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开源证券-中小盘增发并购专题:定增“黄金坑”正当时,北交所带来新机遇-211002

研报作者:任浪,孙金钜 来自:开源证券 时间:2021-10-02 18:50:14
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    (PDF)
  • 发布者
    wob****zhf
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    开源证券
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    17 页
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研究报告内容

伐谋-中小盘增发并购专题 2021年10月02日 《中小盘增发并购专题-定增投资大 年,“黄金坑”机会正当时》-2020.12.3 定增“黄金坑”正当时,北交所带来新机遇 ——中小盘增发并购专题 任浪(分析师)孙金钜(分析师) renlang@kysec.cn 证书编号:S0790519100001 sunjinju@kysec.cn 证书编号:S0790519110002 2021年定增市场全面回暖,中小创高端制造企业融资需求旺盛 在政策放松上市公司融资需求集中释放之后,2021年定增市场新发预案融资持 续保持高位。

2021年1-9月,定增新发融资预案380例,涉及融资规模7666亿, 预计2021年全年新发预案融资规模仍将达万亿。

定增依旧以市场化的竞价定增 为主,数量占比超六成,规模占比超七成。

以向大股东及其关联方发行为主的定 价定增多为大股东认为公司长期价值被低估而通过认购定增的方式来实现增持。

因而竞价定增以项目融资为主,而定价定增以补充流动资金为主。

融资方向而言, 中小创高端制造业的融资需求旺盛。

2021年新发融资预案数量前五大行业电子、 机械、化工、电气设备、医药生物均为高端制造业,并且超六成的市值低于百亿, 创业板和科创板的融资占比也持续处于高位。

在新发预案持续高位的背景下,目 前定增存量项目十分充裕,待发行项目融资规模近万亿。

“黄金坑”正当时,定增市场收益规模双回升 再融资新政后涌现的定增预案在2021年进入密集发行期,同时收益回暖也吸引 了公募基金、产业资本等众多资金的持续流入,推动定增发行规模大幅回暖。

