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研究报告:海通证券-宏观调控路径分析与预测-060803

研报作者:李明亮 来自:海通证券 时间:2006-08-03 17:26:46
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    pa***ne
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    海通证券
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研究报告内容

深度报告 2006年8月3日 宏观调控路径分析与预测 今年下半年宏观调控的手段将主要以市场化工具为主,行政手段为辅。

下一轮宏观 调控中,经济和法律手段将继续发挥重要作用,将主要从金融入手。

面对货币流动性过剩背景下的经济过热,再加上产能过剩背景下的产业结构调整, 下一步的调控政策无疑将会是一系列的组合拳。

我们预计,今年下半年进一步的宏 观调控政策将加速推出。

紧缩性货币政策继续实施。

第一,2006年下半年存款准备金率预计有望继续提高, 截至2006年底存款准备金率可能升至9.5%-10%。

第二,提高存贷款利率。

我们 认为,如果这次调控效果不明显,预计央行将启动加息大棒。

第三,动用汇率杠杆 的可能性正在增加,允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。

第四,继续实 施公开市场操作,加大货币回笼的力度。

税收政策密切配合。

第一,开征固定资产投资方向调节税。

第二,调整出口导向的 政策,包括降低出口退税率,逐步减少甚至在短期内取消出口退税。

第三,征收物 业税,征收房地产转手交易时的资本获益税。

第四,开征资源税和环境税。

其他宏观经济政策将密切配合,如财政政策、产业政策、土地政策等。

加快发展地区性中小金融机构的政策,改变银行贷款过度集中于大企业和少数行业。

改变地方政府官员的考核指标,减少地方政府的投资冲动。

我们预计,今年下半年9-10月份将是一个十分重要的观察期。

如果固定资产投资、 出口、信贷等主要宏观经济指标继续偏高,管理层将在这个时期加速推出宏观调控 的“组合拳”。

我们认为,下半年中国宏观经济将为资本市场发展提供良好的宏观环境。

即将推出 的一系列宏观调控政策将对股票市场产生直接或间接的影响,但不会改变中国股市 长期的运行趋势。

宏宏观观研研究究 中国经济 相关研究 紧缩信号强化无碍股市大局 2006.6.19 住房供应结构将逐步改善投机行为将 受到抑制 2006.5.30 通胀压力增大宏观调控将再紧缰绳 2006.7.12 宏观经济高级分析师 李明亮 电话:(021)53594566-7501 Email:lml @htsec.com 目 录 1.中国宏观调控的路径选择....................................................1 1.1宏观调控的压力分析.......................................................1 1.2下半年宏观调控的手段.....................................................2 1.3下半年宏观调控的路径选择.................................................4 1.4宏观调控的时机...........................................................7 1.5宏观调控区别对待,有保有压...............................................8 1.6宏观调控对资本市场的效应分析.............................................8 2.对中国宏观调控的几点思考..................................................8 2.1宏观调控需要有清晰的界限.................................................8 2.2宏观调控手段呈现多元化的趋势...........................................8 2.3宏观调控的效率有待进一步提高...........................................9 表 目 录 表1 2006年以来管理层已经出台的宏观调控措施一览表...................................................3 表2 2006年以来国家有关部委出台的宏观调控政策数量统计与预测...............................7 图 目 录 图1主要宏观经济指标变化..........................................................................................................1 图2中国宏观调控的路径图..........................................................................................................4 图3汇改以来人民币升值情况.......................................................................................................6 宏观研究·深度报告1 面对中国经济由偏快转向过热的风险,近期中国官方密集颁布的一系列新政,昭示着第 二轮宏观调控已经来临。

央行在不到两个月的时间内,陆续推出了贷款加息、定向发行央行 票据、上调存款准备金率等措施来收紧货币流动性;而从中央至地方的房地产调控路线图亦 日益清晰;国家发改委对产能过剩行业的调控则步调渐急。

