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交通运输行业研究报告:长城证券-交通运输行业2008年航空机场业投资策略报告:航空-景气更佳-071221

研报作者:宋伟亚 来自:长城证券 时间:2007-12-24 15:15:59
  • 股票名称
    交通运输行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    el***ce
  • 研报出处
    长城证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    631 KB
研究报告内容

-50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 06-1207-0207-0407-0607-0807-10 交通运输上证综合指数 研究员: 宋伟亚 (010) 88366060-8865 songwy@cgws.com 航空/机场行业重点推荐公司 EPSPE投资评级 代码名称 07080708 601111中国国航0.360.6472.240.6推荐 600029南方航空0.511.1452.123.3推荐 600009上海机场0.870.9642.738.7推荐 600897厦门空港0.570.6632.828.3推荐 要点: ·运营数据显示,航空运输供求关系乐观,整体 呈现量价齐升的态势,07年1-10月总周转量同比 增速达18.1%,座率率水平同比持续大幅提高,票 价指数也表明各航程同比均有所上扬,整体资产利 用率持续保持快速攀升;行业财务状况显著改善。

·我国宏观经济的快速健康发展是航空运输黄金 时代的核心支撑,奥运会的经济拉动和情绪概念也 将助推航空板块明年的表现,但其背后中产阶级持 续增加,家庭信用文化逐步形成,社会生活方式更 加开放和自由,城市化进程加快等长期的积极的结 构上的力量才是我国航空运输市场的魅力所在。

· 08年从紧的货币政策和不断缩小的中美利差将 使得本币可能实现约10%的升值幅度,航空业将大 受裨益;航空煤油价格理论上仍有10%以上的上调 压力,阴霾之中有若干亮色,航空公司适应高油价 的能力在逐渐提升。

EPS对汇率和油价的敏感性分 析显示了各种可能的高速成长。

·航空业已进入新一轮快速发展的黄金时代。

继 续看好奥运会等盛会冲击波和行业性资源优化重 组的中长期战略意义,行业趋势投资特征具备相当 的价值支撑,给予“推荐”投资评级。

个股推荐国 航和南航,重点关注东航和上航。

·机场类股票属于典型的防御类品种,具有较好 的抗风险能力,而外延式扩张又使得个股具备了相 当的攻击性,重点看好行业龙头潜力巨大的上海机 场和正处在良好上升阶段的厦门空港,给予二者 “推荐”投资评级;考虑到较高的估值水平,“谨 慎推荐”当前具有较好容量利用空间、成长不受瓶 颈限制的白云机场和容量趋于饱但管理能力优秀 的深圳机场。

·提请关注油价持续高企及其他突发风险。

行业报告 交通运输行业长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 2008年航空机场业投资策略报告 航空:景气更佳越飞越高 机场:稳健成长关注个股 航空:推荐 机场:谨慎推荐 2007年12月21日 近期交运行业与大盘的相对走势 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。

长城证券有限责任公司及有关联的任何 人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 航空运输:景气更佳越飞越高 在既定的政策和产业模式框架下,我国航空公司和航空业未来的业绩表现 及发展前景能否尽如人意主要取决于以下几个方面:供求基本面、本币升值速 度及时间预期、航空煤油价格走势和未来航空业竞争格局的演化等,当然在些 经营要素背后,中长期来看最根本的是航空公司内部运营效率能否有效提升。

我们认为,本轮行业景气周期是由06年以来逐渐凸显的乐观供求关系所奠定的, 是有坚实基本面支撑的,2010年前应无运力过剩之虞;本币持续快速升值则有 力助推了财务表现;高油价影响很大程度上被燃油附加有效抵冲;行业资源整 合有其经营模式和性质方面的内在要求,符合国际航空业趋势,所需关注的仅 是联合重组的方式和时间。

航空业已进入新一轮快速发展的黄金时代。

我们看好奥运会等盛会冲击波 和行业性资源优化重组的中长期战略意义,行业趋势投资特征具备相当的价值 支撑,给予“推荐”投资评级。

一、高速成长的07年 1、营运状况:量增价涨,形势喜人 乐观供求关系的背景下,总体上航空业务继续保持快速增长。

1-10月总周 转量累计达2984421万吨公里,同比增长18.1%,其中旅客周转量达2317亿客公 里,同比增长16.7%,货邮周转量92亿吨公里,同比增长21.6%。

航线结构上 看,国际国内航线均呈现快速增长的态势,其中由于市场需求增加和市场开拓 力度加大,国际航线增速更快,总周转量、旅客转转量及货邮运输量累计增幅 分别高于国内航线7.9、3.3和14.5个百分点;港澳航线增速趋缓态势由来已久, 但其所占运量份额不足3%,瑕不掩瑜。

客座率方面,7月份行业开始进入传统旺季,客座率78.8%,8月份更是达到 了07年景气顶点81.3%,同比大幅提高了3.5个百分点;10月继续保持在79%的 高位,同比增速进一步提高至4.3个百分点,整体资产利用率继续保持快速上升 态势。

运力供应的偏紧使得行业呈现量增价涨的局面,8月份以来国内航线综合票 2本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。

长城证券有限责任公司及有关联的任何 人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 价指数同比开始有明显的提升,各航程航线均有良好的表现,其中国内远程航 线和国际航线增幅较大。