2021 年1-9月,定增市场发行352例(同比+141%),涉及融资规模4846亿元(同比 +75.8%)。

在存量项目充裕的背景下,定增市场发行难度依旧较大。

2021年有近 三成的定增发行失败,而成功发行的定增中有35%左右的项目发行募资不满额, 并且超半数的定增为底价发行。

供大于求的格局下,定增市场折价率持续处于高 位,保障了定增市场高胜率的同时拥有可观的收益率。

2021年竞价定增的平均 折价率为18.2%,其中近七成的项目折价率超过了15%。

同时,在中小市值公司 基本面向好叠加政策支持的背景下,市场持续转向中小市值风格,以中小市值公 司为主的定增市场α收益显著回暖。

在高折价和α收益回暖的背景下,定增市场 投资的“黄金坑”正当时,2021年竞价定增的平均收益率达29.9%。

大股东、小市值、高端制造定增表现佳,北交所将带来定增新机会 2021年来看,大股东、小市值、高端制造领域的定增收益率和胜率均表现更佳。

大股东作为公司的信息优势方,参与定增意味着对公司长期价值的看好。

以大股 东参与为主的定价定增来看,平均收益率达49.4%,胜率达93.5%。

大股东参与 的竞价定增平均收益率和胜率则分别为35.9%和86.0%。

定增市场投资者处于对 中小市值公司业绩稳定性和不确定性的考虑,对其折价率的要求更高。

同时在市 场风格持续偏向中小市值的背景下,中小市值公司定增表现大幅优于大公司。

市 值在“50亿以下”和“50-100亿”的182个项目的平均收益率分别达到34.0%和 43.4%,胜率同样高达90.4%和86.8%。

定增市场行业表现来看,周期类的化工、 公用事业、有色以及高端制造的电力设备、电子和机械表现更优。

同时,服务“专 精特新”中小创新企业的北交所成立,设置了更为灵活的再融资制度安排,其中 定价定增的战略投资者要求下降,将带来新的投资机会。

风险提示:再融资政策变化等。

相关研究报告 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告 中小盘增发并购专题 中小盘研究 中小盘增发并购专题 目 录 1、2021年定增市场全面复苏,中小型高端制造业融资需求旺............................................................................................4 1.1、新发预案处于高位,竞价主导、定价以向大股东发行补流为主..........................................................................4 1.2、中小创高端制造方向融资需求旺盛,政策支持“专精特新”方向..........................................................................6 1.3、存量项目十分充裕,待发行规模近万亿.................................................................................................................8 2、“黄金坑”正当时,定增市场收益规模双回升.....................................................................................................................9 2.1、存量项目进入发行高峰期,定增发行规模显著回暖..............................................................................................9 2.2、发行难度依旧较大,“黄金坑”正当时......................................................................................................................9 2.3、高折价+α收益回升,定增2021年平均收益率高达35.8% .................................................................................10 3、“黄金坑”将继续,北交所将带来定增新机会...................................................................................................................12 3.1、“黄金坑”将继续,大股东、小市值、高端制造定增收益佳................................................................................12 3.2、北交所推出,开辟定增投资新战场.......................................................................................................................14 4、风险提示..............................................................................................................................................................................15 图表目录 图1:定增新发预案持续处于高位,2021年定增新发预案融资规模预计将达万亿...........................................................4 图2:2021年市场化的竞价定增项目数量占比超六成...........................................................................................................4 图3:2021年市场化的竞价定增融资规模占比超七成...........................................................................................................4 图4:定价定增目的以补充流动资金为主...............................................................................................................................5 图5:竞价定增目的以项目融资为主.......................................................................................................................................5 图6:2021年再融资前五大行业均为高端制造业..................................................................................................................6 图7:新政以来实施定增公司超六成市值低于百亿...............................................................................................................7 图8:创业板和科创板公司定增融资需求旺盛.......................................................................................................................7 图9:“专精特新”上市企业前五大行业均为制造业................................................................................................................8 图10:“专精特新”上市板块以创业板和科创板为主..............................................................................................................8 图11:“专精特新”公司市值集中在100亿以内......................................................................................................................8 图12:存量项目竞价定增融资规模达7466亿元...................................................................................................................9 图13:过会及批文速度维持稳态.............................................................................................................................................9 图14:新政后的新发预案进入集中发行期,推动定增市场规模大幅回暖..........................................................................9 图15:竞价项目月均发行数量已略超新发数量...................................................................................................................10 图16:发行失败案例数量占比维持在25-30%正常水平......................................................................................................10 图17:2021年募资不满额比例达35% ..................................................................................................................................10 图18:2021年依旧超五成项目为底价发行..........................................................................................................................10 图19:牛市并购后遗症商誉减值风险已充分释放...............................................................................................................11 图20:2021年小盘指数持续走强于大盘指数......................................................................................................................11 图21:高折价率叠加α收益回暖,2021年定增平均收益率高达29.9% ...........................................................................11 图22:2021年近七成的定增折价率大于15% ......................................................................................................................12 图23:高折价保障了高胜率的同时有可观的收益率...........................................................................................................12 图24:2021年定增市场的收益贡献创历史新高..................................................................................................................12 图25:100亿元以下市值公司定增表现更佳........................................................................................................................13 图26:大股东参与的定增收益和胜率均更好.......................................................................................................................13 图27:周期类和高端制造行业定增市场表现更优...............................................................................................................14 图28:北交所宣布设立以来各项基础制度快速推出...........................................................................................................15 中小盘增发并购专题 表1:2021年获得发审委审核通过的向战略投资者增发的定价定增项目...........................................................................5 表2:2021年锁价定增收益率前十的公司..............................................................................................................................5 中小盘增发并购专题 1、2021年定增市场全面复苏,中小型高端制造业融资需求旺 1.1、新发预案处于高位,竞价主导、定价以向大股东发行补流为主 新发预案处于高位,2021年定增融资规模预计仍将达万亿。

