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研究报告:万联证券-2008年投资策略-071224

研报作者:黄晓坤 来自:万联证券 时间:2007-12-24 11:46:47
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    (RAR)
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    24***69
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    万联证券
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    501 页
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研究报告内容

迎接下半场 万联证券研究发展中心黄晓坤 二零零七年十二月 要点 游戏是否结束? “下半场”的游戏规则 08年投资建议 游戏是否结束? 沪深指数在2005年涨幅超过100%基础上,2006年全市场平均涨幅仍超100%(上证指数、深成指、沪深300) 四季度,市场风云突变。

上综指11月跌幅18.18%,下跌1108点,历史之最。

原因:政策性窗口指导,控制资金供给;内在调整动因,结构性估值泡沫释放-6000点以上,静态超70倍、动态超40倍高估值。

12月中旬,经过一个月下跌,市场平均估值水平降至06年静态55倍、07年动态36倍、2008年预测27倍水平。

信心受挫,成交清淡,游戏是否已结束? 游戏是否结束? 牛市的核心驱动因素仍然成立 宏观经济与上市公司盈利 (1)07年全球经济贡献度16%(IMF),全球主要经济体最具活力,世界经济的发动机。

07年11.4%。

(2)受美国经济放缓增长,外部需求下降影响,08年GDP增速回落10.5%,09年增速继续回落,但仍引领世界。

(3)08年全面反思发展模式与经济增长方式--又快又好到又好有快。

关键词:集约、自主创新、节能降耗减排--微观层面企业商业模式与盈利模式的转型。

(4)07年上市公司盈利增长60%,预计08年30-35%,09年20%。

游戏是否结束? 人民币升值继续加速 (1)中国强大的比较优势,贸易顺差增速减缓,但绝对额依然庞大 (2)中美利差不足100bp,美元仍有降息预期,欧元进入升息顶点,中国对国际资源品需求仍然存在,加息是双刃剑,加速升值,化解通胀。

(3)08年预计升值6-7%,最终1:6.8(购买力平价) (4)全社会资产资源体系重估的进程将继续-贵和更贵是常态 资金面:充足的资金供给 负利率环境仍然存在-从结构型通胀向全面通胀演进,美联储减息 M1与M2继续金叉,储蓄大搬家仍会持续。

全社会财富膨胀,大众理财意识与财富管理觉醒 流动性过剩的局面仍将维持 结论:游戏尚未结束。

宏观经济面的不确定性 美国经济:减速,还是走向衰退? (1)取决于受次贷影响程度:目前美国采取了冻结次贷利率、财政注资、减息等举措,预计次贷影响有限,不足以造成美国经济走向衰退。

(2)美国经济依然将受次贷影响出现滑坡。

中国外部需求的下降,加上人民币升值步伐的加快,出口部门的盈利在2008年将有可能出现下降,作为世界加工厂的中国经济面临减速。

(3)目前中国经济对外依存度70%,美国经济减速增长或衰退,都将拉低中国经济的增速,进而对上市公司形成估值压力。

宏观经济面的不确定性 通胀:结构性通胀,还是全面通胀? 11月份CPI、PPI同步大幅上涨,CPI6.9%,11年来新高; 资源品、劳动力等要素价格的上涨,正向原料工业和加工工业和更下游传导;08年资源品税改、公用事业调价,要素价格继续上涨也将加剧通胀压力。

中国经济由结构性通胀向全面通胀,从偏热向全面过热转变的可能性在加大,趋势正形成。

政府实施从紧调控政策,令中国宏观经济实现软着陆意图明显。

问题:10年来首次从紧货币政策,到底有多紧? 宏观经济面的不确定性 紧缩政策-到底有多紧? 宏观调控基调已经确定:防止经济过热增长,防止结构性通胀转变为全面通胀。

“两防”将是08年中国宏观经济运行的主调。

目前中国经济仍面临较大调控压力。

《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》,明确要求商业银行以“户”为单位执行第二套房贷政策。

表明国家正进一步实施从紧调控政策。

央行将继续采用利率、汇率等数量型工具及价格工具、窗口指导等措施为宏观经济降温,08年仍有2-3次加息预期,人民币实际负利率应是从紧货币政策目标之一。

行政调控手段也将成为市场预期。

总体上,紧缩政策不确定性,带来宏观经济走向不确定,继而影响上市公司盈利及股市的不确定性,并影响大众心理预期。

宏观经济面的不确定性 10年来首次从紧货币政策,到底有多紧? 取决于通胀预期及中国经济过热程度的判断,将决定紧缩政策和宏观调控的力度。

可以肯定的是,08年,通胀的压力将令国家持续采取从紧货币政策; 在宏观调控的作用下,内需能否顺利刺激起来?这也将是一个问题。

结论:08年,由于美国经济走向及国内通胀预期的不确定性,中国经济可能面临内部与外部同时受压的境地,对中国宏观经济运行趋势造成不确定性。

问题:在经济面不确定背景下,上市公司盈利增速30-35%能否实现? 宏观经济面的不确定性 预期盈利增速能否实现,估值是否合理? 截至12月中旬,全部A股市场2006年静态市盈率55倍,2007年预测市盈率36倍,2008年预测市盈率27倍。

处于合理的估值水平上限,市场泡沫并不显著。

目前A股市场高估值的基础,是建立在上市公司未来高成长性之上:如果中国宏观经济08年继续保持高增长,上市公司净利润增长超过30%,则当前市场估值水平合理。

但如果未来中国经济减速增长,上市公司净利润水平难以达到30%增速,当前的估值水平仍然高估。

进一步,如果美国经济持续衰退或国内宏观经济硬着陆,中国经济增长受到冲击,上市公司盈利增速低于预期,则27倍估值水平仍然偏高。

08年,现有估值体系存在重新调整的可能性。

强调安全边际的谨慎投资者,会认为目前的估值虽然合理,但还没有足够的安全边际;而乐观的投资者,则会认为当前的估值已经偏低。

政策面的不确定性 市场基本定位:无形之手与有形之手的博弈,相信市场还是回归政策? 股指期货推出时间不确定性 偶发因素:台湾问题,美伊问题 游戏是否结束? 只是中场休息,不是谢幕。

经济面及政策、政治面的不确定因素,导致08年上市公司的盈利增速波动较大、投资者及政府对股市的心理预期变化较大,A股市场的不确定性显著增加,市场的波动幅度、波动周期明显加大。

08年,结构性牛市将继续。

“下半场”的游戏规则 游戏规则: 不确定性背景下(经济、政策环境、政治偶发因素),追求确定性增长及确定性收益。

整体依然高估的背景下,高成长化解高估值压力。

“下半场”的游戏规则 选美标准: 稳定收益类--非周期类、泛消费品行业,盈利增速的稳定增长带来估值溢价 容忍高估值,但要求高成长--PEG<1,中小市值品种,创业板 2008年投资建议 投资风格与投资逻辑 结构性牛市带来结构性上涨机会。

非周期类、中小市值品种面临更多机会,回避盈利增速的波动显著加大的周期类公司。

08年美国经济与中国经济运行趋势的不确定,紧缩政策与宏观调控的不可测,上市公司盈利增速的波动显著加大。

更多波段、战术性投资机会,而非长线、战略性投资机会。

板块轮动、风格转换将是市场主要运行方式。

加大波段操作力度,中线为主。

“有形之手”的力量不可忽视,更加重视政策面动向并顺势而为。

2008年投资建议 投资风格与投资逻辑 更注重成长取向:高成长化解高估值压力。

PEG<1 考虑到2008年上市公司盈利增速30-35%,对应2008年A股合理估值水平(平均市盈率)30-35倍。

PEG=1 自上而下让位于自下而上,个股选择比行业选择更为重要,盈利增长确定性高的公司享有更高估值溢价。

选择具有较高安全边际,未来盈利增长相对确定,估值水平低于市场平均水平,PEG小于1的公司。

2008年投资建议-投资主线 人民币升值:贯穿此轮牛市主线,08年面临加速 金融: 受益于宏观经济增长,税改,中间业务潜力巨大,盈利确定性高增长,全市场估值水平最低,长期看好。

房地产: 从紧货币政策及严厉行政调控下,行业加速洗牌和整合,这有利于行业长期健康发展。

龙头地产企业战略性看好。

介入时机:二季度开始超配。

(央行紧缩政策明朗,地产行政调控取得效果之时。

) 投资主线 通胀:紧缩政策背景下,追求盈利增长确定性及稳定性 泛消费品行业: 医药、商业零售、食品饮料、航空、酒店旅游、轿车 共同特征:穿越经济周期,盈利增长稳定,具有定价权,转移成本压力 成本推动型通胀:行业依然景气的上中游行业 煤炭、农产品、电力(煤电联动波段投资机会) 介入时机:07年12月-08年1月 投资主线 主题投资机会: 央企及地方国企整合,新能源及替代能源,节能减排 天坛生物,中国远洋,广州控股 奥运主题 特别注意, 有色:若美元指数保持稳定或08年强势,有色上涨没有基础。

钢铁:在上游压制下,更多机会在于行业整合机会。

2008年投资建议-投资心态 08年是考验信心与耐心的时期,资本市场从来不缺乏激情,需要修炼的是耐心。

理念与原则永远比操作重要,投资理念源于投资哲学,投资哲学源于人生哲学,重视人生哲学的修炼。

降低投资心理预期,做资本市场上的长跑冠军,而非短跑冠军。

坚定信心,迎接下半场! 祝投资者朋友2008年投资顺利! 宏观调控下的中国经济 ——2008年宏观经济分析 万联证券研发中心孙亘 二00七年十二月 影响2008中国宏观经济走势的两个主要因素 宏观调控 美国经济 基本结论 从2007年经济数据看,中国经济存在全面通胀的风险,反通胀成为2008年宏观调控主题。

十七大提出的转变经济发展方式的举措将受制于通涨的发展态势。

美国经济对中国经济乃至的影响在逐年削弱。

美国次贷危机的牵涉面已经超出美国范围之外,对世界经济造成负面影响。

次贷危机成为影响中国出口的最大不确定因素,内需的启动已经势在必行。

受宏观调控和次贷危机两大因素影响,明年中国的经济增速将有所放缓,全年GDP增长率大约在10.5%左右。

目录 一、2007宏观经济回顾 二、2008宏观调控政策走向 三、美国经济对于中国经济的影响 四、2008中国宏观经济展望 一、2007宏观经济回顾 前三季度GDP增速分别为11.1%、11.9%和11.5%。

三季度的GDP增幅比二季度回落了0.4个百分点。

从趋势上来看,GDP的增速仍然延续了1998年以来的上升势头。

GDP(季度)增速(同比,累计,%) Chart1 时间 GDP同比增长(%) 一、2007宏观经济回顾 07年1-11月,工业生产保持快速增长,全国规模以上工业增加值同比增长18.5%。

但9月份以来,工业增加值的增速已呈下行之势。

2005-2007工业增加值增速(当月,同比,%) 一、2007宏观经济回顾 2005-2007年工业企业利润增速 今年的工业企业的利润增长呈下降趋势。

与此相对应,上市公司净利润增速也呈逐季回落趋势,从一季度的98%到上半年的81.9%再到前三季度的64.49%。

而2005-2006年利润增长是呈上升趋势的。

图表2 工业企业利润 日期 工业企业效益 利润总额自年初累计 [地区]中国 [单位]亿元 [频率]月 [时段] Feb-1996:Dec-2006 数据来源:Wind资讯 一、2007宏观经济回顾 固定资产投资和新增固定资产投资增速 近年来城镇固定资产投资增速一直比较稳定在25%以上的高位,07年以来总体上呈小幅攀升的势头。

其中新增固定资产投资增速也保持在和总增速相当的水平。

但最近的几个月来则出现下降的趋势。

一、2007宏观经济回顾 新开工项目和施工项目计划总投资增速 房地产开发投资和固定资产投资增速 原因在于房地产投资增速的不断攀升。

房地产投资对于固定资产投资增长的贡献度达到20%以上。

从施工和新开工项目情况看,新开工项目计划总投资增速不断攀升,原因在于今年以来企业利润的快速增长以及较为低廉的资金成本(如股权融资)刺激了企业的投资热情。

一、2007宏观经济回顾 从资金来源上来看,无论国内贷款、自筹资金还是利用外资都保持了增速上升的势头,尤其是自筹资金,增速明显快于国内贷款和利用外资,而且自筹资金总额也占到资金来源总额的将近50%。

固定资产投资资金来源增速 一、2007宏观经济回顾 社会消费品零售总额名义和实际增速 从名义增长看,自2004年以来,社会消费品零售总额的增速呈现了明显的上升势头。

但从扣除价格因素后的实际增长看,消费的增速的走势却平稳得多。

前三季度,汽车的名义消费同比增加38.1%,家电和家具的名义增速也超过20%。

因此,尽管通胀因素影响了实际消费的增速,消费升级仍然在进行中。

一、2007宏观经济回顾 贸易顺差规模的增速 进口增速上升,出口增速下降,贸易顺差增速不断下降。

进口和出口的增速 一、2007宏观经济回顾 货币供应增速 存款和贷款增速 流动性过剩的局面仍然持续 一、2007宏观经济回顾 原因在于贸易顺差和外汇储备规模的不断扩张. 一、2007宏观经济回顾 经济高位运行,四季度以来略有放缓,通货膨胀却愈演愈烈 CPI与PPI增速 Chart1 CPI PPI CPI、PPI等 日期 居民消费价格分类指数(同比) 居民消费价格总指数 [地区]中国 [单位] % [频率]月 [时段] Jan-1990:Feb-2007 工业品出厂价格指数(按大类分) 全部工业品 [地区]中国 [单位] % [频率]月 [时段] Oct-1996:Feb-2007 原材料、燃料、动力购进价格指数 全部原材料 [地区]中国 [单位] % [频率]月 [时段] Jan-1999:Feb-2007 数据来源:Wind资讯 CPI、PPI等 CPI PPI 二、2008宏观调控政策走向 12月初的中央经济工作会议定下了2008政策基调 双防——防止经济过热与防止全面通货膨胀 为此明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策 二、2008宏观调控政策走向 十七大报告的两大主题:科学发展观与和谐社会 科学发展观是经济社会发展的战略指导方针 为了构建和谐社会,提出改善民生的六大社会建设 二、2008宏观调控政策走向 未来的经济发展战略——转变经济发展方式 三方面: 需求结构——从依赖投资和出口两条腿走路到依赖投资、消费 和出口三条腿走路 产业结构—— 发展第一产业和第三产业 要素价格改革——自主创新 资源税改革、提高最低工资 二、2008宏观调控政策走向 需求结构 零售增长整体上慢于GDP和投资增长(%) 我国的家庭消费占比远远低于其他国家 二、2008宏观调控政策走向 产业结构 第二产业的增长仍然显著快于第三产业 第三产业的单位增加值能耗远低于第二产业 二、2008宏观调控政策走向 要素价格改革 发电量和煤炭产量增长在近年超过GDP增速 三、美国经济对于中国经济的影响 美国的次贷危机源于05以来房市走向低迷 房市将继续处于低迷 三、美国经济对于中国经济的影响 耐用品订单数下降说明未来支出将下降 消费者信心下滑 三、美国经济对于中国经济的影响 美国陷入严重衰退的可能性不大 由于美元贬值,美国出口增速显著大于进口增速 尽管住宅投资下降,企业固定资产投资仍在上升 三、美国经济对于中国经济的影响 联邦基金利率下调 10月非农就业人口增长显著 三、美国经济对于中国经济的影响 美联储和美国政府还可推出其他措施来降低次贷危机的影响 12月12日,美联储宣布将与加拿大银行、英格兰银行、欧洲央行及瑞士央行联手以临时货币互换协议的形式向市场注资,以缓解美元的流动性紧缩。

美联储将以拍卖期限标售工具的形式向金融机构提供流动性。

鲍尔森的冻结次按贷款利率计划可减少浮动利率重置后借款者无力支付更高利息而造成的延迟还款及房屋没收,并可同时缓解金融动荡及房市低迷。

三、美国经济对于中国经济的影响 美国经济对中国经济的影响不会太大 2004年以来中国的增长趋势与美国分化 全球其他经济体也是如此 三、美国经济对于中国经济的影响 发展中国家的经济增长贡献度在加大 金砖四国对于全球经济增长的贡献度已经超过50% 发展中经济体经济增速快于发达国家 三、美国经济对于中国经济的影响 中国的出口结构 中国的六大贸易伙伴——欧盟、美国、日本、东盟、香港和韩国 前三季度与中国的双边贸易额超千亿美元的国家和地区有6个,依次是欧盟、美国、日本、东盟、香港和韩国,其中分别占比为16.3%、14.1%、10.9%、9.3%、9%和7.4%。

中国的三大出口国——欧盟、美国、香港 从出口结构上看,我国出口值超过千亿美元的国家或地区有三个,依次为欧盟、美国和香港,出口值分别为1699.9亿美元、1755.2亿美元和1322.2亿美元,占比分别为20%、19.4%和5.1%。

三、美国经济对于中国经济的影响 中国的的一大贸易伙伴和出口国——欧盟 中国对欧盟的出口同比增长30.8%,比同期对于美国的出口增速高出15个百分点,比去年同期升高了6.6个百分点;而美国则比去年同期下跌了9.4个百分点。

欧盟已经牢固确立了中国的第一大贸易伙伴的地位。

中国市场多元化战略 今年以来中国市场多元化战略取得积极进展,除欧盟、美国、日本等主要贸易伙伴保持增长外,对新兴国家出口继续保持强劲增长势头。

前三季度中国对俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家出口强劲增长。

对俄罗斯出口204.5亿美元,同比增长84.5%;对印度出口170.5亿美元,增长67.5%;对巴西出口78.2亿美元,增长48.9%。

三、美国经济对于中国经济的影响 中国市场出口结构的变迁 2002年 2007年前三季 中国的总出口增速与中国对美国出口增速走势 中国的出口增速虽然仍然受到对美国出口增速的影响,影响的程度已经开始下降。

三、美国经济对于中国经济的影响 价格弹性 中国的出口产品具有价格竞争力,价格弹性可能不大 中国对美国进口产品的弹性——价格弹性与收入弹性 收入弹性 由于中国对美国出口除了生活必需品之外,还有相当一部分投资品(如机械占到43%,还有贱金属和制品也接近8%)。

而机械和贱金属及制品是2005年以来出口到美国的增速呈下降趋势的少数几种产品中的两种。

数据表明,美国从中国进口的增速下降快于美国总进口的增速下降,因此实际上中国对美国的出口弹性大于人们的想象。

三、美国经济对于中国经济的影响 美国次贷危机对我国出口的影响有多大? 结论——对我国的贸易顺差具有较大影响,但可能不会造成严重的影响 目前美国次贷危机对于实体经济的负面影响已经显现,各权威机构对于美国经济增长的预期普遍下调。

考虑到出口订单的时滞性,次贷危机的消极影响大约在明年上半年可能就会开始显现。

三、美国经济对于中国经济的影响 四、2008中国宏观经济展望 主要经济指标预测(增长率,同比,%)   GDP 工业增加值 工业企业利润 43.8 42.1 37 32 28 城镇固定资产投资 25.3 26.7 26.4 26 25 社会消费品零售总额 CPI 2.7 3.2 4.1 4.5 8 出口额 进口额 18.2 18.2 19.1 20 22 M M 利率 汇率(人民币/美元) 祝投资者朋友投资顺利! 与通胀作斗争 ——2008中国宏观经济展望 侯金鸣 二00七年十二月 一、2007年宏观调控回顾与评论 (1)央行通过多次加息和提高存款准备金率执行从紧的货币政策。

(2)稳健的财政政策体现在“5.30”增加印花税、持续的定期国债发行和大量特别国债的发行,目标为抑制资本市场的过快上涨和对冲金融系统过剩的流动性。

(3)发改委的经济结构调整体现在限制落后产能的扩张,关停部分高耗能企业,调节资源价格引导相关产业的发展等。

(4)央行通过有管理的浮动汇率机制实现人民币汇率对美元的持续升值来抑制出口部门的过快增长。

下图是人民币兑美元汇率的走势。

(5)央行在货币供应量增长目标被突破的情况下,通过频繁发行定向央票、窗口指导、冻结新增贷款等措施对信贷投放实施了较为严格的控制。

(6)国家出台了系列旨在抑制房价过快上涨的一系列措施,明确了经济适用房、廉租房的资金来源和适用人群等具体规定。

存在的主要问题: (1)宏观调控的目标明确,但是货币政策、财政政策等并未朝着实现宏观调控的目标取得实质性的进展。

货币政策和财政政策都极其错误地将流动性作为调控目标,这是导致所有重要调控目标无法实现的根本原因。

(2)央行将货币供应量作为货币政策的中间目标,但是央行制定的2007年年度货币供应量增长目标却在第三季度就已经完成,充分说明央行无法有效调控该货币政策中间目标,进一步反映央行的货币政策信贷传导渠道存在严重问题。

(3)提高印花税税率和大量发行国债的目的所指不太明确。

提高印花税税率目的在于抑制资本市场的过快发展,这是从紧的财政政策的做法,而大量发行国债却意味着积极的财政扩张政策,同时采用两种方向相反的调控措施是比较罕见的做法。

我们不赞同稳健的财政政策应该采用这种矛盾的做法,同时也对政府发行特别国债以对冲金融系统流动性的做法表示关注。

(4)自2007年6月出现CPI同比增长4.4%开始,央行似乎忘记“保持货币币值稳定”的货币政策目标定位了,一味继续强调流动性,当局更是正面强调货币政策应该坚持多目标。

对央行的多目标做法我们持否定的批判态度。

下图是CPI和PPI各月走势情况。

(5)年初确定的改善国际收支不平衡的目标完全失败,国际收支顺差持续扩大,不断创出历史新高。

下图是2007年各月贸易顺差情况。

(6)节能减排指标难以实现,高耗能行业投资加速增长。

下表是2007年1-9月6大耗能行业投资增长率。

行业 投资增长率% 同比增减% 建材 50.9 +11.9 石油加工及炼焦 40.7 +12.9 化工 34.2 +8.1 钢铁 13 +13.9 有色金属 31.2 -0.8 电力 10.6 -4.5 合计 22.6 +4.5 2007年的宏观调控总结 “目标明确、执行不力、效果不理想” “保持货币币值稳定”应该成为最主要的宏观调控目标 通货膨胀是重要的和主要的宏观经济指标 通胀率的高低直接影响金融资产的实际资金价格和投资的实际资金成本,对整个国民经济有着不可估量的巨大影响 二、影响通胀的主要因素分析及2008年通胀预测 1.居民消费价格指数 2007年CPI涨幅中的新涨价因素和翘尾因素分别为2.8%和1.8%。

我们估计2008年的翘尾因素为2%以上。

如果2007年CPI上涨中的新涨价因素得不到缓解甚至进一步上扬,则2008年全年的CPI将继续上涨,并高于今年的4.6%。

2.工业品出厂价格指数(PPI) PPI的上涨源来自农产品和原料价格的快速上涨,并非是先前几乎所有研究机构表明的由农产品价格推动的结构性通胀。

结合国家统计局刚刚公布的2007年11月的PPI指数以及各项分类指标的过快涨幅,我们认为我国现阶段全面通胀的态势已经形成,而且在可见的未来一段时间内没有任何放缓的迹象。

3.对2008年通胀的预测 (1)对CPI的预测 根据我们的模型分析,有如下结论: 在粮食价格预计15%涨幅和肉禽及其制品价格30%涨幅的情况下,假定其他影响因素的价格零增长,则2008年的食品价格将上涨16.41%。

在食品价格上涨16.41%,娱乐文化教育及其服务价格上涨10%以及住房价格上涨20%的情况下,假定其他影响因素的价格零增长,则2008年的CPI将高达9.27%。

对食品价格涨幅预测的敏感性分析(下表)表明,2008年食品价格涨幅低于10.57%要求粮食价格涨幅不超过12%,肉禽及其制品价格涨幅不超过15%,同时其他影响因素的价格保持零增长。

我们认为这种情况出现的可能性极低,而且目前并无切实有效的措施实施以保证2008年此两类关键食品价格稳定。

食品价格涨幅(%) 肉禽及其制品涨幅(%) 粮食价格涨幅(%) 对CPI涨幅预测的敏感性分析(下表)表明,2008年CPI涨幅低于5.21%要求食品价格涨幅低于10%,娱乐文化教育服务价格涨幅低于5%,住房价格涨幅低于10%,且其他影响因素的价格均保持零增长。

我们认为这种情况出现的概率极低,而且目前的政府政策导向看不到这种结果出现的可能。

CPI涨幅(%) 娱乐教育及其服务和住房价格不同涨幅组合 食品价格涨幅 娱乐等涨幅5% 娱乐等涨幅10% 娱乐等涨幅15% 住房10% 住房20% 住房30% 住房10% 住房20% 住房30% 住房10% 住房20% 住房30% (2)对PPI的预测 除农产品外,石油等原料价格是影响PPI的另一重要因素 根据我们相关行业研究员的预测,2008年石油、煤炭、铁矿石的价格上涨幅度将会分别达到20%、15%、25%,不考虑其他原料价格上涨,在此基础上利用我们对PPI的预测模型,我们预测2008年PPI的增长将达到6.26%。

三、与通胀作斗争——展望2008宏观调控 1.宏观调控的目标之争:繁荣还是衰退 2.货币政策的多目标之忧:对惨痛历史教训的选择性遗忘还是迷茫 3.财政政策:与民争利还是让利于民 4.对外经济政策与国家经济金融主权独立性的关系:世界影响中国vs.中国影响世界 5.与通胀作斗争:展望2008宏观调控 “与通胀作斗争”应该成为2008年中国宏观调控的主要甚至唯一政策目标。