从单位客公里指标看平均票价,上半年三大航均有2% -5%的提升,8月份民航总局基于安全考虑而颁布的关于调控航班总量、航空 运输市场准入和运力增长的通知对运力过快增长的抑制客观上使得客座率和票 价得到了有力支撑,市场运力阶段性和结构性趋紧,预计全年票价增幅将继续 扩大。

明年3月份,首都机场3号航站楼投入使用将带动新一轮航班增长。

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Jan -06 Fe b-0 6 Ma r-0 6 Ap r-0 6 Ma y-0 6 Jun -06 Jul -06 Au g -0 6 Se p -0 6 Oc t-0 6 No v-0 6 De c-0 6 Jan -07 Fe b-0 7 Ma r-0 7 Ap r-0 7 Ma y-0 7 Jun -07 Jul -07 Au g -0 7 Se p -0 7 Oc t-0 7 国内港澳国际 55 60 65 70 75 80 85 Jan -06 Ma r-0 6 Ma y -0 6 Jul -06 Sep -06 No v -0 6 Jan -07 Ma r-0 7 Ma y -0 7 Jul -07 Sep -07 客座率(%)载运率(%) 图1:各航线运量增速走势比较 图2:客座率和载运率走势 资料来源:中国民用航空长城证券研究所 70 80 90 100 110 120 130 Jan- 06 Feb- 06 Mar- 06 Apr- 06 May- 06 Jun- 06 Jul- 06 Aug- 06 Sep- 06 Oct- 06 Nov- 06 Dec- 06 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 综合票价指数远程航线票价指数 中程航线票价指数支线票价指数 80 90 100 110 120 130 140 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 亚洲及港澳地区航线票价指数 国际航线(不含亚洲)票价指数 图3:各航程票价指数走势 图4:国际及港澳票价走势 资料来源:中国民用航空长城证券研究所 2、财务状况:业绩爆发性增长 在上半年处于行业传统淡季和平季的时间段,国内民航业仍取得了显著反 转性的成绩。

航空公司累计实现营业收入859.6亿元,比去年同期增长19.0%; 成本费用852.1亿元,比去年同期增长15.1%;利润总额15.4亿元,比去年同期 3本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 减亏增盈39.3亿元。

截至到9月份,各航大多实现15%以上的收入增长,毛利率 的同比变化则反映出航空业的基本特征“规模经济”,主营成本的控制能力以 及对高油价的承受能力三大航明显更强一些,毛利率同比均呈现上扬态势,对 比之下规模较小的海航和上航毛利率则有所下滑;三项费用方面,整体来看各 航均有一定的控制,尤其是财务费用,巨大的汇兑收益很大程度上冲抵了由于 规模扩张自然性增长的财务成本压力,南航的汇兑收益则实现了对自然财务费 用的完全覆盖。

个股方面,国航1-9月实现净利润34亿元,剔除港龙航空的影 响后,国航3季度归属母公司净利润同比增长了92.8%;南方航空则实现了21.8 亿的净利润,因基数较小,EPS同比暴增455%。

单位吨公里收入和成本方面,07年1-9月份三大航吨公里收入同比分别有 1分到3分钱的提升,而成本则下降2分到4分钱,每吨公里成本带来的收入比上 看,国航最高(1.13),南航次之(1.09),东航居末(1.04)。

国航南航东航海航上航 主营收入15.26% 18.33% 15.32% 表1:07年1-9月VS 06年同期收入费用指标变动和07累计净利率情况 10.50% 22.84% 毛利率3.36% 2.50% 3.97% -0.87% -1.71% 营业费用率0.51% -0.24% -0.33% -0.18% -0.97% 管理费用率-0.51% -0.09% 0.13% 0.46% 0.54% 财务费用率-1.67% -2.40% -1.56% -1.81% -0.46% 净利率9.37% 5.23% 3.22% 4.08% -0.63% 资料来源:公司资料长城证券研究所 4.40 4.80 5.20 5.60 6.00 6.40 国航南航东航 07年1-9 06年1-9 4.40 4.80 5.20 5.60 6.00 国航南航东航 07年1-9 06年1-9 资料来源:公司资料长城证券研究所 图5:各航吨公里营业收入情况(元) 图6:各航吨公里营业成本和三项费用情况(元) 4本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 收入排名EBITDAR MARGIN 客座率营业利润率 前50公司 税前利润率总资产周转率净资产收益率 亚洲平均72.10% 15.70% 3.60% 4.40% 81.40% 4.80% 全球平均76.30% 16.30% 5.20% 5.10% 88.80% 11.30% 全球最高83.60% 36.90% 29.70% 29.60% 222.50% 132.40% 全球最低62.60% 5.10% -5.50% -8.50% 49.40% -116.40% 表2:07年上半年全球航空业财务状况 资料来源:长城证券研究所 二、航空运输的黄金时代 当前我国国民经济已迈入了新的发展阶段,国内外贸易活跃、消费升级趋 向纵深,本币加速升值、奥运会世博会亚运会等重大国际盛会相继举办,航空 运输业面临持续增长的巨大需求,按民航总局初步预测,到2020年,中国民航 运输总周转量将达到1400亿吨公里,旅客运输量将达到7.7亿人次,货物运输 量将达到1600万吨,分别约是06年三项指标的5倍,届时,北京、上海、广州3 个城市机场的旅客吞吐量将超过1亿人次,我国民航业在经历了上世纪90年代后 期的萧条、sars事件及第一次行业重组阶段性消化不良等灰色阶段后,重新迎 来行业发展的黄金时代。

