N禾信：安信证券-N禾信-688622-“专精特新”小巨人，做中国人的质谱仪器-210914

1 “专精特新”小巨人，做中国人的质谱 仪器 ■专注于质谱仪自主研发国产化的“专精特新”小巨人。

公司是一家集 质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的国家火炬计划重点高新 技术企业，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。

公司公告多次牵 头承担或参与国家级重大科研攻关计划，其中包括国家重大科学仪器 设备开发专项、国家高技术研究发展（863）计划、国家重点研发计划、 中科院战略性先导科技专项等，公司于2019年入选工信部第一批专精 特新“小巨人”企业。

2014-2020年，公司收入增长7.2倍（CAGR=42.0%）， 2015-2020年归母净利润增长5.9倍（CAGR=47.2%）。

公司两大主营业 务中，环境监测仪器占66.2%，技术服务占33.8%。

■质谱分析，高端定量检测分析法，广泛应用于环境医疗食品及工业过 程分析，国内进口依赖度74%。

质谱仪从20世纪20年代出现已有近 百年发展历史，质谱分析技术作为产业关键共性技术，在多个行业或 领域广泛应用，在环境监测、医疗健康、食品安全、工业过程分析等 领域拥有广阔的市场前景。

环境监测目前国内主要用在PM2.5、VOCs源解 析及处理领域，医疗主要应用于临床检验，包括微生物鉴定、新生儿筛查及 维生素检测，食品安全质谱仪广泛用于品质和卫生项目检测。

根据智研咨询 数据，2020年中国质谱仪市场规模约为142.2亿元，占全球市场30%左右 （2015-2020年CAGR≈20.2%）。

根据海关总署数据，2014-2020年我国进口质 谱仪由44.7亿元提升至105.2亿元（CAGR≈15.3%），进口依赖度由2014年 的94.7%降至2020年的74.0%，呈现改善趋势；从进口设备国家来看，美国、 德国、新加坡、日本是我国进口质谱仪数量靠前的几个国家。

■公司环境监测量产，医疗食品工业过程分析产品线全面开花。

公司的 产品线布局涉及环境、医疗、食品及工业过程分析，目前已经产业化 应用的产品主要是环境监测领域的SPAMS和SPIMS以及 AC-GCMS-1000，均应用于环境监测领域（截止2018年，禾信的PM2.5 源解析业务覆盖全国31个省级行政区域、服务覆盖152个城市，VOCs 走航监测评估业务已完成全国18个省、170个城市）；DT-100、GGT-0620 及CMI-1600（全自动微生物检测质谱仪）处于市场拓展阶段。

医学领 域有三重四极杆质谱仪（用于新生儿筛查）、核酸检测质谱仪处于研发 阶段；食品领域有大气压电离飞行时间质谱仪（API-TOF）、热辅助等 离子体电离飞行时间质谱仪（TAPI-TOF-1000）处于研发阶段，主要用 于农兽药残留、添加剂分析；工业过程分析有激光共振电离飞行时间 质谱仪（LRI-TOFMS-2200）目前处于研发阶段。

■运维占比逐步提升，业务稳定性逐步增强。

从业务模式来看，公司业 务可分为分析仪器销售和技术服务。

其中，分析仪器销售收入占总收 q 2021年09月14日 N禾信（688622.SH） 公司深度分析 证券研究报告 仪器仪表制造业 投资评级买入-A 首次评级 12个月目标价： 109.80元 股价（2021-09-13） 93.00元 交易数据 总市值（百万元） 6,509.78 流通市值（百万元） 1,324.89 总股本（百万股） 70.00 流通股本（百万股） 14.25 12个月价格区间93.00元 升幅% 1M 3M 12M 李哲分析师 SAC执业证书编号：S1450518040001 lizhe3@essence.com.cn 罗松分析师 SAC执业证书编号：S1450521060001 luosong@essence.com.cn 相关报告 2 入比重由2018年的77.3%降至66.2%，而技术服务占收入比例提升至 33.8%，主要是数据分析占收入比例提升较快，业务稳定性增强，主要 原因：①得益于环保政策的有利影响及公司及时开发出适应市场需求 的数据分析方法，下游客户对公司数据分析服务的需求快速增长；② 随着公司销售在外的仪器数量的逐年增加，技术运维需求亦随之增加。

进一部分分拆得出，2020年公司仅提供设备的收入占比为28.1%，而提 供设备+技术服务业务类型占比51.3%，仅提供技术服务占20.5%。

■投资建议：预计公司2021-2022年净利润0.97亿元、1.28亿元，对 应EPS分别为1.39元、1.83元，给予买入-A评级，12个月目标价为 109.80元，相当于2022年的动态市盈率60倍。

■风险提示： 1）产品线推进进度低于预期风险：公司目前产品以飞行时间为主，后 续公司将推出三重四级杆产品，属于新产品序列，技术原理与飞行时 间存在较大差异，可能会出现进度偏慢的风险，或对后续公司盈利预 测产生不可控风险；2）客户开拓进度低于预期风险：公司目前专注于 环境监测设备，一般采取招投标方式，客户主要是政府，但公司后续 新产品下游客户主要是医院、食品检测公司、工业企业等，对公司的 渠道能力要求大幅提升，可能存在公司渠道建设偏弱导致新产品销售 受阻进而影响公司销售额增速风险。

3）产品进入成熟阶段后价格大幅 下滑风险；4）公司面对国际竞争压力过大导致替代海外产品进度低于 预期风险。

(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入219.8312.3411.7540.4703.2 净利润 46.569.597.4128.3168.7 每股收益(元) 0.660.991.391.832.41 每股净资产(元) 2.563.588.5110.3412.75 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 140.193.766.950.738.6 市净率(倍) 36.426.010.99.07.3 净利润率21.1% 22.2% 23.6% 23.7% 24.0% 净资产收益率26.0% 27.7% 16.3% 17.7% 18.9% 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 83.2% 90.1% 44.1% 47.1% 47.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/N禾信 内容目录 1.专注于质谱仪自主研发国产化的“专精特新”小巨人.............................................................5 2.质谱分析，高端定量检测分析法.........................................................................................7 2.1.广泛应用于环境医疗食品及工业过程分析.................................................................11 2.1.1.环境监测：聚焦于PM2.5及VOCs源解析........................................................11 2.1.2.医疗领域：主要应用于临床检验......................................................................11 2.1.3.食品安全：广泛用于品质和卫生项目检测.......................................................14 2.2.2020年进口依赖度74%，国产替代需求迫切..........................................................15 3.环境监测量产，医疗食品工业过程分析产品线全面开花....................................................17 3.1.环境监测领域质谱仪性能行业领先..........................................................................18 3.2.微生物检测质谱仪注册成功，新生儿筛查质谱仪在研..............................................20 3.3.农残、兽残、非法添加物等多种目标物快速检测产品研发成功................................20 4.技术服务占收入比例逐步提升..........................................................................................21 4.1.技术服务占收入比例逐步提升.................................................................................21 4.2.直销&经销不相伯仲，分析仪器新增客户贡献更多收入............................................22 4.3.客户目前以政府部门事业单位为主，Q4业绩占比较高............................................25 4.4.目前产品以环境监测为主，科研分析医疗起量.........................................................25 5.质谱仪核心部件基本完成自主研发，但主要零部件仍依赖进口.........................................26 6.募投项目分析...................................................................................................................28 7.盈利预测及估值分析........................................................................................................28 8.风险提示：......................................................................................................................29 图表目录 图1：禾信仪器股权结构情况..................................................................................................5 图2：禾信仪器股权结构情况..................................................................................................5 图3：公司营收及同比增速情况..............................................................................................6 图4：公司归母净利润及同比增速情况....................................................................................6 图5：公司分业务营收构成情况（亿元） ................................................................................6 图6：公司分业务毛利率情况..................................................................................................6 图7：公司毛利率净利率期间费用率情况................................................................................7 图8：公司现金流情况............................................................................................................7 图9：公司收现比情况............................................................................................................7 图10：公司经营活动现金流净额及净现比情况.......................................................................7 图11：质谱仪主要结构..........................................................................................................8 图12：质谱图........................................................................................................................8 图13：质谱仪基本构件..........................................................................................................8 图14：质谱仪发展历史..........................................................................................................9 图15：食品及食品接触材料检测企业数................................................................................15 图16：食品及食品接触材料检测市场规模............................................................................15 图17：全球质谱仪市场规模情况..........................................................................................16 图18：中国质谱仪市场规模情况..........................................................................................16 图19：中国质谱仪进口金额同比及进口依赖度情况..............................................................16 4 公司深度分析/N禾信 图20：2018年中国质谱仪主要国家进口数量占比................................................................16 图21：公司质谱仪销售额（含技术服务）市占率情况...........................................................17 图22：同行研发费用及研发费用率（亿元）.........................................................................17 图23：单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪（SPAMS系列） ........................................................18 图24：SPAMS产品（以SPAMS-0525为例）主要构造.......................................................18 图25：VOCs在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS系列） ......................................................18 图26：SPIMS产品（以SPIMS-2000为例）主要构造.........................................................18 图27：禾信的核心产品在环境监测上的应用.........................................................................18 图28：PM2.5源解析和VOCs走航检测业务概况..................................................................18 表1：公司产品获得国家认可..................................................................................................6 表2：质谱仪离子源的特点及适用样品....................................................................................9 表3：各类型质谱仪的对比情况............................................................................................10 表4：各类质谱仪的比较.......................................................................................................10 表5：生物医药领域常见质谱仪.............................................................................................11 表6：生物医药领域常见质谱仪............................................................................................12 表7：获得进口医疗器械注册许可的进口质谱情况（截止2020年9月） ..............................12 表8：国产医疗器械已获得临床医疗器械第二类注册许可的产品（截止2020年9月） .........13 表9：食品检测实验室仪器配置大全.....................................................................................14 表10：质谱仪在下游应用领域的应用及公司拓展情况...........................................................17 表11：公司SPAMS系列、SPIMS系列产品的销售数量、销售单价.....................................19 表12：单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪（SPAMS系列）核心技术指标对比............................19 表13：VOCs在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS系列）核心技术指标对比..........................20 表14：公司在医疗健康领域的产品线布局............................................................................20 表15：全自动微生物检测质谱仪（CMI-1600）核心技术指标对比........................................20 表16：公司在食品领域的产品线布局...................................................................................21 表17：公司提供的主要产品和服务情况................................................................................21 表18：销售设备及技术服务的分业务收入及占比情况（单位：万元） ..................................22 表19：根据是否提供服务的分业务收入及占比情况（单位：万元）......................................22 表20：公司产品定价方式.....................................................................................................22 表21：SPAMS系列、SPIMS系列产品销售模式.................................................................23 表22：公司原有及新增客户收入贡献...................................................................................23 表23：公司直接销售前五大客户情况（万元） .....................................................................23 表24：公司间接销售前五大客户..........................................................................................24 表25：主营业务收入的季节性..............................................................................................25 表26：主营业务收入按产品应用领域及客户分类情况...........................................................25 表27：公司掌握的关键核心技术..........................................................................................26 表28：公司分析仪器成本构成情况.......................................................................................27 表29：公司主要进口原材料金额、区域及均价情况..............................................................27 表30：公司募投项目情况（万元）.......................................................................................28 表31：公司收入成本拆分情况（单位：百万元元） ..............................................................29 5 公司深度分析/N禾信 1.专注于质谱仪自主研发国产化的“专精特新”小巨人 公司是一家集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的国家火炬计划重点高新技术企业， 主要向客户提供质谱仪及相关技术服务。

公司专注于质谱仪的自主研发、国产化及产业化， 掌握质谱核心技术并具有先进工艺装配能力，是国内质谱仪领域从事自主研发的少数企业之 一。

根据招股书信息，2014年，由公司实际控制人之一、首席科学家周振博士带领的“飞 行时间质谱仪器创新团队”成功入选科技部“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”， 公司成为国内唯一一家以质谱技术入选“国家创新人才推进计划-重点领域创新团队”的企业。

公司多次牵头承担或参与国家级重大科研攻关计划，其中包括国家重大科学仪器设备开发专 项、国家高技术研究发展（863）计划、国家重点研发计划、中科院战略性先导科技专项等， 公司于2019年入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业。

图1：禾信仪器股权结构情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司自成立以来始终专注于质谱仪的研发和生产，积极践行质谱仪国产化、产业化的发展道 路，将质谱仪应用于大气环境监测等领域，并持续向其他技术方向和应用领域进行拓展，已 发展为国内具有一定影响力的专业质谱仪供应商。

