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广和通:国金证券-广和通-300638-盈利稳健细分龙头,迎来关键转型突破期-211203

研报作者:罗露 来自:国金证券 时间:2021-12-04 16:59:34
  • 股票名称
    广和通
  • 股票代码
    300638
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    pei****007
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    37 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,800 KB
研究报告内容

市场价格(人民币):57.43元 目标价格(人民币):72.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.13 已上市流通A股(亿股) 2.57 总市值(亿元) 237.37 年内股价最高最低(元) 59.90/27.55 沪深300指数4901 创业板指3479 罗露分析师SAC执业编号:S1130520020003 luolu@gjzq.com.cn 金晶联系人 jinjing@gjzq.com.cn 盈利稳健细分龙头,迎来关键转型突破期 公司基本情况(人民币) 项目 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,9152,7444,1475,9138,291 营业收入增长率53.32% 43.26% 51.15% 42.59% 40.22% 归母净利润(百万元) 170284415593817 归母净利润增长率95.95% 66.76% 46.17% 42.99% 37.81% 摊薄每股收益(元) 1.2671.1721.0031.4341.976 每股经营性现金流净额1.271.28 -0.851.461.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.05% 18.16% 20.79% 23.29% 24.60% P/E 49.4851.0656.5039.5128.67 P/B 6.469.2711.759.207.05 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 模组行业高景气,细分龙头盈利稳健。

公司是国内头部模组厂商之一,深耕 模组行业20余年,近五年营收/归母净利润CAGR为53.23%/53.20%,近 三年毛利率/净利率行业第一。

根据ABIResearch数据,2020年物联网终端 连接数为66.16亿,2026年将达237.2亿,连接数激增为模组行业打开空 间。

2G/3G加速退网,未来制式向高价值5G/LPWAN演进,我们测算2025 年全球模组行业市场规模将近600亿元,5年CAGR达12%。

卡位优势突出,构筑技术、客户壁垒。

公司近5年研发费用率始终保持10% 以上位于行业前列,以研发铸就技术优势。

公司精准卡位POS/PC赛道,与 百富环球、惠普、联想等头部客户合作紧密,全球市占率50%;车载模组领 域,公司锁定Tier1客户,已同国内吉利、长城、比亚迪等头部车厂达成合 作,预计以2.64亿元对价收购锐凌无线剩余51%股权,通过其收购的 Sierra Wireless车载模组业务(20年全球市占率19.1%,终端客户包括大 众集团、PSA及FCA)加速布局海外业务,构筑大客户高壁垒。

PC/POS赛道业务稳定但天花板可见,车载模组业务打开新增长曲线。

未来 5年全球PC/POS蜂窝模组市场CAGR 20%,基于公司全球市占率已近 半,PC/POS模组业务确定性强但天花板可见。

公司通过收购+战略投资加 速进军海内外车载模组市场,受益于网联化渗透率快速提升及5G/C-V2X模 组需求增加,预计全球25年车载模组市场规模126亿元,公司20年车载业 务营收四千万元,2023年车载模组业务占比有望达到20%,成为公司增速 最快的业务。

未来公司基于POS/PC现金牛业务,以车载模组业务打开新增 长曲线,有望实现产品型公司向平台型公司转身。

投资建议 本报告预测未考虑锐凌无线并表情况,预计公司2021-2023年收入分别为 41.47亿元/59.13亿元/82.91亿元,归母净利润分别为4.15亿元/5.93亿元 /8.17亿元,对应EPS分别为1元/1.43元/1.98元,给予公司2022年50倍 PE,目标价为72元,市值300亿元,首次覆盖予以“买入”评级。

风险 车载模组业务推进不及预期;行业竞争加剧;原材料供应紧缺;外协代工带 来生产波动;人民币汇兑损失,控股股东和高管减持风险。

0 200 400 600 800 1000 27.55 34.68 41.81 48.94 56.07 201 203 210 303 210 603 210 903 211 203 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额广和通沪深300 2021年12月03日 创新技术与企业服务研究中心 广和通(300638.SZ) 买入(首次评级)公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 内容目录 首次覆盖广和通,目标市值300亿元,给予“买入”评级...................................5 投资要点:连接数激增+卡位大颗粒赛道+关键平台转型期...........................5 盈利预测:未来三年营收复合增速45%,2023年营收超80亿元................8 投资建议:采用PE估值法,2022年目标市值300亿元.............................9 行业分析:连接数激增,东进西退趋势确定,双龙头格局待定......................10 1.行业驱动力与空间:连接数激增,制式演进,新品带动高价周期开启..10 2.细分赛道变化:PC/POS市场天花板可见,车载模组市场空间广阔......13 3.竞争格局变化:东进西退趋势下,国内厂商双龙头格局待定.................21 公司分析:细分赛道龙头面临关键转型期.....................................................25 1.战略优势:聚焦大颗粒场景,公司有望向平台型公司转型....................25 2.研发优势:高度重视,打造核心产品体系.............................................27 3.客户优势:直销为主,构筑头部客户壁垒.............................................30 风险提示......................................................................................................32 附录.............................................................................................................33 股权结构...................................................................................................33 产品重要进展............................................................................................33 图表目录 图表1:通信模组产业链.................................................................................5 图表2:公司持续聚焦大颗粒场景...................................................................6 图表3:公司主要产品及应用领域...................................................................7 图表4:公司2020年主营业务结构................................................................7 图表5:营收及增速(亿元,%) ...................................................................7 图表6:归母净利润及增速(亿元,%) ........................................................7 图表7:公司毛利率、净利率稳步提升............................................................8 图表8:海外高毛利业务占比提升...................................................................8 图表9:三费率稳步下降(%) ......................................................................8 图表10:现金流良好(亿元)........................................................................8 图表11:盈利预测(百万元) ........................................................................9 图表12:可比公司盈利预测及估值比较..........................................................9 图表13:全球物联网连接量(百万) ...........................................................10 图表14:通信制式演进方向.........................................................................10 图表15:各通信制式连接数占比..................................................................10 图表16:移远通信分产品销售量增速在60%左右.........................................11 图表17:移远通信分产品均价(元) ...........................................................11 图表18:移远通信分产品均价降幅收缩到10%左右......................................11 图表19:各模组公司销售量(万块) ...........................................................11 公司深度研究 图表20:各模组公司产品均价(元) ...........................................................12 图表21:4G提价周期从2016年开启..........................................................12 图表22:全球蜂窝无线通信模组市场测算....................................................12 图表23:全球通信模组出货量(百万块).........................................................13 图表24:全球笔电出货量(百万台) ...........................................................14 图表25:全球笔电市场份额占比..................................................................14 图表26:全球内置蜂窝模组笔电出货量(百万)..........................................14 图表27:全球蜂窝模组笔电渗透率(%) ....................................................14 图表28:PC模组市场规模测算...................................................................15 图表29:智能POS传统POS对比..............................................................15 图表30:2017-2020年全球移动支付规模(万亿美元) ...............................16 图表31:2020年全球移动支付市场地域分布..............................................16 图表32:全球POS机出货量及增速(亿台,%) ........................................16 图表33:全球POS机出货量品类占比.........................................................16 图表34:全球智能POS机模组市场规模测算...............................................17 图表35:2017年POS机市场份额..............................................................17 图表36:2020年POS机市场份额..............................................................17 图表37:国内市场汽车前装T-BOX搭载量(万) ........................................18 图表38:智能网联车渗透率趋势..................................................................18 图表39:2020年国内TBOX前装市场份额..................................................18 图表40:自主品牌车厂TBOX供应商情况...................................................18 图表41:车联网示意图................................................................................19 图表42:2020年车载模组市场竞争力榜单...................................................19 图表43:全球前装车载终端模组市场规模测算.............................................19 图表44:标的资产-锐凌无线财务情况(万元) ............................................20 图表45:公司车载模组收购+战投布局.........................................................20 图表46:2017年全球无线通信模组市场格局...............................................21 图表47:2020年全球无线通信模组市场格局...............................................21 图表48:国内外模组厂商净利率对比...........................................................21 图表49:头部厂商国内外业务毛利率差值....................................................22 图表50:国内头部模组厂商海外营收占比....................................................22 图表51:同赛道头部企业营收对比(百万元) .............................................22 图表52:同赛道企业归母净利润对比(百万元)..........................................22 图表53:同赛道头部企业毛利率对比...........................................................23 图表54:同赛道企业净利率对比..................................................................23 图表55:国内头部模组厂商2020年财务对比..............................................23 图表56:广和通、移远通信海外营收(百万元)及占比...............................23 图表57:广和通、移远通信模组均价对比....................................................23 图表58:广和通、移远通信海外毛利率对比.................................................24 公司深度研究 图表59:公司主要下游应用模组市场规模预测(亿元) ...............................25 图表60:2020、2021年广和通取得的重要认证...........................................25 图表61:产品型与平台型公司定义...............................................................26 图表62:广和通和移远通信营收净利差额对比.............................................27 图表63:广和通和移远通信毛利率净利率差额对比......................................27 图表64:研发支出及占比(亿,%) ...........................................................27 图表65:研发人员数量及占比......................................................................27 图表66:国内头部模组厂商研发费率对比....................................................28 图表67:2020、2021年头部模组厂商专利增量...........................................28 图表68:公司产品简介................................................................................29 图表69:公司四大类产品示意图..................................................................29 图表70:国内头部模组厂商前五大客户销售额占比......................................30 图表71:公司泛IoT领域部分合作伙伴........................................................30 图表72:公司股权集中................................................................................33 图表73:2020年以来公司产品重要进展......................................................33 公司深度研究 首次覆盖广和通,目标市值300亿元,给予“买入”评级 投资要点:连接数激增+卡位大颗粒赛道+关键平台转型期 从产业链的角度来看,模组处于物联网产业链的中游。

