兆易创新：信达证券-兆易创新-603986-公司深度报告：道阻且长，行则将至-210617

道阻且长，行则将至 —兆易创新(603986)公司深度报告 2021年06月17日 方竞电子行业分析师刘志来研究助理 S1500520030001 +8615618995441 +8617621917725 fangjing@cindasc.com liuzhilai@cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 兆易创新(603986.SH) 投资评级买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 148.8 52周内股价波动区间 (元) 104.7-210.0 最近一月涨跌幅(%) 10.0% 总股本(亿股) 6.64 流通A股比例(%) 73.3% 总市值(亿元) 988.26 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 道阻且长，行则将至 2021年06月17日 本期内容提要: 国内存储龙头，MCU迎风启航。

兆易创新成立于2005年，是一家聚焦存 储器技术和IC解决方案的芯片设计公司。

兆易创新不断拓宽产品线，现 已形成三大系列的业务矩阵，分别为闪存芯片、微控制器（Micro Control Unit，简称MCU）、智能人机交互传感器芯片及整体解决方案，依托三大 业务形成以存储+MCU+传感器为核心的三大事业部架构。

存储大业道阻且长，行而不辍未来可期。

NORFlash具备随机存储、可靠 性强、读取速度快、可执行代码等特性，主要用来存储代码及部分数据， 在中低容量应用时具备性能和成本上的优势，主要应用在手机、PC、机顶 盒、物联网设备等领域，近年来随着TWS耳机、ADAS、5G基站、 AMOLED、TDDI等下游市场的需求增长，NORFlash市场稳步发展，据 咨询机构CINNO的数据，2017年NORFlash市场规模约为24.1亿美 元，而2022年市场有望成长至37.2亿美元。

目前兆易在NORFlash市 场排名第三，产品制程正向55nm平台转移，制程升级带来产品功耗降低 及性能提升，并且封装尺寸更小，助益公司保持行业领先地位。

公司第一颗自有品牌的DRAM产品（19nm制程，4Gb）于6月3日正 式推出，实现了从设计、流片，到封测、验证的全国产化，并且公司DRAM 产品下游和当前的客户群体有相当高的重合度，让公司在整个客户的渠道 和技术支持等资源上有很高协同性。

此外，同合肥长鑫的合作关系也使公 司具备可持续性、稳定供货的能力，可以更好地满足下游需求。

DRAM产 品的投入有望进一步完善公司的存储器产品线，打开广阔的市场空间。

MCU空间广阔，兆易创新多方位布局。

2020年，受疫情影响全球电子供 应链疲软、汽车销售放缓，MCU整体市场规模将下降8%至149亿美元。

但是随着疫情好转，下游市场快速复苏，全球MCU市场逐渐恢复稳健成 长，根据咨询机构ICInsights的数据，预计2023年整体规模将达188亿 美元。

聚焦到中国市场，据IHS数据统计，近五年中国MCU市场年平均 复合增长率(CAGR)为7.2%，是同期全球MCU市场增长率的4倍，2019 年中国MCU市场规模达到256亿元。

整个MCU应用包含车规、工规和消费等，针对不同的市场有不同的产品， 公司的GD32作为中国32位通用MCU领域的主流产品，以28个系列 360余款产品供市场选择，产品覆盖率稳居市场前列，广泛应用于工业和 消费类嵌入式市场。

公司2020年MCU业务营收7.5亿元，同比增长 70.1%，销量快速增长，根据公司年报披露数据，2020年MCU销售约 1.9亿颗，同比增长近76%。

依据IHSMarkit报告，在中国Arm Cortex- MMCU市场，公司2018年销售额排名为第三位，市场占有率9.4%。

公司在通用MCU领域一直保持技术创新性和市场先进性，目前主流MCU 公司工艺节点集中在180nm~40nm，兆易的MCU产品2020年度新开发 产品均在40nm工艺平台，处于业内领先水平。

同时公司积极布局超低功 耗市场，传统车身控制等汽车MCU市场，高性能工业控制、多媒体控制 等市场，并围绕MCU周边，推出配套PMIC和MOSFETDRIVER产品。

盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.8 亿元、18.9亿元、23.0亿元，对应EPS分别为2.22元、2.85元、3.47 元，对应2021年6月17日收盘价（148.8元/股）市盈率66.9、52.2、 42.9倍。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。