2020年2月14日再融 资新政后,此前被压制的定增融资需求被释放,定增新发预案数量和融资规模即迎 来暴增。

在需求集中释放之后,定增市场新发预案数量和融资规模回归稳态。

2021年 1-9月,定增新发融资预案380例,涉及融资规模7666亿元。

考虑到部分并购的配 套融资规模尚未披露,并且近期新发预案的月均融资规模基本保持在800亿元以上, 我们预计2021年全年定增新发预案的融资规模仍将达万亿。

图1:定增新发预案持续处于高位,2021年定增新发预案融资规模预计将达万亿 数据来源:Wind、开源证券研究所 战投要求严格,定增依旧以市场化竞价为主。

定价定增主要针对大股东和战略投资 者,由于战略投资者的界定严格,定价定增主要向大股东或者大股东关联方发行,定 增市场依旧以市场化的竞价定增为主。

截止2021年9月30日,2021年定增新发融 资预案380例,其中定价定增项目141例(占比37.1%),合计涉及融资规模为1983 亿元(占比25.9%);竞价定增项目239例(占比62.9%),合计融资规模为5683亿 元(占比74.1%)。

图2:2021年市场化的竞价定增项目数量占比超六成 图3:2021年市场化的竞价定增融资规模占比超七成 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Ja n -1 8 M ar -1 8 M ay -1 8 Ju l- 18 S ep -1 8 N o v -1 8 Ja n -1 9 M ar -1 9 M ay -1 9 Ju l- 19 S ep -1 9 N o v -1 9 Ja n -2 0 M ar -2 0 M ay -2 0 Ju l- 20 S ep -2 0 N o v -2 0 Ja n -2 1 M ar -2 1 M ay -2 1 Ju l- 21 S ep -2 1 新增定增预案数量融资规模(亿元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 定价项目数量占比竞价项目数量占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 定价项目融资规模占比竞价项目融资规模占比 中小盘增发并购专题 定价定增以向大股东发行补流为主。

2020年3月20日,证监会对定价定增的战略投 资者要求进行严格规定之后,新发的定价定增预案基本全部为向大股东或大股东关 联方(或者新的实际控制人)发行,并且大部分都自愿将锁定期由18个月延长至36 个月。

2021年,定价定增中仅先导智能引入宁德时代、苏交科引入广州珠江实业、 德邦股份引入韵达控股、国轩高科引入大众汽车等四例引入战略投资者的定增获得 发审委的审核通过。

不同于市场化的竞价定增主要以项目融资为主(占比超八成), 向大股东发行为主的定价定增目的主要为补充流动资金(占比近六成)。

原因在于向 大股东发行的定价定增主要是大股东出于公司价值被市场低估,从而通过参与锁价 定增来增持公司股份。

我们统计了2021年发布的156例以董事会决议日为定价基准 日提前锁价的定价定增,结果表明锁价定价的自定增预案发布之后截止2021年9月 30日平均的收益率达49.4%,并且仅有10例定增为负收益,整体胜率达到了93.5%。

