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百货行业研究报告:国都证券-百货业景气回升 具备估值优势-071226

研报作者:夏茂胜 来自:国都证券 时间:2007-12-28 11:43:52
  • 股票名称
    百货行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cy***18
  • 研报出处
    国都证券
  • 研报页数
    14 页
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研究报告内容

零售业 2007年12月26日 研 发中心 行业研究行业专题跟踪评级:短期-推荐长期-A 百货业景气回升 具备估值优势 ——2007年度百货业专题报告 国都 证券 核心观点: 1.百货业景气回升 统计数据显示,2003-2006年限额以上连锁零售企业百货店营业面 积、销售额均呈现显著增长态势。

上市百货企业经营效益也大幅增长。

2.景气回升动力分析 内因:百货业从传统百货向现代百货的业态转型。

外因:经济持续 增长带动总体消费快速增长;现代百货业符合消费升级方向,明显受益 于消费升级;城市人口比重提高,以及新的消费人口结构也是促进百货 业发展的重要因素;未来随着国内经济增长方式转变,消费对经济的拉 动效应为百货业提供巨大发展空间。

3.百货业投资策略 百货业投资要点:业态转型及连锁整合能力。

投资风险:百货业面 临新生零售业态的竞争,百货零售在总消费品零售中的比重存在长期下 降的可能。

鉴于百货企业景气回升,及其估值优势,投资建议:推荐A。

4.重点公司投资评级 重点看好两方面的百货企业:一是在业态转型与连锁整合方面的领 先企业,如“百联股份”、“大商股份”;二是具备明确资产注入预期, 能够获得快速扩张的企业,如“重庆百货”、“银座股份”。

证券代码简称07EPS 08EPS 07PE 08PE投资评级 600631百联股份0.310.4175.5557.12强烈推荐A 600694大商股份1.11.4444.934.3强烈推荐A 600729重庆百货0.530.6565.4753.38强烈推荐A 600858银座股份0.580.7665.3149.84强烈推荐A 市场表现: -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2006 -1 2- 19 200 7- 2- 19 200 7- 4- 19 200 7- 6- 19 200 7- 8- 19 2007 -1 0- 19 2007 -1 2- 19 批发零售指数上证指数 资料来源:天相投资 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。

分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

第1页 研究员:夏茂胜 电话:010—84183362 E-mail:xiamaosheng@guodu.com 联系人:周红军 电话:010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com 行业专题 第2页 正文目录 1.百货业景气持续回升......................................................................3 1.1发展速度加快.........................................................................3 1.2效益明显好转.........................................................................3 2.百货业景气回升动力分析..................................................................4 2.1内因:传统百货向现代百货演进.........................................................4 2.2外因:多因素促进百货业发展...........................................................4 2.1.1社会消费快速增长.................................................................4 2.1.2现代百货业符合消费升级方向.......................................................6 2.1.3人口结构有利于百货消费增长.......................................................6 2.1.4经济增长方式转变也提供足够增长空间...............................................7 3.百货业投资策略..........................................................................8 3.1投资要点:业态转型及连锁整合能力.....................................................8 3.2投资风险.............................................................................8 3.3估值分析:内资零售企业具备估值优势...................................................9 4.主要上市公司分析........................................................................9 4.1百联股份:着力发展购物中心...........................................................9 4.2大商股份:具备良好的整合能力........................................................11 4.3银座股份:资产注入预期明确..........................................................12 行业专题 第3页 1.百货业景气持续回升 1.1发展速度加快 统计数据显示,2003-2006年限额以上连锁零售企业百货店发展呈现显著 加快态势。

2003-2006年,限额以上连锁零售企业百货店营业面积分别增长 32.37%、34.01%、18.44%和18.95%;销售额也相应持续大幅增长,增长率分别 为24.4%、24.85%、24.45%和19.13%。

图1:2003-2006年限额以上零售连锁企业百货店营业面积与销售额增长 1033.53 1519.27 32.37% 34.01% 18.44% 18.95% 24.40% 24.85% 24.45% 19.13% 0 500 1000 1500 2000 2003200420052006 0% 10% 20% 30% 40% 营业面积(万平米)销售额(亿元) 营业面积增长率销售额增长率 资料来源:国家统计局 1.2效益明显好转 2004年以来百货企业效益开始显著回升。

从上市百货企业情况来看, 2004-2007q3,主要上市百货企业净利润分别增长117.54%、14.4%、56.92和 45.42%;净资产收益率也由2002年的3.93%上升至2007q3的8.43%。