考虑可比公司估值96.5倍， 目标价214元/股。

风险因素：市场竞争加剧；下游需求放缓；商誉减值风险。

-50% 0% 50% 100% 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 兆易创新沪深300 3 重要财务指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 3,2034,4977,84710,26712,337 增长率YoY % 42.6% 40.4% 74.5% 30.8% 20.2% 归属母公司净利润 (百万元) 6078811,4761,8922,303 增长率YoY% 49.85% 45.11% 67.62% 28.19% 21.70% 毛利率% 40.52% 37.38% 35.96% 35.06% 35.04% 净资产收益率ROE% 17.04% 11.06% 12.89% 14.48% 15.40% EPS(摊薄)(元) 1.89 1.87 2.22 2.85 3.47 市盈率P/E(倍) 162.8 112.2 66.9 52.2 42.9 市净率P/B(倍) 18.9 9.2 8.1 7.1 6.2 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年06月17日收盘价 4 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6 一、兆易创新：国内存储龙头，MCU迎风启航.............................................................................7 1、存储+MCU+传感器三位一体...................................................................................................7 2、受益产业趋势，规模快速扩张................................................................................................8 3、公司股权结构清晰，人才激励不吝投入.................................................................................9 二、存储大业道阻且长，行而不辍未来可期.................................................................................11 1、下游需求成长，NORFlash水涨船高...................................................................................12 2、技术制程不断跨越，兆易创新引领先机...............................................................................16 3、DRAM业务稳步推进，打开长期成长空间..........................................................................18 三、MCU空间广阔，兆易创新多方位布局...................................................................................22 1、智能化趋势显现，MCU市场迎来机遇................................................................................22 2、手机市场回暖，传感器业务砥砺前行...................................................................................28 四、盈利预测与估值评级.................................................................................................................31 风险因素............................................................................................................................................32 表目录 表1：兆易创新股权结构（截止2021年一季报） ..................................................................9 表2：兆易创新与旺宏、华邦的SPISLCNANDFlash对比................................................17 表3：全球PC出货量预测（单位：百万台） .......................................................................19 表4：兆易创新定增募投项目...............................................................................................21 表5：不同位数MCU对应应用领域......................................................................................23 表6：需要使用MCU的电子控制单元..................................................................................24 表7：兆易创新业绩预测.......................................................................................................31 表8：可比公司估值情况.......................................................................................................31 图目录 图1：兆易创新产品线分布（营收占比为2020年报数据） ....................................................7 图2：兆易创新历年营业收入.................................................................................................8 图3：兆易创新各业务营收占比..............................................................................................8 图4：兆易创新历年毛利率与净利率.......................................................................................8 图5：兆易创新历年净利润表现..............................................................................................8 图6：兆易创新近几年期间费用率..........................................................................................9 图7：兆易创新近几年研发费用情况.......................................................................................9 图8：兆易创新研发人员数量不断上升...................................................................................9 图9：2020年兆易研发人员占比............................................................................................9 图10：兆易创新股权结构（截止2021年一季报） ..............................................................10 图11：兆易创新股权激励及摊销情况...................................................................................10 图12：全球半导体市场规模.................................................................................................11 图13：2020年全球半导体产品结构.....................................................................................11 图14：存储芯片市场规模.....................................................................................................11 图15：存储芯片分类（黄色部分为兆易创新产品） .............................................................12 图16：2021年存储芯片市场占比（按销售额） ...................................................................12 图17：2021年存储芯片市场占比（按出货量） ...................................................................12 图18：NORFlash与Nand Flash的应用领域对比..............................................................13 图19：NORFlash市场规模................................................................................................13 图20：AirPods拆解图.........................................................................................................13 图21：AirPods固件版本不断升级.......................................................................................13 图22：2020年TWS耳机市场份额......................................................................................14 图23：2021年TWS耳机市场份额预测..............................................................................14 图24：2019-2021年手机TDDIIC出货量规模....................................................................14 图25：2019-2021年平板TDDIIC出货量规模....................................................................14 图26：2018-2027年各技术的智能手机显示屏占比情况......................................................15 图27：De-Mura提升AMOLED显示效果............................................................................15 图28：NORFlash在汽车中的应用......................................................................................15 图29：兆易创新份额持续提升.............................................................................................16 图30：1Q20全球NORFlash市场份额...............................................................................16 图31：兆易创新与同行业公司的毛利率对比........................................................................16 图32：兆易可提供2Mb-2Gb的车载NORFlash .................................................................16 图33：DRAM厂商自有品牌内存市场份额（4Q20） ...........................................................18 图34：DRAM各个下游市场分布（2019年） ......................................................................18 图35：HMOV智能手机出货量逐渐提升（单位：亿部） .....................................................18 图36：HMOV四家厂商智能手机份额稳步增长....................................................................18 图37：服务器市场规模........................................................................................................19 图38：服务器市场整体出货量.............................................................................................19 图39：中国服务器市场市场规模..........................................................................................19 图40：4Q19，4Q20全球前五品牌市占率...........................................................................19 5 图41：Steam平台活跃用户超过2000万............................................................................20 图42：Steam平台用户的内存分布......................................................................................20 图43：车规级芯片要求更高.................................................................................................20 图44：汽车平均DRAM用量（单位：GB） ........................................................................20 图45：MCU的结构情况......................................................................................................22 图46：MCU产品示意图......................................................................................................22 图47：全球MCU市场规模..................................................................................................22 图48：全球MCU出货量.....................................................................................................22 图49：全球MCU下游市场应用占比....................................................................................23 图50：中国MCU应用市场占比...........................................................................................23 图51：2010年全球MCU市场结构.....................................................................................23 图52：2019年全球MCU市场结构.....................................................................................23 图53：2019年全球MCU供应商份额情况...........................................................................24 图54：2019年中国MCU供应商份额情况...........................................................................24 图55：汽车中所使用到的MCU ............................................................................................25 图56：汽车MCU市场的驱动因素.......................................................................................25 图57：2020年全球车用芯片供应商.....................................................................................25 图58：全球车用MCU供应份额...........................................................................................25 图59：兆易MCU营收快速增长...........................................................................................26 图60：兆易创新MCU销量..................................................................................................26 图61：兆易创新的GD32系列MCU ....................................................................................27 图62：四种指纹识别方案系统构成......................................................................................28 图63：各类生物识别技术份额.............................................................................................28 图64：智能手机市场恢复正常.............................................................................................29 图65：智能手机中OLED渗透率逐渐提升...........................................................................29 图66：3D结构光和ToF原理对比.......................................................................................29 图67：ToF可以增强手机上的AR体验................................................................................30 图68：使用LiDAR进行3D图像建模..................................................................................30 6 投资聚焦 1、存储业务方面，NORFlash在IoT设备、汽车电子、AMOLED、TDDI等下游市场的推 动下，近年来的行业整体规模不断增长，据咨询机构CINNO的数据，2017年NORFlash 市场规模约为24.1亿美元，而2022年市场有望成长至37.2亿美元。

目前兆易在NORFlash 市场排名第三，产品制程正向55nm平台转移，制程升级带来产品功耗降低及性能提升，并 且封装尺寸更小，助益公司保持行业领先地位。

公司第一颗自有品牌的DRAM产品（19nm制程，4Gb）于6月3日正式推出，实现了从 设计、流片，到封测、验证的全国产化，并且公司DRAM产品下游和当前的客户群体有相 当高的重合度，让公司在整个客户的渠道和技术支持等资源上有很高协同性。

此外，同合肥 长鑫的合作关系也使公司具备可持续性、稳定供货的能力，可以更好地满足下游需求。

DRAM 产品的投入有望进一步完善公司的存储器产品线，打开未来广阔的市场空间。

2、MCU业务方面，目前主流MCU公司工艺节点集中在180nm~40nm，兆易2020年新开 发的MCU产品产品均在40nm工艺平台，处于业内领先水平。

公司在通用MCU领域一直 保持技术创新性和市场先进性，目前也在积极布局超低功耗市场，传统车身控制、新能源车 新应用等汽车MCU市场，高性能工业控制、多媒体控制等市场，比如公司最新的MCU车 规产品会在2021年六七月份开始流片，计划今年底会进入量产。

此外，公司未来还将围绕 MCU周边，推出配套PMIC和MOSFETDRIVER产品。

7 一、兆易创新：国内存储龙头，MCU迎风启航 1、存储+MCU+传感器三位一体 兆易创新成立于2005年，是一家聚焦存储器技术和IC解决方案的芯片设计公司。

兆易创 新不断拓宽产品线，现已形成三大系列的业务矩阵，分别为闪存芯片、微控制器（Micro Control Unit，简称MCU）、智能人机交互传感器芯片及整体解决方案，依托三大业务形成 以存储+MCU+传感器为核心的三大事业部架构。

公司闪存芯片产品主要为NORFlash和NANDFlash两类。

NORFlash即代码型闪存芯 片，主要用来存储代码及少量数据。

公司NORFlash产品广泛应用于PC主板、数字机顶 盒、路由器、家庭网关、安防监控产品、人工智能、物联网、穿戴式设备、汽车电子等领域。

NANDFlash即数据型闪存芯片，应用于数据存储，公司NANDFlash产品广泛应用于网络 通讯、语音存储、智能电视、工业控制、机顶盒、打印机、穿戴式设备等领域。

公司微控制器产品主要为基于ARMCortex-M系列32位通用MCU，其中以GD32系列为 主打，包含28个系列360多款产品。

产品覆盖率稳居市场前列，广泛应用于工业和消费类 嵌入式市场，适用于工业自动化、人机界面、电机控制、光伏逆变器、安防监控、数字电源、 电源管理、光模块、智能家居家电及物联网等领域。

公司传感器主要产品包括电容触控芯片、指纹识别芯片，广泛应用于新一代智能移动终端的 传感器模组，也适用于工业自动化、车载人机界面及物联网等需要智能人机交互解决方案的 领域。

公司在研的超声波产品，可实现指纹识别、心率检测、血压检测等功能，在手机、可 穿戴领域有着广泛的需求。

图1：兆易创新产品线分布（营收占比为2020年报数据） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心整理 8 2、受益产业趋势，规模快速扩张 兆易创新近几年的规模快速扩张，2018-2020年分别实现22.5亿元、32.0亿元、45.0亿元 收入，2年时间内营业收入实现翻倍。

就细分业务来看，公司三大类业务均有贡献，其中存 储芯片业务受益于TWS耳机、5G基站、OLED屏幕快速普及，公司的Nor Flash迎来量价 齐升，相应的营收增长最多，2018-2020年分别实现18.4亿元、25.6亿元、32.8亿元收入。

