当前位置:首页 > 研报详细页

营口港研究报告:联合证券-营口港-600317-调研报告:预期优质资产注入打开发展空间-060704

研报作者:朱远颂 来自:联合证券 时间:2006-07-04 10:21:38
  • 股票名称
    营口港
  • 股票代码
    600317
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    i-a****man
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    344 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 港口及航运行业营口港600317增持 2006/07/03 首次评级 预期优质资产注入打开发展空间 当前股价2006/07/03经营预测与估值 RMB8.53 2005A 2006Q12006E 2007E 主营收入(百万元) 748.30214.00867.431,014.89 主营利润(百万元) 249.9590.35295.91361.44 净利润(百万元) 130.7641.12177.28194.74 股权数据 EPS(元)(可转债全瘫薄) 0.370.110.510.56 总股本(百万股) 251 P/E (X) 20171513 流通A股(百万股) 121每股经营现金流(元)(全瘫薄) 0.530.190.660.81 流通B股(百万股) N/A 净资产收益率(%) 11.204.2516.0615.41 可转债(百万元) 699 流通A股市值(亿元) 9.10 基本数据 市净率06Q1 (X) 1.95 资产负债率06Q1(%) 66.84 每股净资产06Q1(元) 3.86 股息率05A(%) 2.7 TRACINGP/E (X)* 13.7 *最近四季盈利计算。

相关研究 陆路运输成本低是营口港的竞争优势,营口港散货和集装箱业务都将 有很大的发展空间。

依托临港产业,钢铁、铁矿石、油品、集装箱皆是营 口港的优势货种,预计2007-2010年整个营口港货物吞吐量稳定增长,复 合增速约12%。

即使考虑深水铁矿石泊位全部转为固定资产所增加的折旧费,2006年 一季度毛利率仍达40.3%。

未来泊位利用率不断提高和综合装卸价格稳中 有升将使主营毛利率稳步提高。

集团将会注入公司新资产,但是新注入资产的股权融资规模是决定股 价的重要因素。

集团似乎已经意识到上述问题的重要性,估计在股权融资 方案形成前,将会与投资者进行有效的沟通。

不考虑资产注入,股票合理价格约8.4元;考虑资产注入后股票合理价 格在11元以上。

目前股价比较安全,且我们认为全流通后集团与投资者的 利益越来越趋向一致,集团以合理的方式将资产注入到上市公司的可能性 较大,因此给予“增持”评级。

风险提示:注入资产的时间和方式不确定。

最近52周股价表现– 2006/07/03 分析师 朱远颂 (021) 58408340 zhuys@lhzq.com 港口行业指数 上证指数 G营口港 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 % 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

目录 营口港腹地经济发展空间大...................................................................................................3 陆路运输成本低是营口港最大的优势...................................................................................4 临港产业是营口港快速发展的坚实基础...............................................................................5 铁矿石、钢铁、集装箱、油品是优势货种............................................................................6 铁矿石、钢铁吞吐量保持约12%的复合增速........................................................6 油品吞吐量有新的增长点........................................................................................8 未来集装箱吞吐量复合增速可达20% ....................................................................8 其它货种吞吐量将稳步增长...................................................................................................9 毛利率将保持稳中有升...........................................................................................................9 泊位利用率提升......................................................................................................10 综合装卸价格将稳中有升......................................................................................10 预期优质资产注入打开发展空间.........................................................................................11 估值与投资建议.....................................................................................................................11 不考虑资产注入,股票合理价格约8.4元............................................................11 资产注入后的股票合理价格在11元以上.............................................................11 看好可能的资产注入,建议增持...........................................................................11 风险提示..................................................................................................................11 盈利预测.................................................................................................................................11 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

营口港位于辽东半岛中部,渤海辽东湾东北岸。

其直接腹地为辽宁省中部六城 市铁岭、沈阳、抚顺、辽阳、本溪、鞍山,间接腹地为吉林、黑龙江、内蒙古省。

近年来,营口港货物吞吐量连续多年以30%以上的速度增长,是渤海湾吞吐量增长 最快的港口。

营口港腹地经济发展空间大 港口货物吞吐量增长与腹地的GDP、固定资产投资、对外贸易增长有很强的相 关性。

2002年以来辽宁省GDP增速高于全国两个百分点以上,固定资产投资增速则 高于全国增速10个百分点以上,2006年一季度其GDP增速、固定资产投资增速 分别达12%、38%,显示出辽宁省经济发展后劲实足。