图2:上市百货企业净利润增长率及其净资产收益率 117.54% 14.40% 45.42% 56.92% -37.01% 1.68% 8.43% 7.18% 4.87% 4.43% 2.40% 3.93% -50% 0% 50% 100% 150% 200220032004200520062007q3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 净利润增长率净资产收益率 资料来源:天相投资 行业专题 第4页 2.百货业景气回升动力分析 2.1内因:传统百货向现代百货演进 传统百货店的基本特征是“经营商品”,经营商品至少包括流行服饰、化妆 品、家居家电和其他更宽泛的品类。

但是随着零售业按品类和目标客户群细分业 种的演进,百货业经历了“日化产品向超市转移,家居电器向专业店转移,品牌 商品向专卖店转移”的大洗礼,传统百货店的经营空间日趋“狭小”。

现代百货店是一种“业态店”。

它是传统百货店在经历超市、专业专卖店等 新型业态竞争之后,对其自身的一种重新“定位”:挖掘特定的品牌商品和更完 善的服务,满足商圈内特定的消费者的深度消费需求;与品牌供应商建立全面的 供应链合作,成为品牌供应商的分销渠道和服务平台。

由此,派生出规模相对较 小,以满足消费者多元化、个性化、高档化需求为目标的“主题店”、“品牌店”、 “时尚店”;以及规模较大,承担各类专门店,以及居民文化、娱乐、休闲等的 组织与管理者责任的“购物中心”、“Shopping Mall”等。

传统百货向现代百货的业态转型与重新定位,令百货业重新找到自身价值 成长的空间,也由此促进了百货业自身的发展与繁荣。

图3:传统百货向现代百货业态演变过程 资料来源:国都证券 2.2外因:多因素促进百货业发展 2.1.1社会消费快速增长传统百货店 主题店、品牌店、时尚店 购物中心 专卖店 专业店 超市 现代百货店 家居家电 品牌商品 Shopping Mall 日化用品 满足消费者多元化、个性 化、高档化需求 承担各类专门店、以及居民 文化、娱乐、休闲等的组织 与管理者责任 行业专题 第5页 近年来,国内经济持续高速增长,人民币升值以及房产、证券市场的持续 活跃,令居民收入不断提高。

2006年城镇和农村人均收入分别增长12.07%和 10.2%,2007年上半年增幅提高至17.59%和17.45%。

国内消费也趋于活跃。

2006-2007q3年国内批发零售总额分别增长13.7%和16.3%。

同时,数据显示, 近年来居民消费信心与零售业企业家信心指数均呈现上升态势,为百货业发展创 造了良好环境。

图4:2000-2007.06城镇人均可支配收入与农村人均现金收入 12.07% 0.64% 10.20% 17.59% 17.45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .0 6 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 城镇(元/人)农村(元/人) 城镇增长率农村增长率 资料来源:wind咨讯 表5:2001-2007.11批发零售总额及其增长率 16.3% 13.7% 12.6%12.5% 9.2%9.2%10.7% 0 20000 40000 60000 80000 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 .1 1 0% 5% 10% 15% 20% 批发零售总额(亿元)增长率 资料来源:wind咨讯 图6:零售业企业家信心指数与消费者信心指数 9796.994.393.295.397.597.1 145.2 102.69 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001200220032004200520062007.1 消费者信心指数企业家信心指数 资料来源:wind咨讯 行业专题 第6页 2.1.2现代百货业符合消费升级方向 自2001年中国人均GDP超过1000美元之后,中国进入消费升级阶段。

在 此阶段,居民享受型和发展型消费、中高档用品消费比例逐渐提高。

从限额以上 批发零售企业销售情况来看,2006-2007q3居民金银珠宝消费增长28.5%和 41.5%;化妆品消费增长18.6%和25.2%;服装鞋帽消费增长18.8%和24.7%,呈 现显著消费升级现象。

现代百货业定位品牌消费、时尚消费、个性化消费,商品 结构以品牌服装、金银珠宝和化妆品,三类商品销售额约占总销售额的80%左右, 符合居民消费升级之需求,成为居民消费升级的最大受益者。