并且随着公司在DRAM领域的布局落地，未来存储业务市场空间广阔。

公司的MCU产品 线不断拓宽，最新的MCU车规产品会在2021年6-7月份开始流片，车载等市场在逐渐打 开。

传感器方面，公司收购的思立微稳步成长，超声波、ToF类产品也在积极开发。

从利润率的情况而言，公司过去三年维持稳定状态，2018-2020年毛利率维持在37%-40% 区间内，而净利率亦在18%-20%的区间内较为稳定。

从绝对数值上来看，随着公司营收规 模的扩大，归母净利润在水涨船高，2018-2020年净利润分别为4.0亿元、6.1亿元、8.8亿 元。

公司1Q21继续保持较快的增长趋势，营收、净利润同比/环比均有优秀表现。

图2：兆易创新历年营业收入 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：兆易创新各业务营收占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图4：兆易创新历年毛利率与净利率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：兆易创新历年净利润表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司期间费用绝对值逐渐上行，但主要是因为研发投入不断增加，2018-2021Q1公司研发 费用2.1亿、3.6亿、5.0亿、1.6亿，研发费用率基本稳定在10%附近，其他期间费用率保 持相对稳定的状态。

从人员结构上看，公司研发人员快速扩张，2020年已达795人，研发 人员占比亦不断上升，2020年约为70%。

公司坚实的研发投入，研发队伍的稳定扩张，对 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2014201520162017201820192020 营业收入(百万元) YoY（%） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20162017201820192020 存储芯片MCU传感器其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2014201520162017201820192020 毛利率（%）净利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2014201520162017201820192020 归母净利润(百万元) YoY（%） 9 公司产品线扩张有积极作用，进而为长期发展打下牢固基础。

图6：兆易创新近几年期间费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图7：兆易创新近几年研发费用情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图8：兆易创新研发人员数量不断上升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图9：2020年兆易研发人员占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3、公司股权结构清晰，人才激励不吝投入 兆易创新的实际控制人为董事长朱一明，其直接持有公司8.49%的股份。

香港赢富得 （InfoGrid）持有兆易创新4.86%的股份，其为控股股东的一致行动人，因此朱一明先生直 接持有和实际控制及影响的兆易创新股份表决权为13.36%。

此外，大基金持有公司约6.69% 的股份（2021年一季报数据）。

表1：兆易创新股权结构（截止2021年一季报） 股东名称持股数量(股) 朱一明8.49% 国家集成电路产业投资基金股份有限公司6.69% InfoGrid Limited 4.86% 香港中央结算有限公司(陆股通) 4.84% 葛卫东4.44% 聯意(香港)有限公司3.31% 中国工商银行股份有限公司-诺安成长股票型证券投资基金3.28% GICPRIVATELIMITED 2.44% 中国建设银行股份有限公司-华夏国证半导体芯片交易型开放式指数证券投资基金2.12% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 销售费用率（%）管理费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 研发费用（亿）研发费用率（%） 177 253 344 586 795 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20162017201820192020 研发人员（人）研发人员占比（%） 15% 70% 3% 7% 5% 销售研发财务行政其他专业 10 讯安投资有限公司1.73% 其他股东57.79% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图10：兆易创新股权结构（截止2021年一季报） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司在人才激励方面不吝投入，2021年进行了股票期权和限制性股票激励，合计投入612.84 万股，覆盖员工数较为广泛，进一步建立、健全了公司的长效激励机制。

对吸引和留住优秀 人才，充分调动公司高级管理人员、管理人员、核心及骨干人员的积极性有正向推动作用， 而且可以有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公 司的长远发展。

图11：兆易创新股权激励及摊销情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 11 二、存储大业道阻且长，行而不辍未来可期 随着下游应用越来越智能化，作为核心的半导体重要性愈发凸显，行业整体规模也随之水涨 船高。

即便有疫情等诸多不利因素的影响，但根据世界半导体贸易统计协会WSTS的数据， 2020年全球半导体市场规模仍增长至4404亿美元，相较2013年的2518亿美元，年均复 合增长率达8.3%。

图12：全球半导体市场规模 资料来源：WSTS，信达证券研发中心 图13：2020年全球半导体产品结构 资料来源：WSTS，信达证券研发中心 存储芯片是半导体产业中的重要一环，也是数据存储的重要载体，应用范围广、市场占比高， 2020年大约占到整个半导体行业销售额的26.7%。

而且从绝对值角度来看，随着通讯技术 升级，数据存储需求越来越多，存储芯片在半导体行业中的重要性会愈发凸显，根据IC Insights的数据，2020年全球存储芯片市场规模为1267亿美元，同比增长14.8%，并且预 测未来2-3年仍将保持较快增速。

图14：存储芯片市场规模 资料来源：IC insights，信达证券研发中心 根据断电后存储的信息是否保留，存储芯片分为易失性存储芯片与非易失性存储芯片。

易失 性存储芯片在所在电路断电后，将无法保存数据，代表性产品有DRAM和SRAM，其中 2518 277327452767 3432 39334123 4404 4883 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201320142015201620172018201920202021E 全球半导体市场规模（亿美元） 5% 9% 3% 13% 16%27% 27% 分立器件光电器件传感器模拟Micro逻辑芯片存储芯片 624 803780794 1299 1633 1104 1267 1552 1804 2196 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 201320142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 存储芯片市场规模（亿美元） YoY（%） 12 DRAM是绝对主流，SRAM虽然读写速度较快，但因为集成度较低，价格相对昂贵，因此 多用于CPU的一、二级缓存。

非易失性存储芯片在所在电路断电后，仍保有数据，代表性 产品为NANDFLASH和NORFLASH。

根据IC insights的预测，2021年存储芯片市场上， DRAM是最大的细分领域，占整体存储市场规模约56%的比例，NAND和NOR分别占有 约41%、2%的份额，其他如EEPROM等存储器则仅占约1%的份额。

图15：存储芯片分类（黄色部分为兆易创新产品） 资料来源：东芯股份招股说明书，复旦微招股说明书，信达证券研发中心 图16：2021年存储芯片市场占比（按销售额） 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 图17：2021年存储芯片市场占比（按出货量） 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 1、下游需求成长，NORFlash水涨船高 NANDFlash和NORFlash均为非易失性存储芯片。

NANDFlash可以实现大容量存储、高 写入和擦除速度，具有更长的寿命，多应用于大容量数据存储，如智能手机、平板电脑、U 盘、固态硬盘、服务器等领域。

NORFlash具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执 行代码等特性，主要用来存储代码及部分数据，在中低容量应用时具备性能和成本上的优势， 主要应用在手机、PC、机顶盒、物联网设备等领域，近年来随着TWS耳机、ADAS、5G基 站、AMOLED、TDDI等下游市场的需求增长，NORFlash市场稳步发展，据咨询机构CINNO 的数据，2017年NORFlash市场规模约为24.1亿美元，而2022年市场有望成长至37.2 亿美元。

56% 41% 2% 1% DRAMNANDNOREEPROM/EPROM/ROM/Other 43% 30% 9% 18% DRAMNANDNOREEPROM/EPROM/ROM/Other 13 图18：NORFlash与Nand Flash的应用领域对比 资料来源：兆易创新，Flash Memory Summit，信达证券研发中心 图19：NORFlash市场规模 资料来源：CINNO，东芯股份招股说明书，信达证券研发中心 TWS耳机驱动力显著。

2016年，苹果推出AirPods系列，以超低的连接延时，无缝的使用 体验，引领了整个TWS耳机产业发展。

因为TWS耳机的蓝牙主控芯片的内存有限，但又 需要满足更多的功能，所以需要外挂一颗NORFlash，用来存储代码和固件。

随着厂商优化 使用体验，添加更多的控制功能，TWS耳机需要不断更新固件，NORFlash的容量需求也 变得越来越大，由最早的8Mb-16Mb，升级到32Mb-128Mb甚至256Mb。

图20：AirPods拆解图 资料来源：ifixit，信达证券研发中心 图21：AirPods固件版本不断升级 资料来源：信达证券研发中心 2020年虽然有疫情因素影响，但TWS耳机依旧热销，根据咨询机构Counterpoint的数据， 全球出货量为2.3亿部，同比增长78%，预计2021年全球TWS耳机出货量为3.1亿部， 同比增长33%。

