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星新材料研究报告:广发证券-星新材料-600299-大扩张,大发展,推动公司业绩持续增长-060717

研报作者:曹新 来自:广发证券 时间:2006-07-17 11:15:50
  • 股票名称
    星新材料
  • 股票代码
    600299
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ww***co
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    27 页
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    买入
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    409 KB
研究报告内容

石油、化学、塑胶、塑料/化学原料及化学制品制造业 公司深度研究报告 2006年07月17日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

星新材料(600299.sh) 大扩张大发展推动公司业绩持续增长 曹新 化工行业首席研究员 电话:021-68818805 eMail:cx2@gf.com.cn 有机硅产能大幅扩张 继“7扩10”后,2006年11月份公司新建10万吨有机硅项目将投 产,其中蓝星集团持有该项目40%的股权也将转让给公司,同时与 罗地亚40万吨的合资项目也即将启动,到2008-2009年,公司有机 硅产能有望达到60万吨,规模进入世界前三名。

而有机硅价格的相 对平稳运行,使有机硅产能扩张能有效提升公司业绩。

苯酚价格上涨提升苯酚业务盈利能力 去年年底,公司苯酚/丙酮产能从4.5万吨扩到12万吨,今年4月份 以来,苯酚价格大幅上涨30%以上。

使公司苯酚业务盈利能力大幅 提高,仅5月份苯酚/丙酮业务净利润就达1000万元。

苯酚业务是 公司今年第二个利润增长点。

业绩预测与评级 因有机硅产能扩张和苯酚价格上涨,2006、2007年公司业绩将保持 30%左右的增长速度。

2006、2007年每股收益分别为1.2元和1.54 元,除权后每股收益分别为0.8元和1.03元。

星新材料股改和分红后,除权价为8.75元,而除权后公司合理估值 为15-16元,股价上升空间为83%,给予买入评级。

因停牌已久, 复牌后股价很可能一步到位。

预测及评估 来源:蓝星化工新材料股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 17.28 目标价格(元) 16.00 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅0.00% 0.00% 105.23% 上证综指8.55% 22.48% 62.28% 股票数据 总股本(万股) 24,000.00 流通A股(万股) 8,000.00 主要股东: 中国蓝星(集团)总公司 主要股东持股比例62.91% 流通A股比例33.33% 财务比率 ROE 20.28% ROA 5.46% 资产负债率70.70% 每股净资产(元) 4.45 2005年报数据 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 1,880.242,489.793500.004600.005,950.00 EBITDA(百万元) 326.87493.15789.04883.721,148.84 净利润(百万元) 90.01216.44288.45364.37347.69 净利润增长率54.76% 140.45% 33.00% 28.33% -5.84% 每股收益(元) 0.3750.9021.2001.5401.450 市盈率48.7519.1514.4011.2211.92 市净率2.232.943.212.732.30 EV/EBITDA 14.3612.1811.5611.3210.98 每股红利(元) 0.220.120.500.500.50 股息率(%) 2.580.692.892.892.89 2006-07-17 公司深度研究报告 目录索引 星新材料基本情况...............................................4 主营业务........................................................4 星新材料目前两大关注点:........................................5 有机硅:产能进入快速扩张期.....................................5 行业集中度高....................................................5 我国有机硅需求增长非常迅速......................................6 有机硅价格近期稳定,长期有压力..................................7 应用研究薄弱是我国有机硅行业的软肋..............................8 双酚A产业链:PC需求增长迅速...................................8 苯酚/丙酮:三年后基本可自给.....................................9 双酚A:增长速度快,潜力大.....................................10 环氧树脂/聚碳酸酯(PC):PC国产化提速.........................12 星新材料在行业中的地位........................................13 在有机硅行业中的地位...........................................13 在苯酚/丙酮—双酚A—环氧树脂/PC行业中的地位...................14 星新材料主营业务分析..........................................15 有机硅业务:产能扩张能赶上好价格...............................15 苯酚/丙酮:扩产后盈利改善不明显................................16 双酚A:受累原料价格上涨.......................................17 环氧树脂:与双酚A之间的价差相对比较稳定.......................17 PBT:正常毛利率水平在10%左右..................................18 公司主要经营指标分析..........................................19 盈利能力变化与价格变化一致.....................................19 净利润增长迅速.................................................19 经营效率大幅提高...............................................20 公司未来发展方向与主要投资项目................................20 业绩预测......................................................21 基本假设:.....................................................21 利润预测表.....................................................22 估值分析......................................................23 相对估值.......................................................23 绝对估值.......................................................23 投资评级......................................................24 风险揭示......................................................24 附录:三大报表预测结果摘要....................................24 2006-07-17 公司深度研究报告 图表索引 图1 星新材料业务结构 万元.......................................................................................4 图2:星新材料主要业务与产业链.....................................................................................4 图3 有机硅生产工艺流程.................................................................................................6 表1 目前全球主要有机硅企业单体生产能力 万吨.....................................................6 图4 吉化甲基环硅氧烷报价(仅供参考) 元/吨.......................................................7 图5 苯酚/丙酮价格走势 元/吨.................................................................................10 表2 2000~2004年我国双酚A生产消费情况统计 吨............................................11 表3 国内外甲基氯硅烷生产的原料单耗和产品组成比较...........................................13 图6 新安股份与星新材料有机硅业务各季度毛利率比较...........................................14 图7 星新材料有机硅产品毛利率与有机硅环体价格的关系.......................................15 表4 公司有机硅单体的原料成本构成...........................................................................15 图8 星新材料苯酚/丙酮业务毛利率变化.....................................................................16 图9 双酚A价格走势与星新材料双酚A业务毛利率 元/吨,% ...........................17 图10 公司环氧树脂业务毛利率.....................................................................................18 图11 PBT树脂价格走势与星新材料PBT业务毛利率 元/吨,% ..........................18 图12 星新材料主营业务利润率、净利润率与净资产收益率变化.............................19 图13 星新材料主要成长性指标.....................................................................................19 表5 公司主要经营效率指标(次)...............................................................................20 表6 公司主营业务收入与主营业务利润预测 万元...................................................21 表7 利润预测表 万元...................................................................................................22 表8 部分优质化工类上市公司投资价值比较...............................................................23 表8 估值对贴现率的敏感性...........................................................................................24 2006-07-17 公司深度研究报告 星新材料基本情况 主营业务 星新材料是我国有机化工材料行业中的龙头企业,主营业务核心是打 造两条产业链:一条是有机硅产业链,另一条是打造苯酚/丙酮—双酚A —环氧树脂/聚碳酸酯产业链。

这两条产业链分布在四个生产基地:江西 星火生产有机硅,哈尔滨基地生产苯酚/丙酮,无锡基地双酚A和环氧树脂, 南通基地生产PBT和彩色显影剂。

根据无锡市政府规划,无锡不适合发展 大化工,所以公司无锡基地将逐步收缩,或逐步转移到南通基地。

目前,公司拥有有机硅产能10万吨(江西基地),苯酚/丙酮12万吨 (哈尔滨基地),双酚A4.5万吨(无锡基地),环氧树脂2.3万吨(无锡 基地),PBT2万吨(南通基地)。