图7:1998-2006年人均GDP 1038.09 2150.83 0 500 1000 1500 2000 2500 199819992000200120022003200420052006 人均 G D P ( 美元 ) 资料来源:wind咨讯 表1:限额以上批发零售企业分类增长率 200520062007.q3 金银珠宝9.7% 28.5% 41.5% 建筑及装潢材料26.3% 24% 40.3% 家具17% 21.3% 38.7% 家电与音像器材14.3% 19.2% 20.3% 化妆品20.5% 18.6% 25.2% 服装鞋帽18.3% 18.8% 24.7% 资料来源:国家统计局 2.1.3人口结构有利于百货消费增长 图8:中国人口城镇化比重 26.41% 43.90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 人口城镇比重 资料来源:wind咨讯 行业专题 第7页 2006年中国人口城镇化比重升至43.9%,城市化进程进一步提高,由此推 动商业地产的发展与繁荣。

当前,全国已建、在建购物中心项目超过300家,百 货店作为消费升级的集中体现,成为各家购物中心不可或缺的重要组成部分。

与此同时,当前中国人口年龄结构中,20-40岁年龄人群比例较高达31%。

该年龄人群尤其80年代出生的独生子女,生长环境较好,更加不喜欢储蓄,追 求个性品牌,正成为中国消费的主力军。

随着消费主力军结构的更替,中国将步 入历史上的第三个消费高峰。

百货业的机会将更为显著。

图9:2005年1%人口抽样调查之人口结构 28% 31% 28% 13% 0-20岁20-40岁40-60岁60岁以上 资料来源:国家统计局 2.1.4经济增长方式转变也提供足够增长空间 从国内消费比率实际情况看,未来增长空间也十分巨大。

近五年来国内最 终消费与居民消费占GDP比重呈现持续下降态势,2005年最终消费比例和居民 消费比例分别为51.84%和37.74%,2006年仅为49.9%和36.2%。

这与发展中国 家通常70-80%的消费率相比,我国消费率存在较大的提升空间。

为百货零售业 的长期发展提供广阔的发展空间。

图10:1978-2006年中国消费率变化 49.9% 36.2% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 最终消费/GDP居民消费/GDP 资料来源:wind咨讯 行业专题 第8页 3.百货业投资策略 3.1投资要点:业态转型及连锁整合能力 如前所述,百货业发展存在业态转型与重新定位,以适应现代零售业发展 与消费升级之需要。

因而,百货企业能否适应现代百货业发展要求,由“商品经 营”向“现代百货业态经营”转型,成为考察零售企业发展的重要因素。

与此同时,“连锁化、规模化、集约化”经营也是百货企业获得竞争优势的 重要方面。

百货连锁经营的核心是生产要素的集约和标准化配置,主要是品牌商 品资源的渠道管理、门店作业的标准化管理和选址定位标准及立地条件的品牌化 管理,这样有利于克服传统百货业单店经营的孤军奋战、势单力薄的弊病,形成 对品牌供应商的销售规模优势和目标客户认同能力,提升核心竞争力。

当前国内 百货企业经营分散的现状,给了优势企业进行集中与整合的机会。

具备业态优势 与连锁锁整合能力的企业将会获得更大发展空间。

3.2投资风险 随着百货店定位明确,以及国内消费需求增长,百货业呈现景气回升态势, 而且从分析来看百货业景气仍将持续。

但是,我们也必须看到,超市、专业专卖 店等新型业态的发展对百货业发展带来的较大竞争压力。

图11:2003-2006年限额以上零售连锁企业中百货店份额变化 10.82% 20.60% 9.77% 17.56% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003200420052006 百货店营业面积比重百货店销售比重 资料来源:国家统计局 从国内发展情况来看,尽管近年来百货业保持了较快发展速度,但是其在 总体零售中的市场份额却在持续下降。

2003-2006年,限额以上连锁零售企业中 百货店经营面积比重由20.6%下降至10.82%;销售额所占比重则由17.56%下降 至9.77%。

从发达国家零售业发展来看,百货业在整体零售中的比重也处于较低 水平。

2003年美国百货零售比重仅为3.6%。

因而,百货业的发展需要更加注重消费需求的变化,更加注重经营效率之 提升,在业态调整与连锁整合中取得发展。

行业专题 第9页 图12:2003年美国主要零售业态销售额结构 38.8% 19.1% 14.2% 6.3% 3.6% 3.2% 14.7% 专业店传统超市便利店超级中心 百货店仓储俱乐部其他 资料来源:现代商业 3.3估值分析:内资百货企业具备估值优势 数据显示,内地主要百货企业估值水平与香港市场对内资百货企业的估值 水平基本接近。