其中更是有鞍重股份、海源复材、金银河、诺德股份等收益超200%。

图4:定价定增目的以补充流动资金为主 图5:竞价定增目的以项目融资为主 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 表1:2021年获得发审委审核通过的向战略投资者增发的定价定增项目 代码名称 发审委审核 通过日 发行价格 (元/股) 收益率融资规模(亿元)战略投资者名称锁定期 300450.SZ先导智能2021/3/1122.35223.53% 24.88宁德时代36个月 002074.SZ国轩高科2021/4/719.01173.49% 73.06大众汽车(中国) 36个月 300284.SZ苏交科2021/6/98.09 -17.31% 23.58广州珠江实业36个月 603056.SH德邦股份2021/2/29.1720.10% 6.04韵达控股36个月 数据来源:Wind、开源证券研究所 表2:2021年锁价定增收益率前十的公司 代码名称 预案公告日 定价 方式 方案进度 增发价格 (元/股) 收益率定增目的发行对象 002667.SZ鞍重股份2021/3/10定价股东大会通过4.937389%补充流动资金大股东 002529.SZ海源复材2021/3/24定价股东大会通过5.66261%项目融资 大股东关联方, 机构投资者 引入战略 投资者, 2.13% 配套融资, 12.06% 项目融资, 25.53%补充流动 资金, 58.87% 融资收购 其他资产, 1.42% 配套融资, 12.55% 项目融资, 81.59% 补充流动 资金, 5.44% 融资收购 其他资产, 0.42% 中小盘增发并购专题 300619.SZ金银河2021/5/14定价 发审委/上市委 通过 14.99260%补充流动资金大股东 600110.SH诺德股份2021/6/8定价股东大会通过6.73218%项目融资 大股东,大股东 关联方 300471.SZ厚普股份2021/2/11定价股东大会通过7.29186%补充流动资金大股东 002466.SZ天齐锂业2021/1/16定价停止实施35.94183%补充流动资金大股东 688516.SH奥特维2021/6/16定价董事会预案70.39172%项目融资大股东 300443.SZ金雷股份2021/7/17定价董事会预案22.44159%补充流动资金机构投资者 002074.SZ国轩高科2021/5/31定价证监会通过19.01150% 引入战略投资者 机构投资者 600470.SH六国化工2021/2/27定价股东大会通过3.32146%补充流动资金大股东 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2、中小创高端制造方向融资需求旺盛,政策支持“专精特新”方向 高端制造业中的中小创公司融资需求旺盛。

分行业来看,2021年以来新发定增融资 预案数量前五大行业依次为电子(49例)、机械设备(40例)、化工(37例)、电气 设备(29例)、医药生物(28例),全部为高端制造行业。

从市值来看,2020年2月 14日再融资新政以来实施的410例定增融资中,超过六成的公司在发布定增融资预 案时的市值不超过100亿元,其中37.07%的公司市值不超过50亿元。

同时,以创新 创业型企业为主的创业板和以科技创新型企业为主的科创板定增融资需求旺盛。

2021年以来发布的391例定增融资中有114家公司来自于创业板,亦有13家来自科 创板,合计占比达32.5%。

图6:2021年再融资前五大行业均为高端制造业 数据来源:Wind、开源证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 电子 机械设备 化工 电气设备 医药生物 汽车 公用事业 计算机 交通运输 非银金融 有色金属 农林牧渔 传媒 食品饮料 通信 轻工制造 纺织服装 采掘 建筑装饰 建筑材料 商业贸易 家用电器 国防军工 休闲服务 综合 钢铁 房地产 银行 中小盘增发并购专题 图7:新政以来实施定增公司超六成市值低于百亿 图8:创业板和科创板公司定增融资需求旺盛 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 “专精特新”政策持续加码,资本市场助力中小型高端制造企业加速发展。

2021年以 来“专精特新”被多次提及。

2021年1月23日,财政部、工信部联合印发《关于支 持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》,2021-2025年,中央财政累计安排100 亿元以上奖补资金,引导地方完善扶持政策和公共服务体系,分三批(每批不超过三 年)重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。

2021年3月 11日,十三届全国人大四次会议,提出“推动中小企业提升专业化优势,培育专精特 新‘小巨人’企业和制造业单项冠军企业”。

2021年3月12日,银保监会发布《关 于2021年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知》,提出“对掌握产业‘专 精新特’技术的小微企业,要量身定做金融服务方案,及时给予资金支持”。

2021年 4月25日,十四五规划提出“推动中小企业提升专业优势,培育专精新特‘小巨人’ 企业和制造业单项冠军企业”。

2021年7月27日,中共中央政治局委员、国务院副 总理刘鹤在出席全国“专精特新”中小企业高峰论坛时表示,充满活力的中小企业, 多样性、差异化的经济生态,是我国经济韧性最重要的保障,“专精特新”的灵魂是 创新。

2021年9月2日,宣布设立北交所,打造服务创新型中小企业的主阵地,培 育一批专精特新中小企业。

“专精特新”上市公司同样集中于高端制造业,同样以中小市值公司为主。

从行业分 布来看,专精特新上市公司主要分布在高端制造业领域,特别是属于制造业核心基 础零部件、先进基础工艺和关键基础材料领域以及解决我国产业链卡脖子以及短板 领域。