与全国平均水平相比,辽 宁省对外贸易发展水平仍处于较低水平,低于全国水平5个百分点左右。

东北地区是中国的老重工业基地,改革开放以来其经济发展落后于东部地区。

为了促进区域经济协调发展,党中央提出振兴东北老工业基地的战略。

根据《中共 中央国务院关于实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》(中发〔2003〕 11号),辽宁省将制订并实施十一五计划。

根据该计划,十一五期间,辽宁省GDP 增速将达10%以上,出口额年均增长10.5%以上,固定资产投资年均增长15%。

可以预见随着振兴东北老工业基地战略的实施,辽宁省经济发展空间还很大, 未来的发展速度高于全国水平。

这为作为辽宁中部六城市出海口的营口港的快速发 展提供了一个好的宏观背景。

图1、全国、辽宁GDP和固定资产投资增速图2、全国、辽宁对外贸易增速 全国固定资 产投资增速 辽宁固定资 产投资增速 全国GDP增 速(右轴) 辽宁GDP增 速(右轴) 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20022003200420052006Q1 单位:% 0 2 4 6 8 10 12 14 全国对外贸 易增速 辽宁对外贸 易增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20022003200420052006Q1 单位:% 数据来源:国家统计局、联合证券研究所。

数据来源:国家统计局、联合证券研究所。

(辽宁不包括大连的数据) 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

陆路运输成本低是营口港最大的优势 表1、辽宁三港口竞争力比较 腹地条件港口自然条件集疏运条件主要优势 营口港 东北三省和内蒙古 东部地区,是鞍山、 辽阳、本溪、铁岭、 抚顺的散货主要出 海口 水深、流顺、风浪小、 不冻、不淤、陆域大, 离国际主航线比大 连远,10万吨级航 道,远期将建成 15-20万吨级航道 沈大铁路、沈大高速公 路、哈大公路、沙鲅铁路; 远期建设沙鲅铁路复线、 仙人岛港区疏港铁路;建 设鲅鱼圈港区三号和仙 人岛港区疏港公路 距经济腹地陆路距离近,陆路 运输成本低,与大连港相比, 每吨散货节省陆路运输成本 15元左右,每TEU节省1500 元左右,钢铁、铁矿石、非金 属矿石、集装箱均是其优势 货种 大连港 东北三省和内蒙古 东部地区 港口三面环山,一面 环海,港阔水深,是 驰名中外的天然良 港。

离国际主航线 近,25万吨级航道 沈大铁路、沈大高速公 路、哈大公路 大连的原油加工业发达,油品 吞吐量、外贸集装箱吞吐量是 优势货种 锦州港 东北三省中部、西 部,内蒙古东部,华 北北部 与营口港差不多集疏运条件逊于营口港所在地有发达的原油加工业 油品是其主要货种,正在开展 内贸集装箱业务 数据来源:国家统计局、联合证券研究所。

图3、营口港地理位置 数据来源:公司资料 我们认为,决定港口的竞争力要素主要有三个:1、离腹地的距离,2、集疏运 条件,3、港口自然条件。

营口港(600317)060703 Jul-2006 。

在离腹地的距离方面,营口港明显优于大连港,因此在散货方面,营口港相对 大连港有比较优势;在集装箱业务方面,大连港离国际航线较近以及开展外贸集装 箱业务的时间较早使得目前大连港的外贸集装箱业务相对营口港有优势,但是从长 远来看营口港离集装箱货源地相对较近的优势会逐步发挥,他的集装箱业务发展前 景也较好。

与锦州港相比,营口港的集疏运条件优于锦州港,离辽宁中部城市的距离更近, 更方便。

2003年以来营口港货物吞吐量增速年均快于大连港19个百分点,2006年一 季度营口港货物吞吐量增速达30.2%,而大连港增速仅3.7%,在散货方面营口港 对大连港的相对优势很明显。