其中，苹果的AirPods占据市场首位，并且不断引入新的功能，如降噪、空 间音频等等。

未来随着其他品牌厂商跟进，在TWS耳机中加入更多的功能，那么相应的固 件和代码程序越来越大，对NORFlash的性能和容量也将有逐步提升，进而推动对NOR Flash的需求增长。

24.11 25.96 27.64 30.56 33.67 37.24 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020E 2021E 2022E NORFlash市场规模（亿美元） YoY（%） 14 图22：2020年TWS耳机市场份额 资料来源：Counterpoint，信达证券研发中心 图23：2021年TWS耳机市场份额预测 资料来源：Counterpoint，信达证券研发中心 智能手机触控、显示技术升级也推动NORFlash的需求增长。

1） TDDI芯片将显示驱动芯片和触控整合在一起，使移动电子设备更轻薄、续航更久、成 本更低、显示效果更好，已经成为移动终端显示及触控的主流技术，并在快速扩大渗透 率。

根据咨询机构Trendforce的数据，预计2021年手机用TDDI芯片出货量有望达7.6 亿颗，同比增长8.6%，而平板用TDDI芯片出货量有望达0.95亿颗，同比增长46.2%。

TDDI触控功能编码所需容量较大，无法一并整合进TDDI芯片，需要外挂一个4~16Mb 的NORFlash进行存储，并辅助TDDI进行参数调整，因此随着TDDI渗透率的不断提 高，NORFlash的市场需求也将水涨船高。

2） AMOLED凭借轻薄、像素点独立发光等特点迅速占据小尺寸屏幕市场，AMOLED屏幕 由于材料、工艺等原因，会有部分产品出现画面显示亮度不均的现象，这种现象成为是 Mura。

为了使显示效果更加均匀，需要根据Mura数据计算出De-Mura的补偿数据，然 后将De-Mura的数据储存到NORFlash中，在画面显示的时候，读取已储存的De-Mura 补偿数据，从而改善画面显示效果。

随着AMOLED渗透率提升，NORFlash需求量会 逐步增加，而且屏幕分辨率的增加，De-Mura的补偿数据量也会变大，需要的NOR Flash容量也会增长。

图24：2019-2021年手机TDDIIC出货量规模 资料来源：Trendforce，信达证券研发中心 图25：2019-2021年平板TDDIIC出货量规模 资料来源：Trendforce，信达证券研发中心 31% 9% 7% 4%3% 46% Apple Xiaomi Samsung JBLQCYOthers 27% 9% 7% 4%3% 50% Apple Xiaomi Samsung JBLQCYOthers 560 700 760 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20192020(E) 2021(F) 手机TDDIIC出货规模(百万颗） 20 65 95 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20192020(E) 2021(F) 平板电脑TDDIIC出货规模（百万颗） 15 图26：2018-2027年各技术的智能手机显示屏占比情况 资料来源：Omdia，信达证券研发中心 图27：De-Mura提升AMOLED显示效果 资料来源：BOE知识酷，信达证券研发中心 随着汽车电动化、智能化、网联化的发展趋势，电动汽车迅速发展，自动驾驶也被作为差异 化的增值功能重点宣传。

根据咨询机构IDC的预测，2024年全球L1级自动驾驶汽车出货 量将达到约3495万辆，2020至2024年的CAGR为16.9%；而L2级自动驾驶2024年出 货量达到约1843万辆，2020至2024年的CAGR为19.8%。

智能驾驶快速增长，相应的ADAS、车载娱乐等功能越发强大，汽车搭载的程序随之增加。

对于启动速度要求较高的电子设备，比如汽车仪表盘的显示屏、ADAS系统、倒车影像、 TPMS胎压监测等，NORFlash因为有XIP的特点，有广泛应用的空间。

预计随着电动汽 车的销量提升，NORFlash市场亦将有所受益。

图28：NORFlash在汽车中的应用 资料来源：Cypress，信达证券研发中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% AMOLEDLTPS flexible AMOLEDLTPS rigid AMOLEDLTPO flexible LCD a-Si rigid LCDLTPS rigid 16 2、技术制程不断跨越，兆易创新引领先机 兆易创新作为行业领先的存储公司，深耕NORFlash多年，在技术和制程层面不断跨越。

随着美光和Cypress分别在2016年和2017年开始淘汰中低端NORFlash芯片产能，NOR Flash市场在TWS耳机、智能移动终端、汽车电子等领域的推动下稳健成长，兆易创新等 厂商的份额提升，据咨询机构cinno的数据，1Q20兆易的市场份额已达18%，位居行业第三。

图29：兆易创新份额持续提升 资料来源：cinno，信达证券研发中心 图30：1Q20全球NORFlash市场份额 资料来源：cinno，信达证券研发中心 与行业内的其他厂商对比来看，兆易创新的盈利能力持续引领，2017-2020年毛利率均在 37%以上，高于同行业的旺宏、华邦等公司。

从产品角度来看，公司针对有高性能要求的应 用领域推出了国内首颗符合JEDEC规范的8通道SPI产品；针对工控、汽车电子等高可靠 性及高性能领域推出256M、512M等产品；并依据AECQ100标准认证了GD25全系列产 品，为汽车前装市场以及需要车规级产品的特定应用提供高性能和高可靠性的闪存解决方案。

产品制程方面，公司的NORFlash逐渐从65nm切换到55nm，55nm产品占比持续攀升， 相比于前一代制程工艺产品，55nm先进制程工艺SPINORFlash拥有诸多优势，不仅性能 更高，并提供1Mb到2Gb丰富的容量选择，同时功耗更低，在133MHz时，读功耗仅为 6~8mA，比前一代产品降低了30%，比行业水平降低45%。

并且封装尺寸更小，在同等容 量下可支持更多的封装形式和更小的封装尺寸，缩小占板尺寸，满足现今新兴应用的多样化 需求，助益公司保持行业领先地位。

图31：兆易创新与同行业公司的毛利率对比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图32：兆易可提供2Mb-2Gb的车载NORFlash 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 兆易创新Cypress华邦电子旺宏电子美光Others 27% 23% 18% 15% 7% 10% 华邦旺宏兆易Cypress美光其他 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017201820192020 兆易创新华邦电子旺宏电子 17 除了NORFlash以外，兆易创新还有NANDFlash的业务，主要聚焦SLCNANDFlash， 应用于移动设备、机顶盒、数据卡、电视等领域。

国外存储巨头三星电子、铠侠、海力士、 美光科技等专注于大容量的NANDFlash，目前SLCNAND其他供应商主要为中国台湾和 大陆厂商包括华邦电子、旺宏电子、兆易创新等企业，其中华邦电子和旺宏电子占据了较高 的市场份额，随着国产化需求的不断提高，国内企业将迎来良好的发展契机。

目前SLCNAND主流工艺结点在19nm-38nm，公司成熟工艺节点为38nm，同时24nm工 艺节点的产品也已经实现量产。

目前正在量产的产品容量从1Gb至8Gb覆盖主流容量范 围，电压涵盖1.8V和3.3V，提供传统并行接口和新型SPI接口两种产品类型。

2021年， 24nm将成为公司SLCNAND主要工艺节点之一。

表2：兆易创新与旺宏、华邦的SPISLCNANDFlash对比 兆易创新华邦电子旺宏电子 容量2Gb 2Gb 2Gb 量产制程38nm 46nm 19nm 工作电压范围2.7-3.3V 2.7-3.3V 2.7-3.3V 工作温度范围-20~85℃ -20~85℃ -20~85℃ 最高工作频率104MHz 104MHz 104MHz 擦写次数5-10万次5-10万次5-10万次 数据保持时间10年10年10年 ESD登记2KV 2KV 2KV 资料来源：复旦微电子招股说明书，信达证券研发中心 18 3、DRAM业务稳步推进，打开长期成长空间 DRAM市场竞争格局较为集中，三星、美光、海力士长期处于行业主导地位，2020年四季 度分别占有42.1%、29.5%、23.0%的市场份额，南亚科技、华邦电和力晶合计占有4.1%的 市场份额。

