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百联股份研究报告:广发证券-百联股份深度研究报告:发展战略清晰,增长潜力巨大-060720

研报作者:欧亚菲 来自:广发证券 时间:2006-07-20 15:39:04
  • 股票名称
    百联股份
  • 股票代码
    600631
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    n****m
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
    买入(上调)
  • 研报大小
    354 KB
研究报告内容

批发和零售贸易/零售业 公司深度研究报告 2006年07月20日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

百联股份深度研究报告 发展战略清晰,增长潜力巨大 欧亚菲 零售业研究员 电话:020-87555888-641 eMail:oyf@gf.com.cn 本报告的特别之处 报告详细分析了公司经营发展战略和收购相关资产对公司业绩 的影响,并对公司新的经营模式进行了分析。

投资建议 预计华联超市最快可以在7月份通过证监会审批,这样华联超市 只有半年数据会进行合并,我们初步预计06-07年EPS为0.25、0.31, 对应的PE为30和24,从公司未来的定位和发展,考虑到公司大量 资产增值,结合相对估值和绝对估值方法,我们认为公司的合理价 位在10元。

定位为集团百货和购物中心发展平台,符合现代百货业发展 趋势 通过出售华联超市股权和百联集团撤销百货事业部及购物中心 事业部,并将人员业务整合进入G百联,集团对公司的定位已经明 确为整合集团百货和购物中心资产的平台。

公司将以东方商厦品牌 推进连锁百货发展,以百联品牌推进购物中心发展。

探索新的经营模式,推行集约化管理 为做好连锁经营,提高公司盈利水平,公司采取了积极探索经 营方式的转变,逐步推行以买断经营为主,发展自有品牌和总代理 为辅的经营方式;加强后台管理,为连锁经营作好技术准备;启动 与供应商战略结盟模式等集约化化管理方式。

预测及评估 来源:上海百联集团股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 7.41 目标价格(元) 10.00 前次评级持有 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅1.79% 30.69% 28.88% 上证综指3.32% 18.71% 61.12% 股票数据 总股本(万股) 110,102.73 流通A股(万股) 42,506.06 主要股东: 百联集团有限公司 主要股东持股比例50.06% 流通A股比例38.61% 财务比率 ROE 5.54% ROA 2.46% 资产负债率43.76% 每股净资产(元) 3.27 2005年报数据 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 4,715.528,998.937,394.797,868.908,655.79 EBITDA(百万元) 475.19646.46464.38515.79572.95 净利润(百万元) 139.68199.41273.87343.34407.50 净利润增长率99.54% 42.76% 37.34% 25.37% 18.69% 每股收益(元) 0.1300.1800.250.310.37 市盈率49.8529.8929.6423.9020.03 市净率2.031.652.522.332.13 EV/EBITDA 17.7212.5324.1121.7019.54 每股红利(元) 0.100.000.000.000.00 股息率(%) 1.540.000.000.000.00 2006-07-20 公司深度研究报告 目录索引 公司背景...........................................4 公司概况...................................................4 公司股权结构................................................4 从日本百货业的发展看国内百货业态的趋势...............5 百货购物中心化和时尚百货趋势确认.............................5 中产阶层消费群体的形成对国内百货业的增长带来动力.............6 公司经营战略分析.....................................7 定位为集团百货和购物中心发展平台,符合现代百货业发展趋势......7 以东方商厦品牌跨区域发展连锁百货业务.........................7 以百联品牌跨区域发展购物中心业务.............................8 探索新的经营模式,推行集约化管理......................9 积极探索经营方式的转变,逐步推行以买断经营为主,发展自有品牌和总 代理为辅的经营方式...........................................9 加强后台管理,为连锁经营作好技术准备..........................9 启动与供应商战略结盟模式....................................10 公司财务分析.........................................10 百货业务是公司主要收入和利润来源.............................10 上海地区是公司的主要收入来源.................................10 综合毛利率稳步提升..........................................11 管理费率趋于稳定,营业费用率保持小幅上升趋势.................11 公司经营性现金流分析........................................12 营运指标分析................................................12 敏感性分析..................................................13 盈利预测与估值......................................13 盈利预测假设................................................13 绝对估值结果................................................13 相对估值结果................................................14 投资建议...................................................15 图表索引 图1:公司股权结 构......................................................... 4 图2:百联集团组织架构........................................5 图3:重点百货公司2002-2006净利润率趋势图......................8 图4:2001-20061Q综合毛利率变化图...........................11 图5:2001-20061Q管理费用率、营业费用率和三项费用率变化图.....12 表1:日本百货业1998与2005营业额比较...........................5 表2:连锁百强中各业态公司2004-2005营业额和店铺数比较..........6 表3:日本百货店1991/2005各部门销售对比........................6 表4:出售华联超市和收购相关百货资产对公司业绩的影响...........7 2006-07-20 公司深度研究报告 表5:公司现有东方商厦百货门店............................ 8 表6:公司购物中心情况一览表.............................. 9 表7:公司所辖主要百货公司主营业务收入......................10 表8:分地区主营业务收入、毛利率及变化情况表................11 表9:2004-2005重点公司现金流指标比较......................12 表10:2004-2005重点公司营运指标比较.......................12 表11:公司综合毛利率和费用率变化对净利润的敏感性分析........13 表12:分子公司盈利预测...................................13 表13:公司2006-2008现金流预测............................14 表14:WACC估值参数.......................................14 表15:绝对估值结果........................................14 表16:同类型公司05-07EPS和PE.............................14 2006-07-20 公司深度研究报告 公司背景 公司概况 百联股份是由上海第一百货于2004年5月吸收合并华联商厦而 成。