在集装箱业务方面,营口港集装箱吞吐量增速也很快,而大连港的增速在逐步 趋缓。

我们认为由于营口港的陆路运输距离近,一些大连以外的其它城市的货主可 能倾向于选择营口港作为集装箱装卸港。

长期来看,作为辽宁省最近的出海口的营 口港的集装箱业务的发展空间很大。

图4、沿海、营口港、大连港货物吞吐量增速图5、营口港、大连港集装箱吞吐量增速 沿海规模以 上港口货物 吞吐量增速 营口港货物 吞吐量增速 大连港货物 吞吐量增速 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 2003200420052006Q1 单位:% 0 50 100 150 200 250 300 20022003200420052006Q1 单位:万TEU 0 10 20 30 40 50 60% 营口港大连港营口港增速大连港增速 数据来源:交通部。

数据来源:交通部 临港产业是营口港快速发展的坚实基础 1992年联合国贸易与发展会议在《港口的发展和改善港口的现代化管理和组织 原则》的研究报告中将港口的发展划分为三代。

第一代港口主要是指1950年以前 的港口,其功能是为海运货物的转运、临时存储以及货物的收发等,那时的港口是 运输枢纽中心。

第二代港口主要是指20世纪50年代至80年代的港口,其功能除 了第一代港口的功能以外,又增加了使货物增值的工业、商业功能。

第三代港口则 提供从运输、装卸、仓储、配送、流通、加工、信息服务等各个环节的全方位的服务。

节省陆路运输成本 是营口港最大的优势 在散货方面营口港 的相对优势很明显。

未来营口港集装箱 业务发展空间相当 广阔 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

在港口(又称临港新城)发展临港工业是第二代港口的典型特征。

临港新城是 通过船舶把原材料直接运到企业,进行加工,而产品生产完以后既可以直接出口也 可以运往内地进行销售。

19世纪60年代日本跨国公司把石油化工、钢铁、机械、 建材、造船等基础工业都布置在东京湾及其以南的“三湾一海”海湾地带里。

韩国 也采取了这一战略.结果这两个国家的重化工业都取得了巨大发展。

其特点是临港工 业和海运物流在海港前沿对接,两种流水线的结合统一产生了一种最经济的全球化 大生产的生产方式。

一般来说离腹地近、集疏运发达的城市适合发展临港工业。

营口港就是适合发 展临港工业的港口。

按照营口市十一五计划,将在营口港发展重化工业,到2010 年营口港的钢铁生产能力将达1000万吨(即鞍钢远期1000万吨项目)、石油化学 制品生产能力将达1000万吨(中海油项目)、镁制品生产能力将达500万吨以上。

为此营口港集团已经开始为这些项目配套建设相关的钢铁铁矿石泊位具体如表2所示。

表2、营口港泊位建造计划 吞吐能力(万吨)总投资额(亿元)建成时间 20万吨铁矿石泊位和两个小泊位200024.5已经建成投入使用 59-63号钢铁泊位60013于2007年底逐步建成投入使用 仙人岛30万吨原油泊位1500152010年之前建成投入使用 仙人岛5万吨级成品油泊位40042010年之前建成投入使用 仙人岛1-3万吨级液体化工品泊位15022010年之前建成投入使用 54-58号集装箱泊位300(万TEU) 21于2007年逐步建成投入使用 数据来源:集团资料。

估计2006年营口港将完成吞吐量约9500万吨,据营口港十一五计划,2010 年营口港总吞吐量将达到1.5亿吨,上述泊位的建设是达到这一目标的产能基础。

我们认为由于这些泊位都为相关产业配套服务,因此这些泊位经营风险较小,将有 稳定、较好的盈利前景。

铁矿石、钢铁、集装箱、油品是优势货种 铁矿石、钢铁吞吐量保持约12%的复合增速 钢铁和铁矿石是公司的主要货种,两种货物合计约占公司货物吞吐量比例为 62.1%。

辽宁省作为中国第二钢铁生产大省,其粗钢产量平均增速应和全国增速基 本相等,因此我们假设辽宁省粗钢产量增速从2006年的18%的水平,逐渐回落到 2008年6%左右水平,这一估计相对中国固定资产未来年均增速15%的水平偏保守。

营口港将成为临港 新城 泊位经营风险较 小,将有稳定、较 好的盈利前景 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

图6、2005年各货种所占货物吞吐量份额 金属矿石 35.5% 钢铁 26.6% 油品 5.3% 煤炭 12.0% 粮食 12.2% 非矿 6.5% 化肥 1.8% 数据来源:公司资料、联合证券研究所。

