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零售行业研究报告:国泰君安-零售行业2006 年中期策略报告:行业整合蕴藏投资机遇-060705

研报作者:徐晓芳,刘冰 来自:国泰君安 时间:2006-07-07 17:07:33
  • 股票名称
    零售行业
  • 股票代码
    (无)
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    dl***19
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    14 页
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    (无)
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研究报告内容

批零贸易业 细分行业评级 百货业增持 连锁超市业增持 家电连锁业中性 重点公司 重庆百货(600729)增持 北京城乡(600861)增持 通程控股000419)增持 G新世界(600628)增持 G百联(600631)增持 王府井(600859)谨慎增持 大商股份(600694)增持 G中百(000759)增持 G综超(600361)增持 苏宁电器(002024)谨慎增持 小商品城(600415)增持 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 7 零售行业上证指数 相关报告 外资扩张加快连锁业态整合步伐 (06.06.19) 业绩持续增长并购显现价值 (06.05.30) 业绩持续增长举牌愈演愈烈 (06.05.15) [2006.07.05] 行业整合蕴藏投资机遇 --零售行业2006年中期策略报告 徐晓芳刘冰 010-8200136221-62580818-703 xuxiaofang@gtjas.com liubing6168@gtjas.com 本报告导读: 本报告分析认为零售行业景气度提升,零售类上市公 司整体业绩持续增长,并推荐了一批涉及并购重组的 零售类公司。

投资要点: 城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素,将 使“十一五”期间零售行业的景气度持续提升,而消费的持续景气将 有利于零售企业尤其是零售类上市公司加快发展。

民营企业加大介入百货零售行业,举牌并购百货类上市公司现象不断 发生。

民企看中的是零售上市公司日益稀缺的网点资源和商业地产巨 大的升值潜力。

民营产业资本的大量介入,是对证券市场对零售类公 司整体估值偏低的有力修正。

家电连锁企业两极分化较为严重。

国美、苏宁销售规模年增速在80% 以上。

家电连锁行业未来发展的趋势将是“强者恒强”,末端企业最终 会被淘汰出局。

沃尔玛、家乐福等外资零售企业都加快了在华扩张速度。

而由外资零 售企业扩张带来的是零售行业竞争的加剧,国内连锁超市企业面临的 是更为激烈的市场份额争夺。

2006年零售类公司的经营业绩仍将呈现持续增长态势。

在与零售连锁 百强有关的15家公司中,我们预计有12家06年的经营业绩将有较大 幅度的增长。

在行业景气度持续上升以及人民币持续升值的大背景下,我们依旧看 好前期推荐的业绩增长稳定的行业龙头公司,以及商业地产重估价值 较高的公司。

此外,我们认为在下半年以至于未来几年内,行业整合 带来的投资机会更应值得关注。

投资建议: 增持:新世界(600628)、G重百(600729)、G中百(000759)、G百 联(600631); 谨慎增持:G成商(600828); 长期关注:新华百货(600785)。

股票研究 行业策略 行业策略 1.行业背景 1.1.行业景气度持续上升,消费模式转向交叉消费 国家统计局披露数据显示,2006年5月份,社会消费品零售总额6176亿元,比 去年同月增长14.2%。

分地域看,城市消费品零售额4179亿元,同比增长15%; 县及县以下零售额1997亿元,增长12.6%。

分行业看,批发和零售业零售额5232 亿元,同比增长14.1%。

1-5月份累计,社会消费品零售总额30390亿元,比去年 同期增长13.2%。

图1:批发零售贸易业社会消费品零售总额 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 00 4- 06 2 00 4- 07 2 00 4- 08 2 00 4- 09 2 00 4- 10 2 00 4- 11 2 00 4- 12 2 00 5- 01 2 00 5- 02 2 00 5- 03 2 00 5- 04 2 00 5- 05 2 00 5- 06 2 00 5- 07 2 00 5- 08 2 00 5- 09 2 00 5- 10 2 00 5- 11 2 00 5- 12 2 00 6- 01 2 00 6- 02 2 00 6- 03 2 00 6- 04 2 00 6- 05 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 批发零售贸易业社会消费品零售总额_当月(亿元) 批发零售贸易业社会消费品零售总额增速_当月(%) 来源:CEI,国泰君安研究所 图2:市级社会消费品零售总额 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20 04 -0 6 20 04 -0 7 20 04 -0 8 20 04 -0 9 20 04 -1 0 20 04 -1 1 20 04 -1 2 20 05 -0 1 20 05 -0 2 20 05 -0 3 20 05 -0 4 20 05 -0 5 20 05 -0 6 20 05 -0 7 20 05 -0 8 20 05 -0 9 20 05 -1 0 20 05 -1 1 20 05 -1 2 20 06 -0 1 20 06 -0 2 20 06 -0 3 20 06 -0 4 20 06 -0 5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 市级社会消费品零售总额_当月(亿元) 市级社会消费品零售总额增速_当月(%) 来源:CEI,国泰君安研究所 从统计数据看,涉及城乡居民吃、穿、用商品呈现持续稳定增长态势。