我国经济持续快速增长是航空运输需求的核心驱动。

航空运输与GDP、旅游 及国内外贸易存在很强的相关性。

2000年以来剔除sars事件,我国航空旅客周 转量增速与GDP的相对倍率基本保持在1.5-1.6左右,近3年呈现逐步提高的趋势。

6 7 8 9 10 11 12 1995199719992001200320052007E -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0GDP% 我国客流增速% 图7:全球GDP和航空客流增速走势 图8:我国GDP和航空客流增速走势 资料来源:Airbus 长城证券研究所 消费升级之于旅游,主要体现在对航空运输的优先选择。

2005年我国人均 5本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD GDP已经达到1703美元,根据十一五规划,到2010年,我国人均GDP将达到2400 美元,城镇居民人均可支配收入将达到13390元。

韩国的经验表明,在恩格尔系 数在0.3-0.4之间时,消费结构里交通、文化、娱乐等占比将会上升,目前我国 城镇居民恩格尔系数正处在这个阶段,消费结构也呈现出了类似韩国的特征, 预期在新一轮消费升级过程中,预计交通尤其是航空运输板块将成为显著的受 益者之一。

据国际民航组织(ICAO)等权威机构的数据,1985-2005年在我国 人均GDP翻5倍达到1703美元的20年间,人均航空旅行次数翻了15倍,而在此基 础上,再次翻4倍迈向人均GDP5000美元的未来15到20年内,人均航空旅行次数 将再次翻5倍,达到0.6次左右,而06年的数据仅为0.122次,未来航空市场依然 巨大。

图9:我国个人收入和航空旅行40年 资料来源:ICAO GLOBALINSIGHT 进出口贸易方面,我国是世界上最大的航空货源生成国。

目前国际和地区 货邮占主导地位,虽然当前我国对外贸易领域面临着一定的成本上升、需求放 缓和贸易政策压力,但高附加值的航空货邮所受影响较小,仍将保持一个高位 运行的市场状态,而有关研究显示显著的劳动力成本优势将在未来15年左右的 时间里支撑我国出口竞争力。

运力供给依然可持谨慎乐观态度。

在运力供给方面,根据民航总局规划, 十一五期间,中国内地航空运输总体发展速度预计为14%左右,全行业机队规 模达到1580架左右。

我们预计2007-2010年可用客公里(ASK)年均增速不超过 6本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 14%,而航空运输需求收费客公里(RPK)预计2007-2010年年均增速为16%- 18%左右,仍处于运力偏紧,供不应求的时间窗口,客座率和载运率仍可持乐 观态度;2007-2015年年均增速在12%-14%左右,预计基本与运力供应相持 平,需要说明的是,需求增速依赖于未来GDP增速和二者的倍率假设。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 历史预测 07-10:16%-18% 07-15:12%-14%1985-2006:年均17.1% 图10:收费客公里(RPK)2007-2010-2015年增速预测 资料来源:长城证券研究所 08年不能不说的故事:奥运盛会的经济拉动和情绪概念。

航空业尤其是作 为北京奥运会航空客运独家合作伙伴的国航将将是主要受益者之一。

国航具有 独一无二的主场优势,占据北京市场约45%的客运市场份额,其服务高端旅客市 场的战略定位契合了奥运期间的客运特点。

我们以国航运营数据为基础,对由 奥运会这一赛事直接带来的航空市场增量做一简单测算: 1、参考各方估计,届时国际观众约为60万,国内现场观众约为250万, 这里假设北京本地观众占40%,外地观众中80%乘坐飞机,这样国际乘客往返 为120万人次,国内乘客往返为240万人次。

2、国航国际旅客和国内旅客平均航程分别为4050公里和1300公里,单位 客公里收益假设分别为0.63元和0.70元。

这样每人次国际旅客和国内旅客分 别贡献2552元和910元的航空市场收入,继而可得出奥运赛事直接带来的航空 市场增量约为50亿元。

对于上述数据必须作出说明的是: 1、北京本地观众和外地观众乘坐飞机比例假设均较感性,缺乏统计数据支 7本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 撑,虽然我们认为大致合理。

2、理性来看,50亿元的航空市场直接增量由国内外诸多航空公司分而食之, 对个体航空公司而言收入刺激并非非常显著,当然国航受益相对较高。

国航受 奥运消费和品牌双重驱动,其国际化品牌战略将大受裨益。

3、奥运盛会无疑会吸引全球关注,国家形象的良好展示将在更广泛的时间 和领域里吸引更多国际游客,这已被历届奥运会所证实;而对国内而言,奥运 会世博会亚运会等航空消费只是个集中体现,其背后中产阶级持续增加,家庭 信用文化逐步形成,社会生活方式更加开放和自由,城市化进程加快等长期的 积极的结构上的力量才是我国航空运输市场的魅力所在。

