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安信证券-5月通胀数据解读:PPI传导不畅,货币政策难以收紧-210610

研报作者:池光胜,黄海澜 来自:安信证券 时间:2021-06-10 11:47:39
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    as***dc
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    安信证券
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研究报告内容

1 ■5月通胀数据公布,CPI同比由上月的0.9%升至1.3%,较上月扩大 0.4%,但低于市场预期1.6%;PPI同比自4月的6.8%上行至9%,上行 2.2个百分点,高于市场预期8.3%。

■CPI环比由-0.3%回升至-0.2%,主要是受到食品项环比拖累。

非食品 各分项中,商品价格普遍上涨,但生活用品和服务、教育文娱、医疗 保健等分项环比均较4月有所下行,服务业领域并无明显通胀。

猪肉、 鲜菜和鲜果是影响5月CPI环比的主要因素。

其中,生猪生产不断恢 复,猪肉供给持续增加,价格继续下降11.0%;鲜菜和鲜果供应充足, 价格分别下降5.6%和2.7%。

■PPI和CPI持续背离,且裂口或进一步拉大,PPI上行并不必然带来 CPI上行,因此PPI上行难以带来货币政策收紧。

本月PPI与CPI同比 之差上升至7.7%,创有数据以来新高,通胀存在很强的结构性特征。

PPI和CPI的背离一方面是由于当前没有明显的猪周期;另一方面, CPI服务同比仅为0.9%,服务业领域并没有表现出通货膨胀。

考虑到 中国供给约束主要来自制造业,在没有明显猪周期的背景下,预计海 外通胀对国内CPI的影响有限,PPI向CPI的传导效率不高,PPI和 CPI裂口或进一步拉大。

PPI上行并不必然带来CPI上行,因此PPI上 行难以带来货币政策收紧。

■PPI上中下游进一步分化,下游利润空间受到挤压。

上游PPI同比自 27.9%升至40.6%,中游PPI同比自19.4%升至24.5%,下游PPI同比自 0.95%升至1.03%附近。

对比历史来看,PPI上游向中游传导比较顺畅, 但中上游向下游传导效率明显偏低,反映供给约束而非需求拉动是当 前物价上涨的主要原因,当前经济处于恢复周期而非需求扩张周期。

下游投资占制造业投资的2/3左右,而当前中上游和下游价格同比的 差值已经处于历史高位,PPI传导不畅挤压下游利润,货币政策仍需进 一步“引导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。

■总的来说,PPI和CPI持续背离,且二者裂口或进一步拉大,PPI上 行并不必然带来CPI上行,因此PPI上行难以带来货币政策收紧。

PPI 内部上中下游走势进一步分化,PPI上游向中游传导比较顺畅,但中上 游向下游传导效率明显偏低,反映经济处于恢复周期而非需求扩张周 期。

下游投资占制造业投资的2/3左右,PPI传导不畅挤压下游利润空 间,货币政策仍需维持中性偏松的基调,进一步“引导综合融资成本 稳中有降”以支持制造业投资。

■风险提示:中美货币政策超预期,疫情超预期等。

2021年06月10日 PPI传导不畅,货币政策难以收紧——5月通胀数据解读 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号:S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜分析师 SAC执业证书编号:S1450521020001 huanghl@essence.com.cn 相关报告 5月以来,城投债市场发生 了什么? 2021-06-09 出口动能趋弱,上半年或能 见顶——5月进出口数据解读 2021-06-08 银行配利率减信用,非银外 资普遍增持利率信用—5月 托管数据点评 2021-06-06 土地使用权出让收入划转税 务部门征收,有何影响? 2021-06-06 河北城投平台梳理(下):邯 郸、唐山、石家庄平台深度 挖掘 2021-06-04 2 固定收益主题报告 内容目录 1.5月CPI和PPI双双上行,CPI低于预期,PPI超市场预期................................................3 2. PPI和CPI持续背离,PPI上行难以带来货币政策收紧.......................................................3 3. PPI传导不畅挤压下游利润,货币政策仍需维持中性偏松...................................................4 图表目录 图1:PPI和CPI服务同比之差升至历史高位(%) ...............................................................4 图2:PPI同比上中下游走势进一步分化(%,下游为右轴) .................................................4 图3:上游和中游价格弹性相对下游偏高,其中上游到中游的价格传导效率较高,而中游到下游 价格传导效率明显偏低...........................................................................................................5 表1:本轮价格上行过程中,上游和中游价格弹性高于历史上需求拉动的时期,供给约束对本轮 价格上涨影响较大(%) ........................................................................................................5 3 固定收益主题报告 1.5月CPI和PPI双双上行,CPI低于预期,PPI超市场预期 5月通胀数据公布,CPI同比由上月的0.9%升至1.3%,较上月扩大0.4%,但低于市场 预期1.6%;PPI同比自4月的6.8%上行至9%,上行2.2个百分点,高于市场预期8.3%。

