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电力行业研究报告:国泰君安-2008年度电力行业投资策略:要素平淡须待电价,仍关注结构性机会-071224

研报作者:姚伟,王威 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 13:52:01
  • 股票名称
    电力行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sor****hen
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    492 KB
研究报告内容

股票研究 公用事业 。

[2007.12.24]细分行业评级 电力生产业增持 要素平淡须待电价,仍关注结构性机会 重点公司投资评级 长江电力增 持 金山股份增 持 华能国际增 持 深能源A增 持 粤电力A增 持 广州控股 行业策略 ——2008年度电力行业投资策略 姚伟王威 021-38676847021-38676694 yaowei@gtjas.com wangw@gtjas.com 电价仍是现阶段行业走好的决定性因素,对通胀周 期的考察发现行业景气仍可看好 谨慎增持 本报告导读:节能减排大环境下可进一步看好水电公司 国投电力谨慎增持 行业内结构调整逐步提速,大量资产注入使得行业 结构性投资机会仍明显 国电电力谨慎增持 漳泽电力谨慎增持 上海电力谨慎增持 建投能源谨慎增持 桂冠电力谨慎增持 申能股份中 性 华电国际中 性 大唐发电减 持 投资要点: 2007年电力需求增速创03年以来新高,发电量增速预计15%左右,08 年需求增速虽有所放缓但仍将维持较高水平,经考察发现节能减排政 策应不会对电力需求造成大的冲击; 2007新建机组投产略超预期,19%的装机增速仅次于06年高点,未来 几年投产装机可望小幅回落,“上大压小”有效对冲的新增装机压力; 我们预计07年机组利用率回落3.5%基本符合预期,08上半年机组利 用率仍将小幅回落,至下半年机组利用率将开始有所回升,全年可望 回升0.9%左右,09年此升幅将进一步提升; -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20 06 -1 2 20 07 -0 1 20 07 -0 2 20 07 -0 3 20 07 -0 4 20 07 -0 5 20 07 -0 6 20 07 -0 7 20 07 -0 8 20 07 -0 9 20 07 -1 0 20 07 -1 1 20 07 -1 2 电力指数上证指数 电煤价格仍呈现高位震荡总体缓升的态势,仍预期07、08年电煤价格 总体涨幅不会明显超出通胀水平,而随着通胀压力的阶段性缓解第三 次煤电联动有望在08年二季度出台,有效缓解燃料成本的压力; 通胀正处在由加速到平衡的过渡期,电力行业面临的上游成本压力已 近上限,下游产品价格的管制有松动的趋势,机组利用率也已基本见 底,总体看行业利润率和利润的走好概率大,预计07~08年全行业利 润增幅可维持在20%左右,上市公司则可通过多形式外延扩张实现更 快速增长; 相关报告 节能减排大环境下,水电类资产从调度、价格等方面均可显著受益, 可重点关注龙头水电公司和有大规模相关资产注入的上市公司;另可 根据电价调整时机增持可典型受益于行业景气提升的龙头火电公司; 给予08年25倍平均市盈率为相对合理定位,主要上市公司安全边际 较高,行业整体仍谨慎看好,其中结构性投资机会依然明显,建议关 注如下公司: 电价调整预期再起,对行业仍谨慎乐观 (07.11.05)高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 东北局部电价再调,金山股份受益显 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力;著 (07.10.15)估值相对安全且将典型受益于电价调整的——华能国际、国电电力和 行业利润增长减速,行业景气仍可看国投电力等。