三、08年:本币升值速度明显放大 05年汇改以来,航空业无疑是本币升值的最大受益板块之一,供求关系乐 观和本币加速升值是贯穿航空股行情的两个核心支点。

预计08年人民币升值速度将明显放大。

最近闭幕的中央经济工作会议明 确,2008年将实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。

“防止经济增长由偏快 转为过热”,“防止价格由结构性上涨演变为明显通胀”。

执行从紧的货币政 策,预计央行将从两个方面入手:一是控制流动性过剩,控制信贷;再就是加 大汇率弹性,进一步放开汇率波幅。

目前各方预测均朝向10%的升值幅度靠拢, 相比汇改后05-07年升值速度,预计08年本币加速升值幅度将明显放大。

各 航空公司持续享受巨额汇兑收益和购买力提升。

按敏感性测算,人民币兑美元每升值1%,美元负债比例最大的南航即增 加汇兑收益约5亿元,净利润增加3.8个亿左右,EPS增加0.087元;国航增 加汇兑收益约3.4亿元,增加净利润2.6亿元,EPS增加0.021元。

8% 8.50% 9% 9.50% 10% 国航0.17 0.18 0.19 0.20 0.21 南航0.70 0.74 0.78 0.83 0.87 资料来源:长城证券研究所 表3:本币升值加速及其对EPS的贡献 8本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0 8.2 8.4 Ma y-0 5 Au g-0 5 No v-0 5 Fe b-0 6 Ma y-0 6 Au g-0 6 No v-0 6 Fe b-0 7 Ma y-0 7 Au g-0 7 No v-0 7 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 国航南航东航海航上航 资料来源:wind公司资料长城证券研究所 目前世界上增长最快的航空细分市场是我国的出境游。

本币升值另一个的 积极影响在于对出境旅游的促进,07年12月11日中美正式签署协议,美国成为 我国出境游目的地国家无疑进一步有针对性的凸显了人民币升值的对出境游的 好处。

相关数据显示,2001年中国公民出境游为1213万人次,到2006年达3400 万人次,5年内增长2.8倍,预计07年出境游客人数将达3740万人次,2020年 将超过1亿人次。

人民币升值对出境游的影响主要在两方面,一是游客在国外的 购买力增强;二是旅游团费可能略有下降,值得一提的是,因出境游本币结算 的机票费用占主要部分且非美元结算的目的地居多,因此整体来说我国现阶段 本币升值对出境游有一定的积极作用,但更基本的驱动力仍来自于上文所提及 的财富增加带来的消费升级和出境游目的地国家数量的不断增加。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 20002001200220032004200520062007E 资料来源:国家旅游局长城证券研究所 图11:汇改以来本币升值状况 图12:各航负债率状况 图13:我国出境游人次增长迅速(百万) 9本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 四、油价高企:阴霾之下有些许亮色 人民币升值加速的同时,国际原油价格也是一路飙升,WTI一度冲高近100 美元每桶。

油价走势受多方面因素影响,具体难以有效预测,但其对航空股影 响巨大,国内航空业主营成本的近40%是航油成本。

历史上,国际市场曾出现 过三次石油危机导致油价暴涨,进入21世纪,在911事件的影响下,全球石油 需求萎缩油价低迷。

从02年开始到03年中旬,油价处于恢复性上升;随着中 国和印度的需求大幅增长,油价稳步走向高位,美元贬值导致的国际资金对大 宗商品的追逐则进一步推高了油价。

预计短期内国际石油利益格局不会发生大 的变化,国际油价将维持在高位震荡。

图14:1970-2004国际平均油价演变和重要事件诱因 资料来源:IMFAIRBUS 鉴于国际原油价格持续高企对国内价格倒挂造成的巨大压力,发改委自11 月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。

虽市场此前对调 价均有预期,但相对于历史惯例,此次航空煤油的调价幅度和时间仍略超乎预 计,表明由于国内成品油市场承受重负加大,发改委趋于采取相对灵活的联动 机制,而最近《能源法》(征求意见稿)的亮相则有望为我国能源市场引入市场 调节与政府调控相结合、市场调节为主导的能源价格形成机制,预计届时航空 煤油定价将在价格和时间上更趋于贴近国际市场。

从目前来看,在经过500元每吨的上调之后,国内目前的航空煤油销售价格 为6250元每吨,按新加坡航空煤油的换算价格,理论上仍有10%以上的上调压 10本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 力,预计明年一季度航空煤油销售价格或可能有新的动静。

40 50 60 70 80 90 100 110 120 06 -01 06 -03 06 -05 06 -07 06 -09 06 -11 07 -01 07 -03 07 -05 07 -07 07 -09 07 -11 WTI原油新加坡航油 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 06 -01 06 -03 06 -05 06 -07 06 -09 06 -11 07 -01 07 -03 07 -05 07 -07 07 -09 07 -11 国内航油新加坡航油换算参考价格 图15:WTI和新加坡航油走势 图16:新加坡航油换算参考价格 资料来源:Bloomberg 长城证券研究所 需要说明是,一片阴霾之中仍有若干亮色。

首先,国际油价上涨对全球经济的影响趋于减弱。

上世纪70年代中期和后期 两次油价飙升的同时,全球GDP分别下降了约5个百分点和3个百分点,GDP增速 约在1%;而2003-2006年国际原油价格翻了一倍达60美元,全球GDP仍保持在3 %-4%的增速,未出现明显下滑的倾向,航空需求仍具有相当坚实的支撑。

图17:国际油价对全球经济的影响减弱 资料来源:Global insight Airbus 其次,燃油附加覆盖大部分油价影响。

航空业长期来看虽然本身是微利行业, 但其所创造的社会经济效益规模巨大,国家在有所管制的同时也给予了相当的补 助和扶持,燃油附加即是一例。

以11月油价上调为例,燃油附加随之上调,800 公里上下分别上调了25%和20%重返100元和60元的历史高位,这在相当程度上弥 11本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 补了各航空公司大部分(50%-80%)的油价不利影响。