从CPI环比来看,CPI环比由-0.3%回升至-0.2%,与历史季节性基本接近,主要是受到 食品项环比拖累。

分食品和非食品来看,食品价格由上月-2.4%回升至-1.7%,但仍然明显低 于历年同期水平,影响CPI下降约0.31个百分点;非食品价格环比上涨0.2%,涨幅与上月 持平,影响CPI上涨约0.16个百分点,略高于历史同期水平。

食品各分项中,猪肉、鲜菜和鲜果是影响5月CPI环比的主要因素。

其中,生猪生产不 断恢复,猪肉供给持续增加,价格继续下降11.0%;鲜菜和鲜果供应充足,价格分别下降5.6% 和2.7%;受供给减少、需求增加及饲料成本上涨等因素影响,淡水鱼价格继续上涨9.9%; 受蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨及气温升高产蛋率下降等因素影响,鸡蛋价格上涨3.3%。

其他分项环比与历史季节性规律差距不大。

非食品各分项中,商品价格普遍上涨,但生活用品和服务、教育文娱、医疗保健等分项 环比均较4月有所下行。

非食品中,因国际原油价格上涨,国内汽油和柴油价格分别上涨1.7% 和1.9%;受原材料价格上涨影响,电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消 费品价格均有上涨,涨幅在0.3%—1.2%之间;夏装新品上市,服装价格上涨0.3%。

而生活 用品及服务环比自0.3%降至-0.1%,教育文化和娱乐环比自0.7%降至0.3%,医疗保健环比 自0.1%降至0%,服务业领域并无明显通胀。

5月PPI环比上涨1.6%,较上月上升0.7%。

结构上,本月生产资料价格上涨2.1%, 涨幅扩大0.9个百分点;生活资料价格上涨0.1%,涨幅与上月相同。

从细分行业来看,PPI 环比涨幅扩大主要受石油相关行业、黑色、有色、煤炭和机械行业拉动。

国际原油价格波动 上行,带动国内石油相关行业价格上涨,其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%,涨幅扩 大1.3个百分点;石油、煤炭及其他燃料加工业价格由降转涨,上涨4.4%。

受火电厂“迎峰 度夏、增加储备”影响,动力煤需求较旺,拉动煤炭开采和洗选业价格上涨10.6%,涨幅扩 大7.8个百分点。

受铁矿石、焦炭等原材料成本上升影响,黑色金属冶炼和压延加工业价格 上涨6.4%,涨幅扩大0.8个百分点。

国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多,影响国内有 色金属冶炼和压延加工业价格上涨4.4%,涨幅扩大2.3个百分点。

此外,电气机械和器材制 造业价格上涨1.3%,涨幅扩大0.4个百分点。

2. PPI和CPI持续背离,PPI上行难以带来货币政策收紧 本月PPI与CPI同比之差上升至7.7%,创有数据以来历史新高。

PPI同比上行至9%, 而CPI同比仅为1.3%,通胀存在很强的结构性特征。

PPI和CPI同比的背离一方面是由于当前没有明显的猪周期,猪肉价格连续4个月环比 为负。

另一方面,当前CPI服务同比仅为0.9%,明显低于2%附近的历史均值水平,服务业 领域并没有表现出通货膨胀。

CPI服务业环比在疫情后持续低于历史同期水平,今年3月开 始服务业价格环比才上升至略高于历史同期水平。

考虑到中国供给约束主要来自制造业,CPI弹性显著小于PPI可能是一个较好印证,在 没有明显猪周期的背景下,预计海外通胀对国内CPI的影响有限,PPI向CPI的传导效率不 高,PPI和CPI裂口或进一步拉大。

PPI上行并不必然带来CPI上行,因此PPI上行难以带 来货币政策收紧。

4 固定收益主题报告 图1:PPI和CPI服务同比之差升至历史高位(%) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3. PPI传导不畅挤压下游利润,货币政策仍需维持中性偏松 本月PPI同比升至9%的历史高位,但PPI内部上中下游走势进一步分化。