这些专精新特中小企业是我国未来经济持续高质量发展、推动双循环的重要 支撑力量。

其中,前五大行业分别为机械设备、化工、医药生物、电子和电气设备, 均属于高端制造业。

从板块分布看,307家“专精特新”上市公司主要集中于科技创新 为主的创业板和科创板,主板、创业板、科创板分别有87家、131家、89家。

而从 市值分布来看,专精特新A股上市公司的整体市值规模较小,在307家上市公司中, 百亿以下规模的公司占主导地位,其中0-50亿元规模的企业有141家,占比近46%, 50-100亿元规模的企业有89家,占比也达到近29%。

而300亿元规模以上的公司一 共只有11家。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 50亿以下50-100亿100-200亿200亿以上 定增预案数量占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 201620172018201920202021 创业板和科创板融资预案数量占比 中小盘增发并购专题 图9:“专精特新”上市企业前五大行业均为制造业 图10:“专精特新”上市板块以创业板和科创板为主 数据来源:工信部、Wind、开源证券研究所 数据来源:工信部、Wind、开源证券研究所 图11:“专精特新”公司市值集中在100亿以内 数据来源:工信部、Wind、开源证券研究所 1.3、存量项目十分充裕,待发行规模近万亿 供给侧存量项目十分充裕,待发行融资规模近万亿。

截至2021年9月30日,现存 的定增融资预案共计595例,涉及融资规模达到9890亿元;其中,竞价定增项目有 397例,涉及融资规模7585亿元。

在竞价定增项目中,按发行进展来看,已有169 例方案通过公司股东大会决议,涉及融资规模3780亿元;另有139例方案获证监会 批准待发行,涉及融资规模2241亿元。

按目前的发行节奏测算,所有存量竞价项目 已可满足未来一年内的发行。

同时,目前定增发行审核过会和批文的速度维持在每 月20-30家左右的相对稳态,和目前的发行节奏基本匹配。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 机械设备 化工 医药生物 电子 电气设备 计算机 汽车 国防军工 有色金属 公用事业 通信 家用电器 轻工制造 钢铁 建筑材料 建筑装饰 农林牧渔 综合 创业板, 131 科创板,89 主板,87 创业板科创板主板 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0-50亿50亿-100亿100亿-300亿300亿-500亿500亿-1000亿>1000亿 中小盘增发并购专题 图12:存量项目竞价定增融资规模达7466亿元 图13:过会及批文速度维持稳态 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所(包含所有融资和并购) 2、“黄金坑”正当时,定增市场收益规模双回升 2.1、存量项目进入发行高峰期,定增发行规模显著回暖 新政之后新发预案项目开始进入发行高峰,推动定增市场规模大幅回暖。

新政之后 集中涌现的新发预案在2021年开始逐步获得证监会批准进入发行高峰期。

伴随着供 给端的集中发行,定增市场收益率的回暖也吸引了产业资本、公募基金、外资和个人 投资者的踊跃参与,推动定增发行市场规模大幅回暖。

2021年1-9月,累计公告发 行的定增项目达352个,较2020年同期增长141%,涉及融资规模4868亿元,同比 增长75.8%。

图14:新政后的新发预案进入集中发行期,推动定增市场规模大幅回暖 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.2、发行难度依旧较大,“黄金坑”正当时 定增市场需求端回暖慢于供给端,在存量项目十分充裕的背景下,未来一年供大于 求的格局将持续。

定增市场在再融资新政之后,高折价和可观收益率的吸引下需求 端持续回暖,以市场化的竞价定增为例,目前月均发行数量已经略超月均新发预案 数量。

但由于存量的定增项目即可满足未来一年的发行,因此整体定增市场供大于 01000200030004000 董事会预案 股东大会通过 国资委批准 发审委/上市委通过 证监会通过 融资规模(亿元)定增方案数量 0 20 40 60 80 100 120 过会数量批文数量 0 10 20 30 40 50 60 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1000.0 Ja n -2 0 F eb -2 0 M ar -2 0 A p r- 20 M ay -2 0 Ju n -2 0 Ju l- 20 A u g -2 0 S ep -2 0 O ct -2 0 N o v -2 0 D ec -2 0 Ja n -2 1 F eb -2 1 M ar -2 1 A p r- 21 M ay -2 1 Ju n -2 1 Ju l- 21 A u g -2 1 S ep -2 1 定增发行规模(亿元)定增发行数量 中小盘增发并购专题 求的格局在未来一年内将延续。