我们认为, 城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素,将使“十一五” 全国批发零售贸易业社 会消费品零售总额达到 5232亿元,相比去年同 期增长14.1%,增长速度 稳定。

市级社会消费品零售总 额达到4179亿元,占全 国社会消费品零售总额 68%;相比去年同期增长 15%,增速高于全国平均 水平。

行业策略 期间零售行业的景气度持续提升,而消费的持续景气将有利于零售企业尤其是零 售类上市公司加快发展。

居民收入绝对值的提升带来的是一般日用消费品,食品的支出上提高,而收入提 高带来质的变化是消费升级,带动的是中高档家电以及百货的消费力增强。

与收 入增长相对应的是收入差距也在不断拉大,因而也出现了新的消费模式——交叉 消费,即寻求“沃尔玛形式”价值的低收入购物者,同样会购买高端产品和高端 体验;在阿玛尼购买服装的高端消费者,同样会在周末去沃尔玛大量购买。

因此, 定位中高档的百货与日常消费的超市成为零售业增长最快的两个方面。

1.2.并购推动行业整合 2005年,零售企业百强商品零售额增速达到26.4%,高于全国社会消费品零售总 额12%的增速,占全国社会消费品零售总额的比重10%。

一方面,零售额增速高 标志着大型零售企业的主导地位已初步形成,并进入快速规模扩张周期;另一方 面,也显示出我国零售行业集中度还较低,而行业整合将是未来零售行业发展的 趋势。

表1:零售行业百强企业零售总额 2004年2005年增速 社会消费品零售总额(亿元) 539506717712% 零售百强企业零售总额(亿元) 5860738426% 来源:CEIC,国家统计局 相同业态的并购整合,在提高市场集中度的同时,也使得被并购企业得到了更好 的发展机遇。

05年我们在相关报告中预测,2006年是零售行业的并购元年,而今 年前6个月零售行业的发展,是对我们当初预测最好的验证。

1.2.1.百货行业:并购重组频频发生 近两年来,民营企业加大介入百货零售行业,举牌并购百货类上市公司现象不断 发生。

民企看中的是零售上市公司日益稀缺的网点资源和商业地产巨大的升值潜 力。

民营产业资本的大量介入,是对证券市场对零售类公司整体估值偏低的有力 修正。

05年初,百大集团(600865)公告,杭州西子集团以4.46元/股的高价(比每股 中高档百货 超市交叉消费 高端客户 普通大众 行业策略 净资产溢价71.54%)收购百大集团26%的国有股权,与“银泰系”(举牌持有百 大集团19.62的流通股)展开了百大集团的控股权之争。

随着百大集团的股改进 行,两家民营企业的控股权争夺趋向白热化。

控制权争夺带来的是公司股价高涨, 如果从06年初起计算,至今涨幅已高达90%。

百大集团大股东之争尚未最终定夺之时,银泰系将目标直指武汉的第一大商业上 市公司——G武商(000501)。

银泰数次举牌增持G武商流通股,累计持有G武 商16.30%的股份。

在支付股改对价后,G武商第一大股东武汉国有资产经营公司 持股比例由原来的29.75%降至17.23%,加上子公司武汉华汉投资管理有限公司 持有武商2.43%的股份,共占19.66%股份。

