亿美元,已实 际汇出投资金额108.6亿美元。

9月末的实际汇出投资金额仅占当时QDII总体 规模的25.8%(图25),这主要是因为2007年,中国股票市场的表现远远好 于全球其他市场,人民币汇率的升值速度又在加快,同时受次级抵押贷款危机 影响,美国金融市场风险增大,QDII并不敢贸然出海。

2007年下半年,QDII规模和获得资格的机构家数增长明显加速。

在防止 宏观研究 22/25 经济增长由偏快转向过热以及防止结构性通胀转向明显通胀的任务下,央行流 动性管理的压力仍然较大,我们预计2008年QDII规模将进一步扩大至900亿 美元。

图26:截至2007年10月,QDII总体规模达到476.7亿美元 0 10 20 30 40 50 J u l - 2006 A u g - 2006 S e p - 2006 O c t - 2006 N o v - 2006 D e c - 2006 J a n - 2007 F e b - 2007 M a r - 2007 A p r - 2007 M a y - 2007 J u n - 2007 J u l - 2007 A u g - 2007 S e p - 2007 O c t - 2007 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 QDII机构家数QDII规模 资料来源:CEIC,中投证券研究所 图27:截至07年9月末,实际汇出投资金额占QDII总规模的25.8% QDII总体规模与汇出额 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 总体规模汇出额度 亿美元 资料来源:CEIC,中投证券研究所 3、中国企业“走出去”恰逢其时 2006年,我国当年对外直接投资211.6亿美元,其中金融类对外直接投资 35.3亿美元,占比16.7%,非金融类对外直接投资176.3亿美元,占比83.3% (图26)。

对于非金融类对外直接投资,2002年只有27.0亿美元,2006年已 经增加到176.3亿美元,增长速度在2005年曾高达123.01%,2006年回落到 43.8%,2007年上半年同比增速降至21.1%(图27)。

从非金融类对外投资的 地区分布来看,拉美和亚洲占比最大,分别占48.03%和43.46%,欧洲、非 洲、北美洲和大洋洲分别占比3.39%、2.95%、1.46%和0.72%(图28)。

我们认为2008年增速会有所回升,保守估计应该至少回到40%的水平。

宏观研究 23/25 这一判断的主要原因:第一,政策上支持。

目前我国外汇储备不断攀升, 流动性过剩局面始终无法缓解,需要通过各种手段包括有序引导资金流出以缓 解国内过剩的流动性。

2007年,党的十七大报告更是明确指出:“支持企业在 研发、生产、销售等方面开展国际化经营,加快培育我国的跨国公司和国际知 名品牌。

”周小川也曾表示要从丰富外汇市场产品、取消不必要的外汇管制、 提高金融机构服务水平、利用区域性金融平台等四个方面,为企业“走出去” 提供金融支持。

第二,国际经济环境有利。

目前是中国对外投资的大好时机, 美国和欧洲国家受次贷危机影响,金融市场风险不断增大,正需要大量的资金 注入,此时国内企业投资海外一方面可以较低的价格购买到质地优良的资产, 同时相对于其他时机,目前增大海外投资受到的来自政治和公众的压力会较 少。

因此目前正是中国投资海外的大好时机。

图28:2006年,我国当年对外直接投资211.6亿美元 2006年中国对外直接额 金融类 非金融类 资料来源:CEIC,中投证券研究所 图29:2006年,我国当年对外直接投资211.6亿美元 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200220032004200520062007上半年 百万美元 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 家 非金融ODI增速 资料来源:CEIC,中投证券研究所 宏观研究 24/25 图30:从非金融类对外投资地区分布来看,拉美和亚洲占比最大 2006年非金融对外直接投资地区分布 亚洲非洲欧洲拉美北美大洋洲 资料来源:CEIC,中投证券研究所 宏观研究 25/25 分析师简介 魏燕宁,中投证券研究所宏观经济分析师。

曹雪锋,中投证券研究所宏观经济分析师,经济学博士。

主要研究宏观经济与资本市场。

免责条款 本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。

未经中投证券 事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。

合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。

本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。

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