在这种宏观经济政策背景下,下 半年宏观调控的路径选择面临比较大的压力。

本文笔者将围绕宏观调控路径选择这一主题作 一些初步的分析。

1.中国宏观调控的路径选择 1.1宏观调控的压力分析 第一,部分宏观经济指标居高不下。

当前中国宏观调控压力正在加大,一是各国央行正 稳步进入加息周期中,货币政策环境正在逐步趋紧;二是国内部分宏观经济指标偏高。

经济 增长率偏高,固定资产投资增长过快,金融市场运行“宽货币、宽信贷”的现象比较明显, 房地产价格上涨过快,工业生产增长加快,外贸顺差等增幅也超出了预期。

上半年全国新开 工项目多达9.9万个,同比增加1.83万个,计划总投资同比增长22.2%,其中6月当月新开 工项目就达3.14万个。

60多个行业中有36个行业投资增幅超过40%,部分产能过剩行业投 资冲动依然强劲。

图1主要宏观经济指标变化 0 5 10 15 20 25 30 35 2005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-05 固定资产投资完成额增速(累计) 货币和准货币(M2)同比增速 金融机构中长期类贷款增速(本外币) 资料来源: 我们认为,当前中国宏观经济正面临潜在通胀和坏账风险。

一是过大的投资需求会拉动 生产资料价格大幅上涨,导致下游产品成本增加,容易引发物价过快上涨。

二是产能过剩行 业再度盲目扩张,一旦市场发生变化,势必会造成一批企业倒闭,增加一批失业,产生一批 银行呆坏账。

第二,宏观经济内外失衡现象比较严重。

这个问题引起的一些后果在慢慢显现:一是影 响短期的经济平衡;二是从国民福利的增加来判断,会引起国民经济运行效率下降;三是经 济安全问题。

我们用低价资源、低环境成本换回不断增多的顺差,取得不断增多的外汇,换 回的外汇又不在国内投资,去买了美国的国债。

加上我们的外汇储备更多是美元,如果以后 宏观研究·深度报告2 美元的国家信誉出了问题,对我们来讲安全隐患非常大。

大量出口和引资造成外汇大量流入, 增大升值压力,而央行为稳定汇率不得不投放人民币回收外汇,货币投放多了又不得不发行 大量票据回笼货币,这些都是被动操作。

这就使得中国经济陷于实体经济和货币经济的两个 双向依赖和双向循环之中。

第三,今年以来出台的宏观调控政策效果总体上不理想。

因为面对国际和国内经济形势 的新变化,中国此前的宏观调控效果不佳。

在调控政策出台之后,中国经济中存在的多个问 题,如投资过热、产能过剩、楼价过高等,没有得到明显的缓解。

尽管政府宏观调控能够使 用的工具很多,但有的对市场影响不大,有的可能受到地方政府抵制而效果弱化。

财政、货 币双稳健政策在实际过程当中受到了障碍,中央政策磨损率太高。

现在的中性政策,实际上 执行下来的结果是扩张政策,搞紧缩型政策,最终的结果也才是中性政策的效果。

今年的宏 观调控趋于复杂化,一个重要原因是中央与地方的关系问题。

具体而言,宏观调控中的地方 “失控”,主要表现在如下方面。

一是来自地方的投资快速增长。

据统计,6月城镇固定资产投资增速达32.5%。

如此高 的投资增速,来自地方的投资起到了决定性的作用。

二是地方资金来源出现多元化。

固定资产投资的主要资金来源已经不是银行信贷,而是 来自自筹、外商投资及其他来源。

三是各级地方力推房地产业发展,“激化”了各方的矛盾。

房地产调控一直是近两年调控 的重点,但今年出问题最多的还是房地产领域。

根源还在于房地产发展与地方经济有着莫大 的关系,从土地出让金到房地产税收,都与地方财政直接相关,再加上现有的制度安排,鼓 励了地方拼命发展房地产业。

四是对部分过剩行业的调控,遇到地方和部门的阻力。

产业调控与房地产调控一样,都 会动地方政府的“奶酪”,许多受调控的行业,实际上也是不少地方经济的支柱产业。

在产业 调控中,中央目标与地方目标的分歧甚至冲突,显得尤为突出。

在一些地方政府眼中,赶不 上投资热这班车,就分不到这杯羹。

而停谁的贷款,下马谁的项目,谁的利益就会受损,所 以当然要“大干快上”。

第四、从政治背景看今年的宏观调控与经济发展蕴含着重要的政治内涵。

首先,要防止 北京奥运会之后出现的高增长格局民出现滑落;其次,为明年中共十七大召开做好铺垫。

因 此,今年的宏观调控不仅要有新的思路,而且要求也愈来愈高。

1.2下半年宏观调控的手段 我们认为,今年下半年宏观调控的手段将主要以市场化工具为主,行政手段为辅。