第一百货为合并方,华联商厦为被合并方。

华联商厦全体非流通 股股东(流通股股东)将其持有的股份按非流通股(流通股)折股比 例换成第一百货的非流通股份(流通股份),华联商厦的全部资产、 负债及权益并入第一百货,其现有的法人资格因合并而注销。

合并后 存续公司将更名为上海百联集团股份有限公司。

第一百货前身是创立 于1949年10月20日上海市第一百货商店,是解放后开设的第一家 大型国营百货商店。

1992年4月,经上海市人民政府批准改制成为 大型综合性商业股份制企业,于1993年2月19日在上海证交所上 市。

华联商厦前身是创立于1918年9月的上海永安股份有限公司,其 经营场所位于上海商业中心南京路,是中国传统百货的发祥地之一。

公司历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华 联商厦等沿革,于1993年2月19日在上交所上市。

公司股权结构 图1:公司股权结构 资料来源:公司年报 百联股份大股东上海百联(集团)有限公司于2003年4月24日 正式揭牌开业,由上海一百(集团)有限公司、华联(集团)有限公司、 上海友谊(集团)有限公司、上海物资(集团)总公司归并而成,注册资 金为10亿元。

2005年以连锁方式经营的门店实现销售额720.74亿元, 商品销售达到1380亿元,服务顾客超过20亿人次,网上购物会员超过 400万,供应商超过10万家,在全国20多个省市拥有6345家门店。

如 百货(30家)、标准超市(2053家)、大卖场(97家)、便利店(2959家)、 购物中心(16家)、专业专卖(500家)和物流等业态。

拥有第一百货、 华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等 上海市国有资产监督管理委员会 百联集团有限公司 上海百联集团股份有限公司 100% 50.06% 2006-07-20 公司深度研究报告 7家上市公司;拥有一批享誉国内外的知名企业,如第一百货商店、 华联商厦、东方商厦、联华超市、妇女用品商店、第一医药、蔡同德 药房等,居中国企业500强第16位。

图2:百联集团组织架构 数据来源:广发证券发展研究中心调研 从日本百货业的发展看国内百货业态的趋势 百货购物中心化和时尚百货趋势确认 日本的百货店营业额在经过九年的负增长之后在05年首次出现 了正增长,但市场份额下降至6.1%。

