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研究报告:广发证券-改革的憧憬:在利率的刀锋上“跳舞”-140207

研报作者:刘煜辉,黄鑫冬 来自:广发证券 时间:2014-02-07 11:02:40
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    shi****ong
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    46 页
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研究报告内容

宏观经济|专题研究 2014年2月7日 证券研究报告 改革的憧憬 在利率的刀锋上跳舞 报告摘要: 就目前的中国宏观状态而言,是一个研判相对简单的时期。

可以相对 弱化对于经济短周期(库存和价格)波动的关注。

2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除,包括以何种 方式才能解除? 2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击,是 经济内生性的。

长期负向因素以一种非线性的方式、在一个集中的时点、 在一个薄弱的环节显现出来。

经济对债务承受的极限最敏感反应是流动性。

泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升。

目前政策层已基本形成了共识。

一是资金供给端可能是没太多办法的 (至少是央行的看法)。

在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景 下,货币当局不存在大规模放松流动性的条件,缺乏能够有效降低长期利 率的手段;央行最可能做的是,通过创新流动性管理方式来平复货币端的 季节性剧烈波动;二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债 务存量存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧)。

只有当资金需求端受到有 效压制之后,利率中枢趋势性下移才能发生。

需求端未来状态的改变主要 是看三个事是否允许发生:关厂、下马、和违约(信用系统的刚性兑付被 突破)。

只有这三个事发生,才意味着减杠杆实质性开始。

否则无解。

需求端如果没有发生实质性改变的话,国债收益率维持在相对高位(比 如4.5%以上)是大概率状态,不排除阶段性突破2004年形成的历史高点 5.3%的可能。

货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行,更多的是一种期限 结构的变化,即由平坦化变为陡峭化。

两个因素导致了这种变化:其一、 经历去年下半年货币端频繁波动后,银行自身在调整期限错配,拉长负债 端久期,经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成,如此长期资金需 求很难下降(未来中长期债券的供给量偏大);其二、央行内心充满了纠 结,在她看来,如果主动推低货币端,某种程度上讲是对混乱的地方财 政和影子套利的补贴和妥协。

她需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之 间找一个平衡。

近期短端利率债收益率下行速度过快,受央行货币端操作情绪因素影 响较大。

市场在拿不准央行意图时(货币政策是否转向,开始改变紧平衡), 短端利率债品种(1-5年期)成为交易盘操作的对象,但长端品种仍谨慎。

一旦货币端宽松态势发生改变,短端利率回弹速度也会很快,而交易量将 大幅萎缩。

我们对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。

按照常规推测,央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前,因为这 段时间是地方政府对央行的压力期(国开行今年贷款利率或被迫大幅上移, 诱发地方政府抱怨)。

但如果1月份信贷投放过快,不排除央行操作节后 图1货币与经济增速关系被打破 图2未来路径的选择 首席经济 学家: 刘煜辉 分析师:黄鑫冬S0260513110001 021-60750654 huangxindong@gf.com.cn 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 9799000102030405060708091011121314 债务/过去4个季度名义GDP缓慢加杠杆 停止加杠杆去杠杆 宏观经济|专题研究 就转向谨慎。

如果减杠杆确实发生,经济会经历状态的转变——由经济下行+利率上行转 向经济下行+利率下行,这是经济去杠杆的完整过程。

目前市场的分歧在于,如果刚性兑付被打穿的预期升温,导致风险溢价开始释 放,是否立马就能对应利率的春天。

我们认为,这两者无法形成恰到好处的无 缝对接,不宜操之过切。

减杠杆直观图景是:经济下行+利率上行转向经济 下行+利率下行。

在拐点,我们应该看到,当下在市场到处借钱来延展债务的融资 者在转变成债务重组者和资产清算者。

所以,客观上讲,目前经济下行+利率上 行的左侧过程应该还没有结束。

宏观状态的演化决定了投资策略的选择。

如果减杠杆实质性推进,意味着经济下行+利率上行转向经济下行+利率 下行的拐点可望加快临近。

对应这一过程的市场状态,V型是符合逻辑的(行到 山穷水尽时,方能坐看风云起)。

这也是市场所谓先破后立。

经济破后能 否立刻就进入立,很难;但在预期的作用下,市场(无论是股票还是债券)很 大概率会走出一个立的右侧。

在状态转换过程中,经济当然也可能出现走走停停,破一阵子又稳一下,这会 导致经济下行的时间被拉长,在V型的左侧出现一些周期品种的波段操作的机会,如 2012年的12月到2013年2月,2013年的7月到9月。

我们认为,这种库存+价格 波动所导致的周期品的机会可能越来越小。

尤其是十八届三中全会之后,政策逆周 期政治意愿和现实空间非常有限。

如果不破,以稳为主保持目前的状态,股票市场的演进路径相对会较 清晰,即过去一年市场风格分化仍将继续延续,只要宏观进入阶段性企稳状态,主 题机会主题机会仍将是主流。

未来三五年,主题投资大体表现为两个方向:一是改 革,可以从政策方向和案例中寻找;二是转型,即新经济因素,市场就是参照美国 市场的机会,未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域:大数据、智能生产、无线 网、非常规能源革命。