模组行业的上游主要为 基带芯片、记忆芯片、射频芯片、PCB板等核心电子元器件,其中主芯片(基 带、射频、存储)采购金额占比80%以上;下游为广而散的物联网终端及应用, 包括智慧零售、汽车运输、智慧城市、智能安防等。

随着物联网下游场景连接 数爆发增长,产业东进西退趋势加深,国内通信模组龙头厂商率先受益。

图表1:通信模组产业链 来源:公司招股说明书,公司官网,国金证券研究所 广和通成立于1999年,2017年于科创板上市,是国内首家A股上市的物联网 无线模组企业。

公司深耕无线通信模组行业20余载,主要产品有5G/4G/LTE Cat 1/3G/2G/NB-IoT/LTECat M/安卓智能/车规级无线通信模组,实现通信模 组产品全品类基本覆盖的同时,精准卡位大颗粒赛道,依次布局移动支付POS 机、笔电PC等业务,当前正向车联网、泛IOT等领域持续推进。

我们认为公 司目前正加速从垂直产品型公司转型,转型成功后有望与移远通信成为模组行 业平台型双龙头公司。

公司深度研究 图表2:公司持续聚焦大颗粒场景 来源:公司官网,公司公告,国金证券研究所 代理起家,实力积攒期(1999-2011):公司早期以代理摩托罗拉无线通讯模块 和定位模块业务为主,2005年公司开始在技术层面与Motorola展开合作,双方 设立了Motorola亚太地区M2M技术服务中心。

2009年公司为Motorola做 ODM,创立自主品牌FIBOCOM,与Infineon战略合作,在与Motorola合作的 过程中,公司吸收了对方的技术,形成了自身的竞争实力。

定位精准,壁垒形成期(2012-2018):2012年公司发布第一款自研3G无线通 信模组;2014年发布4G无线通信模组。

同时积极布局大颗粒场景:2015-2016 年公司顺应POS机领域2G向3G变更的趋势,积极开展适配智能POS机模组 研发项目,进一步巩固卡位优势,至今公司POS机领域市占率达50%以上; 2014年,公司与intel达成战略合作,2016年公司成功拓展了3G产品在PC设 备中的应用,同时公司4G产品也进入PC市场,与PC设备主要供应商HP、 Lenovo、Dell,Google,Mircosoft等展开技术合作开发,至今公司PC业务的 市占率已达50%以上,也成为公司核心业务之一。

公司通过率先布局重点领域, 成为细分龙头,形成技术、客户壁垒。

业务精进,发展突破期(2019-至今):2018年广通远驰成立,公司布局国内车 规模组业务。

2020年11月公司完成收购Sierra Wireless车载模组业务,自此打 开海外车规模组市场。

2019公司领头制定5G通用模组白皮书并发布自研5G模 组,进军5G+泛IOT领域。

2021年与涂鸦智能达成战略合作,进行云平台布局。

随着车规级模组及5G等高价值大颗粒场景模组放量,公司将迎来发展突破期。

公司深度研究 图表3:公司主要产品及应用领域 图表4:公司2020年主营业务结构 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司调研,国金证券研究所 营收、净利润稳步增长,近五年营收/归母净利CAGR分别为53%/52%。

截至 2021Q3公司营收28.54亿元,同比增长45.03%,归母净利润3.23亿元,同 比增长44.45%。

图表5:营收及增速(亿元,%) 图表6:归母净利润及增速(亿元,%) 来源:公司年报、国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 盈利能力稳健,海外高毛利业务提升。

2015年-2021Q3,公司毛利率、净利率 整体保持稳定,除2018年由于行业竞争加剧以及价格战影响,公司毛利率、 净利率处于低谷外,公司近5年毛利率均保持在25%以上,净利率保持在7% 以上(对比同行龙头移远通信毛利率/净利率18%/3%),这得益于公司持续开 辟海外高毛利市场,并专注于高价值大颗粒场景战略,2020年公司海外业务 占比66.55%,毛利率36.03%。

相比于2020Q3,公司2021Q3毛利率下滑 4.35PP,净利率下滑0.04PP,系上游原材料供应紧张以及汇率波动影响。

50% 22% 24% 1% 3% PC POS IOT 车载业务 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 2015201620172018201920202021Q3 营收(亿元) yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 1 2 2 3 3 4 2015201620172018201920202021Q3 归母净利润(亿元) yoy 公司深度研究 图表7:公司毛利率、净利率稳步提升 图表8:海外高毛利业务占比提升 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 三费控制良好,现金流短期承压长期稳步向好。

公司三费情况整体良好稳定, 费用率整体呈下降趋势,2021Q3公司销售费用率为3.05%,管理费用率为 2.07%,财务费用率为0.24%,与2020Q3相比,分别下降0.9PP,0.95PP, 0.78PP。

总现金流净额稳定,2018年以来持续为正,为公司持续发展提供血 液。

21年以来由于上游原材料缺货公司多备货等原因,现金流转负短期承压, 我们认为公司财务稳健,随着上游原材料短缺缓解,整体经营向好趋势不变。

图表9:三费率稳步下降(%) 图表10:现金流良好(亿元) 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 盈利预测:未来三年营收复合增速45%,2023年营收超80亿元 无线通信模块业务:1)笔电模组业务:公司在PC设备领域中,上游与英特尔, 下游与惠普、戴尔、联想等头部企业均形成了长期稳定合作,具备牢固的竞争 壁垒。

同时,远程移动安全办公、远程教育等需求增加,流量提速降价的总趋 势以及通信制式的升级推动PC设备内置蜂窝模组需求量与销售价的提升,预 计未来三年业务增速为45%/40%/35%,随着竞争加剧,毛利率将轻微下行;2) 移动支付业务:公司在移动支付领域中入局早,与下游头部厂家合作紧密,已 形成较高的客户壁垒,移动支付行业增长稳定,预计未来三年业务增速为 30%/25%/20%,毛利率基本保持稳定; 3)车联网业务:若公司完成对锐凌无 线剩余51%股权收购,将全资控股锐凌无线及其收购的Sierra Wireless全球车 载前装模块业务,为公司打开海外市场,子公司广通远驰国内车载模组业务已 开始放量,国内已进入吉利等整车厂商供应链,通过打通海内外车载模组市场, 车载模组有望大量放量,进入车载供应链后,公式车载模组业务毛利率有望稳 步回升。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015201620172018201920202021Q3 毛利率(%)净利率(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 201520162017201820192020 国内营收(亿元)海外营收(亿元) 国内业务毛利率(%)海外业务毛利率(%) -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2018201920202021Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 -10%0%10% 2… (10) (5) 0 5 10 2015201620172018201920202021Q3 经营现金流净额投资现金流净额 筹资现金流净额总现金流净额 公司深度研究 结合公司的战略布局情况以及主要下游应用模组市场规模的预测,我们认为公 司在未来三年无线通信模块业务增速为51.13%/42.59%/40.22%;毛利率:21 年受整体上游原材料涨价等毛利率影响下降至26.55%,22年/23年随着高价 值4G\5G产品结构占比提升叠加竞争加剧,整体毛利率有望保持稳定。

假设其 他业务收入稳步增长10%,毛利率保持14%不变。

注:本报告财务预测部分未考虑锐凌无线并表情况,若完成收购,21年预计子 公司锐凌无线将为公司贡献1个亿左右净利。

图表11:盈利预测(百万元) 20202021E 2022E 2023E 营收 2,7444,1475,9138,291 yoy 43.26% 51.13% 42.59% 40.22% 毛利率 28.31% 26.37% 25.99% 25.89% 业务拆分 无线通信模块 收入 2,6914,0895,8498,221 yoy 43.12% 51.94% 43.05% 40.55% 毛利率 28.59% 26.55% 26.12% 26.00% 其他业务 收入 52.9958.2964.1270.53 yoy 51% 10% 10% 10% 毛利率 13.91% 14.0% 14.0% 14.0% 来源:国金证券研究所 投资建议:采用PE估值法,2022年目标市值300亿元 我们采用PE估值法对公司进行估值,选取了移远通信、移为通信、有方科技、 美格智能作为可比公司进行对比,同行可比公司2020/2021/2022年的PE均值 为56.99/35.69/23.76倍。

我们认为公司聚焦高价值大颗粒场景,处于关键向平 台型公司转型期,给予2022年50倍PE估值,目标价72元,市值300亿元, 首次覆盖给予“买入”评级。

图表12:可比公司盈利预测及估值比较 股票代码股票名称股价(元) EPS(万得一致预测均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603236移远通信180.192.504.166.4071.9543.3128.16 002881美格智能50.810.661.061.6277.5547.8631.38 300590移为通信25.150.580.821.1043.5830.5622.89 688159有方科技24.080.691.141.9134.8821.0312.60 平均数 56.9935.6923.76 300638广和通51.951.003 1.434 1.976 51.79 36.22 26.28 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 行业分析:连接数激增,东进西退趋势确定,双龙头格局待定 1.行业驱动力与空间:连接数激增,制式演进,新品带动高价周期开启 (一)连接数激增,2025年超200亿连接数,CAGR24% 未来5-10年,物联网将迎来爆发增长期。