得益于反倾销,近两年有机硅价格表现 比较好,盈利能力比较强,2005年有机硅业务对公司的利润贡献率达到了 80%,是目前公司的第一大业务。

图1 星新材料业务结构 万元 2005年公司主营业务收入结构 有机硅 42% 环氧树脂 22% 双酚A 14% 苯酚丙酮 10% 其他 5% PBT 7% 2005年公司利润结构 有机硅 84% 环氧树脂 7% 双酚A 1% 苯酚丙酮 3% 其他 2% PBT 3% 数据来源:公司报告 图2:星新材料主要业务与产业链 硅粉 氯甲烷 有机硅单体有机硅中间体有机硅产品 丙烯苯 异丙苯苯酚/丙酮双酚A 聚碳酸脂 环氧树脂 2006-07-17 公司深度研究报告 数据来源:星新材料 星新材料目前两大关注点: 一是有机硅单体盈利能力是否下降?星新材料一直在集中打造了两 条产业链:有机硅与环氧树脂/聚碳酸酯产业链。

目前,公司已我国有机 硅行业的龙头企业。

而在苯酚/丙酮-双酚A-环氧树脂产业链中,公司也做 得非常出色,公司苯酚/丙酮产能在国内排在前五位,双酚A产能排在前列, 尤其是公司双酚A质量已达到聚碳级,这在国内并不多。

整体上,公司不 仅生产规模在国内比较大,实力强,而且产业链比较完整。

有机硅价格在 2005年第二季度见顶,2005年下半年以来价格呈现温和小幅下跌,目前 仍维持在30000元/吨左右的高位,由于2006年有机硅供应量不大,价格 将以平稳运行为主,所以有机硅业务盈利能力仍将维持高水平。

公司新建 10万吨有机硅项目将在今年11月份投产,有望赶上一个好时机。

二是苯酚/丙酮扩产后怎么样?产能扩张步伐快,项目规模比较大, 起点比较高是公司目前发展的主要策略。

依我们观察,公司走的是一条大 扩张大发展的路子。

在未来两年内,公司有比较多的新项目即将投产,如 有机硅完成“7扩10”后,10万吨的新项目即将投产,苯酚/丙酮12万吨的 扩产改造已经完成,还有40万吨的有机硅项目、3万吨的环氧氯丙烷、6 万吨的PBT项目和9万吨的双酚A项目也将启动,这些新项目是推动公司未 来业绩增长的重要保证。

2005年底苯酚/丙酮12吨扩张改造已经完成,那 么扩产后,能否成为公司的新利润增长点倍受市场关注。

近期,苯酚价格 大幅上涨,苯酚业务盈利能力大幅上升。

有机硅:产能进入快速期 行业集中度高 有机硅称为“工业味精”,用途非常广,涉及工业、医药卫生、日常 生活等各个领域,但需求总量不是特别大,全球总需求量为200多万吨, 远不能跟大宗石化产品相比,这也导致了行业集中度比较高。

目前,全球 有机硅主要生产地集中在北美、欧洲和日本,道康宁、GE、Wacker、日 本信越和罗地亚是全球5家有机硅产品供应商,它们在全球的市场占有率 在90%左右,其中道康宁在全球市场中占了三分之一的市场份额。

我国有机硅单体年需求量在50万吨左右,国内产量为20多万吨,星新 材料、新安股份和吉林化工是国内有机硅单体的主要供应商。

下游有机硅产品数量繁多,品种数万种,但单个产品用量小,我国有 机硅产品生产企业规模小,产值上亿元的没几家,呈现极度分散状态。

但 是,我们应该看到,我国有机硅产品主要集中在中低档市场,中高档市场 环氧氯丙烷 2006-07-17 公司深度研究报告 基本上由跨国公司垄断。

从量上看,跨国公司占领了我国70%以上的市场 份额,国内企业市场占有率不超过30%,所以,下游有机硅终端市场尽管 小企业众多,但行业集中度依然比较高。

图3 有机硅生产工艺流程 数据来源:星新材料 表1 目前全球主要有机硅企业单体生产能力 万吨 道康宁70 GE 35 德国Wacker 24 日本信越化学18 法国罗地亚13 星新材料10 新安股份9 吉林化工5 数据来源:广发证券整理 我国有机硅需求增长非常迅速 目前,全球有机硅的品种已超过10000种,有机硅单体的总产量为200 多万吨/年,折合中间体约100万吨/年,消费构成为:树脂、涂料、纸张、 纤维、化妆品及其相关行业占40%;电子电气占20%;土木建筑占20%,其 它占20%。

消费市场主要分布在美国、欧洲和亚洲三个地区,美欧亚各占 三分之一的市场份额,其中美国和欧洲市场已进入成熟期,年增长速度在 8%左右,亚洲作为新兴市场,发展非常迅速,尤其是中国,近几年增长速 度超过了20%,早已成为各跨国公司必争之地,国际上5家主要有机硅生产 商都在中国多个地方设立了生产企业和研究机构。

2004年我国有机硅单体需求量为37.5万吨,2005年超过了50万吨,而 我国有机硅单体年产能仅25万吨,产量在20多万吨左右,60%依赖进口。

据道康宁预测,未来三五年内我国有机硅市场仍保持15-20%的增长速 度,到2008年我国有机硅单体需求量将达到70-80万吨。

甲醇 氯化氢 氯甲烷 金属硅 粗硅烷单体 有机硅中间 体D MC ,D4 等 硅油 硅橡胶 硅树脂 硅偶联剂 2006-07-17 公司深度研究报告 有机硅价格近期稳定,长期有压力 受反倾销影响,有机硅单体价格从2004年下半年开始逐步回升,到 2005年4月份达到了35000元/吨的顶峰,然后逐步盘落,低点达到了 26000-27000元/吨,第四季度受反倾销终裁影响,价格有所反弹。

目前有 机硅价格稳定在28000-30000元/吨左右,与2005年初和第四季度价格水平 相当,仍处于高位运行。

2006年,星新材料新建10万吨项目计划投产,但我们认为,10万吨项 目属于大型项目,试运行3-6个月是比较正常的,这样,2006年我国有机 硅供应量就不会有太多增加,供求格局不会发生大的变化。

据此,我们认 为,2006年有机硅价格仍将在高位运行,价格以稳定为主。

2007年,星新材料新建10万吨将达产,以及宏达和梅兰化工的投产, 供应量预计将新增15万吨,相对于目前国内产量的50%以上,供应量的突 然增加,可能会对价格造成短期冲击,价格也有可能回落到25000元/吨左右。

