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张裕A:中银国际-张裕A-000869-改革起效还需时日,静候拐点-210830

研报作者:邓天娇,汤玮亮 来自:中银国际 时间:2021-09-04 22:40:50
  • 股票名称
    张裕A
  • 股票代码
    000869
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xia****129
  • 研报出处
    中银国际
  • 研报页数
    5 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    519 KB
研究报告内容

食品饮料|证券研究报告—业绩评论2021年8月30日 000869.SZ 买入 原评级:买入 市场价格:人民币30.92 板块评级:弱于大市 本报告要点 张裕A2021年半年报点评. 股价表现 (%)今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对(30.9) (3.8) (21.8) (19.6) 相对深证成指(28.2) (6.3) (18.7) (26.2) 发行股数(百万) 685 流通股(%) 66 总市值(人民币百万) 21,195 3个月日均交易额(人民币百万) 151 净负债比率(%)(2021E) (2) 主要股东(%) 烟台张裕集团有限公司50 资料来源:公司公告,聚源,中银证券 以2021年8月26日收市价为标准 相关研究报告 《张裕A:1季度在低基数上恢复增长,期待 营销改革继续推进》20210430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料:饮料制造 证券分析师:邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300519080002 证券分析师:汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300517040002 张裕A 改革起效还需时日,静候拐点 张裕A公布21年中报。

2021年上半年实现营收18.7亿,同比增32.1%, 净利3.7亿,同比增16.7%,每股收益0.54元/股。

公司经营活动现金流净 额为4.6亿,同比改善显著。

2Q21营收和净利分别为7.4亿、0.9亿,营收 同比增20.8%,净利同比增1.1%。

公司收入符合预期,净利低于预期。

支撑评级的要点 公司业绩维持改善态势,产品结构提升明显。

1H21公司实现18.7亿,同 比增长32.1%,其中2Q21营收7.4亿,同比增20.8%。

(1)分产品来看: 1H21葡萄酒、白兰地分别实现营收13.1亿、5.0亿,同比增31.9%、34.8%, 收入占比分别为69.8%、26.8%。

受益“聚焦高品质、聚焦中高端、聚焦大 单品”策略,公司产品结构提升明显,1H21葡萄酒及白兰地吨价分别增 17.5%、6.1%。

旅游业务随着新冠疫情缓解,上半年实现营收0.5亿,同 比增23.5%。

(2)分渠道来看,1H21经销渠道实现营收16.4亿,同比增 35.1%,收入占比87.6%,同比提升1.9pct。

上半年公司直营渠道实现营收 2.3亿,同比增14.3%,收入占比12.4%。

2Q21净利增速1.1%,扣非后净利增速高于收入增速。

2Q21公司归母净 利0.85亿,同比增1.1%,扣非净利0.73亿,同比大增。

2Q21公司非经常 性损益项目合计1216万,同比降63.3%,1Q21、2Q21记入当期损益的政 府补助分别为645万、1552万,同比分别减少24.8万、2755万。

2Q21公 司销售费用率同比增2.8pct,管理费用率及财务费用率分别降1.3pct、 0.8pct,税金及附加比率同比降2.3pct。

毛利率56.6%,同比提升2.8pct。

张裕的改善速度虽然低于预期,但改革方向正确,前期营销调整的效果 有望逐步体现,静候向上拐点的出现。

(1)行业根据国家统计局数据, 上半年中国葡萄酒产量13.6万千升,同比基本持平,瓶装葡萄酒进口量 14万千升,同比降9.1%。

进口葡萄酒消费量占比50.8%,同比下降4.1pct, 进口酒对国产酒的冲击减弱。

(2)考虑到葡萄酒特有的健康属性,消费 者画像清晰,葡萄酒在国内的消费占比偏低,龙头企业大有可为。

(3) 随着澳洲酒渠道库存的消化,叠加张裕近两年在产品体系、渠道体系、 激励机制方面做的持续变革,我们认为此前的调整将发挥积极作用。

随 着内部团队信心的提升和销售费用投入力度加大,张裕有望进入向上拐 点期。

估值 因行业整体消费环境未有明显改善,公司仍处于改革期,我们下调此前 预测,预计公司21-23年EPS分别为0.79、0.98、1.19元,同比增15.2%、 23.6%、21.8%,对应PE为39.1、31.6、25.9倍,维持“买入”评级。