物联网连接数规模增速可观。

根据 ABIResearch公司的数据,2020年物联网终端连接数量达66.16亿,2016— 2020年,终端连接数年均复合增长率达41%。

随着物联网的应用范围持续加 广,应用程度持续加深,预计到2026年物联网终端连接数量达到237.2亿, 期间复合增长率达24%。

图表13:全球物联网连接量(百万) 来源:ABIResearch,国金证券研究所 (二)2G/3G加速腾退,通信制式向5G/LPWAN演进 模组行业中,蜂窝类模组频段属于运营商授权频段,是模组产品中的主力军。

未来主要通信制式演进的方向分为两条:一是高带宽、高速领域,4G向5G升 级,5G渗透率将逐渐提高;二是窄带宽、低速领域,2G/3G加速退网,向 Cat.1/eMTC/NB-IoT等LPWAN制式转变。

根据爱立信2020年11月发布的 “Ericsson Mobility Report”,2020年全球使用2G/3G,4G/5G, LAPWAN通信 制式的终端分别占比47%、43%、10%,而预计到2026年这一数据将变为 10.3%、44.5%、45.5%。

图表14:通信制式演进方向 图表15:各通信制式连接数占比 来源:移远通信官网,国金证券研究所 来源:爱立信,国金证券研究所 0% 20% 40% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 连接量YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E legacy(2G/3G) Massive IoT(NB-IoT/Cat-M) Broadband IoT (4G/5G) 公司深度研究 (三)新品高速模组出货提升,开启新一轮提价周期 模组销售量持续增长,通信制式产品价格下降。

物联网还处于发展初期,5年 内模组销量看不到天花板。

以移远通信为例,模组销售量增速保持在60%左右。

而受上游芯片价格下降、规模上量、竞争激烈等因素影响,同制式模组的价格 呈下降趋势。

2016-2019年,移远通信4G模组均价从178元下降到131元, 移远通信的LPWA模组的均价从73元下降到31元。

目前各系列的产品逐渐成 熟,单年降幅从约40%已收窄到10%左右。

图表16:移远通信分产品销售量增速在60%左右 图表17:移远通信分产品均价(元) 来源:移远通信年报,国金证券研究所 来源:移远通信年报,国金证券研究所 图表18:移远通信分产品均价降幅收缩到10%左右 图表19:各模组公司销售量(万块) 来源:移远通信年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 受通信制式升级影响,5G提价周期从2021年开启。

蜂窝模组提价的逻辑在于, 高端通信模块占比提升,抵消同制式模组单价下行风险,带动模组整体单价上扬。

高端模组的价格远高于低端产品价格,以移远通信为例,2019年14G产品单价为 2G产品的7.28倍,5G产品单价为4G产品的16.11倍。

在5G升级周期下, 2G/3G/4G/LPWA单价降幅收窄,4G/5G出货量拉升,驱动模组量价齐升周期。

借鉴4G升级经验,4G基站建设启动于2014年,2015年4G应用未规模上量, 而其他模块价格仍在下行,2015年单价增速下降14%。

2016年物联网4G应用 规模上量,单价增速高达26%。

我们认为,5G提价周期也与4G升级类似,模 组这一轮提价周期从2021年开启。

1 使用2019年数据原因系2020年及以后数据上市公司未按产品公开披露 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 201720182019 2G 3G 4GLPWA 20181918 11010399 91 178 152 143 131 73 45 3631 2110 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 50 100 150 200 2016201720182019 2G 3G 4GLPWA 5G(右轴) -9% 4% -7% -7% -3% -9% -14% -6% -8% -39% -20% -13% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 201720182019 2G 3G 4GLPWA 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014201520162017201820192020 广和通美格智能 有方科技移远通信(右轴) 公司深度研究 图表20:各模组公司产品均价(元) 图表21:4G提价周期从2016年开启 来源:各公司年报,国金证券研究所 来源:各公司年报,国金证券研究所 (四)整体空间测算:2025年600亿市场空间 根据测算,我们预计到2025全球通信模组市场规模达600亿元,5年CAGR 12%。

图表22:全球蜂窝无线通信模组市场测算 时间20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 模组总出货量(百万) 303351406471545631 5G模组占比1% 2% 5% 10% 15% 19% 5G模组均价(元) 800750680580450300 4G模组占比42% 42% 44% 39% 35% 29% 4G模组均价(元) 200180160140120100 3G模组占比14% 13% 12% 11% 8% 7% 3G模组均价(元) 706560555040 2G模组占比33% 25% 20% 14% 10% 7% 2G模组均价1615131085 LPWAN模组占比10% 16% 22% 28% 33% 39% LPWAN模组均价(元) 302826242015 总市场规模(亿元) 331.9385.5478.2585.3656.7596.3 来源:berg insight,爱立信,国金证券研究所 预测假设说明: 量的增长:未来5年CAGR15.8% 量的预测我们参考Berg insight数据,2025年蜂窝模组出货量6.3亿块。

根 据berg insight数据,2020年全球通信模组达3.03亿块,同比增长20%。

考 虑到NB-IoT崛起、5G革命、以及物联网下游需求增长带来物联网终端连接量 的激增,预计全球通信模组将持续放量,至2025年出货量达6.3亿块。

2020- 2025CAGR达15.8%。

0 100 200 300 400 500 600 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2014201520162017201820192020 移远通信广和通 有方科技美格智能(右轴) 50% 27% 80% 35% 54% 49% -14% 26% 22% 34% -4% -7% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 增速:量增速:价 公司深度研究 图表23:全球通信模组出货量(百万块) 来源:berg insight,国金证券研究所 价的变化:单制式模组价格逐渐下降 由于技术进步、产能提升等因素,各制式模组价格整体呈下降趋势,但5G模 组占比的提升一定程度上提振模组行业整体平均价格下降趋势。

我们预计 2020-2025年,5G模组均价由800元降至300元,4G模组均价由200元降至 100元,3G、2G模组均价降至40元、5元,LPWAN模组均价降至15元。

产品结构:2/3G加速退网,5G/LPWAN占比上升 随着通信制式的演进,4G向5G升级,2G、3G退网,LPWAN崛起。

参考爱 立信通信制式连接占比预测,我们预测2020-2025年,4G模组占比由42.23% 降至28.55%,5G模组占比由0.86%升至19.03%,2G、3G模组占比分别降 至6.67%、6.67%,LPWAN模组升至39.07%。

2.细分赛道变化:PC/POS市场天花板可见,车载模组市场空间广阔 公司当前产品的主要下游应用为市场中PC设备、智能POS机、车联网。

董事 长张天瑜在2021年4月投资者调研中表示,当前公司PC业务及智能POS机 模组业务全球市占率均在50%以上。

与此同时,公司积极布局海内外车载模组 业务。

2018年广通远驰成立,公司入局国内车载模组产业。

2020年公司旗下 锐凌无线顺利收购Sierra海外前装车载终端模组业务,进一步打开海外车载模 组市场。

公司精准卡位PC与POS大颗粒赛道,成为公司过去重要的高毛利来源,但我 们认为,公司所处的细分赛道中PC/POS业务将成为现金牛业务,增长动力趋 缓,未来重点看车载模组行业空间发展。

(一)PC市场出货量长期稳定,更多的逻辑在笔电蜂窝模组内置率提高 PC出货疫情影响减弱,Wintel体系份额下降。

根据Counterpoint数据,笔电 出货量自2015年以来基本保持平稳,2020年受疫情影响远程办公催化,出货 量大幅增加(YOY 24.3%),但IDC预测,随着疫情影响减弱,整体笔电出货 量仍将归于平稳。

根据Gartner数据,从笔电出货量市场份额占比来看,苹果 笔记本市场占比从2017年7.2%提升至21上半年8.19%,联想、惠普、戴尔 三大巨头占比从2019年65.2%下降至21上半年61.9%,目前苹果电脑并未 内置蜂窝模组,主要仍是Wintel体系使用蜂窝模组,公司主要的客户惠普、联 想、戴尔市场份额轻微下滑。

长期来看,公司所在PC市场出货量基本保持平 稳,更多的逻辑在于笔电蜂窝模组内置率提高。

0 100 200 300 400 500 600 700 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度研究 图表24:全球笔电出货量(百万台) 图表25:全球笔电市场份额占比 来源:Counterpoint,预测部分来自IDC,国金证券研究所 来源:Gartner,国金证券研究所 PC模组市场更多的逻辑在于蜂窝模组内置渗透率提升。

具有蜂窝模组功能的 笔记本电脑过去渗透率一直不高(3%-4%左右)的原因主要有:1)与价格昂 贵的流量相比,免费的Wi-Fi更具性价比,2)移动办公场景不多,笔记本电脑 流量上网非刚需,且手机可以与电脑共享网络。

而未来内置蜂窝模组的笔记本 渗透率提高主要原因有:1)流量提速降费是必然趋势,月包、年包流量卡提 高性价比。

自2015年以来,我国三大运营商积极响应国务院要求,持续降低 流量单价,2018年我国流量单价下降达60%,5G流量单价从2019年至今已 下降46%,且未来仍将保持下降的趋势不变;2)远程办公、移动办公场景增 加,稳定、安全的网络连接需求成为部分岗位刚需,相较于Wi-Fi,4G/5G流 量上网方式更安全。