目前公司产品及服务高度聚焦于大气环境 监测领域中的PM2.5、VOCs和O3监测，在该细分领域取得了较强的品牌优势，客户主要 为各级生态环境部门、环境监测站/中心/中心站以及科研院所等。

同时，公司积极向医疗健 康、食品安全等应用领域进行拓展。

图2：禾信仪器股权结构情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 6 公司深度分析/N禾信 表1：公司产品获得国家认可 时间 事件 2019年 公司多次牵头承担或参与国家级重大科研攻关计划，其中包括国家重大科学仪器设备开发专项、国家高技术研究发展（863）计 划、国家重点研发计划、中科院战略性先导科技专项等，公司于2019年入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业。

2020年5月 公司的全自动微生物检测质谱仪取得第二类创新医疗器械注册证，该产品属于《十三五”医疗器械科技创新专项规划》明确支 持的“新型医用质谱仪、基于基质辅助激光解吸附等软电离方式的飞行时间质谱仪”，目前处于市场拓展阶段。

2020年12月 公司的质谱仪产品单台价值数百万元，其中SPAMS系列、SPIMS系列和AC-GCMS-1000于2020年12月入选工信部第五批 国家级“制造业单项冠军产品”，SPAMS系列属于工信部确定的国家级“首台套”产品（单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪）， AC-GCMS-1000属于广东省确定的省级“首台套”产品（大气VOCs吸附浓缩在线监测系统）。

同时，公司的SPAMS系列曾 入选国家“十二五”重大科技成就展、国家鼓励发展的重大环保技术装备以及国家重点新产品，SPAMS系列、SPIMS系列曾 参与“雪龙号”南北极科考、东方红II号黄渤海科考，并多次在国家大型活动中承担空气质量监测及保障工作。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2014-2020年，公司收入增长7.2倍（CAGR=42.0%），2015-2020年归母净利润增长5.9 倍（CAGR=47.2%）。

公司两大主营业务中，环境监测仪器占66.2%（2014-2016年占比呈 上行趋势，同期毛利率呈现提升趋势；2017-2020年占比下行趋势，毛利率呈现降低趋势）， 技术服务占33.8%（2017-2020年占比缓慢提升趋势，除了2020年因为疫情影响，其他年 份毛利率维持在80%附近）。

图3：公司营收及同比增速情况 图4：公司归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图5：公司分业务营收构成情况（亿元） 图6：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2015-2020年，公司毛利率走低主要因为占收入比例较高的环境监测仪器毛利率走低有关， 2018-2020年净利率呈现提升趋势主要受益于期间费用率的降低。

0.38 0.71 0.920.93 1.25 2.20 3.1285.0% 29.1% 0.8% 34.8% 76.3% 42.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入（亿元）同比(%) -0.10 0.10 0.21 0.15 0.20 0.46 0.69 197.6% 113.7% -3.3% 29.9% 132.0% 49.5% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 归母净利润（亿元）同比(%) 0.27 0.59 0.830.780.96 1.48 2.07 0.12 0.12 0.080.14 0.28 0.72 1.06 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 环境监测仪器（亿元）技术服务（亿元） 65.6% 74.4% 74.6% 67.6% 64.5% 61.7% 60.8% 87.2% 89.4% 79.2% 81.2% 81.0% 78.8% 71.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 环境监测仪器技术服务 7 公司深度分析/N禾信 图7：公司毛利率净利率期间费用率情况 图8：公司现金流情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2014-2020年，公司收现比较好，但净现比下波动有点大，主要因为前期规模较小，2019-2020 年净利润有一定提升后，净现比表现较好。

图9：公司收现比情况 图10：公司经营活动现金流净额及净现比情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.质谱分析，高端定量检测分析法 质谱分析是使待测的样品分子气化，用具有一定能量的电子束轰击气态分子（电子撞击、化 学电离、场致电离、激光），使气态分子失去一个电子而成为带电的分子离子，离子生成后， 在质谱仪中被电场加速（加速后其动能跟位能相等，mv2/2=zV），当被加速的离子进入磁分 析器时，磁场再对离子进行作用，让每个离子按一定的弯曲轨道继续前进，其行进的轨道曲 率决定于各离子的质量和所带电荷的比值（m/z）（此时由离子动能产生的离心力（mv2/R） 与由磁场产生的向心力（Hzv）相等），通过精确估计这些离子的路径和速度，就可以十分准 确的计算出初始原子的质量。

（1）mv2/2 = zV； （2）mv2/R = Hzv； 得出m/z=H 2 R 2 /（2V） （质谱基本公式） （m：离子质量，v：离子速度，z：离子电荷，V：加速电压，R：曲率半径，H：磁场强度） 当然，现在所有已知的原子的质量都已经被测量了出来，质谱仪目前最主要的用途不是用来 测量原子质量了，而是用来分析样品的组成成分。

质谱分析的灵敏度特别高，进量通常只要 几微克（μg）甚至更少的样本，便可得出一张满意的质朴图，质谱是唯一可以给出分子量， 72.3% 77.0% 75.0% 69.7% 68.2% 67.3% 64.5% -26.7% 14.1% 23.3% 16.6% 15.2% 20.6% 20.9% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 销售毛利率(%)销售净利率(%) 134.1% 77.1% 75.2% 75.1% 59.0% 54.7% 42.6% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -50% 0% 50% 100% 150% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 销售期间费用率(%)销售费用率(%) 管理费用率(%)财务费用率(%) 研发费用率(%，右轴) 133% 121% 115% 104% 124% 129% 105% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 收现比(%) -40.0% 340.0% 85.7% -53.3% 26.3% 173.3% 98.5% -100% 0% 100% 200% 300% 400% (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 经营活动现金净额（亿元）净现比（%） 8 公司深度分析/N禾信 确定分子式的方法，分子式的确定对化合物的结构鉴定至关重要。

质谱图的横轴是单位电荷质量（m/z），纵轴表示离子流强度，通常以相对强度表示，最强的 离子流强度定义为100%，其他的均以百分数表示，质谱图的解析需要专业人士。

图11：质谱仪主要结构 图12：质谱图 资料来源：仪器信息网，安信证券研究中心 资料来源：仪器信息网，安信证券研究中心 质谱仪（Mass Spectrometry）一般由进样系统（Inlet System）、离子源（Ion Source）、质 量分析器（Mass Analyzer）、检测器（Ion Detector）等四部件构成，其中，离子源和质量 分析器是质谱仪的核心技术。

图13：质谱仪基本构件 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 质谱仪从20世纪20年代出现到目前已有近百年发展历史，一开始用于测量原子质量，随着 高分辨率质谱仪出现用于有机化合物分析，随后气相色谱-质谱连用仪出现开始应用到天然有 机化合物结构分析，20世纪80年代离子源技术获得快速发展，质谱仪开始应用到生物医学 领域。

9 公司深度分析/N禾信 图14：质谱仪发展历史 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 在分析样品的质量数之前必须在离子源中将其离子化，分析物的极性决定了离子源的选择。

目前各种离子化方法在分析应用价值上各具独特之处，没有单一种类的离子化方法适用于所 有的分析需求。

对于气相质谱仪（GC/MS），人们一般会选择EI，而ESI则多是液相质谱仪 （LC/MS）的配置，还有MALDI在生物领域有一定应用。

表2：质谱仪离子源的特点及适用样品 离子源 特点 适用样品 电子轰击电离（EI） 〃结构简单、控温方便、发展最成熟、有标准化合物质 谱库〃挥发性样品，分子量低于1000的样品，热稳定性高、 沸点低化合物〃稳定、电子流强度可精密控制 〃电离效率高、灵敏度高、结构信息丰富 化学电离（CI） 〃最强峰为准分子离子〃不适用难挥发试样 〃谱图简单〃低沸点化合物 快速原子轰击（FAB） 〃样品无需经过特别的前处理 〃高极性、难气化、大分子量以及热稳定性差的样品 〃可检测多种类分析物 场致电离（FI） 〃分子离子峰强，碎片离子峰少〃不适用于化合物的结构鉴定 电喷雾电离（ESI） 〃应用广泛，只产生分子离子，不产生碎片离子。

〃小分子（葡萄糖）和生物大分子（蛋白质、寡核苷酸） 〃适用于强极性，大分子量的样品分析，如肽，糖等。

〃产生的离子常常带有多电荷，尤其是生物大分子。

〃主要用于液相色谱-质谱联用仪。

大气压化学电离（APCI） 〃仅有一个渠道产生离子〃主要为中低极性、分子量小于1500u的分子 大气压光电离（APPI） 〃有分析低极性或非极性物质的能力〃非极性物质，在分析非极性芳香族化合物时尤为有用 基质辅助激光解吸电离 （MALDI） 〃基质当作化学反应的媒介〃非挥发性固态或液态样品，生物分子（DNA、蛋白质、 糖类） 〃有机大分子（聚合物） 〃反应机理不完全清楚 〃样品用量少 电感耦合等离子体（ICP） 〃高转化效率 〃无机物 〃微量元素分析 敞开常压式电离 ·减少前处理，大气环境下直接分析 —— ·以解析喷雾电离（Desorption Electrospary Ionization， DESI）和实时直接分析（Direct Analysis in Real Time， DART）为代表，目前有40余种离子化方法 资料来源：《质谱分析技术原理及应用（科学出版社）》，安信证券研究中心 20世纪20年代 1912年英国物理 学家Joseph John Thomson成功研 制出世界上第一 台质谱仪。

质谱 仪早期主要应用 于测量原子质 量、同位素相对 丰度。

20世纪40年代 高分辨率质谱仪 出现，质谱技术 开始应用于有机 化合物分析。

20世纪60年代 气相色谱-质谱联 用仪出现，成为 有机混合物分离 分析的重要仪 器。

质谱技术促 进天然有机化合 物结构分析的发展。

20世纪80年代 出现了一系列的 质谱新技术。

John Fenn博士发 明了电喷雾技 术，Koichi Tanaka博士发明 了软激光解吸技 术，两人因此获 得了2002年的诺 贝尔化学奖。

同 时期还出现了： 大气压化学电离 源、液相色谱-质 谱联用仪、感应 耦合等离子体质 谱仪等。

这一系 列新技术的出 现，使得质谱更 适合用于分析生 物大分子聚合 物，由此开拓了 质谱技术在生物 医学领域的应用。

10 公司深度分析/N禾信 根据《质谱仪通用规范》（标准号：GB/T33864-2017），质谱仪根据核心部件质量分析器的 不同，可以分为飞行时间质谱仪、四极杆质谱仪、离子阱质谱仪、离子回旋共振质谱仪、磁 质谱仪等类型。

表3：各类型质谱仪的对比情况 质谱仪类型 竞争优势 竞争劣势 经济效益差异 在不同领域的应用情况 飞行时间质谱仪 分析速度最快，分辨能力 好，有助于定性和质荷比近 似离子的区别，定性能力 好，质量上限高。

产品价格较四极杆质 谱价格高，结构较精 密，维护成本较高。

飞行时间质谱仪不必采用高 强电场或磁场，理论上对测 定对象没有质量范围限制， 拥有极快的响应速度以及较 高的灵敏度，在快速检测方 面拥有较强的优势。

生物医药领域占比约为50%，公共事 业领域（含环境监测）占比约为25%， 科学应用领域占比约为20%，工业过 程分析领域占比约为5%。

四极杆质谱仪 定量能力好，结构和电路简 单，体积小，具有较高的灵 敏度，维护简单，成本相对 低廉，产品价格低。

定性能力不足，质量分 辨率较低，存在同位素 和其他质荷比近似的 离子干扰，分析速度 慢，质量上限低。

四极杆质谱仪由于技术结构 和电路较为简单，体积小， 成本相对低廉，目前应用最 为广泛。

生物医药领域占比约为35%，公共事 业领域（含环境监测）占比约为21%， 科学应用领域占比约为32%，工业过 程分析领域占比约为12%。

离子阱质谱仪 体积小，重量轻，成本低廉， 具备多级串级能力，适合于 分子结构方面的定性研究。

定量能力低于四极杆 质谱仪。

离子阱质谱仪是便携式质谱 首选的技术方案，具有广泛 的环境适应性和较低的使用 成本。

生物医药领域占比约为53%，公共事 业领域（含环境监测）占比约为32%， 科学应用领域占比约为12%，工业过 程分析领域占比约为4%。

离子回旋共振质谱仪 分辨率最高，定性能力好， 灵敏度高，常作为高端科学 研究的必备装备，可以有不 同的电离源联用实现对不 同极性的化合物进行检测。

体积重量大，售价极 高，扫描速度较慢，维 护成本极高。

离子回旋共振质谱仪质量分 辨率最高，价格昂贵，常作 为高端科学研究的装备，可 对化合物同位素精细结构进 行深入分析，获得确认元素 组成的详细信息。

磁质谱仪 定量能力最强，分辨率高， 灵敏度高，在高精度同位素 分析（核科学）中具有其他 质谱仪难以超越的优越性。

应用范围较窄，售价较 高，维护复杂，功率大， 耗电量高。

磁质谱仪应用范围窄，技术 难度大，集中于高端特殊领 域，主要用于核磁共振、地 质元素分析和宇宙射线研究 等特殊领域。

生物医药领域占比约为5%，公共事 业领域（含环境监测）占比约为52%， 科学应用领域占比约为37%，工业过 程分析领域占比约为5%。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 质量范围、分辨率是质量分析器的两个主要性能指标。