供大于求的背景下,定增市场发行难度依旧较大,目 前发行失败案例数量占比维持在25-30%左右的水平,同时在发行成功的项目中依旧 存在35%左右的项目募资不满额(实际募资额低于预计募资额的90%)。

并且, 在新政锁定期减半,底价折扣提升至八折的前提下,2021年依旧有超过五成的项目 为底价发行。

图15:竞价项目月均发行数量已略超新发数量 图16:发行失败案例数量占比维持在25-30%正常水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图17:2021年募资不满额比例达35% 图18:2021年依旧超五成项目为底价发行 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.3、高折价+α收益回升,定增2021年平均收益率高达35.8% 高折价率叠加市场风格转换驱动α收益回升,2021年定增平均收益率高达35.8%。

在存量项目集中发行的推动下,2021年定增市场的平均折价率持续保持在18.2%左 右的高位。

持续的供大于求带来的是折价率的高企,高折价带来了定增市场可观的 收益率和高胜率。

同时2021年以来,伴随着供给侧改革、金融去杠杆、贸易摩擦、 疫情冲击等负面因素对中小市值公司冲击的逐步消除,以及智能汽车、能源革命、元 宇宙(AR/VR)、半导体等新一轮技术革命的兴起,中小企业开始发挥其创新活力的 优势,内生业绩增长开始显著回暖。

同时,2014-2016年牛市并购的后遗症商誉减值 在2017-2020年基本释放,外延并购亦开始企稳回升,外延对中小市值公司的业绩贡 献逐步由负转正。

在基本面持续向好,叠加“专精特新”等政策支持的背景下,市场 0 20 40 60 80 100 120 Ja n -1 9 M ar -1 9 M ay -1 9 Ju l- 19 S ep -1 9 N o v -1 9 Ja n -2 0 M ar -2 0 M ay -2 0 Ju l- 20 S ep -2 0 N o v -2 0 Ja n -2 1 M ar -2 1 M ay -2 1 Ju l- 21 S ep -2 1 竞价定增发行数量新增竞价定增预案数量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Ja n -1 7 M ay -1 7 S ep -1 7 Ja n -1 8 M ay -1 8 S ep -1 8 Ja n -1 9 M ay -1 9 S ep -1 9 Ja n -2 0 M ay -2 0 S ep -2 0 Ja n -2 1 M ay -2 1 S ep -2 1 发行失败案例数发行失败比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 未募满案例数未募满比例 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 底价发行项目数量底价发行比例 中小盘增发并购专题 风格持续转向中小市值方向。

2021年以来小盘指数表现持续走强于大盘指数,而定 增市场以中小市值公司为主,市场风格更倾向于中小盘,市场风格的切换带来定增 市场α收益的显著回暖。

高折价叠加α收益回暖,推动定增市场收益率持续回暖。

截至9月30日,2021年已有279例竞价定增发行,平均折价率达18.15%,平均收 益率为29.9%。

其中,225个项目收益率为正,仅54个项目为浮亏,整体胜率达80.6%。

从折价率角度来看,2021年发行的279例竞价定增项目中,有113个(占比40.5%) 项目折价率在20%以上、76个(占比27.2%)项目折价率处于15%-20%区间,而折 价率小于10%的项目仅26个(占比9.4%)。

高折价的项目最终收益率和胜率均表现 更佳,折价率大于20%的113个项目的平均收益率高达39.5%,胜率更是达90.3%, 而折价率低于5%的6个项目的平均收益率为-7.3%,并且仅1个项目盈利,胜率近 16.7%。

