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万科HRP1研究报告:国泰君安-万科HRP1-038002-到期临近+行权调整=泡沫破裂-060720

研报作者:蒋瑛琨,彭艳 来自:国泰君安 时间:2006-07-21 10:27:17
  • 股票名称
    万科HRP1
  • 股票代码
    038002
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    瓦****湖
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    199 KB
研究报告内容

金融工程 衍生品研究 衍生品研究 权证条款 权证简称万科HRP1 权证类型认沽权证 权证代码038002 初始行权价格(元) 3.73 初始行权比例1:1 调整行权价格(元) 3.64 调整行权比例1:1 行权方式欧式 上市数量(亿份) 21.4029 能否创设否 存续起始日期05.12.5 存续截止日期06.9.4 行权期限06.8.29-9.4 权证交易数据 收盘价(元) 0.145 理论价值(元) 0 内在价值(元) 0 隐含波动率(%) 127.3 溢价率(%) 41.04 实际杠杆率-0.00024 正股数据 证券简称G万科 证券代码000002 所属行业金融房地产 总股本/流通A股(亿股) 39.70/29.22 05EPS(元) 0.363 当前价格(元) 6.08 资料来源:国泰君安证券研究所 表中数据为截至7月20日的数据 相关报告 1、海尔JTP1(580991):短期涨势难以 为继,行权调整“雪上加霜” 06.7.19 2、7月11日G包钢蝶式权证行权调整: 行权价格降低行权比例不变 06.7.10 3、正股分红引起权证价值大幅变化— —投资、套利,抑或风险规避?, 06.4.26 2006.7.20 万科HRP1(038002):到期临近+行权调整= 泡沫破裂 蒋瑛琨彭艳 21-62580818-710755-82485666-7033 jiangyingkun@ms.gtjas.com pengyan@ms.gtjas.com 本报告导读: 万科HRP1行权价由3.73调低至3.64元,行权比例不变。

调整前理论价值已为0,行权调整进一步减损价值。

到期临近、行权调整因素,将加速万科HRP1泡沫破裂. 投资者应迅速抛掉手中尚持有的万科HRP1。

摘要: 7月21日,由于G万科除息,万科HRP1进行行权调整,行权价格由 3.73元调整为3.64元,行权比例不变(仍为1:1)。

万科HRP1将于9月4日到期,最后行权日为8月29日-9月4日,距今 仅有26个交易日。

当前万科HRP1理论价值为0,隐含波动率为127.3%, 溢价率为41.04%,过高估值蕴含巨大风险。

行权调整导致的价值减损, 进一步凸现万科HRP1高估泡沫。

到期临近、行权调整因素,将加速万科HRP1泡沫破裂.投资者应迅速抛 掉手中尚持有的万科HRP1,以避免进一步的大幅损失。

衍生品研究 1.7月20日万科HRP1行权价调整为3.64元、行权比例不变 7月21日G万科实施2005年度利润分配方案,公司向2006年7月20日在册的 全体股东派发股利,每10股派发现金股利1.5元(含税)。

除息日为7月20日, 派息日为7月20日。

万科HRP1的初始行权价格是3.73元,行权比例为1:1。

7月20日,G万科收盘价为6.08 元。

根据交易所权证业务管理办法中对权证行权调整的规定,万科HRP1的调整行权 价格及比例应该为: 新行权价格=3.73*(6.08-0.15)/6.08=3.64元 新行权比例=1(正股派息,不调整权证行权比例) 此前,由于对应正股的除权除息,4月24日钢钒PGP1进行了行权调整,5月25 日宝钢YGC1进行了行权调整,6月2日首创YGC1、雅戈尔蝶式权证进行了行权调 整,6月5日万华蝶式权证进行了行权调整,6月7日长电CWB1进行了行权调整, 6月9日武钢蝶式权证进行了行权调整,6月12日五粮液蝶式权证进行了行权调 整,6月16日招行CMP1进行了行权调整,6月23日华菱HRP1进行了行权调整, 6月28日鞍钢JTC1、邯钢JTB1进行了行权调整,7月6日深能HRP1进行了行权 调整,7月11日G包钢蝶式权证进行了行权调整,7月19日海尔JTP1进行了行 权调整(见附表1)。

2.行权调整对万科HRP1持有人利益的影响 2.1.正股派息对认沽权证持有人利益影响的理论分析 我们已在4月26日报告《正股分红引起权证价值大幅变化——投资、套利,抑或风 险规避?》中,深入分析了由于正股除权除息而引起的权证行权价格及比例的调整, 对权证持有人权益的影响。