质量范围指质谱仪所能测定的质荷比 的范围；分辨率表示质谱仪分辨相邻的、质量差异很小的峰的能力。

高分辨率的质量分析器 能够将两个质荷比十分相近的被分析物离子信号区分开来。

表4：各类质谱仪的比较 质量分析器 四极杆 四极离子阱 飞行时间 扇形聚焦 轨道阱 离子回旋共振 质量范围（Da） >103 >103 >105 >104 ~20,000 >104 质量分辨率~103 ~103 ~104 ~105 ~105 ~106 质量精确度/ppm 10050-1005-501-52-51-5 资料来源：《质谱分析技术原理及应用（科学出版社）》，安信证券研究中心 飞行时间质谱仪（TOFMS）自发明至今已有70多年历史。

1998年，国际著名质谱专家 A.F.Dodonov教授等成功研制出全球第一台质量分辨率达到20,000以上的垂直引入反射式 TOFMS，使TOFMS进入了快速发展阶段。

公司实际控制人周振博士曾师从于A.F.Dodonov 教授、Wollnik教授，在德国吉森大学攻读应用物理学博士期间曾参与该款质谱仪的研发工 作。

2000年周振成功将高分辨技术引入国内，使中国成为目前世界上少数具有高分辨飞行 时间质谱仪研发能力的国家之一。

TOFMS技术的优点在于理论上对测定对象没有质量范围限制、极快的响应速度以及较高的 11 公司深度分析/N禾信 灵敏度，因此在生命科学、原子与分子物理学、表面物理学、聚合物物理和化学、材料科学、 分析化学和生态学领域的发展中，都发挥着重要的作用，成为20世纪90年代以来应用最广 的质谱分析技术之一。

目前已用于研究许多国际最前沿的热点问题，是基因及基因组学、蛋 白质及蛋白质组学、生物化学、医药学以及病毒学等领域中不可替代的有力工具。

特别是在 大通量、分析速度要求快的生物大分子分析中，TOFMS成为最优的分析手段，例如与激光 离子源联用或作为全二维气相色谱的检测器等。

2.1.广泛应用于环境医疗食品及工业过程分析 质谱分析技术作为产业关键共性技术，在多个行业或领域广泛应用，在环境监测、医疗健康、 食品安全、工业过程分析等领域拥有广阔的市场前景。

2.1.1.环境监测：聚焦于PM2.5及VOCs源解析 由于质谱技术的发展，特别是在快速分析、直接分析等方面的技术突破，质谱仪在环境监测 领域应用日益广泛，已在大气、水质等监测领域成功实现产业化应用。

2014年，环保部出 台了《关于开展第一阶段大气颗粒物来源解析研究工作的通知》(环办[2014]7号)，寻找污染 物源头的工作拉开序幕，通知要求大部分省会城市在2015年底，地级以上城市在2016底 摸清PM2.5的主要来源，“十三五”是PM2.5源解析需求的爆发初期。

2019年，全国261 个细颗粒物（PM2.5）未达标地级及以上城市平均浓度为40微克/立方米，与2015年相比 下降23.1%，提前完成“十三五”目标；但与此同时，臭氧（O3）浓度上升了21%，臭氧 污染已成影响各地空气质量的重要因素，而挥发性有机物（VOCs）是臭氧形成的重要前体 物，在治理中尤为关键。

2.1.2.医疗领域：主要应用于临床检验 由于基质辅助激光解吸电离(MALDI)法及电喷雾电离(ESI)法等软电离法的发展，质谱成为生 命科学中最重要的工具之一。

其主要原因是质谱检测的是分析物本身独特的物理性质，即分 子量。

质谱仪作为一个在医疗上支持诊断的重要工具，临床方面主要应用在微生物鉴定、新 生儿疾病筛查、维生素检测等领域中。

根据国家卫健委《2019年卫生健康事业发展统计公 报》统计，全国三级医院数量2,749家，二级医院数量9,687家，疾控中心3,403家，妇幼 保健机构3,071家，质谱仪需求空间可观。

表5：生物医药领域常见质谱仪 领域 传统检测方法 质谱仪检测法优势 目前进展 微生物鉴定 目前主要的微生物检测平台有传统技术、血 清免疫学、分子诊断和质谱。

传统法和血清 免疫学相对比较成熟，质谱检测和分子诊断 属于新型技术，质谱国内的代表企业是毅新 博创和安图生物，国外代表企业是布鲁克、 梅里埃、BD。

分子诊断代表企业是华大生物 （华大基因）、江西普瑞森。

国际市场上，梅 里埃是全球微生物诊断行业的龙头企业，覆 盖了微生物诊断领域的所有技术平台，占据 全球微生物诊断60%的市场份额。

1.质谱法是一种蛋白质指纹图谱识别技 术，微生物样品分子在激光照射后离子 化，然后在电场作用下加速飞过飞行管 道，根据离子到达检测器的飞行时间不 同而得到微生物的蛋白指纹谱图 （PMF），然后将这些蛋白指纹谱图与标 准蛋白指纹数据库进行检索和匹配，从 而完成对微生物的鉴定。

2.相较于传统鉴定需要耗费数个甚至十 几个小时，质谱几分钟内就会给出结果， 时间优势明显，同时质谱鉴定的准确性 和检测通量也较传统鉴定有很大的优势。

1.国外质谱技术发展较早，目前在市场中占 据主导地位。

2.我国质谱技术发展起步较晚，但在近两年 发展迅速，取得重大突破，尤其是用于微生 物鉴定的MALDI-TOFMS发展迅速，2017 年国产MALDI-TOFMS井喷式发布，一年 内已有安图生物、禾信仪器、东西分析等数 家公司的产品上市。

3.目前国内市场上 MALDI-TOFMS的品牌有生物梅里埃、布鲁 克、岛津、毅新博创、江苏天瑞(厦门质谱)、 融智生物、广州禾信、东西分析、安图生物 共9家，这其中国产厂商6家。

新生儿疾 病筛查 根据黑龙江2016年下发新生儿检测指标： 1.苯丙氨酸测定(荧光测定法、定量酶法)； 2.血清促甲状腺激素测定(时间分辨荧光免 根据成都诺森的数据： 1.液相色谱串联质谱法：LC-MS/MS可 实现一滴血进行48种遗传代谢病的检 1.串联质谱法遗传代谢病筛查技术始于美 国，至2005年，较为成熟的串联质谱技术 已被全美各州用于筛查新生儿遗传代谢病。

12 公司深度分析/N禾信 疫分析法、酶联免疫吸附法、荧光酶免疫分 析法)； 3.17α羟孕酮测定； 4.葡萄糖-6-磷酸脱氢酶荧光斑点试验； 检测效率低，检测通量低，检测项目少。

测。

2.气相色谱质谱联用方法：GC-MS可实 现对尿液一次定性、定量检测132种有 机酸，对58+6种代谢疾病进行检测。

2.自2002年上海市建立第一个串联质谱遗 传代谢病实验室起，2005年~2010年广州、 杭州、深圳先后增设串联质谱实验室，2015 年后呈快速发展，至2018年，全国已有200 台质谱仪用新筛。

维生素检测 当前，维生素检测方法主要集中在两种手段， 分别为免疫类与色谱质谱类：1）免疫类方 法以自动化为优势，一次可检测大批量样本 且操作简单。

然而，免疫类方法检测指标较 少，无法检测多种目标物；2）色谱质谱灵 敏度、准确度较好，但仪器昂贵且前处理方 式复杂，特别是维生素类项目，由于稳定性 差因此前处理过程更为复杂。

质谱技术在维生素检测中发挥了巨大优 势，具体表现为特异性、灵敏度、准确 度、多个指标同时监测等多个方面： 1.目前，色谱质谱的串联技术可以进行 较好的目标物分离及多通道监测。

以目 前临床应用较多的维生素D为例，采用 MRM监测手段可同时测定但羟基、多羟 基VD2和VD3，通过色谱分离消除同分 异构体3-epi-OH-VD3的干扰，质谱特 异性检测可精准检测目标物。

2.质谱的 灵敏度较高，可达到ppt、ppb级别。

3. 目前，临床多需要利用一滴血检测多种 维生素。

利用质谱检测，可省去多次采 血、采血量较大、成本高的问题。

1.在美国，临床质谱技术已经发展得相对成 熟，服务于临床检测的项目已达400余项。

2.中国发展情况：1）目前维生素检测参考区 间多数参考国外人群，国内缺乏不同地区、 不同人群与不同年龄段参考区间；2）第三 方实验室的样本多数来源于医院，由于维生 素本身具有不稳定性，对于光照、温度与储 藏条件均有一定要求，若间隔时间过长或经 长途运输会对稳定性产生较大影响。

目前， 亟需建立实验室稳定性数据与存储一致标准。

资料来源：布鲁克梅里埃官网，安信证券研究中心 目前国内处于应用开发初期。

生物医药领域常见质谱仪有LC-MS/MS、GCMS、 QTOF-MS/Orbitrap、MALDI-TOF。

表6：生物医药领域常见质谱仪 质谱仪类型 中文名 应用领域 LC-MS/MS液相色谱-串联质谱小分子定量分析：临床检测的主要应用机型 GCMS气相色谱-串联质谱挥发性化合物检测，尿液有机酸分析 QTOF-MS/Orbitrap飞行时间/轨道离子阱分析器多肽、蛋白、未知物鉴定 MALDI-TOF基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱 多肽、蛋白、寡核苷酸检测，微生物鉴定：SNP 基因检测 ICP-MS电感耦合等离子体质谱元素分析 资料来源：布鲁克梅里埃官网，安信证券研究中心 由于国内对质谱的需求急剧增加，为能更好的服务于临床检测市场，国内外各大质谱厂商将 其优质产品向国家药品监督管理局（NMPA，原CFDA）进行申报，其中一些质谱检测仪器 已经获得NMPA认证并取得相关医疗器械证件。

临床质谱是近期质谱应用的热点，在中国需 要进行临床医疗器械第二类的注册，此前主要获得注册的是三重四极杆液质和MALDI-TOF， 今年一款ICP-MS也获得注册许可。

对进口质谱企业来说，可以选择自己进行进口医疗器械注册，也可选择贴牌（OEM）给中国 的企业进行国产医疗器械注册。

我们熟知的SCIEX（丹纳赫子公司）、梅里埃、布鲁克、安 捷伦、沃特世、岛津，都进行了进口医疗器械注册，同时安捷伦也贴牌给中国企业（如品生 医学）进行国产医疗器械注册，赛默飞均选择贴牌进行国产医疗器械注册（英盛、丰华等多 家），珀金埃尔默选择让自己收购的国内企业（新波生物）进行国产医疗器械注册。