展望2014年投资机会,风格分化难被颠覆,但操作难度会加大,主要的变量在 流动性。

所以是改革的憧憬在利率的刀锋上‘跳舞’。

利率压力在2013年上半 年没有显现,压力于下半年表现出来。

但人们对6-7月份那场钱荒的认识和预期 还未不统一。

当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件,中央银行放水冲一冲就 能过去。

所以,市场风险偏好并未被挫伤,仍处于高位,创业板和小股票不断创出 新高。

但随着时间的推移,投资者对市场的看法可能会逐步改变,认识到这种流动 性冲击或会变成一种常态,而央行对此也无能为力。

风险偏好有显著下降的隐 忧。

这是2014年股票投资的主要难度所在。

目前市场高度关注流动性的状态,与其 说是为搏周期品反弹的机会,还不如说是更担心支撑去年以来的主题投资的风险偏 好会否会出现突然崩塌的黑天鹅。

债市和宏观的逻辑是一致的——减杠杆会加速信用债风险溢价释放,出清后才 能迎来利率的春天;否则仍将是煎熬(利率压力)。

宏观经济|专题研究 目录索引 1.2014年宏观焦点:流动性压力如何解.............................................................................6 1.1货币和经济的历史规律被打破..............................................................................6 1.2收入动能下降,杠杆率快速上升..........................................................................7 2.资金供给端空间有限......................................................................................................10 2.1货币当局的作用和纠结.......................................................................................10 2.2货币端松动或难以带动长端下行........................................................................11 3.需求端去杠杆:政策存失据风险....................................................................................13 4.从经济下行+利率上行到经济下行+利率下行 ..................................................13 5.投资策略........................................................................................................................14 6.未来之路........................................................................................................................15 6.1未来路径的三种选择...........................................................................................15 6.2主动破的概率..............................................................................................16 7.全球大类资产配置..........................................................................................................19 附:参考资料....................................................................................................................24 1.流动性的压力是内生的..................................................................................................24 1.1外部流动性易紧难松,内部则出现旁氏状态...............................................24 1.2信用扩张挤压银行债券配置盘............................................................................27 1.3关于紧信用的预期.......................................................................................29 1.4未来财政是否收缩是核心...................................................................................31 1.5积极财政+稳健货币内涵已变.......................................................................31 2.美国-日本-欧洲-新兴市场的判断....................................................................................32 2.1再平衡美国走在前面,但仍有隐忧.....................................................................33 2.2安倍的软肋 ..................................................................................................38 2.3欧元走强和衰退性顺差.......................................................................................39 2.4新兴市场的错误带给中国的启示........................................................................43 宏观经济|专题研究 图表索引 图1:货币与经济的历史规律被打破......................................................................7 图2:2009年之后的两波加杠杆过程....................................................................8 图3:社会融资总量增速显著快于名义GDP增速.................................................8 图4:资本回报率下行............................................................................................9 图5:企业经济效益下降........................................................................................9 图6:不能排除10年期国债收益率冲破5.3%的可能..........................................11 图7:国债利率期限结构陡峭化...........................................................................11 图8:短端国债收益率下得较急...........................................................................12 图9:国开行资产负债利率倒挂...........................................................................12 图10:未来路径存在的选择.................................................................................15 图11:经济增长的债务依赖性强..........................................................................16 图12:中国的人口红利窗口的关闭......................................................................18 图13:美国十年收益率对于新兴市场和周期性资产是一个非常好的择时工具....20 图14:2011年中期后QE其实只支持了一个美股,其他大类都是软的..............20 图15:中美国债收益率同步联动性增强..............................................................21 图16:对外金融净资产三年未增.........................................................................22 图17:大类优选或仍在DM .................................................................................23 图18:2014年美元是否能走出盘整? ................................................................23 图19:国际收支拐点的宏观意义:经济相对生产率的衰退.................................24 图20:外汇占款波动性上升.................................................................................25 图21:对外金融净资产三年未增.........................................................................25 图22:2010年以后中美国债收益率同步联动性显著增强...................................26 图23:银行影子业务规模迅速膨胀......................................................................26 图24:信托业杠杆逐年加大.................................................................................27 图25:存款增速放缓,并越来越落后于贷款+表内影子增速........................27 图26:10年国债到期收益率持续上行.................................................................28 图27:信用利差尚未显著放大.............................................................................28 图28:对银行同业债权减速,对非银同业债权仍高增速.....................................30 图29:不同路径下的债务/GDP走势...................................................................31 图30:2012-2013广义财政边际上都是强扩张...................................................32 图31:发达国家储蓄缺口收窄.............................................................................32 图32:发展中国家过剩储蓄萎缩.........................................................................33 图33:美国2013年财政赤字减少5000亿美元左右...........................................33 图34:美国居民部门杠杆率降至2000年代初的水平..........................................34 图35:美国各部门债务率的变化.........................................................................34 图36:日本各部门的债务率变化.........................................................................34 图37:欧元区各部门的债务率变化......................................................................35 图38:Financing Surplus of Non-financial corporates .................................35 图39:Capex and cash flows of US non-financial corporates .....................36 宏观经济|专题研究 图40:Dividend over Capex ratie for US non-financial corporates .............36 图41:美股现阶段上涨是估值的扩张,而非EPS驱动.......................................37 图42:非金融美国的净利润已经从去年年底开始负增长.....................................37 图43:日本通胀走高............................................................................................39 图44:日本隐忧还是通胀-债券收益率上升的逻辑...............................................39 图45:欧盟经常项目由负转正.............................................................................40 图46:德国、法国经常项目未现明显变化...........................................................40 图47:边缘国家经常账户收支出现集体改善.......................................................40 图48:货币的整固也带动资金回流欧洲..............................................................41 图49:欧洲各国劳动生产率存在差异..................................................................41 图50:欧元区主要国家的失业率.........................................................................42 图51:欧元区CPI同比.......................................................................................42 图52:英国CPI同比...........................................................................................43 图53:印度经常项目赤字持续恶化......................................................................43 图54:中国经常项目盈余下滑.............................................................................44 图55:两波段美债收益率上升.............................................................................44 图56:第二波段中的中国因素.............................................................................45 宏观经济|专题研究 1.2014年宏观焦点:流动性压力如何解 就目前的中国宏观状态而言,我们体会,是一个研判相对简单的时期。

换言之, 可以淡化对于经济短周期(库存和价格)波动的关注。

自2010年中期中国经济下行趋势形成以来,名义经济增速大致掉了一半(2013 年底经济名义增速9.5%)。

下行的动力主要来自供应面(长期因素),即中国潜在 增长率可能正处于快速下行状态(这是趋势增长率)。

从需求层面观察经济下行的 动力,大家也已逐步形成共识:债务率可能已经冲顶。

债务抑制了需求。

债务周期 的顶部区间,库存周期的下行期被拉长(我们体会是“合意”库存水平的下移),去库 的过程变得缠绵无期。

补库的需求往往被喷涌而出的过剩产能所淹没,使得补库的 过程很难持续且绵软无力(原料库存时常出现一些弱反弹,但产成品库存往往麻木 而无法感知)。

由于融资成本高企,产成品的提价又受制于庞大产能释放,增加存 货投资是不经济的。

债务堆积、产能过剩其实是从不同层面(实物经济和金融经济)讲同一个事情: 生产率衰退(资本回报率的下行),在这个层面中国经济的需求面和供应面是高度 统一的。

2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击,是经济内生性的。

长期负 向因素在一个集中的时点、在一些薄弱的环节显现出来。

风险的爆发(危机)是一 个量变到质变的过程,通常呈现出很强的非线性。

临界点的判断远比债务率的度量 难得多。

经济对债务承受的极限可能最敏感反应是流动性。

泡沫破裂过程一定对应 的状态是利率飙升。

1.1货币和经济的历史规律被打破 经历2013年6-7月份的钱荒之后,中国金融体系的流动性压力丝毫没有舒缓 的迹象。

货币比名义经济增速尚高5个百分点,为何利率却出现创新高的强劲动能这是 债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

比照过去十年的经验,三次利率高点的发生所对应的经济状态,都是货币低于 名义经济增速,即货币供给不能满足经济动能的需求。

但这一次规律却被打破。

货币经济学关于这种状态的解释是:货币流通速度可能在快速下降。

中国学者易纲、余永定都曾研究过这个问题。

易纲在《中国的货币、银行和金 融市场:1984-1993》中论述到长期资源配置效率低下和错配,致经济泡沫生成, 货币流通速度变慢,特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下,货币层面 的反映是周转速度不断变慢,总量虽然高企,但经济中并不感到资金的宽裕。

投入 的项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持,于是这些项目跟新项目争资金, 资金成本上升。

宏观经济|专题研究 图1:货币与经济的历史规律被打破 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 1.2收入动能下降,杠杆率快速上升 货币流通速度下降的硬币的另一面是:收入动能衰竭、杠杆率快速上升。

我们一直在监测的中国非金融部门债务率的测算。

从2009-2013年期间,中国 经济的债务率上升了近71个百分点,2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP 的2.01倍。

从2012年下半年开始至2013年末的18个月时间内,中国非金融部门债务 率上升了31个百分点,社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速,特别是 地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

从2009年开始,中国经济明显经历了两轮加杠杆,2009-2010是第一轮加杠杆, 2012-2013年是第二轮加杠杆。

2010-2011年中国的杠杆率基本上是平的,得益于时 任银监会主席刘明康对地方政府融资平台采取了一系列及时有效的抑制措施,所以 2011年中国的债务率没有上升,压了一年。

但是2012年6月以后由于重新又把稳增 长提到所有工作最重要的位置,所以信用扩张重新开始,进入新的一轮杠杆快速上 升的过程。

从国际经验来看,如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点,接下来五年 就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机,这就是所谓的”530“规则,境外一 些机构通常以此作为看空中国的证据。

宏观经济|专题研究 图2:2009年之后的两波加杠杆过程 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图3:社会融资总量增速显著快于名义GDP增速 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 债务快速堆积的实质是收入增长动能的衰退,简单讲,就是生产率衰弱了。

经 济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门,以至于许多 企业和投资项目长期无法产生足够覆盖利息的资产回报率,而在地方政府竞争体制 中,许多僵尸型企业难以灭亡,这些企业占据大量信用资源而得以存活。

如此,收 入增长必然变慢(宏观上叫潜在增长水平下沉),微观上是收入增长速度会越来越 显著落后于债务扩张的速度,财务杠杆会快速上升。

关于中国资本回报率下降的证据,无论是宏观还是微观,都很多。

宏观证据主 要来自于两项研究。

白重恩(2013)的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率, 2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。