就应用领域而言，智能手机、服务器、PC三大领域占据整体约86%的需求，而 中国是主要的电子终端产品生产地区，因此对DRAM有较高的需求，根据WSTS数据显示， 2018年中国消耗了全球超过40%的DRAM芯片，是全球最主要的存储芯片消费国。

图33：DRAM厂商自有品牌内存市场份额（4Q20） 资料来源：Trendforce，信达证券研发中心 图34：DRAM各个下游市场分布（2019年） 资料来源：Trendforce，信达证券研发中心 从各个细分下游来看： 智能手机在2015年之后进入平稳期，每年出货大约14亿部。

在总量平稳的市场下，品牌 竞争格局变化较大，中小品牌被逐渐洗牌出局，国内以HMOV为代表的国内厂商迅速崛起， 逐渐成为全球智能机市场上的重要玩家，占到整体近5成的份额。

目前主要主要价位段的 智能手机，其DRAM容量多为4G-8G，部分旗舰机型用量达到12G。

随着手机软件的体量 增大，未来需要的DRAM容量也会提升，高容量的DRAM亦会逐渐下沉至中低价位段的手 机，推动整体用量的增长。

图35：HMOV智能手机出货量逐渐提升（单位：亿部） 资料来源：IDC，信达证券研发中心 图36：HMOV四家厂商智能手机份额稳步增长 资料来源：IDC，信达证券研发中心 全球范围内的数据中心需求持续增长，服务器作为数据中心成本中最大的部分，市场规模快 速扩张。

据咨询机构IDC统计，2020年前三季度全球服务器市场规模达652.1亿美元，同 比增长5.5%。

聚焦到中国服务器市场来看，国内整体规模大约占到全球的2-3成，而新华 42.1% 29.5% 23.0% 2.9% 0.9% 1.6% 三星SK海力士美光南亚华邦电其他 43% 30% 13% 2% 12% 智能手机服务器PC汽车其他 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2015 Q 1 20 15 Q 2 20 15 Q 3 20 15 Q 4 20 16 Q 1 20 16 Q 2 20 16 Q 3 20 16 Q 4 20 17 Q 1 20 17 Q 2 20 17 Q 3 20 17 Q 4 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 2020 Q 2 20 20 Q 3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 15 Q 1 20 15 Q 2 20 15 Q 3 2015 Q 4 20 16 Q 1 20 16 Q 2 20 16 Q 3 20 16 Q 4 20 17 Q 1 20 17 Q 2 20 17 Q 3 20 17 Q 4 20 18 Q 1 20 18 Q 2 2018 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 HMOVOthers 19 三、浪潮等国内整机厂商竞争力显著，在全球市场亦有不菲份额。

随着云计算、AI等新兴应 用的兴起，未来服务器对DRAM的需求也将稳健增长。

图37：服务器市场规模 资料来源：IDC，信达证券研发中心 图38：服务器市场整体出货量 资料来源：IDC，信达证券研发中心 图39：中国服务器市场市场规模 资料来源：IDC，信达证券研发中心 图40：4Q19，4Q20全球前五品牌市占率 资料来源：IDC，信达证券研发中心 就PC市场而言，2020年疫情的外部冲击，催化了线上办公、学习的需求，激发了电脑更 换的的热潮，据咨询机构Gartner的统计，2020年PC总出货量达2.75亿台，同比增长 4.8%。

除了工作需求以外，线上游戏也推动了PC硬件的更迭，游戏越来越接近真实的画 面，不仅对显卡算力有要求，庞大的数据量也对DRAM容量有所要求。

根据全球最大的游 戏平台Steam统计，2015年主流3A游戏的推荐配置为6GB，而2021年用户主流使用的 DRAM容量已经为16GB，并且16GB及以上的DRAM占比在持续提升。

表3：全球PC出货量预测（单位：百万台） 品类2020202120222025 2020-2021 YoY 2021-2022 YoY CAGR 2021-2025 桌面电脑61.664.467.176.14.40% 4.30% 4.30% 笔记本电脑236.0258.2266.3287.69.40% 3.10% 4.00% 平板电脑160.9174.2175.5181.78.30% 0.80% 2.50% Total 458.5496.8509.0545.38.40% 2.50% 3.50% 资料来源：Canalys，信达证券研发中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 服务器市场规模（亿美元） YoY（%） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 服务器出货量（万） YoY（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国服务器市场（亿美元） YoY（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2019Q42020Q4 20 图41：Steam平台活跃用户超过2000万 资料来源：Steam，信达证券研发中心 图42：Steam平台用户的内存分布 资料来源：Steam，信达证券研发中心 虽然车载DRAM仅占整体DRAM市场的2%，但在自动驾驶、车载娱乐系统等应用的推动 下，未来车载存储行业增速保持较快增长。

根据咨询机构Trendforce的数据，预计2021年 每辆车的DRAM用量约为4GB，随着电动汽车的逐渐普及，自动驾驶的渗透率提升，每辆 汽车搭载的DRAM量将会增加，未来三年车载DRAM用量CAGR增速将超过30%。

以特 斯拉为例，Model S/X使用了8GB的DRAM，而Model 3则上升至14GB，预计下一代车 型搭载的DRAM还将继续上升。

由此可见，未来车载DRAM有充足的增长空间。

据咨询机 构Gartner预测，汽车内存的市场规模将从2020年的24亿美元增长至2024年的63亿美元。

图43：车规级芯片要求更高 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图44：汽车平均DRAM用量（单位：GB） 资料来源：Trendforce，信达证券研发中心 随着5G商业化的逐步落地，云计算、IDC业务的拉动以及汽车、物联网领域对DRAM的 需求，PC端、服务器、手机及其他消费电子和新兴产业对DRAM的需求增长明显，为集成 电路设计企业带来发展机遇。

根据赛迪顾问数据，预计至2021年，我国DRAM市场规模 将达到4505.70亿元。

在急需进口替代的形势下，国内各类电子厂商将成为DRAM芯片的 重要客户，DRAM行业市场前景广阔。

兆易创新在2020年6月完成非公开发行，募集资金约43亿元，投入DRAM芯片研发和产 业化项目，公司规划的DRAM产品包括DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4，制程在1Xnm 级（19nm、17nm）。

公司第一颗自有品牌的DRAM产品（19nm制程，4Gb）也于6月3 日正式推出，实现了从设计、流片，到封测、验证的全国产化，面向机顶盒、电视、监控、 10% 27% 6% 45% 12% <8GB 8GB 8GB-16GB 16GB >16GB 消费级车规级消费级车规级 温度适应使用寿命 0 ~ 70℃ -40 ~ 125℃ 1 ~ 3年7 ~ 15年 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201920202021E 2022E 2023E Infotainment ADASTelematics/D-Cluster 21 网络通信、平板电脑、智慧家庭、车载影音系统等诸多领域，充分满足消费电子产品的主流 需求。