虽然近期有机硅单体价格将维持平稳运行态势,但长期看(2007年以 后),价格存在向下运行压力。

1、产能快速扩张将长期压制价格运行。

目前我国有机硅需求量在50 万吨左右,现有产能为25万吨,进口量在30万吨左右,2006年11月星 新材料将有10万吨新增产能,2007年新安股份也将新增10万吨产能。

到2007年,仅星新材料、新安股份和吉林化工三家企业有机硅产能就将 达到45万吨左右。

此外,镇江宏达新建3万吨产能和梅兰化工2万吨也 在试车。

最近,蓝星总公司与法国罗地亚有机硅公司合资建设的40万吨/ 年有机硅单体项目、道康宁和Wacker准备合资在张家港新建设一个大型 有机硅(40万吨)项目已经获得批准,预计2008年底或2009年初投产; 加上GE东芝有机硅有限公司在南通兴建一家有机硅新厂,总投资约6.3 亿元人民币,预计2007年底正式投入使用。

到2010年我国有机硅单体产 能将达到110-120万吨,到2008年前后我国有机硅单体产能将逐步满足 国内市场需求。

2、反倾销产品价格走势总是先升后降。

从化工产品的反倾销前后价 格走势情况看,反倾销前,化工产品价格大多大幅走高,然后逐步回落, 大多又回落到起步阶段。

在反倾销前,贸易商通常会大量进口反倾销产品, 所以在反倾销前,反倾销产品贸易量会突然放大很多,然后利用反倾销题 材大幅拉高产品价格,从中谋利,等贸易商手中的货基本派发完后,反倾 销商品价格通常回落,并且会回落到原来上涨前的价格水平。

另外,反倾 销会使进口原产地发生明显转移,规避反倾销税,进口量也不会受到明显 影响。

3、过高的价格会抑制下游需求。

有机硅下游产业一向具有比较高的 盈利能力,但有机硅单体价格超过30000元/吨时,下游加工行业的盈利能 力则急剧下降。

如果有机硅单体价格持续在30000元/吨以上运行,则下游 需求就可能萎缩,中低档市场尤其如此。

图4 吉化甲基环硅氧烷报价(仅供参考) 元/吨 2006-07-17 公司深度研究报告 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20 05 年 4月 6日 20 05 年 5月 6日 20 05 年 6月 6日 20 05 年 7月 6日 20 05 年 8月 6日 20 05 年 9月 6日 20 05 年 10 月 6日 20 05 年 11 月 6日 20 05 年 12 月 6日 20 06 年 1月 6日 20 06 年 2月 6日 20 06 年 3月 6日 20 06 年 4月 6日 20 06 年 5月 6日 20 06 年 6月 6日 甲基环硅氧烷报价 数据来源:中国化工在线 应用研究薄弱是我国有机硅行业的软肋 有机化工材料涉及领域非常广,品种非常丰富,应用研究对行业的拓 展起着决定性作用。

道康宁等跨国公司的发展历程也无不表明应用研究对 有机硅行业发展的重要性。

然而,我国有机硅行业虽然发展速度非常快,但发展极不平衡,在有 机硅单体快速扩容的同时,有机硅产品的开发水平显得明显滞后,更重要 的是,我国有机硅单体与应用开发在某种程度上还是脱节的,这与跨国公 司的一体化生产相去甚远,这种状况将影响我国有机硅单体的快速扩容。

我国有机硅单体需求总量达到50万吨,60%依赖进口,表面上看我国 有机硅单体的发展空间非常大,但实际上,我们应该看到,跨国公司占领 了我国有机硅应用领域70%以上的市场份额,而基于原料和工艺方面的特 殊性,国内有机硅单体很难进入它们的领域,它们也不可能大规模地采用 我国生产的有机硅单体。

这样,国内有机单体生产企业面临的有效市场空 间非常有限,到2007年和2008年,星新材料和新安股份等企业产能上来 以后,它们的新增产能如何消化将是一个不小的问题。

而新增有机硅产能消化一旦出现障碍,有机硅单体的盈利能力就必然 会迅速下降。

值得注意的是,由于有机硅应用领域十分广泛,各领域技术要求差别 大,所以有机硅应用研究不是短期内能突击上来的。

双酚A产业链:PC需求增长迅速 完整的双酚A产业链包括三个部分:上游苯酚/丙酮——双酚A——下 游环氧树脂/聚碳酸酯。

我国苯酚/丙酮——双酚A——环氧树脂/聚碳酸酯产业链一体化程度 2006-07-17 公司深度研究报告 很差,大部分是脱节的,即便是星新材料有意识去打造一个完整的产业链, 也因生产基地相距太远而难以相互利用。

这种状况带来了两个问题:一是 对原料价格波动比较敏感,某一环节价格波动很容易影响下一环节的盈 利;二是产业扩张不流畅。

苯酚/丙酮——双酚A——环氧树脂/聚碳酸酯 各环节很难同步。

从各产业环节发展状况来看,整体上,上游苯酚/丙酮自给能力较强, 双酚A与环氧树脂/聚碳酸酯发展较弱,尤其是聚碳酸酯,基本上是空白。

苯酚/丙酮:三年后基本可自给 近年来,世界苯酚的生产发展很快。

2000年世界苯酚的总生产能力只 有738.4万吨,2005年达到926.0万吨,比2004年增长约6.4%。

预计到2009 年,世界苯酚的总生产能力将达到1135万吨,总消费量将达到945.2万吨, 届时将出现供过于求的局面。

近两年,我国苯酚的生产发展也较快,生产能力不断提高,产量也不 断增加。

1995年我国苯酚的产量只有11.24万吨,2000年产量达到24.94 万吨,1995-2000年产量的年均增长率约为17.3%。

2005年产量为44.33万 吨,同比增长约19.87%,装置开工率约为82.1%,2000-2005年产量的年均 增长率约为12.19%。

近年来,随着我国酚醛树脂以及双酚A行业的不断发展,对苯酚的需 求量不断增加。

2005年我国苯酚的表观消费量为73.3万吨,比2004年增长 12.9%,2000-2005年表观消费量的年均增长率约为16.4%。

由于目前我国苯酚的产量不能满足国内实际生产的需求,因而每年都 要大量进口。

2001年我国苯酚的进口量突破20万吨,达到20.5万吨,比2000 年增长111.65%;2003年我国苯酚的进口量达到32.3万吨,创历史最高纪 录,比2002年增长约48.4%。

2004年,由于我国商务部对原产于日本、韩 国、美国和我国台湾地区的进口苯酚征收反倾销税,减少了我国苯酚的进 口量。

2004年进口量减少到28.12万吨,比2003年减少约12.8%。

2005年的 进口量为29.1万吨,同比增长约3.6%。

2005年我国苯酚的消费结构为:酚醛树脂对苯酚的消费量占总消费量 的30%,双酚A占29.3%,水杨酸占8.9%,壬基酚占6.5%,其他方面占25.2%。

随着我国酚醛树脂以及双酚A行业的快速发展,对苯酚的需求量将不断增 加,预计到2007年和2010年,我国苯酚的总需求量将分别达到约85万吨和 96万吨,其中酚醛树脂和双酚A将是我国苯酚最主要的消费领域,尤其是 双酚A,其在苯酚消费量中所占的比例将由2003年的28.8%增加到2010年的 34.4%。