下一轮宏观调控中,经济和法律手段将继续发挥重要作用,将主要从金融入手。

其实, 当前宏观经济偏快与金融有很大的关系。

地方的投资加剧,很大程度上来自“银政合作”(银 行与地方政府结合)。

经济过快问题除了地方的投资热情,还有商业银行过度的放贷热情,推 动货币信贷的加大。

但要看到中国当下的现实国情,很多项目的投资本身就是靠行政力量在推进,因此,使 用行政手段是非常必要的。

我们认为,中共中央政治局常委吴官正在7月7日至8日在山东 青岛召开全国监察厅(局)长会议上的讲话是个重要信号。

吴官正在这次会议上指出,当前, 要加强对宏观调控措施落实情况的执法监察,督促有关部门严格项目审批管理,坚决纠正盲 目投资、重复建设、违法批地占地等违反宏观调控政策的行为。

其实,我国的宏观调控手段 种类繁多且比较重视行政手段。

仅就房地产调控而言,行政手段越用越频繁,如“国十五条” 中“限比例、限面积、限价格”。

在强调行政手段的同时,必须考虑建立其他的调控手段和 调控体系(如环保、法律)。

宏观研究·深度报告3 表1 2006年以来管理层已经出台的宏观调控措施一览表 管理层政策出台时间政策内容政策目标政策效果 国务院2006-7-26设立国家土地总督察办公室土地调控有待观察 部委联合发文2006-7-26六部门联合发文:外商投资房地产门槛提高 房地产调控需要观察 2006-5-29建设部等九部门联合制定的《关于调整住房供应结 构稳定住房价格的意见》 房地产调控有一定效果 2006-03-28关于加快焦化行业结构调整的指导意见的通知 抑制产能过剩效果不明显 2006-04-11关于推进铁合金行业加快结构调整的通知 抑制产能过剩效果不明显 2006-04-25关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知抑制产能过剩效果不明显 2006-04-27关于加快铝工业结构调整指导意见的通知抑制产能过剩效果不明显 2006-04-28关于印发加快煤炭行业结构调整、应对产能过剩的 指导意见的通知 抑制产能过剩效果不明显 2006-05-11关于加快电石行业结构调整有关意见的通知抑制产能过剩效果不明显 2006-05-17关于做好焦化行业结构调整工作的通知抑制产能过剩效果不明显 2006-05-26关于加快电力工业结构调整促进健康有序发展有关 工作的通知 抑制产能过剩效果不明显 2006-05-30关于加快纺织行业结构调整促进产业升级若干意见 的通知 抑制产能过剩效果不明显 2006-07-17关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知 抑制产能过剩有待观察 2006-07-21铜冶炼行业准入条件抑制产能过剩有待观察 国家发改委 2006-07-24关于防止高耗能行业重新盲目扩张的通知 抑制高能耗有待观察 2006-4-27从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率调控过高房价效果不明显 2006-6-16从2006年7月5日起,上调存款类金融机构人民币 存款准备金率0.5个百分点 解决银行流动性 过剩的问题 效果不明显 人民银行 2006-7-21从2006年8月15日起,小幅上调存款准备金率解决银行流动性 过剩的问题 有待观察 建设部2006-7-14关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知房地产调控有待观察 国家税务总局2006-7-18关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通 房地产调控有待观察 资料来源:海通证券研究所 宏观研究·深度报告4 图2中国宏观调控的路径图 资料来源:海通证券研究所 发改委 央行 国土资源部 建设部 税务总局 控制产能过剩 收紧银根 收紧地根 抑制高房价 税收政策 针对钢铁、煤炭、 水泥等行业 加息 提高存款准备金率 定向发行央行票据 设立国家土地总 督察办公室 整顿规范房地产 交易秩序 个人住房转让所 得征收个人所得税 部委联合发文针对房地产 国务院 提高外资购房门槛 1.3下半年宏观调控的路径选择 从目前的形势来判断,我们预计管理层下一步宏观调控的思路和方向将是集中精力解决 “热、剩、高”三个问题,即投资过热、产能过剩、楼价过高。