虽然武汉国有资产经营公司仍是第一 大流通股。

但其与银泰系的持股比例也只相差3.36%,银泰带来的并购威胁依然 存在。

另一个收购的案例是G中百(000759),由于股东结构分散,公司股改后限制性 流通股仅占23%,大股东的持股比例下降到11%,公司的控股权争夺因此展开。

广 东湛江市霞山区平泰商贸有限公司从二级市场大量买入武汉中百股票。

截至5月 8日收盘时止,平泰商贸共计持有G中百股票1496万股,占公司总股本的7.14 %,接近公司第一大股东11%的持股比例。

1.2.2.家电连锁:集中度不断提高 2006年5月29日,经过长期谈判,全球最大家电连锁企业百思买与国内家电连 锁五星电器举行揭牌庆典,宣布由百思买控股的新五星电器合资公司正式成立, 百思买斥资1.8亿元控股五星电器的收购案尘埃落定。

这次并购只是我国家电零 售业市场整合的前奏。

未来,行业整合将是家电连锁企业必经发展阶段。

龙头企业发展迅猛。

从统计数据可以看出,家电连锁企业两极分化较为严重。

优 质企业仍然保持高速增长,例如国美、苏宁销售规模年增速都在80%以上,越是 小规模的企业增速越低。

龙头企业的渠道网点、物流体系、上游谈判能力都是其 优势所在,家电连锁行业未来发展的趋势将是“强者恒强”,末端企业最终会被淘汰。

表2:2005年主要家电连锁企业基本情况 销售规模(万元) 门店数量(个) 序号 企业名称 2005年2004年增长速度2005年2004年增长速度 1北京国美电器有限公司49840002387900109% 42622788% 2苏宁电器3971841221076480% 36319388% 3上海永乐家用电器有限公司1516550108342640% 19911081% 4江苏五星电器有限公司146116393789056% 19312061% 5山东三联集团有限责任公司132014713255800% 2742548% 6北京大中家电连锁有限公司* 100000080000025% 1207267% 7宏图三胞高科技术股份有限公司67000039000072% 753897% 8广东大地通讯连锁服务有限公司18000015000020% 13011216% 9顺电连锁股份有限公司* 15000011000036% 161414% 来源:中国连锁业协会 百思买收购五星电器 尘埃落定,这次并购只 是我国家电零售业市 场整合的前奏,行业整 合将是家电连锁企业 必经发展阶段。

行业策略 当前我国的家电连锁行业市场集中度较低,行业竞争激烈。

目前国内家电市场一 年的销售规模在5000亿元左右,而国美、苏宁两家市场份额加起来不到20%, 相比欧盟、日本、美国市场四五家连锁企业占据60%—80%的份额,差距甚远。

我们预计由于优势企业不断扩张,未来家电连锁行业市场集中度会不断提高,最 终形成国美、苏宁、永乐+大中等几大巨头鼎立竞争的格局。

而Best Buy控股的 五星电器现在仍属于区域龙头,目前尚难以对前3强形成竞争威胁。

表3:三大家电连锁企业比较 名称门店数量销售收入 国美电器426498亿 苏宁电器323397亿 中国永乐+大中电器199+101151亿+100亿 来源:国家商务部(数据截至2005年12月) 我们在乐观看待家电连锁业发展的同时,也发现伴随着高速增长家电连锁行业的 风险逐步加大: (1)资金压力巨大。

建立物流平台可以实现大单采购,并降低运营成本,但是由 于相同区域内的网点不断增加,以及无差异化经营导致“价格战”越演越烈,使 得单店销售收入和毛利下降(2005年苏宁单店销售收入下降34.38%),公司利润 的增长需要加速扩张来保持,从而使得资金链条不断绷紧。

(2)家电连锁企业与上游厂商关系有恶化趋势。

就发展趋势看,家电连锁卖场通 过提高自身效率和改善管理来提高毛利能力有限。

家电连锁企业的促销费、广告 费等收费的增加,使得上游家电生产厂商难以承受。

在这样的趋势下,厂商关系 愈加紧张,越来越多的家电生产企业开始发展多元化销售渠道。

(3)未来的扩张途径受到限制。

2006年仍将是家电连锁企业的高速扩张年。

国 美计划开店120-150家,苏宁已经有新开百店的募集资金公告,永乐也将投入巨 资建设新店。

对于家电连锁行业来说,城市市场逐步趋于饱和,再开新店将导致 单店销售收入和毛利下降,而农村市场虽然广阔,但受消费环境和消费能力限制, 毕竟不如城市市场,且发展农村市场还将面临与生产厂商自建的二级销售渠道的 冲突。