上游PPI同 比自27.9%升至5月的40.6%,中游PPI同比自19.4%升至24.5%,下游PPI同比自0.95% 升至1.03%附近。

对比历史来看,PPI向下游传导效率明显偏低,表明当前经济属于恢复周期而非需求扩 张周期。

我们计算了历史上需求拉动价格上涨的时期,物价上涨的弹性(PPI变动/工业增加 值变动),与当前作对比。

在本轮经济和通胀上行周期中,中上游价格弹性明显偏高,均高 于2006-2008和2009-2010两个需求拉动的时期。

上游到中游的价格传导效率较高,上游 价格弹性与中游价格弹性的比值低于历史上的两个时期;而中游到下游价格传导效率明显偏 低,反映供给约束而非需求拉动是当前物价上涨的主要原因,当前经济处于恢复周期中,而 非需求扩张周期。

(详见专题报告《为何本轮物价上涨难以带来货币政策收紧?》) 下游投资占到了制造业投资的三分之二左右,PPI向下游传导效率较低,中上游和下游 价格同比的差值已经处于历史高位,这使得下游利润空间受到挤压,货币政策仍需进一步“引 导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。

图2:PPI同比上中下游 1 走势进一步分化(%,下游为右轴) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1 上游为采矿业5个子行业,中游为造纸、石化、化工、化纤、非金属矿物制品、黑色金属和有色金属冶炼行业,下游行业包括制造业 剩余的24个子行业,截至6月9日,5月下游仅公布了14个子行业PPI数据,我们使用这14个子行业估计5月下游PPI同比。

-10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 (10) (5) 0 5 10 15 2002/12004/12006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/1 CPI:服务:当月同比PPI:当月同比PPI:当月同比-CPI服务:当月同比 (3.00) (2.00) (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 (25.0) (15.0) (5.0) 5.0 15.0 25.0 35.0 45.0 2001/112003/112005/112007/112009/112011/112013/112015/112017/112019/11 上游中游下游 5 固定收益主题报告 表1:本轮价格上行过程中,上游和中游价格弹性高于历史上需求拉动的时期 2 ,供给约束对本轮价格上涨影响较大(%) 经济通胀上行阶段PPI低点 PPI高点 PPI反弹 IP低点 IP高点 IP反弹 弹性 上游 2006年4季度-2008年3季度-0.8034.5035.306.9018.5011.603.04 2009年1季度-2010年1季度-24.0824.7648.848.6121.1612.553.89 2020年2季度-2021年2季度-15.6840.6156.29 -1.935.557.487.53 中游 2006年4季度-2008年3季度4.3019.0014.706.7020.6013.901.06 2009年1季度-2010年1季度-17.2810.4027.673.1125.8222.711.22 2020年2季度-2021年2季度-9.2224.5333.763.9012.959.053.73 下游 2006年4季度-2008年3季度1.203.202.0011.2019.508.300.24 2009年1季度-2010年1季度-2.471.213.697.5016.699.190.40 2020年2季度-2021年2季度-1.001.032.035.5117.6612.150.17 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图3:上游和中游价格弹性相对下游偏高,其中上游到中游的价格传导效率较高,而中游到下游 价格传导效率明显偏低 资料来源:Wind,安信证券研究中心 总的来说,PPI和CPI持续背离,且二者裂口或进一步拉大,PPI上行并不必然带来CPI 上行,因此PPI上行难以带来货币政策收紧。

PPI内部上中下游走势进一步分化,PPI上游 向中游传导比较顺畅,但中上游向下游传导效率明显偏低,反映经济处于恢复周期而非需求 扩张周期。

下游投资占制造业投资的2/3左右,PPI传导不畅挤压下游利润空间,货币政策 仍需维持中性偏松的基调,进一步“引导综合融资成本稳中有降”以支持制造业投资。

2 注:对比时期中未包含2016-2017年,主要是因为当时价格上涨既有供给侧改革的因素,也有需求拉动的因素,难以拆分供需两端 的影响。

12.6 9.7 45.1 4.43.0 22.3 2.9 3.2 2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006年4季度-2008年3季度2009年1季度-2010年1季度2020年2季度-2021年2季度 上游(假设下游=1)中游(假设下游=1)上游/中游,右轴 6 固定收益主题报告 分析师声明 池光胜、黄海澜声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽 责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专 业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。

免责声明 。

本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。

本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。

在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。

同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

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客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。

在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。

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安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

7 固定收益主题报告 安信证券研究中心 深圳市 地 址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编:518026 上海市 地 址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编:200080 北京市 地 址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编:100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳基金组销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣深圳基金组销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳基金组销售经理18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田深圳基金组销售经理18318054097 matt@essence.com.cn

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