国航南航东航海航 航空煤油-0.080 -0.230 -0.180 -0.097 燃油附加0.044 0.180 0.133 0.070 覆盖度55.21% 78.38% 74.12% 71.77% 表4:本次调价燃油附加对油价影响(EPS)的覆盖度测算 资料来源:长城证券研究所 再次,航空业对高油价的适应能力也在逐步增强。

历史上,恐怖事件、Sars、 战争和油价高涨等都对航空运输业产生了很大冲击,效率改革势在必行,按 IATA06年的数据,全球人工生产效率在过去十年里提高了54%,分销单位成本降 低了58%,非燃油单位成本降低了10%,全球航空业收支航油平衡价位2003年在 22美元每桶,到2005年平衡价位已提升至50美元一桶,并且这一趋势仍在延续。

从我国航空业燃油成本节约的情况来看,吨公里油耗呈逐年略降的趋势,目前主 要采取了一下几方面的措施:1、利用飞行技术节约燃油,并设立节油奖;2、配 合管制当局,改善流量管制程序,减少油料虚耗;3、减轻飞机载量,改装飞机以 减少风阻;4、缩短飞机燃油消耗时间如单发滑行;5、改善供油渠道,实施套期 保值等。

五、良好趋势下显著的业绩支撑 航空业业已进入新一轮景气周期,在巨大的杠杆效应带动下,其业绩正在实 现高速跨越式增长。

由于行业和公司对自身业务、成本控制及外部经营环境比较 敏感,我们对相关经营要素进行了基本假设和敏感性分析。

在既定的基本业务要 素假设前提下,我们假设07-10年国际原油平均价格75、80、80和80美元,而人 民币升值幅度分别为6%、8%、6%和6%,由此得出国航07-10年EPS分别为0.36、 0.64、0.79和0.96元,年复合增长率近40%;南航07-10年EPS分别为0.51、1.14、 1.33和1.80元,年复合增长率更加显著。

由于油价和汇率问题较难把握,我们对可能的区间进行了08年业绩敏感性分 析如下表,在最乐观的情况下也即油价回落至年均75美元、而本币升值幅度放大 至10%的情况下,国航和南航分别可能实现约0.74和1.49元的业绩,爆发性增长更 趋可观。

12本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 国航8% 9% 10% 南航8% 9% 10% 85美元0.580.60 0.62 表5:国航/南航08年EPS对油价/汇率敏感性测算 85美元0.97 1.051.13 80美元0.640.660.6880美元1.141.231.33 75美元0.70 0.720.7475美元1.321.40 1.49 资料来源:长城证券研究所 WTI(美元)新加坡航油(美元) 07E 08E 09E 10E 75855828551254235336 80906132579857045613 85956436608459855889 资料来源:长城证券研究所 06A 07E 表6:本币升值背景下国内航油理论价格测算 表7:国航基本业务增速和单位收益品质假设 08E 09E 10E ASK 12.30% 8.00% 13.00% 12.00% 12.00% AFTK 20.90% 10.50% 13.50% 11.00% 11.00% RPK 15.51% 12.14% 15.44% 12.70% 12.69% RFTK 18.70% 8.32% 14.03% 11.40% 12.38% 载客率75.90% 78.80% 80.50% 81.00% 81.50% 载货率54.30% 55.94% 56.20% 56.40% 57.10% 单位RPK收益0.611 0.639 0.664 0.675 0.684 单位RFTK收益2.11 1.91.91.91.9 资料来源:长城证券研究所 07E 08E 09E 10E 主营成本41325 46598 51847 57689 航油17121 19230 21175 23315 机场费用5784 6536 7321 8199 折旧4509 5095 5706 6391 飞机维修费3517 3974 4451 4985 经营性租赁费2484 2807 3144 3521 人工3041 3454 3888 4376 其他4869 5502 6163 6902 资料来源:长城证券研究所 06A 07E 08E 09E 10E 主营收入47006 53087 63251 表8:国航主营成本测算 表9:国航业绩预测(百万) 72201 82283 主营成本38969 41325 4659851847 57689 13本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 主营税金附加1115 1240 14001568 1757 主营利润6922 10522 1525318787 22837 其他业务利润325 372 443 505 576 营业费用2624 2834 32033587 4018 管理费用2183 2358 25472830 3106 财务费用914 253 -174172 626 营业利润1526 4705 923511692 14511 投资收益3230 1100 12001200 1200 税前利润4865 5805 1043512892 15711 所得税690 1451 26093223 3928 少数股东权益984 -0.88 -0.75 -0.5 -0.25 净利润3191 4354 78279670 11783 EPS 0.26 0.36 0.640.79 0.96 资料来源:长城证券研究所 注:WTI假设07-10年均75、80、80和80美元;07-10年本币升值6%、8%、6%和6% 06A 07E 08E 09E 10E ASK 9.80% 13.00% 15.50% 13.00% 13.00% AFTK 9.90% 10.50% 11.50% 10.00% 10.00% RPK 12.37% 17.74% 18.28% 13.74% 13.73% RFTK 9.90% 10.50% 11.50% 10.00% 10.00% 载客率71.70% 74.70% 76.50% 77.00% 77.50% 载货率48.76% 45.50% 43.00% 42.00% 41.50% 单位RPK收益0.615 0.628 0.641 0.650 0.661 单位RFTK收益2.08 1.91.91.91.9 资料来源:长城证券研究所 07年E 08E 09E 10E 主营成本45303 52228 58647 65866 航油18108 20801 23115 25693 机场费用6051 6989 7898 8924 折旧4694 5422 6127 6923 飞机维修费4387 5067 5726 6470 经营性租赁费3437 3970 4486 5070 人工2929 3400 3861 4385 其他5696 6579 7435 8401 资料来源:长城证券研究所 06A 07E 08E 09E 10E 主营收入47047 55570 66514 表12:南航业绩预测(百万) 表10:南航基本业务增速和单位收益品质假设 表11:南航主营成本测算 76401 88068 14本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 主营成本40400 45303 52228 58647 65866 主营税金附加1321 1558 1873 2145 2473 主营利润5326 8710 12413 15610 19730 其他业务利润301 356 426 489 564 营业费用2976 3363 3203 3587 4018 管理费用2242 2358 2673 2992 3235 财务费用1022 -255 -879 417 811 营业利润-613 2888 6990 8125 11102 投资收益76 355 200 200 200 税前利润306 3243 7190 8325 11302 所得税136 837 1798 2081 2825 少数股东权益52 178 398 440 588 净利润118 2228 4995 5803 7888 EPS 0.03 0.51 1.14 1.33 1.80 资料来源:长城证券研究所 注:WTI假设07-10年均75、80、80和80美元;07-10年本币升值6%、8%、6%和6% 六、行业联合重组:大势所趋方兴未艾 1、如果说供求关系乐观和本币持续升值是本轮航空股行情的两个核心支点, 那么行业资源整合则是提供稳固结构的第三点,籍此带来的脉冲式上升行情时隐 时现。