截止2020 年9月，进口质谱当前获得进口医疗器械注册许可的有9款，除2款MALDI-TOF外，其余 均为三重四极杆液质。

表7：获得进口医疗器械注册许可的进口质谱情况（截止2020年9月） 产品名称 型号 注册号 注册人 产地 有效期至 液相色谱串联质谱检测系统 LC/MS/MSSystem ABSCIEXTriple Quad 4500MD 国械注进 20172401554 ABSciex Pte.Ltd. 新加坡2022-6-1 全自动微生物质谱检测系统 VITEKMS国械注进bioMerieux SA英国2021-7-5 13 公司深度分析/N禾信 VITEKMS 20162402385梅里埃 全自动生物质谱检测系统 IVDMALDIBiotyper System Microflex LT/SH 国械注进 20182402017 Bruker Daltonik GmbH 美国2023-5-8 三重四极杆质谱仪 LC/MS/MSSystem API 3200MD 国械注进 20192222266 ABSciex Pte.Ltd. 新加坡2024-7-22 液相色谱串联质谱系统 Infinity LCClinical Edition / Triple Quad MS Infinity LCClinical Edition / K6460 国械注进 20202220004 Agilent德国2025-1-2 超高效液相色谱串联质谱系统 Liquid Chromatography–Mass Spectrometry Systems ACQUITYUPLC I-Class/ Xevo TQ-S micro IVDSystem 国械注进 20192220270 Waters美国2024-5-20 高效液相色谱串联质谱检测系统 Liquid Chromatograph Mass Spectrometer LCMS-8040CL, LCMS-8050CL 国械注进 20182400195 岛津美国2023-5-22 超高效液相色谱串联质谱系统 ACQUITY UPLCI-Class IVD / Xevo TQ-D IVDSystem ACQUITYI-X 国械注进 20152221820 Waters美国2024-12-12 超高效液相色谱串联质谱系统 ACQUITY UPLCI-Class IVD / Xevo TQ-S IVDSystem ACQUITYI-S 国械注进 20152220515 Waters美国2024-12-12 资料来源：国家药品监督管理局，安信证券研究中心 国产医疗器械注册相对进口医疗器械注册程序简单一些，近期已获得临床医疗器械第二类注 册许可的产品共计15项，三重四极杆液质5项，ICP-MS类1项，MALDI-TOF类9项。

MALDI-TOF类有5项的用途是微生物质谱，有2项明确为SNP检测，有2项没有指明专用 用途，可能是既可以做微生物鉴定，也可作SNP检测。

三重四极杆液质大都是OEM，比如 品生贴牌安捷伦的质谱，苏州新波是自家珀金埃尔默的产品，其余多为贴牌赛默飞的产品。

ICP-MS一项是贴牌赛默飞的产品。

表8：国产医疗器械已获得临床医疗器械第二类注册许可的产品（截止2020年9月） 型号 注册号 注册人 产地 有效期至 适用范围/预期用途 M-Discover 100、 M-Discover 100 Excellence 粤械注准 20192220521 珠海美华医疗珠海2024-4-22用于对临床分离出的细菌和真菌进行鉴定。

MS-S900 苏械注准 20192221449 美康盛德医疗科技（苏 州） 苏州2024-12-3 基于液相色谱-质谱联用技术，以液相色谱作为分离系统，质 谱作为检测系统，与配套的检测试剂共同使用，在临床上用 于对来源于人体血液样本中的无机或有机化合物进行定性或 定量检测，包括诊断指示物（内源性物质：氨基酸、维生素、 激素）和治疗监控化合物（外源性物质：治疗/毒性药物）。

QSight 210MD 苏械注准 20192220669 苏州新波生物 （珀金埃尔默） 江苏 太仓 2024-6-23 配合非衍生化多种新生儿遗传代谢病筛查试剂盒（串联质谱 法），用于检测和分析新生儿体内的氨基酸、游离肉碱、酰基 肉碱、琥珀酰丙酮小分子化合物的浓度（仅供参考） SDx MassARRAY 苏械注准 20202220850 江苏先声医疗南京2025-7-13 飞行时间质谱检测系统是对生命体DNA上的SNP进行检测 的体外诊断设备，目前仅与配套的遗传性耳聋基因突变检测 试剂配合使用。

DRMassARRAY 粤械注准 20182220875 广州市达瑞生物广州2023-9-29 飞行时间质谱检测系统是对生命体DNA上的SNP进行检测 的体外诊断设备，目前仅与配套的遗传性耳聋基因突变检测 试剂配合使用。

Clin- -Ⅱ 京械注准 20162401065 北京毅新博创北京2021-10-31 EXS3000 渝械注准 20202220197 重庆中元汇吉重庆2025-8-3 采用基质辅助激光解吸电离飞行时间（MALDI-TOF）质谱技 术，对临床分离出的细菌及真菌进行鉴定。

microTyper MS 闽械注准 20192220072 天瑞仪器福建分公司厦门2024-6-9 采用基质辅助激光解析电离飞行时间（MALDI-TOF）质谱技 术对细菌及真菌进行鉴定。

Ⅰ型 浙械注准 20172400367 杭州意诚默迪杭州2022-4-9 Autof ms1000、 Autof ms2000 豫械注准 20182400196 安图实验仪器（郑州）郑州2023-4-27 利用基质辅助激光解吸电离飞行时间（MALDI-TOF）质谱方 法对分离后的细菌及真菌进行鉴定试验。

Qlife Lab 9000、 Qlife Lab 9000 Plus 苏械注准 20202220435 南京品生医疗 （安捷伦） 南京2025-4-13 该产品基于液相色谱-质谱联用技术，以液相色谱作为分离系 统,质谱作为检测系统，与配套的检测试剂共同使用，在临床 上用于对来源于人体血液样本中的无机或有机化合物进行定 14 公司深度分析/N禾信 性或定量检测，包括诊断指示物（内源性物质：氨基酸、维 生素、激素）和治疗监控化合物（外源性物质：治疗/毒性药 物）。

FH-6000MD 粤械注准 20182220784 广州市丰华生物 （赛默飞） 广州2023-8-26 主要用于确定人体样本中的无机或有机化合物(如铅、汞和药 物成分等)，临床应用中主要用于对内源性物质如氨基酸类、 肉毒碱和糖类物质，外源性如药物进行定性定量分析。

CMI-1600 粤械注准 20202220695 广州禾信康源医疗 广州2025-5-26 利用基质辅助激光解吸电离飞行时间( MALDI-TOF)质谱方法 对临床分离出的细菌进行鉴定。

YSEXT 8600MD 鲁械注准 20202220321 山东英盛生物 （赛默飞） 济南2025-3-27 该产品基于电感耦合等离子体质谱技术，与配套的检测试剂 共同使用，用于对人体血液、尿液、毛发样品中的无机元素 进行定性或定量检测。

YSEXACT 9050MD 鲁械注准 20192220473 山东英盛生物 （赛默飞） 济南2024-7-18临床上用于对人体样本中有机化合物进行定性或定量检测。

资料来源：国家药品监督管理局，安信证券研究中心 2.1.3.食品安全：广泛用于品质和卫生项目检测 质谱技术具有良好的定性以及精确定量功能，可广泛应用于食品中有毒有害物质及非法添加 物质分析、转基因食品检测、食品安全快速检测等领域，从使用主体来看，包括食品企业、 第三方检测实验室和政府监管实验室，从检测项目来看分为品质检测和卫生检测。

表9：食品检测实验室仪器配置大全 项目 简单配置 高配置 食品企业实验室 品质项目 水分、含盐量、含糖量、蛋白含量、脂肪含量、 纤维含量、维生素含量、酸度等 化学法分析，只需配置最 简单的烘箱、水浴、电炉、 搅拌器、粉碎机、pH计 等设备 通用仪器如：紫外/可见分光光度计、 近红外分析仪、自动滴定仪等 根据对应的检测项目配置专用仪器 维生素A、E等荧光光度计 营养元素，如钙、锌、铁等原子吸收仪-火焰检测器 卫生项目 微生物微生物实验室，必建 按照生物实验室规范标 准要求进行布局。

必要的 设备有洁净台、培养箱、 高压灭菌锅、电炉等，其 它设备则根据具体检测 项目配置。

简单配置为国产 高配置为进口 添加剂和有害元素 亚硝酸盐、二氧化硫、 重金属含量、总砷等 化学法 国际卫生标准：防腐剂 （苯甲酸、山梨酸等）、 甜味剂（甜蜜素、糖精 钠等）、色素（柠檬黄、 胭脂红等） 气相色谱-氢火焰检测器、液相色谱-紫外/可见光检测器 铅、铬、镉、铜、镍等 有害元素 原子吸收仪-石墨炉检测器 砷和汞等原子荧光 残留农药 气相色谱，必配 气相色谱，毛细管柱分流 /不分流进样口，安装毛 细管色谱柱气相色谱-质谱仪（四极杆、离子阱 均可），EI够用，可选配NCI有机氯农药电子俘获检测器ECD 有机磷农药 火焰光度检测器FPD或 氮磷检测器NPD 残留兽药 项目不多、且批次多酶联免疫仪ELISA，注：项目特别多时比用仪器成本高 有一定规模的出口食三重四极杆液相色谱-串联质谱仪 15 公司深度分析/N禾信 品企业 第三方检测实验室 品质项目 根据使用的标准或客户要求，配置相应的检测仪器和设备，均可参考食品企业实验室的品质项目，可用化学法或仪 器法，另外如下： 根据对应的检测项目配置专用仪器： 水分测定仪、凯氏定氮仪、快速脂肪测定仪、糖度计、粘度计、 脂肪酸分析仪等 氨基酸分析仪等专用仪器 卫生项目 均可参考食品企业实验室卫生项目，另外如下： 农/兽药残留：现代商业实验室必不可少的，对禁 用农兽药残出具阳性报告时指令和标准要求的条件 液相色谱-串联质谱、气 相色谱-质谱 规模、检测项目多，每类仪器还应 配置多台套，使仪器互补 元素多、样品杂 ICP-MS、GC-MS/MS 形态分析 ICP-MS与LC或GC联用 政府监管实验室 在已经配置比较全面的基础上，可增加前处理设 备，效率更高、自动化程度更高，提高结果的重 现性。

微波消解（包括微波萃取）、自动固相萃取仪、凝胶色谱净化仪、 溶剂加速萃取仪、高速冷冻离心机、高速均质机、氮吹仪等 需要国际比对高分辨质谱仪 资料来源：仪器信息网，安信证券研究中心 根据国家市场监督管理总局数据，2020年我国各类食品安全检测机构共计3,545家，食品 及食品接触材料检测市场规模达169亿元。

随着未来国家针对食品安全检测范围和检测标准 的不断提高，以及我国食品生产、流通及餐饮服务企业数量的不断增加，食品安全检测行业 的快速增长将为上游检测仪器市场需求提供强大支撑。

图15：食品及食品接触材料检测企业数 图16：食品及食品接触材料检测市场规模 资料来源：CNCA，安信证券研究中心 资料来源：CNCA，安信证券研究中心 2.2.2020年进口依赖度74%，国产替代需求迫切 根据Transparency Market Research测算，2018-2026年全球质谱仪市场的年均复合增长 率将达到7.70%。

根据智研咨询数据，2020年中国质谱仪市场规模约为142.2亿元，占全 球市场30%左右（2015-2020年CAGR≈20.2%）。

3,365 3,456 3,389 3,299 3,545 3,150 3,200 3,250 3,300 3,350 3,400 3,450 3,500 3,550 3,600 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 食品及食品接触材料企业数（家） 128 148 160160 169 15.8% 8.0% 0.2% 5.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 食品及食品接触材料检测市场规模（亿元）同比（%） 16 公司深度分析/N禾信 图17：全球质谱仪市场规模情况 图18：中国质谱仪市场规模情况 资料来源：Transparency Market Research，安信证券研究中心 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 根据海关总署数据，2014-2020年我国进口质谱仪由44.7亿元提升至105.2亿元（CAGR ≈15.3%），进口依赖度由2014年的94.7%降至2020年的74.0%，呈现改善趋势；从进口 设备国家来看，美国、德国、新加坡、日本是我国进口质谱仪数量靠前的几个国家。

根据 SDI统计，目前，全球质谱仪市场主要被国际行业巨头占据，全球质谱仪市场的主要参与者 为沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞、生物梅里埃、岛津等公司，大约占据全球了 90%的市场份额。

从全球市场来看，目前质谱仪的销售主要集中于欧美地区，其中北美地区 占据了全球质谱仪市场的主导地位，美国是全球最大的质谱仪销售市场，英国、法国、德国 占据了欧洲地区质谱仪市场的主要份额。

图19：中国质谱仪进口金额同比及进口依赖度情况 图20：2018年中国质谱仪主要国家进口数量占比 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 根据海关总署及智研咨询数据推算出，2014-2020年，禾信仪器的质谱仪销售（含技术服务） 收入全国市占率由0.8%提升至2.2%，2014-2017年公司质谱仪销售额在国产质谱仪中市占 率呈现下行趋势，2020年市占率提升至8.4%，反映出质谱仪国产替代的大趋势已经开始。