我们呼吁并敦促央行严格恪守《中国人民银行法》对货币政策目标的限定,保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。

在货币政策、财政政策等宏观调控无作为的情况下,我们乐观的估计2008年的CPI和PPI将会达到9.27%和6.26%。

在从紧的货币政策和稳健的财政政策基调下,我们认为将2008年的CPI控制在6%以内将是宏观调控的艰巨挑战。

我们认为从紧的货币政策将迫使央行被动大幅加息至少3次以上,尽快恢复正的实际利率是当务之急。

我们认为稳健的财政政策意味着政府应该大幅缩减国债的发行的规模,大幅减少政府投资支出,尤其是约束地方政府的投资支出。

在一般国民强烈要求分享经济高速发展成果的背景下,政府将不得不大力推进社会保障体系的建设和完善,大幅度提高最低收入人群的生活保障,大幅增加教育、公共卫生以及公共住房体系的投入和支出。

这些措施的实施又可能成为经济过热和恶性通胀的重要推动因素之一。

长期存在工农业产品剪刀差问题需要政府积极应对,政府应该有明确的农业支持和保护目标与措施。

在政府已经具备非常强大的财力保证的情况下,应该大力补贴农业部门的农产品生产,保障农产品市场价格的稳定的同时保证农民收入的稳步提高。

如果我们看不到政府的相关政策施行,则农产品的价格必将保持较快速度的持续上涨。

政府应该具备较强的石油、煤炭、电力等重工业依赖的能源产品价格调节能力,同样政府也应该具备较强的产业发展控制能力。

但是,我们从现有的能源和产业政策施行中看不到积极的变化,我们预期资源价格仍将保持快速上涨。

充分珍视和重视中国经济金融主权独立性。

祝投资者朋友投资顺利! 金融窖藏驱动市场上升 通货膨胀引起行业分化 ——2008年A股市场投资策略报告 万联证券策略研究员:张士伟 二00七年十二月 核心观点 价值因素不会成为决定2008年市场重大方向性变化的决定性因素。

金融窖藏成为股市上涨的直接驱动力。

认为从紧货币政策必然导致股市资金面紧张的认识是不全面的。

2008年上证指数将上涨34%——51%或6700——7600之间。

2008年,建议聚焦通货膨胀和人民币加速升值。

回顾上半场 本质上,股市上涨的驱动因素可以归类为两类:其一是价值因素;其二是资金因素。

以2006年12月为分水岭,股市呈现出不同的驱动特征。

之前,对上市公司业绩高成长的预期,特别是实际业绩增速不断超越投资者预期,价值因素成为驱动股市上涨的主要力量;之后,进入2007年,股市换手率随着股价的上涨而急剧攀升,股市呈现出典型的资金驱动特征。

全部A股月度换手率走势图(2005.1——2007.11) 老问题,新形势 价值因素:股指已较高位下降了二成左右,泡沫已经得到一定程度的释放,前期被理论界和投资界广泛质疑的A股投资价值似乎又展示出其吸引力; 资金因素:在2008从紧的货币政策制约下,资金能否满足股市快速发展的需要。

横向比较:A股市场不具国际估值优势 12月12日,中国全部A股市盈率62.68,按07年计算为37.81。

12月12日,沪深300市盈率55.4,按07年计算为37.57。

A股主要指数市盈率与美国、韩国、香港、台湾的主板市盈率相比,显著偏高。

控制成长率:与更具可比性的美国、韩国、香港、台湾创业板相比,仍然显著偏高。

年份 美国 韩国 香港 台湾 主板 NASDAQ 主板 KOSDAQ 主板 创业板 主板 OTC 均值 横向比较:A股市场不具国际估值优势(续) 由于市盈率表示收回全部投资的年限,因此,市盈率的倒数(EP)可以代表某市场的年投资回报率,理论上讲,股票的年投资回报率应该高于一国(或地区)的无风险利率水平,而高出的这部分则可被视为股票投资的超额回报率。

中国全部A股超额回报率-2.27%,按07年计算为-1.23%。

沪深300超额回报率-2.06%,按07年计算为-1.21%。

与美国、香港、台湾、韩国相比,显著偏低。

年份 美国 香港 台湾 韩国 均值 0.87 1.50 -0.43 2.30 纵向比较:A股市场并未明显高估 全部A股月度市盈率走势图(1994.1——2007.11) 纵向比较:A股市场并未明显高估(续) 深沪A股超额回报率走势图(年度,%) 一个小结 Hamilton和Whiteman认为:自80年代以来无数的泡沫检验主要证明了一件事情:试图直接对泡沫做检验将是徒劳的,因为基础价值本身是不可观测的,所以泡沫和不可观测的基础价值之间是无法区分的。

按照市场的逻辑,从国际比较的角度,我国A股的估值水平并不具备估值优势,A股“泡沫论”具有一定的合理性,A股确实显得比较“贵”;但是,站在历史的视角,从纵向比较的角度,我国A股高估迹象并不明显。

因此,如果A股确实“贵”,但是,站在中国资本市场高速发展的大背景下,A股市场贵的也并不离谱。

如果2008年的市场向上发展,马上就会遭遇泡沫论的打压;反之,如果市场向下,马上就会进入合理估值区间,从而使得下跌动力缺乏。

因此,虽然针对A股泡沫化的争论会继续贯穿2008年,但价值因素不会成为决定2008年市场重大方向性变化的决定性因素。

我国金融窖藏量不断增加 根据传统经济理论,家庭将他们收入的一部分储蓄起来,而金融部门将此储蓄调节到企业,从而(作为外部资金)使实物资产的投资得到融资。

在现代信用货币经济中,随着金融市场的发展特别是金融创新的不断涌现,金融机构并不是将所有所得的储蓄作为资金提供给非金融的商业和家庭部门用于经济活动(实物投资或消费)。

当期储蓄的一部分停留在金融系统内,用于在金融机构、家庭和企业间的金融资产交易,这部分储蓄并没有被重新注入到货币循环流内。

游离于货币循环流外的资金被经济学家命名为金融窖藏。

经济金融化率趋势图(1979——2003) 图表1 年份 证券市场越来越成为金融窖藏的重要场所 我国历年证券化率(1994-2007 Q3,%) 存在金融窖藏下的金融约束 I + GD = S + M + N + F    其中,I:投资; GD:财政赤字; S:储蓄;M:货币创造; N:来自外国部门的净收入(贸易顺差和资本流入); F:金融解封(金融窖藏的逆过程) 上式背后的经济意义是:式子的左边是资金需求,主要由投资与政府赤字构成;式子的右边是资金的供给,主要由当期储蓄、当期的货币创造、来自外国部门的净收入,最后一部分F比较特殊,指的是金融解封,是金融窖藏的逆过程; 它反映了这样一个事实,即在金融领域循环的资金可以重新回到货币循环流中,成为满足资金供给的重要来源。

——蓄水池? 一个问题: 2007年12月初召开的中央经济工作会议是在中共中央十七大后,新一届政府换届之际举行的,重要性超出以往。

这次会议对2008年经济增长目标、任务和宏观调控作了全面部署。

根据会议精神,2008年将在2007年“一个防止”的基础上增加为“两个防止”:防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

并且实施了十年之久的稳健的货币政策也将“功成身退”,取而代之的是从紧的货币政策。

在从紧的货币政策下,货币增速下滑,股市资金面将趋紧? 先看资金需求(式子左边)——投资 中央经济工作会议:“严格控制新开工项目,防止投资反弹,促使经济增长保持在合理水平。

” 2008年投资增速下降 先看资金需求(式子左边)——财政赤字 中央经济工作会议:“2008年执行稳健财政政策”。

全国人大常委会副委员长蒋正华表示,今年我国财政收入有望达到5.1万亿元人民币,比年初全国人大通过的预算多增7000亿~8000亿元人民币,对今年增收的财政收入,政府要专门做出预算,经人大批准后实施,目前考虑“将会增加财政在民生上的投入,并减少财政赤字”。

再看资金需求(式子左边)——外国部门 预计2008年,在出口退税下降或取消等平衡内外贸易政策的综合作用下,我国贸易顺差增速将下降。

金融约束预测(2008年): -金融窖藏量的变化具有不确定性。

金融约束预测(2008年) 资金需求 资金供给 项目 变化 项目 变化 投资 增速下降 货币创造 增速下降 财政赤字 绝对值减少 储蓄 稳定 国外部门 增速下降 金融窖藏 ??? 一个替代方法 那种认为从紧货币政策必然导致股市资金面紧张的认识是不全面的。

但是,由于统计体系中资金流量与存量的关系,理论上我们很难寻求一个大概的年度金融窖藏量,从而我们更加难以从宏观上把握流入股市的资金量。

而股市的资金供需格局是如此重要,上述问题必须得以解决。

我们的逻辑是:为金融所窖藏的资金一定是某种定义的货币供给中的一部分,其中的一部分将分流入股市,另一方面,股市的涨跌幅度肯定受资金流入量的影响。

因此,我们推测,股市的涨跌可能与货币供应量之间存在某种关系。

上证指数的涨跌幅与M1高度相关 关于市场的预测 上证指数涨跌幅= -107.666+8.331587*M1 假设12月14日的5007点为2007年的年终收盘价 M1 11% 12% 13% 14% 15% 16% 预测上证指数 4205 4622 5039 5456 5873 6291 M1 17% 18% 19% 20% 21% 22% 预测上证指数 6708 7125 7542 7959 8377 8793 投资策略1——关注通货膨胀 我国经济出现清晰的通胀趋势。

我国现阶段全面通胀的态势已经形成 聚焦通胀受益行业 一般意义上,通货膨胀就是利益再分配过程。

行业盈利前景分化加剧。

受益行业主要包括两大类: 第一类:我国通胀具有典型的成本推动特征,根据我们相关行业研究员的预测,2008年石油、煤炭、铁矿石的价格上涨幅度将会分别达到20%、15%、25%。

这使得这部分行业具备了转嫁来自环保、税收等成本增加因素的能力。

上游资源型行业,其典型代表是石油、煤炭行业; 聚焦通胀受益行业(续) 在通胀趋势下,消费畅旺,2007年11月,我国社会消费品总额同比增长16.4%,在国家鼓励内需的背景下,社会消费品总额预计将进一步提速。

这对企业而言,具有重要意义:首先,消费上升引起价格上升,进而提高企业利润,2007年8月,PPI指数见底回升,其后,07年11月,该指数从07年的7月2.4%急剧上行到4.55%,说明工业企业开始转嫁其成本压力;其次,对于某些行业来说,随着销售额的攀升,即使不考虑成本转移,也能通过销售量的增加弥补单位毛利的下降,也即所谓的“薄利多销”,汽车行业是此种路径下最为典型的受益行业。

泛消费品行业,这类行业在消费升级、消费升温的背景下,可望抵御宏观经济周期波动,具有持续的稳定成长能力,其典型代表是商业零售、医药、汽车、数字电视。

投资策略2——关注人民币加速升值 自2005年7月以来,人民币对美元走势呈现升值趋势。

(右图) 05年美元兑人民币汇率下降2.49%,06年及07年(截止12月17日)分别下降3.24%、5.50%。

2008年,人民币升值趋势可能进一步加速 目前,我国出现了明显的通胀形势,一般而言,加息是通胀的必然选择,随着CPI逐步走高,我国的升息压力加大,然而,美国正在进入减息周期,同时英国和加拿大的央行也在降息,如果现在因为应付通胀而加息,中国的利率政策将与国际主要国家的利率政策相背离,这无疑将加大人民币的升值压力; 人民币升值将降低进口产品价格,有利于缓解输入型通胀。

一般观点认为,人民币升值幅度可望从07年的6%左右进一步扩大到8%——10%。

聚焦人民币加速升值 贯穿本轮行情的由于人民币升值而面临持续价值重估机会的银行地产板块,是人民币升值的最大受益者,虽然2007年末遭遇了本轮行情来的最大调整,但作为牛市中的战略性品种,调整使得投资的安全性更高,在人民币加速升值趋势被市场所认识之后,银行地产板块将重新获得上涨的催化剂,我们坚信“人民币升值不止,银行地产行情不止”; 航空公司作为升值的另一受益者也值得投资者关注,国内航空公司主要以美元融资租赁或银团贷款的方式购买飞机,因此人民币升值可以节省相关财务成本与费用,而消费升级和奥运带来的收入增量将推动航空公司业务收入更上一层楼。

2008年十大白马股 公司 07EPS 08EPS 09EPS 评级 工商银行 0.24 0.35 0.45 增持 中国平安 2.3 3.1 3.38 增持 万科A 0.68 1.19 1.95 增持 中国石油 0.85 0.95 1.02 无 中国联通 0.21 0.27 0.31 增持 五粮液 0.44 0.6   增持 恒瑞医药 0.78 0.97 1.39 增持 中国国航 0.34 0.59 0.78 增持 上海汽车 0.85 1.07 1.33 增持 潞安环能 1.72 1.85 2.21 谨慎增持 2008年十大黑马股 公司 07EPS 08EPS 09EPS 评级 沈阳机床 0.30 0.71 1.08 增持 金山股份 0.44 0.43 0.77 谨慎增持 安泰科技 0.31 0.40 0.82 谨慎增持 综艺股份 0.21 0.62 1.25 增持 商业城 0.02 0.06 0.34 买入 白云山 0.32 0.42 0.62 增持 广东榕泰 0.42 0.63 0.76 买入 苏州高新 0.44 0.72 1.41 增持 歌华有线 0.39 0.58 0.71 增持 峨眉山 0.24 0.45 0.54 增持 祝投资者朋友投资顺利! 紧缩政策下的金融房地产 ——2008年金融房地产行业投资策略 万联证券行业研究员:黄 鹏 二00七年十二月 回顾:07年银行业绩继续快速健康增长 回顾:银行业景气指数持续走高 回顾:07年房地产业继续快速发展 回顾:国房景气指数再创新高 展望:08年银行业绩增长速度有望保持在50%左右 驱动因素之一:利息收入保持持续稳定增长。

驱动因素之二:拨备计提基本到位,拨备计提压力下降有利于释放利润。

驱动因素之三:税改有利于提升上市公司净利润。

驱动因素之四:中间业务收入继续快速增长。

展望:我们认为房地产行业仍然处于成长周期 主要理由之一:房地产市场上的供需关系决定了其长期发展趋势; 主要理由之二:土地成本不断上升封住了房价下行的空间; 主要理由之三:具有投资品属性的房地产注定要受到活跃资金的青睐。

供需矛盾长期存在 人口红利可持续到2020年 土地交易价格持续上涨 房价租金比基本合理 影响因素之一:人民币加速升值助推房价上涨 影响因素之二:货币紧缩政策 本次紧缩措施具有明显的预防性特征,力度也加强了,在一定程度上,压制了明年上半年银行的放贷冲动,将对明年上半年银行业绩产生一定影响,上半年银行业绩增长速度可能略低于市场预期。

紧缩政策只对我们提到的四个驱动因素里的第一个产生影响,但影响有限。

我们认为明年贷款增速可能略有下降,但全年仍将维持在14-15%左右。

影响因素之二:货币紧缩政策 紧缩政策增加了房地产企业的成本,抑制了部分市场需求,延迟了市场复苏时间。

紧缩政策虽然会影响房地产市场的短期波动,但并不能改变房地产行业长期上行的趋势。

影响因素之三:调控政策 调控的目的在于规范市场运作,抑制房价过快上涨。

调控的效果在于,有利于延长房地产行业的景气周期,有利于房地产行业的长期发展;抬高了房地行业的进入门槛,提高了行业集中度。

影响因素之三:调控政策 廉租房和经济适用房政策 政策的出台背后暗示了政府职能的转变。

廉租房和经济适用房投资总体规模依然有限,无法从根本上解决房地产市场供需矛盾问题。

廉租房和经济适用房有利于改变我国房屋供应结构。

影响因素之三:调控政策 开征物业税 我们认为征收物业税并不会导致被征税对象大量出售其持有的住房。

物业税对房价影响主要体现在影响市场预期上,预计在正式出台前,房价将会作出一定反映,但经短期调整之后,在正式出台时,房价仍将进入上升通道。

估值探讨 从绝对值上看,金融房地产行业的估值水平已偏高。

从相对值上看,金融房地产行业仍处于估值洼地。

对于目前市场关注较多的PEG指标,金融房地产行也有一定的优势。

与H股相比,金融服务业A股溢价率处于最低水平。

投资策略 从长期来看,我们仍看好金融房地产行业,主要理由如下: 一是,业绩增长的确定性。

二是,估值水平具有比较优势,仍有提升空间。

三是,具有战略投资价值。

受从紧货币政策影响,市场预期发生了部分改变。

近期连续下跌,为投资者配置金融地产股提供了良好的机会。

投资策略 银行股方面推荐: 1)大银行。

主要在于大银行具有规模优势,估值具有一定的安全边际,战略价值更突出些。

如工商银行,建设银行。

2)经营特色相对明显的银行。

如民生银行,加快了混业经营的步伐;浦发银行,两税合并及拨备释放将大幅提升其业绩。

投资策略 房地产股方面推荐: 1)具有较强的融资能力,土地储备充足,在行业调整时期,在资源整合中处于主导地位的公司。

如万科、保利地产、金地集团等。

2)具有雄厚实力大股东背景的上市公司。

只有做大做强上市公司,才能提高融资能力,抵御市场波动带来的风险。

如张江高科、苏州高新等,未来有资产注入的预期。

3)所处区域房地产市场发展良好,在区域布局基本完成,项目储备丰富的公司。

如福星股份、华发股份等。

祝投资者朋友投资顺利! 石油的战略地位与国家博弈 ——2008年石油行业投资策略 匡立春 二00七年十二月 主要内容 石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 石油需求呈刚性增长 美国的石油美元战略掠夺了世界财富 大国博弈下,石油价格再创新高 高油价背景下的投资策略 1、石油开采高峰期已过,储量接替入不敷出 从1970年至今的30多年里,全球基本没有再发现大的油田储量。

目前的高产量地区80%都是1972年以前发现的。

从90年代后期,世界储采比有微弱的下降,新增石油资源与生产量达到了弱平衡状态,世界石油储采比维持在40左右。

2006年的储量接替率已经连续3年低于100%,而石油勘探和生产成本在不断上升。

我们认为:现有的主产油田大部分或者已经处于开采高峰期,或者已经进入开采衰退期,欧佩克控制产量的能力在减弱。

Chart2 原油价格 储采比 图1世界石油储采比及原油价格对比 原油价格 储采比 原油价格 储采比 图1世界石油储采比及原油价格对比 2、石油需求呈刚性增长 我们分析两个影响能源需求的主要因素:人口和经济产出。

人口:以0.9%的年均速度增长,到2030年世界人口将达到80亿; 图3世界人口统计预测 世界人口量(亿) 石油需求呈刚性增长 用1970-1999年世界经济增长率同石油消费量增长率回归也显示了两者的相关性。

当GDP每增加1%,世界石油消费量将增长1.57%。

我们预计,全球性国民生产总值可能每年以2.8%的速度增长。

图4:世界经济增长和石油消费 年份 增长指数 石油消费量 世界GDP ( 3、美国的石油美元战略掠夺了世界财富 美国的石油美元战略 石油的特殊商品地位 石油美元计价机制巩固了美国世界霸主地位 3.1、美国的石油美元战略 由于在石油交易中以美元计价,美国通过控制石油及其价格,最大化的获得了国家经济利益和政治利益,从而控制了国际金融,成为世界超级大国。

因此,为了争夺石油,不惜发动战争,因为石油已经成为一种“特殊的商品”,可以影响一国货币的走向甚至影响一国的世界地位。

1971年尼克松总统宣布美元和黄金脱钩,并在世界石油交易中以美元计价,美元与石油挂钩了。

理论上,美国可以通过印制“美元”换取石油,即使在经常项目上长期处于逆差,可用资本项目上的顺差来弥补。

美国可以无成本的掠夺石油资源,控制油价,并通过货币政策制造通货膨胀和货币紧缩,使得世界财富流向美国。

石油美元计价机制巩固了美国世界霸主地位 对美国来说,以美元作为国际石油交易的计价货币,重要的不是汇率的高低,而是美元作为交易媒介的垄断地位,必然导致以下结果: 1.理论上,美国可无限制地印制美元以抵偿债务、发放贷款和购买所需物资; 2.凡由大量美元争购的物资,非但不贬低美元价值,反会造成哄抬商品价格的效果; 3.任何物资、商品,一经指定用美元结算,则该物资便不只成为美元的物资后盾,甚至“转变为美国的资财; 4.所有国家必须为赚取美元而努力生产,为支撑本国货币而保留一定规模的美元储备,同时为使美元储备获得收益而将其大部储备投放于美国金融市场,由是除了填补美国收支逆差之外,还顺便提高了美国国内资财的价格和加强其国势。

这就巩固了美元的霸权地位。

4、大国博弈下,石油价格再创新高 决定石油价格的因素有三:需求、供给和美元汇率。

事实上,第三个因素最容易被人们忽视。

由于目前国际石油交易几乎100%是以美元计价的,因此即使国际石油市场上的需求与供给没有变化,美元贬值本身也会造成每桶石油的美元价格上涨。

国际石油交易以美元计价,在世人看来是习以为常的事情。

只有当石油美元(Petrodollar)这一格局受到挑战时,我们才能从美国的反应中发现,美国是多么地重视石油美元计价机制。

进而我们可以合理推断出,这一机制能够给美国带来多大的利益。

4.1、石油欧元对石油美元的挑战 欧元汇率的涨落,实际上与石油欧元机制的倡议或举动息息相关。

但凡产油国宣布考虑将石油交易的计价货币转换成欧元、或者将这一建议付诸实施,欧元汇率就相对于美元开始上升;但凡石油欧元的倡议不了了之,或者建立石油欧元计价机制的行动发生了逆转,欧元汇率就相对于美元开始下降。

4.2、2008年国际石油价格再创新高 本次石油价格上涨与前三次有所不同,本次是需求增加,而供给不足。

面临巨大的石油需求(中国、印度等),石油输出国(特别是欧佩克)并不能像前三次那样可以轻松增加产能,供需关系面临拐点。

另一方面,“石油欧元”,有崛起的迹象,中东国家外汇储备中非美元资产比例的增加,都是美国不希望看到的,为了抑制中国经济的快速发展及树立美元的世界货币地位,在解决“次贷”危机之后,美国会重新考虑强势美元政策。

因此,在今后的一段时间内,至少在2008年之内,世界石油价格在高位运行的态势不会改变,并有可能创出新高,突破100美元/桶。

5、高油价背景下的投资策略 在高油价背景下,投资那些足以和通货膨胀相抗衡的企业,即少数能从通货膨胀获益,可随商品价格上涨而同步走升的公司,即受益于通货膨胀与能源危机:一类是商品利润与通货膨胀相调和的抗通膨公司,包括石油、其他能源和金矿公司;第二类为那些可以利用即将到来的能源危机因而产生利润的公司,除了石油公司外,还包括国防工业、替代能源公司、保险公司等。

5.1、高油价下,石油公司最值得投资 在高油价背景下,全球石油公司的业绩呈现了几何式的增长,这致使全球市值前十名的公司中,石油公司占有六席,中石油更是成为了全球市值最大的公司。

中国石油在香港市场的股价在过去的7年里由最低的1.2港元飞涨到最高的20元,而如果经过复权处理的话,投资人的获益更是超过70倍,对于任何人来说,中石油可谓是黄金一般的投资机会。

无疑,石油价格上涨对石油开采受益较大,如中石油、中石化等。

5.2、可替代石油的行业值得关注 煤炭 天然气 太阳能 风能 生物质能 核能 5.3、贵金属对美元的替代以抵御通胀 在美元贬值、通胀背景下,储备一定量的黄金、白银等是很多投资者或者国家的一个选择。

由于需求的增长,黄金等价格就会上涨,生产黄金的企业将在金价上涨中获益,如山东黄金、中金黄金等。

祝投资者朋友投资顺利! 局部机会,寄望注资 ——宏观调控背景下的2008年煤炭行业投资策略 万联证券行业研究员:余志翔 二00七年十二月 第一部分.08年行业利润 1.08年煤炭供应增长11.7% 我国煤炭产量增长幅度与GDP增速对比 资料来源:万得资讯 2007年1—9月,我国原煤产量为16.77亿吨,同比增长11%,预计2007年全年煤炭产量可达26.4亿吨左右,增量为2.3亿吨,增速为10%。

据中金哈继铭的研究,我国08年经济增长可能达到11%,呈现“前紧后松,前低后高”局面。

08、09年是我国煤炭产能的释放期,预测我国煤炭产量08年将继续增长11.7%,增长至29.5亿吨,增量为3.1亿吨。

第一部分.08年行业利润 2.供应的瓶颈在铁路运力 煤炭外运集中在“三西”地区,其中大秦线是最主要的运输线路。

尽管大秦线一再扩能,2006年实现运量2.54亿吨,2007年上半年完成煤炭运输量1.56亿吨,同比增长14.2%,占全国铁路煤炭运输总量的20.85%。

07年跨省区的煤炭铁路运输总量为7.38亿吨。

2008年预计为7.85亿吨,增量达4000万吨,主要运输通道大秦线明年运能增加仅有3000万吨左右,仍存在一定的运输瓶颈。

远期看,到2010年,晋北地区煤炭年产量将达到2.6亿吨,蒙西地区将达到2亿吨。

而届时晋陕蒙宁地区新增的煤炭运能仅能增加4亿吨左右,仍不能完全满足运输需求。

有无运力成为煤炭公司产能实现和转嫁成本的关键,拥有运力的煤炭企业就能转嫁政策性成本,通过运费提高间接提高终端销售价格,反之,没有运力的煤炭企业,将被动接受成本上升和坑口价格的波动。