2、如果说2002年起的第一次行业重组是当局在经营困境无奈的突围之举,有 意缓解国内竞争形势的恶化,则目前的新一轮行业整合则是主动式的未雨绸缪, 试图同时抵御外航压力和进一步理顺内部市场细分格局。

在9.11后世界航空业衰退和油价不断飙升的过程中及全球航空运输自由化的 背景下,网络航空公司的结构调整、联盟化及低成本航空公司进一步抢占市场份 额成为近年来世界航空业发展得主要特征。

03年法国航空公司和荷兰皇家航空公 司合并成立了法荷航空集团;05年德国汉莎并购新瑞士航空;英国航空公司与西 班牙航空公司的整合也在酝酿之中,欧洲市场将基本由此3家航空集团主导,而美 国前6大航空公司最终也可能整合为3家,未来市场格局有望演变成联盟与联盟, 网络与网络之间的竞争。

在入盟方面,目前国内航企南航已加入天合联盟,国航 和上航也新近宣布正式加入星空联盟,均期待分享商业联盟、技术联盟和战略联 盟等不同维度的益处。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 资料来源:长城证券研究所 ☆ 商业联盟 代码共享和包块协议 联合CRS/FFP,联合营销 ☆技术联盟 联合管理 维修合作/机组共享 ☆战略联盟 股权交换 航班协调 机队一致 联合采购 特许经营 东航 南航 国航/上航 ? 图18:各航入盟情况及合作方式 随着世界经济一体化和天空开放不断推进,中国航空公司在类似欧美那样的 完全市场经济环境下展开竞争终将是大势所趋。

航空业具有明显的规模经济、范 围经济和网络经济特征,加速行业资源集中,通过资源整合和组织转型提高竞争 力是国内民航业应该积极面对的问题。

这种情况一方面符合我国政府做强做大央 企凸出国家竞争优势的大方向;另一方面民航业内部也存在收购重组的内在动力, 国航正是经过一步步优化重组逐渐强大来的,2002年国航、中国航空总公司、西 南航空公司宣告合并重组,2004年收编山航,2006联姻国泰航空,日益强大的枢 纽网络和管理视界最终确立了国航行业领导者的地位。

在迈向世界一流企业的征 途中,联合重组以获取资源之于国航具有重要意义也是必由之路。

行业整合无法回避的问题是涉嫌垄断,这里存在一个“毛之不存,皮将焉附” 的大格局,国际航空巨头事实上已具有反垄断豁免权,这与各国政府的态度不无 关系。

打造主流枢纽网络公司、低成本航空公司和专业货运公司等不同细分市场 具有竞争力的主体结构对我国民航业来说符合行业趋势也是具有现实需要的。

因此,我国民航业的资源重组并非昙花一现,未来国内航空公司间、国航与 国泰进一步的整合、国货航中货航及国泰货航之间的整合等大型的行业联合重组 并非无稽之谈,所需关注的仅是重组方式和时间。

我们认为短期值得重点关注的 是东航和上航,行业性资源重组预计奥运会后逐渐提上日程。

这里的资源重组更 侧重中长期的战略意义,短期表现还要看航空公司间网络协同效应和组织整合力。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 资料来源:长城证券研究所 七、风险在哪里? 这里我们不去妄测本轮景气周期向下的拐点在何时,事实上,在经历了上 世纪90年代后期的运力过剩竞争失范的教训后,我们对民航总局对运力投放的 有效控制持谨慎乐观的态度,除此之外,航空业依然有诸多风险因素需要面对: 灾害风险、战略风险、金融风险和运营风险。