1.2.3.超市连锁:外资零售巨头大举扩张促使行业竞争加剧 中国市场对国际零售巨头来说是一块诱人的蛋糕,沃尔玛、家乐福等外资零售企 业都加快了在华扩张速度。

而由外资零售企业扩张带来的是零售行业竞争的加剧, 国内连锁超市企业面临的是更为激烈的市场份额争夺。

家乐福在受到韩国本土零售商易买得狙击而撤出韩国后,现在又在德国市场遭遇 发展困难,近期公司承认部分店面亏损严重,并有意关闭德国当地部门分店。

与 此形成鲜明对比的是,2006年,家乐福计划将在中国“超速度”扩展,至少新开 20家门店。

家乐福已经把中国作为其亚洲市场,以至于世界市场的重要战略拓展地。

据CTR市场研究2005年的调查,家乐福在全国15个主要城市范围内市场占有率 沃尔玛、家乐福等外资 零售企业纷纷加快了 在华扩张速度,国内连 锁超市企业面临的是 更为激烈的市场份额 争夺。

我们在乐观看待家电 连锁业发展的同时,也 发现家电连锁企业普 遍存在的一些问题:资 金压力巨大;与上游厂 商关系的恶化;以及未 来扩张途径受到限制。

行业策略 达到4.7%,渗透率超过46.2%,这意味着在这些城市中有将近一半的家庭在一年 内曾经光临过家乐福。

05年家乐福在中国大陆实现营业收入174.36亿元,在中国 连锁零售企业中排名第九,而在外资零售企业中,则继续位居榜首。

表4:2005年外资零售企业开店量比较 企业国别销售规模(万元)总店数新开店数增长比例 家乐福法国1743580701527.30% 易初莲花泰国1006000713073.20% 沃尔玛美国993370561330.20% 麦德龙德国75463328521.70% 百安居英国5160004827(收购欧倍德及新开店) 56.30% 来源:中国连锁行业协会,中国流通产业发展报告 沃尔玛在中国的发展也将要提速。

沃尔玛百货有限公司总裁兼首席执行官李斯阁 在沃尔玛2006年股东大会发言中用“特别喜人”来形容中国业务。

李斯阁说,今 年计划要在中国开18至20家新分店。

我们认为,在竞争加剧的环境下,国内零售企业也并非完全处于被动地位。

由于 中国消费环境和居民的消费习惯不同,中国区域交通差异及不完善导致国际零售 巨头物流成本无法降低,国际零售巨头重视的一线城市连锁超市已经趋于饱和等 原因,使得国际零售巨头在华发展面临一定困难。

只要国内零售企业能发挥自身 的本土优势及区域优势,仍然有一定的发展空间。

而外资零售企业则要在迅猛发 展的同时,加快经营产品、促销方式、企业文化、社会关系等方面的本土化进程。

2.零售类公司经营业绩稳步增长 我们在前期的相关报告中分析过商业零售企业的经营业绩,2005年零售类公司整 体经营业绩保持稳定增长态势,主营业务收入和净利润稳步增加。

近3年主营收 入分别增长22.69%、18.74%和24.81%;净利润分别增长18.53%、27.7%、12.29%。

从盈利水平来看,平均每股收益持续稳定增加,2005年达到0.1086元/股,同比 增长7.3%。

图3:零售行业公司主营业务收入增长率分析 图4:零售行业公司净利润增长率分析 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2002年2003年2004年2005年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%主营业务收入(万元) 主营业务收入增长率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2002年2003年2004年2005年 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%净利润(万元) 净利润增长率 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 2006年零售类公司的经营业绩仍将呈现持续增长态势。

在与零售连锁百强有关的 行业策略 15家公司中,我们预计有12家06年的经营业绩将有较大幅度的增长,主要原因: 股改对价承诺及公告预增。

如,G苏宁公告06年上半年经营业绩将增长50% 以上,G综超股改承诺06年经营业绩增长25%以上,重庆百货股改承诺今后 3年业绩增长10%以上,G中百股改承诺今后3年业绩增长30%以上。

资产重组及减亏。

G中商05年每股收益亏损0.39元,主要原因是新开大型 商业设施一次性损益计提。

公司2006年一季报每股收益0.055元,可以预计 2006年将扭亏。

主营业务扩张带动经营业绩持续增长。

G百联、友谊股份、大商股份、G合 百大、王府井、G银座等公司2006年主营业务收入都将有较大幅度的增长, 我们预计这些公司2006年净利润增长幅度在10—30%之间。