按照上述估计,2010年辽宁省的粗钢产量、钢材产量将分别达5200万吨、5500 万吨左右。

一般来说铁矿石国内自给率约40%,估计2010年辽宁省铁矿石进口量 将达3300万吨左右,而钢材外运量将达3000万吨左右。

图7、十一五期间辽宁省粗钢产量增长图 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2003200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 单位:万吨 0 5 10 15 20 25 辽宁省粗钢产量辽宁省粗钢产量增速 数据来源:辽宁省统计局、联合证券研究所。

目前在营口港装卸的钢铁、铁矿石占整个辽宁省的量的份额约65%,我们认 为由于营口港在散货方面的竞争优势以及营口鞍钢远期1000万吨钢材项目的投产, 这两个货种的份额应将会逐步提升到75%左右,由此我们估计未来营口港这两个货 种吞吐量增长仍然较快,具体预测如表3所示。

竞争优势与鞍钢配 套项目的投产是铁 矿石、钢铁快速增 长的动力 % 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

油品吞吐量有新的增长点 公司油品货源主要来自抚顺石化、辽河石化公司、辽阳化仟厂,这些公司有管 道通向营口港,货源稳定。

2003年编制的可转债说明书曾估计有约410万吨成品 油及液体化工品吞吐量,实际上2006年公司将完成油品吞吐量约550万吨,比预 计高出约34%,这反映了近几年来油品吞吐量的快速增长。

我所的石化行业研究员 估计未来几年原油消费需求对GDP的弹性系数会在0.8到.0.9之间,因此保守估计 未来公司油品吞吐量增速会保持在6%左右。

集团正在跟吉林化工谈判,可能会获得600万吨左右的成品油吞吐量。

公司刚 建成的三个成品油泊位的最大吞吐能力约800万吨左右,考虑这一新的增量,现有 油品泊位能力将明显不足,为此集团将在鲅鱼圈港区规划建设三个成品油泊位,这 些泊位可能在2008年前后投产。

参照已建成的三个油品投资额水平,总投资额约8 亿,如果公司能收购或承建这些泊位,这将是公司另外一个新的增长点。

未来集装箱吞吐量复合增速可达20% 2006年整个营口港完成集装箱吞吐量完成78.74万TEU,其中外贸箱约7万 TEU,内贸箱占比约91.2%。

2006年1-4月营口港完成集装箱吞吐量25.2万TEU, 同比增长26.2%。

我们看好营口港集装箱吞吐量发展前景,原因有二:1、内贸集 装箱吞吐量增长将快于外贸集装箱。

目前内贸集装箱化率约40%,相对70%左右 的外贸集装箱化率还有很大的提升空间,2、由于陆路运输成本较低,营口港有 可能会吸引更多的外贸集装箱货源。

我们认为未来营口港集装箱吞吐量的复合增速 将达20%左右,2010年营口港集装箱吞吐量将达到约240万箱。

内贸集装箱装卸费基准比外贸箱低,目前公司集装箱装卸费平均约为210元, 这一数字虽然较低,但是泊位的盈利能力还是要略强于普通散货。

表3、公司铁矿石、钢铁吞吐量预测表 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 公司钢铁吞吐量(万吨) 1009.01210.81392.41559.5 1699.9 1852.9 公司铁矿石吞吐量(万吨) 1345.01681.31933.42165.5 2360.3 2572.8 公司油品吞吐量(万吨) 200.0550588.5623.8661.23700.91 公司钢铁吞吐量增速(%) 34.220.015.012.0 9.0 9.0 公司铁矿石吞吐量增速(%) 109.525.015.012.0 9.0 9.0 公司油品吞吐量增速(%) na 175.07.06.06.06.0 数据来源:联合证券研究所。

集装箱装卸费较 低,但泊位盈利能 力还是要强于散货 泊位 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

图8、营口港集装箱吞吐量增速图 0 50 100 150 200 250 300 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 单位:万TEU 数据来源:联合证券研究所。

其它货种吞吐量将稳步增长 这里的其它货种指除铁矿石、钢铁、集装箱、油品以外的其它散货。

我们预计 这些货种会与GDP保持同步增长,复合增速应达8%左右。

表4、其他货种吞吐量预测表 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 其它货种吞吐量(万吨) 1367.01476.41597.31724.7 1862.72011.2 增速(%) 0.08.08.08.0 8.08.0 数据来源:联合证券研究所。