2010年以前,虽然我国有多家企业准备新建或扩建苯酚生产装置,但 在2007年以前能建成投产的只有香港建滔集团公司在广东番禺新建的一 套20万吨/年苯酚生产装置和吉化公司的22.7万吨/年扩能2套装置。

因此, 到2007年我国苯酚的生产能力最多能达到85万吨。

按装置90%的开工率计 算,产量为76.5万吨,而届时的消费量将达到85万吨。

因此,2007年我国 仍需要进口一定数量的苯酚才能满足国内实际生产的需求,但进口量/产 量比例将逐步降低。

2006-07-17 公司深度研究报告 图5 苯酚/丙酮价格走势 元/吨 数据来源:中国化工在线 苯酚/丙酮作为苯与丙烯的合成物,技术含量并不高,从理论上讲, 应该很容易实现自给,但由于异丙苯法生产苯酚过程中,约按1:0.62的质 量比联产丙酮,而丙酮用途过窄,所以苯酚的产量以及设备开工率常常会 受到丙酮的制约。

苯酚/丙酮属于大石化产业的简单延伸,产业链短,加上供应比较供 应充分,所以苯酚/丙酮盈利能力比较差。

近期,因供应紧张,苯酚价格 上涨幅比较大,行业盈利有比较大的改善,但这种状况不会持续太久。

双酚A:增长速度快,潜力大 世界产能稳定增长,亚洲产能快速增加 2003年世界双酚A产能已达343.25万t/a,产量约为300万t,其中美国 占世界总产能的27.5%,欧洲占34.1%,日本占17.5%,亚洲其他国家占 20.9%。

GE、拜耳、陶氏化学、RPP(Resolution Performance Products)、 三井化学等5家公司的产能之和约为225万t/a,占全球总生产能力的 67.7%。

受PC需求快速增长的拉动,预计2005-2006年全球双酚A产能将分 别达407.8万t/a和412.8万t/a。

其中,亚洲(除日本外)成为未来生 产与消费的主要地区,2002-2003年新建装置大部分集中在亚洲。

2002年 亚洲产能仅35.5万t/a,2003年激增到65.5万t/a。

我国周边国家和地 区装置建设明显加快,产能快速增加,未来我国双酚A将主要来自中国台 湾、韩国、新加坡、日本和俄罗斯等国家和地区,对国内双酚A产业冲击 较大。

双酚A的市场需求主要依靠下游两大主导衍生产品PC和环氧树脂拉 动,预计2002~2006年全球PC年均增长率约为8.4%,其中亚洲地区年 均增长率达到21.3%;2002~2006年环氧树脂全球年均增长率为3.5%, 亚洲地区年均增长率约为6.8%;其他下游产品2002~2006年全球年均增 长率约为5.5%,亚洲地区为7.9%。

主导产品的快速发展将拉动和刺激双 酚A的生产与需求。

国内产能将进入快速增长期 目前国内主要双酚A生产装置有2套,无锡树脂厂引进波兰技术并经 2006-07-17 公司深度研究报告 改造建成的1.6万t/a装置、引进日本千代田工艺建成的2.5万t/a装置, 天津双孚采用天津大学技术建设的1万t/a双酚A装置,总产能5.1万 t/a。

2000年以来,我国双酚A消费呈大幅上升趋势,2000年我国双酚A 产量0.5万t,净进口6.7万吨,表观消费量7.2万吨t;2004年产量5.0 万t,净进口17.0万吨,表观消费量22.1万吨。

消费年均增长率高达32%。

由于产不足需,市场缺口较大,需求主要通过进口解决,2005年进口量 超过了25万吨。

预计未来几年,随着环氧树脂和PC等下游产品的迅猛发 展,将带动双酚A需求的较大增长。

我国双酚A产品主要用于生产环氧树脂,占双酚A消费总量的84.15% 左右,用于PC产品仅占1.14%左右,而不饱和树脂、酚醛树脂、聚芳酯、 阻燃剂方面使用双酚A的量极少,消费结构与国外存在巨大差异。

近年来国内环氧树脂产能和进口量都呈快速增长态势,1999-2004年 进口量年均增长率为27.88%,国内环氧树脂产量和消费量均呈现高速增 长局面。

预计我国环氧树脂未来几年对双酚A的需求将保持5-7%的年均 增长速度,2006年环氧树脂消耗双酚A将达到28-30万吨。

国内PC需求呈现超高速增长态势,1999-2004年我国PC净进口年均 增长速度高达58.39%,2004年净进口量高达61.2万t。

预计未来几年我 国PC仍将保持15-20%的高速增长,2006年对双酚A的需求量将达到62-70 万吨。

将环氧树脂和PC需求量全部还原到双酚A,我国2006年双酚A需求 量达到了90-100万t。

由于市场潜力大,引起众多双酚A及其下游产品 企业的关注。

拜耳公司在上海合资建设20万t/a PC和20万t/a双酚A 项目,广州建滔集团新建20万吨双酚A装置,中国蓝星公司在兰州建设 5万t/a双酚A装置。

此外,中国石化股份有限公司与日本三井化学有限 公司在上海正式签约,双方决定建立上海中石化高桥三井化学有限公司, 合作建设12万t/a双酚A装置。

表2 2000~2004年我国双酚A生产消费情况统计 吨 产量进口量出口量表观消费量 2000年51586710837471892 2001年12155942431106397 2002年10450127089401137138 2003年20000176117454195663 2004年5000018251311738220775 数据来源:中国化学工业年鉴 行业盈利比较差 一般而言,双酚A总是与环氧树脂/PC装置配套建设,国际上的大装 置基本都是这样,所以,对树脂生产企业而言,并不单独核算双酚A的盈 利,在这种上下游一体化的产业结构中,双酚A的盈利状况常常体现在环 氧树脂/PC中。

我国双酚A大部分用于低档环氧树脂生产,由于这种低档环氧树脂附 加值不高,因而也决定了我国双酚A盈利能力不好。

星新材料无锡树脂厂常常因为盈利状况欠佳,装置难以满负荷运行。

最近,我们了解到,星新材料正在酝酿对双酚A再次提起反倾销申请。

如 2006-07-17 公司深度研究报告 果反倾销申请能够受理,那么双酚A价格可能有所上涨,行业盈利状况也 将得到改观。

环氧树脂/聚碳酸酯(PC):PC国产化提速 环氧树脂增速将逐步放缓 2004年世界总生产能力超过190万吨,美国、西欧、日本是环氧树脂 的主要生产和消费地,上述国家和地区环氧树脂生产能力之和约为130万 吨,占世界总生产能力的68%。