而购物中心(SC)的发展速度和 占比均远高于百货店。

这与消费者越来越希望能够除了购物之外,同 时可以享受更多的娱乐和休闲服务密切相关。

在日本百货店进入购物 中心或者百货店购物中心化的趋势已经不可逆转,而且这也是日本百 货店扭转销售额持续下滑的重要原因之一。

表1:日本百货业1998与2005营业额比较 2005(2005.3-2006.2) 1998 营业额 (兆亿元) 上年比 市占率营业额 (兆亿元) 市占率 百货店34150.36.117746.4 购物中心72980.320.6108317.5 专营店14021.577.3433377.7 连锁店3596 -2.610.9834111.7 便利超市1757 -2.35.74924.2 数据来源:日本百货店协会、日本连锁店协会、日本SC协会、经济产业省 我们预计国内百货业购物中心化也是必然趋势,越早朝这个方向 努力的公司,越能获得好的收益。

实际上,在国内百货业中也出现百 百联集团 人力资源管理中心教育培训中心审计中心企业清理中心 百联股份 (原百货和 购物中心事 业部并入百 联股份) 专业专卖超商事业部物流房产置业综合经营生产资料 2006-07-20 公司深度研究报告 货店购物中心化,一些实力较强的百货店开始以小型购物中心的方式 经营,比如大商的新玛特除了购物之外还提供电影、餐饮等其他服务。

还有一些则租赁购物中心场地经营,如广州友谊正佳店、东百集团元 洪广场店,用购物中心内的服务设施弥补自身的不足。

表2:连锁百强中各业态公司2004-2005营业额和店铺数比较 20052004 公司 家数 营业额 (亿 元) 同比 增长 (%) 店铺数 同比 增长 (%) 公司家数 营业 额(亿 元) 同比 增长 (%) 店铺数 同比 增长 (%) 百货店181285.49211639910669.1 综合超市673831.530.2264075.8522942302495635 家电、家居 等专卖店 91525.4621796589940441140110 便利超市33 - - 130713333 - - 9836 - 数据来源:中国连锁经营协会 我们从日本1991和2005年各部门销售对比可以看出日本的百货 店已经由综合经营向时装特色型百货转变。

这也是国内百货店在经营 定位上的趋势。

表3:日本百货店1991/2005各部门销售对比 2005年 1991年部门名称 金额占比(%) 91年以100为指 数金额占比(%) 食品1898924.2 1936719.9 女装系列1961525 2076421.3 服饰品989412.6 83628.6 日用品1103614.1 1343213.8 男装系列59417.6 998210.3 童装系列21862.8 30493.1 其他衣料24093.1 55125.7 餐饮、服务27133.7 30573.2 其他56307.2 1363514.1 总额78415100 97131100 女装+食品3860449.2 女装+食品4013141.2 日用品.服饰2093010 日用品等综合1343210 数据来源:日本连锁协会 实际上国内百货店的变化速度更快于日本的变化,大部分百货店 已经或正在朝着将自身定位于中高档百货或者时尚百货而努力。

我们 甚至可以认为目前不再经营家电或者食品,而主要经营服装、化妆品 和珠宝的门店已经不是传统意义的百货店,而更加类似于国外的时尚 专营店。

能够及早朝这两个趋势转的连锁百货店才能充分享受消费升 级带来的收益。

中产阶层消费群体的形成对国内百货业的增长带来动力 2006-07-20 公司深度研究报告 最近,国家统计局首次对国内中产阶层进行了历时4个多月的大 规模抽样调查,并首次将中产阶层量化为年收入在6万元-50万元之间 的中等收入家庭群体。

根据预测,未来五年内中国将有2亿人口进入 中产阶层行列,而更乐观的估算是3.5亿人。

相对于其他阶层,中产 阶层追求安全感,消费理智,希望通过消费来瞻显自己的身份。

同时 他们的时间大部分用于事业的发展,因而对于他们认同的商品,关注 品质多于价格。

而现代百货业与大卖场、超市或者传统的百货店的区 别就在于品质、心理满足和价格的区别。

因而,对于这个庞大的消费 群体,现代百货业可以获得更多的收益。

公司经营战略分析 定位为集团百货和购物中心发展平台,符合现代百货业发展 趋势 通过出售华联超市股权和百联集团撤销百货事业部及购物中心 事业部,并将人员业务整合进入G百联,集团对公司的定位已经明确 为整合集团百货和购物中心资产的平台。