公司DRAM产品的客户群体和现在的客户群体有相当高的重合度，让公司在整个客户的渠 道和技术支持以及整个创新化过程中的资源有很高协同性。

此外，同合肥长鑫的合作关系也 使公司具备可持续性、稳定供货的能力，可以更好地满足下游需求。

DRAM产品的投入将进 一步完善公司的存储器产品线，打开未来广阔的市场空间。

表4：兆易创新定增募投项目 序号项目名称投资总额（万元）拟投入募集资金（万元） 1 DRAM芯片研发及产业化项目399173.60332402.36 2补充流动资金100000.00100000.00 合计 499173.60432402.36 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 22 三、MCU空间广阔，兆易创新多方位布局 1、智能化趋势显现，MCU市场迎来机遇 MCU（Microcontroller Unit）即微控制器，是把中央处理器、存储器、定时/计数器 （timer/counter）、各种输入输出接口，甚至LCD驱动电路等都集成在一块芯片上，形成芯 片级的计算机。

与传统的桌面CPU相比，MCU更强调节约成本和独立运行能力（即不用外 接其他硬件），其特点是“轻薄短小”，可应用于网络通信、计算机、汽车电子、工业控制等 领域。

图45：MCU的结构情况 资料来源：esmchina，信达证券研发中心 图46：MCU产品示意图 资料来源：兆易创新，信达证券研发中心 2020年，受疫情影响全球电子供应链疲软、汽车销售放缓，MCU整体市场规模将下降8% 至149亿美元。

但是随着疫情好转，下游市场快速复苏，全球MCU市场逐渐恢复稳健成 长，根据咨询机构ICInsights的数据，预计2023年整体规模将达188亿美元。

据IHS数 据统计，近五年中国MCU市场年平均复合增长率(CAGR)为7.2%，是同期全球MCU市场 增长率的4倍，2019年中国MCU市场规模达到256亿元。

由于中国物联网和新能源汽车 行业的增长速度领先全球，在此带动下，下游应用产品对MCU产品需求保持旺盛，中国 MCU市场增长速度继续领先全球。

图47：全球MCU市场规模 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 图48：全球MCU出货量 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 从MCU的下游结构来看，中国与全球市场略有不同。

全球市场中，汽车电子占MCU市场 的比例约为1/3，工控/医疗、计算机各自占比约为1/4，消费电子市场则占到整体的1成左 右。

而在中国区市场，汽车电子、工控类的市场占比分别为16%、11%，而消费电子是MCU -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球MCU市场规模(亿美元) YoY(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球MCU出货量(亿颗) 23 最大的应用市场，占比约为1/4。

图49：全球MCU下游市场应用占比 资料来源：esmchina，信达证券研发中心 图50：中国MCU应用市场占比 资料来源：esmchina，信达证券研发中心 MCU按照处理器的数据位数，可以分为4位、8位、16位、32位。

处理器的位数越高，其 运算速度越快，支持的存储空间越大。

随着下游应用的升级，MCU逐渐往32位发展。

基于 ARM内核的32位MCU，具有良好的生态以及极佳的可拓展性，逐渐成为全球消费电子和 工业电子产品的核心。

32位MCU工作频率大多在100-350MHz之间，处理能力和执行效 能比8/16位更好，其应用也更为宽泛。

此外，随着先进制程工艺的采用，32位MCU的成 本逐年降低。

因此32位MCU将持续保持高速增长。

据ICInsights数据，2019年32位 MCU占比为62%，16位占比23%，4/8位占比15%。

预计到2024年，32位MCU将超 过70%。

表5：不同位数MCU对应应用领域 数据位数MCU主要应用领域 4位计算器、车用仪表、车用防盗装置、呼叫器、无线电话、儿童玩具、磅秤充电器、温湿度计、遥控器 8位水电煤表计、电动玩具、小家电、键盘、对讲机 16位手机、数字相机、摄录放影机、IC卡 32位智能卡、I0T物联网、汽车电子、电机和变频控制、安防监控、指纹识别、触控按键、路由器、激光打印机 64位机器视觉、高性能图像处理、多媒体互动、高级终端机 资料来源：国际电子商情，信达证券研发中心 图51：2010年全球MCU市场结构 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 图52：2019年全球MCU市场结构 资料来源：ICInsights，信达证券研发中心 33% 25% 23% 11% 8% 汽车电子工控/医疗计算机网络消费电子其他 26% 19% 16% 15% 11% 13% 消费电子计算机网络汽车电子智能卡工业控制其他 49% 38% 13% 4/8位16位32位 15% 23% 62% 4/8位16位32位 24 就市场竞争格局而言，海外半导体公司占据主要份额，并且主要在头部厂商聚集，根据英飞 凌的年报数据，2019年海外前十大MCU厂商占据全球89.2%的市场份额。

国内市场方面， 目前也仍以海外厂商为主，前九名的厂商占到75.8%的份额，但是以兆易创新、中颖电子等 为代表的公司，在MCU领域也在取得长足进步，产品线在逐步的拓宽，相关营收体量不断 增加。

图53：2019年全球MCU供应商份额情况 资料来源：Infineon，信达证券研发中心 图54：2019年中国MCU供应商份额情况 资料来源：CSIA，信达证券研发中心 聚焦到车载MCU领域，汽车中的电子控制单元（ECU）包括动力系统、安全系统、车身系 统、信息娱乐系统以及ADAS等系统，这些系统都需要用到MCU。

根据咨询机构IHS的统 计，每辆车平均搭载超过20个MCU，例如雪佛兰Equinox有27个，奥迪Q7则多达38 个，如博世、大陆和电装在所有车辆领域生产至少30种或以上不同的ECU。

以ADAS系统为例，ADAS通常会使用如超声波雷达、激光雷达等多种传感器以及车载摄 像头，共同构建如AEB紧急制动、自适应巡航等功能，而这些传感器和摄像头通常需要用 到MCU来配合，越高等级的ADAS系统使用的传感器越多，进而需要的MCU也就越多。

此外，随着汽车的自动化、电动化、智能化、网联化，汽车搭载的电子组件占比逐渐提升， MCU作为ECU的重要部件，市场规模有望持续增长。

表6：需要使用MCU的电子控制单元 应用领域使用微控制器的ECU ADAS泊车辅助ECU、雷达、前视摄像头、ADAS域控制器 车身及便利性HVACECU、照明ECU、车门ECU、座椅ECU、汽车网关 底盘及安全性 安全气囊ECU、卫星式安全气囊、防盗ECU、电动驻车制动ECU、电子稳 定控制ECU、保险丝和继电器箱、转向系统ECU、悬挂系统ECU 信息娱乐系统 放大器、主机单元、CD播放器、仪表板、屏幕、麦克风、后视镜、远程信 息处理ECU 动力传动系统四轮驱动ECU、变速箱ECU、冷却系统ECU、发动机ECU、燃油泵ECU 资料来源：IHS，信达证券研发中心 18% 18% 16%12% 12% 8% 2% 1% 1% 1% 1% 10% Renesas NXPInfineon Microchip STMTISamsung Nuvoton Silicon Labs Toshiba Huada Others 17% 16% 8% 7% 6% 9% 6% 5% 3% 24% Renesas NXPMicrochip Toshiba Infineon STMSamsung Atmel Nuvoton Others 25 图55：汽车中所使用到的MCU 资料来源：瑞萨电子，信达证券研发中心 图56：汽车MCU市场的驱动因素 资料来源：STM，信达证券研发中心 对于车载芯片市场的参与者，英飞凌、恩智浦、瑞萨仍是主要厂商，占据主导地位，特别是 在车载MCU领域，三家份额接近80%，国内厂商稍显薄弱，尚未取得显著的市场份额。