毛利率将保持稳中有升 2006年一季度主营毛利率高达45%,远高于37%左右的年均水平。

我们认为 深水铁矿石泊位租赁费偏低时是一季度毛利率高的主要原因。

深水铁矿石泊位2006 年租赁费为5000万元,这一租赁费偏低,因为如果假设全部转固,深水铁矿石泊 位的全年折旧费就会达到约9500万元。

如果深水铁矿石泊位全部转固,将增加一 季度折旧费1125万元,那么2006年一季度毛利率将由45%下降为40.3%,同比 略提高0.6个百分点。

虽然深水铁矿石泊位租赁费偏低是2006年一季度毛利率高的主要原因,但是 未来泊位利用率和综合装卸价格的提升将促使未来主营毛利率稳步上升。

泊位利用率和综合 装卸价格的提升是 未来毛利率提高的 主要动力 考虑深水铁矿石泊 位全部转股所增加 的折旧费,2006Q1 的毛利率约40.3% 复合增速达20% 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

泊位利用率提升 未来公司货物吞吐量将保持约12%的速度增长,公司的泊位利用率将持续上 升,是推动未来毛利率提升的主要驱动力。

表5、一季度财务状况表 2005Q12006Q1同比增长(%) 主营业务收入(万元) 19461.4121399.5510.0 主营业务成本(万元) 11731.6411645.08 -0.7 单季主营毛利率(%) 39.745.65.9 单季吞吐量(万吨) 997.001167.0017.1 单位装卸价格(元) 19.5218.34 -6.1 数据来源:公司资料、联合证券研究所 综合装卸价格将稳中有升 2003年以来综合装卸价格(主营业务收入/吞吐量)在18.5元/吨以上,2005 年为19.1元/吨。

2006年一季度为18.3元/吨,但仍属正常波动范围。

近年来公司合计占吞吐量份额比利为70%的铁矿石、钢铁、非金属矿石装卸费 稳中有升。

由于铁矿石和钢铁原材料价格已经大幅上涨,今后钢铁、铁矿石、非金 属矿石应该保持稳定上升的状态。

合计占吞吐量份额比利为15%的粮食、化肥装卸费价格呈下降趋势。

粮食装卸 价格下降的主要原因有(1)货主的粮食销售利润较小,货主要求调低装卸价格(2) 周边港口的竞争使公司下调装卸价格。

目前粮食装卸业务已经处于保本状态,基本 没有进一步下降的空间。

钢铁、铁矿石的份额较大,而它们的装卸费还有上升空间;同时粮食装卸价格 已无下降空间,所以估计未来公司综合装卸价格将稳中有升。

图9、主要货种装卸价格图10、综合装卸价格变化图 非金属矿石 钢铁 金属矿石 化肥 粮食 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2002200320042005 单位:元/吨 综合装卸价格 主营毛利率 (右轴) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2003200420052006Q1 % 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 数据来源:公司资料、联合证券研究所。

数据来源:公司资料、联合证券研究所 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

预期优质资产注入打开发展空间 由于集团在建或新建的泊位较多,公司依托集团发展的空间巨大。

我们认为集 团将已经建成的资产将不断地注入到上市公司的可能性较大,主要理由有: 集团历来都支持上市公司的发展。

目前营口港主要的资产基本上在上市公司。

集团的资金压力显而易见。

十一五期间集团的资本支出规模(包括已经建成的20 万吨级铁矿石泊位)在80亿元,为鞍钢营口项目配套的5个钢铁泊位也将在2007 年底建成。

铁矿石泊位和钢铁泊位的资本支出总额约37.5亿2006年开始,集团已 建成的泊位将使集团每年的利息支出达到2亿元(37.5X5.4%),而持股51.23%的 股份公司每年净利润也就1.5亿左右,同时总投资额为42亿元的集装箱泊位和仙 人岛油品泊位的建设也已经拉开序幕。