我们看好08年有大运力投放的西山煤电(苛瓦铁路通车)和从大秦线方便外运的大同煤业。

第一部分.08年行业利润 3.08年需求增长12.5% 电力、冶金、化工和建材4个行业是主要耗煤产业,煤炭消费量约占总消费量的70%左右,其中电力消费量最大。

据统计,2006年我国煤炭消费总量中各个行业所占的比重分别为:电力52.6%、建材14.7%、钢铁17.3%、化工5.7%、其它9.7%。

2006年我国煤炭需求中主要行业所占比重 2001年到2007年10月主要耗煤行业增长速度 预计动力煤未来三年年均增量在1.5亿吨左右,冶金煤增量为4000万吨左右,化工、建材用煤将超过5000万吨。

第一部分.08年行业利润 07年8月-10月中国与澳洲动力煤价格比较 4.08年出口需求 07年我国取消出口退税,有效抑制了煤炭出口。

中国从净出口向净进口转变,进一步增加了全球煤炭供应不足的紧张局势,国际煤炭价格快速上涨。

全球能源紧张进一步推动海运费直线上升,进口煤炭的价格优势逐渐丧失。

截至2007年11月末,澳大利亚BJ价格已经较国内煤炭价格要高,且涨价趋势还将延续。

我们认为这一情况在08年还要延续,从而对国内不多的煤炭出口企业中国神华、兖州煤业构成有利影响。

第一部分.08年行业利润 5.08年煤化工崭露头角 08年新兴的能源煤化工业务如煤制甲醇、煤变油业务尚不对煤炭供需造成额外影响,预计2010年后,煤化工对煤炭的需求将加速,影响煤炭供需格局。

06年底,我国甲醇产能1300万吨,目前在建的甲醇产能约为5000万吨,到2010年,约有50%产能投产,如果以每吨甲醇耗煤1.5吨保守计算,每年煤炭需求为4500万吨。

如甲醇燃料和二甲醚燃料推广顺利,需求将远超过4500万吨。

煤变油方面,目前在建的神华直接液化项目、神华宁煤间接液化项目、兖矿集团间接液化项目分别在08年、09年相继投产,在2010年可实现的最大产能为1000万吨油品。

以每吨油耗煤4吨计算,届时煤变油项目需煤4000万吨左右,2010年后,煤变油项目规模有望继续扩大,煤炭需求将超过4000万吨。

综合煤制甲醇和煤变油项目,未来煤化工方面的煤炭需求将接近1亿吨,影响到未来煤炭的供需格局。

第一部分.08年行业利润 6.08年煤炭生产成本大增20% 新的煤炭成本构成 考虑各项税费及工资的上涨幅度,08年吨煤成本同比将增加20%左右,对应平均吨煤售价(07年为375元/吨)而言,煤炭价格涨幅超过12%就可以完全化解成本上升的压力。

第一部分.08年行业利润 7.煤价:需求和成本共同推动上涨15% 近年煤炭平均价格与增幅 从耗煤行业的结构来看,钢铁增长波动仍远小于其他行业。

而优质炼焦精煤一直是煤炭资源中的稀缺品种,相比需求高增速其产量增长相对乏力。

同时,焦煤主要生产省份山西,在07年不断加大关停小煤矿的力度,炼焦煤产量甚至处于下降通道。

我们判断,焦煤涨价的长期趋势很难改变,保守预测08年焦煤提价幅度在20%以上。

我们看好与冶金(钢铁)行业相关的炼焦煤公司西山煤电、平煤天安和喷吹煤公司潞安环能。

第一部分.08年行业利润 8.税收改革和加息的影响 1.中部地区扩大增值税抵扣范围 自2007年7月1日起,国家将在中部地区六省份的26个老工业基地城市的8个行业中进行扩大增值税抵扣范围的试点。

煤炭行业试点涉及的城市有山西省的太原、大同、阳泉、长治;河南省的郑州、平顶山。

相应的煤炭上市公司有西山煤电、大同煤业、国阳新能、潞安环能、郑州煤电、平煤天安。

由于纳税人当年准予抵扣的进项税额一般不超过当年新增增值税税额。

所以,按07、08年的销售增长来看,近两年每股收益提高较多将是大同煤业和潞安环能,其次是西山煤电、平煤天安和国阳新能。

增值税抵扣对煤炭公司的影响   06-10销售收入增长 对近两年利润影响 估值影响 西山煤电 95% 一般 最大 大同煤业 55 较大 较大 潞安环能 38.83 较大 较大 平煤天安 16.83 一般 一般 国阳新能 6.98 一般 一般 第一部分.08年行业利润 8.税收改革和加息的影响 两税合一是提高净利的重要因素 目前除露天煤业(所得税15%)外,主要煤炭公司名义所得税率均为33%,受益于08年实施所得税率并轨(25%),将直接提高行业净利率8个百分点。

尤其是兖州煤业受益明显。

主要煤炭企业06、07年实际税率 第一部分.08年行业利润 在08年影响煤炭行业赢利增长的多种因素中,负面因素包括推出从价计征资源税和征收环保与转产基金,正面因素包括煤价上涨和所得税率的降低。

综合来看,正面因素远远大于负面的影响。

10%-15%的煤价上涨已可完全化解成本上升压力,全行业毛利率稳中有升;两税合一将直接提高净利率8个百分点;增值税抵扣范围扩大也将使机械化开采程度高、注重安全设施建设的大型煤炭企业充分受益。

综合判断08年煤炭行业利润增长将超过25%。

9.行业利润增长超过25% 99年-2008年煤炭行业吨煤利润变化 第二部分.资产注入展望 1.资产注入展望 在注入资产方面动作较大的是大同煤业和国阳新能,郑州煤电、金牛能源也值得投资者关注。

而股权分置改革以后上市的煤炭股上市前基本都有把煤炭资产逐步注入上市公司的承诺,如平煤天安、潞安环能、中国神华等。

七大集团规划产能与上市公司现有产能比 上市公司已有产能(万吨) 集团规划产能(万吨) 增量 备注 大同煤业 2000 15000 650% 重点合同煤,运输扩能方便 郑州煤电 500 3000 500% 与战略投资者合作 平煤天安 2500 5000 100% 与神马集团合作发展煤化工 西山煤电 1500 10000 567% 冶金煤定价优势 晋煤(拟上市) _ 5000 _ 发展煤化工延伸产业 国阳新能 1700 6000 253% 发展电、铝煤化工 潞安环能 2000 5000 150% 间接法煤制油 第二部分.资产注入展望 2.集团的资产质量问题 我国煤炭企业在04年之前,盈利能力持续低于工业平均水平,多年积累了沉重的负担,大部分煤炭集团的盈利能力要低于上市公司。

整体上市之后,每股收益及净资产收益率不一定提高。

其次、国内煤炭企业剥离办社会职能,成为真正的企业,需要积累需要时间,不可能近一二年就能够解决,个别大型企业估计至少要到“十一五”末。

第三、部分资产注入需要考虑集团的承受力及购买价格。

第四,历史上集团投资效率低下,资产注入后投资者可能会对新资产的业绩大大失望。

而且,目前正值行业景气高峰期,资产评估值有水份的可能性很大。

由图可见,上市公司赢利能力远高于集团。

上市公司盈利能力与煤炭企业总体水平比较 第二部分.资产注入展望 06年各大煤炭集团的人均利润和资产质量 企业名称 煤炭产量(人均吨) 销售收入(人均万元) 利润总额(人均万元) 企业资产(人均万元) 资产利润率 神华集团 兖矿集团 平煤集团 中煤集团 山西焦煤 同煤集团 淮南集团 龙煤集团 宁煤集团 开滦集团 第二部分.资产注入展望 3.更有可能是注入部分新建项目到上市公司 同煤集团计划在十一五期末将产销量从目前的1亿吨提高到1.5亿吨;除了塔山之外,集团还有同忻、麻家梁、丰玉、东周窑、白家沟、马刀头6个千万吨级的现代化矿井以及右玉铁峰等5个百万吨矿井;可见,同煤必将获得部分新建项目实现产销量的持续增长。

其他上市公司的情况类似。

至于同煤集团目前整体上市的可能几乎不存在。

根据公司招股说明书,05年的煤价高位也仅仅给同煤集团带来2.7%的净资产收益率,而且盈利同04年相比竟然没有提高。

集团较低的效率、沉重的历史社会负担使得大部分资产很难进入上市公司。

就目前预期,中煤能源回归A股后08年将可能对上海能源实施吸收合并,中国神华可能在08年下半年实施资产注入,大同煤业、国阳新能在08年也会有动作,平煤天安、潞安环能、兖州煤业的扩张和资产注入有可能快于预期。

第三部分.投资策略和重点公司估值 1.选择有较强抗风险能力的公司 我们建议做好防御,优先选择财务上有较强抗风险能力的,负债特别是有息负债水平较低,受国家扶持有较强直接融资能力的公司,如兖州煤业、潞安环能、国阳新能、平煤天安。

煤炭上市公司负债比例一览表 证券代码 证券简称 股东权益/带息债务 股东权益/负债合计 000159 国际实业 1.6744 0.7287 000723 美锦能源 1.5378 0.5742 000983 西山煤电 2.0525 1.0589 000937 金牛能源 4.2243 1.3639 900948 伊泰B股 0.501 0.4305 601666 平煤天安 5.2605 1.3668 002128 露天煤业 3.0728 1.2167 600188 兖州煤业 25.5374 3.5691 600740 山西焦化 1.3833 1.0404 601001 大同煤业 2.191 1.0091 601088 中国神华 1.1352 0.8231 601699 潞安环能 14.0012 0.7779 600348 国阳新能 10.3876 0.9168 600123 兰花科创 1.4239 0.7934 第三部分.投资策略和重点公司估值 2.选择赢利能力强、资产质量好的公司 煤炭公司三年平均ROIC对比 07年前三季度煤炭上市公司净利增长差异较大,08年不同种类产品价格走势差异,较07年更为明显,净利增长分化会加剧,定价水平分化,投资的机会在结构调整中。

已经拥有并能持续获取炼焦煤的大型煤炭企业如西山煤电和潞安环能,享有焦煤定价权的,赢利能力容易保持。

第三部分.投资策略和重点公司估值 3.重点公司估值 相对而言,我们更看好拥有良好记录以及长远发展前景的潞安环能,平煤天安估值水平相对较低,国阳新能、中国神华、大同煤业08年可能有资产注入,西山煤电焦煤供不应求,以上公司我们认为值得关注。

股票代码 公司简称 07年EPS 08年EPS 07年P/E 08年P/E 投资评级 601088 中国神华 谨慎增持 000983 西山煤电 谨慎增持 601666 平煤天安 谨慎增持 601699 潞安环能 谨慎增持 600348 国阳新能 谨慎增持 000933 神火股份 谨慎增持 600971 恒源煤电 谨慎增持 000937 金牛能源 谨慎增持 601001 大同煤业 谨慎增持 第三部分.投资策略和重点公司估值 4.行业风险因素 煤炭行业的景气度处于历史高位,煤炭板块的估值处于历史上很高的位置,其前景令人担忧。

行业最大的风险莫过于价格的周期性波动。

虽然关井压产目前取得了良好的效果,但是整个煤炭行业扩产依旧非常积极,山西省实际上也对自己十一五期间4%的年复合增长率没有十足信心。

据我们的分析,占山西省55%市场份额的7大煤业集团未来5年平均年增长速度达到15%,这对将来的煤价稳定运行带来威胁。

08、09年大小非流通对股价带来的冲击影响。

祝投资者朋友投资顺利! 数控机床行业景气度不断提升,看好行业长期发展 宋豹 投资要点一:机床的分类与功用 资料来源:万联证券 投资要点一:机床的分类与功用 投资要点二:我国机床行业现状分析 2.1机床行业迅猛发展 我国机床工业销售收入2006年较2000年增长了312%,利润总额增长了783%。

07年1—10月,我国机床工业产值1218亿元,增长26.2%;销售收入1180亿元,增长25.6%;全行业利润63亿元,同比增长37%。

2007年,我国生产数控机床将达到10万台,比2000年增长723.1%,高精度机床和大型机床也分别增长了192%和147.18%。

2.2我国机床行业“大而不强” 大:机床产值世界第三,机床消费连续五年世界第一 不强:数控化率低、国产化率低、中高档产品主要依赖进口 投资要点二:我国机床行业现状分析 2.3我国机床行业自主创新能力不断提高 行业科研成果层出不穷。

2005—2007年期间,我国机床行业有55项科研项目荣获中国机械工业科学技术奖。

新产品开发成果显著。

近年来,机床行业差不多每年都要向市场推出150多种新产品,产品的数控化率也逐年提高。

五轴联动数控机床、多功能复合机床等高性能数控机床产品初具规模。

在2007年的中国国际机床展上,展出了70多台五轴联动数控机床,其中国产五轴联动机床有40多台;车铣复合、车磨复合、双主轴车削中心等各种类型的多功能复合机床10多台。

投资要点二:我国机床行业现状分析 2.4我国机床企业通过兼并、收购、重组做大作强 国内: 沈阳机床重组云南CY集团,控股交大昆机; 杭州机床控股长春一机床、兼并杭州工具总厂; 齐齐哈尔二机床重组福建三明机床; 重庆机床、重庆二机床、重庆工具组建重庆机床工具集团; 上海机床厂、上海明精机床及其并购的两家海外公司组建了上海电气机床集团; 秦川机床、汉江机床、汉江工具组建了陕西秦川机床工具集团; 合肥锻压牵头联合6家民营企业组建了合肥锻压集团。

齐齐哈尔二机床集团与大连瓦房店机床共同组建了齐二机床集团大连瓦机数控机床有限公司 投资要点二:我国机床行业现状分析 2.4我国机床企业通过兼并、收购、重组做大作强 对外:中国机床企业通过收购它国机床企业将增加中国龙头企业的竞争力,特别是有助于提高国内企业的技术水平 投资要点二:我国机床行业现状分析 2.5我国机床行业结构不断优化 国有和国有控股企业比例的下降、非国有企业和三资企业比例的上升,使得国内机床行业呈现出多元体制发展的良好局面,促使了机床行业盈利的改善。

2006年底机床企业按所有制比例 资料来源:《中国工业报》 投资要点三:全球机床工业仍将稳定增长 3.1全球机床工业持续快速增长 机床行业的发展与固定资产投资增长速度和GDP增长速度存在正相关关系。

2006年全球机床工业产值增长10.4%,07年有望继续保持10%的增长。

全球经济增长和机床行业增长正相关 投资要点三:全球机床工业仍将稳定增长 3.2全球机床工业生产和消费结构分析 从机床的生产与消费来看,德国、日本和美国是目前国际上最主要的生产与消费国,世界机床工业的发展很大程度上受到这几个国家的影响 06年世界主要机床生产国情况 06年世界主要机床消费国情况 投资要点三:全球机床工业仍将稳定增长 3.3国际上主要机床产销国的生产和市场状况分析 德国: 2007年上半年,德国出口继续高速增长,同比增幅达到16%。

在15个最主要的出口市场中,13个市场出现2位数增长,中国市场同比增长最快,达到30%。

但是第二大市场美国,同比将暴跌15%。

但俄罗斯正在成为最重要新兴市场,俄罗斯由7年前的23位跃至第5位。

德国国内各机床主要用户企业对机床需求依然旺盛。

出口和内需的旺盛需求为德国机床工业提供了持续高速增长的有利条件。

预计德国2007年的机床产值将同比增长15%,达到创记录的124亿欧元;08年德国机床工业增速略有回落,但增速仍有望保持在高位水平。

投资要点三:全球机床工业仍将稳定增长 3.3国际上主要机床产销国的生产和市场状况分析 美国: 07年次级贷事件对美国经济产生了较大影响,IMF对美国的经济增长预测大幅下调,预计今明两年美国经济增幅仅为1.9%,这将降低美国对机床的需求。

日本: 2006年日本机床订单达到了124亿美元,同比增长5%,打破了16年前的历史最高记录,而2007年11月单月机床订单1366亿日圆(合12.31亿美元),年比上升13%;1-11月接到订单数同比增长超过10%,创记录地连续43个月保持增长。

日本对短期机床市场保持乐观。

投资要点三:全球机床工业仍将稳定增长 3.4国际机床市场前景展望 IMF预计2008年全球经济增长预期到4.8%,新兴经济体是世界经济增长的主要推动力。

全球经济08年仍将能够保持较强的增长,为世界机床工业的发展提供了有利条件。

从主要机床生产国的订单情况来看,德国需求旺盛,日本、韩国的订单不断增加,中国国内主要机床生产厂订单也十分饱满,良好的订单状况为机床工业的增长提供了保障。

综合来看,我们认为在新兴经济体的带动下,08年国际机床市场有望增长6%—10%,仍将保持较快增速,这为中国机床工业的发展创造了良好的外部条件。

投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.1我国机床行业景气度持续高位运行 2007年1~10月份,我国机床工业总产值增长26.2%;全行业利润增长37%。

机床行业景气度未见丝毫回落迹象,继续维持高位运行。

我国机床工业长期快速增长 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.2国家及地方政策对机床行业大力扶持 我国对机床行业发展的扶持政策 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.3产业升级及政策扶持促使数控化率不断提高 我国机床数控化率不断提高 我国机床数控化率提高仍有很大空间 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.4进口替代明显,国产化率不断提高 今年我国机床工具产品进出口贸易逆差首次出现回落,且首次出现了进口机床占表观消费量的比重低于50%的情形,显示出我国国产机床进口替代的效果明显,而且我们认为这种进口替代具有可持续性,并且替代空间巨大。

我国机床进口增速不断下降 国产机床市场占有率出现回升 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.5金属切削机床稳定增长,数控机床快速增长 2007年1-8月,我国金属切削机床产量增长10.65%,数控机床产量增长32.28%,数控机床的增长速度明显快于普通机床增速。

我们预计在今后三年我国机床工业发展的过程中,数控机床的发展每年将超过普通金属切削机床发展速度20个百分点以上。

我国数控机床增长速度明显快于普通机床的增速 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.6下游市场需求广阔 我国处于重化工业阶段,固定资产投资增速一般较快,国内机床行业正面临着机床工业发展的黄金时期 固定资产投资与机床消费正相关 投资要点四:长期看好我国数控机床的发展 4.6下游市场需求广阔 从机床的下游来看,汽车、机械、军工、电子信息等产业形成了机床行业多层次的需求结构,推动了机床行业快速的发展。

我们认为国内的机床消费将保持15%以上快速增长,数控机床增速将在30%左右。

机床消费领域占比 投资要点五:优势企业成为行业景气的最大受益者 5.1各主要机床厂订单饱满为行业增长奠定基础 齐二机床集团有限公司在2007年6月底的时候,持有合同金额已达17.5亿元,同比增长14.7%; 昆明机床07年上半年公司新签订合同7.5亿元,同比增长100%,公司产品订单已经排到明年中期; 齐重数控截止到11月初持有合同金额超过24亿元,生产任务排到明年下半年; 沈阳机床股份公司9月份当月新增订单金额高达6亿元,生产任务已经排到08年二季度; 青海华鼎重型机床有限责任公司07年上半年承揽合同360台,累计金额突破7亿元; 大连机床集团在4月份的第十届中国国际机床展览会的前三天就签订了21亿元的意向订单; 杭州机床的大型龙门磨床交货期要延后6~8个月,除了通用机床,其他机型交货期都推迟约半个月,生产任务十分紧张。

投资要点五:优势企业成为行业景气的最大受益者 5.2机床行业的盈利能力不断提升 金属切削机床的盈利能力不断提高 行业税前利润率不断提高 投资要点五:优势企业成为行业景气的最大受益者 5.3行业壁垒高,行业盛宴主要由原有优势企业分享 在国内机床行业大发展的过程中,由于机床行业的技术壁垒及资金壁垒高,行业景气度高涨并无法在短期内内带来更多的竞争对手,且行业内优势企业具备收购兼并的优势,市场集中度将得到提升,行业盛宴将主要由业内原有的优势企业分享。

投资要点六:投资策略 由于机床行业是其他机械行业的上游,由于传导作用,该行业景气落后于其他机械细分行业,前期其他机械细分行业高景气度正在对当前机床行业产生正向影响,机床行业的景气度在不断攀升。

我们认为数控机床行业快速增长态势仍将长期持续,加之产业政策的扶持、进口替代及产业升级,我们看好数控机床行业的长期发展,对于数控机床行业我们给予“增持”的评级。

建议重点关注机床行业龙头、或者数控化率高、或者处于细分子行业龙头的公司,可重点关注昆明机床、天马股份、沈阳机床。

投资要点七:重点公司业绩预测及投资评级 06EPS 07EPS 08EPS 评级 沈阳机床 0.244 0.298 0.71 增持 昆明机床 0.185 0.50 0.72 增持 天马股份 1.39 1.99 3.52 增持 祝投资者朋友投资顺利! 乘行业景气之势,享天时地利之年 ——2008年百货行业投资策略 万联证券行业研究员:欧阳瑾娟 二00七年十二月 目录 1.百货板块缘何走势不佳? 2.该怎样看待百货业态的估值? 3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 4.我国百货类上市公司拥有惊人的资产重估价值 5.行业投资策略及重点公司推介 1.百货板块缘何走势不佳? 今年以来,百货板块整体涨幅仅为112%,远落后于沪深300指数151%的涨幅,更是落后于表现突出的有色金属和煤炭(涨幅分别为357%和326%)。

问题:消费升级、通货膨胀的最大受益者,百货业无疑正处在整个商业零售业景气的最顶端,为什么好的板块没有走出理想的行情? 1.百货板块缘何走势不佳? 最主要原因:市场对百货板块高估值的担忧 经历了06年的强劲上涨后,百货板块07年的动态市盈率曾一度高达近70倍! 尽管百货业业绩整体增长较快(35%),但是行业的抗周期性特征决定了百货板块不可能有象制造行业等周期性行业一样,有一倍或几倍的超预期业绩增长。

因此,板块业绩的增长短时间内无法消化这一高估值。

在对百货板块估值有所疑惑而某些周期性行业高速增长的情况下,作为资金博弈的结果,百货板块自然难以受到市场追捧。

1.百货板块缘何走势不佳? 另一重要原因:缺乏股价上涨催化剂 07年,资产并购、重组、整体上市等题材频频发生在地产、有色及造船等行业,带动了相关板块走强 百货业,基本上没有相关题材 股权激励--百货业也没有 2.该怎样看待百货业态的估值? 我国百货业目前正处在新一轮的长景气周期,行业增长具有可持续特性 二三线城市百货业兴起拓展了我国百货业的发展空间。

城市化是百货业景气的助推器:据Euromonitor的测算,城市化率每提高一个点,将拉动百货消费增长1.52%。

2000-2006年,我国的城市化率平均每年上升1%,据建设部估计,这种城市化速度可望维持至2015年,因此,百货业也有着相应的持续发展。

居民收入结构分化和新生代消费倾向提高带来的消费升级需求是百货业高景气的沃土。

2.该怎样看待百货业态的估值? 我国百货业目前正处在新一轮的长景气周期,行业增长具有可持续特性 根据Euromonitor的预计,2006-2010年中国百货市场将呈现加速发展态势,销售额从2005年的3970亿元增长到2010的6850亿元,复合增长率超过12%,高于2000-2005年的CAGR9.5%。

06年百货市场的销售增长高达16.7%,而从今年百货销售火爆的形势来看,07年的销售增长不可能低于06年。

我们认为,2006-2010年百货业年均复合增长将不低于零售业15%的行业平均增速,而且百货业的景气周期将至少持续到2015年! 2.该怎样看待百货业态的估值? 我们的结论:百货业应当享受高估值 从百货业的长景气周期以及与之相应的行业可持续增长这一点来看,众多周期性行业是无法与之媲美的。

目前百货业正处在景气的前期,从长期价值投资的角度来看,百货行业完全有理由享受高估值! 图同样是零售类上市公司,沃尔玛和百思买在历史股价中都享受过高估值 图 百盛在香港上市以来股价不断攀升,估值水平也相当高 3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 渠道价值决定的话语权和商品结构调整将带来毛利率提升 在我国,百货商店是品牌服装、化妆品、珠宝等中高档商品销售的主要渠道。

由于百货业商圈具有稀缺性,因此,百货公司的渠道价值十分突出。

百货店的销售能力决定了百货类企业在与供应商谈判中的话语权:就拥有强大销售能力的百货类上市公司来说,末位淘汰制是行业惯例,就保底销售额拿扣点亦不少见,更重要的是,百货公司要求的扣点在逐年提高――这也就是我们看到的百货类上市公司如广州友谊、王府井等众多公司的毛利率近几年来不断提升的最主要原因! 由于品牌服装及化妆品的平均毛利率都超过了50%,因此,百货企业也完全有向上游企业要利润的空间,在百货行业高景气的大背景下,百货企业的扣点提升将大有可为! 3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 渠道价值决定的话语权和商品结构调整将带来毛利率提升 为了迎合我国居民消费升级、消费品牌高档化个性化的需要,我国百货类公司正处在一个品牌和商品结构的全面提升期,原先以经营中低档为主的百货公司如合肥百货、银座股份、重庆百货等纷纷向中高档品牌百货公司转型。