该数据从1993年的15.67%的高水平持续 下降。

在2000~2008年还曾稳定在8%~10%,但金融危机之后投资回报率水平大幅 下降。

类似的证据来自世界大型企业联合会的报告(2013),中国的全要素生产率 宏观经济|专题研究 (TFP)增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%。

图4:资本回报率下行 数据来源:白重恩(2013)估算,广发证券发展研究中心 微观方面的证据更多。

从债务/非金融上市公司EBITDA指标来看,2007年该指 标为4.5-5倍,目前该指标已经达到15-16倍。

如果融资成本为7-8%,意味着企业全 部经营现金流只能用来支付利息负担,这显然是不可以持续的(只能靠债务快速上 升维持)。

从财务角度看,当该指标上升至6倍以上,企业就会感到明显的债务压力,因为 意味着企业EBITDA的一半要用来支撑利息的偿付(如果融资成本为7%的话),但 中国企业可以将该指标推到如此高的水平,说明经济中有非常顽强的、非市场化的 力量在主导。

周小川行长最近讲到,我们存在一部分软约束市场主体。

该主体有两 种表现,一种是利用行政权力借到钱,另一种是借钱不怕贵,其实都是不想还钱。

这就产生了挤出效应,导致剩下的资金量变小,价格平衡点会更高。

图5:企业经济效益下降 数据来源:刘海影(2013),广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 2.资金供给端空间有限 流动性压力如何解?目前已基本形成了共识。

一是资金供给端可能是没太多办 法的(至少是央行的看法)。

在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下, 货币当局不存在大规模放松流动性的条件,缺乏能够有效降低长期利率的手段;央 行最可能做的是,通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动; 二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺 和新增扩张的需求依旧)。

只有当资金需求端受到有效压制之后,、利率中枢趋势 性下移才能发生。

需求端未来状态的改变主要是看三个事是否允许发生:关厂(地 方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出)、下马(地方政府缓建或砍掉部 分项目)、和违约(信用系统的刚性兑付被突破)。

只有这三个事发生,才意味着 减杠杆实质性开始。

否则无解。

2.1货币当局的作用和纠结 目前的央行内心或充满了纠结。

由于流动性压力源于经济的内生性(见附 件材料:流动性压力是内生的),所以靠中央银行一家之力是勉为其难的。

它只是 裱糊匠,哪漏风贴块纸。

6、7月曾想试着揭盖子,最后发现办不了,情况更糟,所 以又盖上了。

但这个压力并没有解除并还在累积长大。

在央行看来,如果主动推低货币端,某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子 套利的补贴和妥协。

不保持一定压力,错配模式重燃,商业银行资产负债表的调整 会很难持续。

央行意图的端倪出现在胡晓炼副行长在2013年9月中旬的一次讲话中,很长一 段话谈到宏观政策和审慎监管的关系(央行和银监会)。

意思应该很明显。

不能要 求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。

这部信用分配机器配方是定好的,放得越多, 只是平台地产得到的更多。

除非配方换了。

这配方显然不是央行所能决定。

从过去一年多货币政策运行状态来看,这一届央行明显趋于强硬,这或与最高 宏观决策层的支持不无关系。

如果需求端没有发生实质性改变的话,国债收益率维持在相对高位(比如4.5% 以上)是大概率状态,不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

宏观经济|专题研究 图6:不能排除10年期国债收益率冲破5.3%的可能 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 2.2货币端松动或难以带动长端下行 1月份货币端结束去年12月紧张状态,出现了一定程度的松弛。

一源于1月份外 汇占款规模不小(境外产品季节性高发期);二更源于央行改善流动性管理体系, 比较配合主动性平抑货币端资金波动的季节性因素(对地方法人金融机构开展常备 借贷便利(SLF)操作,逆回购投放应对春节的现金需求)。

但我们认为,货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行,更多的是一种 期限结构的变化,即由平坦化变为陡峭化。

从最近一周的情况看,7年、10年期利率 债反应迟缓,而1-5年期利率债变化则相对迅速。

两个因素导致了这种变化:其一、 经历去年下半年货币端频繁波动后,银行自身在调整期限错配,拉长负债端久期, 经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成,如此长期资金需求很难下降(未来 中长期债券的供给量偏大);其二、央行的纠结,她需要在流动性管理和抑制杠杆 上升速度之间找一个平衡。

图7:国债利率期限结构陡峭化 宏观经济|专题研究 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 从市场盘面观察,近期短端利率债收益率下行速度过快,受央行货币端操作情 绪因素影响较大。

市场在拿不准央行意图时(货币政策是否转向,开始改变紧平衡), 短端利率债品种(1-5年期)成为交易盘操作的对象,但长端品种仍谨慎。

一旦货 币端宽松态势发生改变,短端利率回弹速度也会很快,而交易量将大幅萎缩。

因此, 对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。

图8:短端国债收益率下得较急 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 按照常规推测,央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前,因为这段时间是地 方政府对央行的压力期(国开行今年贷款利率或被迫大幅上移,诱发地方政府抱怨)。

但如果1月份信贷投放过快,不排除央行操作节后就转向谨慎。

图9:国开行资产负债利率倒挂 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 近几个月境外资金产品对人民币债券配置需求上升,有可能成为一个影响债市 边际的重要因素。

但随着美国货币政策的正常化进程所导致境外资金成本逐步上移, 以及人民币单边升值转向双向波动(决策层对经济增长的担保底线不断下移),这 一过程是否能持续增长,仍有待进一步观察。

3.需求端去杠杆:政策存失据风险 我们非常清楚其中逻辑:如果不减杠杆,流动性压力是不可能自动消失的。

这 口流动性的压力锅实在升压太快了,央行只是锅上那个压盖子的人,它已经尽力了。

地方财政和影子的混乱压力上升的症结所在,重塑强势的中央权力或能会改变这种 形势。

前景可期待,但过程的前期却很痛苦。

「紧信用」必须要经历一个状态变化过程,只有从(资金)供给端的挤压(对 影子的审慎监管的强化)向(资金)需求端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓 展)转化时,名义利率的中枢才会真正开始下来。

利率都是需求驱动的。

如果光有供给挤压(封堵各种影子融资方式,挤压监管套利空间),需求端庞 大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧,利率压力只能加快释放,高 利息会导致经济加速下行和资产价格下跌,局部资金链断裂的风险就可能爆发。

旨在治理影子业务的9号文还是107号文执不执行,硬不硬其实都非问题的关键。

执行,压力快速释放;象征性的隔靴捎痒,只是拖一拖时间,改变一下斜率。

非标 需求现在不仅仅来自于经济增量的要求,更来自于债务存量存续的嗷嗷待哺(根据 有关机构测算,到今年3季度,信托、企业债和政策性金融债到期累积量分别有5.3 万亿、2万亿和1万亿)。

很难压。

除非咬牙割了。

割了还是养着? 这显然不是货币政策和审慎监管所能把握的,它取决于决策层能把经济放到一 个什么样的区间去容忍。

4.从经济下行+利率上行到经济下行+利率下行 如果减杠杆确实发生,经济会经历状态的转变——由经济下行+利率上行转 向经济下行+利率下行。

费雪(1933)债务-通缩理论揭示了经济下行+ 利率上行转向经济下行+利率下行的过程——这是一个完整的减杠杆(挤泡沫) 的过程。

西方经济体在随后的八十年中所历经几次债务周期皆如此。

经济体在过度负债负债条件下,遇到外部冲击后,债务与紧缩相互作用, 产生导致经济循环下滑的机制。

进一步地分析,经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化,主债务的 增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。

去杠杆化效应将使各 部门的资产负债表进一步收缩,货币乘数大幅走低,市场流动性下降导致投资信心 不足,资本溢价风险放大导致借贷能力下降。

由于风险偏好的改变,现金为王 成为人们更多的选择。

随着公众开始贮藏现金,货币流通速度下降,造成名义利率 下降,但是通胀可能下降得更快,因此实际利率上升,加重了借款人的债务负担, 宏观经济|专题研究 资产负债表恶化的部门面临债务重组才能获得新生。