这里重申相关的主要观点: 权证调整行权价格及比例对权证持有人权益是有影响的,这种影响的方向与大 小主要取决于四个因素:一是权证品种,为认购还是认沽;二是正股分红方案, 为除权还是除息;三是正股是否发生填权效应;四是正股是否发生过度调整。

当正股除息时,权证理论价值降低,降低的程度与正股价格的下降程度(正股 除权后价格/除权前价格)成正比。

正股除息导致的权证行权调整对不同权证的 影响是不同的。

如果正股除权后价格与除权前价格之比接近1,这种影响不大; 如果远小于1,则权证价值下降显著。

牛市中,正股(尤其是蓝筹正股)常发生填权效应。

如正股填权,认沽权证价 值将越发减损。

2.2.万科HRP1理论价值进一步降低,价格将呈现加速回归之势 7月20日,万科HRP1 进行行权调整,调整后 行权价格为3.64元, 行权比例不变(1:1) 当正股除息时,认沽 权证价值降低;如正 股填权,认沽权证价 值将越发减损 衍生品研究 我们从万科HRP1行权调整前后的理论价值变化、按目前隐含波动率测算的预期市 场价格变化两个角度,分析了行权调整对万科HRP1价值(价格)的影响。

由于牛 市中正股除权除息后可能会发生“填权效应”,因此我们针对正股是否发生“填 权效应”,进行了不同条件下的模拟测算。

当前万科HRP1的理论价值已经为0,正股派息导致其价值的进一步减损。

从预期 市场价格的变化来看,虽然行权调整因素似乎并未被市场投资者所关注,但行权 期日益临近的万科HRP1已呈价值加速回归之势,难以逆转。

表1:除息后正股不同变化条件下、万科HRP1价值变化的模拟测算 有无填权效应行权调整前(元)行权调整后(元)变化幅度(%) 理论价值变化: 不填权0.000 0.000 — 填权20% 0.000 0.000 — 填权50% 0.000 0.000 — 填权100% 0.000 0.000 — 市场预期价格变化(当前隐含波动率为127.3%): 不填权0.1450.142 -2.34 填权20% 0.1450.139 -4.21 填权50% 0.1450.135 -7.03 填权100% 0.1450.128 -11.52 资料来源:国泰君安证券研究所 3.行权调整对万科HRP1涨跌停限制的影响 3.1.行权调整对权证涨跌停板幅度影响的理论分析 我们已在4月26日报告《钢钒PGP1(038001):5月18日交易价格超过了交易所规 定的涨停价?》中,分析了行权调整对权证涨跌停板价格及幅度的影响。

我们经过 推导发现: 假设权证价格按理论价值测算,则,如果正股除权,权证涨跌停价格不发生变 化(与除权前相比)。

如果正股除息,则权证的涨跌停幅度缩窄,缩窄的程度 与正股价格的下降程度(正股除权后价格/除权前价格)同向变化。

由于目前权证价格与理论价值关系微弱,我们假设权证市场价格在行权调整前 后未发生显著变化。

则,当正股除息后,如果正股不填权,则与正股除权前相 比,权证涨跌停幅度缩窄;如果正股发生填权效应,则涨跌停幅度缩窄的程度 变小,甚至涨跌停幅度扩大(当过度填权时)。

牛市背景下,正股很容易发生填权效应,因此与正股除息前相比,大多数权证 在正股派息后涨跌停幅度的变化并不明显。

牛市背景下,正股容 易发生填权效应,因 此与正股除息前相 比,大多数权证在正 股派息后涨跌停幅度 的变化并不明显 万科HRP1理论价值 进一步降低,价格将 呈现加速回归之势 衍生品研究 3.2.万科HRP1涨跌停板间振幅缩窄的程度很小 表2中,我们假设权证价格在行权调整前后不变,分别测算不同条件下,权证涨 停板价格、跌停板价格、涨跌停价格之间的幅度及其变化。

结果表明,与行权调 整前比较,行权调整后的涨跌停板间缩窄的程度很小,几乎可以忽略不计。

表2:除息后正股不同变化条件下、万科HRP1涨跌停价格变化的模拟测算 除权前后 涨停价 (元) 变化 幅度(%) 跌停价 (元) 变化 幅度%) 涨跌停幅 度(元) 涨跌停幅度 的变化(%) 不考虑除权0.905 — 0 — 0.905 — 除权后,正股不填权0.886 -2.0720 — 0.886 -2.072 除权后,正股填权20% 0.890 -1.6570 — 0.890 -1.657 除权后,正股填权50% 0.896 -1.0360 — 0.896 -1.036 除权后,正股填权100% 0.9050 0 — 0.905 0 资料来源:国泰君安证券研究所 4、“到期临近+行权调整”,加速万科HRP1泡沫破裂 万科HRP1将于9月4日到期,最后行权日为8月29日-9月4日,距今仅有26 个交易日。