经营中高档百货的公司,如广州友谊等,毛利率较经营中低档商品的百货公司如合肥百货等的毛利率明显偏高。

以新世界为例,公司在05年完成装修、实现向中高档百货转型后的商品部分毛利率提升了4%之多! 我们相信,除了百货商业渠道价值的凸现外,百货类公司正进行的商品结构调整也将大幅提升上市公司的毛利率。

3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 百货类上市公司的费用节约还有很大空间 我国百货类的A、H股上市公司毛利率差别并不大,但从净利率的比较来看,A股百货公司与H股的百盛、银泰以及金鹰商贸差别惊人:后三者06年的净利润率分别为8.3%、8%、6.4%,而我们所选取的A股百货重点公司平均值仅为3.2%。

毛利率差距不大而净利润率有如此大的差别,究其原因,还是费用率的差别。

A股百货公司的费用率之所以高,主要是管理水平差异和机构臃肿的弊病造成的。

虽然管理水平差异和机构臃肿的弊病造成了A股百货公司的费用率问题,但是要看到,随着股权激励方案的实施和引进战略投资者等对公司治理结构的改善,这些问题都将逐步得以解决。

甚至一些优秀的公司,如王府井,已经意识到自己连锁发展中的问题,正在努力提升管理和精简机构,且取得了一定的成效。

一旦A股百货公司的费用率节约取得了成效,A股公司的盈利提升空间将相当可观。

光费用节约这一项,假设A股百货公司的净利润率水平与H股百货公司持平,百货类上市公司的业绩整体将有一倍的业绩提升! 3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 二三线城市提供的外延扩张机会 在前面百货业高景气的分析中,我们谈到二三线城市百货业兴起拓展了我国百货业的发展空间,落实到百货类公司的这一微观层面,我们看到是百货类上市公司在二三线城市的积极布点和加速推进:如,已经迈出全国连锁经营步伐的百货龙头王府井加快在全国布点,区域性龙头银座股份、广百股份纷纷进军山东、广东的二三线城市。

由于百货门店开业3年左右才进入成熟期,因此新门店的扩张周期和盈利周期并不一致。

我们认为,最近两年密集开店、且门店前期经营效果较好的百货类公司在未来三年将迎来收获期,新门店的继续布点将有利于进一步提升盈利增长预期。

4.我国百货类上市公司拥有惊人的资产重估价值 与H股简单的零售业务有所不同的是,A股百货类上市公司的门店大多是自有商业物业。

这些大面积商业物业作为稀缺资源,伴随着人民币升值进程的加快,流通性过剩背景下通货膨胀预期的加强,将享受惊人的资产重估价值。

典型:百联股份、商业城、欧亚集团 百货类上市公司拥有大量的法人股投资。

以百联为例,公司持有海通证券3亿股、申银万国1250万股以及东方证券1170万股,折合每股价值6元,加上地产25元/股的价值,公司的RNAV高达31元/股,与现在的股价相比还有50%的空间!商业城持有1.23亿股盛京银行股权,相当于每股含0.67盛京银行股票,公司重估价值也相当之高! 我们认为这些资产的重估价值将为百货类公司股价提供最好的安全边界,在关注公司业绩的同时,我们亦不能忽视这些公司巨大的资产价值。

5.行业投资策略及重点公司推介 08年将是百货业的闪亮之年,板块存在整体性投资机会 经过调整后,当前的百货业估值并不高(我们重点跟踪的百货类上市公司08年动态市盈率40倍左右),对于一个有理由享受高估值的行业来说,股价被低估 百货业将充分受益于所得税的下调:在A股所有行业中,零售成为08年所得税率下调受益最大的一个行业,目前板块实际所得税率超过32%,这显示出零售商前期承担了较多的税收支出,作为占A股零售股板块80%还多的百货类上市公司,有望充分享受税率下调到25%的利好。

百货业将在通胀中明显受益:据中国百货商业协会的数据统计,百货店主要销售的高档、品牌商品的通胀水平高达15%!对于百货店的消费主体中的高收入层和新生代来说,他们的价格敏感度极低,因此,在08年通胀势头基本确立的背景下,百货业将明显受益。

各地商业资产的整合将形成08年令人激动的市场热点:根据大股东股改时的承诺,重庆商社借重庆百货整体上市和银座集团借银座股份整体上市都会在08年兑现;07年武汉商联成立后,08年武汉商业资产会不会进一步整合;武汉中百集中做连锁超市、鄂武商专注做连锁百货仍有一定的可能性;另外,市场还有王府井整合北京地区商业资产、百联集团资产注入百联股份、商业城易主等预期。

5.行业投资策略及重点公司推介 行业投资策略 作为有市场催化剂、股价被低估的高景气行业,2008年可谓是百货业的天时地利之年,行业存在着整体性投资机会。

在前面分析基础上的,我们看好的百货公司主要有以下三类: 第一类,同时具备以下三种素质的公司: 渠道控制能力强、能不断进行商品结构和品牌档次调整,提升毛利率水平;门店布局合理,具备门店扩张能力,新开店成功率高;费用控制有望率先在业内取得成效的公司。

我们认为,此类公司当属行业龙头王府井、百联股份。

第二类,公司基本面虽不及第一类公司突出,但资产质量及经营仍比较好、有资产注入预期的公司,如银座股份、重庆百货。

第三类,资产重估价值高、有并购预期的机遇性投资机会的公司,如商业城。

5.行业投资策略及重点公司推介 重点公司:王府井 品牌效应突出、谈判能力强,中高档百货占比80%左右,公司毛利率水平较百盛偏低,有提升空间; 门店布局清晰:在全国15个一二线城市中拥有百货门店17家,异地开店成功率高,公司计划到2010年实现门店布局40家,年销售额300-400亿元,估计今后几年每年开新店3-4家; 费用控制有望取得积极成效:正在着手解决历史遗留的人员负担问题; 北京门店的奥运年受益和奥运特许商品的销售,公司销售收入有望爆发性增长;未来三年40%左右的增长。

公司07-09年每股收益分别为0.62、0.85、1.15元,我们给予公司“增持”评级。

百联股份 占据上海黄金商圈,是当之无愧的上海市商业行业龙头,渠道控制能力较强,并在国内率先通过增加经销和买断的经营比重提升毛利率,效果显著; 新开门店正逐步迈入成熟期; 自有物业费用可控和管理的改善将逐步减低费用率; 高达30元的每股重估价值提供了公司股价的安全边际。

公司07-09年每股收益分别为0.35、0.48、0.62元,我们给予公司“买入”评级。

银座股份 山东地区连锁龙头,主业出众:拥有10家门店,山东广阔的市场和相对较弱的竞争性为公司快速发展提供了有利时机; 集团资产实力强大,银座集团资产规模是公司的两倍,资产注入预期强,公司业绩有超预期增长的可能。

公司07-09年每股收益分别为0.63、0.86、1.17元,我们给予公司“买入”评级。

重庆百货 公司为重庆市场商业龙头企业,现有业务呈良好发展态势; 公司最大的价值来自大股东的优质资产注入,如大股东重庆商社承诺兑现,以新世纪为主体的优质零售资产注入上市公司,公司将成为重庆市场的相对垄断者。

除业绩增厚以外,更重要的是,公司资产质量和管理水平将得到大幅度的提升,长期投资价值将更加突出。

公司07-09年每股收益分别为0.55、0.68、0.81元,我们给予公司“增持”评级。

商业城 资产重估价值高达21.56元:公司在沈阳核心商圈的自有物业面积23.53万平米,按1.5万/平米的地价计算,商业地产重估价值折合每股15.3元;公司持有盛京银行1.2亿股,相当于公司每股含0.67股盛京银行股票,预计盛京银行08或09年上市,初步估算盛京银行股权每股价值6.26元。

大股东商业城集团50.08%的股权经过6次拍卖后仅剩18%。

鉴于公司市销率较低、重估价值高,公司的并购价值相当高,估计公司易主将在08年有结果,这是公司当前最大的看点。

引入战略投资者后巨大的业绩改善空间也值得我们关注。

公司07-09年每股收益分别为0.02、0.06、0.34元,我们给予公司“买入”评级。

祝投资者朋友投资顺利! 消费升级将延续轿车行业景气 ——2008年轿车行业投资策略报告 万联证券研发中心贺际明 二00七年十二月 目 录 一、行业需求(销量) 二、行业供应 三、从产能利用率、价格、库存看行业供需关系 四、行业盈利能力 五、风险因素 六、投资策略 一、行业需求(销量) 1、人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下的轿车销量高增长仍将继续。

2、增长模式:总量继续放大,增速逐步放缓,消费结构向中级车、中高级车升级。

3、预计07、08年销量增速分别为25%、20%,未来三年轿车销量增速约在20%左右。

历年轿车销量、增速及未来趋势预测 年份 销量 万辆 增速 % 中国轿车市场加权平均排量、价格走势 二、行业供应 1、静态来看,轿车行业目前产能过剩; 2、动态来看,政策有条件限制产能扩张,轿车厂商在中国布局基本稳定,产能扩张理性、速度趋缓; 3、预计07、08年产能增速分别为23%、17%。

历年产能过剩情况 汽车行业固定资产投资(FAI)变化轿车产能扩张 三、从产能利用率、价格、库存看供需平衡关系 1、产能利用率: 产能扩张步伐减缓,消费需求快速释放,08年需求增速大于产能增速,产能利用率回升(06、07、08年为72.45、73%、75%),行业过剩产能将逐步消化。

产能利用率较高的主流厂商有上海通用、上海大众、一汽大众、广州本田、广州丰田、长安福特。

三、供需平衡关系 2、价格:更新换代、技术进步和规模扩大后的成本降低、行业为提高集中度进行价格战等因素而降价,使得轿车降价成为行业常态 但降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预计08年轿车降价幅度在5%左右; 新车上市和消费结构向中高级车升级将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有上升。

轿车降价幅度趋势 三、供需平衡关系 3、库存:长期保持的低库存反映出良好的供需关系(右图:月底库存占当月销量比例趋势图) 四、行业盈利能力分析 1、在人均GDP、家庭收入增长刺激下,轿车作为升级消费品,其销量、销售额持续大幅增长 四、行业盈利能力分析 2、产能利用率提高后单位成品成本降低,使行业利润总额、利润率不断提高; 预计08年轿车销量增长20%、利润总额同比增长30%以上、税前利润率超过6%并趋升 主要合资企业毛利率、税前利润率 五、风险因素 1、钢铁涨价:钢价每上涨10%,轿车类公司利润将下降约4% 2、油价上涨和燃油税:会使用车成本有所上升 3、企业所得税按25%税率并轨:轿车行业整体税负逐步提高 六、投资策略 1、轿车行业具有行业上的估值、增长优势:在消费类行业估值中,轿车行业是估值最低的行业之一 六、投资策略 2、轿车零售额增速超过零售总额增速,在各类消费品中位列前茅 六、投资策略 3、潜力公司选择标准:产能利用率高、中高级车竞争力强、新车型上市销量突进、自主品牌潜力大、资产重组和整体上市。

4、重点公司 重点轿车公司 名称代码 071213 股价 EPS预测(元) PE(倍) 评级 说明 07年 08年 07年 08年 上海汽车增持 综合实力最强的行业龙头 一汽夏利增持 卡罗拉将提高一汽丰田盈利,整体上市预期 长安汽车增持 新蒙迪欧、发动机厂提高盈利 一汽轿车增持 奔腾、马6销售良好,整体上市预期 祝投资者朋友投资顺利! 时人不识凌云木,只待凌云始道高 ——2008年有线数字电视行业投资策略 万联证券行业研究员龙红捷 目录 1、有线数字电视产业发展现状与增长预期 2、有线数字电视产业链分析 3、三大因素推动有线数字产业进入快速发展期 4、行业投资策略与重点上市公司 我国有线电视数字化趋势不可逆转 2006年我国拥有电视用户约3.3亿户,有线电视用户1.3亿户,有线电视覆盖率42%。

有线数字电视渗透率不到4%。

在经过2004-2006年全国有线数字电视的试点预热后,我国有线电视数字化工作已经从初期导入阶段过渡到全面启动和快速发展阶段。

预计2007年底,我国数字电视渗透率将提高到13%。

1.有线数字电视产业发展现状与增长预期 全球进入数字电视时代 目前,全球数字电视用户(含有线、卫星)数量在2.1亿户左右,预计到2009年用户总数将达到5.16亿户,年均增长率将在30%左右。

世界主要国家已经设置了关闭模拟电视的时间表,预计到2015年世界主要国家将率先进入数字电视时代。

基本完成向数字化过渡 西部地区县级城市 2015年 第四阶段 基本完成向数字化过度 中部地区县级城市、西部地区大部分县以上城市 2010年 第三阶段 基本完成向数字化过渡 东部地区县以上城市、中部地区地(市)级城市和大部分县级城市、西部地区部分地(市)级以上城市和少数县级城市 2008年 第二阶段 完成后数字化过渡 直辖市、东部地区(市)以上城市、中部地区省会市和部分地(市)级城市、西部地区部分省会市 2005年 第一阶段 目标 区域 时间 阶段 2007年以来,我国有线电视数字化速度明显加快。

预计到2009年,国内有线数字电视用户数将达到8,000万户以上。

图表:2003-2007年我国有线数字电视用户增长趋势图 2.有线数字电视产业链分析 现在我国数字产业产业处于快速发展阶段,数字电视产业链已经形成。

究竟产业链上哪个环节才能从有线网络产业的高速发展中受益最大? 设备制造商 网络运营商 渠道集成商 内容供应商 数字电视用户 2.有线数字电视产业链分析 数字电视网络运营商处于数字电视产业的中间环节、起着承上启下的作用,拥有良好的政府和用户资源。

因为网络运营商有着稳定的收入,且牢牢地掌握了终端用户,在数字电视产业链上处于相对有利的位置,是推动产业向前发展的核心部分。

数字电视内容供应商主要制作数字节目与频道,并不直接面向电视观众,而是通过渠道集成商网络运营商对用户播出,在产业链中处于较为被动的地位。

由于付费频道的介入,使得电视产业催生出一个新型的经营体——频道集成商,有线数字电视的渠道集成商在产业链起到连接节目制作商与网络运营商的桥梁作用。

设备制造商这个产业环节可细分为通讯、软件和硬件三方面设备,分别为数字电视网络提供技术支持,为收视用户提供机顶盒与数字电视机。

这部分是数字电视产业硬件设备投入中市场空间最大的,但是这部分也是竞争最为激烈的领域。

数字电视带来新的盈利模式 模拟电视 广告费+收视费 数字电视 基本收视费+付费频道+ 增值服务 3.三大因素推动有线数字产业进入快速发展期 文化消费升级推动产业长期向好 08年北京奥运会对数字电视产业发展的促进 国家政策对数字电视产业的大力扶持 3.1.文化消费升级推动产业长期向好 2006年,我国城镇居民人均可支配收入11,759,同比增长12.07%;今年上半年7,052元,同比增长17.2%。

2006年城镇居民人均文化娱乐消费255元,自2000年以来年均复合增长12.7%。

以城镇居民人均家庭人数3人计算,城镇家庭每年用于文化娱乐消费的支出已达500元以上。

在文化教育娱乐方面,我国城镇居民人均支出也随着收入的提高而增长,然而其在消费性支出的占比只有13.8%,还处于相对较低的水平。

我们预计,随着我国人均GDP不断向3000美元逼近,文化教育娱乐在居民消费性支出中的比重也将大幅上升。

3.2.2008年北京奥运会-推动数字电视产业发展 全球高清电视发展的经验表明,体育节目是拉动高清电视消费的主要动力之一。

北京市承诺:2008年奥运会所有赛事将全部采用数字高清网络技术向全球直播。

对于有线电视运营商来说,奥运会为其发展数字电视,开展多业务经营提供了一个很好的机会。

对数字电视产业发展的推动作用主要表现在: 3.3.国家政策对数字电视产业的大力扶持 政策 内容 影响 《国民经济与社会发展第十一个五年规划纲要》 我国文化发展的水平要与我国的经济实力、国际地位相适应,并提出“十一五”时期,文化及相关产业增加值的年均增长速度要明显高于同期经济增长速度,在国内生产总值中的比重也要有所增加。

数字电视被列入"十一五"的10大规划之一。

数字电视被列入"十一五"的10大规划之一,政府在我国经济持续几十年高速增长、国家经济实力和国际地位显著提高的背景下提出这一发展目标,既与我国构建和谐社会的发展方向相一致,也显示出我国政府对大力发展文化产业的决心。

《信息产业科技发展“十一五”规划和2020年中长期规划纲要》 实现数字电视产业化,从高端入手,整合现有资源,形成完善的数字电视产业链。

包括:前端设备、数字电视网络运营、关键配套件及数字电视终端等。

力争2010年产业规模达到200亿元。

数字电视产业是十一五期间信息产业结构调整和升级的重点领域,显示出数字电视将是未来彩电业及相关产业的一个方向,建设覆盖全国的数字电视网是未来的发展方向。

《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》 指出非公有资本可以进入文化娱乐、旅游文化服务广告、电影电视剧制作发行、书报刊分销、音像制品分销等十几个领域。

并且可以参股出版物印刷、发行,新闻出版单位的广告发行,广播电台和电视台的音乐、科技、体育、娱乐方面的节目制作等国有企业,但规定上述文化企业国有资本必须控股51%以上。

该决定的出台,使非公有资本进入文化产业成为了可能。

非公有资本的进入,不仅给整个行业带来了新鲜的血液,而且将加速国有文化企业的股份制改造进程。

4.行业投资策略:把握关键看点,选择代表公司 行业评级 目前国内数字电视相关公司平均市盈率在60倍左右,与美国Comcast等著名有线电视运营商25倍市盈率左右比较,估值并不低。

但考虑到A股整体估值水平,以及我国数字电视还是出于产业发展初期,应该享受高成长溢价,我们认为08年50左右倍的PE仍是比较合理的估值水平。

我们给予有线数字电视行业“看好”评级。

选择代表公司 我们认为2008年数字电视行业的投资核心依然是有线数字电视网络运营商,其次是内容提供商和渠道集成商。

看好具有垄断优势的有线网络运营商歌华有线(600037)、广电网络(600831)、渠道集成商中视传媒(600088),给予“增持”评级。

歌华有线(600037)--增持 独家垄断经营北京市有线电视网络渠道资源。

截至2007年6月,公司有线电视注册用户334万户,累计推广数字电视用户达73万户,预计到今年年底数字电视用户数将突破100万户,2008年可能将近200万户。

有线数字电视用户集中度高、资源质地优良,付费数字电视业务开拓前景看好。

中标奥运重大工程项目有利于培育新的经济增长点和助推公司拓展集团信息业务。

有线数字电视基本收视费的提价预期尚未兑现。

除了直接受益于财政资助外,更重要的是将受惠于产业升级和产业整合。

文化创意产业已被北京市确定为支柱产业,公司作为产业龙头在今后3~5年将获得高于行业平均水平的快速发展。

广电网络(600831)--增持 陕西全省唯一的有线电视运营商,独家运营整个陕西省的有线电视网,独家代理陕西电视台1-4套节目的广告业务,具有高垄断性和高成长性。

预计公司增发收购陕西全省11地市有线网络资产工作将于年内完成,从而实现陕西全省有线网络资产的整体上市。

根据披露数据,上述资产2006年1-9月实现的净利润为7,953万元,该项资产注入将会对公司08年业绩产生巨大的提升作用。

有线数字电视转换将成为公司业绩增长的核心驱动力。

截止2006年,陕西省有线电视用户349万,有线数字电视用户20.1万,2008年的数字电视用户目标要达到150万户。

目前陕西省数字电视收费标准已出台,单向接收基本收视费为25元/月.户,而具有互动功能的双向互动电视视月基本收视费为35元/月.户。

中视传媒(600088)--增持 新的影视技术的发展,特别是数字高清电视技术的运用,对高清影视节目的需求进一步扩大。

2008年,我国主要城市将普及数字高清电视的播出,北京奥运会将实现以数字高清电视方式向世界转播。

这为公司后期的发展带来较好的外部环境。

中视传媒将受益于CCTV10广告价格的提升。

央视广告部在11月8日宣布,大幅上跳CCTV下属专业频道(除了CCTV1以外的频道)的广告价格,其中中视传媒独家代理的CCTV10广告价格平均涨幅在40%以上,部分栏目广告价格最高涨幅可能超过90%。

公司是典型的“小公司大集团”,公司作为央视旗下唯一的上市公司和稀缺资源(CCTV-10和CCTV高清频道)的经营者,兼具交易和长期投资价值,未来注资可能性较大,且注资的业绩增厚效应明显。

考虑到央视注资溢价、高清数字电视发展潜力等因素,我们认为目前公司的高PE存在一定合理性,公司未来前景值得关注。

重点公司 代码 股票名称 股价 EPS PE 评级 600831 广电网络 增持 600088 中视传媒 增持 600037 歌华有线 增持 000100 *STTCL 中性 000917 电广传媒 增持 600832 东方明珠 增持 000839 中信国安 增持 600060 海信电器 增持 600839 四川长虹 增持 600870 厦华电子 中性  000016 深康佳A 7.98 0.17   0.22 46.92   36.83 增持 祝投资者朋友投资顺利! 资产整合背景下军工行业投资策略 二00七年十二月 我国军工行业处于行业的景气阶段 我国国防军工投入将加速增长 20世纪80年代,国家的工作重点开始转移到经济建设上来,强调国防建设服从和服务于经济建设大局,国防建设处于低投入和维持性的状态。

中国国防费总额、军人人均数额,与其他一些国家特别是大国相比仍处于较低水平。

我国的国家发展战略及国防指导思想正在发生转变,国防军工从“服务于经济建设”转变为“一项重要的战略任务”,《2004年中国的国防白皮书》明确指出,中国政府将“继续适度增加国防费”。

我国军工行业处于行业的景气阶段 我国国防军工投入将加速增长 2005年度部分国家国防费比较(单位:亿美元) 2005年度部分国家国防费占国内生产总值(GDP)比例(%) 我国军工行业处于行业的景气阶段 国内外政治经济环境要求我国军工行业加快发展 冷战结束后形成的一超多强的国际格局基本框架未变,大概在今后二三十年甚至更长时间内也不会改变。

2006年,中国周边地区“热点”同时升温。

我国军工行业处于行业的景气阶段 日益强大的国民经济为国防军工行业的发展提供保障 国防经济与国民经济之间存在正相关关系,适当的军工投入可以对国民经济产生巨大的推动作用。

国防技术在民品中的应用非常广泛,国防工业产业化的空间巨大。

改革开放20多年后的今天,我国已经进入了工业化中期阶段,基本完成了产业结构调整与合理化阶段的任务。

推动我国工业向高级阶段迈进,国防军工责无旁贷。

我国军工行业处于行业的景气阶段 国家政策鼓励军工企业做大做强 国家对国防的重视,为军工行业的发展提供了根本的保证. 国防科工委等军工主管部门相继出台指导性文件,给我国军工企业的发展构筑了比较清晰的框架。

各类军工企业重组改制的政策条件基本具备,即将进入具体的操作实施阶段,未来1-2年将出现一个军工资产股份制改造的高潮,行业将迎来一个股份制改造和资产证券化的大变革时代。

寓军于民、市场化和集中化: --美国及欧洲军工产业变革对我国的启示 大力发展军民两用技术和鼓励军民用技术互转,建立军民一体化的国家科技工业基础 主要军工大国都在加强军民结合,大力发展军民两用技术,积极开展军用与民用领域技术的双向转移,以加快科技进步在军事领域的应用,降低获得前沿技术的成本,缩短武器装备的研制周期,促进军用和民用工业基础的一体化的实现。

寓军于民、市场化和集中化: --美国及欧洲军工产业变革对我国的启示 市场化促进军工产业发展,提高军工企业活力 冷战结束后,随着军品订货减少,为摆脱困境,减少政府开支,促进军工企业走向市场,开展多种经营,提高劳动生产率和引进外资,提高国防科技工业的竞争能力,许多国家在保持军工关键技术及核心生产能力的前提下,都不同程度地对部分国有军工企业实行“股份制”或私有化,以扩大企业的自主权,增强发展活力。

寓军于民、市场化和集中化: --美国及欧洲军工产业变革对我国的启示 军工企业向集中化方向发展迅,做大做强 20世纪90年代成为全球国防军工产业并购、分拆与整合的高潮时期。

欧美军事工业呈现出明显的核心企业大型化和集中化趋势:装备总装类业务通过不断的并购整合,逐渐向少数企业集中。

借助资本市场,加快军工资产证券化,实现军工行业跨越式发展 整体上市和资产注入,实现军工企业资产证券化是军工企业未来发展的趋势 近年来,我国政府明确提出建立多元化、多渠道的军工企业投资体系。

在未来大量军工资产进入证券市场的过程上,可能主要会采取两种方式:一是上市公司通过定向增发等方式收购军工资产,主要形式可能表现为军工行业上市公司通过定向增发等方式收购母公司的优质资产,二是军工企业通过发行新股上市。

由于目前主要军工集团都直接或间接控股上市公司,这些上市公司目前已经成为各集团在资本市场上的重要窗口和重要的资本运作平台,在未来军工资产持续进入资本市场的情况下,这些军工行业上市公司很有可能占据优势地位,持续收购集团公司的优质资产。

军工子行业投资价值分析 “嫦娥工程”推动航天业发展 我国“嫦娥工程”分为“绕、落、回”三个阶段,“嫦娥一号”卫星的顺利升空,标志着我国嫦娥工程第一阶段的任务已经圆满完成。