总体来看中国宏观经济运行 中存在的这些问题充分暴露了中国经济的结构性矛盾,是中国经济的核心问题。

笔者认为, 如果这些结构性的问题不解决,中国经济增长方式转变就无从谈起。

我们认为,今年下半年 宏观调控的重点主要体现在如下几个方面:一是控制产能过剩行业的投资增长;二是抑制信 贷过快增长;三是妥善解决顺差过大的矛盾,促进国际收支基本平衡。

面对货币流动性过剩 宏观研究·深度报告5 背景下的经济过热,再加上产能过剩背景下的产业结构调整,下一步的调控政策无疑将会是 一系列的组合拳。

我们预计,今年下半年进一步的宏观调控政策将加速推出。

1.3.1紧缩性货币政策继续实施 第一,2006年下半年存款准备金率预计有望继续提高,截至2006年底存款准备金率可 能升至9.5%-10%。

第二,提高存贷款利率。

我们认为,如果这次调控效果不明显,预计央行将启动加息大 棒。

对于金融市场来说,利率是资金的价格,是整个金融市场的核心。

在国内的金融市场, 由于历史与现实之原因,金融市场的利率,特别是银行的存贷款利率基本上是处于政府严格 管制的利率。

在政府管制下,这种利率处于极低的水平上。

而政府对金融市场的利率管制不 仅完全扭曲整个金融市场的价格机制,也造成了国内许多经济关系的错位与扭曲。

如在低利 率政策下,整个市场的金融资源配置是低效率的。

这种金融资源配置的低效率必然会导致粗 放型经济增长方式、产业结构升级缓慢、资本挤出劳动力、居民消费的挤出、固定资产投资 过热、房地产泡沫吹大、资产价格飚升、居民财富制度性转移等等,可以说,目前国内许多 经济问题症结都可归结于低利率政策所导致的结果。

只有增加资金使用的成本,才能改变企 业及个人资金使用行为决策,从而改变资金使用的供求关系。

在一个统一的金融市场中,价 格调节是改变企业与个人行为决策最有效的工具,也是地方政府或其他非市场因素对其作用 与影响最小方式。

就一般规律而言,加息也并不是一次性的,多次连续的提升是必然趋势。

当前利率维持 低位是人为的降低资金成本做法。

从长期看,这不是长久之计,增加利率只是时间问题。

我 们认为,通过加息来改变目前的低利率政策,是当前宏观调控的一个比较好的选择。

当然, 人民币加息幅度受到人民币升值压力的制约。

我们认为,目前制约央行选择利率手段的主要 因素是人民币升值的压力,如果选择上调利率,将增加人民币升值的压力。

另一个重要的原 因是利率上调会导致更多的热钱和投机资金进入中国。

第三,动用汇率杠杆的可能性正在增加,允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。

预计人民币升值的步伐将加快,人民币汇率的波幅也可能扩大,以增强汇率机制的灵活性。

对就业影响最大的因素是经济增长速度,而不是贸易顺差的增长速度。

宏观研究·深度报告6 图3汇改以来人民币升值情况 780 785 790 795 800 805 810 815 820 825 830 2005- 7- 21 2005- 8- 5 2005- 8- 22 2005- 9- 6 2005- 9- 21 2005- 10- 11 2005- 10- 26 2005- 11- 10 2005- 11- 25 2005- 12- 12 2005- 12- 27 2006- 1- 12 2006- 1- 27 2006- 2- 20 2006- 3- 7 2006- 3- 22 2006- 4- 6 2006- 4- 21 2006- 5- 15 2006- 5- 30 2006- 6- 14 2006- 6- 29 2006- 7- 14 2006- 7- 31 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 美元 累计升值幅度 资料来源: 我们认为,人民币将继续保持渐进升值。