不 过，随着国内汽车整车厂商的进步，造车新势力的崛起，在以兆易创新为代表的国内半导体 厂商积极布局下，国内汽车电子供应链有望逐步突破。

图57：2020年全球车用芯片供应商 资料来源：Digitimes，信达证券研发中心 图58：全球车用MCU供应份额 资料来源：IHS，信达证券研发中心 13% 11% 8% 8% 8% 52% 英飞凌恩智浦瑞萨德州仪器意法半导体其他 30% 26% 14% 9% 7% 7% 5% 2% 瑞萨恩智浦英飞凌 Cypress(英飞凌收购）德州仪器Microchip 意法半导体其他 26 目前主流MCU公司工艺节点集中在180nm~40nm，兆易的MCU产品2020年度新开发产 品均在40nm工艺平台，处于业内领先水平。

整个MCU应用包含车规、工规和消费等，针 对不同的市场有不同的产品。

公司的GD32作为中国32位通用MCU领域的主流产品，以 28个系列360余款产品供市场选择，产品覆盖率稳居市场前列，广泛应用于工业和消费类 嵌入式市场。

公司2020年MCU业务营收7.5亿元，同比增长70.1%，销量快速增长，根据公司年报披 露数据，2020年MCU销售约1.9亿颗，同比增长近76%。

依据IHSMarkit报告，在中国 Arm Cortex-MMCU市场，公司2018年销售额排名为第三位，市场占有率9.4%，前两位 分别为意法半导体（STMicroelectronics）和恩智浦半导体（NXP）。

图59：兆易MCU营收快速增长 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图60：兆易创新MCU销量 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司在通用MCU领域一直保持技术创新性和市场先进性，目前也在积极布局超低功耗市场， 传统车身控制、新能源车新应用等汽车MCU市场，高性能工业控制、多媒体控制等市场， 并围绕MCU周边，推出配套PMIC和MOSFETDRIVER产品。

以布局的车载市场为例， 兆易的MCU将是一个系列产品，针对不同的需求，不同的市场，前装、后装或者整个不同 领域有不同的MCU产品，公司最新的MCU车规产品会在2021年六七月份开始流片，计 划今年底会进入量产。

197 311 405 444 755 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20162017201820192020 MCU营收(百万元） YoY(%) 46 74 97 109 191 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 20162017201820192020 MCU销量(百万颗） YoY(%) 27 图61：兆易创新的GD32系列MCU 资料来源：兆易创新，信达证券研发中心 28 2、手机市场回暖，传感器业务砥砺前行 2019年，兆易通过收购上海思立微进入传感器市场。

公司在光学指纹传感器方面，积极优 化透镜式光学指纹产品、超小封装透镜式光学指纹产品、超薄光学指纹产品，是国内全行业 最早拥有指纹全类别产品的公司。

2020年，公司开发了新一代pixel设计，推出了大屏应用 ROIC。

另外，公司在超声方向上的研究进展顺利，公司在研的超声波产品能实现指纹识别、 心率检测、血压检测等功能，旨在满足手机、可穿戴、移动医疗等领域需求。

同时，公司在 3D传感领域也在布局ToF系列产品，包括适用于室外强光下的长波段iToF、以及即将推出 的单点、阵列等DToF，以满足移动终端、无人机、扫地机、IoT等领域应用。

依据赛迪数 据，2018年公司传感器业务（思立微）中，触控芯片全球市场份额为11.40%，排名第四； 指纹芯片全球市场份额为9.40%。

就传感器领域而言，根据咨询机构ICInsight的数据，预计2020年传感器市场下降4%， 但2021年有望恢复。

细分到指纹传感器芯片领域，根据中商产业研究院数据显示，目前， 我国生物识别技术产品依然以指纹识别为主，占比超生物识别技术整体市场的三分之一；手 形识别作为与指纹识别关联性较大的技术，其市场占比为26%；而技术难度更大的人脸识 别、声纹识别、虹膜识别分别占比为16%、11%和11%。

其预测，2020年全球指纹识别芯 片市场规模将近50亿美元，而在国内将达到18亿美元。

图62：四种指纹识别方案系统构成 资料来源：eenews，信达证券研发中心 图63：各类生物识别技术份额 资料来源：兆易创新，信达证券研发中心 智能手机是指纹识别芯片的最大下游，2020全球智能手机市场受到疫情冲击，根据咨询机 构IDC的数据，全年销量约为12.9亿部，同比下降5.9%。

不过市场已经开始逐渐复苏， 2021年第一季度智能手机出货量3.46亿台，同比增长25.5%，IDC预测2021全年销量为 13.8亿，同比增长7.7%。

此外，OLED显示屏的渗透率逐渐提升，对光学屏下指纹芯片的 增长亦有所助益。

36% 26% 16% 11% 11% 指纹识别手型识别人脸识别声纹识别虹膜识别 29 图64：智能手机市场恢复正常 资料来源：IDC，信达证券研发中心 图65：智能手机中OLED渗透率逐渐提升 资料来源：Omdia，信达证券研发中心 而在兆易布局的3D传感市场，自2017年iPhone X首次搭载结构光之后，结构光就在智能 手机上得到了广泛应用。

它能够获取面部的立体信息，主要运用在面部解锁和移动支付上， 一定程度上提升了便利性。

它的最大劣势是应用范围受限，受光源影响大，更适合短距离使 用。

ToF方案响应速度快，识别范围大，不易受环境光线干扰，且利于设备的小型化，或将 成为未来手机深度镜头新的主流。

图66：3D结构光和ToF原理对比 资料来源：雷科技，信达证券研发中心整理 苹果一直以来对深度相机投入较大，其于2020年3月推出的iPad Pro、10月推出的 iPhone 12Pro系列采用了dToF技术，有别于之前国内安卓手机已发布的几款带iToF的机 型，dToF性能更优，AR体验的精确度、流畅度都大大增加，功耗也将大幅降低，但生产 工艺也更复杂。

除了dToF技术，苹果也在积极推进AR应用的开发赋能。

早在2017年， 苹果就推出了AR开发平台ARKit。

受苹果影响，安卓手机产业链也可能会加速跟进更多 适用于手机端的深度相机应用与解决方案。

随着5G的蓬勃发展，万物互联的智能物联网 时代即将来临，深度摄像头作为三维世界信息采集的入口，或将扮演更重要的作用，有望 大放异彩。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 202020212022202320242025 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% OLEDLCD 30 图67：ToF可以增强手机上的AR体验 资料来源：technews，信达证券研发中心 图68：使用LiDAR进行3D图像建模 资料来源：80lv官网，信达证券研发中心 31 四、盈利预测与估值评级 1、存储业务：NORFlash在IoT设备、汽车电子、AMOLED、TDDI等下游市场的推动下， 近年来的行业整体规模不断增长，目前兆易在NORFlash市场排名第三，产品制程正向55nm 平台转移，制程升级带来产品功耗降低及性能提升，助益公司保持行业领先地位。

今年以来， NORFlash价格上涨，公司有望受益涨价带来的业绩弹性。

此外，公司第一颗自有品牌的 DRAM产品（19nm制程，4Gb）于6月3日正式推出，实现了从设计、流片，到封测、验 证的全国产化，并且公司DRAM产品下游和当前的客户群体有相当高的重合度，让公司在 整个客户的渠道和技术支持等资源上有很高协同性。

此外，同合肥长鑫的合作关系也使公司 具备可持续性、稳定供货的能力，可以更好地满足下游需求。

DRAM产品的投入有望进一步 完善公司的存储器产品线，打开未来广阔的市场空间。

2、MCU业务：公司投入了大量资源于MCU业务，在通用MCU领域保持了技术创新性和 市场先进性，营收上亦取得快速增长，2020年收入7.6亿，同比增长70.1%。

目前公司也 在积极布局超低功耗市场，传统车身控制、新能源车新应用等汽车MCU市场，高性能工业 控制、多媒体控制等市场，公司未来还将围绕MCU周边，推出配套PMIC和MOSFET DRIVER产品，未来有望逐步拓宽产品品类。