据我们与上市公司的沟通了解,零售行业中有一批大股东为国有的公司近几年的 赢利能力较好,但其真实业绩未被反映在财务报表中,股价因此也受到一定影响。

形成这种现象的主要原因是这些公司在等待管理层激励政策的出台,以及有些公 司将在近期实施向大股东的定向增发。

我们预计在股权激励实施或定向增发完成 后,这些公司将有令人惊喜的业绩表现。

3.行业整合蕴藏投资机遇 在行业景气度持续上升以及人民币持续升值的大背景下,我们依旧看好前期推荐 的业绩增长稳定的行业龙头公司,以及商业地产重估价值较高的公司,这些公司 前期涨幅已经基本达到我们的预期目标。

我们认为在下半年以至于未来几年内, 行业整合趋势带来的投资机会更应值得关注。

3.1.并购重组将提高百货目标公司估值 产业资本和投资基金纷纷看好零售类行业的发展前景。

随着证券市场全流通和对 外开放的步伐加快,基于人民币升值、市场潜力巨大、经营业绩持续增长、重估 升值明显等因素,外资以及民营企业纷纷寻找零售类目标公司尤其是百货类公司 进行中长期战略持股。

3.1.1. G成商(600828) 成商集团(600828)股改方案获高票通过,流通股股东每10股可获送2股对价股份。

在本次股改方案中,除了送股,还有业绩承诺加追送。

公司第一大股东深圳茂业 商厦有限公司承诺,公司在股权分置改革方案实施后,若公司的经营业绩无法达到 设定目标(2007年6000万元、2008年8000万元),将向流通股股东追送股份。

茂业百货对成商未来发展充满信心。

2005年,深圳最大百货商场茂业商厦斥资4.3亿元,收购成商集团74.25%的股 份,成为该集团的第一大股东。

茂业百货一方面通过成商集团进入西南部地区, 拓展其控制的领域,另一方面,也通过控股成商踏入A股市场。

成商集团原本属于成都地区的大型零售企业,拥有黄金地段的商业网点资源。

成 商集团的主业是百货以及超市,目前拥有8家百货店和3家大型超市。

虽然店面 较多,但是定位目标不清晰,盈利能力一般。

茂业百货入主后,投入资金装修改 造公司处于黄金地段的盐市口中心店,向时尚型百货发展。

目前成商集团仍努力 预计在股权激励实施 或定向增发完成后,一 些零售类公司将有令 人惊喜的业绩表现。

公司业绩增长较快,大 股东资金实力雄厚并 拥有成功的零售业管 理经验,是我们看好成 商未来发展的主因。

行业策略 对武侯、黄河、温江、南充、泸州5家门店分别进行整合。

具有针对性的销售模 式将有助于公司未来盈利大幅增长。

鉴于公司快速业绩增长,以及大股东雄厚的资金势力和成功的发展经验,我们看 好成商未来的发展。

我们预计公司06、07、08年每股收益分别为0.10元、0.30 元、0.40元,对应07、08年市盈率为22.23和16.67倍,我们给予“谨慎增持” 的投资评级。

3.1.2.新华百货(600785) 新华百货旗下拥有6家附属公司、4家百货公司及23家连锁超市,在银川市的市 场份额大概占40%。

公司的百货门店处于省会城市的商业中心区,拥有核心商业 资源。

但是由于乳品生产业务连续两年亏损,公司近年来收益并不理想。

虽然2005 年报告期公司实现主营业务收入18.79亿元,同比增长17%;主营业务利润3.31 亿元,同比增长8.43%,但是净利润只有3986.51万元,EPS为0.39,相对于04 年(净利润4719万元,EPS 0.41元)下降了将近5%。

物美商业(8277 HK)在06年4月份收购了公司27.7%的股份,成为公司第一大 股东。

物美看中的也就是新华百货拥有的优质资产以及区域影响力,未来发展中 将会把成功的管理经验输入公司,并通过资产重组注入优质资产,公司持续增长 可期,西北地区区域龙头地位更加稳固。