禾信仪器因为目前营收规模仍小，研发费用绝对值仍不大，但其2018-2020年研发费用率是 其可比的4家国内仪器仪表企业中最高的（招股说明书选取4家同行为可比公司），体现出 公司对研发的足够重视。

49 53 57 62 66 72 77 83 90 97 104 112 8.2% 7.5% 8.8% 6.5% 9.1% 6.9% 7.8% 8.4% 7.8% 7.2% 7.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 20 40 60 80 100 120 15A 16A 17A 18A 19A 20E 21E 22E 23E 24E 25E 26E 全球市场规模(亿美元)同比(%) 27.7 37.0 43.2 54.7 47.2 58.5 78.1 91.9 111.9 127.8 142.2 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 中国市场规模（亿RMB）同比(%) 44.7 52.2 68.7 78.1 95.390.8 105.2 48.0 94.7% 89.3% 88.0% 85.0% 85.1% 71.0% 74.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21H1 金额合计（亿元）同比（%） 进口依赖度（%） 美国, 39.1% 德国, 17.6% 新加坡, 15.5% 日本, 12.9% 其他, 15.0% 17 公司深度分析/N禾信 图21：公司质谱仪销售额（含技术服务）市占率情况 图22：同行研发费用及研发费用率（亿元） 资料来源：海关总署，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.环境监测量产，医疗食品工业过程分析产品线全面开花 公司的产品线布局涉及环境、医疗、食品及工业过程分析，目前已经产业化应用的产品主要 是环境监测领域的SPAMS和SPIMS以及AC-GCMS-1000，均应用于环境监测领域；DT-100、 GGT-0620及CMI-1600（全自动微生物检测质谱仪）处于市场拓展阶段。

表10：质谱仪在下游应用领域的应用及公司拓展情况 应用领域 产品名称 产品阶段 具体应用 国内外主要 参与者 环境监测 单颗粒气溶胶飞行时间质谱 仪（SPAMS系列） 产业化应用阶段 PM2.5在线源解析；大气化学气溶胶研究分析；材料分子分 析等。

国际上有赛 默飞、奥地利 IONICON公 司、英国 MARKES公 司、美国TSI 公司等参与， 国内主要有 天瑞仪器、聚 光科技、雪迪 龙等公司参 与其中 VOCs在线监测飞行时间质 谱仪（SPIMS系列） 产业化应用阶段 VOCs在线走航监测；工业生产排放监测；汽车尾气排放检测； 生物质燃烧监测。

大气VOCs吸附浓缩在线监 测系统（AC-GCMS-1000） 产业化应用阶段 大气环境空气VOCs在线监测；无污染组织排放污染源监测； 汽车尾气排放检测；臭氧生成潜势和污染物排放特征研究等。

便携式数字离子阱质谱仪 （DT-100） 市场拓展阶段 VOCs便携监测、应急监测；VOCs治理效果现场评估；工业 过程污染监控和污染源原位快速监测；室内环境空气检测等。

全二维气相色谱-飞行时间质 谱联用仪（GGT-0620） 市场拓展阶段 环境有机污染物监测；中药挥发油成分分析；石油石化产品分 析；香精香料分析；代谢组学研究等。

分布式多通道VOCs在线监 测预警系统（DMTS-1000） 产品研发及储备阶段 VOCs在线监测；石油化工、生物制药、喷涂、橡胶等工业过 程废气排放监测等。

水环境重金属元素监测质谱 系统（ICP-MS 1000 MW） 产品研发及储备阶段 水体重金属污染现场应急监测；水体污染源头快速排查；工业 及生活废水实时质量监控等。

医疗健康 全自动微生物检测质谱仪 （CMI-1600） 市场拓展阶段 微生物鉴定，如临床、疾控、食品、工业、环境和肠道微生物 鉴定；蛋白质组学和代谢组学研究；药物开发及快速筛选；环 境微藻监测；生物标志物及聚合物分析等。

国际上有布 鲁克、生物梅 里埃等已深 度参与，国内 则有天瑞仪 器、安图生 物、融智生 物、北京毅新 博创 三重四极杆质谱仪 （LC-TQ-5000） 产品研发及储备阶段 新生儿筛查；维生素D检测；激素检测；血药浓度检测；农 药兽药残留检测；食品添加剂检测等。

核酸检测质谱仪 （NucMass-2000） 产品研发及储备阶段 出生缺陷防控：遗传性耳聋筛查、地中海贫血检测；安全用药 指导：风湿免疫类疾病个性化用药、心脑血管疾病用药指导； 呼吸道多病原体筛查；肥胖易感基因检测等。

食品安全 大气压电离飞行时间质谱仪 （API-TOF） 产品研发及储备阶段 食品农兽药残留、食品添加剂、药物合成有机物、生物大分子 检测等。

热辅助等离子体电离飞行时 间质谱仪（TAPI-TOF-1000） 产品研发及储备阶段 农药残留检测；食品添加剂、非法添加物、兽药残留、药物分 析、有机污染物检测等。

工业过程分析 激光共振电离飞行时间质谱 仪（LRI-TOFMS-2200） 产品研发及储备阶段 稀土元素钕、铯、钐的激光光谱学研究；环境、采矿、航天、 生命科学等领域的同位素分析等。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 0.8% 1.2% 1.2% 1.0% 1.1% 1.7% 2.2% 15.1% 11.3% 9.8% 6.7% 7.5% 5.9% 8.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 市占率（%，全国）市占率（%，国产） 26.0% 18.1% 12.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 天瑞仪器聚光科技钢研纳克三德科技禾信仪器 2018年2019年2020年 2018年2019年2020年 18 公司深度分析/N禾信 图23：单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪（SPAMS系列） 图24：SPAMS产品（以SPAMS-0525为例）主要构造 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图25：VOCs在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS系列） 图26：SPIMS产品（以SPIMS-2000为例）主要构造 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.1.环境监测领域质谱仪性能行业领先 2011年开始，禾信研制的PM2.5在线源解析质谱监测系统开始用于环保行业，禾信的PM2.5 在线源解析仪器自从2012年装备在了首个国家大气超级站里，迄今已用于全国几乎所有省 份。

2015年禾信推出在线挥发性有机物VOCs质谱仪，发展为今日的SPIMS-2000高时空 分辨VOCs走航监测系统，是当前VOCs监测市场上非常“火”的仪器。

这两款质谱仪也分 别入选“十一五”国家重大科技成就展和“十二五”国家重大科技成就展。

根据公司公众号 信息披露，截止2018年，禾信的PM2.5源解析业务覆盖全国31个省级行政区域、服务覆盖 152个城市，VOCs走航监测评估业务已完成全国18个省、170个城市。

图27：禾信的核心产品在环境监测上的应用 图28：PM2.5源解析和VOCs走航检测业务概况 资料来源：周振质谱技术，安信证券研究中心 资料来源：周振质谱技术，安信证券研究中心 19 公司深度分析/N禾信 公司的SPAMS系列产品精准定位为PM2.5在线源解析，具有智能高效的在线源解析功能， 最快1小时可得到源解析结果，在PM2.5在线源解析市场拥有良好的市场认可度。

公司的 SPIMS系列产品可以进行环境恶臭VOCs快速监测、城市VOCs移动走航监测、化工园区 VOCs溯源监测等，自产品上市以来，市场空间迅速扩张；2）报告期内，依托质谱核心分 析技术，公司的数据分析服务不断拓展，逐渐形成了PM2.5在线源解析、臭氧来源解析、 VOCs在线走航分析、空气质量综合分析等多样化数据分析服务；3）公司的AC-GCMS-1000、 GGT-0620、DT-100等产品已实现转产，在大气环境监测、水质监测领域均可进行应用。

表11：公司SPAMS系列、SPIMS系列产品的销售数量、销售单价 项目 2018A 2019A 2020A 数量（套） 单价（万元/套）数量（套） 单价（万元/套） 数量（套） 单价（万元/套） SPAMS系列13344.915320.110324.6 其中：05155273.57272.84288.5 05258389.67365.76348.6 0535 - - 1331.6 - - SPIMS系列22156.029194.565193.1 其中：1000283.6 - - 1132.7 200017171.529194.563194.5 30003116.9 - - 1168.0 GCMS-1000 11131.7 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司SPAMS系列产品主要用于单颗粒气溶胶的在线解析，技术路径为飞行时间质谱技术。

美国TSI公司曾开发出商品化的气溶胶飞行时间质谱仪（型号：TSI-3800）。

雪迪龙的气溶 胶单颗粒激光解离双极式飞行时间质谱仪（型号：LAAP-TOF）也可用于单颗粒气溶胶的在 线监测。

公司的SPAMS-0515在质量范围、质量分辨率、粒径检测范围方面与同行业同类 产品处于同一水平，而SPAMS-0535在质量分辨率、粒径检测范围方面则要优于同行业同 类产品。

表12：单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪（SPAMS系列）核心技术指标对比 对比指标 SPAMS-0515 SPAMS-0535 TSI-3800 LAAP-TOF 质谱仪名称单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪气溶胶飞行时间质谱仪 气溶胶单颗粒激光解离 双极式飞行时间质谱仪 质量范围（Da） 1-6471-10001-8001–2000 质量分辨率（FWHM） 8401039500600-800 粒径检测范围（nm） 200-2500100-5000300-3000200–2500 仪器重量（kg） 220220300165 功耗（W） 1500 <10004000 <700 产品结构双极Z型结构双极性反射式+脉冲延引出结构双极同轴反射结构式双极性反射式结构 产品提供方禾信仪器禾信仪器美国TSI雪迪龙 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司SPIMS-2000、3000的质量范围与iTOFMS-2G相似，低于PTR-TOF-1000；SPIMS-3000 的质量分辨率可达5,000，高于同行业公司的同类产品；SPIMS-3000的检测限为10ppt，与 PTR-TOF-1000持平，高于其他同行业公司同类产品技术水平。

在产品结构方面，SPIMS 在小型化、便携式方面具有一定的优势，通过车载走航可以支撑环保部门进行VOCs污染的 快速筛查。

公司的产品整体技术指标与国外产品相当，在应用方面、用户软件定制、仪器功 能定制以及售后等服务方面具备进口仪器无法比拟的优势，性价比高。

20 公司深度分析/N禾信 表13：VOCs在线监测飞行时间质谱仪（SPIMS系列）核心技术指标对比 对比指标 SPIMS-2000 SPIMS-3000 PTR-TOF-1000 iTOFMS-2GEVOCs-2000 CEMS-V100 质谱仪名称VOCs在线监测飞行时间质谱仪 质子转移反应飞 行时间质谱仪 全二维气相色谱-飞 行时间质谱联用仪 大气挥发性有机 物在线分析仪 烟气挥发性有机 物在线监测系统 质量范围（Da） 1-9591-10001-100001-1200 - - 质量分辨率（FWHM ） 912 >500或>5000（可选） 15002000-3000 - - 检测限0.1ppb 10ppt 10ppt - <0.5ppb 0.05ppm 响应（或分析）时间6s 1s 0.1s -分析时间60min分析时间为60s 产品提供方禾信仪器禾信仪器奥地利IONICON天瑞仪器天瑞仪器天瑞仪器 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.2.微生物检测质谱仪注册成功，新生儿筛查质谱仪在研 目前，公司全自动微生物检测质谱仪成功获批第二类创新医疗器械注册证，并已实现销售， 该产品可广泛应用于医院和各级疾控单位，同时，公司积极进行核酸检测质谱仪 （NucMass-2000）、三重四极杆质谱仪（LC-TQ-5000）等产品的研发，未来将在医疗健康 领域形成系列化多样化的质谱仪产品。

表14：公司在医疗健康领域的产品线布局 产品名称 产品阶段 具体应用 国内外主要参与者 全自动微生物检测质谱仪 （CMI-1600） 市场拓展阶段 微生物鉴定，如临床、疾控、食品、工业、环境和肠道微生物 鉴定；蛋白质组学和代谢组学研究；药物开发及快速筛选；环 境微藻监测；生物标志物及聚合物分析等。

国际上有布鲁克、生 物梅里埃等已深度参 与，国内则有天瑞仪 器、安图生物、融智 生物、北京毅新博创 三重四极杆质谱仪 （LC-TQ-5000） 产品研发及储备阶段 新生儿筛查；维生素D检测；激素检测；血药浓度检测；农 药兽药残留检测；食品添加剂检测等。