2003年世界主要国家和地区环氧树脂产 量约为117.9万吨,消费量约为91.5万吨,贸易量约为60.8万吨。

美国、 西欧、日本、韩国、中国台湾均为环氧树脂的净出口国家或地区。

预计2010 年世界主要地区和国家环氧树脂消费量将达到110万吨。

近年来,随着下游如汽车、集成电路、胶粘剂等产业的快速发展,我 国环氧树脂保持在20-30%的年增长速度,2004年国内环氧树脂生产企业 已超过100家,总生产能力超过45万吨,产量不到30万吨。

2004年进口约 25.9万吨,出口5.9万吨,总消费量约为56万吨,其中约95%是通用型环 氧树脂,特种和功能型环氧树脂消费比例较低,约为2-3万吨。

但到2005 年,我国环氧树脂生产量33万吨、消费量63万吨、进口量30万吨,分别 比上年增长11%、11%、12%,与往年相比增长速度大幅放慢。

预计2010 年我国对环氧树脂的需求总量将达到80万吨,未来几年内的增长速度将维 持在10%左右。

聚碳酸酯增长快,将成为拉动双酚A增长的主要动力 近年来,我国聚碳酸酯需求呈现超高速增长态势,但由于技术原因, 我国聚碳酸酯生产几乎是个空白,国内需求全部依赖进口。

从1995-2004 年我国PC消费量平均年增长高达30%以上,在全球绝无仅有。

从 1999-2003年净进口年均增长率高达56%。

2005年进口量高达73万t,未 来5-10年消费量还将以10%~15%的速度增加。

我国聚碳酸酯市场快速增长主要是电子电气产品、中空阳光板、CD 和DVD光盘及非一次性饮用水桶和食品容器需求拉动,目前我国聚碳酸酯 的消费结构大致如下:电子电气及计算机配件约占42%;中空阳光板约占 26.3%;CD和DVD光盘约为13.1%;饮用水桶和食品容器约占10.5%;复 合材料和汽车工业等领域约占9.1%。

我国聚碳酸酯需求增长迅速、产能严重不足、全部需求依赖进口的产 业格局,对相关企业的产业拓展具有相当大的吸引力。

目前,拜耳、帝人 和日本三菱瓦斯化学等跨国公司正逐步将产能向我国转移,而国内企业如 沈阳化工、吉化公司、兰炼化总厂等也不失时机地新建聚碳酸酯项目。

未 来几年,我国聚碳酸酯的供给结构将从进口逐步转向国内生产,这种供给 态势的转变为双酚A的发展提供了非常大的发展契机。

2006-07-17 公司深度研究报告 星新材料在行业中的地位 在有机硅行业中的地位 近几年,我国有机硅产业发展确实非常迅速,尤其是有机硅单体取得 了突破性进展,生产技术和产品质量得到了大幅提高,单耗大幅降低,流 化床反应器的单机生产能力提高了5万吨/年,主产物二甲基二氯硅烷的收 率也提高了84%左右。

产品质量已能满足部分中档产品需求。

但整体上与 跨国公司相比仍然存在相当大的差距。

1、生产技术。

从全球看,道康宁、GE和Wacker是有机硅行业的第 一梯队,无论生产技术还是规模和新产品开发都处于世界最前沿;日本信 越和罗地亚是有机硅行业的第二梯队,与第一梯队存在比较大的差距。

而 我国有机硅生产企业与全球二流较差的罗地亚至少还有好几年的差距。

仅 就单体而言,我国有机硅差距其实并不大,差距最大的是在有机硅应用领 域,由于有机硅应用非常分散,单个产品很小,没有长期的技术积累恐怕 很难赶上来。

我国有机硅单体生产企业主要是3家:星新材料、新安股份和吉林化 工。

因有机硅单体生产是吉林化工的一个小产品,所以吉林化工在这方面 的投入也不是太多,产量也没有太多增长。

星新材料和新安股份是目前国 内有机硅单体生产的最主要两家企业,生产技术和生产规模基本差不多, 但两家企业的风格略有不同:星新材料侧重于做大,所以产能扩张快,而 新安股份侧重于做精,在某些工艺和综合利用上比星新材料更胜一筹,这 一点反映在两家公司的毛利率差异上,新安股份的毛利率比星新材料高出 了10个点左右。

表3 国内外甲基氯硅烷生产的原料单耗和产品组成比较 项目国内国外 原料单耗 硅粉0.24-0.280.24 氯甲烷0.85-0.900.79 产品组成 二甲基二氯硅烷质量分数% 82-8488-92 甲基三氯硅烷质量分数% 8.95.0 甲基氢二氯硅烷质量分数% 1.83.3 三甲基氯硅烷质量分数% 3.53.4 高沸物质量分数% 4.0 - 其它% 1.0 - 数据来源:有机硅材料 2、生产规模偏小。

尽管我国有机硅产业发展非常迅速,但企业生产 规模仍然偏小,2005年新安股份产量只有7万吨,而道康宁产能超过了70 万吨。

生产规模上的差异还表现在产品品种过少上,我国有机硅单体生产 企业有机下游产品很少,而跨国公司在有机硅单体和有机硅产品上都做得 2006-07-17 公司深度研究报告 很大。

3、产业一体化程度差。

从国外有机硅工业发展的经验看,市场拓展 走的是自下而上的发展模式,只有下游应用领域的不断拓宽和不断创新才 能支撑上游单体产能的快速扩张。

国际上大跨国公司不仅是有机硅单体的 生产商,更重要的是它们也是有机硅应用材料的提供商,应用研究能力非 常强,一体化程度非常高。

而新安股份和星新材料在有机硅应用领域非常 薄弱,这种状况难以支持公司可持续发展。

4、生产成本。

星新材料氯甲烷原料全部由自己合成,而新安股份则 利用副产品,所以在成本上,星新材料比新安股份要高一些。

整体上,星新材料和新安股份生产技术水平相差不大,二甲选择性也 差不多,目前基本上处于同一个档次,只是星新材料在产能扩张上比新安 股份要积极。

图6 新安股份与星新材料有机硅业务各季度毛利率比较 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2 00 4年第 一季度 第二季度 第三季度 第四季度 2 00 5年第 一季度 二季度 第三季度 第四季度 2 00 6年第 一季度 新安股份星新材料 数据来源:公司报告 在苯酚/丙酮—双酚A—环氧树脂/PC行业中的地位 星新材料在我国苯酚/丙铜—双酚A—环氧树脂/PC行业处于绝对龙头 地位,公司不仅产业链完整、生产规模最大,而且生产技术在国内也最高。