经济因信用和投资的抑制而显 著下行。

在第一阶段(经济下行+利率上行),债务链还没有破裂,由于收入不能支撑高 企的融资成本,债务人不得不依靠进一步负债来维持资金的周转,此时经济下行的 同时利率上行。

在第二阶段(经济下行+利率下行),由于泡沫破裂,违约真实发生, 被确认为坏账的债务人不再寻求新的资金,等待的是债务重组和资产清算,此时货 币需求快速下降,经济下行和利率下行同时发生。

目前市场的分歧在于,如果刚性兑付被打穿的预期升温,导致风险溢价开始释 放,是否立马就能对应利率的“春天”。

我们认为,这两者无法形成恰到好处的“无缝 对接”,不宜操之过切。

减杠杆直观图景是:“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利 率下行”。

在拐点,我们应该看到,当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变 成债务重组者和资产清算者。

所以,客观上讲,目前“经济下行+利率上行”的左侧过 程应该还没有结束。

5.投资策略 宏观状态的演化决定了投资策略的选择。

如果减杠杆实质性推进,意味着经济下行+利率上行转向经济下行+利率 下行的拐点可望加快临近。

,对应这一过程的市场状态,V型是符合逻辑的(行 到山穷水尽时,方能坐看风云起)。

这也是市场所谓先破后立。

经济破后 能否立刻就进入立,很难;但在预期的作用下,市场(无论是股票还是债券) 很大概率会走出一个立的右侧。

在状态转换过程中,经济当然也可能出现走走停停,破一阵子又稳一下,这会 导致经济下行的时间被拉长,在V型的左侧出现一些周期品种的波段操作的机会,如 2012年的12月到2013年2月,2013年的7月到9月。

我们认为,这种库存+价格 波动所导致的周期品的机会可能越来越小。

尤其是十八届三中全会之后,政策逆周 期政治意愿和现实空间非常有限。

如果不破,以稳为主保持目前的状态,股票市场的演进路径相对会较 清晰,即过去一年市场风格分化仍将继续延续,只要宏观进入阶段性企稳状态,主 题机会仍将是主流。

未来三五年,主题投资大体表现为两个方向:一是改革,可以 从政策方向和案例中寻找;二是转型,即新经济因素,市场就是参照美国市场的机 会,未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域:大数据、智能生产、无线网、非常 规能源革命。

展望2014年投资机会,风格分化难被颠覆,但操作难度会加大,主要的变量在 流动性。

所以我们的报告的主题语改革的憧憬在利率的刀锋上‘跳舞’。

利率 压力在2013年上半年没有显现,压力于下半年表现出来。

但人们对6-7月份那场钱 荒的认识和预期还未不统一。

当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件,中央 银行放水冲一冲就能过去。

所以,市场风险偏好并未被挫伤,仍处于高位,创业板 和小股票不断创出新高。

但随着时间的推移,投资者对市场的看法可能会逐步改变, 认识到这种流动性冲击或会变成一种常态,而央行对此也无能为力。

风险偏好 有显著下降的隐忧。

这是2014年股票投资的主要难度所在。

目前市场高度关注流动 宏观经济|专题研究 性的状态,与其说是为搏周期品反弹的机会,还不如说是更担心支撑去年以来的主 题投资的风险偏好会否会出现突然崩塌的黑天鹅。

债市和宏观的逻辑是一致的——减杠杆会加速信用债风险溢价释放,出清后才 能迎来利率的春天;否则仍将是煎熬(利率压力)。

6.未来之路 对市场而言,破下去或是好的开始,不破意味着坏的尚未结束。

6.1未来路径的三种选择 2012-2013年每年债务率上升都在15-16个百分点。

如果按照这个速度增长下去, 到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右,这恐怕是仅次于日本的债 务水平。

未来的路径无外乎三条。

一是继续加杠杆;二是维持现有的杠杆水平;三是主 动开始减杠杆(严格地讲,这一过程是这样的:前期由于经济减速过快,可能还会 有一个短暂的债务率跳升过程,然后随着债务重组和资产清算的展开,债务率开始 趋势性下降)。

图10:未来路径存在的选择 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 但减缓或控制债务率上升,不是件容易的事,将面临很大的经济增速的挑战。

可以简单核算下,2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%。

假设加权平 均债务成本为7%,那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。

如果名义GDP 增长能稳定在9%(实际增长大致是7%),若想把债务率控制在目前水平不上升, 每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下。

这比过去五年的平均水平要 低10个百分点。

0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 9799000102030405060708091011121314 债务/过去4个季度名义GDP缓慢加杠杆 停止加杠杆去杠杆 宏观经济|专题研究 图11:经济增长的债务依赖性强 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 第一个问题,如果债务率继续攀升,利率的中枢能稳定在目前水平不再上升吗? 第二个问题,如果严格控制信用总量的扩张,名义经济增速还能稳定在9%以上 吗?自2009年开始,每年的社会融资总量都接近于GDP的30%,而名义经济增速却 下降了近一半。

经济增长对债务依赖性极强。

考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。

6.2主动破的概率 未来主动去杠杆的概率有多大? 我们仍然抱有期待的。

主要是基于以下两个方面的考虑。

其一、十八届三中全 会解决了一个重要的问题——未来改革的执行力的问题。

为此做了一系列组织体系 的安排。

一个好的剧本需要一位有执行力的导演才能变成一部经典的电影。

我们可 以期待一个强有力的执行机构推动那些硬骨头问题的解决;其二、要相信决策 层有政治和经济整体的一套韬略。

打左灯向右转恐怕是一种理性的选择(抓紧枪杆 子和笔杆子),至少阶段性是这样。

邓老曾强调实现现代化的基础是一个有良好秩 序的社会,现在的领导也深刻承袭了这一精髓,政治的稳定将为未来的经济破局护 航。

目前的状态可能是时机尚不成熟,18个月内不排除主动打破僵局的措施出来。

未来经济的破局方向:约束诸侯,释放红利给民间。

这体现为一收一放。

以收权推进改革,以放权扩展市场,即让市场在资源配置中起决定性作用。

收是放 的政治逻辑前提。

因为过去十年分权的权力被中间层所截留,形成负向作用越来越 大的利益藩篱,所以约束诸侯是前提。

约束诸侯才有可能使私人和市场获得更多红利。

如何约束诸侯?政治上就是吏治和反腐,经济上就是央地财政关系的重新调整 (不是再行增加地方政府的收入,而是约束其支出)。

40.8 34.9 27.1 30.3 30.4 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 社会融资总量/GDP名义GDP增速(右) 宏观经济|专题研究 但约束诸侯必然带来增长的困扰。

过去30年,中国经济增长的真正引擎分权制 下的标尺竞争(许成纲称之为分权式威权制),中国要改变分权式竞争体制, 重构经济增长的引擎,新引擎是什么?模糊的,不清楚。

但是我们清楚,分权式竞 争体制下,只要是一旦经济下滑,重启地方进行融资和进行竞争性发展的这种特征 就顽强地存在。

所以,某种程度上讲,改革力度、约束诸侯程度=容忍的增长下行底线。

改革加 大的话,速度肯定下去;不改革的话,速度还能在7%之上晃一段时间,也不是不可 能,无非再累积通胀错配杠杆 决策层非常清楚其中的逻辑。

习主席在十八大三中全会前一周在湖南视察工作 时,公开讲过一段话。

转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎,要转要调 就要把速度控制在合理范围内,否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧,就 转不过来、调不过来。

这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少,但它非常清晰地点出了改 革和增长速度之间的逻辑关系。

要想推进转方式和调结构,就必须要牺牲掉一定的 经济增长速度。

如何平衡改革和增长的关系是关键。

改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响。

比方说是减杠杆、去产能,如加强对国企治理的管理,加强对地方财政和投资 的管束,清理银行影子业务等等,无疑对经济增速影响是负面的,特别是短期对增 长影响会立竿见影。