核酸检测质谱仪 （NucMass-2000） 产品研发及储备阶段 出生缺陷防控：遗传性耳聋筛查、地中海贫血检测；安全用药 指导：风湿免疫类疾病个性化用药、心脑血管疾病用药指导； 呼吸道多病原体筛查；肥胖易感基因检测等。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司CMI-1600在质量分辨率、质量精度、质量稳定性等方面均优于或与同行业公司同类产 品技术指标持平。

在产品结构方面，CMI-1600拥有自主设计的一体化离子源，集合离子引 出、离子聚焦、离子偏转和激光及成像光路，且光路以4.5度的微小角度引入，形成宽质量 范围从而提高仪器分辨率，使仪器性能全面提高。

表15：全自动微生物检测质谱仪（CMI-1600）核心技术指标对比 对比指标 CMI-1600 MicroflexLT microTyperMSQuanTOF 质谱仪名称 全自动微生物检 测质谱仪 微生物快速鉴定系统 飞行时间质谱系统 新一代全谱定量飞行 时间质谱平台 质量范围（Da） ＞133,000 ＞133,000 >160,00010-1,000,000 质量分辨率（FWHM） ≥3,000 ≥2,000 ≥500 - 质量精度≤150ppm ≤150ppm ≤500ppm - 重复性＜0.5% -- ≤0.06% - 质量稳定性±300ppm -- ≤800ppm - 产品提供方禾信仪器布鲁克天瑞仪器融智生物 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.3.农残、兽残、非法添加物等多种目标物快速检测产品研发成功 公司基于国家重大科学仪器设备开发专项“新型高分辨杂化质谱仪器的研制与应用开发”研 21 公司深度分析/N禾信 制的大气压电离飞行时间质谱仪（API-TOF）已研发成功，其实测质量分辨率可达17,000 FWHM，可实现对农残、兽残、非法添加物等多种目标物的快速检测。

表16：公司在食品领域的产品线布局 产品名称 产品阶段 具体应用 大气压电离飞行时间质谱仪 （API-TOF） 产品研发及储备阶段 食品农兽药残留、食品添加剂、药物合成有机物、生物大 分子检测等。

热辅助等离子体电离飞行时间 质谱仪（TAPI-TOF-1000） 产品研发及储备阶段 农药残留检测；食品添加剂、非法添加物、兽药残留、药 物分析、有机污染物检测等。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.技术服务占收入比例逐步提升 4.1.技术服务占收入比例逐步提升 从业务模式来看，公司业务可分为分析仪器销售和技术服务。

其中，分析仪器销售收入占总 收入比重由2018年的77.3%降至66.2%，而技术服务占收入比例提升至33.8%，主要是数 据分析占收入比例提升较快，主要原因：①得益于环保政策的有利影响及公司及时开发出适 应市场需求的数据分析方法，下游客户对公司数据分析服务的需求快速增长；②随着公司销 售在外的仪器数量的逐年增加，技术运维需求亦随之增加。

进一步分拆得出，2020年公司 仅提供设备的收入占比为28.1%，而提供设备+技术服务业务类型占比51.3%，仅提供技术 服务占20.5%。

表17：公司提供的主要产品和服务情况 产品和服务 产品/服务具体类型 技术实力 分析仪器 自制仪器 单颗粒气溶胶飞行时间质谱 仪（SPAMS系列） 公司的SPAMS系列产品通过构建全国多城市本地化的污染源谱库，可以实现 PM2.5在线源解析，将源解析过程提高到小时级别，可实时监控污染源变化趋势， 捕捉污染源瞬时变化。

属于工信部《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录 （2019年版）》确定的国家级“首台套”产品（单颗粒气溶胶飞行时间质谱仪）。

VOCs在线监测飞行时间质 谱仪（SPIMS系列） 公司的SPIMS系列是公司独立开发的质谱在线分析设备，是VOCs的定性定量 检测工具，仪器融合了膜富集、光电离、飞行时间质谱分析、高速数据采集等技 术，可以实现多种VOCs多成分同时在线检测，具有VOCs溯源功能。

其他自制仪器，包括其他已 转产仪器和定制仪器。

1）其他已转产仪器由生产流程已成熟并转入生产部门生产的其他仪器构成，主 要包括大气VOCs吸附浓缩在线监测系统、全自动微生物检测质谱仪、便携 式数字离子阱质谱仪、全二维气相色谱-飞行时间质谱联用仪等。

其他已转 产仪器的应用领域是公司后续市场拓展的重要方向。

2）定制仪器系公司根据委托方的明确要求，开发制造特定功能及性能的产品， 以满足委托方的特定需求。

外购仪器及组件主要系为满足客户需求进行采购并向客户进行销售的其他类型仪器及组件。

技术服务 数据分析服务 公司基于专业技术服务团队，充分发挥“在线溯源”、“快速分析”的优势，以独 有的质谱源解析技术、大气气溶胶污染实时源解析技术、高时空3D-VOCs走航 监测技术等核心技术为依托，快速获得PM2.5来源解析结果和污染成因，快速锁 定臭氧关键前体物VOCs种类和违法违规排放疑似企业，实现企业-园区-城市污 染源的精细化排查和监管，形成“问题诊断-管控建议-执法支持-动态评估”的高 效工作模式，为客户提供精准的数据分析服务。

技术运维服务 公司对销售的仪器提供故障部件更换、耗材更换、软件升级、仪器的清洁、调整、 润滑、检验和测试等检修保养服务及远程仪器状态监看等技术运维服务，以保证 仪器正常运行。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 SPAMS系列是公司最早推出的核心产品，其主要功能是PM2.5源解析、污染过程捕捉与分 析、污染天气成因分析、灰霾形成机制及气候变化研究。

SPIMS系列是公司近年来推出的核 心产品，其主要功能是工业园区VOCs在线源监测及环境应急监测。

2019年其他自制仪器 22 公司深度分析/N禾信 销售金额同比高增，主要系2019年转产的AC-GCMS-1000在2019年实现1,448.22万元 （对应数量为11套）收入所致，2020年其他自制仪器销售金额同比增49.48%，主要原因 包括：①2020年AC-GCMS-1000的销售数量和单价较2019年有所上升；②新产品 CMI-1600、DT-100和YTD-MS均在2020年实现销售。

表18：销售设备及技术服务的分业务收入及占比情况（单位：万元） 产品分类 2018A 2019A 2020A 销售收入 比例 销售收入 比例 销售收入 比例 分析仪器 9,63877.3% 14,82767.4% 20,67466.2% 其中：SPAMS系列4,48436.0% 4,80121.8% 3,24610.4% SPIMS系列3,43227.5% 5,64125.7% 12,55440.2% 其他自制仪器5694.6% 2,1839.9% 3,26310.5% 外购仪器及组件1,1549.3% 2,20210.0% 1,6125.2% 技术服务 2,83422.7% 7,15732.6% 10,55333.8% 其中：数据分析2,21417.8% 6,09827.7% 8,85028.3% 技术运维6205.0% 1,0594.8% 1,7035.5% 合计 12,473100.0% 21,984100.0% 31,227100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表19：根据是否提供服务的分业务收入及占比情况（单位：万元） 产品分类 2018A 2019A 2020A 销售收入 比例 销售收入 比例 销售收入 比例 单独销售仪器4,59436.8% 6,09727.7% 8,78628.1% 销售仪器并提供技术服务6,66953.5% 10,88149.5% 16,02751.3% 利用自有仪器提供技术服务1,2099.7% 5,00622.8% 6,41520.5% 合计 12,473100.0% 21,984100.0% 31,227100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 自制产品执行“一单一议”的方式确定价格，外购仪器定价以促进核心产品销售和服务客户 为出发点，数据服务根据设备是否由公司提供不同采取年收费和按使用时间收费为主，技术 运维服务采取按年收费为主。

表20：公司产品定价方式 产品/服务类型定价方式/收费标准 SPAMS系列综合考虑产品性能指标、市场竞争状况等因素，确定毛利率水平，并根据生产成本确定各型号产品的标准价格。

实际执行过程 中，根据产品配置（固定或车载）、配件及耗材内容、质保条款、付款条件等因素采取“一单一议”的方式综合确定执行价格。

通常情况下，同一产品在间接销售模式下的销售价格低于在直接销售模式下的销售价格。

SPIMS系列 其他自制仪器 包含的种类较多，但大部分型号销量较少，销售价格根据产品投入、配置、性能、同类产品市场竞争情况等因素对每件所销售 的产品单独定价。

外购仪器及组件主要出于促进核心产品销售及维护客户关系等方面开展此类业务，因此销售定价较为灵活。

数据分析服务 服务形式多样，可利用自由仪器设备，也可利用客户已有仪器设备，若相关仪器设备由客户提供，一般按年收费；若相关仪器 设备由公司提供，则一般根据所使用仪器设备的数量及仪器设备实际使用天数为基础计算，服务时间越长单价越低。

在收费方 式方面，可按数据分析服务报告份数收费或按天收费。

在服务报价方面，可多种服务内容综合报价或单独分项报价。

技术运维服务 技术运维服务主要为公司已销售仪器设备提供检修保养服务及远程仪器状态监看服务，服务形式多样（故障部件更换、耗材更 换、软件升级、仪器的清洁、调整、润滑、检验和测试等），一般按年收费。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.2.直销&经销不相伯仲，分析仪器新增客户贡献更多收入 目前公司核心2款产品（SPAMS系列、SPIMS系列）直销和经销收入占比基本相当，没有 23 公司深度分析/N禾信 明显得比例差异。

表21：SPAMS系列、SPIMS系列产品销售模式 产品类型 分类 2018A 2019A 2020A 销售收入 比例 销售收入比例 销售收入比例 SPAMS系列 直接销售2,76961.8% 2,51252.3% 1,76154.3% 间接销售1,71438.2% 2,28947.7% 1,48445.7% 合计 4,484100.0% 4,801100.0% 3,246100.0% SPIMS系列 直接销售1,39340.6% 3,47561.6% 6,07848.4% 间接销售2,04059.4% 2,16538.4% 6,47651.6% 合计 3,432100.0% 5,641100.0% 12,554100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司生产的质谱仪产品价值较高且使用年限较长，相同客户一般不会在短期内重复采购，单 一客户的采购通常具有金额高、非持续性或波动性的特点，导致公司报告期各期主要客户及 销售金额变动较大，该种情况符合行业惯例。

因此，公司需持续进行客户开发才能确保公司 业绩实现不断增长。

表22：公司原有及新增客户收入贡献 项目 客户类型 2019年度（相较2018年度） 2020年度（相较2019年度） 数量（家） 金额（万元） 主营业务贡献 数量（家） 金额（万元） 主营业务贡献 分析仪器 新增5513,27360.4% 6016,80153.8% 原有141,5547.1% 243,87312.4% 技术服务 新增1164,34719.9% 974,39714.1% 原有532,81012.8% 946,15619.7% 合计 - 21,984100.0% - 31,227100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2018-2020年公司直销前五大客户合计占公司收入分别是25.2%、33.1%和23.2%，客户相 对分散，但集中在各省市环保或环境监测中心等部门，这与公司目前产品类型有关。