新华百货乳品生产业务占主营业务收入的22.5%。

公司的乳业产量较小,没有产 生规模优势,不仅面临着全国性品牌的激烈冲击,同时又面临着来自区域乳业的 竞争压力,近三年都处于亏损状态。

我们预测,由于乳业并不是第一大股东物美 所擅长,未来将其剥离的可能性较大,这将有助于公司专注于零售业态的发展。

公司属于区域性龙头,零售业务赢利状况良好,加以物美的管理经验以及优质资 产,公司业绩增长可期。

我们预计06年EPS能达到0.4元,未来三年内都将保持 一定幅度的增长。

我们认为该公司值得长期关注。

3.2.大股东定向增发促进目标公司持续发展 随着全流通完成、再融资展开,以及管理层激励机制的实施,控股大股东已不仅 把上市公司作为融资圈钱的工具,而是将上市公司作为集团公司的发展平台。

通 过注入优质资产,在促进股份公司业绩稳步提升的同时,进一步加强对其控制力 度。

我们预计,实施定向增发、整体上市的零售类公司将是二级市场投资者尤其 是基金等机构投资者长期追逐的重要目标之一。

3.2.1. G新世界(600628) 公司处于上海市最繁华的南京路商圈的起点,地理位置优越。

公司从05年开始, 转变经营思路,从原来的中低档大众商品转向经营高档商品,提出了“打造精品 时尚新世界”的口号。

06年公司计划引入国际知名品牌16个,国际品牌32个, 以及若干港台及内地知名品牌。

公司提升经营档次,对于提高百货业务的毛利率 将有较大贡献。

公司不仅在百货业务上增长稳健,而且酒店、娱乐业务也有突出表现。

公司未来 公司属于区域性龙头, 零售业务赢利状况良 好,加以物美的管理经 验以及优质资产,公司 业绩增长可期。

行业策略 业务结构中,传统百货业务约占总收入的35%,旅游酒店业占到28%,娱乐占到 15%,餐饮8%,商务办公及辅助措施14%。

从经营结构看,新世界已经不仅仅是 传统的百货类公司,而是以零售经营场地出租为主,兼营酒店、娱乐、物业管理 的综合经营型公司。

丽笙大酒店是公司业绩增长亮点。

该酒店是公司的全资子公司,由卡尔森亚太酒 店管理有限公司专业管理。

虽然在05年亏损1470万元,但是我们预测丽笙大酒 店在06年正常营业后,会带来稳定的利润贡献,是公司业绩增长的亮点。

预计, 丽笙大酒店06、07年的利润贡献约为4000万、5280万元。

娱乐项目旺盛商圈人气,带动销售收入增长。

公司正在打造一个21万平米的“新 世界综合消费圈”,涵盖商业、旅游酒店业、物业和旅游娱乐业。

引入娱乐业务, 一方面会给公司带来租金收入,而且能够旺盛商圈的人气,从而提高主营百货业 务的销售额。

新世界“综合消费圈”是南京路步行街的龙头,商业地产升值潜力巨大,使得公 司收购价值突出。

公司股改结束后,无限售的流通股占到63.67%,而黄浦区政府 所持未流通股本仅占到24.99%。

为加强对上市公司的控制力度,预计大股东将会 继续注入南京路上的优质商业资产,增加持股比例达到35-40%左右。

新资产的注 入,将使公司销售和利润水平迈上新的台阶。

我们预测,公司06、07年EPS分别为0.35、0.45,PE为21倍,17倍,具有稳 定的增长性和较大的增值潜力。

我们对新世界的投资评级依然为“增持”。

3.2.2. G重百(600729) 重庆百货是重庆市最早的国有商业企业,现已发展成为以百货、超市、电器三大 业态为主业的大型商业零售连锁企业公司,在重庆地区拥有优质的门店资源:百 货门店21家,连锁超市20家,家电专卖店18家,且赢利能力稳定。

公司2005 年实现主营业务收入36.48亿元,同比增长16.75%;实现净利润7731.90万元, 同比增长3.96%,每股收益0.38元。

公司股权分置改革方案调整为全体非流通股股东向流通股东每10股送2.8股(原 方案为10送2.3股),同时承诺若06至08三年净利润平均增长率低于10%或是 被出具非标准审计意见,则每10股追送0.2股。