第二阶段任务2007-2012年完成,第三阶段任务2012-2020年完成。

国防科工委提出在“十一五”期间,航天工业以载人航天工程、探月工程、大容量通信卫星、新一代运载火箭为重点,加快发展民用航天。

我们积极看好领域内的龙头上市公司:火箭股份(600879)和中国卫星(600118)。

军工子行业投资价值分析 航空制造业,中国军工行业变革的先行者 军机制造平稳发展 民用支线飞机取得突破 航空子行业中我们看好西飞国际(000768)、洪都航空(600316)和成发科技(600391) 军工子行业投资价值分析 国家能源安全和环保要求为核工业发展提供重大机会 有利于保障国家能源安全 有利于调整能源结构,改善大气环境 重点公司推荐 成发科技(600391) 航空发动机行业处于上升周期 转包业务高速成长 成发集团股改承诺择机逐步向上市公司注入优质资产及业务 预计公司07、08和09年EPS分别为0.42元、0.60元、0.93元,给予“增持”评级。

重点公司推荐 火箭股份(600879) 公司将受益于我国航天事业的快速发展 收购资产完善产业链,提供公司盈利能力 预计公司07、08和09年EPS分别为0.58元、0.77元、1.00元,给予“增持”评级。

祝投资者朋友投资顺利! 春天尚未来到,债市依然寒冷 万联证券研究员葛冰晖夏育松 ——2008年债券市场投资策略 二00七年十二月 一、2007年债市总体回顾 央行公开市场操作 07年央行公开市场操作共发行央行票据39,341亿元,其中3个月期、1年期和3年期的票据发行量分别为9,590亿,15,956亿和13,795亿。

截止目前全年回笼资金3915.35亿元 央票的发行利率及正回购收益率表现出持续上扬的态势。

3个月、1年和3年期央票的发行利率较年初分别上涨了90bp、119bp和150bp。

目前1年期央票发行利率为3.9933%,已高于一年期存款利率,央票利率已调整到位趋于稳定。

债券市场利率走势 银行间质押式回购利率趋势变化:大盘股发行促使短期利率波动幅度加大。

上半年债券市场资金面整体相对宽松,回购利率基本保持在较低的水平。

下半年的紧缩政策导致市场可用增量资金减少,市场回购利率的巨幅振动,9月、10月的大盘股发行时期,7天回购加权平均利率一度达到10%以上的高位。

07年7天平均回购利率比06年高出70bp,而14天平均回购率利差则达到100bp,年化波动率大副提高至600bp左右。

一、2007年债市总体回顾 债券市场利率走势 一级市场债券发行利率全面走高。

10年期以下国债发行利率平均上调幅度超过110bp,10年期以下金融债发行利率平均上调幅度超过121bp。

一、2007年债市总体回顾 债券市场利率走势 上半年国债收益率曲线整体大幅上移增陡,下半年国债、金融债收益率曲线震荡上移,收益率曲线呈平坦化趋势 一2007年债市总体回顾 一级市场发行 07年新债发行总额较06年同期大幅增加。

截至12月12日,债券的发行总额合计为7.8349万亿,比06年全年增加约2.1373万亿元。

从发行主体来看,以央票、国债及金融债为主,分别占发行总额比重的50.21%、29.45%和13.97%。

行期限结构主要是以3年期以下债券为主,约占总发行量的64%。

一、2007年债市总体回顾 二、债市基本面回顾与展望 上半年流动性过剩问题突出,通胀和实际利率为负开始显现;下半年CPI涨幅连创新高,结构性通胀愈演愈烈,全面通胀苗头凸现 货币政策工具频繁出招,三次加息提升基本利率81个基点,十次提高存款准备金率,然而控制流动性和抑制通胀的效果并不显著 1.07年宏观形势回顾 二、债市基本面回顾与展望 07年通胀的特点 结构性通胀,成本推动特征明显 食品价格涨幅过快是CPI快速上涨的主要驱动力,尤以猪肉、肉禽、鲜蛋、鲜菜和鲜果等升幅剧烈,粮食价格相对平稳 非食品价格平稳 二、债市基本面回顾与展望 CPI依然是关注的焦点,从未来的供求关系分析,08年CPI的基本形式十分严峻 二、债市基本面回顾与展望 推动CPI高启的国内外供求因素 全球粮食、原材料和能源结构性供应短缺,价格上涨 国内资源价格改革 节能减排要求 推动成本上升 劳动力成本不断上升 供给 CPI指数居高不下 居民收入提高 社保对低收入阶层的保障 货币供应量增速保持高位 需求 二、债市基本面回顾与展望 08年CPI走势预测 CPI翘尾因素呈前高后低走势 上半年再创新高可能性大,下半年则相对不确定 按照07年平均新涨价因素2.8%计算,08年CPI全年同比涨幅可达5.8% Chart1 1月 1月 2月 2月 3月 3月 4月 4月 5月 5月 6月 6月 7月 7月 8月 8月 9月 9月 2007年 2008年 CPI翘尾因素比较(%) 全国居民消费价格总指数 时间 同比 环比增长率 数据来源:Wind资讯 2007年 2008年 CPI翘尾因素比较(%) 二、债市基本面回顾与展望 还会有哪些新增的涨价因素? 07年CPI食品类的涨幅较大,但是粮食因丰收而价格平稳。

全球农产品的价格上涨的传导作用很可能导致08年粮价和烟酒类消费品价格大涨,并进一步推动猪肉、禽和鲜蛋生产成本上升 能源和资源价格上涨所导致的PPI上涨,可能导致其他相关类别消费品价格快速上涨,比如家庭设备、交通通讯等 居住方面,租房价格可能滞后上升 结论:全面通胀可能爆发。

研发相关报告预测08年CPI全年涨幅可达9.27%,PPI达到6.26% 二、债市基本面回顾与展望 从紧的货币政策 5.8%的CPI涨幅显然是央行不希望的明显通胀,但加息政策不能有效抑制成本推动的通胀,而且200个基点的空间难以完成 明年信贷调控的窗口指导力度可能更加严厉,但央行并不想妨碍经济增长,希望能借助发展公司债券直接融资等其他方式降低信贷总量调控的影响 大力回收流动性,在工具选择上保持多样性和创新 债市资金需求方面。

07年新债发行总额较06年同期大幅增加37.5%,虽然其中有巨量特别国债的因素,但预期企业债和公司债的发行制度发生改革带来的市场规模扩大,以及特别国债的增发可能,预计08年债市一级市场的发行规模仍然有较稳定的增幅 三、2008年债市的供求与估值分析 07年金融机构存贷差同比增速放缓,债市资金供给面临趋紧,08年贷款受紧缩政策影响,存贷差或有转机 A股市场若持续走牛仍将分流债市资金 综合考虑,明年债市资金供应上中性偏紧 三、2008年债市的供求与估值分析 Chart1 金融机构存贷差(亿元) 存贷差同比增速(%) 金融机构存贷差及同比增速 sd 日期 金融机构资金运用(人民币) 存贷差 [地区]中国 [单位]亿元 [频率]月 [时段] Jun-1991:May-2007 数据来源:Wind资讯 sd &A Page &P 金融机构存贷差(亿元) 存贷差同比增速(%) 金融机构存贷差及同比增速 Chart5 M2-贷款增速之差 存贷增速之差 M2/存款与贷款增速差额比较 sd 日期 金融机构资金运用(人民币) 存贷差 [地区]中国 [单位]亿元 [频率]月 [时段] Jun-1991:May-2007 数据来源:Wind资讯 sd &A Page &P 金融机构存贷差(亿元) 存贷差同比增速(%) 金融机构存贷差及同比增速 &A Page &P M2-贷款增速之差 存贷增速之差 M2/存款与贷款增速差额比较 三、2008年债市的供求与估值分析 估值上,目前市场的整体收益率水平与04年的历史高位相比,长期债仍存在较大利差空间,短期债则上扬空间不大 08年通胀的压力可能促使债市收益率水平继续上行,目前债市尚未企稳 银行间市场国债收益率曲线利差 期限(年) 2004年4月(%) 2007-12-18(%) 利差(基点) 三、2008年债市的供求与估值分析 从银行间债券到期收益率走势来看,国债和企业债的长期债收益率仍有走高趋势,而短期债和短融债收益率开始走低 Chart1 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年 企业债到期收益率走势 日期 a 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年 企业债到期收益率走势 Chart1 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年 国债到期收益率走势 日期 数据来源:Wind资讯 1年 2年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年 国债到期收益率走势 Chart1 0.1年 0.2年 0.3年 0.4年 0.5年 0.6年 0.7年 0.8年 0.9年 1年 AAA级短融债到期收益率走势 日期 0.1年 0.2年 0.3年 0.4年 0.5年 0.6年 0.7年 0.8年 0.9年 1年 AAA级短融债到期收益率走势 三、2008年债市的供求与估值分析 以银行间一年定存利率为基准的浮动利率企业债和国债的到期收益率走势来看,浮动利率债表现值得肯定,08年走势依然值得期待 Chart1 1年 2年 3年 5年 7年 10年 浮动利率企业债(1y)收益率走势 日期 数据来源:Wind资讯 1年 2年 3年 5年 7年 10年 浮动利率企业债(shibor 1y)收益率走势 Chart1 1年 2年 3年 5年 6年 浮动利率国债(1y)到期收益率走势 日期 1年 2年 3年 5年 6年 数据来源:Wind资讯 1年 2年 3年 5年 6年 浮动利率国债(1y)到期收益率走势 四、投资策略 08年CPI不容乐观,整体收益率曲线仍然有上行空间,总体投资原则应该是防御为主、谨慎选择、择机操作 四、投资策略 在债券组合配置上,谨慎建仓,继续降低投资组合的久期,重点参与短债,谨慎配置长债 在交易时机选择上,关键是要把握CPI峰值出现和加息政策出台后的波段性反弹投资机会 在具体品种上,建议选择信用评级较高的短融债和浮动利率债券品种 祝投资者朋友投资顺利! 2008年十大白马股 公司 07EPS 08EPS 09EPS 评级 工商银行 0.24 0.35 0.45 增持 中国平安 2.3 3.1 3.38 增持 万科A 0.68 1.19 1.95 增持 中国石油 0.85 0.95 1.02 无 中国联通 0.21 0.27 0.31 增持 五粮液 0.44 0.6   增持 恒瑞医药 0.78 0.97 1.39 增持 中国国航 0.34 0.59 0.78 增持 上海汽车 0.85 1.07 1.33 增持 潞安环能 1.72 1.85 2.21 谨慎增持 工商银行(601398) ——大块头大机会 万联证券行业研究员:黄 鹏 二00七年十二月 四大核心优势奠定王者地位 作为中国最大的银行,工商银行拥有其它银行无法复制的: 规模优势; 全面的多元化经营平台; 广泛的销售渠道网络; 坚实的客户基础; 是中国经济持续快速增长的最大受益者。

主要上市银行规模比较(亿元) 多元化经营平台 分支机构比较图 预计未来业绩将继续快速增长 预计未来工商银行的信贷规模仍能保持较为稳定的增长; 未来加息仍将对工行的存贷利差产生中性偏正的影响; 工商银行的中间业务收入规模稳居上市银行首位,增长呈现加速态势; 成本收入比位于行业较低水平; 受益“两税合一”和递延税负债转回; 资产质量优化,拨备对利润的影响大幅下降。

上市银行业绩增长敏感性排序 今年前三季度主要数据分析 实现净利润同比增加66.73%。

利润增长主要驱动因素是利息净收入增长较快,中间业务快速增长;资产减值准备支出增速低于净收入增速,费用收入比和税率降低。

资产质量不断改善。

工行不良贷款余额和不良贷款率分别为1238.51亿元和3.06%,比06年末分别降低了138.94亿元和0.73个百分点,保持双降;拨备覆盖率大幅增加。

工行净利差上升,处于同业中游水平。

工行费用收入比为31.42%,较上年同期明显下降。

非利息净收入比提高至11.88%;手续费及佣金净收入同比大增104.7%。

收购标准银行拉开国际化经营大幕 10月25日工行宣布,将支付约366.7亿南非兰特(约54.6亿美元)的对价,收购标准银行20%的股权,成为标准银行第一大股东。

通过收购,利用双方庞大的机构网络和优质的客户基础,资源天然互补,在国际结算、贸易融资、资金交易、投资组合等方面展开深入合作。

收购标准银行拉开国际化经营大幕 标准银行主要有三个业务领域:零售银行、批发和投资银行、保险与财富管理。

截至2007年6月末,三项业务对盈利的贡献分别为43%、51%和8%。

2007年中期,其总收入为219亿南非兰特(约合31.9亿美元),其中非利息收入略微超过利息收入,占比为52.51%。

净利润为61.65亿南非兰特,增长27%。

2001年以来,南非标准银行的股本回报率一直在20%以上,2007年中期为24.4%。

资本充足率为13.7%,核心资本充足率为10.3%;不良贷款率为0.78%;成本收入比为51.9%。

大蓝筹时代的宠儿 第一权重股,总市值占市场的比重近8%。

股指期货推出预期进一步提升大行价值。

A-H溢价最小的内地银行之一。

盈利预测及评级 预计公司2007年EPS为0.24元;每股净资产为1.60元;2008年EPS为0.35元,每股净资产为1.87元。

目前工行2007年动态PE、PB分别为33.29倍、4.99倍;2008年动态PE、PB分别为22.83倍、4.27倍。

给予增持评级。

中国平安(601318) ——三大支柱业务快速发展 万联证券行业研究员:黄 鹏 二00七年十二月 保险、银行、资产管理等三大支柱业务快速发展 今年上半年公司的寿险业务实现净利润48.13亿元,同比增长36.42%; 产险业务实现净利润3.22亿元,同比增长97.55%; 银行业务实现净利润10.86亿元,深商行纳入合并报表体系,业绩大幅度增加; 证券业务实现净利润6.76亿元,同比增长288.51%; 其他业务共计实现净利润14.29亿元,同比增长920.71%。

保险、银行、资产管理等三大支柱业务快速发展 图1:各业务净利润占比变化图 Chart1 2004年 2004年 2005年 2005年 2006年 2006年 主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率(%) 600048.SH成长能力分析-1 2004年 2005年 2006年 主营业务收入(百万元) 1559 2356 4027 主营业务收入增长率(%) 151 51 71 净利润(百万元) 189 407 659 净利润同比增长率(%) 170 115 62 数据来源:Wind资讯 600048.SH成长能力分析-1 &A Page &P 主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率(%) 保险核心地位稳固,业务结构持续优化 保费收入平稳快速增长,市场占有率稳固。

今年上半年,保险市场面临了比较大的资本市场分流压力和持续加息压力,但公司的保险业务实现了平稳快速的增长。

总保费收入同比增长17.1%,其中寿险增长13.79%,产险增长31.2%。

从市场地位来看,寿险和产险市场占有率分别为16.3%和10.2%,市场份额均得到有效维持。

从保费收入来衡量,平安寿险是中国第二大寿险公司。

保险核心地位稳固,业务结构持续优化 内含价值较高的个人寿险首年保费增长率为36.1%,远高于其它险种的增长率。

在新业务中,个险的期缴保费占了90%的比例,而上年同期为77%。

期缴保费比例的扩大有助于提升内含价值。

改善投资组合的资产分配,投资收益率大幅提升 公司定期存款占投资资产比重由上年末的19%下降到13.1%,权益投资比重由上年末的14.4%上升为18.7%,接近20%上限。

公司上半年净投资收益和总投资收益分别为99.30亿元和256.68亿元,分别同比增长73.54%和167.57%;净投资收益率和总投资收益率分别达到4.9%和9.9%,比上年同期分别提高0.7百分点和4.1个百分点。

在营业收入总额中,投资收益占了35%,投资收益是公司上半年业绩提升的主要因素。

改善投资组合的资产分配,投资收益率大幅提升 图3:投资收益率变化图 顺利整合平安银行 --银行业务跃居公司净利贡献第二位 平安银行实现净利润10.86亿元,中国准则和国际准则下业绩贡献分别为13%和10.9%,超过产险、证券、信托及其他业务,成为公司业绩的实质性贡献力量。

盈利预测及评级 据测算,公司07年至09年EPS分别为2.30、3.10、3.38元,07年、08年的动态PE分别为47、35倍,相对境外保险公司,公司显得有些高估,但公司PEG只有0.26,从PEG看,中国平安仍被低估,给予公司“增持”评级。

万科A(000002) ——房地产企业的标杆 万联证券行业研究员:黄 鹏 二00七年十二月 公司发展战略清晰,布局基本完成 万科专注于住宅开发。

目前开发业务已形成以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海三大区域为主,其他区域经济中心城市如武汉、成都为辅的“3+X”布局,遍及全国30多个城市,覆盖了全国大部分经济发达区域。

07年中期营业收入地区分布 具有较强的行业前瞻能力及执行能力 我们之所以称万科为房地产行业的标杆企业,主要在于万科对行业具有深刻的认识,能较好地把握行业发展趋势,并及时采取应对措施。

进入高速增长期 预计公司06年-08年年增速可保持在40%以上。

公司制定了首期限制性股票激励计划,经股东大会批准后已经开始实施,该方案进一步保证了公司的高速增长。

近年业绩增长情况 今年前三季度经营亮点 公司07年前三季度实现主营业务收入142亿元,同比上升66.6%;实现净利润19.2亿元,同比上升32%。

前三季度结算面积153万平方米,同比增长32%;期末公司尚有386万平方米已售面积尚未参与竣工结算,合同金额约311亿元。

公司前三季度毛利率为35%,比去年全年高出6.5个百分点。

截至目前公司拥有土地储备约2,500万平方米,权益土地储备约2,000万平方米。

按照07年公司约600万平方米的计划竣工面积,公司目前的土地储备可供未来三年开发。

盈利预测及评级 我们预计公司07和08年的每股收益分别为0.68元和1.19元,公司目前A股股价对应的07年及08年动态市盈率分别为44倍和25倍。

作为行业龙头,公司在融资和土地获取方面的优势越来越明显,我们认为国家对房地产行业的调控将凸现出公司龙头企业价值,其长期增长确定性较高,我们给予其“增持”的投资评级。

中国石油(601857) ——国内最大的石油开采企业 匡立春 二00七年十二月 主要内容: 国内最大石油开采企业; 冀东南堡油田开发,保障了公司的发展; 管理层寻找新储量的能力较强; 公司价值:储量价值+下游PE; 公司合理交易价格:19-26元; 1、国内最大石油开采企业 原油探明储量151亿桶(含冀东南堡油田),占三大石油公司原油总储量的78%; 天然气探明储量1.5万亿立方米,占三大石油公司总探明储量的85.5%; 原油生产量8.3亿桶,天然气450亿立方米; 炼油能力9.4亿桶,占全国的37.7%; 公司拥有加油站18630座; 生产乙烯单体263万吨,占全国的26.6%; 天然气管道20590公里,占全国的77.8%; 2、冀东南堡油田开发,保障了公司的发展 公司2006年末储量为原油116.18亿桶,天然气1.5万亿立方米,相当于205.294亿桶油当量。

由于公司在冀东南堡发现油气地质储量当量为11.8亿吨,如果按着40%的采收率计算,则相当于新增35亿桶石油已探明储量,增加了30.17%。

表1 中国石油开采石油、天然气基本数据 资料来源:公司招股书 万联证券研发中心 中石油    原油(亿桶)  天然气(亿立方米)  油气当量(亿桶) 储量(含南堡)   151   15210          240 产量 销量 天然气管网销售 410 储采比 2、冀东南堡油田开发,保障了公司的发展 公司于2008年实现600万吨/年生产能力,2010年实现1000万吨/年产能,则冀东南堡油田可令2008-2010年公司原油产量在2007年的基础上年增长率分别为5.26%、1.7%和1.57%。

同2006年相比,产量增加1000万吨,增长了8.89%。

3、管理层寻找新储量的能力较强 2004年、2005年和2006年石油储量接替率分别达到1.02、1.04和1.097,都超过了100%,为实现原油产量的稳中有升奠定了资源基础。

岩性地层油气藏勘探取得突破; 海外积极寻油; 老油田挖潜; 3.1、岩性地层油气藏勘探取得突破 岩性地层油气藏长期以来被认为是低价值而未被引起重视,公司经过不懈的探索和努力,在岩性地层油气藏勘探取得突破,找到了打开石油宝库大门的“金钥匙”。

一个无可争议的事实是:2004年以来,中国石油新增的探明储量中,岩性地层油气藏所占比例均超过60%,2006年更达到65%以上。

2004年-2006年,中国石油中低丰度岩性地层油气藏勘探领域共获得探明石油地质储量10.7亿吨,探明天然气地质储量5,633.2亿立方米。

3.2、海外积极寻油 公司目前在25个国家和地区有65个合作项目。

2006年境外原油和天然气探明储量分别占公司的5.5%和1.5%,2006年境外油气产量分别占公司的6%和3%,当量石油作业产量5400万吨,权益产量2800万吨。

最大的两个原油权益国在苏丹和哈萨克斯坦。

根据公司规划,2010年,海外油气作业产量要到8000万吨以上。

3.3、老油田挖潜 目前中国石油资源探明程度为42%,尚有58%的石油可采资源有待探明,按照国际通用的划分标准,探明程度在30%~60%为勘探中等成熟阶段,是储量高基值的发展期。

因此,我国石油勘探潜力还很大,储量的增长正处于高基值发展期。

4、勘探板块价值分析 开采板块包括石油和天然气,由于是不可再生的能源,其资源量是其重要的评判表准。

其每桶利润主要包括:价格,勘探开发成本、增值税、资源税、管理等其它费用以及特别收益金等。

特别收益金就是在公司实现原油价格超过40美元时,即对超额部分征收20%,每升高5美元,征收比例分段上升5%,到60美元以上时征收为40%,意味着油价涨幅的40%将收归国家所有。

4.1、原油储量价值预测 表2 石油在不同价格下的估值 资料来源:万联证券研发中心 汇率为7.2;所得税:25% 价格 60美元/桶 80美元/桶 100美元/桶 120美元/桶 增值税 资源税 0.55 0.55 0.55 0.55 生产成本 6.5 8 10 12 勘探成本 2.4 2.8 3 3.3 管理等其它成本 9.8 9.8 9.8 9.8 特别收益金 5.5 13.5 21.5 29.5 利润 所得税 净利润 每股价值(人民币) 4.2、天然气储量价值预测 表3 天然气业务估值 资料来源:万联证券研发中心 项目 单位 按EBIT*10X 按EBIT*15X 按EBIT*20X 天然气价格 RMB/立方米 1.48 1.48 1.48 天然气储量 亿立方米 15210 15210 15210 价值 亿元 2251 3376 4502 每股价值 RMB 1.23 1.84 2.46 讨论: 如果我们保守估计未来石油价格在80美元/桶左右交易,则公司原油业务的每股价值为15.03元;天然气价格在1.48元/立方米的水平上,净利润率达到15%,则天然气业务的每股价值为1.84元,开采板块每股价值为16.86元。

我们没有考虑公司原油储量的增加。

但在这里,我们需要说明的是,公司近三年产量接替率都超过了100%,说明管理层在寻找资源储备能力比较强。

如在海外寻油、今后可能拓展到海域及老油田挖潜等。

我们相信公司还会找到可观的资源储量的,公司价值会随着资源量的发现而提升公司价值。

因此,在现在的基础上,给出管理层在寻找新资源的能力的溢价,应该比较合理,幅度在20%左右很正常,则公司勘探开采板块的交易价格应在20.23元。

5、下游板块盈利预测 5.1、炼油:2008年原油价格为80美元/桶,成品油平均价格为5275元/吨,则单桶加工原油的净利可表达为:单桶成品油出厂价格-单桶原油价格/转换率-折旧、人工及制造成本-管理、经营费用-研发及其它费用-所得税。

也就是:=0.58美元/桶。

我们预计中石油2008年原油加工量为9.4亿桶,则炼油业务实现利润39.25亿元人民币。

5.2、成品油销售: 考虑到中国石油拥有1.8万座加油站,成品油总零售量4800万吨中国境内国家规定汽柴油销售的价差为500元/吨(零售中准价与出厂价的价差,两大集团有对零售中准价上下浮动8%的定价权限),中石化吨油销售费用为170-200元,考虑到中石油的销售网点的密度小于中石化,站均运距较高,所以预计中石油的吨油销售费用为200元,在正常经营情况下,中石油吨油销售利润为300元,则利润总额为144亿元,公司从2008年开始执行25%的所得税率,净利润108亿元。

因此,炼油及销售板块2008年在原油价格为80美元/桶,成品油价格维持在5275元/吨的水平上时,实现净利润147.25亿元,相当于每股收益0.08元。

5.3、化工板块盈利预测 公司乙烯生产能力为266万吨,2006年实现50亿元的净利润,我们认为公司该业务年增长8%左右,预计08年可盈利58亿左右,相当于每股收益0.03元。

6、估值及投资建议 我们认为公司勘探板块应根据资源储量价值定价,其它业务用PE定价。

6、估值——勘探板块 我们保守估计未来石油价格在80美元/桶左右交易,则公司原油业务的每股价值为15.03元;天然气价格在1.48元/立方米的水平上,净利润率达到15%,则天然气业务的每股价值为1.84元,开采板块每股价值为16.86元。

我们给出管理层在寻找新资源的能力的溢价,应该比较合理,幅度在20%左右很正常,则公司勘探开采板块的交易价格应在20.23元。

如果油价在100美元左右,则公司勘探开采板块的交易价格应在23.8元左右。

6、估值——下游板块 下游业务2008年可能实现每股收益0.11元,参考中石化,该业务应低于中石化PE水平,在20倍PE交易比较合理,其交易价格为2.2元左右。

投资建议: 综合考虑,由于管理层发现新储量的能力较强,公司股价的合理波动区间应为19.06-26元之间,现在股票交易价格为30元左右,有一定的高估,即使考虑其公司在A股市场的战略地位,股价仍无太大的吸引力。