基于此,未来友谊股份下辖 的2个百货店和2个购物中心、集团目前持有的第一八佰伴35%的股 权以及目前放在集团的重庆、哈尔滨、沈阳和上海真北路的合计建筑 面积在60万平方米左右的购物中心项目都将陆续注入股份公司。

按 05年业绩计算,友谊股份下辖的2个百货店和购物中心、第一八佰伴 35%的股权就将产生9822万元的净利润贡献,华联超市股权在下半 年将不再合并报表,这将给公司减少亏损700万元。

而且公司管理层 明确表示,华联超市的资产绝对不会再回到G百联。

表4:出售华联超市和收购相关百货资产对公司业绩的影响 股权比例 2005净利润 (万元) 对公司业绩贡 献(万元) 每股收益增加 数(万元) 华联超市35.25% -40167000.006 第一八佰伴35% 1737760820.055 友谊百货有关百货 和购物中心业务 100% 374037400.034 合计105220.096 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心计算 以东方商厦品牌跨区域发展连锁百货业务 公司已经明确以东方商厦品牌来发展连锁百货业务。

目前东方品 牌旗下的百货门店在上海有5家,合计经营面积在10万平方米,在 异地扩张的门店有已经营业的常州店、今年2月营业的无锡店和待营 业的长沙店。

公司百货的定位为时尚百货,与王府井、百盛等连锁百 货商的定位基本趋同。

对于跨区域发展,公司将重点考虑通过兼并收 购、合作开发等方式在长三角地区、省会城市以及经济发达的二线城 市进行发展,其中长三角地区作为发展重点计划在3至5年里,东方 商厦连锁门店数达到30家左右。

为了避免对上市公司的业绩产生影 2006-07-20 公司深度研究报告 响,对于培育期的门店,公司采取了由集团经营管理的方式。

这样可 以使得公司的费用率保持平稳。

表5:公司现有东方商厦百货门店 门店名称经营面积 股权比例 经营方式 年租金 物业 性质 2005净利 润(万元) 上海南东店30000母公司自营-自有3000 上海徐汇店30000100%自营-自有4399 上海青浦店800010%自营-租赁- 上海杨浦五 角场店 20000100%自营-自有746 无锡店40000 输出管理 按主营业务利润提取管理费 常州店5000 自营900万租赁-200 长沙店6000010%自营不祥租赁未开业 数据来源:公司调研、广发证券发展研究中心 东方商厦徐汇店05年实现净利润4399.19万元,占公司05年新增 净利润的73.66%。

而杨浦店历史上净利润最高达到3000万元以上,后 因所在商圈道路改造导致公司经营业绩下滑,我们预计道路改造以及 公司五角场购物中心项目完成后,将推动该店业绩向上。

对于连锁百 货的发展,公司采取了多种经营思路,对于无锡店采取了输出管理, 从主营业务利润中提取管理费的方式,这将大大降低公司异地开店的 风险。

东方商厦徐汇店的净利润率在03-05期间分别为3.59%、3.64% 和4.48%,远远高于上海百货业约1.5%-2%的净利润率。

但与同样定位 于高档百货的广州友谊6.19%的净利润率相比,东方商厦的净利润率 仍有提升空间,预计06年可提升至5%以上。

图3:重点百货公司2002-2006净利润率趋势图 0.740.3990.320.54 1.781.952.12 2.71 1.63 2.22 2.842.812.932.96 4.244.084.45 6.196.446.075.85 0 1 2 3 4 5 6 7 20022003200420052006E 2007E 2008E 王府井大商股份G穗友谊百联股份银座股份 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 以百联品牌跨区域发展购物中心业务 公司以百联品牌发展购物中心业务,对于购物中心业务发展公司 采取了自建和租赁相结合的方式,为了减轻股份公司的经营压力,对 于培育期的购物中心项目采取了由集团开发,待成熟后注入股份公司 的方式。

重点发展都市型一站式购物中心及社区购物中心,计划未来 3年内在全国开设35家购物中心,总经营面积达到100万平方米。

截 止到2006年6月底,百联股份已经在上海初步构筑完东西南北中的 2006-07-20 公司深度研究报告 购物中心战略布局,在全国范围内的购物中心项目(含在建、签约), 也已达9家。