评级面临的主要风险 白酒和进口酒的压力超预期。

公司自身改革不及预期。

投资摘要 年结日:12月31日201920202021E 2022E 2023E 销售收入(人民币百万) 5,0313,3953,9484,6755,448 变动(%) (2) (33) 161817 净利润(人民币百万) 1,130471543671817 全面摊薄每股收益(人民币) 1.6480.6870.7920.9791.192 变动(%) 8.4 (58.3) 15.223.621.8 原先全面摊薄每股收益 0.8951.1851.486 变动(%) (11.5) (17.4) (19.8) 全面摊薄市盈率(倍) 18.845.039.131.625.9 价格/每股现金流量(倍) 26.155.830.734.326.2 每股现金流量(人民币) 1.190.551.010.901.18 企业价值/息税折旧前利润(倍) 11.122.617.314.912.8 每股股息(人民币) 0.6750.7760.3960.4890.477 股息率(%) 2.22.51.31.61.5 资料来源:公司公告,中银证券预测 2021年8月30日张裕A 2 图表1.2021年半年报业绩回顾 (人民币,百万) 2Q202Q21同比1H201H21同比 营业收入601 740 20.8 1,402 1,874 32.1 营业成本278 322 15.7 575 762 32.5 毛利率(%) 53.7 56.6 2.8 59.0 59.4 0.4 毛利323 419 29.6 827 1,113 34.6 税金及附加45 38 (16.5) 88 100 13.8 销售费用150 198 32.0 251 388 53.6 管理费用55 57 5.1 113 123 9.1 研发费用1 1 6.2 2 2 37.2 财务费用10 6 (42.0) 12 9 (21.7) 资产减值损失4 (6) (238.1) 4 4 (13.3) 公允价值变动收益0 0 - 0 0 - 投资收益(1) (1) 18.2 (1) (2) 38.5 营业利润104 122 17.4 414 507 22.3 营业利润率(%) 17.3 16.5 (0.8) 29.6 27.0 (2.5) 营业外收入1 1 (8.8) 5 2 (46.8) 营业外支出0 1 711.5 1 1 (34.3) 利润总额105 123 16.7 418 509 21.7 所得税30 37 21.2 110 137 24.5 所得税率(剔除非经常性影响)(%) 29 30 0.9 26 27 0.5 少数股东权益1 1 (8.0) 2 0 (68.5) 归属于母公司净利润74 85 1.1 307 372 16.7 净利率(%) 12.3 11.5 (0.8) 21.9 19.8 (2.1) EPS 0.11 0.12 15.1 0.45 0.54 21.1 资料来源:万得,中银证券 2021年8月30日张裕A 3 损益表(人民币百万) 年结日:12月31日201920202021E 2022E 2023E 销售收入5,0313,3953,9484,6755,448 销售成本(2,156) (1,708) (1,863) (2,157) (2,441) 经营费用(1,021) (757) (873) (1,099) (1,356) 息税折旧前利润1,8549311,2121,4191,652 折旧及摊销324319442486519 经营利润(息税前利润) 1,5306127709331,133 净利息收入/(费用) (35) (20) (28) (19) (19) 其他收益/(损失) 186101010 税前利润1,5186577339081,108 所得税(401) (192) (197) (244) (297) 少数股东权益0 (2) (3) (3) (4) 净利润1,130471543671817 核心净利润1,130471543671817 每股收益(人民币) 1.6480.6870.7920.9791.192 核心每股收益(人民币) 1.6480.6870.7920.9791.192 每股股息(人民币) 0.6750.7760.3960.4890.477 收入增长(%) (2) (33) 161817 息税前利润增长(%) 14 (60) 262121 息税折旧前利润增长(%) 11 (50) 301716 每股收益增长(%) 8 (58) 152422 核心每股收益增长(%) 8 (58) 152422 资料来源:公司公告,中银证券预测 资产负债表(人民币百万) 年结日:12月31日201920202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物1,5661,194685558625 应收帐款290206240284331 库存2,8722,9463,2013,6944,161 其他流动资产6526447488861,033 流动资产总计5,3804,9904,8745,4226,150 固定资产6,4626,3606,2806,2336,157 无形资产652661628595562 其他长期资产1,1541,0921,0961,1001,104 长期资产总计8,2688,1138,0047,9287,823 总资产13,64813,10212,87813,34913,973 应付帐款570484526607684 短期债务905837300300300 其他流动负债1,1819231,0541,2411,430 流动负债总计2,6562,2451,8812,1482,414 长期借款129200200200200 其他长期负债28415321 (110) (241) 股本685685685685685 储备9,6239,5829,85410,18910,679 股东权益10,30910,26810,53910,87511,365 少数股东权益270237236236235 总负债及权益13,64813,10212,87813,34913,973 每股帐面价值(人民币) 15.0414.9815.3815.8616.58 每股有形资产(人民币) 14.1114.0214.4615.0015.76 每股净负债/(现金)(人民币) (0.78) (0.23) (0.27) (0.08) (0.18) 资料来源:公司公告,中银证券预测 现金流量表(人民币百万) 年结日:12月31日201920202021E 2022E 2023E 税前利润1,5186577339081,108 折旧与摊销324319442486519 净利息费用3520382525 运营资本变动26284 (34) (44) (47) 税金(388) (188) (192) (240) (295) 其他经营现金流(937) (512) (296) (516) (502) 经营活动产生的现金流814380690618808 购买固定资产净值(281) (156) (100) (100) (100) 投资减少/增加179 (69) 000 其他投资现金流5838 (291) (310) (314) 