重庆商社入主后,公司主营业务发展一改多年来止步不前状态而明显加快。

2005 年,公司连续收购了一批商业网点,为经营规模的快速扩张奠定了良好基础。

值 得注意的是,公司06至08三年净利润平均增长率不低于10%的承诺并没有包含 大股东重庆商社资产的注入。

由于公司第一大大股东重庆商社已有百货业务——新世纪百货,与重庆百货存在 同业竞争问题,未来重庆商社计划将集团资产新世纪百货注入重百。

我们认为, 重庆商社商品零售业经营性资产借助重庆百货上市,既符合当地政府意愿,也是 地方商业企业做大做强的必然选择。

为加强对上市公司的 控制力度,预计大股东 将会继续注入南京路 上的优质商业资产,新 资产的注入,将使公司 销售和利润水平迈上 新的台阶。

未来重庆商社计划将 集团资产新世纪百货 注入重百。

行业策略 图5:重庆百货股权结构 来源:公司年报,国泰君安研究所 公司目前股价9.65元,我们预测公司06、07年EPS为0.46、0.57元,PE分别为 21倍、17倍,PE值低于行业平均水平,投资建议为“增持”。

公司股票短期目标 价12元,12个月目标价15元。

3.3.长期看好行业龙头企业 龙头企业对外兼并扩张速度加快,形成强者恒强的格局。

而具备独特资源优势的 企业,也是我们长期看好的重点公司。

我们所指的独特资源优势主要指的是网点 资源以及渠道资源,虽然在渠道网点拓展初期利润较低,但未来渠道网点价值是 逐步提升的,且具有垄断排他性。

3.3.1. G百联(600631) 百联股份的总资产和净资产规模均为商业类上市公司的第一位,是国内商业零售 行业的龙头企业。

目前共拥有7家都市时尚型百货公司、3家老字号百货公司、3 家社区型百货公司、2个购物中心和一个名品折扣店。

公司成长性较高,主营业 绩向好。

公司在未来三年会有70万平米营业面积的增加,这为公司业绩的长期增 长奠定了坚实的基础。

在发展模式上,以发展百货购物中心为主,辅以发展社区百货以及异地扩张。

八 佰伴以及东方商厦是公司百货业务近几年主要的利润来源,而异地门店的拓展将 是公司长期利润增长的潜力所在。

近日,公司公告通过股权受让,已获得宁波长 发商厦90%的股权,从而成为宁波长发商厦绝对控股股东,这次股权转让总价为 1.17亿元。

我们认为,此次收购标志着公司由围绕上海地区发展,拓展为异地扩 张模式。

集团公司旗下的百货事业部和购物中心事业部将在不久后被取消,共同吸收进入 百联股份。

百联集团核心业态将集中在百货、购物中心与超商三块,分别以“东方 商厦”、“百联”、“联华”品牌为主打。

其中,东方商厦已经是G百联旗下主要的百 货网点,未来如果将集团已培育成熟的购物中心资产注入,相信会给公司带来更 大的利润空间。

新世纪百货商社电器中天大酒店犀牛宾馆商社汽贸 35.96% 子公司 资产注入 重庆百货 (600729) 重庆商社(集团)有限公司 公司属于商业龙头股, 盈利能力良好,未来发 展空间巨大,并拥有优 质的商业地产。

行业策略 公司属于商业龙头股,盈利能力良好,未来发展空间巨大,并拥有优质的商业地 产,我们预计06、07、08年EPS分别为0.24、0.34、0.45元,对应市盈率分别为 32.29、22.79和17.22倍。

我们给予其“增持”的投资评级。

3.3.2. G中百(000759) 公司名列2005年中国连锁百强企业第26名,主营百货、仓储超市和便民超市, 至今已开办5000--12000平方米仓储式大卖场44家,500--2000平方米便民超市 300余家,是湖北省大型流通类企业。