截取1991年至2001年全球数据 分析,安全、责任和战争事件,对企业价值造成损害的可能性最小,而战略风 险的可能性最大,概率上看,战略风险和金融风险占了上述时段危害航空公司 事件的3/4。

从影响的程度上看,灾害风险则最大,20世纪中期以来3次世界航 空业大衰退则分别来自两伊战争、海湾战争和9.11事件。

灾害风险战略风险金融风险运营风险安全责任战争 竞争 压力兼并 需求 下降 新业务 失败汇率 外国宏观 经济影响油价 利率 波动 网络 风险 成本 失控 劳动力 资料来源:长城证券研究所 八、投资策略 经营要素 安全 放松管制 与自由化 旅游商务 与细分市场 航线结构 枢纽辐射/点对点 集团化、联盟化 双边、多边 与国内航权 成本 控制 利率 汇率 航空管制 客货市场目标份额 人力供给和效率 营销与服务 表13:航空公司面临的风险类别与结构 图19:航空公司经营要素 目前国内航空业已逐渐摆脱前些年的阴霾重新飞入了高速增长的黄金时代, 航空运输需求及相关运营指标往往给市场带来超预期的惊喜,新一轮行业性资源 重组峥嵘初现,人民币加速升值更是助推了业绩表现;另一方面,不断高企的油 17本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 价有相当的不利影响,但已不至于谈油色变,综合来看多甚于空,我们认为,航 空业趋势良好,且已具备相当的价值支撑,给予行业08年“推荐”投资评级。

航 空股市场表现同质性很强,个股方面,基本面出发我们继续看好国航和南航,给 予二者“推荐”投资评级:国航具有稳健而坚挺的基本面和奥运预期,其行业重 组推动力和整合力值得期待,预计国航将成为新一轮联合重组的主导者和主要受 益者,并有望最终打造成为世界级的超级承运人;南航具有最大的国内市场份额 和最多的美元负债,杠杆效应最为显著,其业绩爆发性更值得关注。

上航和东航 运营质量显著扭转尚待时日,主要价值在于重组预期,海航的主要看点则在于新 华控股对集团资产的全面整合,建议重点关注相关异动带来的机会。

机场:关注个股产能释放 一、07年行业运营稳定增长,产能扩张低于市场预期 航空业务稳定增长,主要机场略分化。

受益于良好的宏观经济和航空市场的 快速成长,机场业务整体呈快速稳定增长态势,但各主要机场有所分化。

1、上海机场受容量趋于饱和、周边机场分流及民航总局的航班调控影响, 起降架次和旅客吞吐量同比增速均显著下降,其中尤以候机楼瓶颈问题为甚,07 年以来,旅客吞吐量增速基本未超过10%,其业务瓶颈的打开有赖于08年一季度 末二期工程的投产,货邮方面,公司快速增长的势头依然良好。

受制于紧张的空 域资源和单一跑道,深圳机场容量饱和问题在起降架次上的影响已显露无遗,多 为个位数的增长。

2、白云机场起降架次和旅客吞吐量均显示出良好的增长势头,主要是因为 深圳机场的饱和及南航等航空公司显著增长的运力投放,与公司层面积极的营销 措施也不无关系,但其货运仍暂未有较好改善的迹象。

厦门空港则暂不存在容量 问题,客货业务发展态势良好,预计未来3年内公司旅客吞吐量将保持15%左右 的复合增速。

3、非航业务方面,各机场均有不断的提升措施出台,但整体来看尚未进入 高速发展期。

2002—2006年,机场旅客吞吐量年均增长率达到18%,而同期机场 18本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 服务收入年均增长率只有4.4%,远低于旅客吞吐量年均增速。

2006年,中国所 有机场服务收入总和为228.5亿元,其中非航空业务收入所占比例不到40%,而 在非航空业务收入中,机场零售收入所占比重估计仅为三分之一,这与国际先进 机场比较相形见绌,机场当局管理理念和改革力度有待进一步提升,市场有待进 一步培育和挖掘。

图19:主要机场旅客吞吐量情况 图20:主要机场旅客吞吐量同比增速 0 100 200 300 Jan- 06 Mar- 06 May- 06 Jul- 06 Sep- 06 Nov- 06 Jan- 07 Mar- 07 May- 07 Jul- 07 Sep- 07 浦东白云深圳厦门 0 10 20 30 40 Jan- 06 Feb- 06 Mar- 06 Apr- 06 May- 06 Jun- 06 Jul- 06 Aug- 06 Sep- 06 Oct- 06 Nov- 06 Dec- 06 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 浦东白云深圳厦门 资料来源:公司资料长城证券研究所 0 50000 100000 150000 200000 250000 Ja n-0 6 Ma r-0 6 Ma y-0 6 Ju l-0 6 Se p-0 6 No v-0 6 Ja n-0 7 Ma r-0 7 Ma y-0 7 Ju l-0 7 Se p-0 7 浦东白云深圳厦门 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan- 06 Mar- 06 May- 06 Jul- 06 Sep- 06 Nov- 06 Jan- 07 Mar- 07 May- 07 Jul- 07 Sep- 07 浦东白云深圳厦门 图21:主要机场货邮吞吐量情况 图22:主要机场货邮吞吐量同比增速 资料来源:公司资料长城证券研究所 0 10000 20000 30000 Ja n-0 6 Ma r-0 6 Ma y-0 6 Ju l-0 6 Se p-0 6 No v-0 6 Ja n-0 7 Ma r-0 7 Ma y-0 7 Ju l-0 7 Se p-0 7 浦东白云深圳厦门 0 5 10 15 20 25 30 Jan- 06 Mar- 06 May- 06 Jul- 06 Sep- 06 Nov- 06 Jan- 07 Mar- 07 May- 07 Jul- 07 Sep- 07 浦东%白云%深圳%厦门 图23:主要机场起降架次 图24:主要机场起降架次同比增速 资料来源:公司资料长城证券研究所 19本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 业绩增长来自成本控制和投资收益。