但这种阵痛对长期是有大利的,它降低了未来经济的尾部风 险,增强宏观的稳定性,是值得的。

再比方说另外一些方向的改革对经济增长有提振的效果,如放开二胎政策,户 籍制度的改革,有助于提振内需;如减政放权、放开创新,推动现代服务业发展等 等各方面,能提高经济效率。

但是它们可能对经济增长的效果会比较缓慢,需要一 些时间的累积。

所以,现实中可能会出现改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响,在 某些时间段不能形成一种无缝对接的效果,从而在改革前期出现经济下行压力 比较大,这是非常正常的,也应是预期之中的。

中国现在最应该避免的是:为了保增长把减杠杆推迟了(甚至进一步被动累积 杠杆),而对经济增长正向效果(加需求、增效率)的结构性改革没有跟上,我们 就浪费了改革最好的时机。

决策层不应过分担心就业,关键是提高就业与增长的弹性。

从劳动力供给看,2012年我国15-59岁劳动年龄人口的绝对数首次出现下降, 下降了345万。

未来10年每年下降400-600万,也就是说中国的人口红利的窗口关闭 了。

所以每年的新增就业中有300-400万人只是填坑。

从劳动力需求看,经济吸收就业的能力并不疲弱。

2013年前9个月新增就业 1066万人,超过全年就业计划(尽管经济在下行),到年底接近1300万人。

这说明, 由于服务业增长很快,目前经济增长与就业弹性可能正处于上升趋势。

由于中国现 代服务业未来的成长空间巨大,可以预计这种弹性的增长还会持续很长时间,这本 身也是经济向更均衡的成熟经济体转型的过程。

宏观经济|专题研究 如果一个百分点的GDP增速所带动新增就业的人数从150万提高到200万,中国 未来可能只要5-6%的增速就可以实现就业目标。

图12:中国的人口红利窗口的关闭 数据来源:CEIC,广发证券发展研究中心 中国应对经济减速的政策空间充分 在单一制国家中,政府有很强的控制力能将债务在中央政府、地方政府、企业 和住户部门之间转移,一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产,只要国家 对国外部门保持相当规模的净债权状态,发生债务危机的概率不大。

应对减杠杆和去产能,中国手中还有牌。

比方说,我们中央政府的资产负债表 是健康的,债务率目前处于较低的水平(23%)。

所以我们如果利用好仍处于健康 状态的中央政府的表,将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上, 统一进行债务重组(具体执行的技术细节可以再进一步探讨,比方说这一次中央可 能要跟地方和银行谈一个价格,不能全额埋单,要倒逼硬化债务约束机制的建立, 从体制上消除未来道德风险的发生)。

先转移杠杆,再行去杠杆,如果组织有序的话,能最大限度地避免无序相互践 踏,将有效缓解流动性紧张,可以降低存量债务系统循环的成本,也可以为实体经 济提供充裕的流动性。

所以中央政府的财政要保持适度的弹性,至少在最近两年。

目前中国对外公布的赤字率实际上是中央政府财政,如果加上地方政府财政,2009 年开始中国财政的实际赤字率平均在7%以上。

据国际货币基金组织的最新测算,2009年中国的广义财政(包括中央和地方)赤 字占GDP的比重比2008年增加了7.6个百分点,达到15%,表明财政政策极其宽松。

在随后的两年里,广义财政赤字占GDP的比重大幅度减少到2011年的5%,但到了 2012年则再次明显放松,广义赤字水平接近10%。

2013年我们的测算达到了11%。

广义财政赤字水平一定要控制住,但结构必须变化,节制地方债务,为中央财政腾 挪发债空间。

未来中国宏观政策考虑的方向:并不是要关死流动性的闸门,而是让流动性改 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 2037 2042 2047 2052 2057 2062 2067 2072 2077 2082 2087 劳动人口占比(考虑人口增长) 抚养比(右) 宏观经济|专题研究 道,流向效率的部分。

为此,中国必须积极推进庞大的存量债务的重组。

在未来两三年,中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生:一是要允许 僵尸企业关厂和破产退出;二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建, 甚至停建;三是要允许僵尸信用终止,即信用市场违约和银行坏债的显性化,积极 支持银行进行坏账的清理和核销。

现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这 三个方向。

终止僵尸信用的后果是经济短期下行的力度加大,资产价格的下跌。

但应对这 种状态的政策空间非常充分。

如果僵尸信用真进入「破」的状态,政策空间反而豁然开朗。

比方说, 1、可以强化资本项管制,可考虑类托宾税政策,防止短期资本大进大出; 2、可以迅速松绑汇率管制,增强弹性,使中国完整工业链重新获得动力,提振 经常帐盈余,改善流动性的外部条件; 3、甚至可以实施某种程度的量宽(主动推低利率水平),从而降低整个债务体 系滚动的成本; 4、开展金融救助措施,进行资产置换,类似于当年AMC的撇坏账模式,如发 长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买,积极推进债务重组; 5、实施可控的赤字财政政策托底社会底层(失业救济、失业保险、劳动力培训)。

7.全球大类资产配置 未来三年全球大类资产有两个主导力量。

一个是美国货币政策正常化预期,可以视为全球大结构的货币供给。

美 联储仍是全球的央行。

在过去50年间,美国10年期债券收益率的起伏与全球市场的 危机和复苏步伐一致。

QE结束的节奏和快慢,其实都不重要,只要预期在,经济会自主地调,比方说 2013年就是这样,尽管QE没有停(赤字还是缩的,意味着国债供给是收缩的,按理 说,央行应能更好控制资金的价格,但事实并非如此),货币实际是紧的,因为市 场主体的行为在变,看看黄金、债、商品就知道。

另一个是中国模式正在失去动力,可视为大结构的货币需求。

尽管内心充 满着纠结,不时还在抵抗,但已有无力回天之感。

抵抗的困局宏观上叫米德冲突。

它只会不断地推升中国的资金成本,直至政府和企业部门最后靠庞氏都无法支撑。

美元作为全球货币,使得每一次美国国债收益率的变动都能引起新兴市场和周 期性资产的剧烈动荡。

10年期债券收益率大升时,也正是1987年的黑色星期一 以及后来的储蓄贷款危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2007 年的全球金融危机等一系列危机发生的时候。

宏观经济|专题研究 图13:美国十年收益率对于新兴市场和周期性资产是一个非常好的择时工具 数据来源:交银国际研究部,广发证券发展研究中心 周期性资产(商品)和新兴市场(EM)的超级周期已经在2011年中旬结束。

这类资产只有波段性机会,而没有系统性机会。

2011年中期后QE其实只支持了一个 美股,其他大类都是软的。

图14:2011年中期后QE其实只支持了一个美股,其他大类都是软的 宏观经济|专题研究 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 中国可能不再是绝缘体。

2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强, 这说明中国的外占正越来越多地受到各种套利资金所影响。

图15:中美国债收益率同步联动性增强 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 另一个证据来自对外投资国际投资头寸表,2010年之后对外金融净资产不再增 长,但资产的增长速度并没有衰竭下来,这主要依靠对外负债的上升。

总量掩盖了 结构:进来的是短钱(它只是一种名义上的收入,实质是对外负债的上升),出去 多是长钱(比方说李嘉诚的撤资、国内的灰色收入的转移以及富裕阶层的移民潮)。

短钱并没有在金融系统空转,而是经过银行中介又进入到经济的长期资产,不 断累积脆弱性的隐患。

如果全球资金成本进一步确定性地抬升,对国内流动性的牵 引力量将会越来越强。

宏观经济|专题研究 图16:对外金融净资产三年未增 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 2014年,全球大类优选或仍在发达经济体(DM)(见附件参考材料:美国-欧 洲-日本-新兴市场): 美股--仍是全球大类的优选,但存在隐忧。