苯酚/丙酮属于基础有机化工产品,技术壁垒不是很高。

在这个领域 中,星新材料生产规模最大。

2005年公司苯酚/丙酮装置改造后,产能达 到12万吨,国内市场占有率达到了15%左右。

世界上具有自己的双酚A技术的公司有GE、BAYER、DOW化学、千 代田、BLACHOUNIA等。

这些公司均具有多年双酚A的开发与生产经验, 其中千代田、GE、BAYER、DOW技术代表当今世界双酚A合成技术的先 进水平。

目前,全球双酚A产能也主要集中在这些公司手中,我国仅有两 家公司生产双酚A,一家是星新材料无锡树脂厂,另一家是天津双孚精细 化工公司,它们的产能分别为4.5万吨和1万吨,不仅生产规模不大,而且 生产技术也靠引进,竞争力不强。

星新材料无锡树脂厂最新引进的千代田 工艺技术,通过消化吸收,产品质量已经达到聚碳级水平。

近几年,我国环氧树脂发展比较快,但大多属于通用型树脂,中低档 2006-07-17 公司深度研究报告 产品居多,产品附加值不高。

星新材料无锡树脂厂目前环氧树脂产能为2.3 万吨,生产规模小,竞争力不强,在该领域才刚起步。

目前,星新材料没有PC业务,PC业务布局在蓝星集团的其它子公司里。

星新材料主营业务分析 有机硅业务:产能扩张能赶上好价格 近几年,我国有机硅产业已进入发展期,行业年增速达到了20%,未 来几年内,行业将继续保持快速增长态势。

得益于行业快速增长,公司产 能快速扩张,且产销两旺。

同时,受益于反倾销,前两年有机硅产品价格 出现了飙升行情,有机硅毛利率大幅上升,公司业绩大幅提高。

目前公司 有机硅单体产能为10万吨,10万吨的新建项目正在积极建设,预计2006 年下半年投产。

目前,有机硅单体价格仍维持在30000元/吨的高位,从未来两年内的 供求形势看,2006年新增供给量很小,2007年尽管供给量有所增加,但 还不足以打破现有的供求平衡,所以我们认为,2006年有机硅价格将维 持在30000元/吨的高位,平稳运行,2007年价格可能小幅下跌,但下跌 幅度有限。

星新材料新建的10万吨项目可望赶上好时机。

据国家有机硅工程技术研究中心瞿晚星研究成果,星新材料的毛利率 与有机硅环体价格之间存在很强的正相关关系。

根据这种关系,我们认为, 2006年星新材料有机硅毛利率仍将维持在高位,2007年产品毛利率可能 小幅下滑。

图7 星新材料有机硅产品毛利率与有机硅环体价格的关系 有机硅业务毛利率% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20 04 年第 一季度 第三 季度 20 05 年第 一季度 第三 季度 20 06 年第 一季度 数据来源:有机硅材料,公司报告 表4 公司有机硅单体的原料成本构成 单耗(吨/吨)单价(元/吨)成本(元/吨) 硅粉0.2580002000 氯甲烷0.8570005950 2006-07-17 公司深度研究报告 铜粉0.08500004000 其它原料- - 500 能源- - 500 合计- - 12950 数据来源:星新材料,广发证券 有机硅单体生产的最主要原料为硅粉和氯甲烷,氯甲烷由公司自己合 成,而硅粉能生产1.5万吨,一半左右需要外购。

氯甲烷的原料为甲醇, 供应比较充足,价格也比较稳定;硅粉因资源非常丰富,价格走势一直比 较疲弱,最近几个月价格又下降了1000元/吨左右,目前价格维持在7500 元/吨左右,基本上接近了成本区间。

苯酚/丙酮:扩产后盈利改善不明显 公司哈尔滨装置经过“4.5扩12”后,盈利状况改善不明显,2006年 一季度仍然处于亏损状况,二季度苯酚价格出现大幅反弹,市场价格从 8000-9000元/吨上涨至14000-15000元/吨,受益于价格上涨,公司苯酚/ 丙酮业务开始盈利,5月份单月盈利达到了1000万元。

图8 星新材料苯酚/丙酮业务毛利率变化 苯酚/丙酮业务毛利率% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 2004 年第一 季度 第三季度 2005 年第一 季度 第三季度 2006 年第一 季度 数据来源:公司报告 苯酚/丙酮生产原料为丙烯和苯,而丙烯和苯全部为大宗石化产品, 价格很容易随原油价格波动。

在国际原油高涨推动下,公司原料成本也不 断上升。

从目前原油价格走势情况看,原料——苯和丙烯价格很难下降, 我们认为,未来两年内,公司原料将继续处于高成本运行阶段。

4月初,苯酚价格的反弹,是原料价格上涨、库存减少、供应偏紧, 以及厂家积极提价和炒家投机等多因素作用的结果。

随着苯酚价格的爆 涨,外盘供应量开始加大,下游需求有所萎缩。

从目前市场形势来看,, 苯酚价格很难在13000元/吨以上维持很长时间,后市将以缓跌为主。

经过前一轮的爆涨,今年苯酚生产商的盈利状况将好于往年。

2006-07-17 公司深度研究报告 双酚A:受累原料价格上涨 我国双酚A产量很小,国内企业基本上没有定价权。

双酚A的原料为 苯酚/丙酮,近期苯酚因供应紧张价格出现大幅上涨,双酚A价格受成本上 升推动也有所上涨,但涨幅明显小于原料上涨幅度,今年盈利状况堪忧。

公司双酚A产能4.5万吨,其中一半外销,一半为下游环氧树脂提供原料。

图9 双酚A价格走势与星新材料双酚A业务毛利率 元/吨,% 双酚A业务毛利率% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20 04 年 第一季度 第三季度 20 05 年 第一季度 第三季度 20 06 年 第一季度 数据来源:中国化工在线,公司报告 2004年5月12日,商务部发布公告,决定对原产于日本、俄罗斯、新 加坡、韩国和中国台湾省的进口双酚A进行反倾销立案调查。

2005年5月 12日,商务部发布2005年25号公告,将本案延期至2005年11月12日。

2005 年9月28日,因达到了预期效果,本案申请人--蓝星化工新材料股份有限 公司向商务部提出撤消其双酚A反倾销调查申请,并请求终止双酚A反倾 销调查。

目前,双酚A行业盈利状况很差,星新材料计划再次提出反倾销申请。

那么,反倾销申请能否给星新材料双酚A业务带来转机呢? 因反倾销调查,双酚A价格2004年出现了爆发性上涨,但我们发现, 在双酚A价格爆发性上涨的同时,苯酚价格也出现了爆发性上涨,因原料 价格上涨,双酚A尽管价格比较高,但行业盈利并没有很高,这就是说, 双酚A反倾销给本行业带来的利益没有上游行业多。

星新材料如果再次提 出反倾销申请恐怕还会再次出现类似情形。

环氧树脂:与双酚A之间的价差相对比较稳定 由于双酚A装置与环氧树脂大多存在配套关系,所以环氧树脂价格波 动总是与双酚A保持一致性,环氧树脂相对容易转移原料成本上升。