其实,人民币升值一步到位,中国经济面临的 风险会更大。

一是人民币大幅度升值后,必然会贬值,这会使外汇市场出现强波震荡,会使 人民币信誉下降;二是依靠有控制的市场,通过“试错”达到逐步逼近目标值的目的,这样 比较有把握,比较稳妥;三是渐进升值有利于提升人们对人民币的信任,在这个基础上使人 民币在周边市场和国际市场上逐步获得结算、支付、交易、价值衡量、储藏等世界货币的职 能;四是渐进升值可以稳定外资;五是渐进升值可以用一个较长的时间加强人民币在国际货 币市场上的强势地位。

当前管理层对人民币汇率最为忧虑的有两大技术问题,一是在不用行政性、一次性的条 件下,如何扩大汇率波幅,增加弹性;二是在不用“出其不意”的条件下,如何消除外间的 升值预期,既消除风险,又达到稳步升值的目标。

第四,继续实施公开市场操作,加大货币回笼的力度。

通过公开市场操作、引导银行间 市场利率等方法可以通过提高贷款利率来达到适度紧缩的目标。

发行定向票据就成为了央行 目前主要的辅助性货币调控方式。

但是鉴于现在货币市场利率上升,也给央行操作带来了相 当大的成本压力。

1.3.2税收政策密切配合 第一,开征固定资产投资方向调节税。

课征这种税的好处是可以按照国家不断更新的国 家产业政策和项目经济规模实行差别税率,通过增加过剩领域的投资成本控制其规模的非理 性扩张。

第二,调整出口导向的政策,包括降低出口退税率,逐步减少甚至在短期内取消出口退 税。

现行的出口鼓励政策如果长期搞下去,我们支付的成本会越来越高。

第三,征收物业税,征收房地产转手交易时的资本获益税。

第四,开征资源税和环境税。

调整资源和环境成本格局,从法律上、政绩考核上强调并 采取措施提高环境门槛,提高包括外资企业经营在内的资源和环境成本,最直接的办法是增 收资源税和环境税。

宏观研究·深度报告7 1.3.3其他宏观经济政策将密切配合,如财政政策、产业政策、土地政策等。

随着第二轮地根调控的逐步深入,一个以严格控制新增建设用地为核心的土地审批制度 改革即将由国土资源部推出。

总体来看,这项改革的重点集中在三个方面。

一是审批管制将 得以加强;二是严格新增建设用地的审查报批,保障国家重点工程所必需的用地;三是加大 审查力度。

种种迹象表明,中央正借宏观调控,对地方政府卖地赚钱行为进行彻底修正。

例如国家 将土地出让金全额纳入预算,地方政府以前最大头的预算外收入,将全部进入中央的监控范 围。

此举无疑于对地方政府的“卖地博发展”策略来了个釜底抽薪。

1.3.4加快发展地区性中小金融机构的政策,改变银行贷款过度集中于大企业和少 数行业。

1.3.5改变地方政府官员的考核指标,减少地方政府的投资冲动。

新的政绩观有望逐步细化与实施,这将对部分地方政府行为形成一定的约束。

1.3.6服务类价格和资源性产品价格将加速推进。

要建设资源节约型社会,形成节能、节地、节水、节材的生产方式和消费模式,必须深 化资源性产品价格改革,使它们的价格能很好地反映资源的稀缺程度。

1.4宏观调控的时机 中央在调控时机上,将根据经济运行态势,审时度势,力保中国经济在适度增长区间的 平稳较快增长。

我们预计,今年下半年9-10月份将是一个十分重要的观察期。

如果固定资 产投资、出口、信贷等主要宏观经济指标继续偏高,管理层将在这个时期加速推出宏观调控 的“组合拳”。

表2 2006年以来国家有关部委出台的宏观调控政策数量统计与预测 月份345678E 9E 10E 11E 12E 国务院0000100000 部委联合发文0010100100 发改委1440300100 央行0101111100 建设部0000100100 国土资源部00001 1100 税务总局0000112100 银监会0000001000 合计1551925600 资料来源:海通证券研究所 注:“8E”表示8月份的预测结果 宏观研究·深度报告8 1.5宏观调控区别对待,有保有压。