2012年中期之后,美股的上升不再 得益于企业盈利的改善,而主要依靠情绪(估值)推升,但仍是优选; 欧股--由于持续两年(2011-2012)的财政整固,欧元区从频临崩溃的预期转向 可能变成正常人,尽管是一个体虚的正常人,但市场反应是巨大的,因为这是两种 估值体系的之间跳跃(从崩溃到正常),如此可以理解欧股2013年的强势表现;2014 年则可能回归同一种估值体系下,从虚弱到强健的判断,对此我们持保留状态,恐 怕没那么容易(看看欧洲的就业和通胀); 日股—安倍经济学的软肋是:量宽政策所导致的通胀预期过快上升,实际利率 上升会成为经济复苏的杀手(去年6月日股的阶段性暴跌的逻辑所在)。

只要这 个逻辑没有接通,安倍的三支箭还可以继续深化。

从2014年1月份全球ETF配置来看,新兴市场股票遭到明显减持,而美国和日本 股票被增持。

宏观经济|专题研究 图17:大类优选或仍在DM 数据来源:SGCrossAsset Research/ETF,广发证券发展研究中心 图18:2014年美元是否能走出盘整? 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 附:参考资料 1.流动性的压力是内生的 这口流动性的压力锅实在升压太快了,央行只是锅上那个压盖子的人,他已经 尽力了(心态是很纠结的,松动短端,某种程度是对影子的补贴)。

地方财政和影 子的混乱是压力上升的症结所在。

重塑强势的中央权力或能会改变这种形势。

前景 可期待,但过程的前期却很痛苦(阵痛)。

1.1外部流动性易紧难松,内部则出现旁氏状态 流动性压力是内生性的,它和宏观面债务冲顶、经常帐盈余收窄、国际收支的 拐点都源于一条逻辑线索:生产率衰退(潜在水平的衰退)。

流动性的外部状态由之前的易松难紧转向易紧难松;内部状态之所以 由于错配严重已显现出庞氏特征,说到底,都是资本回报率出现了严重的问题。

这 靠中央银行一家之力是勉为其难的,它只是裱糊匠,哪漏风贴块纸。

6、7月曾想试 着揭盖子,最后发现办不了,所以又盖上了(松动短端,是对影子的妥协。

错配模 式重新恢复,银行资产负债表调整阶段性结束),但这个压力并没有解除并还在累 积长大。

所谓脆弱性,是指流动性状态由之前的易松难紧转向易紧难松,这种 变化确立是在2011年4季度。

2013年5月以后,一旦金融项目的套息活动得以遏制, 外汇占款又重归去年的萎靡,流动性就会回到需要央行主动关照的状态。

外占的波动性明显增强,且外占对流动性的指示性也越来越差。

2012年7月至 12月份全部金融机构外汇占款新增1.24万亿亿,但金融市场利率却出现大幅飙升。

图19:国际收支拐点的宏观意义:经济相对生产率的衰退 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图20:外汇占款波动性上升 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 而且对外金融净资产三年不增了,总量掩盖了结构的问题:进来的是短钱(它 只是一种名义上的收入,实质是对外负债的上升),出去是长钱。

短钱经过银行中 介又进入到经济的长期资产,不断累积脆弱性的隐患。

图21:对外金融净资产三年未增 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强。

所谓套息交易,由于政府对 经济增长底线的保护某种程度形成了对人民币汇率的担保,以美国国债收益率作为 杠杆融资基准利率,放大杠杆融资倍数投资中国高收益资产,套取两者高利差的跨 境资金。

宏观经济|专题研究 图22:2010年以后中美国债收益率同步联动性显著增强 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 从内部状态看,不仅是金融部门,而是整体经济的流动性错配可能累积到了相 当严重的程度。

,从非金融部门资产负债表看,负债端久期明显变短,这是因为近 年来以票据+非银的银行影子业务规模迅速地膨胀;但资产端却明显变长,大部 分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门,形成资金的沉淀,周转率大幅下降; 从银行的表看,由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降,银行体系低成本负 债资源趋于枯竭,近年来只能用更短的/不稳定的/高成本的负债(同业+理财)去支 持其信用资产,进一步加剧了流动性的脆弱性。

对于买入买入返售结构的资产:信托和票据受益权,银行通过签订《三方合作 协议》明保或暗保非标资产风险,使得此类业务变成了看上去像高收益、低风险 的业务。

图23:银行影子业务规模迅速膨胀 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图24:信托业杠杆逐年加大 数据来源:广发证券发展研究中心 1.2信用扩张挤压银行债券配置盘 找个视角,从债市角度观察利率(流动性压力)。

银行债券配置盘=存款-贷款- 银行影子业务-法定准备金。

银行影子业务,主要是银行表内对非银金融机构债权和 银行同业的净债权的增加。

因为银行存款都产生于贷款+其他资产购买(结汇+ 影子业务)。

如果存款来自结汇的贡献显著下降,又受到理财脱媒的分流,加之表内影子对 存款的派生能力不及贷款,则存款增速明显放缓,并越来越显著落后于贷款+表内影 子增速。

图25:存款增速放缓,并越来越落后于贷款+表内影子增速 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 存款增速的放缓导致银行债券配置盘必然受到挤压,难出现趋势性机会,甚至 宏观经济|专题研究 存在风险。

比如2013年6-8月当银行想调整错配、拉长负债久期时,长期资金需求上 升,负债成本上升又导致银行不配置低收益资产,结果是债券一级市场招标经常很 糟糕,银行参与程度差,呈现出一级市场收益率带动二级市场收益率上行。

中国的 信用债是一种异化的估值。

过去两年主要靠银行理财配置支持。

利率市场化和刚性 兑付支撑对信用债的刚性需求,导致信用债一直被压在理财成本加一些溢价附近。

如果无序违约的出现和刚性兑付被打破呢?2013年下半年信用债的交易量只有 2012年同期的两成,这也许是另外一种调整方式,债券的交易低迷放大了利率的增 长幅度。

图26:10年国债到期收益率持续上行 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图27:信用利差尚未显著放大 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 关于非标不止,债难不已逻辑上并无错,但这只是充分非必要条件。

而债 难不已推不出非标不止,造成债难不只非标一个因素。

挤压银行债券配置盘的因素:外占、脱媒、信贷、非标、法定准备金等等,当 然最强大之因素是信贷+非标所支持的资产的旺盛需求。

只要资产既然已经形成,对资金的渴望便是刚性的,在这种情况下,没有人愿 宏观经济|专题研究 意自己的项目停工,所以融资的利率弹性变差,拉的时间就会更长并持续推高利率, 直到有人倒下。

挤压融资端(影子),只会驱动银行去寻找新的融资方式,来与之匹配;或是 减掉卖得掉的资产,以保住这些没有流动性的资产。

未来如果要出现利率中枢下移的趋势性行情,驱动力只能来自: ①、贷款+影子显著减速。

贷款+影子的发生意味着内需(投资)衰退 加剧,经常帐盈余可能因此受到衰退性恢复,外占存在改善的可能(当然也存在资 本流出加剧的场景,但中国还是存在资本项管制以及其他政策限制资本的流出,能 约束这种场景);同时也意味着债务供给可能受到抑制。

②、经济下行加速,使得央行主动推低利率或降准的概率上升。

银行债券配置盘重新获得提振的关键依然是:贷款+表内影子减速(这与 1998-2002年期间宽货币紧信贷下利率下行逻辑上还是一致的),经济对应的状态 是:投资减速和经济下行幅度拓展,甚至缩的状态出现;换种说法,无效需求挤出 的显著下降,主动清理僵尸存量工作展开。