表6:公司购物中心情况一览表 开业时间建筑面 积(平 方米) 购物中心 类型 经营方式 百联世贸购物中心一期200510万都市型租赁 百联哈尔滨购物中心2006.4.3016万社区型自建 上海奥特莱斯品牌直销 广场 2006.2.2811万社区型自建 重庆金源时代购物广场200625万都市型租赁 上海百联普陀国际广场200620万社区型租赁 沈阳购物中心筹建,未开工10万社区型租赁 吉林百联购物中心筹建,未开工10万社区型输出管理 百联又一城购物中心预计2007春节前 10万社区型自建 百联世贸购物中心二期预计200710万都市型租赁 合计 147万 数据来源:公司调研、广发证券发展研究中心 探索新的经营模式,推行集约化管理 积极探索经营方式的转变,逐步推行以买断经营为主,发展 自有品牌和总代理为辅的经营方式 目前的百货店均采取了联营方式,虽然有利于降低库存风险,但 却导致毛利率水平无法提升。

未来的百货经营将越来越向个性化、差 异化方向发展,要使百联百货形成个性化、差异化的经营特色,就要 提高自营商品的比例,使百联百货从目前主要靠商品扣率和租金赢利 的“商业地产商”角色还原到真正的“百货零售商”角色。

基于此, 公司在未来将大力发展以以买断经营为主,发展自有品牌和总代理为 辅的经营方式。

仅以买断经营为例,某品牌联营方式产生25%的毛利 率但买断经营却可以产生50%的毛利。

买断经营的风险在于包括服装、 鞋在内的时尚产品具有很强的季节性,对于过季、断码产品必须有处 理渠道,而公司经营的奥特莱斯折扣直销中心将专门用于处理此类产 品。

公司计划06年买断产品的销售额占比达到5%,三年内达到30%, 如果该经营方式取得成功,将可以提升公司毛利率水平2-3个百分点。

加强后台管理,为连锁经营作好技术准备 公司在年内将为连锁经营完成经营技术和流程方面的准备,主要 包括以统一采购、客户关系管理为核心的IT系统的开发、连锁经营管 2006-07-20 公司深度研究报告 理流程重组等。

目前已经实现上海市内东方商厦徐汇店、南东店、杨 浦店、青浦店、常州店和淮海路新华联的销售数据共享,并实现了5 店联采。

年内将实现所有门店系统集成。

在效果上,主要表现为与供 应商议价能力明显加强、虽然毛利率体现不明显,但预计在年底返利 和促销费用收取方面将获得增长。

启动与供应商战略结盟模式 对招商采购权实行集权是百联百货推进整合的重大步骤。

首先把 以东方商厦命名的百货商店的招商采购权统一收归到百联采购中心。

随后出台的《供应链建设行动纲领》,就是要在构筑统一的招商采购 平台基础上,形成以招商为主,代理和自营相配套的品牌经营格局。

其中,建设东方商厦连锁百货的商品供应链是重点之一。

公司年内将 与50家供应商建立战略联盟关系,5年内扩大到300家。

这将有助于 百联扩大招商采购平台,同时推动东方商厦连锁百货的发展。

这种国际化的采购招商模式可以有效降低企业运营成本,增强市 场的叫板能力;也能更好为供应商服务,与其形成战略伙伴关系。

百 联还将加强与供应商的B2B建设,向供应商提供统一结算,反馈消费 者数据,这将有助于形成双嬴的局面。

公司财务分析 百货业务是公司主要收入和利润来源 公司主力门店东方商厦徐汇店、第一八佰伴、上海第一百货(母 公司)、永安百货和新华联大厦的主营业务收入占公司商业业务主营 业务收入的6715%,净利润则是公司净利润的187%。

表7:公司所辖主要百货公司主营业务收入 股权 比例2005主营业 务收入 同比增 长占所有商业 业务的比例 2005 净利润 占净利 润比例 上海东方商厦徐汇店100% 103,114.087.2% 11.38% 439922.06% 上海第一八佰伴有限公司64% 179,341.8818.6% 19.79% 1112155.77% 上海第一百货(母公司) 100% 224250.35.6% 10.75% 1900095.28% 上海永安百货有限公司100% 46,419.6626.6% 5.12% 13176.60% 上海新华联大厦100% 55245.1410.2% 15007.52% 合计 608371.06 67.15% 37337187% 所有商业业务 906047.76 100% 19940.9 数据来源:公司年报、联商网、广发证券发展研究中心 上海地区是公司的主要收入来源 2005年上海地区实现主营业务收入829302万元,占主营业务收 入的90%。