厦门空港财务表现良好,07年1-9月 营业收入大幅提升22.62%,毛利率与三项费用率也表现较好,新股投资收益锦 上添花,净利润大幅增长42%。

除厦门空港外,其余三家主营收入增幅较小,均未超过10%,其业绩增长 主要来自成本控制和投资收益,财报显示白云机场为市场所诟病的成本控制问 题有了较好改善,公司1-9月实现营业收入1953万元,同比增长9.58%,净利 润303万元,同比增长36%;主要原因在于公司节能降耗、资金预决算管理、成 本费用考核及发行短期融资券等成控措施效果开始显现,预计公司此后的成本 费用控制将继续朝良性方向发展; 深圳机场和上海机场营业收入增速则未超过8%,业绩增长主要来自成本费 用控制;上海机场主业表现平淡,因会计处理调整及相关成本控制不力,公司 毛利率略有下降,10%的净利润增幅主要来自对浦东航油公司和德高动量广告 有限公司投资收益的增加。

营业收入毛利率三项费用率净利润 厦门空港22.62% 1.22% -0.12% 42.06% 上海机场7.13% -1.12% 1.21% 10.16% 白云机场9.58% 0.32% -5.47% 35.89% 深圳机场7.92% 0.86% -1.40% 8.95% 资料来源:公司资料长城证券研究所 资产注入时间迟于市场预期。

由于历史原因,此前机场业几家公司均是分 割上市,注入优质资产、实施整体上市,打造机场产业一体化价值链目前已成 为行业发展共识,但各公司具体实施时间均迟于之前的市场预期,目前仅白云 机场增发方案获发审委有条件审核通过,深圳机场尚未获批,上海机场尚未报 批,厦门空港则暂被当局否认。

产能利用阶段预计注入资产 上海机场略有富余虹桥机场、物流园、货站等 白云机场较大空间两条飞行跑道、滑行道、停机坪等(已完成) 厦门空港较大空间飞行区资产等 深圳机场趋于饱和飞行区资产、航站区配套设施、物流园30%权益及土地使用权 资料来源:公司资料长城证券研究所 表15:主要机场产能空间及资产注入情况 表14:各机场07年1-9月财务指标同比变动 20本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 二、08年值得期待 上海机场二期工程于08年一季度末正式投产,其候机楼瓶颈问题将得到解 决,而商业面积将从目前的9千多拓展到2.8万平米左右,商业租赁收入将录得 大幅度提升,而从整个机场业来看,预计未来3-7年机场零售业将出现一个高 速增长时期,届时机场盈利模式和收入结构将发生明显变化。

上海机场集团拥 有诸多质地良好的航空及非航资产,综合相关信息,我们预计其整体上市将在 08年下半年提上日程,届时公司业绩将视注入资产的不同构成会有不同程度的 显著增厚。

厦门空港受惠于厦门市外向型的经济特点,其国际客货业务均实现快速的 增长。

目前东盟旅客市场已逐步形成,国际货运市场尤值得期待,预计友达光 电的进驻将使厦门机场的出口货量由每月4000余吨增长到7000余吨,增长幅度 达75%以上。

厦门市电子、光电等支柱产业的不断壮大将有力拉动公司的货运市 场。

其资产注入事宜我们认为不是进不进行的问题,而是时间问题,预计08年 采取动作的可能性较大。

白云机场已逐渐摆脱转场后增产不增收的阴霾,机场 营销方面力度较大,成本控制正向良性方面转化,定向增发收购集团资产业已 获批,其良好前景可以期待。

三、投资策略 受惠于宏观经济和航空业的良好表现,预计整体机场业仍将保持一个稳定 快速的增长态势。

当前航空主业的增长相当程度上依赖于基础设施产能的释放 即外延式扩张,而非航业务精细化提升才是机场成长未来之方向。

二级市场上, 我们认为,机场类股票属于典型的防御类品种,具有较好的抗风险能力,而外 延式扩张又使得个股具备了相当的攻击性,重点看好行业龙头潜力巨大的上海 机场和正处在良好上升阶段的厦门空港,给予二者“推荐”投资评级;考虑到 较高的估值水平,“谨慎推荐”当前具有较好容量利用空间、成长不受瓶颈限制 的白云机场和容量趋于饱但管理能力优秀的深圳机场。

21本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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长城证券有限责任公司 GREATWALLSECURITIESCO.,LTD 中性——未来3~6个月内股价波动幅度在-10%~10%之间; 回避——未来3~6个月内下跌超过10%。

推荐——未来3~6个月内股价上涨超过20%; 谨慎推荐——未来3~6个月内股价上涨幅度10%-20% 投资评级说明 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所”,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。

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