表23：公司直接销售前五大客户情况（万元） 序号客户名称 主要销售内容 销售金额 占营业收入比例 2020A 1 浙江头门港经济开 发区管理委员会 SPIMS2000、AC-GCMS 1000、外购仪器及组件、技术 运维服务 2,977.79.5% 2广州市生态环境局 广州市生态环境局SPIMS-2000、数据分析服务1,125.43.6% 广州市环境监测中心站外购仪器及组件、数据分析服务、技术运维服务190.80.6% 小计- 1,316.24.2% 3 广东省环境监测中心 SPIMS2000、AC-GCMS 1000、外购仪器及组件、数据 分析服务 1,033.13.3% 4 广州开发区生态环 境局 广州开发区生态环境局数据分析服务908.02.9% 广州开发区环境监测站技术运维服务77.30.3% 小计- 985.33.2% 5江苏省生态环境厅 江阴市环境监测站数据分析服务454.71.5% 无锡市新吴区环境监测 中心 SPIMS-2000、数据分析服务277.70.9% 江苏省环境监测中心数据分析服务130.80.4% 江苏省扬州环境监测中心 技术运维服务33.00.1% 24 公司深度分析/N禾信 江苏省淮安环境监测中心 数据分析服务、技术运维服务27.40.1% 江苏省连云港环境监测 中心 技术运维服务9.30.0% 小计- 932.83.0% 合计 - 7,245.123.2% 2019A 1 广州开发区生态环 境局 广州开发区生态环境局 SPAMS-0525、SPIMS-2000、AC-GCMS-1000、外购 仪器及组件、数据分析服务 3,934.317.9% 广州开发区环境监测站数据分析服务、技术运维服务760.63.5% 小计- 4,694.921.4% 2山西省生态环境厅 大同市环境监测站SPAMS-0525707.03.2% 太原市环境监测中心站技术运维服务35.90.2% 运城市环境监测保护站数据分析服务、技术运维服务20.70.1% 小计- 763.53.5% 3 无锡市宜兴生态环 境局 数据分析服务753.93.4% 4 南京市溧水生态环 境局 数据分析服务705.63.2% 5安徽省环境保护厅 安徽省环境科学研究院SPAMS-0525339.61.5% 安徽省环境监测中心站技术运维服务18.70.1% 小计- 358.31.6% 合计 - 7,276.233.1% 2018A 1 石家庄市生态环境 局无极县分局 SPAMS-0525、SPIMS-2000、数据分析服务775.86.2% 2 广州开发区环卫美 化服务中心 SPAMS-0515、SPIMS-1000705.35.7% 3 海湾环境科技（北 京）股份有限公司 SPAMS-0515、SPIMS-1000611.84.9% 4 郑州市环境保护监 测中心站 数据分析服务542.74.4% 5 运城市环境保护监 测站 SPAMS-0525507.14.1% 合计 - 3,142.625.2% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表24：公司间接销售前五大客户 序号 客户名称 主要销售内容 销售金额（万元）占营业收入比例 2020A 1南京德泽环保科技有限公司SPIMS-20001,659.35.3% 2河南蓝图环保科技有限公司SPAMS-0525、SPIMS-2000915.42.9% 3罗克佳华科技集团股份有限公司SPAMS-0515、SPAMS-0525、SPIMS-2000782.32.5% 4杭州连航科技有限公司SPIMS-2000、AC-GCMS-1000582.31.9% 5河南泰斯特环保科技有限公司SPIMS-2000513.31.6% 合计 - 4,452.614.3% 2019A 1北科航通科技有限公司SPAMS-0515、SPIMS-2000477.92.2% 2华通力盛（北京）智能检测集团有限公司SPIMS-2000437.82.0% 3河南蓝图环保科技有限公司SPIMS-2000、AC-GCMS-1000436.32.0% 4浙江环茂自控科技有限公司AC-GCMS-1000394.11.8% 5中节能天融科技有限公司SPAMS-0525371.81.7% 合计 - 2,117.89.6% 25 公司深度分析/N禾信 2018A 1北京汇安铭科技发展有限公司SPAMS-0525、SPIMS-2000、SPIMS-3000728.55.8% 2上海境安环境检测技术有限公司SPAMS-0515、SPIMS-2000344.02.8% 3太原罗克佳华工业有限公司SPIMS-2000310.32.5% 4沈阳裕和商贸有限公司SPAMS-0515301.72.4% 5南京彤乐仪器设备有限公司SPAMS-0515293.12.4% 合计 - 1,977.615.9% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.3.客户目前以政府部门事业单位为主，Q4业绩占比较高 公司主营业务呈现明显的季节性特点，上半年收入占全年收入比重较小，下半年尤其是第四 季度收入占全年收入比重较大。

公司主要（终端）用户为各级政府部门、事业单位和科研机 构等，该等客户采购一般遵守较为严格的预算管理制度和采购审批制度。

受项目立项审批、 资金预算管理等影响，公司分析仪器销售合同多签订于每年第二、三季度，分析仪器验收环 节多发生在每年第四季度，分析仪器收入在2018-2020年占公司营业收入的比重均在65% 以上，从而导致公司营业收入季节性特征明显。

表25：主营业务收入的季节性 季度 2018A 2019A 2020A 金额（万元）占比（%） 金额（万元）占比（%） 金额（万元） 占比（%） 第一季度2812.3% 6693.0% 2,5758.3% 第二季度2,92123.4% 3,14214.3% 5,10316.3% 第三季度2,48920.0% 4,09818.6% 8,31226.6% 第四季度6,78154.4% 14,07564.0% 15,23748.8% 合计 12,473100.0% 21,984100.0% 31,227100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.4.目前产品以环境监测为主，科研分析医疗起量 报告期内，公司主营业务收入主要集中在环境监测领域，占比分别为95.12%、95.95%和 95.34%。

科研分析领域的销售主要集中于科研院所、高校等机构，产品需求差异化程度较高。

报告期内，公司环境监测领域收入主要集中在PM2.5和VOCs应用。

随着VOCs成为“十 三五”期间首要控制的污染物之一，且VOCs也作为PM2.5形成的重要成因之一，VOCs 逐渐成为各地环保部门监测、治理的首要污染物之一，公司VOCs应用领域收入占比随之逐 年提高。

表26：主营业务收入按产品应用领域及客户分类情况 应用领域 分类维度 具体构成 2018A 2019A 2020A 金额（万元） 占比（%） 金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%） 环境监测 按终端客户 其中：政府机构及 事业单位 9,58776.9% 17,06577.6% 25,59282.0% 企业2,27818.3% 4,02718.3% 4,17913.4% 终端应用领域 PM2.57,77562.3% 6,54529.8% 5,12116.4% VOCs 3,15025.3% 8,41338.3% 17,76056.9% 综合9397.5% 6,13527.9% 6,89022.1% 合计 11,86495.1% 21,09396.0% 29,77195.3% 科研分析按终端客户科研院所（校） 6084.9% 8914.1% 1,3254.2% 26 公司深度分析/N禾信 医疗健康按终端客户医院及疾控中心- - - - 1310.4% 合计 12,473100.0% 21,984100.0% 31,227100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 5.质谱仪核心部件基本完成自主研发，但主要零部件仍依赖进口 公司自成立以来，通过坚持长期自主研发及承担或参与国家重大科学仪器设备开发专项、国 家高技术研究发展（863）计划、国家重点研发计划、中科院战略性先导科技专项等质谱技 术类重大科研任务，在质谱仪的质量分析器、离子源、进样系统、数据系统、整机系统等方 面突破众多质谱关键核心技术。

表27：公司掌握的关键核心技术 核心技术名称 技术来源 所处产业化阶段 技术保护措施（包括已授权专利、已 申请专利、软件著作权等） 在境内发展水平 中所处的位置 应用领域 质量分析器 高分辨垂直 引入反射式 飞行时间质 量分析器 自主研发已产业化应用技术秘密，未申请专利国内领先水平 环境监测、医疗 健康、食品安全 等需要高分辨 率、痕量快速分 析等领域。

激光源质谱 分辨率提升 技术 自主研发已产业化应用 专利：ZL201810149729.3提高质谱 分辨率的方法和装置 国内领先水平 公司所有产品应 用领域。

双极飞行时 间质谱技术 自主研发已产业化应用 专利：ZL201220010994.1一种双极 性反射式飞行时间质量分析器结构 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等气溶 胶监测领域。

多级离子移 除脉冲技术 自主研发已产业化应用 专利：（1）ZL201310728867.4选择 性离子筛除飞行时间质量分析器及其 实现方法与应用；（ 2 ） ZL201410055999.X筛选式飞行时间 质谱仪探测器及离子筛选方法 国内领先水平 公司所有产品应 用领域。

离子源 单颗粒气溶 胶双光束测 径技术 自主研发已产业化应用 专利：（1）201910019536.0颗粒物粒 径测量系统和质谱仪（已申请）；（2） ZL201920033610.X颗粒物散射光收 集装置以及激光测径系统和质谱仪； （3）ZL201822039316.8用于颗粒物 粒径测量的激光测径系统和质谱仪 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等气溶 胶监测领域。

一体式小角 度激光入射 离子源 自主研发已产业化应用 专利：（1）ZL201721775653.2离子 源及质谱仪；（2）201810689694.2 飞行时间质谱仪离子源和飞行时间质 谱仪（已申请） 国内领先水平 医疗健康、环境 监测领域。

电喷雾离子源 自主研发 已突破关键技 术，正向产业化 转化 专利：（1）ZL201510050314.7一种 等离子体喷雾质谱电离源；（2） ZL201621229362.9ESI离子源装置、 质谱仪和液相色谱质谱联用仪 国内领先水平 食品安全、医疗 健康等领域。

电子轰击离 子源 自主研发 已突破关键技 术，正向产业化 转化 专利：（1）ZL201620317871.0电子 轰击源及质谱仪；（ 2 ） 201610235191.9电子轰击源及质谱 仪（已申请）；软件著作权：电子轰 击源飞行时间质谱仪数据分析站软件 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等气体 成分分析领域。

真空紫外光 电离源 自主研发已产业化应用 专利：ZL201110298786.6一种补偿照 射式真空紫外灯离子源装置 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等 VOCs气体成分 分析领域。

进样系统膜进样系统自主研发已产业化应用 专利：（1）ZL201110298867.6一种 气体分析质谱仪上的膜进样装置； （2）ZL201210347044.2一种用于质 谱仪的膜加热进样装置 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等 VOCs气体成分 分析领域。

27 公司深度分析/N禾信 数据系统 大气气溶胶 污染实时源 解析技术 自主研发已产业化应用 专利：201810373781.7大气颗粒物的 源解析方法和装置（已申请） 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等气溶 胶监测领域。

质谱源解析 技术 自主研发已产业化应用 软件著作权：（1）大气细颗粒物在线 源解析分析软件；（2）单光子电离质 谱仪源解析软件；（3）单颗粒气溶胶 质谱仪在线源解析系统软件；（4） 环境空气快速监测预警溯源系统软件 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等气溶 胶监测领域。

高时空 3D-VOCs走 航监测技术 自主研发已产业化应用 软件著作权：高时空3D-VOCs走航监 测系统软件 国内领先水平 环境监测、工业 过程分析等 VOCs气体成分 分析领域。

整机系统 质谱自动控 制技术 自主研发已产业化应用技术秘密，未申请专利 该技术为公司整 机控制技术，在公 司质谱仪产品的 产业化中得到充 分验证 公司所有产品应 用领域。

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 报告期内，公司自制仪器成本由直接材料、直接人工、制造费用构成。

其中直接材料主要包 括激光器、分子泵、数据采集卡、钣金件、各类电子元器件等；直接人工主要为生产工人的 职工薪酬；制造费用主要包括间接人工成本、租赁费用、折旧费用、水电费等；配件成本指 与公司自制仪器（主要包括SPAMS系列、SPIMS系列和其他自制仪器）配套销售的监测车、 其他配件及耗材的成本。

表28：公司分析仪器成本构成情况 季度 2018A 2019A 2020A 金额（万元）占比（%） 金额（万元）占比（%） 金额（万元）占比（%） 自制仪器成本小计2,55574.6% 4,07771.8% 7,03086.8% 其中：直接材料1,30938.2% 2,57045.3% 3,29240.7% 直接人工2146.3% 4127.3% 4055.0% 制造费用1925.6% 2294.0% 2953.6% 配件成本84024.5% 86615.3% 3,03737.5% 外购仪器及组件成本87125.4% 1,60028.2% 1,06713.2% 分析仪器成本小计3,426100.0% 5,677100.0% 8,097100.0% 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司质谱仪产品属精密分析仪器，结构复杂，主要零部件使用境外品牌较多，报告期内公司 主要进口原材料区域主要为美国、日本及欧洲等发达国家和地区。

根据公司招股书披露，公 司已在境内积极开发国内供应商以满足公司产品需求，但目前境内供应商提供的相关原材料 在性能和稳定性等方面与国外厂商仍存在一定差距，若因国际贸易环境发生重大变化如贸易 摩擦加剧等，公司上述原材料的采购将受到负面影响。

表29：公司主要进口原材料金额、区域及均价情况 进口原材 料名称 时间 采购数量 （台） 采购 金额 （万元） 来自： 美国 来自： 欧洲 来自： 日本 采购均价 （万元/台） 变动原因 分子泵 2020A 248847.3 847.3 3.4该进口零部件应用于公司质谱仪产品，随着公 司业务规模不断扩大，该零部件采购金额逐年 增加。

2019A 167591.745.5546.3 3.5 2018A 117406.024.0382.0 3.5 激光器 2020A 43519.8396.3123.5 12.1该进口零部件主要型号为266nm脉冲激光器， 应用于SPAMS系列产品。