另外近来港口集团整体上市已经成为一个趋势,集团应会支持上市公司不断做强。

全流通后国资委会以市值考核公司高管的业绩,高管年薪将与市值考核挂钩, 管理层利益将与流通股股东更加一致。

如果集团将资产不断注入上市公司,那么公司将有股权融资的需要。

目前集团 可注入上市公司的泊位有已经建成的深水铁矿石泊位、在建的钢铁泊位、将要建设 的油品泊位。

由于缺少国家发改委批文,所以深水铁矿石泊位的注入时间不确定; 如果铁矿石泊位的批文没有下来,上市公司可能将即将开建的油品泊位注入上市公司。

一般来说港口项目股权融资的合适比例为40%左右。

如果就注入资产的股权融 资规模过远远超过40%,业绩摊薄将明显,这将诋消注入资产对公司价值的贡献。

我们认为可转债转股就是相当于获得股权融资,注入新资产后的公司资产负债率应 该维持在60%左右,这样新注入资产就能为公司创造价值。

目前集团管理层似乎已经认识到股权融资规模是决定投资价值的重要因素。

在 完成股权融资规划前,就新注入资产的股权融资规模问题,集团应会与投资者尤其 是机构投资者进行充分的沟通,以增强投资者的持股信心。

估值与投资建议 不考虑资产注入,股票合理价格约8.4元 不考虑资产注入,2006、2007年每股收益(可转债全摊薄)分别为0.51、0.56 元,基于2007年业绩给予15倍市盈率,股票合理价格约8.4元。

由于缺少发改委批 文,深水铁矿石泊 位的注入时间不确定 转股后的后续股权 融资规模是注入资 产能否为公司创造 价值的关键 集团管理层将重视 与投资者的沟通 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

资产注入后股票合理价格在11元以上 如果集团将资产注入注入公司,那么公司股票估值水平将会有较大的提升。

我 们试图对这一情况下的股票合理价格作出评估。

重要估值假设: 1) 2008年20万吨铁矿石泊位和59-63号钢铁泊位资产注入,并假设为此进 行了约13亿股权融资。

2)上述泊位的股权融资比例为40% 表6、WACC基本假设 主要指标数值主要指标数值 无风险利率4.8%债务成本5.4% 风险溢价6.00%目标负债/股权比例35% 行业资产Beta 0.75有效税率33% 股权成本11.67% WACC 7.53% 数据来源:联合证券研究所。

表7、三阶段DCF估值模型(假设公司未来TV名义增长率等于1%)百万元人民币 显性阶段半显性阶段永续阶段 2006200720082009201020112012201320142015 TV 自由现金流FCF 220.1 269.8 -3,385.9482.0539.3616.2684.3733.4 801.0 847.112,690.0 FCF折现值204.7 233.4 -2,723.6360.6375.2398.7411.8410.4 416.9 410.05,215.1 各阶段现值-2285.532783.55215 企业价值(不包括 长期股权价值) 5713.1 长期股权价值 440 减:公司债务1604.6 少数股东权益0 股票价值4548.5 数据来源:联合证券研究所。

这里的长期股权价值=营口中粮股权成本+营口集装箱有限公司50%股权价值 (PE估值)=140(按成本估值)+20(PE)*15=440百万元。

我们认为公司大股东将先注入铁矿石泊位和钢铁泊位,在37.5亿元总收购额的 假设下,我们对借款比例和发行价对增发股份数的影响作了一个敏感性分析表8。

敏感性分析的结果显示增发股份数可能在1.4-2亿之间,如表9所示增发后每 股价值可能在10.0-11.7元之间,因此我们认为公司的绝对估值在10.8元左右。

营口港(600317)060703 Jul-2006 。

表8、增发股份数可能性分析表 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 8.5 1.541.761.992.21 2.43 2.65 9.0 1.461.671.882.08 2.29 2.50 9.5 1.381.581.781.97 2.17 2.37 10.0 1.311.501.691.88 2.06 2.25 10.5 1.251.431.611.79 1.96 2.14 11.0 1.191.361.531.70 1.88 2.05 数据来源:联合证券研究所。

表9、每股价值对增发股份数的敏感性分析表 融资后总股本(亿股) 3.94.14.34.5 每股价值(元) 11.6711.0910.58 10.11 数据来源:联合证券研究所。

目前在香港上市的大连港(2880HK)和厦门港务(3378HK)是潜在吞吐能力 充足、业绩长期稳定增长的纯港口类公司。

目前这两家公司06年、07年动态市盈 率平均值分别为20倍、18倍左右。

而国内港口公司06年、07年动态市盈率平均 值分别为21.2倍、19.5倍左右。

在我们看来,营口港的成长性不亚于大连港,而大连港2006年动态市盈率为 23.6倍。

我们估计2006、2007年公司每股收益分别为0.51、0.56元(可转债全 摊薄),参照香港给大连港的定价水平,基于营口港2006年业绩给予22倍市盈率 并不高,相应的合理价格约为11.2元。