虽然包括江苏、浙江和安徽在内的长三角地区的主营业务 收入增速极快,但在这些地区的网点大部分是华联超市的网点,因而 在未来2-3年内相对于上海地区庞大的网点资源,异地门店的贡献量 2006-07-20 公司深度研究报告 仍将较小。

表8:分地区主营业务收入、毛利率及变化情况表 地区 2005主营业务 收入 同比增长 2004毛 利率 2005毛利率 同比变化 上海829301.9272.14% 20.56% 19.89% -0.67% 江苏40837.07803.33% 19.55% 14.34% -5.20% 浙江6777.13594.19% 13.69% 20.43% 6.74% 安徽8909.15421.22% 25.38% 17.00% -8.39% 北京23977.32595.30% 23.29% 21.55% -1.74% 山东2934.56373.78% 1.40% 14.30% 12.90% 常州6934.98540.01% 19.82% 15.84% -3.98% 小计919672.1386.12% 20.54% 19.61% -0.93% 各地区分部抵销19778.73 -0.67% 合计899893.4090.84% 21.52% 20.04% -5.20% 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 综合毛利率稳步提升 我们发现在2002-2003期间综合毛利率水平稳定在24.3-24.9之 间,但在2004年完成合并后,综合毛利率下滑至22.7,这是因为通 常连锁超市的毛利率水平较连锁百货低大约1-2个百分点,因而在华 联超市转让完毕后,公司综合毛利率水平将持续提升。

而且,公司在 改变经营模式方面的努力也将提升公司的毛利率水平。

在购物中心业 务发展模式上公司也进行了探索,采取了租金+扣点方式,短期来看, 可能牺牲了部分租金,但长期来看将带来更高的毛利水平。

图4:2001-20061Q综合毛利率变化图 21.2 24.324.924.5 22.722.823.523.7 24.625.1 19.1 21.121.321.520.120.0420.4620.50 21.2021.50 2.13.2 3.63.02.62.83.03.23.43.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Mar-05 Dec-05 Mar-062006E 2007E 2008E 综合毛利率毛利率其他业务利润率 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 管理费率趋于稳定,营业费用率保持小幅上升趋势 在完成合并后,公司的管理费用率大幅下降,使得公司三项费用 率下滑了约3个百分点。

我们预计在06年确定公司的发展方向后, 管理费用率将保持稳定,但由于公司将积极的拓展连锁百货门店,因 2006-07-20 公司深度研究报告 而营业费用率将保持小幅上升趋势。

图5:2001-20061Q管理费用率、营业费用率和三项费用率变化图 7.65 8.809.048.349.45 10.429.379.59.69.7 18.83 20.53 19.3919.47 16.46 18.60 16.5617.0717.1717.26 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Mar-05 Dec-05 Mar-062006E 2007E 2008E 管理费用率营业费用率三项费用率 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 公司经营性现金流分析 从现金流指标来看,百联2005年销售现金比率略有下降,与大 商股份销售现金比率基本相同。

但公司经营现金流量约是公司净利润 的4-5倍,高于同行业公司。

表明公司经营现金流非常充沛,足以支 持公司的扩张。

表9:2004-2005重点公司现金流指标比较 百联股份大商股份王府井广州友谊现金流指标 20042005200420052004200520042005 销售现金比率13.829.087.489.329.9413.6712.9613.56 销售现金比率同比27.83 -34.29101.6524.64 -27.3023.52 -13.514.64 净利润139.7199.4141.0244.013.426.952.395.5 经营现金净流量651.8817.4475.2799.4497.9563.2152.3209.3 经营现金净流量/净利润4.674.103.373.2837.1620.942.912.19 每股经营性现金流0.590.741.782.721.271.430.640.87 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 营运指标分析 公司存货周转天数明显小于同行公司,且较2004年存货周转天 数同比下降了6.6%,这表明公司经营效率较高。