从星新材料环氧树脂业务毛利率变化来看,双酚A价格最高时,环氧 树脂毛利率也最高。

而双酚A价格反弹时,环氧树脂价格也跟着反弹,环 氧树脂毛利率也跟着回升。

2006-07-17 公司深度研究报告 图10 公司环氧树脂业务毛利率 环氧树脂业务毛利率% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20 04 年第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 20 05 年第一季度 二季度 第三季度 第四季度 20 06 年第一季度 数据来源:公司报告 PBT:正常毛利率水平在10%左右 PBT的生产原料为PTA和BDO,这两种原料全部外购。

PTA和BDO价格波动性很大,从这几年来看,这种原料价格的巨大波 动性并没有给公司PBT业务盈利能力带来很大的影响。

正常情况下,公司 PBT业务毛利率基本上维持在10%左右。

图11 PBT树脂价格走势与星新材料PBT业务毛利率 元/吨,% PBT业务毛利率% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 20 04 年 第一 季度 第三季度 20 05 年 第一 季度 第三季度 20 06 年 第一 季度 数据来源:中国化工在线,公司报告 2005年5月,星新材料南通星辰提出了PBT反倾销申请,2005年6月6 日商务部立案调查,2006年3月22日作出初裁决定,自2006年3月22日起, 进口经营者在进口原产于日本、台湾地区的PBT树脂时,应依据本初裁决 定所确定的各公司的倾销幅度向中华人民共和国海关提供相应的保证金。

对各公司征收的保证金比率如下: (一)台湾地区公司 1、长春人造树脂厂股份有限公司(Chang Chun Plastics Co.,Ltd) 12.78% 2006-07-17 公司深度研究报告 2、其他台湾公司17.31% (二)所有日本公司17.31% PBT反倾销初裁后,PBT价格虽然获得了支撑,但反映不明显。

目前,原料PTA供应比较充分,但价格很容易随油价波动,原料BDO 供应相对紧张,最近价格走势比较强。

而PBT价格近期则表现比较平稳, 原料价格上涨将侵蚀PBT的利润。

公司主要经营指标分析 盈利能力变化与价格变化一致 2003年到2005年,公司主要盈利指标呈现增长态势,尤其是2005年, 公司业务利润率、净利润率和净资产收益率都出现了大幅上升,这种状况 与2005年初有机硅价格大幅攀升关系密切。

由于公司80%以上的利润来 源于有机硅业务,所以有机硅价格变化对公司盈利能力影响比较大。

图12 星新材料主营业务利润率、净利润率与净资产收益率变化 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2003年2004年2005年 主营业务利润率%净利润率%净资产收益率% 数据来源:公司报告 净利润增长迅速 近三年,公司保持了良好的成长性,净利润增长速度明显高于主营业 务收入和营业利润增长率,这种状况反映了公司盈利能力在不断增强。

图13 星新材料主要成长性指标 2006-07-17 公司深度研究报告 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2003年2004年2005年 主营业务收入增长率%营业利润增长率%净利润增长率% 数据来源:公司报告 经营效率大幅提高 近三年,公司经营效率提高明显,除存货周转率变化不大外,应收帐 款周转率和总资产周转率两个指标都提高明显。

表5 公司主要经营效率指标(次) 存货周转率应收帐款周转率总资产周转率 2003年4.566.640.49 2004年4.4510.410.67 2005年4.3816.150.71 数据来源:公司报告 公司未来发展方向与主要投资项目 星新材料致力于打造两条产业链:有机硅和苯酚/丙酮—双酚A-环氧 树脂。

在有机硅领域,公司已是国内最大有机硅单体生产商,力争成为亚 洲乃至世界重要的有机硅供应商,在有机硅单体不断扩大的同时,下一步 争取通过与罗地亚合资,在有机硅应用领域获得突破。

在苯酚/丙酮—双 酚A-环氧树脂产业链,第一步对苯酚/丙酮的扩张已经完成,下一步是对 双酚A和环氧树脂的扩产,逐步完善苯酚/丙酮—双酚A-环氧树脂产业链, 提升公司竞争力。

未来几年内,公司主要投资项目: 1、新建10万吨有机硅单体装置,预计2006年下半年投产(具体 时间在11月份左右试生产)。

该装置由星新材料与蓝星集团按6:4比例 共同出资建设,最近,星新材料计划将集团持有的40%股权接过来,由星 2006-07-17 公司深度研究报告 新材料全部控股。

2、日前,发改委核准了蓝星集团、星新材料与罗地亚合资建设有 机硅单体及后加工项目。

该项目拟在天津滨海新区分两期建设,一期20 万吨,二期20万吨,总投资47亿元,三方出资比例分别为35:40:25(具 体比例还没有最后确定)。

一期工程预计在2008年投产。

通过与罗地亚 合作,星新材料将在有机硅应用领域取得比较大的进展。

3、新建1万吨PPE工程塑料项目预计今年8月份投产。

4、新建9万吨的双酚A(南通)、3万吨环氧氯丙烷项目已经开工 建设和6万吨PBT项目正在做前期准备工作,预计在2008年投产(最快 2007年,有的要到2009年)。

业绩预测 基本假设: 1、主营业务收入 有机硅业务:2005年底公司有机硅产能完成“7扩10”,新建10万吨 项目可望在2006年第三季度投产,预计2006年有机硅产量为11万吨,2007 年产量为19万吨,2008年下半年与罗地亚的合资项目一期20万吨有可能投 产,产量达到22万吨。

有机硅价格,2006年维持平稳,价格为30000元/ 吨,2007年价格下调至26000元/吨左右,2008年下调至23000元/吨左右。

环氧树脂:公司近几年无新项目建设,预计保持稳定。

双酚A:2006年4月无锡1.6万吨装置改造后达到2万吨,总产能达到4.5 万吨,略有提高,其中一半外销,外销量增加不大。

今年启动的南通9万 吨双酚A将预计2008年投产。

PBT:新建设6万吨PBT项目可能2008年投产。

苯酚/丙酮:“4.5扩12”已于2005年12月投产。

其它:1500吨的显影剂将于2007年底投产;1万吨PPE预计2006年8月 投产。

2、主营业务利润率 随着公司有机硅业务比重的逐步提高,公司主营业务利润率将有所提 高。

假设2006、2007、2008年主营业务利润率分别为20%、21%、19%。

3、所得税 除南通PBT业务以及新建设的PPE项目外(南通9万吨双酚A正在争取 15%的所得税率优惠政策),星新材料及下属分厂、分公司许多被认定为 高新技术企业,所得税税率为15%,有的为12%,所得税税率比较低。

2005年,国产设备抵免了4000多万元,实际所得税率仅为3.44%,据 了解,2006年,公司还有一部分可以抵免(具体数据还不知道),考虑公 司未来几年不断有新项目建设,实际所得税率都不会太高。