表10、国际国内港口公司估值比较 名称代码货币股价06/1405PE 06PE 07PE 05PB 香港港口公司 大连港2880 HKD 3.6026.023.6 21.53.7 厦门港务3378 HKD 1.6218.016.5 14.21.7 招商国际144 HKD 23.7523.920.0 17.53.6 中远太平洋1199 HKD 17.1515.116.2 14.62.7 平均值20.719.1 17.02.9 国内港口公司 天津港600717 CNY 8.4016.826.3 22.72.3 上港集箱600018 CNY 17.1521.327.7 26.43.2 盐田港000088 CNY 9.1016.517.5 17.53.4 深赤湾000022 CNY 13.7915.213.3 11.54.2 平均值17.521.219.53.3 数据来源:bloomberg、联合证券研究所。

综合绝对与相对估值,在这一情况下,股票合理价格约11元;如果未来内外 所得税并轨后,公司所得税下降为24%,那么股票的合理价格还有20%左右的提 升空间。

所得税并轨将提升 公司投资价值 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

看好可能的资产注入,建议增持 不考虑资产注入,股票合理价格约8.4元;考虑资产注入后股票合理价格在11 元以上。

目前股价比较安全,且我们认为全流通后集团与投资者的利益越来越趋向 一致,集团以合理的方式将资产注入到上市公司的可能性较大,因此给予“增持” 评级。

风险提示 注入资产的时间和方式不确定。

盈利预测 表11、损益表(人民币百万元) 2002200320042005A 2006E 2007E 销售收入346.24428.00567.20748.30 867.43 1,014.89 销售成本-202 -265 -353 -473 -542 -619 税金及附加-12 -15 -20 -25 -29 -34 主营业务利润132.18147.41193.87249.95 295.91 361.44 其他业务利润87416 16 16 营业费用0000 0 0 管理费用-34 -34 -52 -66 -77 -90 财务费用-15 -18 -29 -49 -49 -38 营业利润90.59101.35117.14150.48 185.80 249.31 投资收益00819 23 28 补贴收入0000 0 0 营业外收支-1 -3 -3 -6 0 0 税前利润89.6798.75122.20163.45 208.86 277.01 所得税-30 -32 -32 -33 -32 -82 少数股东损益0000 0 0 净利润60.0766.7290.18130.76 177.28 194.74 EPS(元/股) 0.240.270.360.52 0.71 0.78 EPS(全摊薄后) 0.170.190.260.37 0.51 0.56 数据来源:联合证券研究所 营口港(600317)060703 Jul-2006 。

表12、资产负债表(人民币百万元) 2002200320042005A 2006E 2006E 货币资金32126136168 52 61 应收款项93145155275 317 368 存货12152121 24 28 其他流动资产1123 4 4 流动资产138287314468 397 461 长期资产1,0741,0922,2262,519 2,423 2,325 资产总计1,2121,3792,5402,987 2,820 2,787 循环贷款20230330710 490 121 应付款项441102152 159 167 其他流动负债31132763 22 39 流动负债55285460925 670 327 其他长期负债2601301,033894 1,046 1,196 负债3144141,4931,819 1,716 1,523 少数股东权益0000 0 0 股东权益8989641,0471,168 1,104 1,263 负债股东权益合计1,2121,3792,5402,987 2,820 2,787 数据来源:联合证券研究所 表13、现金流量表(人民币百万元) 2002200320042005A 2006E 2006E 净利润606790131 177 195 少数股东损益0000 0 0 非现金支出37466492 104 107 非经营收益17222530 28 12 营运资金变动-70 -34 -161 -69 -80 -30 经营活动现金净流4410118184 229 283 资本开支-748 -62 -952 -323 15 19 其他000 -0 0 0 投资活动现金净流-748 -62 -952 -323 15 19 募集资金59706840 1 0 股息 -17 -24 -34 -79 -292 -75 银行贷款变动15080526580 -70 -219 其他-0 -0 -233 -330 0 0 筹资活动现金净流73056943171 -361 -293 现金净流量26951032 -116 9 数据来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

版 权所有,未经授权不得复制、转发或公开传播。

如欲引用或转载本文内容,务必联络联合证券有限责 任公司研究所。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载