股价在20-25元时可以考虑战略性的买入。

对此,我们将长期关注公司基本面的变化。

风险提示: 原油价格波动; 新增储量低于预期; 中国联通(600050) --内外因素提高公司价值 二00七年十二月 公司介绍 中国联通是一家特别限定的控股公司,经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权,而不直接经营任何其他业务。

公司是中国两大移动电信运营商之一,截至2007年6月30日止,公司的移动电话用户总数达到15163.2万户,比2006年底净增926.6万户,市场占有率为30.7%。

移动电信运营行业发展前景看好 --公司作为移动电信运营商发展空间广阔 移动用户持续快速增长,移动电话替代固定电话效应越来越明显。

2006年在单向或准单向资费政策的推动下,移动电话替代固定电话趋势加速。

中国目前的渗透率基本相当于周边国家和地区06年平均水平的一半,还是相当低的,而且地区之间分布不均衡。

移动电信运营行业发展前景看好 --公司作为移动电信运营商发展空间广阔 成本控制能力提高,盈利能力增强 公司通过转变营销策略,营销成本下降明显。

公司采取以下营销策略:CDMA业务坚持营销费用与用户贡献相配比的原则,加大促销力度;强化CDMA手机集中采购,降低手机成本;注重自有销售渠道的建设,提高对社会销售渠道的调控能力。

成本控制能力提高,盈利能力增强 管理费用也出现一定程度的下降,主要是公司在工资、津贴及福利费方面的支出减少。

增值业务:公司未来利润的战略增长点 由于语音通话资费不断降低,电信运营商不断寻找新的利润增长点,而电信增值服务正是目前各大电信运营商积极推广的业务。

中国联通在业内率先开发出了综合增值业务平台。

2005年增值业务占联通主营业务的比例达到16.3%,2006年,联通增值业务发展更快,开发出了综合增值业务平台。

现在已经在部分省市投入商用;把原来的各类增值业务平台进行了整合,对现有的增值业务进行全面的管理,而且为将来3G业务的开展打下一个良好的基础。

增值业务:公司未来利润的战略增长点 韩国SKT战略入股,提升公司价值 SKT于2007年8月20日向联通红筹公司发出转换通知,以全面转换可换股债券为每股8.63港元的转换股份,对应联通红筹公司8.997亿股。

公司利息支出减少,减轻资金及偿债压力。

预计转股完成后,今年下半年将减少财务费用9500万元,2008年将减少财务费用1.9亿元。

转股后将大幅提升联通红筹每股净资产,降低PB值。

提高公司C网运营能力。

SKT成为联通股东为未来进一步深入合作奠定了基础。

公司将在未来的电信重组中受益 电信重组的出发点是:国有资产的保值和增值;运营商的全业务运营需求;3G牌照和TD发展。

未来国内3G牌照和全业务运营商将不超过3家,建立一个相对平衡的竞争格局。

中国联通目前作为四大电信运营商中相对弱势的一家,重组后必将对公司的业绩产生重要的正面影响。

业绩预测与投资评级 我们预计公司07、08和09年EPS 0.21元、0.27元和0.31元。

给予“增持”的投资评级。

五粮液(000858) ——高档基酒产量增长加快 万联证券研发中心 二00七年十二月 主要结论: 公司高档基酒产量在未来2-3年中预计年增长3%-5%左右;07年五粮液酒销量将维持在11500吨水平上; 产品提价仍然是公司业绩增长的主要手段; 股权激励、资产注入可减少关联交易以及利益输送; 产品结构调整显成效; 公司股价估值合理,维持“增持”评级。

1、五粮液公司高档基酒产量增速有望加快 由于工艺的原因,浓香型白酒基酒分为好、中、差;随着窖池窖龄的增长,高档酒出酒率逐渐提高。

5年以内的窖池基本上不能产五粮液酒,随着窖龄的增长,五粮液基酒出酒率开始逐渐增加。

另一方面,由于酒工的技术水平、责任心以及公司管理水平等因素制约着高档酒出酒率。

从现在的情况看,公司5-10年窖龄窖池产酒率还很低,但产量增速已在加快,这是五粮液长期成长的基础。

近年来公司一直狠抓高档酒出酒率,我们认为经过不懈的努力,高档酒出酒率将不断提高。

07年五粮液酒销量可能达到11500吨,未来2-3年增长预计在10%左右。

1.1、二氧化碳超临界萃取技术或成公司亮点 二氧化碳超临界萃取技术用于五粮液系列酒的生产。

根据公开信息,相关装置自2005年6月进入试运行,为白酒行业内首次应用该技术。

我们认为近期相关装置的正式投产,表明相关技术已经基本成熟,有助于公司改善酒品的质量,减少低档酒的比例。

2、产品提价仍然是公司业绩增长的主要手段 06年1月、8月以及07年2月出厂价格均有上调,我们预计08年公司产品价格还会进一步上调。

一方面消化生产成本,另一方面是为了产品结构调整的需要。

公司近期与金六福进行了谈判,单瓶出厂价提价约1元,幅度约为10%。

主要的方式为不再为金六福免费提供外包装和宣传物。

我们估计该项措施在未来12个月可以增加税前收益约8000万。

我们观察到金六福通过将五粮液生产的金六福酒和自己生产的六福人家酒捆绑销售来扶持自己品牌的发展。

未来随着六福人家的崛起,五粮液与金六福之间的合作将会更加局限于中高端市场。

3、股权激励、资产注入可减少关联交易以及利益输送 四川省在8月初将五粮液确定为两家股权激励试点企业之一。

我们认为,在十七大召开之后,公司股权激励以及资产注入可能会更明确,推进速度将会加快。

一旦实施股权激励,或资产注入,则集团利益、管理层利益与上市公司利益趋于一致,公司的关联交易以及利益输送将会大量减少,对上市公司是件好事。

4、产品结构调整显成效 06年上半年,公司对中低档酒进行了大幅的提价。

今年上半年尖庄酒仅销售7000吨,显示提价后低档酒的销售有一定困难。

由于从量税、地域性和运输等原因,低档酒竞争较为激烈,外来低档白酒很难盈利,迫使公司减少低档酒销量,以提升公司总体盈利能力。

07年上半年,中低价位酒收入为12.86亿元,同比下降19.47%,公司的营业费用、消费税和关联交易都因为产品结构的调整有所下降。

5、公司股价合理,维持“增持”评级 预计07、08年公司EPS分别为0.44元和0.60元,公司借助白酒产品高端化发展趋势,适时进行产品结构调整,成果显著。

酒类资产注入一旦获得突破将大幅提升公司的价值,但是目前没有明确的时间表,我们认为2008年实施的可能性较大。

考虑到公司具有较强的提价能力及可能的股权激励因素,公司股价被低估,我们维持“增持”评级。

恒瑞医药(600276) ——向专利药企前进 万联证券行业研究员:张士伟 二00七年十二月 公司是国内抗肿瘤药物领域的领导型企业 江苏恒瑞医药股份有限公司始建于1970年,前身为连云港制药厂,目前是国内最大的抗肿瘤药物生产基地,国家定点麻醉药品生产厂家。

公司从国家抗肿瘤基础用药(普药)定点生产企业的基础上起步,逐步实现进口替代仿制药,目前已经成长为国内抗肿瘤药物领域的领导型企业。

位次 业 市场占有率 1 恒瑞医药 12.99% 2 上海罗氏制药有限公司 9.75% 3 杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药有限公司 7.38% 4 法玛西亚普强(苏州)制药有限公司 3.78% 5 山东齐鲁制药有限公司 3.76% 6 广东深圳万乐药业有限公司 3.71% 7 江苏豪森药业股份有限公司 3.67% 8 英国阿斯利康有限公司 3.18% 9 贵州益佰制药股份有限公司 3.12% 10 浙江海正药业股份有限公司 3.03% 收入及利润加速上行 抗肿瘤药物构成了公司最为重要的收入及利润来源,此外,公司还将产品线延伸至手术用药等领域。

公司收入及利润持续增长,特别是2007年,公司克服药品降价压力,收入及利润增幅持续超越市场预期,出现加速上行势头。

抗肿瘤药物市场高速成长 随着肿瘤发病率、死亡率的提高,以及医改提高就诊率国内抗肿瘤药物市场将持续扩容,预计维持25%左右的高速增长势头。

城市 农村 疾病名称 死亡率(1/10万) 比例(%) 疾病名称 死亡率(1/10万) 比例(%) 恶性肿瘤 124.86 22.74 呼吸系统疾病 123.79 23.45 脑血管病 111.02 20.22 脑血管病 111.74 21.17 心脏病 98.22 17.89 恶性肿瘤 105.99 20.08 呼吸系统疾病 69 12.57 心脏病 62.13 11.77 损伤和中毒 外部原因 45.28 8.25 损伤和中毒 外部原因 44.71 8.47 消化系统疾病 18.10 3.30 消化系统疾病 17.11 3.24 内分泌、营养和代谢疾病 13.75 2.50 其它疾病 9 1.70 其它疾病 11.98 2.18 泌尿生殖系统疾病 6.98 1.32 泌尿生殖系统疾病 8.58 1.56 内分泌、营养和代谢疾病 6.19 1.17 精神疾病 5.19 0.95 诊断不明 4.85 0.92 产品储备丰富,推动公司持续成长 一线产品:奥沙利铂和多西他赛销售量高速增长,这两个产品目前在国内的市场占有率已经达到近70%。

奥沙利铂预计销售金额达到3.6亿元;多西他赛预计07年销量同比增长30%,销售金额超过4亿元。

二线产品:伊立替康作为广谱抗肿瘤药,06年实现销售5500万,07年销售增长势头迅猛,预计轻松跨越1亿元;手术用药增长迅猛,其中,速卡、阿曲卡胺、七氟烷增长势头强劲,随着上海恒瑞建设完工,产能不足问题可望缓解,麻醉镇痛类手术用药将成为公司主要的利润增长点之一。

研发实力强劲 完善的、国际化的研发平台:上海恒瑞研发中心以高新化合物和新剂型的创新研究为研究方向,并建立严格按照GMP、GLP标准设计的实验药厂,其研发重点在药物设计、化学合成、制剂研究、生物工程等方面;连云港化学合成研究中心研发重点在化学合成、植物药、中试研究、通用名药物等诸多方面,负责首仿药研究和创新药的后期开发;同时,公司还在美国新泽西州注册成立恒瑞(美国)有限公司[HENGRUI(USA) Ltd.],主要从事ANDA注册研究和投资建设在美国的创新药物研发机构,其全资研发机构GEOPharmaceuticals,Inc位于旧金山San Leandro市,实验室面积为3000平方英尺,由四位博士组成的团队自06年10月开始从事肿瘤和心血管累创新药物的临床前研究工作。

目前,艾瑞昔布和喹诺酮类抗生素卡曲沙星两个新药已经完成三期临床试验,目前正在向国家申请新药的审批1类新药;此外,公司还有多个产品分别完成了临床前研究即将进入临床或已经进入临床。

盈利预测及评级 我们预测公司07年、08、09年EPS分别为0.78、0.97、1.39元,其07年预测市盈率高达67倍,短期估值不具优势。

但是,公司正处于向专利药企过渡的阶段,不能仅用生产型企业去理解公司,公司研发型企业的特征越来越鲜明,公司的业绩可能不断超越市场预期。

因此,依据整体市场及医药行业的估值水平,充分考虑公司强大的研发实力,我们给予公司08年PE60——70倍的市盈率,其合理估值在58.2——67.9元。

故给予“增持”的投资评级。

——奥运年,尽展雄鹰风采 万联证券行业研究员:欧阳瑾娟 二00七年十二月 中国国航(601111) 公司综合竞争力不断增强 自2002年国航兼并当时的中航集团及西南航空公司以来,经过5年的发展,国航综合竞争力明显提升:旅客周转量市场份额稳定在25%以上;客座率逐年提升,在国内上市航空公司中当属最高;资产负债率在五大航空公司中当属最低而盈利能力最强。

公司的核心竞争力 --强大的枢纽优势和航线网络资源 国航拥有北京、上海和成都3个国内基地,并致力于打造香港枢纽。

在地图上,这四个地点呈四边菱形状,覆盖了中国最主要的政治经济区域,具有明显的经济和区域优势。

国航拥有的枢纽优势,有利于公司提供差别化的产品和服务,是避免与竞争对手发生直接价格竞争的最有力武器,能提高公司在国内国际,特别是国际长航线上的长期盈利能力,是对手不易复制的竞争优势所在。

通过国航的航线网络,乘客可以便捷地到达77个国内目的地,40个国际及地区目的地。

2007年12月20日,国航将正式加入世界上最大的航空公司联盟――星空联盟。

加入联盟后,公司在国际航线网络上的优势将进一步延伸,有利于保持公司在国内航空公司中的领先地位并增强国际竞争力。

08奥运年,公司将风采尽显 作为北京2008年奥运会的唯一航空客运合作伙伴,公司占天时地利,有望尽享奥运商机。

人民币长期升值趋势下,2008年,公司将进一步从中受益。

公司是国内五大上市航空公司中唯一一家所得税率为33%的公司,08年两税合一,25%的所得税率将使公司2008年及以后的业绩进一步提高。

油价上涨对公司影响有限 在国际油价一再创出新高的情况下,由于国航航机近一半的燃油可以在油价相对便宜的国外机场加油,以及公司对不超过现货采购量50%的航油进行套期保值,公司2007年较有效地抵御了油价上涨风险。

2007年1-9月,公司套期保值带来的收益达1.95亿,此项收入远高于其他航空公司。

我们预计,只要明年燃油实际涨幅不超过10%,公司每股收益减少将不超过0.02元。

盈利预测与投资评级 预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.335元、0.586元、0777元,目标价30-32元,我们给予公司“增持”评级。

风险因素 油价涨幅超预期;不可预测的突发事件。

上海汽车(600104) 综合竞争力强、业绩长期向好的的汽车蓝筹 万联证券研发中心贺际明 二00七年十二月 公司简况 公司是国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商、整车销量最大的汽车制造商,是国内综合实力最强的、国际化经营的本土汽车企业。

2006年公司整车销量为134.4万辆,位居全国汽车大集团的首位;07年1-11月实现整车销售150.4万辆,同比增长24.3%,已完成了年初确定的全年目标,预计全年整车销售超过160万辆,继续保持国内大集团第一。

公司成功运作合资汽车企业多年,资金、技术积累丰厚;旗下上海通用、上海大众长期位列国内乘用车企业单厂销售规模前三名;上汽通用五菱雄霸微型车行业龙头地位;从中高级轿车产品切入自主品牌发展,准确把握了市场规律,成功在望。

1、行业背景 人均GDP增长、股市财富效应双因素刺激下的轿车行业正处于持续景气时期,预计2010年前后我国将步入家庭轿车普及率上升最快的阶段,未来3年乘用车销量将维持20%左右的年均增长速度,行业整体利润额、利润率趋稳回升,公司发展面临良好的行业机遇。

2、公司核心竞争力分析 2.1公司综合实力强大:具备优秀的管理、研发、制造、销售等综合能力,产业链完整,产品线丰富。

成功运作合资汽车企业、成功收购并整合五菱和韩国双龙是其优秀综合管理能力的具体体现。

2、公司核心竞争力分析 强大的研发实力及产品设计能力。

泛亚中心、上海大众研发团队是国内研发实力最强的研发团队,不仅为国内开发新产品,也已成为通用公司、大众公司全球研发力量的一部分。

能度身定制适合国内市场的产品,加快新车型的推出速度,抢占市场先机。

如凯越、君越、Passat领驭及POLO。

2、公司核心竞争力分析 完善、高效的销售服务网络。

上海通用和上汽大众的汽车营销网络已成为中国最大的汽车营销网络之一。

截至2006年6月30日,上海通用已建立近600家4S店,上汽大众在国内设立了约450家4S店和约200多家特约维修站。

2、公司核心竞争力分析 2.2 07年上海通用重点着力高端市场,加上产能利用率大大提高,盈利能力将更上层楼(06年实现利润49亿元,预计07年57亿元,08年60亿元以上)。

携凯迪拉克发力豪华车市场,在君越之上推出高端旗舰产品林荫大道; 三大品牌凯迪拉克、别克、雪佛兰进入收获期 2、公司核心竞争力分析 产能利用率的提高,将提升公司整体盈利能力。

2、公司核心竞争力分析 2.3上海大众:改革带来生机,盈利增长可能超预期 2005年巨亏12.3亿元后推出“奥林匹克”计划,从产品、采购、营销、服务以及内部管理等诸多方面对企业进行了全面革新。

2006年走上复兴之路,销量大增,盈利14.18亿元。

预计07年盈利过20亿,08年达到26亿元,07、08年净利润年增长率分别是41%、30% 2、公司核心竞争力分析 07年8月销量同比增长59.23%,单月销量排名第一,前8个月累计销量也排名第一。

1-11月,销售40.7万辆,同比增长31.3%,已超过历史同期最好水平。

预计07年销量能达到44万辆左右。

产能利用率从去年77%上升到95%,将有效提升企业的盈利能力。

2、公司核心竞争力分析 2.4自主品牌将成为公司新的、持续的利润增长点,07年大致盈亏平衡,08、09年利润贡献将大幅增长 从中高级产品“荣威”切入自主品牌的发展,反映了公司对市场超前而准确的把握。

丰富的车型系列(荣威、W2、SUV及MPV等)。

公司07年12月份发行可转债建设自主品牌轿车,其中,第一期为05-09年,最终实现整车12万辆、发动机17万台的产能;第二期07-2011年,最终形成整车15万辆、发动机15万台的产能。

2、公司核心竞争力分析 2.5持股51%的韩国双龙汽车对公司自主品牌国际化具有重大意义,07年开始贡献利润 是SUV领先制造商,堪称SUV世界级专家 与奔驰共同开发的第三代共轨直喷柴油发动机技术更是目前柴油发动机中最先进的技术。

已经在国际化的销售上完成了重要的渠道布局,产品约一半出口 06年经营性净利润亏损4.83亿元人民币,07年1-11月双龙汽车销售12.5万辆(含CKD),同比增长15.8%,1-9月实现净利润1.34亿元人民币,08年盈利进一步增长。

2.6上海通用五菱稳居微车龙头地位,且市场份额和业绩稳步上升 全国微型车总销量及五菱市场占有率 2、公司核心竞争力分析 上海通用五菱历年主要指标 2、公司核心竞争力分析 2.7积极布局商用车,打造综合性汽车集团,提高抗风险能力 06年7月成立“上汽依维柯商用车投资有限公司”,受让重卡企业重庆红岩67%的股权。

07年1~11月累计实现重卡销售22,529辆,同比增长79.3%,高于同期全国重型车65.4%的平均增幅。

拥有与沃尔沃(VOLVO)合资的公司“上海申沃”50%股权,主营高档客车。

07年7月上汽集团和南汽集团全面合作正式启动。

南京名爵、南京菲亚特、无锡新雅途、跃进轻卡、南京依维柯等资产具有较好的互补性。

3、业绩预测与投资评级:增持 上海大众业绩处于恢复性高增长时期,自主品牌、韩国双龙近三年处于业绩释放期,上海通用、上海通用五菱业绩将平稳增长。

07上半年EPS是0.415元,前三季为0.59元。

预计07、08三年EPS分别是0.85元,1.07元。

综合考虑轿车行业持续向好前景、08年开始货币紧缩等宏观政策的影响,按08年业绩的30倍市盈率估值较为稳妥,公司合理价值应在每股32元,给予“增持”的评级。

4、主要风险 新上市的车型达不到预期销量; 钢材涨价; 油品加价及开征燃油税; 企业所得税提高。

节能环保时代的潞安环能(601699) 万联证券行业研究员:余志翔 二00七年十二月 目录 1.业务简介 2.喷吹煤替代焦炭节能环保 3.潞安喷吹煤替代无烟喷吹煤 4.国家级煤制油示范单位 5.资源的外延式扩张 6.潞安的战略目标和优势 7.估值和投资策略 8.风险 1.公司业务简介 潞安环能:环保能源开发; 主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤; 产品为混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块等;半数为冶金煤,半数为动力煤,冶金煤售价和毛利率较高。

潞安喷吹煤:将低价值贫瘦煤变成高价值的喷吹煤; 公司拥有4座矿井,核定生产能力1860万吨/年,剩余可采储量12.08亿吨,剩余可采年限64年,5座洗选厂设计原煤洗选能力1090万吨; 公司下属矿井资产情况 1.2潞安的突出特点 1.安全生产 “十五”以来,百万吨死亡率在0.052以下,02、03、06年及07上半年实现安全生产无事故,在全煤系统是唯一一家; 2.技术领先 采掘技术领先,具有世界先进水平的现代化矿井; 瓦斯抽采应用技术为核心的清洁能源综合利用技术领先; 具有自主知识产权的烟煤用于高炉喷吹技术,成为订立国标的基准; 3.全员工效高 全员工效达到了14.95吨/工,运用自主创新的高瓦斯软煤层大采高技术,创造了日产3.01万吨的好成绩。

人员少; 4.股东收益显著 企业有明确的“厚报股东”观念; 5.屡获重大嘉奖 潞安率先在全国建成了中国煤炭工业第一个现代化矿区,曾三获全国企业管理优秀奖――“金马奖”,两获国家级企业技术进步奖。

1.3各项指标均居前列 煤炭公司三年平均ROIC对比 我们认为,评价煤炭公司投资价值的合适指标是每股内在资源价值和ROIC,每股内在资源价值是个动态概念,未来将有很大变化,更确定的是煤炭集团的内在质量和赢利能力、管理水平。