但这样做的确存在政策失据的风险,如果出现无序违约的相互践踏,风险溢价 会飙升。

中长期看会出现不同于2012-2013年的状态,机会更多在利率债,而风险 更多在信用债。

减杠杆的初期,利率债很可能也是痛苦的。

不能奢望政策设计如电脑程序般的 精确。

减资产过程,首先伤害的是流动性好的资产。

痛过之后才能好。

2013年6月以来的痛楚是否已经过去?目前加杠杆的过程都 还没有确认结束,现在仅仅是一些去杠杆的预期。

总结:任何杠杆的扩张和维系都 会消耗货币,挤出无效信用需求的决心和路径现在还不是很清晰,维系杠杆(被动 增加)还是最重要的政策选择。

未来时间段货币边际改善(央行的努力或短期外占 的改善)可能会缓和名义利率快速上行的压力,但只要不出现到信贷和影子都下的 局面,债市趋势性机会很难。

我们在等待,债市在等待,希望的时刻。

如果出现信 用需求全面下来,受益的确是利率,但之前可能会有个踩踏期,就像2011年7月至9 月。

一言敝之:流动性的前景只能等待决策层下决心减少挤出以及选择合适的路径。

1.3关于紧信用的预期 最初信号出现在央行胡晓炼行长在9月中旬的一次讲话,很长一段话谈宏观政策 和审慎监管的关系。

意思应该很明显。

不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。

这部信用分配机器配方是定好的,放得越多,只是平台地产得到的更多。

除非配方 换了。

这配方显然不是央行所能决定。

央行在《2013年三季度货币政策执行报告》 所表述的去杠杆到底能执行到什么程度,最终取决于宏观最高决策层心中的 底线。

叫停买入返售的《三方合作协议》(影影绰绰的9号文),银行仍可通过应收款 项类科目投资非标,外加一个同业担保,权重还是25% 宏观经济|专题研究 如果不减杠杆,压力是不可能自动消失的。

「紧信用」必须要经历一个状态变化过程,只有从(资金)供给端的挤压(对 影子的审慎监管的强化)向(资金)需求端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓 展)转化时,名义利率的中枢才会真正开始下来。

如果光有供给挤压(封堵各种影子融资方式,挤压监管套利空间),需求端庞 大的存量包袱存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧,利率压力只能加快释放,流 动性好的资产很大可能会被殃及,痛过之后才会好。

但路不一定全堵死了,旨在治理影子业务的9号文还是107号文执不执行,硬不 硬其实都非关键。

执行,压力快速释放;象征性的隔靴捎痒,只是拖一拖时间,改 变一下斜率。

非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求,更来自于债务存量的嗷 嗷待哺。

很难压。

除非咬牙割了。

割了还是养着?对三中全会搭建的权力机器的马 力还是抱有期待的。

2013年12月中央经济工作会是短期试金石。

图28:对银行同业债权减速,对非银同业债权仍高增速 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 2013年12月份的中央经济工作是第一块试金石。

看点一是对增长的态度, 对经济增长指标的处理;看点二是财政的取向。

未来的路应该怎么走?主动去杠杆: 素面朝天;但是被动去杠杆:侏罗纪公园,too ugly。

宏观经济|专题研究 图29:不同路径下的债务/GDP走势 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 1.4未来财政是否收缩是核心 财政决定信用(货币需求),财政松紧=信用松紧。

关注中央经济工作会议的 表述。

在中国,财政政策和货币政策,一个代表着货币需求,一个代表着货币供给。

中国资金市场从来都是需求主导利率。

所以紧财政意味着抑制了资金需求 (债务供给),对流动性预期是利多。

紧财政也意味着内需(投资)下行,经常帐盈余可能因此受到衰退性恢复, 流动性的外部条件(外占)存在改善的可能。

经济下行加速,也使得央行货币政策转向主动推低利率或降准的概率上升。

所 谓央行主动放水,其实都是需求快速萎缩发生之后的宽松货币政策的事后确认。

1998-2002年期间中国出现过紧信贷、宽货币下利率下行逻辑:经济着陆 后,产生信用收缩(银行惜贷),才使得货币市场有了宽的感觉 当下及未来与此逻辑是一致的。

中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格,并控 制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。

因此它能 将要素价格压至均衡价格之下,能将利率压至自然利率之下,从而扭曲微观的投资 回报,于是信用跟着回报走,中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性,这 就是经济学家们常讲的货币供给的内生性,我称之为财政决定信用。

财政 风险最后都转化为金融风险。

1.5积极财政+稳健货币内涵已变 中央经济工作会议虽然还是积极财政+稳健货币,但内涵已经发生变化。

城镇化明显被处理成一个长期的事,看看表述青山绿水乡愁之类,与 经济的短期需求管理隔离,保增长不能求诸于城镇化。

控制和化解地方政府性债务风险成为重要任务。

意味着,地方政府的投融资将 被紧紧约束,扩张性的基础设施投资也许会减速了,房地产投资也将下降。

不应太片面理解积极财政的表述。

都知道此积极财政政策某种程度只 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 9799000102030405060708091011121314 债务/过去4个季度名义GDP缓慢加杠杆 停止加杠杆去杠杆 宏观经济|专题研究 是中央财政,中央赤字不会缩,甚至应该扩(未来转移杠杆,以及托住社会底层)。

化解地方债务风险成为明年的重要问题,意味着广义财政是要收的,广义赤字至少 不能再升了。

2012年广义赤字是10%,2013年我们的估算是11%,这个水平是不应 再升了,结构至少要重大重构:地方要节制,为中央腾空间。

关于增长态度是明确的。

要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系, 抓住机遇保持国内生产总值合理增长、推进经济结构调整,努力实现经济发展质量 和效益得到提高又不会带来后遗症的速度。

而2012-2013年广义财政边际上都是强扩张型财政。

宽财政、紧货币对利 率是最难受的。

图30:2012-2013广义财政边际上都是强扩张 数据来源:IMF,广发证券发展研究中心 2.美国-日本-欧洲-新兴市场的判断 长期趋势我们以为还是明朗的,趋势实际上反映各经济体漫长再平衡过程的先 后次序,从而主要经济体的增长前景差异明显。

图31:发达国家储蓄缺口收窄 数据来源:广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图32:发展中国家过剩储蓄萎缩 数据来源:广发证券发展研究中心 全球经济储蓄红利期远去了,未来十年可能难快起来。

除非下一个像中国这样 的红利国家出现,原来大家寄予厚望Double I(印度和印尼),现在看样子不那么容 易(经济增长不光是人口红利,还有制度、文化和政策)。

所以G2都要面临模式的转化,美国不能消费那么造,中国投资也不能再瞎 搞了,全球资本正在变得更加精贵了,增长可能更加得靠生产力(特别是全要素, 投入要更有效率)。

2.1再平衡美国走在前面,但仍有隐忧 再平衡的过程美国走在前面。

在2013月历年,美国预算赤字为5605亿美元,较2012年的1.06万亿美元下降了 5000亿美元左右。

2014财年第一财季(2013年10月至12月)预算赤字同比下降了 1200亿美元。

在投资储蓄账户关系中,政府支出的压缩意味着,不需要从外部经济借入更多 储蓄支持国内投资,所以经常帐赤字会缩小。

图33:美国2013年财政赤字减少5000亿美元左右 数据来源:广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图34:美国居民部门杠杆率降至2000年代初的水平 数据来源:Haver Analytics、中金公司研究部,广发证券发展研究中心 图35:美国各部门债务率的变化 数据来源:Haver Analytics、中金公司研究部,广发证券发展研究中心 图36:日本各部门的债务率变化 数据来源:Haver Analytics、中金公司研究部,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图37:欧元区各部门的债务率变化 数据来源:Haver Analytics、中金公司研究部,广发证券发展研究中心 美国还是做得不错的。

虽然生产率没有加速(宏观不强),但全要素都不弱的(增 长质量不错),从经济复苏以来,生产率平均增速只有1.4%(年化),但最近4年 全要素相当健康,平均增长都维持在1%以上(增长虽不快,但质量高;硬币的另一 面是,如果企业资本支出加码,宏观短时间就会变强)。

这是货币政策逐步正常化 的基石。

宏观不强,主要是因为企业资本支出(capex)的意愿不强,有钱不愿意投,所 以美国企业和股票不差(buy back和分红来保持EPS),当然资本支出不足会影响 成长的可持续性,这是目前股票市场的隐忧。