根据Strategy Analytics数据,2020年具有蜂窝功能的移 动PC全球出货量1010万台,蜂窝模组内置率4.30%,仍有较大提升空间。

图表26:全球内置蜂窝模组笔电出货量(百万) 图表27:全球蜂窝模组笔电渗透率(%) 来源:Strategy Analytics,国金证券研究所 来源:Strategy Analytics,国金证券研究所 市场空间测算:2025年市场空间66亿元,5年CAGR 20% 量:参考IDC数据,2020年全球笔记本电脑出货量为2.21亿台,同比增长 26%。

我们预计2020-2025年,笔电市场保持平稳增长,出货量年均复合增速 2%。

渗透率:参考SA及IDC数据,2020年全球笔电市场模组内置率约为4.30%, 我们认为疫情催化因素将减弱,保守估计到2025年笔电模组内置率将达8%。

产品结构:当前5G模组占比仍较低,笔电主要为4G模组,预测到2025年 4G模组占比50%,5G模组占比50%。

-10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 50 100 150 200 250 300 全球笔记本电脑出货量(百万)增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018201920202021H1 联想惠普戴尔苹果Acer其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 201820192020 内置蜂窝模组笔记本出货量(百万)增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 201820192020 内置蜂窝模组渗透率 公司深度研究 价:我们假设20-25年笔电4G模组价格从250元降至100元,5G模组价格 从1000元降至500元。

结合量与渗透率的观点,我们对笔电模组的市场规模预计如下,预计到2025 年笔电模组市场规模为66.48亿元,5年CAGR 20%。

图表28:PC模组市场规模测算 时间20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E PC设备出货量(亿台) 2.352.592.702.652.712.77 渗透率4.30% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 8.00% 4G模组占比99% 95% 90% 80% 70% 50% 5G模组占比1% 5% 10% 20% 30% 50% 4G模组均价(元) 250240220190150100 5G模组均价(元) 1000950870770650500 市场规模(亿元) 26.0135.6942.3248.6552.8566.48 来源:Canalys,国金证券研究所 公司PC业务紧抓下游大市场大客户,主要合作伙伴包括惠普、联想、戴尔、 华硕等,全球市占率50%。

在PC设备内置模组上游领域,公司已与intel达成 多年战略合作伙伴关系,公司已经形成强大的下游大客户及上游优质供应商的 竞争壁垒,有望基于高价值4G/5GPC蜂窝模组进一步提升营收。

我们认为公司笔电业务长期看蜂窝模组内置率提升带来的行业增长,中短期看 公司与新客户建立合作关系或与老客户拓宽合作带来的新订单机会。

(二)移动智能POS机需求方兴未艾 智能POS机在性能上与传统POS机相比优势明显。

智能POS机在传统POS 机的基础上增加了智能平台和网络通讯,支持多种支付方式,具有多种功能。

传统POS是一种独立的设备,可以增加外接部件,但是无法与其他设备相关 联。

相比于传统POS机,智能POS机具有开放性高、支持多种支付方式、系 统更新便捷、方便携带、高附加功能等优点,其中需要通信模组的POS机主 要为移动POS机(mPOS机),包括智能移动POS机与非智能移动POS机。

图表29:智能POS传统POS对比 来源:华经情报网,国金证券研究所 公司深度研究 我们认为移动POS机模组市场动力来源于:1)NFC、二维码支付等支付方 式兴起,智能POS机新增市场需求旺盛;2)移动POS机模组制式升级,随 着2G/3G退网,原有移动POS机从2G/3G向4G(主要为Cat.1)转换;3) 海外移动支付刚刚起步,空间广阔。

移动支付业务增长迅猛,海外市场正兴起。

根据Statista数据(转引自前瞻研 究院),2020年全球移动支付市场规模为5.47万亿美元,其中数字商业支付市 场规模达3.47亿美元,移动POS机支付市场规模达2万亿美元,全球移动支 付市场2017-2020年CAGR为15.87%,从市场结构变化上看,2017-2020年, 全球数字商业支付占比呈逐年下降趋势,而移动POS机支付则呈逐年上升趋 势,占比从10.78%提升至36.68%,2017-2020年CAGR为56.9%。

从地区 分布来看,2020年中国是全球最大的数字支付市场,占比45.6%,海外支付 市场正兴起。

图表30:2017-2020年全球移动支付规模(万亿美元) 图表31:2020年全球移动支付市场地域分布 来源:Statista,国金证券研究所 来源:Statista,国金证券研究所 全球POS机出货量高增,移动智能POS机渗透率仍有空间。

根据尼尔森数据, 2015-2020年全球POS机出货量CAGR达25%,尽管受到疫情冲击,2020 年POS机出货量1.35亿台,仍实现同比增长5%,其中,移动POS机占比 29%,较2019年占比下滑17PP,考虑疫情影响减弱,智能POS机出货量提 升将带动移动POS机出货量占比回升。

图表32:全球POS机出货量及增速(亿台,%) 图表33:全球POS机出货量品类占比 来源:尼尔森,国金证券研究所 来源:尼尔森,国金证券研究所 市场规模测算:2025年全球POS机市场规模近40亿元,5年CAGR 19% 0 1 2 3 4 5 6 2017201820192020 数字商业支付市场规模移动POS机支付市场规模 45% 19% 17% 19% 中国 美国 欧洲 其他地区 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 201520162017201820192020 全球POS机出货量(亿) yoy [百分比] 25% 1% 2% 3% 1% 0% OTHERS- TRADITIONAL MPOS:CHIP & PIN MPOS:CHIP & SIGNATURE OTHERS-QR MPOS:NO SMART 公司深度研究 量与渗透率假设:据尼尔森数据,2020年全球POS机出货约1.35亿台, 2020-2025年POS机出货量增速保持平稳在10%。

渗透率假设:根据尼尔森数据,受疫情影响2020年移动POS机出货量增速放 缓渗透率29%,2019年移动POS渗透率为46%,随着疫情影响减弱,移送 POS渗透率将持续提升,预计2025年渗透率达到60%,渗透率变化先快后慢。

价格假设:随着2G/3G退网实行,新增智能POS机将主要采用4GCat.1模 组,假设一台智能POS机内置一块通信模组来算,Cat.1模组20年ASP 42 元,到2025年价格下降至30元。

图表34:全球智能POS机模组市场规模测算 年份20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球POS机出货量(亿台) 1.351.491.631.801.982.17 yoy 5% 10% 10% 10% 10% 10% 智能POS机渗透率29% 40% 50% 55% 58% 60% cat.1模组数(亿片) 0.390.590.820.991.151.30 cat.1模组均价(元) 42.0040.0038.0036.0034.0030.00 模组市场规模(亿) 16.4423.7631.0435.5838.9839.14 来源:尼尔森,国金证券研究所 公司在POS模组市场市占率已达50%,行业集中度稳定,公司业务有望保持 平稳增长。

全球POS机市场2017年CR10为71%,2020年CR10为 71.45%,行业集中度基本保持稳定,但前十大客户名单有所变化,公司与前十 大客户均有合作,通过绑定下游大客户与继续开拓新客户,公司POS机业务 有望保持20%左右平稳增长。

图表35:2017年POS机市场份额 图表36:2020年POS机市场份额 来源:尼尔森,国金证券研究所 来源:尼尔森,国金证券研究所 (三)车载模组业务网联化渗透率提升,收购加速布局车载前装业务 车载模组市场的主要驱动力来源:1)TBOX前装搭载量上升;2)智能汽车网 联化渗透率将继续提升;3)原有4G模组市场被5G模组替代,另一部分则是 新兴的5G市场。

前装T-BOX搭载量快速增长,网联车渗透率将进一步提升。

根据高工智能汽 车研究院数据,2020年国内新车前装搭载T-BOX上险量为831.81万台,同 比增长37.26%,21H1搭载量为552.79万台,同增63.37%,前装T-BOX搭 载量快速增长。

根据IHS的数据,2020年全球智能网联车在新车中的渗透率 达到45%,预计2025年上升至59.4%。

我国智能网联车的渗透率领先全球, 2020年为48.8%,预计2025年升至75.9%。

20% 16% 14% 12% 11% 7% 6% 6% 4% 4% Ingenico 新大陆 升腾资讯 惠尔丰 百富环球 艾创电子 BBPOS 鼎合远传 新国度 虹堡科技 14% 12% 12% 12% 11% 10% 9% 8% 6% 6% 源讯科技(包括Ingenico) 华智融 魔方电子 天喻信息 百富环球 新大陆 惠尔丰 升腾资讯 艾体威尔 新国都 公司深度研究 图表37:国内市场汽车前装T-BOX搭载量(万) 图表38:智能网联车渗透率趋势 来源:高工智能汽车研究院,国金证券研究所 来源:IHS,国金证券研究所 国内乘用车T-BOX市场集中度高,自主品牌汽车有望成为国内供应商突破口。

2020年国内T-BOX前装市场CR5为50.35%,CR10为71.97%,排名第一 的是韩国LG电子,自主汽车品牌与国内供应商合作的可能性要高于进口合资 品牌,将成为国内TIER2供应商的突破口。