3、传感器：公司通过收购思立微进入传感器市场，产品线从指纹识别逐渐拓宽，在研的超声 波产品能实现指纹识别、心率检测、血压检测等功能，旨在满足手机、可穿戴、移动医疗等 领域需求。

同时，公司在3D传感领域也在布局ToF系列产品，包括适用于室外强光下的长 波段iToF、以及即将推出的单点、阵列等DToF，以满足移动终端、无人机、扫地机、IoT等 领域应用。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.8亿元、18.9亿元、23.0亿元，对应EPS 分别为2.22元、2.85元、3.47元，对应2021年6月17日收盘价（148.8元/股）市盈率 66.9、52.2、42.9倍。

表7：兆易创新业绩预测 重要财务指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 3,2034,4977,84710,26712,337 增长率YoY% 42.6% 40.4% 74.5% 30.8% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 6078811,4761,8922,303 增长率YoY% 49.85% 45.11% 67.62% 28.19% 21.70% 毛利率% 40.52% 37.38% 35.96% 35.06% 35.04% 净资产收益率ROE% 17.04% 11.06% 12.89% 14.48% 15.40% EPS(摊薄)(元) 1.89 1.87 2.22 2.85 3.47 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 结合兆易的主营业务方向，我们选取北京君正、瑞芯微、乐鑫科技、芯海科技作为可比公司。

根据Wind盈利预测及一致预期，可比公司对应2021/2022/2023年平均估值分别为96.5、 69.7、53.8倍。

兆易创新深耕存储器、MCU，而且还有传感器布局，未来有望拓宽产品品 类。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。

结合可比公司平均估值96.5倍，目标价214元/股。

表8：可比公司估值情况 公司代码股价市值 EPSPE 21E 22E 23E 21E 22E 23E 北京君正300223.SZ 101.2474.61.101.552.0192.1265.1550.31 瑞芯微603893.SH 145.6606.81.231.642.32118.6788.5062.88 32 乐鑫科技688018.SH 205.0164.22.263.294.5990.7962.2744.66 芯海科技688595.SH 91.391.31.081.451.5984.2162.8657.37 均值 1.421.992.6396.4569.7053.81 资料来源：Wind，信达证券研发中心（注：可比公司业绩预测来自Wind一致预期，股价截止2021年6月17日收盘） 风险因素 市场竞争加剧；下游需求放缓；商誉减值风险。

33 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产2,8698,72910,39712,23314,319 营业总收入3,2034,4977,84710,26712,337 货币资金1,9707,3628,6529,92811,534 营业成本1,9052,8165,0266,6678,014 应收票据463110144173 营业税金及附加 2218324251 应收账款187172300392472 销售费用125194306370407 预付账款82467 管理费用171215337421481 存货6297391,1291,4901,803 研发费用3634987469451,123 其他71390202272330 财务费用-2661 -77 -82 -82 非流动资产3,3042,9823,3383,5903,927 减值损失合计-38 -151 -12 -15 -19 长期股权投资1519191919 投资净收益1571364149 固定资产（合 计） 5576948921,0661,225 其他 -3521465339 无形资产225293264238214 营业利润6619391,5712,0132,450 其他2,5071,9752,1632,2672,469 营业外收支-180000 资产总计6,17411,71113,73515,82218,246 利润总额6449391,5712,0132,450 流动负债6787761,3141,6931,998 所得税385994121147 短期借款00000 净利润6058801,4761,8922,303 应付票据180000 少数股东损益-20000 应付账款3774237551,0021,205 归属母公司净 利润 6078811,4761,8922,303 其他283353559691793 EBITDA 7441,2111,6372,1042,591 非流动负债269240206211257 EPS(当年)(元) 1.89 1.87 2.22 2.85 3.47 长期借款8200040 其他187240206211217 现金流量表 单位:百万元 负债合计9471,0171,5191,9042,255 会计年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益10000 经营活动现金流 9671,0601,5031,7572,242 归属母公司股东 权益 5,22510,69412,21513,91815,991 净利润6058801,4761,8922,303 负债和股东权益6,17411,71113,73515,82218,246 折旧摊销110189143172223 财务费用-1083 -77 -82 -82 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -15 -71 -36 -41 会计年度2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动26828 -113 -250 -190 营业总收入3,2034,4977,84710,26712,337 其它9 -501096437 同比（%） 42.6% 40.4% 74.5% 30.8% 20.2% 投资活动现金流 -668318 -335 -373 -527 归属母公司净利润 6078811,4761,8922,303 资本支出 -292 -659 -450 -455 -464 同比（%） 49.85% 45.11% 67.62% 28.19% 21.70% 长期投资7352,11310,3417434 毛利率（%） 40.52% 37.38% 35.96% 35.06% 35.04% 其他 -1,111 -1,136 -10,2278 -98 ROE% 17.04% 11.06% 12.89% 14.48% 15.40% 筹资活动现金流 7144,125122 -107 -108 EPS(摊薄)(元) 1.89 1.87 2.22 2.85 3.47 吸收投资2,8014,411340189230 P/E 162.8 112.2 66.9 52.2 42.9 借款-82 -680040 P/B 18.9 9.2 8.1 7.1 6.2 支付利息或股息 26 -61 -71 -107 -148 EV/EBITDA 64.3 57.9 60.4 47.0 38.2 现金流净增加额 1,0135,5031,2901,2761,606 34 研究团队简介 方 竞，西安电子科技大学本硕连读，近5年半导体行业从业经验，有德州仪器等外企工 作经历，熟悉半导体及消费电子产业链。

同时还是国内知名半导体创业孵化平台IC咖啡的 发起人，曾协助多家半导体公司早期融资。

2017年在太平洋证券，2018年在招商证券， 2020年加入信达证券，任电子行业首席分析师。

所在团队曾获19年新财富电子行业第3 名；18/19年《水晶球》电子行业第2/3名；18/19年《金牛奖》电子行业第3/2名。

李少青，武汉大学硕士，2018年加入西南证券，2020年加入信达证券，覆盖半导体产 业链。

刘志来，上海社会科学院金融硕士，2020年加入信达证券，覆盖消费电子产业链。

童秋涛，复旦大学资产评估硕士，2020年加入信达证券，从事电子行业研究。

机构销售联系人 区域姓名手机邮箱 全国销售总监韩秋月13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北副总监 （主持工作） 陈明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北卞双13520816991 bianshuang@cindasc.com 华北阙嘉程18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北刘晨旭13816799047 liuchenxu@cindasc.com 华北欧亚菲18618428080 ouyafei@cindasc.com 华北祁丽媛13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北魏冲18340820155 weichong@cindasc.com 华东副总监 （主持工作） 杨兴13718803208 yangxing@cindasc.com 华东吴国15800476582 wuguo@cindasc.com 华东国鹏程15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东李若琳13122616887 liruolin@cindasc.com 华东孙斯雅18516562656 sunsiya@cindasc.com 华东张琼玉13023188237 zhangqiongyu@cindasc.com 华南总监王留阳13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南陈晨15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com 华南闫娜13229465369 yanna@cindasc.com 华南焦扬13032111629 jiaoyang@cindasc.com 华南曹曼茜18693761361 caomanqian@cindasc.com 35 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何 组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。

本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。

本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。

信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。

客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。

本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动， 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。

在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法， 致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或 需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。

本报告所载的资料、工具、意见 及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在 提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。

未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告 的任何部分。

若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何 责任。

本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。

信达证券将保留随时 追究其法律责任的权利。

评级说明 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。

投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。

建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。

在任何情 况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指 数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起6个月内。

买入：股价相对强于基准20%以上；看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5%～20%；中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。

卖出：股价相对弱于基准5%以下。