就二者而言,潞安位居前列。

每股内在资源价值 Chart1 露天煤业 潞安环能 平煤天安 兰花科创 国阳新能 恒源煤电 金牛能源 中国神华 神火股份 上海能源 西山煤电 开滦股份 兖州煤业 靖远煤电 大同煤业 郑州煤电 四川圣达 煤气化 安泰集团 证券代码 证券简称 投入资本回报率ROIC [报告期] 2005年度 [单位] % 投入资本回报率ROIC [报告期]去年年报 [单位] % 投入资本回报率ROIC [报告期] 2007中期 [单位] % 002128 露天煤业 601699 潞安环能 601666 平煤天安 600123 兰花科创 600348 国阳新能 600971 恒源煤电 000937 金牛能源 601088 中国神华 000933 神火股份 600508 上海能源 000983 西山煤电 600997 开滦股份 600188 兖州煤业 000552 靖远煤电 601001 大同煤业 600121 郑州煤电 000835 四川圣达 000968 煤气化 600408 安泰集团 数据来源:Wind资讯 露天煤业 28.2454333333 潞安环能 25.7319333333 平煤天安 23.5087 兰花科创 19.0599666667 国阳新能 17.6259666667 恒源煤电 17.2484 金牛能源 15.1051666667 中国神华 14.8953333333 神火股份 14.4889666667 上海能源 13.7486 西山煤电 13.6821 开滦股份 12.2856333333 兖州煤业 11.6101 靖远煤电 11.5569666667 大同煤业 11.4817 郑州煤电 10.4890333333 四川圣达 9.0823666667 煤气化 8.4209 安泰集团 5.9207666667 Chart1 中国神华 平煤天安 国阳新能 金牛能源 潞安环能 西山煤电 大同煤业 股票代码 公司简称 07年EPS 08年EPS 07年P/E 08年P/E 投资评级 中国神华 0.71 601088 中国神华 谨慎增持 平煤天安 1.45 000983 西山煤电 谨慎增持 国阳新能 2.05 601666 平煤天安 谨慎增持 金牛能源 2.18 601699 潞安环能 谨慎增持 潞安环能 2.32 600348 国阳新能 谨慎增持 西山煤电 2.96 000933 神火股份 谨慎增持 大同煤业 6.5 600971 恒源煤电 谨慎增持 000937 金牛能源 谨慎增持 601001 大同煤业 谨慎增持 证券代码 证券简称 投入资本回报率ROIC [报告期] 2005年度 [单位] % 投入资本回报率ROIC [报告期]去年年报 [单位] % 投入资本回报率ROIC [报告期] 2007中期 [单位] % 002128 露天煤业 601699 潞安环能 601666 平煤天安 600123 兰花科创 600348 国阳新能 600971 恒源煤电 000937 金牛能源 601088 中国神华 000933 神火股份 600508 上海能源 000983 西山煤电 600997 开滦股份 600188 兖州煤业 000552 靖远煤电 601001 大同煤业 600121 郑州煤电 000835 四川圣达 000968 煤气化 600408 安泰集团 数据来源:Wind资讯 露天煤业 28.2454333333 潞安环能 25.7319333333 平煤天安 23.5087 兰花科创 19.0599666667 国阳新能 17.6259666667 恒源煤电 17.2484 金牛能源 15.1051666667 中国神华 14.8953333333 神火股份 14.4889666667 上海能源 13.7486 西山煤电 13.6821 开滦股份 12.2856333333 兖州煤业 11.6101 靖远煤电 11.5569666667 大同煤业 11.4817 郑州煤电 10.4890333333 四川圣达 9.0823666667 煤气化 8.4209 安泰集团 5.9207666667 2.喷吹煤替代焦炭节能环保降低成本 现代高炉炼铁工艺流程图 2.1喷吹煤:减少焦炭使用 炼铁中减少焦炭使用的意义: 中国钢铁业的能耗占到全国能耗总量的15%,吨钢能耗是日本的3倍,美国的1.7倍,正面临前所未有的节能减排压力; 钢铁业80%的污染来自于焦炭烧结环节,而且很难治理;焦炭业有九成企业节能减排不达标,焦炭绝大部分用于炼铁; 中国的炼铁高炉正处在新一轮更新换代期; 炼焦煤占煤炭储量的5%,是稀缺资源,成本最高,650元/吨; 传统方法:提高高炉喷煤比 高炉每使用1t喷吹煤,相当于少用0.8t焦炭,环境效益、成本效益显著; 现代钢铁企业喷煤比为160kg—200kg/t; 2.2喷吹煤:推广熔融还原炼铁技术 革命性方法:推广新型的直接熔融还原炼铁技术 直接熔融还原炼铁技术最大特点是直接将铁矿粉和普通煤粉,通过水冷喷枪喷吹到立式熔融还原炉内,通过一系列化学反应生产铁水,无需传统高炉和烧结、焦化环节; 取得显著的经济效益,只要普通的喷吹煤,可使用中国大量的低品位高磷铁矿石(鄂西高磷铁矿储量22亿吨),而且不需要大量备料; 最多可以减少99%的空气污染;建造成本要低大约20%,生产成本约低15%,可用钢铁厂废弃物作原料,废弃物处理; 生产出格外清洁的高质量生铁; 熔融还原炼铁炉 煤粉 铁矿粉 2.3喷吹煤:用量还要大大增加 熔融还原炼铁工艺成为各国钢铁工业清洁生产、增强竞争能力的重点; 国家领导人胡锦涛、温家宝、吴邦国以及多家大型钢铁企业的管理者都曾考察力拓的HIsmelt直接熔融还原炼铁技术; 我国已明确今后不再发展高炉炼铁,已将熔融还原、直接还原列入了“十一五”发展规划和招商引资项目计划; 宝钢年产能150万吨的COREX-3000工程计划07年下半年开始商业化生产;首钢集团持有HIsmelt5%的股份,首钢的曹妃甸二期有可能应用此技术,莱钢和淮钢已经签署了技术合作协议;重钢、昆钢都有高磷铁矿,对HIsmelt技术很感兴趣; 在中国推广熔融还原炼铁工艺,最终将使喷吹煤全面替代焦炭,喷吹煤的用量要大大增加,山西遍地开花且污染严重的焦炭厂将面临灭顶之灾; 3.潞安喷吹煤比无烟煤喷吹煤更优 焦煤的需求与价格进入最后的疯狂加速了喷吹煤的替代,喷吹煤涨价幅度很小,成本优势显著; 潞安贫煤、贫瘦煤属于烟煤,具有弱爆炸性、低灰特低硫、燃烧率高,灰熔点高,置换比高及可磨性好等特点,是一种理想的喷吹用煤; 由于贫煤制喷吹煤大幅增长,国阳新能的主打产品无烟喷吹煤销量下降10%,市场前景不容乐观; 喷吹煤、焦煤与焦碳的价格对比 Chart3 喷吹烟煤 喷吹无烟煤 主焦煤 1/3焦煤 肥煤 冶金焦 喷吹烟煤 420 喷吹无烟煤 670 主焦煤 795 1/3焦煤 810 肥煤 840 冶金焦 1700 4.潞安集团是四家国家级煤制油示范单位之一,先发优势 集团煤制油项目其间接液化技术基础来源于山西煤化所煤变油技术及天脊化工集团煤变气的技术,有望在08年8月份投入示范性生产阶段,首次示范规模为年产原油16万吨; 将在08年着手建设300万吨/年油品的产业化工厂,并力争在‘十一五’期间投产;其后投入二期工程建设,最终达到540万吨油当量规模; 目前每桶油的盈亏平衡点在40美元左右; 潞安环能成为山西煤化工生产的重要基地,到“十一五”末,将形成年产焦炭260万吨、甲醇30万吨、二甲醚15万吨及其他精细化工产品的生产能力,实现煤炭就地转化增值; 5.1资源的外延式扩张空间 按照上市承诺,集团在山西境内的煤炭产业将统一划归或委托公司全面管理; 目前屯留矿股权转让相关工作已经进入最后冲刺阶段,有望在年内纳入公司体系;其次,公司将从集团受让获得潞宁煤业51%股权,为公司增长带来新的亮点; 资源注入潜力大,“十一五”末集团公司煤炭年产量要达到7000万吨以上,集团尚控股矿井4对,参股矿井2对; 实施“走出去”战略,集团公司在内蒙古整合了80亿吨的煤炭资源;在新疆控股重组了新疆哈密煤业集团,拥有了210亿吨优质煤炭资源;在美国成功进行了天然气资源的投资开发,并正落实与南非萨索尔、美国西鹰公司开发美国、加拿大煤炭资源,资源供给和保障能力全面增强。

集团下属矿井 5.2资源的外延式扩张比较 06年各大煤炭集团的人均利润和资产质量 潞安集团的资产盈利能力与上市公司相当,可以直接注入优质资产。

企业名称 煤炭产量(人均吨) 销售收入(人均万元) 利润总额(人均万元) 企业资产(人均万元) 资产利润率 神华集团 兖矿集团 平煤集团 中煤集团 山西焦煤 同煤集团 淮南集团 龙煤集团 宁煤集团 开滦集团 5.资源的外延式扩张更便利 公司的屯留矿与潞宁煤矿转让都采用股权转让模式,资产注入效率明显提高: 1.集团资产质地良好,盈利水平较高,且采矿权使用费已于先期支付。

大同煤业和国阳新资产注入之前必须完成非煤资产剥离,以便改善拟注入资产的盈利能力。

然而潞安集团的资产盈利能力本身与公司相当,可以直接注入的优质资产。

其次,两矿的采矿权问题早已解决,无须在采矿权转资本金问题上陷入被动。

2.屯留矿股权收购本身为募集资金项目;而潞宁煤业的收购将主要依靠公司自有资金,无需启动增资扩股。

未来公司将利用充裕的现金流,继续扩大潞宁煤矿的生产规模,从而形成外延式扩张与内涵式增长并重的发展模式。

6.潞安的战略规划 在集团层面建设5000吨国家高纯度多晶硅生产基地和国家煤基合成油示范基地,在股份公司层面建设中国喷吹煤基地和优质动力煤基地; 到“十一五”末,股份公司煤炭生产规模达到2500万吨,销售收入达到80亿元以上,全员工效达到30吨/工,综采单产和综掘单进实现新的跨越; “十一五”末实现全公司喷吹煤生产能力达到800万吨,占到全国喷吹煤市场的三分之一强; 公司在安全生产、采掘工效、喷吹煤不可替代的地位、新技术开发能力和煤炭生产管理能力能保证实现目标。

7.估值 屯留矿保障公司未来三年产能快速提升,公司煤种向高附加值的喷吹煤倾斜,预计收入与业绩的提升将较销量提升更快。

潞宁矿控股权转让已稳步推进。

业绩测算时并未考虑此注资事件的影响,一旦纳入报表,将带来超预期增长。

每股内在资源价值比较,显现了公司具备相对投资价值。

08年冶金煤价的上涨,将进一步提升公司的价值,保守预测公司07、08、09年每股收益达到1.72、1.85、2.21元。

综上所述,我们对公司维持“谨慎增持”评级。

8.风险 煤炭行业的波动风险 公司未来产量增长将主要用于生产冶金用喷吹煤,冶金行业属于节能降耗的调控重点,也是波动性较大的周期性行业。

虽然提高喷吹煤用量、降低焦炭使用比率符合节能降耗导向,但仍不能排除当钢产量增速大幅下降时,喷吹煤需求增量低于供给量增加的可能。

若此情况出现,涨价风险将出现。

08年资源税及矿产资源补偿费等存在调高预期,其他各项成本上升因素也相对明确,公司新签合同价格是否能够将成本上升完全化解仍然存在不确定性。

祝投资者朋友投资顺利! 2008年十大黑马股 公司 07EPS 08EPS 09EPS 评级 沈阳机床 0.30 0.71 1.08 增持 金山股份 0.44 0.43 0.77 谨慎增持 安泰科技 0.31 0.40 0.82 谨慎增持 综艺股份 0.21 0.62 1.25 增持 商业城 0.02 0.06 0.34 买入 白云山 0.32 0.42 0.62 增持 广东榕泰 0.42 0.63 0.76 买入 苏州高新 0.44 0.72 1.41 增持 歌华有线 0.39 0.58 0.71 增持 峨眉山 0.24 0.45 0.54 增持 沈阳机床,乘行业东风扬帆起航 宋豹 投资要点一:公司简介 沈阳机床股份有限公司是在1993年4月,由沈阳第一机床厂,中捷友谊厂,辽宁精密仪器厂三家联合发起设立的。

公司是科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”。

具备除磨床外大多数种类的金属切削机床的设计生产能力。

其综合技术能力代表了国内机床行业的最高水平。

从数量上说,沈阳机床集团是中国也是世界目前最大的机床生产企业之一。

同时,沈阳机床集团也是中国最大的数控机床和数控加工中心生产企业。

投资要点二:公司的主营业务分析 数控机床产品的毛利润占公司全部毛利润的65.57%,是公司的主要利润贡献业务。

公司主营业务收入构成 资料来源:公司资料、万联证券 投资要点二:公司的主营业务分析 普通机床由于市场竞争激烈,售价略有下降,加之钢铁价格大幅上涨,从而使得普通机床的毛利率出现下降,带动公司综合毛利率下降。

公司产品毛利率出现下降 投资要点二:公司的主营业务分析 公司毛利率提升遭遇压力。

由于目前公司订单约40%的份额是数控机床,这和公司目前收入结构接近,不过这个比重在公司完成搬迁之后有望上升;同时08年钢材价格较大可能要高于07年,公司普通机床产品毛利率水平遭受压力较大。

综合考虑,我们预计公司08年毛利率水平接近07年,或略高一点。

投资要点三:看好机床行业的发展前景 3.1政策为我国机床行业保驾护航。

3.3存在行业壁垒 行业景气度高涨并无法在短期内内带来更多的竞争对手,市场集中度将得到提升,行业盛宴将主要由业内原有的优势企业分享。

3.2下游行业需求旺盛 2007年1-9月份,我国数控机床销量增速达到32%。

预计数控机床未来几年增速将在30%左右。

投资要点四:数控机床将成为公司发展的重点 根据公司规划,公司计划“十一五”期间将数控化率提高到70%。

数控化率的提高有助于提高公司的综合毛利率。

投资要点五:搬迁带给公司积极影响 搬迁效果将逐步显现。

7月份公司完成搬迁之后,三季度公司营业收入15.7亿元,创历史新高,搬迁效果开始显现。

据公司表示,由于销售额的结算具有滞后期,三季报更多表现的是二季度的经营成果,公司的实际经营状况将较为真实的反映在四季度,我们预计四季度公司的报表将好看一些,搬迁带给公司的正面效果将逐步显现。

公司产能将得到有效释放。

公司得新厂区是按照一百亿的销售规模建设的,而实际上如果全部满产的话,公司产区产值能够大大超过该标准。

搬迁到新厂区以后,将有效缓解产能瓶颈。

投资要点六:公司产品订单饱满 公司在9月份即新增订单金额达到6亿元。

目前公司的订单已经排到明年4月份,公司数控机床产品的一般生产周期为4-6个月,公司订单基本上排满了一个生产周期,可谓饱满。

投资要点七:公司的竞争优势 技术优势。

沈阳机床集团设立了全国机床行业唯一的国家级“高档数控机床实验室”。

设了以集团中央研究院、企业级研究所和产品线研究室为主的三级研发体系。

总体研发实力领先国内同行至少3年,超过韩国和台湾水平,在主要高端机床的研发上和世界先进水平基本同步。

性价比优势。

公司产品价格低于国外约30%。

投资要点七:公司的竞争优势 市场占有率高。

公司车床市场份额在20-30%左右,镗铣床在50%左右,钻床系列60%-70%,摇臂钻在75%以上。

具有产品线完整的竞争优势。

目前公司生产除了磨床之外几乎所有门类的机床,而昆机、秦川、齐一、齐二、北一等都是各司一个或少数几个品种。

投资要点八:公司管理流程的重塑有助于降低成本 公司将以前的子公司体系改成事业部制。

投资建设的甲骨文ERP系统有望在08年全部上线。

投资要点九:公司享受增值税返还的优惠政策 公司的数控机床产品享受国家50%的增值税返还优惠政策,公司06年的约6000万左右的增值税返还尚在确认中,能够得到确认的可能性较大。

公司受益于08年的两税合一。

投资要点十:重要因素 风险因素 经济减缓影响机床的需求 公司的ERP系统不能按照预期正常使用 影响公司价值判断的重要因素 集团股权转让给JANA最终能否获批 公司的股权激励事宜 投资要点十一:盈利预测及投资建议 预计07、08年公司每股收益0.30元、0.71元。

给予公司“增持”的投资评级;基于公司的市场地位及市场前景,看好公司的长期发展。

金山股份(600396):装机规模爆发性增长 万联证券行业研究员:余志翔 二00七年十二月 资产状况之一 金山股份是为数不多的民营电力公司之一,主营业务为火力发电、风力发电、供暖及供热业务。

右表为公司到07年底电力资产列表。

项目 总装机(万kW) 权益 权益装机(万kW) 热电分公司 2.4 100 2.4 康平风电 1.02 51 0.52 彰武风电 1.02 51 0.52 桓仁热电 2.4 80 1.92 南票劣质煤 20 50 10 沈海热电 40 26 10.4 康平二期 1.445 51 0.74 彰武二期 1.445 51 0.74 阜新煤矸石 60 51 30.6 沈海扩建 20 26 5.2 总计 149.73   63 资产状况之二 右上表为公司到09年底新增电力资产列表。

右下表为公司现有非电项目。

下表为公司储备电力项目列表。

白英华 66 31 20.46 白英华   31 20.46 沈阳热电 40 100 40 丹东热电 60 100 60 所有总计 381.73   204 南票矿 可采储量约3600万吨,年开采能力为200万吨,为低发热量劣质煤。

50   白英华 4#矿 总规模2400万吨/年,一期500万吨/年,08年底达产 20   康平彰武 3期 4.93 100 4.93 南票劣质煤二期 27 50 13.5 白英华二期 200 31 62 丹东热电二期 60 100 60 沈阳热电二期 40 100 40 07年开始规模逐年爆发性增长 截至06年底,公司权益装机仅27.23万千瓦; 07年底权益装机达到63万千瓦,当年增长130%; 到09年底权益装机将达到204万千瓦,较07年底增长224%; 公司还涉足上游煤矿,对其电厂的盈利构成有利的保障。

Chart1 &A Page &P 利用小时数不会下降 公司电源结构特殊,劣质煤/煤矸石发电、热电联产等均属产业政策鼓励项目,利用小数较有保证。

大火电-白英华电厂成本优势突出,参与竞价更加有利。

热电项目以热定电,发电量有保证。

公司在项目遴选上已经充分考虑了辽宁08年以后相对严峻的电力市场。

辽宁2006-2010年装机增长与电力需求增长 公司2005-2009年电源结构 煤炭供应有保障,煤价涨幅很小 公司主力电厂阜新煤矸石电厂为公司与阜矿集团(49%)的合作项目,阜新煤矿每年产量在230-310万吨间,完全供给该电厂使用,该煤种的热值在2200-3500大卡间,综合标煤价400(元/吨),煤价较低,而且因为热值低于4500大卡,07年底提价幅度很小; 未来的主力电厂白英华金山电厂股东有阜矿集团30%,白音华矿区距辽宁阜新476公里,煤质属于优质动力褐煤,白音华的4号矿区为该电站配套,公司亦参股白英华4#矿20%股权(已获批),该电厂最突出的特点是低廉的燃料成本,当地吨煤成本50元不到。

总的来看,07年国内煤炭价格大幅上涨对公司影响不大。

第三次煤电联动仍可预期 在各种影响因素中,火电企业盈利水平对电价变动最为敏感,08年电煤价格持续上涨将使电力企业面临更大的成本压力; 国家大力推进资源价格形成机制改革,加大水、电、油、气、煤炭等资源价格改革力度,单独人为压制电价的政策使得商榷; 未来电价调整与否最终将取决于宏观调控效果,CPI回落到可以接受范围是三次煤电联动的前提条件。

业绩预测 我们预测07年EPS为0.44元,假设08年一季度实施配股,实施后总股本4.43亿,则08-2010年全面摊薄EPS为0.43元/0.77元/1.01元,维持“谨慎推荐”。

配股实施前是较好的买入时机。

安泰科技(000969) ——节能新能源的奇兵 万联证券行业研究员:余志翔 二00七年十二月 投资要点 公司战略与技术优势 五大业务领域 整合产业链,控制原材料供应 超硬难熔扩产使现有业务稳定增长 非晶带材项目实施将使公司的业绩高速增长 盈利预测及风险 投资要点一:公司战略与技术优势 安泰科技是钢研总院下属唯一的上市公司,拥有强大的先进材料开发能力。

目前公司拥有1000余项科研鉴定成果,其中包括国家级奖98项、省部级奖256项,授权专利76项,技术储备丰厚。

公司现有中国工程院院士2人、博士及博士后36人,本科以上员工占员工总数的40%。

公司的战略目标是成长为中国先进材料的解决方案提供商。

投资要点二:五大业务领域 安泰科技的业务核心是新材料产业。

公司五大业务领域分别是:以粉末触媒合成柱及金刚石制品、硬质合金制品为主的超硬及难熔材料产业;以非晶微晶合金及其制品为主的金属功能材料产业;以齿科用银汞合金以及介入性治疗器件为主的生物医学材料产业;以药芯焊丝、高温合金为主的精细金属制品产业;以高精度带钢轧机为主的先进制造技术产业。

投资要点三:整合产业链,控制原材料供应 公司采取战略结盟、股份合作等方式锁定主要原材料价格与供应,减少上游价格波动对毛利率的影响,削弱竞争对手。

公司与辽宁三大硼铁生产基地签订战略合作协议,控制硼资源,以后用于生产非晶合金带材的硼必须通过安泰科技的代理销售这既可稳定安泰自身的硼供给及价格,又对日立金属及其他后进入者形成一种制约作用。

安泰科技与江西稀有稀土金属钨业集团等共同出资成立赣州江钨友泰新材料有限公司,锁定主要原材料钨的价格及供应。

投资要点四:超硬难熔扩产获得稳定增长 超硬材料是高性能金刚石锯片基体项目,公司的金刚石工具具有相当的市场竞争力,收入与利润有望保持30%以上的复合增长率。

难熔现有的装备水平和技术水平位于国内同行业一流和国际前列,增发资金投向其中的精细难熔金属及其合金制品、难熔金属及其合金靶材和特种陶瓷及陶瓷复合材料三项,08年投产后难熔材料的产量将出现大幅度提高,支撑公司未来收入利润的增长。

投资要点五:非晶带材将使公司业绩高速增长 公司在07年年末形成1万吨铁基非晶带材的生产能力,2008年底至2009年初实现年产4万吨铁基非晶带材规模,进入配电变压器市场;最终于2010年实现10万吨年产能。

利用边角料建立年产2000吨非晶粉和粉芯产业;形成1600吨的纳米晶带材生产能力;整合国内非晶业务。

实现上述规划后,公司将在非晶行业处于铁基带材产能世界第二,纳米晶带材、非晶磁粉芯产能世界第一,最终实现销售收入10亿元,利润1亿元。

我们预测:2007-2009年非晶带材产量为1000吨、10000吨、25000吨,根据日立金属销售价格(2.8万元/吨),预测安泰科技非晶带材销售价格为22500元/吨,毛利率为45%,非晶带材产品享受免税优惠,无需缴纳所得税,非晶带材07、08、09年贡献每股收益分别为0.0232,0.232,0.58元。

投资要点五:盈利预测及风险 假设金刚石项目在07、08、09年达产率分别为30%、80%和100%。

难熔项目08、09年达产率为30%和70%。

07-09年心血管支架产品产量为1500只、10000只和20000只,1万吨非晶带材项目08年投产,3万吨非晶带材项目于08年中期投产。

预测安泰科技07、08年的EPS为0.31、0.40、0.82元/股。

考虑到公司的业绩在08年以后还会加速成长,给予安泰科技“谨慎增持”的投资评级。

投资要点六:风险提示 由科研单位转变成公司的国有高科技企业多有管理跟不上,内部机制不好,经营水平较低,财务状况不好,业绩不如预期,上新项目要再融资,项目进度慢于市场预期等,全流通以后有望通过管理层股权激励等措施得到明显改善。

存在原材料价格大幅上涨,使毛利率水平下降的风险。

综艺股份,脱胎换骨,走上科技类投资控股型公司的道路 宋豹 投资要点一:公司转型 2006年以来,公司进行了大刀阔斧的业务结构调整。

06年12月,公司转让了持有的北京综艺达软件技术有限公司的股份;2007年4月份,综艺股份受让了南通综艺投资有限公司持有的南通兆日微电子有限公司48%的股权;07年6月,公司转让了南通复盛木业有限公司的股权;2007年11月增资北京天一集成公司;而且公司有意逐渐剥离服装业务,朝着“以信息产业为主的投资控股型公司”的目标转变。

投资要点一:公司转型 公司组织架构图示 投资要点二:连邦软件——打造正版软件消费领域的“国美”、“苏宁” “买软件,到连邦” 目前连邦已在全国重要省会城市建立起二十五家区域分公司或办事处、四十六家直营专卖店、约400家加盟店,逐步形成以总部及区域分公司为核心、以直营专卖店为重点、向下辐射至各地加盟专卖店、经销商的立体渠道体系。

同时,公司配以网上软件销售平台,利用网络优势增加销售渠道。

我国软件业发展前景广阔 2000年到2006年我国软件业产值年复合增长率高达42%,远高于同期的GDP增长速度。

根据国家“十一五”规划,预计2010年中国软件业总产值将达到10000亿元,据此测算,2007—2010年我国软件业的复合增长率至少达到20%以上。

投资要点二:连邦软件——打造正版软件消费领域的“国美”、“苏宁” 发展多层次、立体式的销售渠道 加大直营店的发展力度。

以直营店替代加盟店,公司目前已在全国拥有直营店46家,并计划在08年底之前将直营店扩大到100家。

网上销售成为新的利润增长点。

网上软件销售平台8844.com去年销售额400万元,今年前三季度1300万元,预计全年可以达到2000万元,基本实现盈亏平衡,预计明年就可以实现盈利,届时将成为公司新的利润贡献点。

丰富销售内容 公司将业务重心转向个人软件零售与中小企业客户直销并重,同时提供售后的软件服务。

公司销售内容的丰富一方面有利于增加公司的销售收入,另一方面也有利于改善公司盈利水平。

投资要点二:连邦软件——打造正版软件消费领域的“国美”、“苏宁” 连邦软件2006年完成销售收入2亿元,07年上半年完成销售收入1.8亿元,预计全年可完成4.5亿元的收入,08年可达到8亿元以上的销售收入。

毛利率水平出现回升 连邦软件销售收入不断增长 投资要点三:综艺超导科技有限公司 ——高温超导滤波器具有军工概念和垄断性 综艺超导在2001年成功研制了第一台移动通信用的高温超导滤波系统,是继美国之后国内唯一能够进行高温超导滤波技术研究、开发以及工程化实施的高新技术企业。

公司产品具有垄断性,其技术水平在国际上处于先进水平并处于国内领先水平。

产品应用空间巨大。

军用:120万/台;民用:20万/台。

目前公司已经具有了每年1500台的生产能力,按照公司军民品需求比例的规划,其对应的产值为8亿元。

我们预计,随着军用领域型号研制逐步进行以及民用领域CDMA(尤其是3G)的推广,公司的销售额会出现爆发性增长。

预计07、08年综艺超导分别收入5000万、5.8亿元。

投资要点四:南通兆日微电子 ——垄断带来爆发性增长 南通兆日微电子专门从事集成电路设计、开发和销售的高科技公司,其研制的集成电路已广泛应用于商用密码产品。

其商用密码产品—支付密码器芯片和税控芯片,目前以生产支付密码器芯片为主。

支付密码器芯片具有垄断性,产品属于独家垄断产品,其他公司无法进入这一市场,因此公司在一定程度上拥有较强的定价权,产品的毛利水平较高。

支付密码器芯片市场空间巨大。

目前全国中小企业现在有3000-4000万家。

由于一个密码生成器只能对应一个支票帐户,因此如果在全国范围内大面积推广,其市场容量无疑是巨大的。

今年上半年公司出货量为40万片,相当于去年和前年出货量总和。

公司每块芯片售价40元左右,今年全年预计订单数量达到100万片,出货90万片左右,全年收入在3500万以上。

按照现在的推广速度,预计明年销量将达到200万片。

未来三到五年内,其芯片出货量还将平稳增长。

投资要点四:南通兆日微电子 ——垄断带来爆发性增长 南通兆日微电子的收入将迎来爆发性的增长 2005年公司的收入和净利润分别为447万元、228万元,2006年公司的收入与净利润就已经增到735万元、457万元,2007年仅第一季度就完成销售收入301万元。