投资活动产生的现金流(44) (187) (391) (410) (414) 净增权益10 (1) (2) (3) 净增债务273427 (537) 00 支付股息(462) (532) (271) (335) (327) 其他融资现金流(490) (460) 000 融资活动产生的现金流(679) (564) (809) (335) (327) 现金变动90 (372) (509) (127) 67 期初现金1,4761,5661,194685558 公司自由现金流770193299208394 权益自由现金流1,078641 (200) 233419 资料来源:公司公告,中银证券预测 主要比率(%) 年结日:12月31日201920202021E 2022E 2023E 盈利能力 息税折旧前利润率(%) 36.927.430.730.430.3 息税前利润率(%) 30.418.019.520.020.8 税前利润率(%) 30.219.318.619.420.3 净利率(%) 22.513.913.714.415.0 流动性 流动比率(倍) 2.02.22.62.52.5 利息覆盖率(倍) 43.429.920.437.545.0 净权益负债率(%)净现金(1.5) (1.7) (0.5) (1.1) 速动比率(倍) 0.90.90.90.80.8 估值 市盈率(倍) 18.845.039.131.625.9 核心业务市盈率(倍) 18.845.039.131.625.9 市净率(倍) 2.12.12.01.91.9 价格/现金流(倍) 26.155.830.734.326.2 企业价值/息税折旧前利 润(倍) 11.122.617.314.912.8 周转率 存货周转天数208.4312.7284.1269.2263.1 应收帐款周转天数21.126.720.620.520.6 应付帐款周转天数41.456.746.744.343.3 回报率 股息支付率(%) 40.9112.950.050.040.0 净资产收益率(%) 11.04.65.26.37.3 资产收益率(%) 8.33.24.35.26.1 已运用资本收益率(%) 13.25.36.88.29.6 资料来源:公司公告,中银证券预测 2021年8月30日张裕A 4 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。

该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告 有关情况。

如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以 防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入:预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%; 中 性:预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持:预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

行业投资评级: 强于大市:预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数; 中 性:预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数。

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告,具 备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公 司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。

中银国际证券股份有限公司的证券投资 顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其 证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。

中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接 依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。

中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息,仅供收件人使用。

阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复 制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。

如 发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追 究有关媒体或者机构的责任。

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中银国际证券股份有限公司不能确保本报 告中提及的投资产品适合任何特定投资者。

本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下 不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。

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尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信 可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、 高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。

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中银国际集团成员可发布其它与本 报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。

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本 报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗 示的保障。

本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改。

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部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。

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