图表39:2020年国内TBOX前装市场份额 图表40:自主品牌车厂TBOX供应商情况 自主品牌车厂主要TBOX供应商情况 吉利汽车韩国LG、慧翰、亿咖通等 广汽乘用车自研+委托代工 长城汽车博世、联陆(大陆与联通合资)等 长安汽车法雷奥、远特等 上汽乘用车慧翰 奇瑞汽车慧翰 比亚迪汽车自主研发 东风乘用车马瑞利 北京汽车慧翰、博泰 北汽新能源英泰斯特 来源:高工智能汽车研究院,国金证券研究所 来源:慧翰股份招股书,国金证券研究所 通信模组主要应用于车联网所需的车载终端(OBU)和路侧单元(RSU)。

按 照安装模式,OBU可以划分为前装与后装。

前装模式中,模组主要应用于T- Box,而后装模式中,模组可应用于OBD、智能后视镜等。

RSU是在车联网 架构中铺设于道路一侧的通信支持基础设施。

随着智能网联渗透率及前装T- BOX搭载量进一步提升,未来3-5年之内通信模组应用最大市场仍在前装 OBU市场。

0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 200 400 600 800 1,000 201920202021H1 中国市场TBOX前装搭载量(万) yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国市场全球市场 13% 11% 9% 8% 8% 5% 5% 5% 4% 4% 28% LG 联友 德赛西威 法雷奥 电装 哈曼 大陆集团 亿咖通 公司深度研究 图表41:车联网示意图 图表42:2020年车载模组市场竞争力榜单 排名 公司 1移远通信 2华为 3广和通 4移柯通信 5启迪国际(更名为泰坦智华) 6日海智能 7高新兴 8慧翰股份 9高鸿股份 10有方科技 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:高工智能汽车研究院,国金证券研究所 市场空间测算:前装车载模组市场2025年126亿元,5年CAGR 20.3% 为测算通信模组在车联网中的市场规模,我们需要从量和价两个维度考虑。

量 的增长来源于智能网联车在新车中渗透率的增加。

而价的增长来源于通信制式 向5G转变,从而提高了模组整体的价格。

从公司主要的车载模组业务出发, 我们对全球前装车载终端通信模组市场规模进行测算。

简化起见,我们只考虑 前装T-Box,并假设一个T-Box中有一个通信模组。

量的假设:根据乘用车市场信息联席会的数据,受疫情影响,2020年全球乘 用汽车出货量5360万台,同比下降17%。

我们认为随着全球经济从疫情重创 中恢复,以及汽车智能化对需求的拉动,全球汽车出货量会逐渐回升; 汽车智能化渗透率:参考IHS数据到2025年渗透率为59%;我们假设20-25 年车载4G模组价格从200元降至100元,5G模组价格从900元降至500元; 5G模组占比提升至50%。

综上,我们测算前装车载终端通信模组的市场规模 2025年为126亿元。

图表43:全球前装车载终端模组市场规模测算 时间 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用汽车销量(万) 5,3605,6286,4726,7316,9337,072 智能网联车渗透率45% 49% 52% 55% 58% 59% 智能网联车出货量241227803378370939934200 前装T-Box需求(万) 241227803378370939934200 4G模组占比99% 95% 85% 75% 60% 50% 5G模组占比1% 5% 15% 25% 40% 50% 4G价(元) 200190170150130100 5G价(元) 900850780700600500 市场规模(亿元) 506288107127126 来源:HIS,乘用车市场信息联席会,华为,国金证券研究所 公司通过收购+战略投资加速进军海内外车载模组市场。

2020年7月,公司通 过参控企业锐凌无线(持股49%)增资购买Sierra Wireless的全球车载前装模 块业务,交易对价为1.44亿美元。

Sierra Wireless在前装蜂窝模块领域拥有 15年专业积淀,2018年车载前装蜂窝模组市占率达20%。

与LGElectronics、 Marelli和Panasonic等业内头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系,主要 终端客户包括大众集团、PSA及FCA。

由于车规模组技术突破时间长,标准复 杂,客户黏度高,公司通过收购顺利吸收Sierra车载前装模组业务原有优质量 客户,对其海外车载模组市场的开拓有着重要意义,2021年7月12日,公司 采取发行股份及支付现金购买资产的方式收购锐凌无线剩余51%股权,预估对 公司深度研究 价2.64亿元,收购完成后有望于2022年并表,至此,公司海外车载模组布局 完成。

公司此次收购的锐凌无线2020年实现营收16.14亿元、净利润0.69亿元,截 至2021年1-8月实现营收5.43亿元、净利润0.16亿元,总资产16.66亿元, 所有者权益4.61亿元。

图表44:标的资产-锐凌无线财务情况(万元) 项目 2021年1-8月 2020年度 2019年度 营业收入153,027.36161,365.36116,903.45 利润总额5,745.4410,707.181,323.17 净利润 3,811.776,899.97 -44.73 归属于母公司股东的净利润3,811.776,899.97 -44.73 项目 2021年8月31日 2020年12月31日 2019年12月31日 流动资产合计98,667.8966,302.3255,319.65 非流动资产合计67,928.9367,331.9274,186.76 资产合计166,596.81133,634.24129,506.42 流动负债合计58,826.9229,317.9925,084.66 非流动负债合计61,711.5861,435.7072,452.95 负债合计120,538.5090,753.6997,537.61 归属于母公司所有者权益合计46,058.3142,880.5531,968.80 所有者权益合计46,058.3142,880.5531,968.80 来源:公司公告,国金证券研究所 国内车载模组市场公司已进入自主车品牌供应链。

2018年公司成立广通远驰专 门布局国内车载模组行业,2020年7月公司认购西安联乘40.00%的股权,西 安联乘母公司是吉利TIER1供应商亿咖通,公司已成功打入吉利供应链,有望 基于吉利单点突破,进一步打开市场空间。

当前公司自研模组产品已进入吉利、 比亚迪、长城等国内知名车企供应链。

2020年公司车载模组营收约4千万元, 以低毛利打入供应链市场,未来有望成为公司增速最快的业务,2023年车载模 组业务占比有望达到20%,毛利空间打开。

图表45:公司车载模组收购+战投布局 来源:公司公告,国金证券研究所 公司深度研究 3.竞争格局变化:东进西退趋势下,国内厂商双龙头格局待定 (一)东进西退趋势已定,海外市场成热点 国内出货量领先,东进西退格局已经形成。

根据TSR以及IoTAnalys is的数据, 2017年全球出货量前三的模组厂商为Sierra Wireless、Telit以及Gemalto,三者 出货量之和占全球出货量的59%。

而至2020年,全球出货量前三的模组厂商为 移远通信、广和通以及日海智能,三者出货量之和占全球的55%。

而Sierra Wireless、Telit以及Thales(收购Gemalto)三家2020年出货量之和仅占全球的 16%,已与国内模组厂商形成显著差距。

图表46:2017年全球无线通信模组市场格局 图表47:2020年全球无线通信模组市场格局 来源:TSR,国金证券研究所 来源:IoTAnalytics,国金证券研究所 国内厂商价格、净利率制胜。

根据移远通信招股说明书,2017年移远通信、有 方科技、芯讯通的无线通信模组均价分别为47.25元、81.78元和28.58元,而 Telit、Sierra、Gemalto的价格均高于100元。

根据公司招股说明书,2016年国 内头部厂商的平均毛利率为23.46%而国外厂商为36.7%。

但是国外厂商在费用 水平上高于国内厂商。

模组厂商在人员开支中最大的一笔为研发人员开支。

根 据Wind数据库,国内厂商工程师工资范围在20-25万,而Telit平均工资超过 50万/年。

当前,国外主要头部厂商净利率低,且呈下滑趋势,在价格战中处 于不利地位。

图表48:国内外模组厂商净利率对比 来源:wind,国金证券研究所 20% 15% 14% 10% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 6% Sirra Wireless Telit Gemalto 华为 LG innotel 移远通信 Ublox SIMCom 有方科技 37% 9% 9% 6% 5% 5% 5% 24% 移远通信 广和通 日海智能 Thales Telit Sierra Wireless Neoway -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20162017201820192020 广和通移远通信Sierra Wireless Telit 公司深度研究 海外市场高毛利,头部厂商先发优势明显。

2016年到2020年中,除日海智能 于2017年国外毛利率低于国内外,其余时间,国内头部模组厂商的国外业务毛 利率均超过国内毛利率5%。

2020年,广和通与日海智能的国外毛利率更是高 出国内毛利率20%以上,移远通信以及有方科技均在10%上下。

2016年至2020年,国内竞争加剧,国内行业头部厂商呈现出积极拓展海外业 务的趋势,海外营收占比总体上升。

移远通信的海外营收占比保持在40%-50%, 而广和通2020年海外营收占比已增长至68.27%,较2016年提高了48%。

我们 认为,海外营收占比高是广和通毛利显著高于同行的重要原因,国内模组厂商 海外市场业务竞争夺加剧,但由于海外客户认证壁垒高、认证周期长,因此已 进军海外市场的头部厂商将占据先发优势,构筑客户壁垒。

图表49:头部厂商国内外业务毛利率差值 图表50:国内头部模组厂商海外营收占比 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 (二)移远通信跑在前面,双龙头格局正在形成 从营收以及盈利的角度来看,模组行业双龙头格局逐渐形成。

从模组行业营收 规模的角度上,移远通信位居行业第一,广和通位居第二。

从净利润来看, 2019年广和通超越移远通信,跃居行业第一。

2019年之后,行业其他头部企业 的归母净利润与广和通、移远通信差距扩大。

图表51:同赛道头部企业营收对比(百万元) 图表52:同赛道企业归母净利润对比(百万元) 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 公司毛利率、净利率稳定,且高于同行。