2019年采购金额较 低，因为随着应用于PM2.5源解析的SPAMS 系列产品市场需求整体减少，公司相应缩减了 2019A 22247.7166.281.5 11.3 2018A 32466.3403.163.2 14.6 28 公司深度分析/N禾信 266nm脉冲激光器的采购；2020年采购金额 增加，主要系随着SPAMS系列产品库存的逐 渐消化，本期增加SPAMS系列产品备货，相 应266nm脉冲激光器采购增。

气相色谱 质谱联用仪 2020A 17566.5566.5 33.3该进口零部件主要应用于AC-GCMS-1000。

公司自2017年开始研制AC-GCMS-1000，并 于2019年转产。

公司对该零部件的采购额随 着2019年AC-GCMS-1000产品需求增加而 增加。

2020年采购额有所下降，主要系消化 前期库存所致。

2019A 391,601.21,601.2 41.1 2018A 6250.2250.2 41.7 数据采集卡 2020A 191731.3 731.3 3.8该进口零部件应用于公司质谱仪产品，随着公 司业务规模不断扩大，该零部件采购金额逐年 增加。

2019A 100370.1 370.1 3.7 2018A 74278.1 278.1 3.8 微通道板 2020A 448189.7 189.70.4 该进口零部件主要应用于SPIMS系列产品， 采购额随业务规模扩大而增加。

2019A 16476.5 76.50.5 2018A 13060.9 60.90.5 2020A 2,854.5962.71,702.1189.7 合计 2019A 2,887.11,812.8997.876.5 2018A 1,461.4677.2723.360.9 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 6.募投项目分析 公司拟募资3.26亿元，投资于质谱产业化基地扩建项目（1.09亿元）、研发中心建设项目（0.72 亿元）、综合服务体系建设项目（0.76亿元）及补充流动资金（0.70亿元）。

表30：公司募投项目情况（万元） 项目名称 地区 总投资额 拟投入募集 资金金额 建设内容 建设周期 达产期 达产后 营收 达产后 净利润 投资回收期 质谱产业化基 地扩建项目 广州12,87510,875 建设环保监测、微生物检测质谱仪系 列产品的生产制造车间和综合测试 车间 3年6年25,3205,718.86.7年 研发中心建设 项目 9,1587,158 规划新建研发及试制车间、工程技术 中心、检测中心等研发场所，新增先 进的检测仪器设备，建立可靠性测量 评估系统、环境适应性测试系统、电 磁兼容性测量系统等测试平台 综合服务体系 建设项目 广州7,5947,594 在广州建设综合服务运营管理总部， 在全国10个主要城市建设综合服务 网点，负责周边地区产品的销售、安 装及维保服务 3年 5,3732,218.98.1 补充流动资金 7,0007,000 合计 36,62832,628 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 7.盈利预测及估值分析 预计公司2021-2022年净利润0.97亿元、1.28亿元，对应EPS分别为1.39元、1.83元， 给予买入-A评级，12个月目标价为109.80元，相当于2022年的动态市盈率为60倍。

我 们对公司2021-2024年的收入成本假设如下： 一、监测仪器假设如下： 1. SPIMS系列产品：假设销量分别是85、115、150、190台，对应增速分别是30.8%、 29 公司深度分析/N禾信 35.3%、30.4%、26.7%，均价假设每年下降1%，对应收入增速分别是29.5%、33.9%、 29.1%、25.4%； 2. SPAMS系列产品：假设销量分别是13、14、15、15台，对应增速分别是30%、7.7%、 7.1%、0%，均价假设2021年不变，2022-2024年每年降低1%，对应收入增速分别是 30.0%、6.6%、6.1%、-1.0%； 3.外购仪器及组件：假设增速分别是30%、25%、25%、25%，增速与设备增速匹配； 4.其他自制仪器：主要增量来自医药、食品、工业过程新产品，增速会比环境设备快，给 予2021-2024年增速均为50%。

二、技术服务： 技术服务增速与设备增速类似，给予每年30%的增速假设。

毛利率假设： 1．考虑到SPIMS系列产品主要针对VOCs，属于“十四五”发展较快的领域，假设毛利率 维持在64.1%； 2．考虑到SPAMS系列产品针对PM2.5，产品相对成熟，假设2021-2024年毛利率分别是 73.0%、72.0%、71.0%、70.0%； 3．外购仪器及组件：假设毛利率维持在33.8%不变； 4．其他自制仪器：假设毛利率维持在48.9%不变； 5．技术服务：假设2021-2024年毛利率分别是71.0%、70.0%、69.0%、68.0%。

表31：公司收入成本拆分情况（单位：百万元元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业总收入 92.5124.7219.8312.3411.7540.5703.3906.9 yoy 0.9% 34.8% 76.3% 42.1% 31.8% 31.3% 30.1% 29.0% 监测仪器78.296.4148.3206.7274.6362.2471.5605.6 yoy -6.2% 23.3% 53.8% 39.4% 32.8% 31.9% 30.2% 28.4% 技术服务14.428.371.6105.5137.2178.3231.8301.3 yoy 73.5% 96.5% 153.0% 47.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率(%) 69.7% 68.2% 67.3% 64.5% 64.0% 63.2% 62.4% 61.6% 监测仪器67.6% 64.5% 61.7% 60.8% 60.5% 59.8% 59.2% 58.4% 技术服务81.2% 81.0% 78.8% 71.6% 71.0% 70.0% 69.0% 68.0% 营业成本 28.039.672.0110.9148.3199.0264.4348.5 资料来源：Wind，安信证券研究中心 8.风险提示： 1.产品线推进进度低于预期风险：公司目前产品以飞行时间为主，后续公司将推出三重四 级杆产品，属于新产品序列，技术原理与飞行时间存在较大差异，可能会出现进度偏慢 的风险，或对后续公司盈利预测产生不可控风险； 2.客户开拓进度低于预期风险：公司目前专注于环境监测设备，一般采取招投标方式，客 户主要是政府，但公司后续新产品下游客户主要是医院、食品检测公司、工业企业等， 对公司的渠道能力要求大幅提升，可能存在公司渠道建设偏弱导致新产品销售受阻进而 影响公司销售额增速风险。

3.产品进入成熟阶段后价格大幅下滑风险； 4.公司面对国际竞争压力过大导致替代海外产品进度低于预期风险。

30 公司深度分析/N禾信 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入219.8312.3411.7540.4703.2 成长性 减:营业成本72.0110.9148.3199.0264.4 营业收入增长率76.3% 42.0% 31.8% 31.3% 30.1% 营业税费1.41.52.02.63.3 营业利润增长率141.4% 47.2% 7.8% 31.4% 34.3% 销售费用58.570.092.3118.9147.7 净利润增长率132.0% 49.4% 40.2% 31.8% 31.5% 管理费用25.426.034.245.056.3 EBITDA增长率154.3% 135.6% 25.4% 79.9% 24.8% 研发费用35.134.946.060.477.4 EBIT增长率186.0% 148.7% 30.0% 29.5% 34.5% 财务费用1.22.2 -0.4 -0.4 -0.4 NOPLAT增长率134.4% 42.9% 7.4% 31.7% 34.5% 资产减值损失-0.4 -0.9 -2.0 -3.0 -4.0 投资资本增长率32.1% 119.6% 23.3% 34.4% 28.0% 加:公允价值变动收益- - - - - 净资产增长率35.7% 39.4% 138.1% 20.9% 22.6% 投资和汇兑收益0.3 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 营业利润55.080.987.2114.6153.9 利润率 加:营业外净收支-0.7 -0.124.729.734.7 毛利率67.3% 64.5% 64.0% 63.2% 62.4% 利润总额54.280.8111.9144.3188.6 营业利润率25.0% 25.9% 21.2% 21.2% 21.9% 减:所得税8.915.619.021.628.3 净利润率21.1% 22.2% 23.6% 23.7% 24.0% 净利润 46.569.597.4128.3168.7 EBITDA/营业收入15.0% 24.8% 23.6% 32.4% 31.0% EBIT/营业收入12.8% 22.4% 22.0% 21.8% 22.5% 资产负债表 运营效率 201920202021E 2022E 2023E 固定资产周转天数445042112152 货币资金135.9169.6381.7436.7521.3 流动营业资本周转天数444426 -514 交易性金融资产- - - - - 流动资产周转天数378385453485459 应收帐款54.897.8103.4160.8183.0 应收帐款周转天数8088888888 应收票据0.73.52.15.24.3 存货周转天数849698100102 预付帐款13.514.923.127.939.9 总资产周转天数480521631677624 存货65.5101.8121.9178.2220.6 投资资本周转天数107137160157158 其他流动资产1.38.48.46.07.6 可供出售金融资产- - - - - 投资回报率 持有至到期投资- - - - - ROE 26.0% 27.7% 16.3% 17.7% 18.9% 长期股权投资1.42.32.32.32.3 ROA 12.8% 11.9% 10.4% 10.8% 12.3% 投资性房地产- - - - - ROIC 83.2% 90.1% 44.1% 47.1% 47.1% 固定资产35.351.345.3289.5304.9 费用率 在建工程30.979.9187.115.8 - 销售费用率26.6% 22.4% 22.4% 22.0% 21.0% 无形资产8.812.612.111.611.1 管理费用率11.6% 8.3% 8.3% 8.3% 8.0% 其他非流动资产6.58.06.43.94.5 研发费用率16.0% 11.2% 11.2% 11.2% 11.0% 资产总额354.6550.0893.71,137.91,299.4 财务费用率0.5% 0.7% -0.1% -0.6% -0.5% 短期债务40.063.0 - - - 四费/营业收入54.7% 42.6% 41.8% 40.9% 39.5% 应付帐款34.541.460.176.1104.8 偿债能力 应付票据- 1.80.62.61.6 资产负债率50.1% 55.2% 34.3% 37.6% 33.0% 其他流动负债85.4124.8202.5314.5282.1 负债权益比100.5% 123.1% 52.2% 60.3% 49.3% 长期借款- 29.0 - - - 流动比率1.701.712.432.072.51 其他非流动负债17.943.543.535.040.7 速动比率1.291.271.971.621.95 负债总额177.8303.5306.7428.1429.2 利息保障倍数24.3332.28 -215.45 -38.55 -41.63 少数股东权益-2.1 -4.1 -8.4 -13.9 -22.2 分红指标 股本52.552.570.070.070.0 DPS(元) - - - - - 留存收益126.4198.1525.4653.7822.4 分红比率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益176.9246.5587.0709.8870.2 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润45.365.397.4128.3168.7 EPS(元) 0.660.991.391.832.41 加:折旧和摊销6.69.76.557.460.2 BVPS(元) 2.563.588.5110.3412.75 资产减值准备0.40.9 - - - PE(X) 140.193.766.950.738.6 公允价值变动损失- - - - - PB(X) 36.426.010.99.07.3 财务费用2.03.6 -0.4 -3.0 -3.8 P/FCF 178.8186.6 -199.3112.169.6 投资损失-0.30.10.10.10.1 P/S 29.620.815.812.09.3 少数股东损益-1.1 -4.2 -4.5 -5.6 -8.5 EV/EBITDA - - 62.934.627.3 营运资金的变动42.292.364.35.5 -77.3 CAGR(%) 39.3% 34.9% 69.8% 39.3% 34.9% 经营活动产生现金流量77.964.1163.3182.6139.5 PEG 3.62.71.01.31.1 投资活动产生现金流量-47.4 -78.8 -107.3 -129.9 -59.4 ROIC/WACC 7.98.64.24.54.5 融资活动产生现金流量6.051.5156.12.34.5 REP - - 7.25.03.8 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 31 公司深度分析/N禾信 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B —较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李哲、罗松声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、 诚实守信。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。

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32 公司深度分析/N禾信 安信证券研究中心 深圳市 地 址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编：518026 上海市 地 址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编：200080 北京市 地 址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编：100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 钟玲上海区域销售副总监15900782242 zhongling@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人赵丽萍北京区域公募基金销售负责人 15901273188 zhaolp@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域社保保险销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳区域销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳区域高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳区域销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 马田田深圳区域销售经理18318054097 matt@essence.com.cn 聂欣深圳区域销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳区域销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳区域销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳区域销售经理0755-88914832 yucong@essence.com.cn 广州联系人毛云开广州区域销售负责人13560176423 maoyk@essence.com.cn 赵晓燕广州区域销售经理15521251382 zhaoxy@essence.com.cn