展望2022年,在存量项目即满足未来一年项目发行的背景下,定增市场都 将保持供大于求的格局,我们预计折价率将始终保持在15-20%的高位。

图19:牛市并购后遗症商誉减值风险已充分释放 图20:2021年小盘指数持续走强于大盘指数 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图21:高折价率叠加α收益回暖,2021年定增平均收益率高达29.9% 数据来源:Wind、开源证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 商誉减值(亿元) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 大盘涨幅小盘涨幅小盘/大盘(右轴) -30.0% -10.0% 10.0% 30.0% 50.0% 70.0% 90.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% Ja n -1 6 A p r- 16 Ju l- 16 O ct -1 6 Ja n -1 7 A p r- 17 Ju l- 17 O ct -1 7 Ja n -1 8 A p r- 18 Ju l- 18 O ct -1 8 Ja n -1 9 A p r- 19 Ju l- 19 O ct -1 9 Ja n -2 0 A p r- 20 Ju l- 20 O ct -2 0 Ja n -2 1 A p r- 21 Ju l- 21 平均折价率平均收益率-右 中小盘增发并购专题 图22:2021年近七成的定增折价率大于15% 图23:高折价保障了高胜率的同时有可观的收益率 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 3、“黄金坑”将继续,北交所将带来定增新机会 3.1、“黄金坑”将继续,大股东、小市值、高端制造定增收益佳 在高折价的保障下,定增市场收益自2019年即已持续回暖,2021年整体定增市场的 平均收益29.9%,其中折价率贡献了22.2%,α收益贡献11.0%,β收益(沪深300) 为负贡献-3.3%。

高折价保障高胜率,叠加收益率的持续复苏,我们认为将吸引长线 资金的持续流入。

按照目前定增的月均发行规模,我们预计2021年整体定增落地实 施的融资规模将达7000亿元。

定增发行端持续回暖,但按目前的发行速度近万亿的 存量项目即可满足未来一年的发行,未来定增市场供大于求的格局将持续,高折价 将继续。

同时,在新一轮技术革命的推动下,以“专精特新”方向为主的中小公司将 充分发挥其科技创新活力,推动内生业绩的持续快速回升,同时,外延并购对中小创 公司的业绩贡献也将由负转正。

叠加在共同富裕目标下政策对中小企业的持续支持, 我们认为偏中小市值风格的定增市场α收益将持续回暖。

高折价继续叠加α收益持 续回暖,定增市场投资“黄金坑”将继续。

图24:2021年定增市场的收益贡献创历史新高 数据来源:Wind、开源证券研究所 40.5% 27.2% 22.9% 7.2% 2.2% 20%以上15%~20% 10%~15% 5%~10% 5%以下 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 平均收益率胜率-右 折价率 11.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% β收益率折价率贡献α收益率 中小盘增发并购专题 大股东参与的中小市值高端制造和周期类公司定增表现更优。

(1)市值角度:我们 以上市公告日公司市值为市值指标进行统计,2021年开始小市值因子再度走强,类 似于2013-2015年,收益率更优的同时胜率更高。

其中,市值在“50亿以下”和“50- 100亿”的182个项目的平均收益率分别达到34.0%和43.4%,胜率同样高达90.4% 和86.8%。

相较之下,“500亿以上”和“200-500亿”市值区间的平均收益率仅为7.6% 和14.1%,胜率同样仅55.6%和55.6%。

出于对小市值公司业绩稳定性和确定性不足 的考虑,定增市场对于中小市值公司的折价率要求更高,可以看到,“50亿以下”和 “50-100亿”公司定增的平均折价率分别为20.0%和19.2%,显著高于“500亿以上” 和“200-500亿”的13.7%和12.7%。

高折价保障了中小市值公司定增的高胜率,同 时,2021年以来二级市场市场风格持续转向中小市值,α收益的显著回暖推动中小 市值公司定增收益率表现亦是显著优于大公司。