公司毛利率水平以及净利率水平始终 保持行业第一梯队。

2018年以来行业竞争加剧,行业其他头部企业的毛利率与 净利率均出现明显下滑,而公司毛利率净利率始终保持,盈利优势明显。

-10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 20162017201820192020 广和通移远通信日海智能有方科技 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 20162017201820192020 广和通移远通信 日海智能有方科技 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201620172018201920202021H1 广和通移远通信美格智能 有方科技日海智能 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 201620172018201920202021H1 广和通移远通信美格智能 有方科技日海智能 公司深度研究 图表53:同赛道头部企业毛利率对比 图表54:同赛道企业净利率对比 1 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 公司经营高效,盈利能力突出。

公司不采取以利润换取市场份额的策略,而是 以高价值产品争取市场以及利润空间,相比于国内其他模组厂商,有着较高的 单价以及毛利率水平。

除此以外,公司通过实施精细化管理措施,提升管理效 率和人效比,控制费用率水平处于合理较低水平。

图表55:国内头部模组厂商2020年财务对比 广和通移远通信有方科技日海智能 模组收入(亿) 26.9158.154.5212.26 模组销量(万) 25421130813182542 模组均价(元) 105.8651.4234.2948.23 费用率17.20% 17.80% 30.40% 19.60% 毛利率28.30% 18.20% 14.60% 13.40% 来源:公司年报,国金证券研究所 公司瞄准高价、高利润市场。

2020年公司模组均价106元/片,而移远通信模组 均价51元/片。

高价位带来高盈利,2020年广和通毛利率/净利率为 28.59%/10.34%,而移远通信毛利率/净利率为20.23%/3.10%。

图表56:广和通、移远通信海外营收(百万元)及占比 图表57:广和通、移远通信模组均价对比 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 聚焦海外高价值市场是公司保持高利率的重要原因。

公司以拓展海外市场为公 司重要战略,2020年海外营收占比68.27%,2015-2020年海外营收CAGR达 73.5%。

而移远通信2020年海外营收仅占38.16%,2015-2020年海外营收 CAGR为67.78%。

公司海外业务以毛利率较高的PC业务为主,当前公司PC 业务领域全球市占率达50%以上。

2020年公司海外业务毛利率为36.03%,而 移远通信为26.06%。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015201620172018201920202021H1 广和通移远通信日海智能 有方科技美格智能 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 2015201620172018201920202021H1 广和通移远通信日海智能 有方科技美格智能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 201520162017201820192020 广和通海外收入移远通信海外收入 广和通海外收入占比移远通信海外收入占比 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020 广和通移远通信 公司深度研究 图表58:广和通、移远通信海外毛利率对比 来源:公司公告,国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20162017201820192020 广和通移远通信 公司深度研究 公司分析:细分赛道龙头面临关键转型期 1.战略优势:聚焦大颗粒场景,公司有望向平台型公司转型 聚焦下游大容量市场。

智能POS机、PC以及车联网是公司当前聚焦的下游市 场。

2015~2016年,广和通看到了移动支付带来的智能POS机的需求,积极 入局POS机领域,并拿下百富环球、新国都两大客户。

2016年,广和通入局 笔电领域,以解决平板电脑、二合一电脑领域收入下降的问题,为PC业务增 长补充动力。

当前广和通在POS机、领域市占率达50%以上,与头部客户形 成紧密合作,卡位优势显著。

2018年广通远驰成立,广和通开始布局国内车 载模组业务,并于2020年顺利完成收购Sierra前装车载终端模组业务,打开 了全球车载模组市场。

根据我们的预测,2025年三者TAM规模合计达到232 亿元。

图表59:公司主要下游应用模组市场规模预测(亿元) 来源:国金证券研究所 完善的海外认证体系,为公司开辟海外市场奠基。

开辟海外市场要求模组商具 备相应的认证。

而认证的获取要求其产品符合相关技术规格,产品协议兼容性 完全满足运营商的复杂网络环境,在RF性能、数据性能方面满足标准设计目 标,以获得该局授予证书,之后方可在当地出售使用。

单项认证周期为2-6月。

当前公司在获取海外认证方面持续发力,2020年至今,公司5G产品以及LTE 产品在全球范围内又取得多项重要认证,FM150-AE是全球首款受到要求严苛 的德国电信认可的5G通信模组。

产品海外认证体系的健全为公司海外市场的 持续增长打下基础。

图表60:2020、2021年广和通取得的重要认证 产品名产品类型时间 认证方认证方地域意义 L610-EULTECat 1 2021-07- 31 德国电信、沃达 丰、西班牙电信 欧洲能够在这三大运营商的全球LTE网络下部署终端设备。

FG360-EAU 5G 2021-07- 20 CE欧洲 CE认证是欧盟准强制性的产品认证,完成这项认证表明广 和通5G模组FG360-EAU可在欧洲32个经济区自由流 通,同时满足亚太、中东、大洋洲、非洲等一些市场的上 市需求。

FG360-NA 5G 2021-06- 28 FCC北美 FCC认证是美国准强制性无线通信产品认证,完成这项认 证表明广和通5G模组FG360-NA的产品协议兼容性已满 足美国市场要求,为产品成功进入美国市场奠基。

0 20 40 60 80 100 120 140 智能POS机车联网PC设备 公司深度研究 FM150-AE 5G 2021-03- 01 德国电信欧洲 这意味着德国电信认可广和通FM150-AE和FG150-AE的 功能特性,能够在德电5GSA/5GNSA/4G/3G网络条件下 用于5G项目的部署。

L610-EU LTECat 1 bis 2021-01- 11 GCF/CE/NCC欧洲 L610-EU再次获得同类产品GCF/CE/NCC全球首证。

欧洲 各大运营商入库认证的基本要求,同时获得CE和NCC认 证是广和通、紫光展锐、泰尔终端实验室三方通力合作的 结果。

FM150-NA 5G 2020-10- 20 FCC/IC/PTCRB北美 通过这三项认证为广和通5G模组FM150-NA顺利进入北 美市场做了铺垫,助力北美客户加速商用落地。

MA510 LTECat M 2020-08- 17 AT&T北美 这意味着广和通MA510可以在AT&T的LTECat M和 NB-IoT网络下为全球客户提供无线联网服务及语音 (VoLTE)功能,是广和通产品迈入北美市场的重要成果。

来源:公司官网,国金证券研究所 尽管当前公司基于大颗粒场景,已成为POS/笔电细分赛道龙头,但我们认为, 在万物互联浪潮来临时,平台型的模组公司更有可能把握机会,享受万物互联 背景下模组行业增长确定的贝塔。

这里,我们将拥有三种及三种以上产品,且 单产品占比总营收不超过30%的企业定义为平台型企业,而产品种类少于三种 或单产品营收占比超过30%的企业定义为产品型企业。

图表61:产品型与平台型公司定义 来源:国金证券研究所 我们通过对比平台型公司与产品型公司,认为两类公司各有优劣势:1)产品型 公司通常能够抓住大颗粒赛道,基于特色产品深耕细分赛道,往往能够成为细 分赛道龙头,通过绑定头部大客户的方式获取高毛利,但劣势也较为明显,容 易受到细分赛道行情影响,天花板可见且风险性较高;2)相对比而言,平台型 公司更能享受到整个行业的增长红利,且由于产品所覆盖行业众多,产品出货 量大,抵抗细分行业波动风险能力强,规模效应更加显著,但相对于产品型公 司而言,容易由于低毛利产品拉低整体毛利率,且平台型公司前期投入较高, 需要较长时间沉淀。

公司深度研究 图表62:广和通和移远通信营收净利差额对比 图表63:广和通和移远通信毛利率净利率差额对比 来源:wind,国金证券研究所,注:差额均为广和通减去移远通信 来源:wind,国金证券研究所,注:差额均为广和通减去移远通信 在模组行业中,移远通信和广和通是典型的平台型公司和产品型公司,通过以 上对比分析可以发现,2020年移远通信的营收为广和通的2.2倍,而广和通 的归母净利润为移远通信的1.5倍,广和通基于重点产品布局重点赛道盈利能 力可见一斑,但截至21Q3,我们可以看到平台型公司移远通信营收与产品型 公司广和通进一步拉开,净利润差值减少,毛利率差额缩窄,可见广和通当前 所在细分赛道天花板已现,盈利能力开始见顶,与移远通信相比,广和通亟待 抓住新细分赛道,并向平台型公司转型,广和通切入车载模组赛道,即是其向 平台型公司转型的最好例证,也是广和通未来三年业绩突破转型的关键期。

2.研发优势:高度重视,打造核心产品体系 研发保持高投入。

公司研发投入一直保持高水平,2019年起公司重点发力5G、 车联网领域,研发投入进一步提升,2020年公司研发支出占比高达11.12%, 研发人员占比达64.55%。

图表64:研发支出及占比(亿,%) 图表65:研发人员数量及占比 来源:公司年报、国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 公司研发投入位于行业头部。

公司持续推动业务在5G、车规级模组以及泛IOT 领域应用,研发费用率呈上升趋势。

2019年公司的5G以及车联网布局加深, 研发费用率上升明显,升至11%。

总体来看公司的研发费用率处于9%~11%的 水平,与可比行业头部相比处于较高水平。

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 2018201920202021Q3 营收差额净利润差额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2018201920202021Q3 毛利率差额净利率差额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2015201620172018201920202021Q3 研发支出(亿元)研发支出占比 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201520162017201820192020 研发人员数量研发人员占比 公司深度研究 图表66:国内头部模组厂商研发费率对比 来源:公司年报,国金证券研究所 研发成果显著。