两地市场对百货企业均给与较高估值,反映了市场对内地百货业 未来发展的良好预期。

另一方面,从内地上市百货企业来看,资产增值、资产注 入、其他股权投资及股权激励等因素,也是提升内地百货企业未来投资价值的重 要方面。

我们重点看好两方面的百货企业:一是在业态转型与连锁整合方面的领 先企业,如“百联股份”、“大商股份”;二是具备明确资产注入预期,能够获得 快速扩张的企业,如“重庆百货”、“银座股份”。

表2:主要百货企业估值比较 证券代码简称06EPS 07EPS 08EPS 07PE 08PE投资评级 600631百联股份0.240.310.4175.5557.12强烈推荐A 600694大商股份0.881.11.4444.9034.30强烈推荐A 600729重庆百货0.420.530.6565.4753.38强烈推荐A 600858银座股份0.50.580.7665.3149.84强烈推荐A 600859王府井0.490.680.8875.6058.42推荐A 600785新华百货0.440.620.843.5233.73推荐A 000987广州友谊0.590.740.8950.2941.91推荐A 600280南京中商0.390.460.5847.1737.41推荐A 3368百盛集团0.81.21.7569.6447.75 3308金鹰商贸0.1660.180.2443.9232.94 资料来源:国都证券 4.主要上市公司分析 4.1百联股份:着力发展购物中心 4.1.1店面快速扩张 2006年以来,公司加快了店面扩张。

至2008年初,公司将新增营业建面 行业专题 第10页 63.96万平米,较原先提高164%。

图13:百联股份店面扩张迅速 38.93 63.96 0 10 20 30 40 50 60 70 原有建面新增建面 万平米 资料来源:国都证券 4.1.2扩张主力业态:购物中心 公司明确以“购物中心”业态作为扩张主力业态,很好的适应了当前百货 零售发展的需要。

2006年以来先后开业的购物中心建面达60.26万平米。

购物中心集百货零售、餐饮、娱乐为一体,较好满足顾客休闲、娱乐、购 物需要,是现代百货发展的重要特征。

2006年4月开业的“奥特莱斯品牌直销 广场”去年亏损130万元,今年预期便可实现盈利超过600万元;2006年12月 开业的“中环购物广场”销售形势也较为理想,反映了该业态较强的市场适应力。

表3:近期新开或将开购物中心 建面(平米)地点开业时间 奥特莱斯直销广场110000青浦2006年4月 中环购物广场241605普陀2006年12月 又一城126000五角场2007年4月 沈阳购物中心83000 2007年末 新一百商城42000南京东路2008年初 合计602605 资料来源:公司公告 4.1.3自有物业规模大幅提高 公司近期店面扩张以自建或收购店面为主,令公司自有商业物业规模大幅 提高。

保守估计,公司自有物业及股权重估价值将达21.18元。

表4:百联股份店面汇总 产权比例 建面 (平米) 位置 单价估计 (万元) 合计估价 (元) 开业情况 第一八佰伴64% 134662浦东张杨路3258551.04 永安百货100% 33890南京东路3101670 新华联70% 57000淮海路3119700 华联杨浦店100% 12000五角场224000 中联商厦50% 6380南京东路2.57975 行业专题 第11页 松江店100% 6654松江中心区1.27984.8 市百一店西楼100% 29952南京东路389856 东方商厦南东店100% 55884南京东路3167652 一店办公室100% 12649南京东路337947 妇女用品商店100% 5443淮海中路2.513607.5 宁波长发100% 20000宁波市中心0.816000 国定路仓库100% 3324国定路0.51662 恒丰路大厦100% 4504石门二路29008 天文台甲、乙库100% 6977中山东二路1.28372.4 原有营业合计 389319 863985.74 奥特莱斯直销广场95% 110000青浦0.8836002006年4月 中环购物广场51% 241605普陀2246437.12006年12月 又一城100% 126000五角场22520002007年4月 华联杨浦(扩建) 100% 18000五角场2360002007年末 沈阳购物中心0% 83000 2007年末 新一百商城100% 42000南京东路31260002008年初 嘉定东方商厦0% 19000 2008年1月 建配龙广场51% 257720普陀2或1.2222074.42009年 新增营业合计 897325 966111.5 海通证券股权 416400 交通银行股权 3282.24 其他法人股权 82522.40985 合计 2332301.89 每股估价 21.18 资料来源:国都证券 4.2大商股份:具备良好的整合能力 4.2.1跨区域多业态快速发展 目前公司已形成百货店为主,大型综合购物中心、大型综合超市、电器、 家居、餐饮娱乐多业态发展格局。