假设2006、 2007、2008年公司实际所得税率分别为5%、8%和10%。

表6 公司主营业务收入与主营业务利润预测 万元 2006-07-17 公司深度研究报告 2005年2006年一季度2006E 2007E 2008E 有机硅106218.9525229.02140000230000280000 利润率% 42.74% 36.23% 37% 34% 32% 利润45401.559140.4739518007820089600 环氧树脂53728.113759.88550005500055000 利润率% 7.11% 9.74% 9% 8.50% 8% 利润3820.067911340.2123495046754400 双酚A 34674.022050.2200003500070000 利润率% 1.35% -4.08% -6% 5% 5% 利润468.09927 -83.64816 -120017503500 PBT 17397.967551.99250002500050000 利润率% 8.72% 13.40% 12% 10% 10% 利润1517.1021121011.9667300025005000 苯酚丙酮25385.9523147.8910000010000090000 利润率% 6.48% -1.43% 13% 8% 7% 利润1645.00956 -331.01481300080006300 其他11573.91674.58100001500050000 利润率% 8.10% 8.44% 8% 8% 10% 利润937.4867156.93455280012005000 主营业务收入248978.8872413.56350000460000595000 主营业务利润率% 21.31% 15.03% 20.39% 20.72% 18.96% 主营业务利润53059.5410881.517135095325112800 数据来源:公司报告,广发证券 利润预测表 表7 利润预测表 万元 2005年2006年2007年2008年 主营业务收入248978.88350000.00460000.00595000.00 主营业务成本及税金195919.34278650.00364675.01482200.01 主营业务利润53059.5471350.0095325.00112800.00 其他业务利润270.05300.00300.00500.00 营业费用3879.915600.007360.009520.00 管理费用13670.1517500.0023000.0029750.00 财务费用11665.9417500.0024380.0032725.00 营业利润24113.5931050.0040885.0041305.00 投资收益-2.520.000.000.00 补贴收入0.000.000.000.00 营业外收入80.55100.00100.00100.00 营业外支出1800.74300.00500.00500.00 利润总额22390.8830850.0040485.0040905.00 所得税769.591542.503238.804090.50 2006-07-17 公司深度研究报告 少数股东权益-23.09462.75809.702045.25 净利润21644.3828844.7536436.5034769.25 每股收益(元) 0.901.201.521.45 数据来源:公司报告,广发证券 估值分析 相对估值 表8 部分优质化工类上市公司投资价值比较 公司名称P/B 05P/E 06P/EEV/EBITDA主营业务增长率%净利润增长率%净资产收益率% 星新材料3.7619.214.412.1232.42% 85.78% 116.74% 新安股份2.6513.413.16.6740.45% 65.61% 59.32% 烟台万华8.8928.423.416.2257.28% 44.80% 53.07% 三爱富2.6920.821.48.779.94% 4.43% 21.55% 金发科技4.2236.123.921.8544.46% 43.73% 56.26% 平均4.4423.5819.2413.1336.91% 48.87% 61.39% 数据来源:公司报告,广发证券 注:06P/E根据预测数据计算,主营业务增长率、净利润增长率和净资产 增长率为2005年度指标。

在成长性方面,星新材料成长性比较突出;在估值指标方面,星新材 料有优势。

从06P/E指标看,有机硅公司PE水平都比较低,星新材料PE 过低有公司3月底停牌有关。

由于未来两年星新材料业绩仍将保持30%左 右的增长速度,所以我们认为星新材料不应该低于平均市盈率。

如果按20 倍左右的动态市盈率水平计算,星新材料合理定价应为24元。

绝对估值 WACC主要因素假定 无风险利率3.17% 风险溢价9.87% Beta系数1 所得税率3.74% 股本成本13.04% 债务成本3.25% 股本市值414720 债务市值237154 WACC 9.48% 数据来源::Bloomberg 现金流估值: 2006-07-17 公司深度研究报告 假设末期永续增长率为0%,我们根据公司未来自由现金流分析和贴现 率计算,可以得出星新材料自由现金流贴现总值为541070万元,折合每股 22.54元。

现金流估值的敏感度分析 表8 估值对贴现率的敏感性 WACC末期增长率 8.48% 8.98% 9.48% 9.98% -0.5% 24.3022.9421.6520.42 0% 25.2923.8822.5421.27 0.5% 26.3924.9323.5422.22 1% 27.6226.1024.6523.27 数据来源:广发证券 投资评级 星新材料的相对估值结果为24元。

绝对估值为22.54元,波动区间为:20.42—27.62元。

星新材料股改和分红后,除权价为8.75元,而除权后公司合理定价为 15-16元,股价上升空间为83%,给予买入评级。

值得注意的是,星新材料停牌时间过长,而同期股指涨幅比较大,开 盘后,股价很可能一步到位。

风险揭示 公司业绩过于依赖有机硅业务,而有机硅价格具有比较强的波动性。

未来几年,我国有机硅产能将进入高速扩张期,2006年星新材料有10万 吨新增产能,2007年新安股份将新增10万吨产能,道康宁40万吨和蓝星 (与罗地亚合资)40万吨项目已获得批准,2008-2009年预计将新增50 万吨左右的产能。

产能的快速扩张将对有机硅价格带来一定压力。

有机硅 价格一旦大幅下跌,公司利润将大幅下降。

附录:三大报表预测结果摘要 利润表 万元 指标2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入248978.88350000.00460000.00 595000.00 主营业务成本及税金195919.34278650.00364675.01 482200.01 主营业务利润53059.5471350.0095325.00 112800.00 加其他业务利润270.05300.00300.00 500.00 营业费用3879.915600.007360.00 9520.00 管理费用13670.1517500.0023000.00 29750.00 财务费用11665.9417500.0024380.00 32725.00 营业利润24113.5931050.0040885.00 41305.00 投资收益-2.520.000.00 0.00 2006-07-17 公司深度研究报告 补贴收入0.000.000.00 0.00 营业外收入80.55100.00100.00 100.00 营业外支出1800.74300.00500.00 500.00 利润总额22390.8830850.0040485.00 40905.00 所得税769.591542.503238.80 4090.50 少数股东权益-23.09462.75809.70 2045.25 净利润21644.3828844.7536436.50 34769.25 每股收益(元) 0.901.201.52 1.45 资产负债表 万元 2005A 2006E 2007E 2008E 货币资金97224.15105000.00128800.00 148750.00 应收帐款13567.4021000.0036800.00 89250.00 存货45154.8866500.0092000.00 119000.00 短期借款167320.00227500.00299000.01 386750.01 应付帐款21847.7531500.0041400.00 71400.00 流动负债245508.51346500.01441600.01 589050.01 长期负债34694.1742000.0055200.00 71400.00 股东权益106726.78132860.10165910.67 196666.32 负债与股东权益合计396340.32521360.10662710.67 857116.33 现金流量表 万元 2005A 2006E 2007E 2008E 经营活动现金流净额87728.89122500161000208250 投资活动现金流净额-62909.32 -80000 -100000 -120000 筹资活动现金流净额52196.66650008000090000 现金净流量76981.59107400141000178250 资料来源:公司报告,广发证券发展研究中心 2006-07-17 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-07-17 公司深度研究报告 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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