2019年以来,随着公司在5G、车联网以及泛IoT领域加深布 局,新增专利数呈爆发式增长。

2020年新增专利数81项目,而2021上半年新 增专利数122项,远高于其他行业头部企业,且其中关于特定情境物联网解决 方案的项目数目增加。

图表67:2020、2021年头部模组厂商专利增量 来源:企查查,国金证券研究所 公司实现无线通信模组全产品线覆盖。

公司产品线齐全,覆盖多种通信制式, 能够满足各种物联网应用情景需求,全球范围内在多地区获得各个运营商的认可。

0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 20162017201820192020 广和通移远通信日海智能/芯讯通有方科技 0 20 40 60 80 100 120 140 2018201920202021H1 广和通移远通信日海智能/芯讯通有方科技 公司深度研究 图表68:公司产品简介 系列名 通信制式 型号数目 代表产品 型号适用地区 可应用领域 宽带模组 5G/ LTE-Cat 20/Cat 18/Cat 16/Cat 12/Cat 9/Cat 6/Cat 4 31 FG 150、FM150 5G 中国、欧洲、澳洲 联网、5GSD-WAN、智能 电网、智慧工厂、5G+融 媒体、云游戏、云试衣镜 中低速模组 TECat1/Cat M、NB-IoT、 3G、2G 21 L610中国、欧洲、拉美 智能电网、智慧工厂、智 能支付、智能家居 智能模组 LTECat6/Cat4、Wi-Fi 28 SQ808 中国、日本、澳洲、北 美、欧洲、拉美 智慧工厂、AI门禁、智能 路灯 车规模组 5G、C-V2X、LTECat4、 Wi-Fi 8 AN958-AE中国 车联网、车载T-Box、智 慧交通系统 来源:公司官网,国金证券研究所 宽带模组:率先推出5G+eSIM产品FG150和FM150系列,并先后在移动、 联通的SA实网环境下完成驻网测试,成为国内首款基于高通SDX55的在实 网SA下运行的5G模组,2021年相关产品进一步完成海外测试认证(德国电 信、北美T-mobile)。

中低速模组:公司Cat.1技术储备充分,产品领先。

公司拥有Cat.1产品系列 如L610、LC610等,其中L610为公司首款Cat.1产品,成为国内首款通过 电信运营商测试认证的产品,随后又率先获得过CCC、SRRC、NAL三项认 证,成为国内唯一具备量产出货资质的Cat 1模组;2020年12月,L610-EU 在泰尔终端实验室、紫光展锐产业合作伙伴的通力合作下,又成为全球首款通 过GCF/CE/NCC认证的Cat.1 bis模组产品。

车规模组:公司自研车联网模块涵盖Wi-Fi、5G、LTECat.4等技术。

以前沿 的5G车联网模块产品为例,目前国内厂商包括移远、广和通和芯讯通已发布 5G车规级模组。

广和通相关产品AN958-AE已于2021年3月顺利通过CCC、 SRRC和NAL三项认证,认证速度仅次于移远通信。

智能模组:广和通智能模组模块涵盖LTE、5G、GNSS、Wi-Fi等技术。

具有 高速率、高算力、低时延的特性,能够搭载安卓操作系统,具有丰富的扩展接 口。

2021年2月,广和通与移远通信分别发布了5G高算力模组,领先行业其 他竞争者。

图表69:公司四大类产品示意图 来源:公司官网,国金证券研究所 宽带模组中低速模组 车规模组智能模组 公司深度研究 3.客户优势:直销为主,构筑头部客户壁垒 直销为主,抓住优质大客户,保价保量。

1)保价的逻辑:与大客户形成良好 的合作关系,从而降低其对价格的敏感性。

大客户一般在一开始便选择优质的 合作伙伴,并且希望能够在长期达成合作,获得稳定的上游供应。

并且专注大 客户的模式使公司能够更好地把握客户需求,为之改进产品的特性,从而进一 步促进良好的合作关系,形成强客户黏性,在价格战中能够守住毛利率。

2)保 量的逻辑:大客户需求大,经营体系成熟,能够在较长的时间内保持较高的需 求,并且在大客户更具备能力去迎合产业升级去获取更多的下游市场份额,从 而增大对上游供应量与质的需求,而对质需求的提升将进一步带动公司利润的 增长。

基于以上逻辑,在可比头部企业中,公司前五大客户销售额占年度营收 比最高。

公司前五大客户销售额占比亦日趋走高。

美格智能与有方科技也采取 紧抓大客户的策略,但公司先发优势明显,客户粘性强。

图表70:国内头部模组厂商前五大客户销售额占比 来源:公司公告,国金证券研究所 除以上三大业务领域外,公司在泛IoT领域积极布局,在多领域与优秀客户展 开合作,共建物联网生态,有望成为公司未来除PC\POS\车联网外重要增长点。

图表71:公司泛IoT领域部分合作伙伴 合作方 事件 领域 应用模组 模组类型 哈啰出行公司与哈啰出行牵手共享两轮3.0时代共享单车L610 LTECat1 涂鸦智能 公司与涂鸦智能正式签订合作协议,打造 一站式AIoT通信解决方案 基于IoT云平台的物 联网解决方案 L610 LTECat1 蚂蚁链 “链”上携手| 广和通联合蚂蚁链、紫光展 锐发布首批4G/5G可信上链模组 基于区块链的新能源 车电池租赁系统 L610、FG650 LTECat1、 5G 奥维视讯 广和通携手奥维视讯联合发布5G+8K混合 现实全息通讯解决方案 全息通讯L610、FG6515G 腾讯云 广和通携手腾讯云IoT联合发布基于腾讯 连连应用开发框架的4G模组L610 物联网开发平台L610 LTECat1 泰比特 广和通携手泰比特,深入推进共享两轮智 慧出行 车辆定位、人员定位L610 LTECat1 泰华智慧 搭载广和通L610模组,泰华智慧推出首款 Cat 1智慧路灯控制器 智慧照明L610 LTECat 1 0 0.2 0.4 0.6 0.8 20162017201820192020 广和通美格智能有方科技移远通信 公司深度研究 新唐科技 广和通携手新唐科技共同发布4G工业网关 解决方案 工业网关参考设计解 决方案L610 LTECat 1 国家电网 广和通5G模组赋能国内首个基于5GSA 的配电网继电保护示范工程 智慧电网FX150/5G FX650 5G ST、艾拉比 广和通携手ST、艾拉比联合发布首款 OpenFOTA创新升级方案,释放物联网模 组无“限”潜力 首款OTA差分升级创 新方案 L610\MC905 LTECat 1、NB-IoT 研华科技 研华科技与广和通联合发布新一代5GSD- WAN创新终端 5GSD-WAN边缘网络 应用平台 FM1505G 来源:公司官网,国金证券研究所 公司深度研究 风险提示 车载模组业务推进不及预期,资源整合不利、扭亏为盈不利 若公司收购锐凌无线及Sierra Wireless前装车载模组后,技术、客户资源整合 不利,则将对公司车载模组板块的市场地位以及市场份额产生不利影响。

广通 远驰当前虽在技术突破、营收增长上取得可喜成绩,但当前公司尚未扭亏为盈, 未来存在盈利不及预期的风险。

行业竞争加剧,量价齐升不及预期 万物互联深入发展带来量的增长,通信制式升级带来价的提升,模组行业量价 齐升是趋势。

但考虑到同行竞争者扩充产能,进入主要细分领域,公司所面临 的竞争加剧,量价齐升可能不及预期。

原材料供应紧缺,毛利率下行 受疫情等各事件影响,部分上游元器件出现供应短缺及涨价,其对公司产品成 本造成一定程度上的压力。

公司当前一方面积极备货,一方面增加国产器件选 型。

但受上游供应链大环境影响,公司仍然面临着毛利率下行的风险。

外协代工带来产品生产波动风险 公司的产品均通过委托加工生产。

若外协厂商的生产质量、产能、价格发生较 大变化,则会对公司生产、交付计划产生影响,造成生产波动风险。

人民币升值带来汇兑损失风险 公司海外业务营收占比超过一半,存在人民币升值带来的汇兑损失风险。

控股股东和高管减持风险 截至2021年10月22日持股5%以上股东广和创虹减持公司股份超过1%且减 持计划已实施完毕;截至2021年11月2日,公司实控人张天瑜先生通过集中 竞价、大宗交易方式累计减持公司股份11,857,626股,占公司总股本的 2.87%,其本次减持计划已提前终止,剩余未减持股份在本次减持计划期限内 不再减持;公司董事兼副总经理许宁先生本次减持计划的减持时间已过半 (2021.9.13至2022.2.20),截至11月23日,其减持公司股份数量为0股, 未来仍有减持风险。

公司深度研究 附录 股权结构 实际控制人持股比例高,公司高管层及员工持股超半数。

公司高管及员工合计 持股51.07%,其中公司董事长兼创始人张天瑜直接持股40.61%,第二大股东 广和创虹(原名广和创通)持股5.18%,系公司实控人及核心员工设立的持股 平台。