预计07、08年公司可实现3500万、8200万元的销售收入。

芯片产品的毛利水平非常高 投资要点五:北京神州龙芯集成电路设计有限公司 ——中国人自己的“芯” 龙芯的成功开发实现了我国CPU芯片零的突破。

龙芯一号是32位CPU,主频266Mhz,达到了中端奔腾2水平;龙芯二号为64位CPU,主频405Mhz,已经达到奔腾3水平。

神州龙芯的发展空间非常广阔。

龙芯适用的范围非常多,除了用作电脑CPU的芯片外,龙芯更多的可以用作汽车的嵌入式芯片、飞机的嵌入式芯片,或者用在手机、掌上电脑、机顶盒等等电子产品中。

神州龙芯业绩存在不确定性。

由于中科院不擅长商业运作,龙芯的商业化程度较低,2006年神州龙芯只是微赢,预计07年也是略有盈利。

目前公司正在提高龙芯的商业化程度,我们认为龙芯公司未来存在业绩爆发的可能性。

投资要点六:北京天一集成科技有限公司 ——具有核心技术的集成电路设计企业 北京天一集成科技有限公司是一家专门从事集成电路设计的高新技术企业,在高速数据处理和信息安全芯片的开发设计领域中居国内领先地位,其完全自主开发的SOC技术平台的芯片性能已经达到国际先进水平。

公司主要产品包括32位CPU智能卡系列芯片及各类密码算法芯片等。

公司产品具有核心竞争力。

公司的集成电路的核心技术全由自主设计,无需支付IP使用费,使得公司的设计成本约为同行的50%~60%,为公司开拓市场奠定了良好的基础。

北京天一公司的产品已经进入产业化阶段,综艺股份对其注资将将大大提高天一公司的自主研发和市场开拓能力,飞速发展。

目前国家正在大力扶持国内的集成电路产业,其中IC设计业是重中之重,我们认为集成电路设计行业具有十分广阔的发展前景,这为北京天一提供了极佳的发展机遇,我们看好北京天一的发展前景。

投资要点七:江苏省高科技投资有限公司 ——纯正的创投概念 江苏高投拥有一支高素质的专业化创业投资队伍,在生物医药、精细化工、新材料及其相关行业有着丰富的实践经验。

《企业合伙法》为创投带来春天。

除已上市公司外,公司投资有江苏洋河酒厂、江苏万邦生化、盐城市华业医药化工等一批优质企业。

江苏高投持股一览(已上市公司)(股价取2007.12.14日收盘价) 投资要点八:深圳毅能达和数码城资产状况简析 公司计划将传统业务剥离,对于公司以后的发展我们不再考虑数码城;而深圳毅能达盈利能力较弱,预计08年可产生几百万的利润,对转型后的综艺股份来讲影响不大。

投资要点九:业绩预测与投资建议 在不考虑江苏高科PE投资变现的情况下,预计综艺股份公司07、08、09年每股收益0.21元、0.62元、1.25元。

目前,综艺股份已成功转型为投资控股型的高科技类公司,未来两年业绩增长迅速,且具有长期持续增长的潜力;同时公司具有较多的题材,综合考虑,给予公司增持评级 投资要点十:风险提示 综艺超导获得军方订单的不确定性; 神州龙芯商业化进展缓慢; 北京天一集成抢占市场分额不顺利; 连邦软件改连锁店为直营店后管理跟不上 ——并购价值突出 万联证券行业研究员:欧阳瑾娟 二00七年十二月 商业城(600306) 公司门店地处沈阳核心商圈,低市销率凸显并购价值 公司旗下的商业城百货和铁西百货分别位于沈阳市的黄金商圈中街和铁西新区。

两门店的旺盛人气成就了公司极佳的销售业绩。

从市销率这一衡量公司并购价值的重要参考指标角度来看,公司市销率1.26,明显低于其他百货公司及行业平均水平,商业城的并购价值无疑十分巨大。

高资产重估价值是公司高并购价值的另一大体现 商业城百货主楼和铁西百货大楼均为公司自有物业,除此之外,公司还拥有安立置业大楼和日神置业大楼两处物业,权益建筑面积共计23.53万平米。

保守估算,商业物业可折合每股价值15.3元。

公司持有盛京银行1.2亿股权,目前盛京银行正在积极进行IPO,预计公司持有的盛京银行股权市值为11.16亿元,折合商业城每股价值6.26亿元。

公司每股资产重估价值高达21.56元,这不仅是公司股价的安全边际,更重要的是,公司的高并购价值得到进一步体现。

国进民退,公司易主在即 沈阳市国资委已明确商业城属于国进民退的范围,并开始运作为商业城引进新的战略投资者。

从06年初到现在,沈阳市国资委通过商业城集团持有的商业城股权已通过拍卖方式,由50.08%的持股比例降低到18%。

据市场传闻,6次参加公司大股东减持拍卖的竞拍者实属同一背后大股东,我们无法肯定这些传言是否属实,但可以肯定的是:大股东为引进战略投资者正在积极进行改制,解决人员安置等问题;公司低市销率、高资产重估价值所凸现出的高并购价值必然受到市场的高度关注,商业城易主很快会有结果。

我们认为,相对确定的并购效应是公司未来股价上涨的强劲催化剂。

未来业绩改善值得关注 随着新战略投资者的引进,商业城有望提高运营效率、压缩管理成本,显著改善盈利能力。

如果公司的净利润率水平提高到同城中兴商业的水平,公司每股收益将可高达0.523元,动态PE连20倍都不到,估值将非常具有吸引力。

盈利预测与投资评级 因改制正在进行之中,我们按公司现有水平估值,公司07、08年的EPS分别为0.02、0.06元。

我们看中的是公司即将进行的并购,以及战略投资者引入后公司业绩的未来改善。

在公司每股资产重估价值高达21.56元的安全边际基础上,我们预计公司股价将不低于20元,给予公司“买入”评级。

白云山(000522) ——普药巨头 受益医改 万联证券行业研究员:张士伟 二00七年十二月 公司是立足华南、走向全国的普药巨头 公司主营业务按行业分,公司主要从事化学药(原料药和制剂)和中药。

公司共有阿莫西林、一力咳特灵、阿咖酚散等多个产品销售额过亿。

(中长链脂肪乳注射液9600万),在医药公司中,实不多见。

公司是立足华南、走向全国的普药巨头(续) “白云山”以及“抗之霸”品牌已经成为抗生素行业的知名品牌,具有较高的知名度和美誉度。

2007年中期报表显示,来自华南的主营业务收入占其主营的比例为51%,显示公司正从一个区域型企业逐步走向全国。

医改提供外生式发展机遇 医改方案将是一个包含基本医疗保险制度、医疗机构改革、医药流通体制改革在内的综合改革方案。

医改对医药工业的影响是:市场规模扩张、费用率下降。

医改将通过建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度,实现“低水平,广覆盖”,为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务,促进人人享有基本卫生保健的权利。

在此过程中,将直接带动质优价廉普药的消费,普药公司将在医改中直接受益。

2007年2月9日,10家药企列入了《第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业名单》,承担18种药品的定点生产工作。

分析这10家药企,多为类似于华北制药、西南药业等大型国有品牌普药企业。

由此,我们判断,白云山作为立足华南、走向全国的大型国有品牌普药企业,在医改逐步推进过程中,将具有足够的增长空间。

合资激发增长活力 2007年7月,公司与百特(中国)投资有限公司联合投资5.3亿元成立广州百特侨光医疗用品有限公司(以下简称“百特侨光”)正式成立,双方各占50%股份,合资公司将专门从事生产和销售肠外营养产品。

预计合资公司将给上市公司带来巨额利润。

公司存在以旗下子公司再次与外来资本合作的可能性。

我们看好公司的合资模式,并乐观预期合资模式将成功复制到旗下企业中,合资模式将是公司减负、增利的捷径,提供内延式增长机会。

盈利预测及评级 作为立足华南、走向全国的品牌普药企业,公司有望成为医改的直接受益者,这将提供公司外延式增长机会;而对合资模式的成功复制,将对公司起到减负、增利的效应,公司通过自身努力,也有望争取内含式增长机会。

我们预测公司07年EPS为0.32元,并提高08、09年EPS预测至0.42、0.62元,增速呈现逐年递增趋势。

我们认为,根据整体市场及医药行业的估值水平,给予公司08年PE45——50倍并不为过,其合理估值在18.9——21元。

给予“增持”的投资评级。

广东榕泰(600589) ——产能扩张促进业绩增长 匡立春 二00七年十二月 主要内容: 密胺类材料市场需求年均增长20%以上 ML氨基复合材料具有一定的进入门槛 产能扩张成就公司快速发展 估值及投资建议 1、密胺类材料市场需求年均增长20%以上 公司是国内最大的密胺类树脂生产商,其ML氨基复合材料是公司最主要的产品之一,在产品性能及成本方面具有明显的优势,下游仿瓷餐具需求量较大。

2006年我国需求量约30万吨左右,预计未来5年内密胺塑料总需求量约以20%-30%的速度增长,市场需求较大,我们认为我国密胺行业正处于上升周期中。

表1 我国主要密胺塑料生产企业产能一览表 排名 企业名称 产能(吨/年) 技术类型 1 广东榕泰 135000 创新工艺 2 江苏力强 10000 传统工艺 3 浙江万安 8000 传统工艺 4 江苏运通密胺粉化厂 8000 传统工艺 5 浙江鸿宇塑料厂 5000 传统工艺 6 四川川化 4000 传统工艺 7 深圳容生 3000 BUSS 8 上海天山塑料厂 2000 BUSS 9 长春化工三厂 1000 传统工艺 2、ML氨基复合材料具有一定的进入门槛 ML氨基复合材料是密胺的替代材料,榕泰拥有专利技术; 其主要优势是生产成本低; 游离甲醛只有1毫克/升左右,粉料可存放一年。

而国内其他企业在以上三方面没有达到榕泰的水平。

或者是成本高,要么就是游离甲醛含量高,不符合国际、国内食品卫生要求(美国标准为10毫克/升;中国为30毫克/升)。

生产成本低: 公司ML氨基模塑料主要原料是甲醛、尿素、木浆和少量的三聚氰胺以及公司自创的M和L助剂等。

从生产工艺上看公司产品类似脲醛树脂,以廉价的尿素部分替代了价格较高的三聚氰胺。

结果是产品具有脲醛树脂的低成本,同时具备蜜胺树脂优良性能。

在ML复合新材料的创新配方中,三聚氰胺的耗用量由传统密胺塑料的30%以上降低到10%以下,产品材料成本降低约30%,平均比竞争对手的生产成本低15~20%,成本优势造就了公司的龙头地位。

生产成本低: 公司的ML氨基材料以0.9吨甲醛、0.5吨尿素、0.3吨木浆为基本合成原料,经过不断的改进,公司建设了20万吨甲醛生产能力,提供生产所需的专用甲醛。

与传统的密胺工艺相比,公司以尿素代替了部分三聚氰胺,以当前尿素价格1800元/吨、三聚氰胺价格1万元/吨计算,我们预计ML复合材料在原料方面可节约成本1500-2000元/吨。

3、产能扩张成就公司快速发展 公司现有产能为7.5万吨,已经是密胺类材料生产企业的龙头。

07年6万吨产能达产,公司ML氨基复合材料产能将达到13.5万吨。

经过与公司沟通,到2010年ML氨基复合材料产能将扩大到30万吨左右,在07年基础上实现翻倍。

表2 ML氨基复合材料产能、产量及销量预测表 单位:万吨 2007 2008E 2009E 产能 13.5 20 20 产量 13 18 20 销量 13 18 20 3.1、苯酐、DOP量本利预测 表3 苯酐、DOP量本利预测 资料来源:公司报告 万联证券研发中心 苯酐 销量(吨) 5820 8920 价格(元/吨) 8120 8120 收入(万元) 4720 7230 成本(万元) 4100 6300 毛利率 13% 12.8% DOP 销量(吨) 价格(元/吨) 收入(万元) 成本(万元) 毛利率 11% 11% 10% 10% 10% 4、估值及投资建议 我们认为,广东榕泰属于化工新材料类公司,与广州金发科技比较类似,可比性更强。

根据Wind的预测,金发科技07年EPS分别为0.68元,对应动态市盈率为48倍,而广东榕泰07年为29.1倍,08年只有19.4倍,远远低于金发科技的市盈率水平。

即使与化工新材料公司平均市盈率相比,广东榕泰的市盈率水平也较低。

因此,我们认为广东榕泰市盈率在25-30倍之间比较合理,08年对应股价应在15.75-19元之间,在没有考虑房地产业务贡献利润的情况下,现股价为12.24元,较之19元存在明显的低估,我们给予“买入”投资评级。

风险提示: 1、原材料价格波动的影响。

(ML:甲醇、木浆和尿素。

苯酐:邻二甲苯); 2、下游厂商的供需情况变化; 3、家族企业的经营及企业战略的风险。

苏州高新(600736) ——股价被低估 万联证券行业研究员:黄 鹏 二00七年十二月 公司主营业务 公司主要业务分为三大块:房地产为支柱,基础设施经营为辅助,股权性投资锦上添花。

目前房地产业务主营业务收入及利润贡献近90%,近几年仍将是公司主要的收入来源。

公司战略定位 立足于区域性开发,以作为“城市化综合服务商”为定位,分享区域经济蓬勃发展的成果。

2008年和2009年是公司楼盘结算的高峰期 目前在建项目面积约122万平方米,除扬州项目外,基本位于高新区内。

大部分项目将于2008年底竣工,预计2008-2009年主营收入增幅较大,同时随着基础设施开发业务的淡出,房地产业务毛利率水平将提高,净利润增幅也将提高。

预计2007年——2009年结算情况: *注:含68万平方米动迁房 2007年 2008年 2009年 销售面积(万平方米) 110* 65 72 销售收入(亿元) 30 40 49 销售毛利(亿元) 6.2 12 17.2 加快土地储备速度 2006年末至2007年初,公司及其子公司在苏州土地招拍挂市场上频频举牌,共购入9幅土地,总建筑面积94.3平方米,平均楼面价2070元/平方米。

借助这一系列土地储备行为,公司土地储备超过200万平方米。

我们看好苏州房地产市场 主要理由是: 相对于其它大中城市,当地房价并不算高; 当地经济和居民收入持续高速增长; 随着城际交通条件的不断改善,苏州今后与上海的融合将进一步加强,房地产的比价优势更加突出。

盈利预测及评级 预计公司2007-2009年每股收益分别为0.44、0.72及1.41元,对应的市盈率分别为32、20及10倍,目前估值水平偏低,给予“增持”评级。

——激情奥运会,数字电视年 万联证券行业研究员:龙红捷 二00七年十二月 歌华有线(600037) 歌华有线(600037)——激情奥运会,数字电视年 资源垄断优势 公司独家垄断北京有线电视网,是北京市唯一许可经营有线电视网络传输业务的企业。

歌华有线是实际控制人北广传媒集团旗下唯一上市公司,是唯一的资本运作平台和贯彻做大做强战略的主要载体。

资源垄断优势 公司独家垄断北京有线电视网,是北京市唯一许可经营有线电视网络传输业务的企业。

歌华有线是实际控制人北广传媒集团旗下唯一上市公司,是唯一的资本运作平台和贯彻做大做强战略的主要载体。

受益政府扶持和北京奥运 北京在“十一五”规划里,明确将文化创意产业作为重要的支柱产业。

公司作为北京市属唯一传媒类A股上市公司,将充分受益于北京市文化创意产业的发展和北京“数字奥运”。

公司获得政府减免04-08年所得税和每年按发展新增数字电视用户每户每台补贴100元的财政优惠政策。

歌华有线(600037)——激情奥运会,数字电视年 数字电视用户数快速增长 目前北京数字电视数已逾100万户,预计全年将达120万户,数字电视用户数已初具规模,我们认为政府补贴有效缓解了公司的资本开支压力,预计公司数字电视用户将稳步增长,2007-2010年用户将达到120、200、300和400万户。

数字电视维护费有望提高 目前北京市的字电视基本收视费奥运会后有可能提高。

考虑到全国数字电视基本收视费整体提升的大环境,歌华18元/月的数字电视基本收视费已经明显低于陕西(25元/月)和湖南(24.5元/月)等中西部省份,我们认为,奥运会之后,歌华仍有相当机会提高数字电视基本收视费。

跨地域整合加速带来外延式增长 除了公司的内生性增长以外,因为资金实力和数字化商业模式的探索均处于行业领先水平,公司今年以来一直并购和投资、延伸其产业链以实现外延式成长。

公司和产业链上的联合内容供应商、高新电视机厂商和销售渠道商战略联合有利于推动有线数字电视产业向前发展,跨地域收购相关业务也能够降低公司的网络边际成本的和提升边际效应。

歌华有线(600037)——激情奥运会,数字电视年 时间 事件 07年1月 公司联合内容供应商、高新电视机厂商和销售渠道商共同宣布推广启动北京高新电视业务。

07年6月 公司与海尔集团达成战略协议。

委托海尔其下的北京海尔工贸有限公司负责数字电视机顶盒的安装服务以及有关技术支持。

07年8月 公司与天盛(上海)数字电视发展公司合作成为《欧洲足球》频道在北京地区任何以电视机为收看终端的用户的独家合作伙伴。

07年9月 公司出资5000万元购买深圳市茁壮网络技术有限公司20%股权。

07年10月 公司与美国自由媒体国际和华创伙伴投资组建一家中外合资经营企业,独家通过歌华有线的宽带网络向居民和商业客户提供高速宽带数据业务。

估值和投资建议 预测公司2007-2009年EPS分别为0.39、0.58和0.71元。

按60-70倍PE测算,公司未来12个月目标价在34.8-40.6元之间。

考虑中国有线网络数字化和产业化变革的长期价值提升、公司未来业绩大幅超预期的可能性非常大,我们给予歌华有线“增持”的投资评级。

歌华有线(600037)——激情奥运会,数字电视年 ——高出五岳,秀甲九州 万联证券行业研究员:龙红捷 二00七年十二月 峨眉山(000888) 旅游行业景气度上升 从长期来看旅游行业的发展依赖于国民经济发展与消费升级。

国际经验表明,当一国人均GDP超过1000美元时,该国的旅游消费将开始启动;从旅游行业本身发展规律看,旅游消费有可以分为观光游、休闲游和度假游三个阶段。

我国人均GDP在2003年首次超过1000美元大关,一些经济发达的地区和城市已经突破了5000美元。

随着旅游休闲的观念逐渐深入人心,旅游消费也势必成为消费升级的必然之选。

随着国民收入的提高和居民闲暇时间的增多,旅游行业景气度在一段较长时间内将保持在较高水平,这将是峨眉山未来接待游客人数快速增长的基础。

峨眉山(000888)——高出五岳,秀甲九州 峨眉山(000888)——高出五岳,秀甲九州 “中国第一山”:蕴涵佛教文化 峨眉山拥有世界自然与文化双遗产的景区,也是中国佛教四大名山之一,在佛教中的地位举足轻重,2006年6月18日金顶佛事工程的竣工,对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏性都将起到巨大的促进作用。

同时四川省政府投入27个亿把峨眉山打造成“中国第一山”的规划将给峨眉山带来历史性的发展机遇。

峨眉山(000888)——高出五岳,秀甲九州 索道运力提高,并有涨价的可能 公司目前有两条索道,分别是金顶索道(往返70元)和万年索道(60元/人)与相对同类景点的索道相比偏低,索道价格分别执行了8年和4年。

在金顶索道改造后运力提升的促进下(由原来的700人/小时提升至1200人/小时),公司索道门票有上涨的空间和可能。

外部交通继续改善 2007年7月乐山旅游机场获批,预计2009年竣工达产,机场建成为远程游客的可达性提供了便利,有利于峨眉山高档休闲度假游客的增加。

成都-夹江-峨眉山的直通高速两年内开通,均可提升公司景区的可达性。

门票上涨可期 峨眉山游山票旺季票价为120元,淡季票价100元峨眉山已经有近4年的时间没有调价,公司已经就门票涨价事宜举办了听证会,预计峨眉山门票价格将由目前120元/人上涨到150元/人,提价幅度可能为25%,有望08年初执行。

金顶索道改造后运力提升的促进下(由原来的700人/小时提升至3200人/小时),公司索道门票有上涨的空间和可能。

投资建议 预计2007-2009年客流增长率分别为8%、10%和8%,我们假设公司门票2008年起开始涨价,索道票价不变,我们预测2007-2009年公司EPS分别为0.23、0.45和0.55元,按照08年45倍市盈率测算,对应公司的合理股价应为18元。

鉴于公司门票提价预期强烈以及公司各业务增长前景向好,公司业绩可能超预期增长,给予“增持”评级。

职位   姓名 研究领域 联系电话 EMAIL 总经理 黄晓坤 020-37865186 huangxk@wlzq.com.cn 高级研究员 黄鹏 金融、地产 020-37865150 huangpeng@wlzq.com.cn 高级研究员 匡立春 食品饮料、石油化工、造纸、农业 020-37865152 kuanglc@wlzq.com.cn 高级研究员 张士伟 医药行业、金融衍生产品研究员 020-37865151 zhangsw@wlzq.com.cn 研究员 贺际明 汽车建材、纺织、家电行业 020-37865159 hejm@wlzq.com.cn 研究员 宋豹 有色金属、钢铁、机械行业 020-37865157 songbao@wlzq.com.cn 研究员 余志翔 煤炭、电力设备、新能源行业 020-37865163 yuzx@wlzq.com.cn 研究员 尤晓光 信息技术行业、封闭式基金 020-37865156 youxg@wlzq.com.cn 研究员 龙红捷 旅游、传媒行业 020-37865176 longhj@wlzq.com.cn 研究员 孙亘 金融衍生产品 020-37865162 sungen@wlzq.com.cn 研究员 葛冰晖 债券 020-37865161 gebh@wlzq.com.cn 研究员 侯金鸣 金融衍生品(股指期货) 020-37865169 houjm@wlzq.com.cn 研究员 夏育松 宏观经济、权证 020-37865167 xiays@wlzq.com.cn 研究员 欧阳瑾娟 商业零售行业 020-37865165 ouyangjj@wlzq.com.cn 研究员 冯福来 通讯行业 020-37865166 fengfl@wlzq.com.cn 月 城镇固定资产投资增速 新增固定资产投资增速 房地产开发投资总额增速 固定资产投资总额 新开工项目 施工项目 国内贷款 自筹资金 利用外资 名义实际 出口 进口 M0M1M2 存款增速贷款增速 外汇储备实际利用外资贸易顺差 CPIPPI GDP一产二产三产 出口至美国增速总出口增速 沪市深市 m1同比增长率(%)szzs同比涨跌幅(%) 商业银行不良贷款比例 04.q1 q2q3q4 05.q1 q2q3q4 06.q1 q2q3q4 07.q1 q2q3 图1世界石油储采比及原油价格对比 原油价格储采比 电力 建材 钢铁 化工 其它 电力 建材 钢铁 化工 其它 新的煤炭成本构成比例 工资 材料水电 其他 折旧 资源成本 环境成本 工资 材料水电 其他 折旧 资源成本 环境成本 中国神华大同煤业潞安环能平煤天安国阳新能西山煤电露天煤业兖州煤业 06年实际税率 07年实际税率 露天煤业潞安环能平煤天安兰花科创国阳新能恒源煤电金牛能源中国神华神火股份上海能源西山煤电开滦股份兖州煤业靖远煤电大同煤业郑州煤电四川圣达 煤气化 安泰集团 美国 加拿大 澳大利亚 法国 日本 中国 03年04年05年06年07年(E) 有线数字电视用户(万户)有线数字电视用户增长率(%) 城镇居民人均可支配收入(元)恩格尔系数(%) 城镇居民人均文化娱乐服务消费支出 元 文化娱乐服务 美国俄罗斯英国法国德国日本中国 美国俄罗斯英国法国德国日本中国 CPI翘尾因素比较(%) 2007年2008年 金融机构存贷差及同比增速 金融机构存贷差(亿元)存贷差同比增速(%) M2/ 存款与贷款增速差额比较 M2-贷款增速之差存贷增速之差 企业债到期收益率走势 国债到期收益率走势 AAA级短融债到期收益率走势 0.8年0.9年1年 浮动利率企业债(1y)收益率走势 1年2年3年5年7年10年 浮动利率国债(1y)到期收益率走势 1年2年3年5年6年 2004年2005年2006年 主营业务收入(百万 元) 主营业务收入增长率 鞍山北京长春成都大连东莞佛山广州杭州南昌南京上海深圳沈阳苏州天津无锡武汉 主营业务收入同比增 长率 主营业务利润同比增 长率 净利润同比增长率图 中石油到 年石油产量及增长率 产量(亿桶)增长率 2005H12005H220052006H12006H220062007H1 G网中增值业务比重C网中增值业务比重 2004一季报 2004中报 2004三季报 2004年报 2005一季报 2005中报 2005三季报 2005年报 2006一季报 2006中报 2006三季报 2006年报 2007一季报 2007中报 2007三季报 主营业务收入净利润 露天煤业潞安环能平煤天安兰花科创国阳新能恒源煤电金牛能源中国神华神火股份上海能源西山煤电开滦股份兖州煤业靖远煤电大同煤业郑州煤电四川圣达 煤气化 安泰集团 中国神华 平煤天安 国阳新能 金牛能源潞安环能西山煤电大同煤业 喷吹烟煤喷吹无烟煤主焦煤1/3焦煤肥煤冶金焦 2000H22001H12001H22002Q12002H12002Q32002H22003Q12003H12003Q32003H22004Q12004H12004Q32004H22005Q12005H12005Q32005H22006Q12006H12006Q32006H22007Q12007H12007Q3 主营业务利润率电煤价格 第一次煤电联动 第二次煤电联动 化学药品原药制造业化学药品制剂制造业中药材及中成药加工业 其他医药制造业商品流通业 华南华东华北东北西南西北华中 年国内旅游总人数、收入及人均花费 总人次数(百万人次)总收入(亿元)人均花费(元)

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