(2)大股东参与角度:大股东作为信 息优势方,其参与定增意味着大股东认可公司的长期投资价值,并且认为目前公司 的价值被低估。

从2021年以来大股东参与的锁价定增的表现来看(平均收益率49.4%, 胜率93.5%),大股东对公司长期价值的判断有效性很高。

同时在竞价定增中同样可 以看到,大股东参与的定增收益率和胜率表现同样更好。

279个竞价定增项目中有43 个有大股东参与,平均收益率为35.9%,胜率为86.0%,均显著高于非大股东参与的 28.8%和79.2%。

(3)行业角度:可以看到高端制造的电子、机械、化工、医药生物、 汽车等行业的融资需求旺盛,但从收益率来看,周期类行业的化工、有色、公共事业 以及高端制造的电气设备、机械和电子收益率和胜率表现更佳。

图25:100亿元以下市值公司定增表现更佳 图26:大股东参与的定增收益和胜率均更好 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 20 40 60 80 100 120 收益率折价率胜率项目数量-右 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 50 100 150 200 250 大股东非大股东 收益率折价率胜率项目数量-右 中小盘增发并购专题 图27:周期类和高端制造行业定增市场表现更优 数据来源:Wind、开源证券研究所 3.2、北交所推出,开辟定增投资新战场 北交所再融资政策更为灵活,开辟定增投资的新战场。

2021年9月2日,北交所宣 布设立以来,各项基础制度建设即快速推进。

2021年9月3日,证监会发布了《北 京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(以下简称《再融资办法》) 并公开征求意见。

北交所的《再融资办法》构建了“小额、快速、灵活、多元”的再 融资制度,用于支持创新型中小企业利用北交所做优做强。

北交所再融资制度以注 册制的科创板和创业板再融资制度为基础,引入了授权发行、自办发行、储架发行等 灵活的发行机制,并且对于定价定增引入的战略投资者标准较主板/科创板/创业板要 低。

北交所再融资政策更为灵活,也将带来新的投资机会,特别是北交所的定价定增 对于战略投资者要求的下降将为产业资本带来新的定增投资机遇。

授权发行:上市公司年度股东大会可以授权董事会向特定对象发行累计融资额低于 一亿元且低于公司净资产20%的股票(以下简称授权发行),该项授权的有效期不得 超过上市公司下一年度股东大会召开日。

上市公司采取授权发行的,北交所应该在 两个工作日内作出是否受理的决定,并自受理注册申请文件之日起三个工作日内形 成审核意见。

证监会在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出同意注册或不予 注册的决定。

整体审核流程和时间周期将大幅缩短。

自办发行:上市公司向前十名股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心 员工定向发行股票,连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不 超过2000万元的,无需提供证券公司出具的保荐文件以及律师事务所出具的法律意 见书。

储架发行:上市公司申请向特定对象发行股票,可申请一次注册,分期发行。

自中国 证监会予以注册之日起,公司应当在三个月内首期发行,剩余数量应当在十二个月 内发行完毕。

首期发行数量应当不少于总发行数量的50%,剩余各期发行的数量由 公司自行确定。

战略投资者标准:符合下列情形之一,且与上市公司具有协同效应,愿意长期持有上 -15 -5 5 15 25 35 45 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 收益率折价率项目数量胜率 中小盘增发并购专题 市公司较大比例股份,愿意且有能力协助上市公司提升公司治理质量,具有良好诚 信记录,最近三年未受到中国证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

(一)能够为上市公司带来领先的技术资源,增强上市公司的核心竞争力和创新能 力,带动上市公司产业技术升级,提升上市公司盈利能力; (二)能够为上市公司带来市场渠道、品牌等战略性资源,促进上市公司市场拓展, 推动实现上市公司销售业绩提升; (三)具备相关产业投资背景,且自愿设定二十四个月及以上限售期的其他长期投 资者。

图28:北交所宣布设立以来各项基础制度快速推出 资料来源:证监会官网、开源证券研究所 4、风险提示 再融资政策变化等。

中小盘增发并购专题 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。

若您并非专业投资者及风险承受能 力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。

分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发 表的观点均如实反映分析人员的个人观点。

负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确 性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。

所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的 任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明 评级说明 证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform)预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral)预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持 (underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

中小盘增发并购专题 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。

本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告是发送给开源证券客户的,属于机密材料,只有开源证券客户才能参 考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。

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客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

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