公司于05年开始开发省外市场,以中百仓 储为主力业态进入重庆市场。

2005年,公司实现净利润4911万元,同比增长55%。

公司未来发展方向将是西南地区连锁超市的区域性龙头企业。

由于股东结构分散,公司股改后限制性流通股仅占23%,大股东的持股比例下降 到11%。

所以公司的控股权争夺不可避免。

近期,广东湛江市霞山区平泰商贸有 限公司从二级市场大量买入武汉中百股票。

截至5月8日收盘时止,平泰商贸共 计持有G中百股票1496万股,占公司总股本的7.14%,接近公司第一大股东11% 的持股比例。

因此,如何稳定股权结构成为公司面临的重要问题。

我们预测,公 司可能对第一大股东武汉国有资产管理公司实行定向增发,一方面稳固其持股比 例,另一方面,稀释收购方的股权。

公司在股改时承诺,“如果公司2004年至2007年度扣除非经常性损益后净利润的 复合增长率低于30%,将追加送股一次”。

公司对于未来发展是充满信心。

如果按 照30%的复合增长率计算,06、07、08年EPS分别可以达到0.30元、0.38元、 0.50元,相对市盈率为24.2、19.11和14.52倍。

鉴于公司的良好成长性和“并 购”概念,我们的投资建议为“增持”。

4.重点公司投资评级 表5:重点公司投资评级 公司 代码 公司简称 收盘价 (元)(06 -07-05) 月涨跌幅 (%) 06EPS 07EPS 06PE 07PE 总股本 (万股) 流通市 值(亿 元) 上期投资 评级 本期投资 评级 600415小商品城58.44 -7.632.202.7527 21 1249730.92增持增持 600361 G综超17.01 -5.810.440.5739 30 3729327.20增持增持 600628 G新世界8.48 -3.530.350.4524 19 4624324.97增持增持 600631 G百联7.75 -3.490.240.3432 23 11010332.94增持增持 600729 G重百9.65 -4.170.460.5721 17 204006.30增持增持 000759 G中百7.260.830.260.3228 23 3352719.17增持增持 600694大商股份41.35股改停牌1.211.5734 26 2937271.03增持增持 600859王府井12.95股改停牌0.400.3532 37 3929725.69谨慎增持谨慎增持 002024 G苏宁50.93 -0.531.351.8738 27 3603857.30谨慎增持谨慎增持 600861 G京城乡5.94 -2.790.310.4119 14 316809.94增持增持 公司为解决控制权争 夺问题,有可能实行向 大股东的定向增发。

行业策略 表6:零售业公司国际估值比较 价格 (7/5) 市值PE 公司名称货币 元亿元06E 07E PEGPBEV/EBITDAROE 600631 CH百联股份CNY 7.75 85.33 32 23 1.182.37 7.99 5.54 600859 CH王府井CNY 12.95 50.89 32 37 5.423.20 12.37 1.70 600861 CH北京城乡CNY 5.94 18.82 19 14 0.861.40 7.17 2.51 600729 CH重庆百货CNY 9.65 19.69 21 17 1.133.26 5.73 12.80 600694 CH大商股份CNY 41.35 121.45 34 26 1.355.12 12.06 10.30 600361 CHG综超CNY 17.01 63.44 39 30 1.285.47 9.92 16.67 000759 CHG中百CNY 7.26 24.34 28 23 1.951.81 14.18 5.82 002024 CH苏宁电器CNY 50.93 183.54 38 27 1.0414.59 9.52 29.99 国际主要零售业公司 SUS Sears USD 19.89592.5214 12 0.761.127.555.43 JCPUSJ.C.PENNY USD 67.56158.6515 14 1.033.748.0224.55 3368 HK百盛集团HKD 21.05116.1929 21 0.726.71 / 20.36 WMT US Wal-wart USD 47.021959.6816 14 1.193.6810.7521.9 CA FP Carrefour EUR 45.69322.0717 15 3.163.847.5318.6 MEOGR Metro EUR 43.62142.7916 15 1.142.796.6710.84 980 HK 联华超市HKD 8.5528719 16 1.152.88 / 13.25 8277 HK 物美超市HKD 26.580.8432 24 1.046.05 / 13.55 BBYUS Beat Buy USD 53.69259.7819 17 1.144.7910.9923.49 RSHUS RADIOSHARKUSD 13.8718.7614 12 1.293.077.635.34 9831 JP YAMADADENKIJPY 116201093924 21 1.444.3722.6617.41 493 HK 国美电器HKD 6.65152.4719 16 1.467.15 / 37.65 均值 20 1.294.18 10.22 20.20 数据来源:BLOOMBERG 行业策略 作者简介: 徐晓芳,男,高级经济师。

1998年6月以来在国泰君安证券股份公司研究所任商业行业研 究员。

2004年曾被世界金融实验室评选为中国内地最具声望的100位分析师。

刘冰,西安交通大学经济学硕士,现任国泰君安证券研究所商贸零售行业助理分析师。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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