表10:2004-2005重点公司营运指标比较 百联股份大商股份王府井广州友谊营运指标 20042005200420052004200520042005 存货周转天数26.124.339.4537.134.9555.3828.7019.5 存货周转天数同比35.71 -6.6017.00 -5.90 -36.88 -45.611.69 -31.9 应收账款周转天数4.124.271.020.8611.0411.660.991.15 应收账款周转天数同比122.33.5 -52.7 -15.3 -5.417.2941.215.5 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 2006-07-20 公司深度研究报告 敏感性分析 通过敏感性分析,我们可以看到公司综合毛利率和三项费用率变 化对公司净利润的影响。

我们可以看到,费用率每上升0.2个百分店, 约减少1070万净利润,每股收益减少0.01元。

在最保守的情况下,即 综合毛利率下降至23.3%,而费用率上升至18.35%,公司的净利润 减少5360万元,每股收益减少0.05元。

在最保守的情况下,公司的每 股收益为0.20元,同比增长10.5%。

表11:公司综合毛利率和费用率变化对净利润的敏感性分析 左:综合毛利率 下:费用率 23.3% 23.5% 23.7% 23.90% 24.10% 17.15% 2846229534306073167932751 17.35% 2739028462295343060731679 17.55% 2631827390284622953430607 17.75% 2524526318273862846229534 17.95% 2417325245263182739028462 18.15% 2310124173252452631827390 18.35% 2202923101241732524526318 数据来源:广发证券发展研究中心 盈利预测与估值 盈利预测假设 1、2006-2008公司综合毛利率为23.7、24.6和25.1; 2、2006-2008公司三项费用率为17.07、17.17和17.26 表12:分子公司盈利预测 公司名称 主要产品或 服务 股权比例 20052006E 2007E 2008E 第一八佰伴有限公司 百货 64% 11121127891406815475 东方商厦有限公司 百货 100% 4399527958076387 上海第一百货松江店 百货 100% 141169186205 永安百货有限公司 百货 100% 1317316134773825 上海新华联大厦 百货、物业 70% 1050115515021802 上海华联杨浦有限公司 百货 100% 746821903993 上海中联商厦 百货 100% 545600659725 上海浦东华联购物中心百货、物业 100% 205267293322 华联超市股份有限公司 食品、日杂 33.33% (1339) (669) 00 上海奥特莱斯品牌直销 广场有限公司 折扣店 0 (500) (100) 200 2006-07-20 公司深度研究报告 上海百联世贸广场一期购物中心 1000120020003000 新项目 20010001500 合计 19186242712879532934 数据来源:广发证券发展研究中心 绝对估值结果 通过现金流预测,按照现金流折现计算,公司的绝对价值为10 元。

表13:公司2006-2008现金流预测 2006E 2007E 2008E EBIT 6405371144 79027 所得税1761519565 21732 EBITAT 4643851579 57295 折旧与摊销1449016157 15008 其他长期负债净变动(3729) (206) (1754) 营运资金的净变动3159127598 30492 资本性投资2543942431 42222 无杠杆自由现金流6335252697 58818 数据来源:广发证券发展研究中心 表14:WACC估值参数 税前债权成本10.2% 税率28% 无风险利率3.5% 市场风险溢价10.0% Beta 0.95 债权比率41.7% 股权比率58.3% 税后债权成本7.4% 股权成本13.0% WACC 10.7% 长期增长率4.42% 数据来源:广发证券发展研究中心 表15:绝对估值结果 预测期现金流总和150526 终值的现值982459 企业价值EV 1132985 现金余额90160 成本法投资53183 其他长期资产0 资产价值1276329 短期债务50337 2006-07-20 公司深度研究报告 长期银行贷款25521 少数股东权益97544 内含股权价值1102927 已发行普通股数110103 股价10.02 数据来源:广发证券发展研究中心 相对估值结果 从PE相对估值来看,公司估值基本合理,但公司的PEG低于1。

目前我们对于公司的盈利预测仍然较为保守,没有考虑公司收购第一 八佰伴和友谊股份百货业务资产带来的收益,同时结合公司PEG指 标,我们可以给予公司35-40倍PE值,则公司的合理目标价格为 8.7-10元。