图38:Financing Surplus of Non-financial corporates 数据来源:Flow of Funds and J.P. Morgan,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图39:Capex and cash flows of US non-financial corporates 数据来源:Flow of Funds and J.P. Morgan,广发证券发展研究中心 图40:Dividend over Capex ratie for US non-financial corporates 数据来源:Flow of Funds and J.P. Morgan,广发证券发展研究中心 美股的隐忧。

美股已经创下了历史新高,次贷危机以来的持续上涨大致可以分为两个阶段。

第一阶段是2009-2011年,得益于企业盈利的改善,表现为股指的上涨和EPS 的回升是同步的。

第二阶段是2012年至今,得益于估值的扩张,表现为股指的上涨 和PE中枢的上移是同步的。

宏观经济|专题研究 图41:美股现阶段上涨是估值的扩张,而非EPS驱动 数据来源:广发证券发展研究中心 图42:非金融美国的净利润已经从去年年底开始负增长 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 Capex不振:财富的分裂。

企业为什么资本支出没有进入扩张状态?还是对消费强度没有足够信心,还是 标普500净利润和EPS增长率 宏观经济|专题研究 老问题,低利率复苏的后遗症:财富的分裂。

股票市场持续4年的上升,最新的调查数据,今年2%的家庭财富上升了25%, 但90%的家庭财富只上升了1-2%;美国这轮地产上涨投资盘海外盘多,首次置业比 例不高,多数家庭在财富膨胀中没得到足够好处,所以大家怀疑消费增长的持续性。

美国新经济增长主要是由页岩气、高科技产业、金融业复苏所驱动的,这些只 能利于极少数的精英阶层。

政治的困局 两党政治深刻分歧集中体现在如何面对财富的分裂。

民主党可能并未把公共债 务当作美国的首要之务,主张财政开支扩张,一则支持医改均贫富,一则支持增加 公共基础设施投资;财政平衡则主要靠增税;鼓励投资扩张促增长+QE退出的政策 组合也许是正解,突破财富分裂的困局有可能激活企业的资本支出(capex)。

但明显华尔街不喜欢,共和党力推削减公共开支+更长时间维持低利率。

所以萨 默斯被牺牲掉,奥巴马被迫妥协换成了耶伦。

但如何突破目前经济的僵局呢?若财 富分裂不缓解,新经济因素的未来溢出(全要素)可能会越来越受到企业资本支出 (capex)不振的影响。

走出僵局的逻辑 美国经济的变轨取决于新经济因素(大数据、智能制造、无线网络革命、和非常 规能源革命)边际状态和奥巴马的政治控盘能力,这是打破目前僵局(tapering)的 两个变量; 且两者之间可能还有明确的逻辑关系:奥巴马不能控盘的话,财富分裂状态很 难逆转,企业的capex的信心不容易转强,但capex若长时间不扩张,经济效率因素 如何能保证转化为经济增长呢?萨默斯被废就可以看出华尔街的顽强。

2.2安倍的软肋 日本隐忧还是通胀-债券收益率上升的逻辑。

日本过去一年表现抢眼,一改过去20年的政策无为,在去通缩和促增长方面呈 现出清晰的动机、战略、共识和执行力。

日本隐忧还是通胀-债券收益率上升-实际利 率上升的逻辑。

只要这个逻辑没有接通,安倍的三支箭可以继续深化。

鉴于日本经济复苏基础尚不牢固,且今年消费税提高后对消费也会产生负面影 响,政府需要进一步推出新一轮量宽刺激。

宏观经济|专题研究 图43:日本通胀走高 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 图44:日本隐忧还是通胀-债券收益率上升的逻辑 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 2.3欧元走强和衰退性顺差 欧洲的问题:“核心国”与“边缘国”的分化,各经济体间劳动生产率的失衡,南欧 国家尚无力重建自身的产业竞争力。

欧元走强的支撑来自衰退性顺差。

并非核心国贸易的提振,而来自边缘国紧缩 的成效,消费进口的萎靡修正了经常帐逆差。

宏观经济|专题研究 图45:欧盟经常项目由负转正 数据来源:Bloombeg,广发证券发展研究中心 图46:德国、法国经常项目未现明显变化 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 图47:边缘国家经常账户收支出现集体改善 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图48:货币的整固也带动资金回流欧洲 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 图49:欧洲各国劳动生产率存在差异 数据来源:广发证券发展研究中心 欧元区经济要真正好转至少需要两个条件:一是德国更多对财政联盟让步,接 受风险和财政分担机制(ESM、OMT、OSI)和银行业联盟,并以适度的财政转移 换取结构改革,使得区内财政、金融风险得到有效的释放;二是南欧国家通过某些 途径重建产业竞争力(劳动力通缩或货币解体)。

在此之前,欧元区经济不具备持 续升温的基础和条件。

欧元区产出的增加并未带动就业市场的形势出现明显好转,2013年6月份欧元 区的就业形势依旧十分严峻。

欧元区整体及德国的失业率与前值持平,分别为12.1% 和6.8%。

法国失业率还在增加,达到11%,再创历史新高。

PIIGS国家的失业率有 单位劳动成本(2000=100) 80 90 100 110 120 130 140 150 200020012002200320042005200620072008200920102011 德国意大利 西班牙葡萄牙 爱尔兰希腊 宏观经济|专题研究 小幅下降,但仍处于历史高位。

青年就业市场形势更加严峻,西班牙、意大利、葡 萄牙的青年失业率分别达到56.1%、39.1%和41%的惊人水平。

就业市场的低迷决定 了低通胀的状态。

图50:欧元区主要国家的失业率 数据来源:广发证券发展研究中心 图51:欧元区CPI同比 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图52:英国CPI同比 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 2.4新兴市场的错误带给中国的启示 新兴市场不断重复政策错误:从储蓄投资账户上看,财政赤字是造成经常帐盈 余衰竭(或赤字)的重要因素,所以一般陷入困境的经济,首先要整固财政,能使 经常帐获得衰退性恢复,而获得走出泥潭的先机。

但现实中更多陷入困境的经济是 采用货币信贷刺激来缓解短期的痛苦,最后都深陷泥潭(比如印度)。

今天陷入经常帐逆差困境的新兴市场(包括中国),其投资和储蓄的失衡,机 理是相通的。

不仅是因为西方量宽放大了其不切实际的投资,也是因为政府财政纪 律废弛(财赤)消耗了国内的储蓄,不能有效支持国内投资,需要外部资本流入(中 国主要是政府投资过多消耗储蓄而挤出私人投资)。

图53:印度经常项目赤字持续恶化 数据来源:广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图54:中国经常项目盈余下滑 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 对中国的启示:如果中国政策转向整固财政,约束诸侯,逐步戒掉投资和信贷 的冲动,对中国经常帐盈余恢复和缓释流动性压力是利多的。

若反向操作,可能未 来会越来越陷入米德冲突。

未来五年,全球市场的两条主线:中国减杠杆和美国货币政策正常化,谁的外 溢性更强? 大类资产背后的逻辑主线的中国因素越来越强,在2013年7月-9月周期品的一波 上升中表现很明显。

中国短期稳增长-通胀预期-黄金、大宗上升-美债收益率从2.5% 升至3%;逻辑上讲,若中国减速若压制通胀因素,美国退出或更平缓。

图55:两波段美债收益率上升 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 图56:第二波段中的中国因素 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 宏观经济|专题研究 广发宏观策略研究小组 陈杰:分析师,2009年、2010年新财富最佳分析师策略第一名(团队),4年策略研究经验,2012年加入广发证券发展研究中心。

黄鑫冬:分析师,2012年新财富最佳分析师策略第一名(团队),3年宏观策略研究经验,2013年加入广发证券发展研究中心。

陈果:分析师,2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名(团队),2012年进入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明 买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

谨慎增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河北路183号 大都会广场5楼 深圳市福田区金田路4018 号安联大厦15楼A座 03-04 北京市西城区月坛北街2号 月坛大厦18层 上海市浦东新区富城路99号 震旦大厦18楼 邮政编码510075518026100045200120 客服邮箱gfyf@gf.com.cn 服务热线020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。

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