图表72:公司股权集中 来源:公司公告,国金证券研究所,数据更新到11月17日 产品重要进展 公司深入布局5G、IoT、车联网以来,不断研发出高性能、满足不同场景下应 用的新产品,多种产品获得国际认证,进一步打开了产品的应用空间,充分获 得运营商等客户厂商认可。

图表73:2020年以来公司产品重要进展 时间产品简介 2020/2 NL668广和通LTE模组NL668获得了日本最大电信运营商NTTDOCOMO的认证 2020/2 FG150 eSIM FM150 eSIM 广和通与中国联通联合发布全球首款5G+eSIM模组FG150 eSIM、FM150 eSIM,在降低 终端产品5G部署难度的同时提高其安全性、稳定性和易用性 2020/4 L610 广和通Cat.1模组L610继国内首款通过电信运营商测试认证后,又连续通过CCC、 SRRC、NAL三项认证,成为国内唯一具备量产出货资质的Cat 1模组 2020/5 FG150(W)/FM150(W) 系列 广和通FG150(W)/FM150(W)5G系列模组在中国联通开放式实验室及广东联通SA实网环 境下,顺利完成驻网并打通端到端数据业务 2020/7 MC905广和通推出NB-IOT产品MC905,开启NB产品2.0时代 2020/8 MA510 广和通MA510 LTECat M模组获得了德国电信(Deutsche TelekomAG)及北美电信运营 商AT&T的认证 公司深度研究 2020/10 FM150-NA 广和通5G模组FM150-NA顺利完成FCC/IC/PTCRB认证,完成了北美地区重要的强制 认证。

2020/10 AX168-GL 广和通推出面向全球市场的汽车级C-V2X模块AX168-GL,携手东软电子、华晨汽车参 与“新四跨”,顺利通过验证测试 2020/12 L610-EU 广和通LTECat 1 bis模组L610-EU顺利完成GCF/CE/NCC认证,成为全球首款获得 该系列认证的Cat 1 bis无线通信模组产品. 2021/1 FM650 广和通发布发布高集成、高性能、高性价比5G模组FM650,搭载紫光展锐春藤V510芯 片平台,加速5G超宽带应用。

2021/1 FG360 广和通发布5G模组FG360,搭载MediaTek芯片平台T750,至此,广和通成为目前业界 唯一一家具备为行业客户提供基于多芯片平台5G无线解决方案能力的5G模组厂商。

2021/2 SC168 公司于世界移动通信大会期间,发布5G高速率、高算力,低时延智能模组SC168。

其拥 有超强的多路拍摄和图形处理能力,高性能低功耗。

2021/3 FM150-AE FG150-AE 广和通FM150-AE和FG150-AE顺利完成德国电信认证(Deutsche Telekom AG),成为全 球首款拿到德国电信认证的5G模组 2021/3 FM150 广和通联合北京奥维视讯科技有限公司联合发布面向沉浸式交互场景的5G+8K混合现实 全息通讯解决方案,该方案采用奥维视讯AURORA-X 8300W 5G融合通讯终端,内置广和 通5G模组FM150, 2021/5 FM350 广和通宣布与英特尔、联发科共同发布新一代全互联PC 5G模组FM350,将为用户带来 出色的下一代PC体验 2021/7 FG360-EAU广和通5G模组bFG360-EAU正式通过CE认证,加速欧亚及中东地区FWA规模化商用 2021/7 L610-EU 广和通LTECat1模组L610-EU顺利完成德国电信(DeutscheTelekom AG)、沃达丰 (Vodafone)及西班牙电信欧洲三大运营商认证。

2021/8 FG150-AE/FG650-CN广和通高份额中标中国移动2021年至2022年5G通用模组采购项目 2021/9 NRSub-6 GHz广和通全额包揽中国联通物联网5G数传模组采购项目 2021/10 FG360-NA广和通5G模组FG360系列获得北美重要运营商及GCF认证。

2021/11 FM350广和通携手中国移动、惠普、联发科、英特尔展出5G全互联PC产品 来源:公司官网,国金证券研究所 公司深度研究 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2018201920202021E 2022E 2023E 主营业务收入1,2491,9152,7444,1475,9138,291 货币资金2656505055959571,494 增长率 53.3% 43.3% 51.2% 42.6% 40.2% 应收款项4596438291,2151,6902,280 主营业务成本-959 -1,404 -1,967 -3,053 -4,376 -6,144 存货 1041785149201,0791,347 %销售收入76.8% 73.3% 71.7% 73.6% 74.0% 74.1% 其他流动资产83382431400400400 毛利2905117771,0941,5372,147 流动资产9111,8532,2783,1304,1265,521 %销售收入23.2% 26.7% 28.3% 26.4% 26.0% 25.9% %总资产90.9% 90.2% 78.0% 77.2% 79.5% 82.2% 营业税金及附加-5 -5 -8 -11 -15 -21 长期投资1718297351361371 %销售收入0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产223380124163196 销售费用-45 -87 -101 -133 -183 -257 %总资产2.2% 1.6% 2.8% 3.1% 3.1% 2.9% %销售收入3.6% 4.5% 3.7% 3.2% 3.1% 3.1% 无形资产3981222290325357 管理费用-35 -46 -82 -91 -130 -182 非流动资产912016429231,0631,193 %销售收入2.8% 2.4% 3.0% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产9.1% 9.8% 22.0% 22.8% 20.5% 17.8% 研发费用-111 -197 -288 -423 -603 -846 资产总计1,0032,0542,9204,0545,1906,714 %销售收入8.9% 10.3% 10.5% 10.2% 10.2% 10.2% 短期借款1779275380331306 息税前利润(EBIT) 95175299436606841 应付款项3225631,1741,5022,0492,731 %销售收入7.6% 9.2% 10.9% 10.5% 10.2% 10.1% 其他流动负债4993103128184253 财务费用-41 -33 -5 -11 -1 流动负债5487481,3532,0102,5643,289 %销售收入0.3% 0.0% 1.2% 0.1% 0.2% 0.0% 长期贷款000000 资产减值损失-222614 -45 -18 -22 其他长期负债7354981103 公允价值变动收益940000 负债 5557511,3582,0592,6443,393 投资收益3019202020 普通股股东权益4481,3031,5621,9942,5463,321 %税前利润2.6% 0.3% 6.1% 4.5% 3.1% 2.3% 其中:股本121134242413413413 营业利润97184307446637878 未分配利润1762995028961,4472,223 营业利润率7.8% 9.6% 11.2% 10.7% 10.8% 10.6% 少数股东权益000000 营业外收支-1 -1 -1000 负债股东权益合计1,0032,0542,9204,0545,1906,714 税前利润96182306446637878 利润率7.7% 9.5% 11.2% 10.7% 10.8% 10.6% 比率分析 所得税-9 -12 -23 -31 -45 -61 2018201920202021E 2022E 2023E 所得税率9.8% 6.8% 7.4% 7.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润87170284415593817 每股收益0.7161.2671.1721.0031.4341.976 少数股东损益000000 每股净资产3.7009.7106.4574.8256.1598.035 归属于母公司的净利润87170284415593817 每股经营现金净流-0.0741.2691.278 -0.8471.4621.848 净利率6.9% 8.9% 10.3% 10.0% 10.0% 9.9% 每股股利0.1000.1000.0500.0500.1000.100 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率19.36% 13.05% 18.16% 20.79% 23.29% 24.60% 2018201920202021E 2022E 2023E 总资产收益率8.65% 8.28% 9.71% 10.23% 11.42% 12.17% 净利润87170284415593817 投入资本收益率13.61% 11.71% 16.85% 17.03% 19.54% 21.53% 少数股东损益000000 增长率 非现金支出32 -818715569 主营业务收入增长率121.75% 53.32% 43.26% 51.15% 42.59% 40.22% 非经营收益-11 -123 -3276 EBIT增长率87.08% 85.26% 70.23% 46.00% 38.97% 38.87% 营运资金变动-117214 -803 -50 -129 净利润增长率97.91% 95.95% 66.76% 46.17% 42.99% 37.81% 经营活动现金净流-9170309 -350604764 总资产增长率63.28% 104.82% 42.17% 38.80% 28.03% 29.37% 资本开支-30 -122 -196 -171 -117 -117 资产管理能力 投资83 -55347294 -10 -10 应收账款周转天数77.984.479.780.078.075.0 其他2016202020 存货周转天数35.036.664.1110.090.080.0 投资活动现金净流56 -676 -133142 -107 -107 应付账款周转天数71.594.1133.9110.0105.0100.0 股权募资2370163800 固定资产周转天数6.46.47.88.88.57.4 债权募资120 -86 -17302 -48 -25 偿债能力 其他-22 -17 -100 -37 -68 -67 净负债/股东权益-19.60% -65.13% -42.59% -10.79% -24.59% -35.77% 筹资活动现金净流122598 -111304 -116 -93 EBIT利息保障倍数22.6 -311.78.994.357.51,218.0 现金净流量169926596381564 资产负债率55.29% 36.55% 46.51% 50.81% 50.95% 50.53% 来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内一月内二月内三月内六月内 买入2153853122 增持12570 中性00000 减持00000 评分 1.331.121.121.121.00 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分,为 “增持”得2分,为“中性”得3分,为“减持”得4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建 议的参考。

最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =买入;1.01~2.0=增持;2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

公司深度研究 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。

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本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。

且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。

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证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。

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在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3 级)的投资者使用;非国金证券C3级以上(含C3级)的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任。

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