公司“东北店网”的建设已经覆盖东北三省的 40个城市,“华北店网”建设也在积极推进,目前已在济南、青岛、郑州、河南、 烟台等地相继开店。

2006以来公司通过收购、租赁等方式新增商业建面超过60万平米,较2005 年底扩张了近50%。

4.2.2定向增发推进扩张 2007年11月,公司公告拟非公开发行不超过3000-6000万股,发行价格 不低于41.04元/股,合计募集资金20亿元,将主要用于几个商业项目的收购: 淄博商厦60%股权、自贡英祥商业、山西超世纪、庄河金龙大厦。

收购项目均属 当地较优质的零售资产,通过输入大商先进的管理经验和领先的业态模式,收购 行业专题 第12页 完成后可望为公司贡献30亿元销售收入和1.7亿元净利润,将成为公司未来3-5 年新的利润增长点。

表5:大商股份定向增发计划项目 收购项目 计划投资金 额(万元) 名称 建面 (万平米) 物业 预计三年后 收入(万元) 预计三年后 盈利(万元) 淄博商厦51045自有 铝城购物中心14358自有 周村家电商场1500租赁 博山店200租赁 远方运动广场4776自有 远方车业2232租赁 开发区店51000租赁 淄博商厦 60%股权 50000 东源电子大厦20939自有 1700009000 英祥大厦8788自有 自贡英祥商业22251 帝豪广场26303自有 400002500 山西超世纪43221 山西超世纪广场 79518自有800004500 庄河金龙大厦8500金龙大厦23987 12000900 资料来源:公司公告 4.3银座股份:资产注入预期明确 4.3.1主营业务发展良好 图14:2005-2007q3银座股份主营业务收入及净利润增长情况 28.68% 32.49% 143.93% 86.25% 34.30% 101.51% 0% 50% 100% 150% 200% 200520062007q3 主营收入增长率净利润增长率 资料来源:公司公告 公司前身为渤海集团,2003年山东省商业集团入主,置入优质商业零售资 产及业务,实现公司主营业务的根本转型,并更名“银座股份”。

目前,公司零 售主业发展顺利。

2006-2007q3年主营业务收入同比增长32.49%和28.68%;净 利润同比增长34.3%和86.25%。

4.3.2配股及集团资产注入提供持续成长动力 公司近期按照10配3股的比例实施配股,配股价22.78元/股。

募资项目 行业专题 第13页 实施后,公司商业零售建面将增加18.62万平米,增幅近60%。

值得注意的是, 本次募资计划已启动对控股公司山东商业集团商业零售资产的整合。

公司将用 1.48亿元收购银座商城股份公司持有的滨州银座90%股权,该项目当年可给公司 增加净利超过1300万元。

同时公司也承诺,集团所属其他20多家门店在培育成 熟之后,也将在2年内陆续整合进入上市公司,成为公司扩张的持续动力。

表6:银座股份配股项目 项目名称 投资额 (万元) 概况 1 购买临沂银座商城 租用物业 20124.5总建面40249平米 2 收购滨州银座90%股 权并开设滨州二店 25317.55 收购银座商城股份公司持有的“滨州银座”90% 股权(2.7万平米);自建滨州二店建面2万平 米,预计08年8月开业。

3开设新店35989.47 1.烟台新门店,3.51万平米,2007年12月开业 2.莱芜新门店,3.8万平米,2007年10月开业 3.泰安新门店,1.6万平米,2007年10月开业 4.收购泰安银座扩建店,5.01万平米,08年12 月开业。

合计81431.52 资料来源:公司公告 行业专题 第14页 国都证券投资评级 表1:国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 推荐行业基本面向好,未来6个月内,行业指数跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数跟随综合指数 短期 评级 回避行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数跑输综合指数 A预计未来三年内,该行业竞争力高于所有行业平均水平 B预计未来三年内,该行业竞争力等于所有行业平均水平 长期 评级 C预计未来三年内,该行业竞争力低于所有行业平均水平 表2:国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅在15%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅在5-15%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±5%之间 短期 评级 减持预计未来6个月内,股价跌幅在5%以上 A预计未来三年内,公司竞争力高于行业平均水平 B预计未来三年内,公司竞争力与行业平均水平一致 长期 评级 C预计未来三年内,公司竞争力低于行业平均水平 免责声明:本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调 研所取得的信息,国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性 做出任何保证。

国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交 易,也有可能为这些公司提供相关服务。

本报告中所有观点与建议仅供参考,投 资者据此操作,风险自负。

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