与前一轮宏观调控有所区别的是,此轮调控更侧重“区别对待,有保有压”的调整基调, 政策进入“微调”、“点调”时代已成手法日益成熟的中国宏观调控的另一大特征。

已经发力 的二次调控正将中国式宏观调控的微调路线勾勒得更为清晰。

实际上,发改委、央行近期密 集颁布的几大政策均是“微调”、“点调”。

其实,今年是“十一五”开局之年,宏观经济保持 积极稳妥的发展具有重要意义。

1.6宏观调控对资本市场的效应分析 第一,即将推出的一系列宏观调控政策将股票市场产生直接或间接的影响,但不会改变 中国股市长期的运行趋势。

理由如下: 一是我国股市正处在牛市的起点,趋势已经形成。

二是央行紧缩政策会影响市场中的资金供求量,但由于我国股票市场目前还与银行信贷 市场处于分割状态,银行的资金难以直接流入股市。

三是调控手段比较温和,主要是依靠市场化手段来调控。

第二,宏观调控将对债券市场产生比较直接的影响。

部分商业银行抛售流动性较好的债 券,对债券市场将构成较大的影响,会引发银行间拆借市场各拆借品种的利率上升,与此同 时,还会造成银行间债市回购利率上涨。

第三,人民币汇率形成机制的完善将对资本市场产生深远的影响。

首先,从进入我国资 本市场的国外资金来看,既然其目标直指人民币升值所产生的差价,就决定了这一部分具有 投机性质的资本不太可能投向实业,而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的 最好栖息地。

国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。

我们认为,人民币升值 压力对资金总量正效应和资金结构正效应将有利于推进2006年中国资本市场总体价格水平 上升。

其次,人民币汇率形成机制的完善,有利于促进我国产业结构调整,培育富有竞争力 的行业和企业,同时也会对非出口型企业产生影响,最终反映到资本市场中的相关行业板块 投资机会的变化。

2.对中国宏观调控的几点思考 2.1宏观调控需要有清晰的界限 宏观调控出现了微观化的趋势,行政调控、微观管理大行其道。

当前,我国宏观调控是 以目标为导向的。

在地产调控中,政府也是以结果为标准的,即政府判断开发企业的户型设 计、定价会影响到宏观经济。

换言之,政府并未区分宏观行为和微观行为,只要政府认为会 影响到宏观经济的,或者符合政府的宏观目标的,即使是直接干预企业的经营活动的微观行 为,政府仍然将之归类为宏观调控。