当前万科HRP1的隐含波动率为127.3%,溢价率为41.04%,严重高估 泡沫蕴含巨大风险。

与8月30日即将到期的宝钢JTB1不同,基本可以断定,万 科HRP1无行权可能。

当前正股价格为6.08元,而调整后的行权价为3.64元,行 权条件意味着,从现在至到期日,正股价需要下跌40.14%,这对于目前价位合理 的G万科而言,几乎是不可能的。

此外,上文分析表明,7月21日的行权调整导致万科HRP1的行权价进一步降低, 这无疑使处在破裂边缘的万科HRP1雪上加霜。

预计不久,万科HRP1将大幅加速 下跌,邻近到期日的连续跌停是可以预见的。

有鉴于此,我们建议投资者应迅速 抛掉手中尚持有的万科HRP1,以避免进一步的大幅损失。

到期临近、行权调整 因素,将加速万科 HRP1泡沫破裂.投资 者应迅速抛掉手中尚 持有的万科HRP1 万科HRP1涨跌停板 间振幅缩窄的程度 很小 衍生品研究 附表1:正股2005年报分红方案对权证行权价格、比例调整的影响 权证正股2005年分红方案权证初始条款预期权证调整后条款 代码简称 正股 简称 每股股 利(元) 每股红 股(元) 预案 公告日 除权 除息日 行权 价格(元) 行权 比例 行权 价格(元) 行权 比例 已进行行权调整的权证 038001钢钒PGP1 G新钢钒0.10.52006-2-142006-4-244.851:13.161:1.535 580000宝钢JTB1 G宝钢0.32 2006-3-292006-4-254.51:14.201:1 580004首创JTB1 G首创0.18 2006-3-292006-6-24.551:14.401:1 580006雅戈QCB1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-23.81:13.661:1 580992雅戈QCP1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-24.251:14.091:1 580993万华HXP1 G万华0.150.42006-4-142006-6-5131:19.221:1.41 580005万华HXB1 G万华0.150.42006-4-142006-6-591:16.381:1.41 580007长电CWB1 G长电0.189 2006-3-282006-6-75.51:15.351:1 580001武钢JTB1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-92.91:12.621:1 580999武钢JTP1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-93.131:12.831:1 030002五粮JTB1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-126.931:16.871:1 038004五粮JTP1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-127.961:17.891:1 580997招行JTP1 G招行0.08 2006-4-122006-6-165.651:15.591:1 038003华菱JTP1 G华菱0.1 2006-3-242006-6-234.91:14.771:1 030001鞍钢JTC1 G鞍钢0.36 2006-4-112006-6-283.61:13.391:1 580003邯钢JTB1 G邯钢0.1 2006-4-222006-6-282.81:12.731:1 038005深能JTP1 G深能源0.5 2006-4-192006-7-67.121:16.691:1 580002包钢JTB1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-1121:11.941:1 580995包钢JTP1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-112.451:12.371:1 580991海尔JTP1 G海尔0.1 2006-4-192006-7-194.391:14.291:1 038002万科HRP1 G万科A 0.15 2006-3-212006-7-213.731:13.641:1 580998机场JTP1 G穗机场0.15 2006-2-282006-7-2171:16.901:1 尚未进行行权调整的权证 580994原水CTP1 G原水0.2 2006-4-7 51:14.801:1 580996沪场JTP1 G沪机场0.15 2006-2-28 13.61:113.461:1 资料来源:国泰君安证券研究所,Wind资讯 注:表中数据按照7月20日收盘价测算,对于尚未进行行权调整的权证,其实际的行权调整需视权证对应 的正股在除权除息日前一交易日的收盘价而定 衍生品研究 作者简介: 蒋瑛琨:吉林大学数量经济学博士,2005年7月加入国泰君安研究所,目前从事金融工程 研究。

彭艳: 1997年底进原君安证券研究所,是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。

目前担任国泰君安研究所金融工程部经理。

在股指研究、指数产品及金融衍生品方面发表 过多篇有深度的研究报告。

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