表16:同类型公司05-07EPS和PE EPS(05) EPS(06) EPS(07) P/E(05) P/E(06) P/E(07) PEG 百盛集团 3368.HK 0.550.780.984532250.76 大商股份 600694.SH 0.831.041.373729221.15 王府井 600859.SH 0.070.350.4518337280.09 G穗友谊 000987.SZ 0.400.50.562619170.82 百联股份 600631.SH 0.180.250.314130240.76 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 投资建议 预计华联超市最快可以在7月份通过证监会审批,这样华联超市 只有半年数据会进行合并,我们初步预计06-07年EPS为0.25、0.31, 对应的PE为30和24,从公司未来的定位和发展,以及考虑到公司 大量资产增值,结合相对估值和绝对估值方法,我们认为公司的合理 价位在10元。

2006-07-20 公司深度研究报告 附表:公司财务报表预测 利润表(百万元) 2006E 2007E 2008E 主营业务收入7,394.797,868.908,655.79 主营业务成本(5,878.85) (6,200.70) (6,794.80) 主营业务税金及附加(36.97) (39.34) (43.28) 主营业务利润1,478.961,628.861,817.72 其他业务利润236.63267.54311.61 营业费用(702.50) (755.41) (839.61) 管理费用(554.61) (590.17) (649.18) 财务费用(55.50) (55.50) (55.50) 营业利润402.98495.32585.03 投资收益(5.00) 3.002.00 补贴收入0.000.000.00 营业外收入7.002.001.00 营业外支出7.397.878.66 税前利润412.37508.19596.68 所得税(113.40) (139.75) (164.09) 税后利润298.97368.44432.60 少数股东权益25.1025.1025.10 未确认的投资子公司损失0.000.000.00 净利润273.87343.34407.50 资产负债表(百万元) 2006E 2007E 2008E 货币资金1164.231480.141561.65 应收票据3.473.694.06 应收帐款净额99.96106.37117.00 其他应收款净额255.01271.37298.50 存货295.93314.90346.39 预付帐款81.1186.3194.94 待摊费用4.004.264.69 流定资产合计1903.712267.032427.23 长期股权投资净额531.83531.83531.83 合并价差70.7970.7970.79 长期投资净额531.83531.83531.83 固定资产原值4289.314482.514804.77 在建工程1358.301419.481521.54 累计折旧(1247.79) (1379.59) (1528.06) 固定资产合计4288.984406.594674.13 其他长期资产7.397.878.66 无形资产及商誉净值876.35876.35876.35 长期待摊费用13.3013.3013.30 无形资产及其它资产合计897.04897.52898.30 资产合计7089.737571.137999.66 短期借款503.37772.27845.45 2006-07-20 公司深度研究报告 应付票据0.000.000.00 应付帐款464.49458.90465.96 预收帐款105.85104.58106.19 应付工资(元) 7.837.747.86 应付福利费(元) 29.7829.4229.87 应付股利(元) 24.9824.6825.06 应交税金(元) 42.9342.4143.06 其他应交款0.310.310.31 其它应付帐款377.82373.27379.01 预提费用36.3935.9536.51 其他流动负债964.77953.15967.81 一年内到期的长期负债4.864.804.87 预计负债10.8410.7110.88 流动负债2574.222818.182922.84 长期借款250.35213.12210.99 其他长期负债19.0919.0919.09 长期负债269.44232.21230.08 负债合计2843.663050.393152.93 股本1101.031101.031101.03 资本公积金1160.351160.351160.35 盈余公积421.30472.80533.92 拟分配现金股利54.7768.6781.50 未分配利润587.95811.121075.99 股东权益3270.633545.303871.29 少数股东权益975.44975.44975.44 负债和股东权益合计7089.737571.137999.66 2006-07-20 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 百联股份年度分析报告欧亚菲2006-04-20 百联股份调研简报欧亚菲2006-06-20 相关信息 客服人员:张玲玲 研究中心客服电话:020-87555888-390 研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼 邮政编码:510075 2006-07-20 公司深度研究报告 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确 性或完整性做出任何保证。

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