我们认为,需要设定宏观调控的行为边界。

如果政府的调控行为没有边界,则市场中的 行为主体无法对未来建立起明确的预期,这将对市场产生一定的负面影响。

在市场经济中,政府不能再承担无限的责任,因此也就没有任意行事的权力。

对政府的 限权,其实比对企业的限权重要得多。

我们以前笼统地讲宏观调控这个词,而没有界定政府 的行为。

2.2宏观调控手段呈现多元化的趋势 宏观调控本来是对经济总量的控制,通过这种对经济总量控制来扶平经济增长波动。

发 达国家宏观经济政策中考虑的主要变量是汇率、利率、通胀、失业率、财政赤字等,但一般 不涉及具体的行业指导及行政控制政策。

但是,在中国,如果只靠央行调汇率或利率及财政 宏观研究·深度报告9 部的预算,可能无法达到稳定宏观经济的效果。

因此,目前中国宏观调控需要配上各部委共 同协调并由国务院出面推出的一系列调控政策。

宏观调控的一些具体措施,经过有关与部委 协商之后,其大部分政策的效果往往是立竿见影。

当遇到有一些也可能与宏观调控的真正目 的不太相符,管理层会根据反馈回来的实际情况修改宏观调控政策,以期达到更好的效果。

这种宏观调控模式虽然取得了效率方面的成功,但长此以往,容易导致如下一些系统性 的问题: 一是市场往往过分看重政府的政策变化,国内外金融机构及企业花大量的精力追踪政府 的最新政策动向; 二是宏观经济政策出现微观化的趋势,中央与地方政府对经济的影响往往是通过具体的 宏观及行业政策来体现; 三是全球化对中国宏观经济的长远影响、各部门及行业的市场导向的协调往往被忽略; 四是经济运行的微观基础方面的制度建设得不到足够的重视。

我们认为,正是因为这些问题导致了宏观调控缺乏可靠的微观基础。

而中国市场在微观 基础方面的脆弱可能威胁中国宏观经济的稳定。

2.3宏观调控的效率有待进一步提高 第一,在一个统一的市场中,如果采取歧视性或差别性的政策,这些政策所产生的效果 是十分有限的。

中国的金融市场尽管有很多不健全的制度,但它仍然是一个统一的市场。

市 场的统一性就要求市场的价格水平处于一个非套利的水平上,否则差异的价格就会造成整个 市场的套利盛行。

同时,这种差异性的价格也容易导致政府对市场干预,导致政府对市场的 主导,从而使得非市场因素成为市场主导力量。

第二,宏观调控“组合拳”政策可能有利于平衡相关当事人种种利益关系,但实际上对 许多经济决策来说,如果没有舍弃,就既不能够选择好的决策,更容易错过有效决策的时机。

如果仅是从总量上来控制与调整,不仅对市场的影响与作用存在很大差异性,也容易为非市 场因素对市场的干预与影响创造条件。

第三,在巨大存贷差和商业盈利的压力下,未来银行信贷扩张的冲动,不大可能通过行 政手段轻易压下来。

在国有银行上市后,商业盈利压力增强,却削弱了中央政府对银行的约 束力。

自2001年开始的通胀压力很大程度上来自外汇占款过多。

中央政府一直希望在不动汇 率的情况下,压缩各大银行的信贷规模,减少市场上货币投放,而针对央行近期的宏观调控, 四大国有银行与央行玩起压缩信贷的数字游戏。

第四,有关人民币利率调整一般需要综合国家有关部委的意见,这样有更多的部门意见 综合进来,政策可能会更平稳一些,但在某种程度上也意味着效率的丧失。

第五,在市场经济日益成为主流的情况下,行政规制的实施受到的阻力越来越大,效果 也越来越差。

今年以来,国务院、银监会和央行等多次督促紧缩房地产信贷,但各大银行却 各行其事。

随着地方发展的资源对中央的依赖减小,简单依靠命令已无法适应新的市场环境。

以房地产调控为例,近几年中央的许多政策是好的,但由于地方政府考虑到自身的利益及政 绩,在不同程度上进行了抵制,从而导致久调不降,越调越热之反常现象。

宏观研究·深度报告10 信息披露 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

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宏观研究·深度报告11 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)63411556 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)63411374 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)63411364 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)63411373 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)63411376 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)63411371 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)63411394 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)63411369 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)63411375 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)63411380 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)63411391 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)63411379 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)63411366 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)63411501 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)63411528 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)63411516 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)63411393 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)63411392 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)63411372 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)63411370 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)63411368 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)63411378 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)63411377 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)63411383 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)63411387 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)63411381 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)63411367 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)63411386 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)63411365 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)63411382 fumw@htsec.com 陈露 宏观分析师 (021)53830705 chenl@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 邱春城 电子元器件行业研究员 (021)63411384 qiucc@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)63411517 yhc2541@htsec.com 宏观研究·深度报告12 单开佳 指数分析师 (021)63411525 shankj@htsec.com 文 洲 债券分析师 (021)63411527 wenz@htsec.com 王亚南 债券分析师 (021)63411526 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)63411361 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)63411359 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)63411357 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)63411362 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)63411352 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)63411356 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)63411355 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦11楼 电话:(021)63411357 传真:(021)63411363

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