好 (07.10.12) 行业策略 正文目录 1.供需两旺利用率将缓升,燃料成本上升仍待电价对冲...........................................4 1.1.需求旺盛,供求平衡,08年利用率小幅回升............................................4 1.2.煤价创新高不足惧,煤电联动犹报琵琶.................................................6 1.3. “上大压小”持续发力,对行业构成正面影响...........................................8 1.4.电力行业盈利平稳增长,增速逐步趋缓................................................11 2.通胀阶段演进——电力行业景气仍维持向好趋势..............................................12 3.节能减排——水电类资产可进一步看好......................................................15 4.行业投资策略及重点推荐公司..............................................................18 图表目录 图1:全国年度发电量对比.................................................................4 图2:全国月度发电量增速对比.............................................................4 图3:全国累计发电量增速对比.............................................................4 图4:工业、重工业与居民生活用电增速变动趋势.............................................5 图5:装机容量与增速.....................................................................5 图6:2006、2007年单月投产装机对比.......................................................6 图7:国内煤运龙头中海发展平均煤炭运价...................................................7 图8:国际煤炭运输价格指数走势...........................................................7 图9:秦皇岛煤炭平仓价走势...............................................................7 图10:秦皇岛主要煤种平仓价涨幅..........................................................7 图11:CPI走势与煤电联动.................................................................8 图12:电价变动与通胀水平的变动趋势......................................................8 图13:我国电力行业历史供电煤耗..........................................................9 图14:我国电力行业历史线损率............................................................9 图15:我国单位GDP能耗、电耗变动趋势....................................................9 图16:重点火电上市公司装机构成.........................................................10 图17:小火电关停提速...................................................................10 图18:电力行业主要盈利指标同比变化趋势.................................................11 图19:近年电力上市公司毛利率走势.......................................................11 图20:电力行业产业链及内部结构.........................................................12 图21:通胀周期与电力行业...............................................................13 图22:GDP增速与电力需求增速............................................................13 图23:电力需求弹性系数.................................................................13 图24:从供需矛盾看电力行业景气周期波动.................................................14 图25:从单位装机盈利看电力行业景气周期波动.............................................14 图26:电力上市公司单季度ROE走势.......................................................14 图27:电力上市公司累计ROE走势.........................................................14 图28:水电进入高速开发期...............................................................15 图29:水电仍是清洁、可再生能源的主要形式...............................................15 行业策略 图30:节能调度规则对行业结构影响深远...................................................16 图31:水、火电机组造价变动趋势对比.....................................................16 图32:2020年西南地区水电权益装机.......................................................17 图33:2020年西南地区水电可控装机.......................................................17 表1:2003-2007年电力消费增速分布........................................................5 表2:2007、2008年利用小时数预测.........................................................6 表3:GDP能耗考核体系与“一票否决制”....................................................9 表4:通胀周期内的行业投资机会演变......................................................12 表5:全国水能资源最丰富的五个省区......................................................15 表6:水、火电投资要点对比..............................................................17 表7:重点公司业绩预测与评级............................................................19 行业策略 1.供需两旺利用率将缓升,燃料成本上升仍待电价对冲 1.1. 需求旺盛,供求平衡,08年利用率小幅回升 2007年1-10月份,全国规模以上电厂发电量26433亿千瓦时,同比增长16.2%。

全国10月份单月发电量2728亿千瓦时,同比增长13.9%,较前几个月回落1-1.5 个百分点。

图1:全国年度发电量对比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 123456789101112 (亿千瓦时) 20032004200520062007 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 图2:全国月度发电量增速对比 图3:全国累计发电量增速对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 123456789101112 20032004200520062007 10% 12% 14% 16% 18% 1、23456789101112 20032004200520062007 发电量增速已达近年最高点,10月略有回落 06年末发电量基数较大 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 2006年第四季度平均月发电量增速达到15.2%,因此2007年最后两个月的单月发 电增速将由于基数增大而出现微幅放缓。

预计全年发电量增速将可保持在15%左 右的水平。

行业策略 表1:2003-2007年电力消费增速分布 2007 消费分布2003200420052006 1-31-61-91-10 全社会16.3% 14.6% 13.5% 14.0% 14.9% 15.6% 15.1% 15.0% -0.4% 1.3% 7.6% 9.9% 3.5% 2.7% 5.4% 5.2%第一产业 18.5% 16.6% 13.4% 14.3% 16.9% 17.2%第二产业16.8% 16.4% 第三产业14.9% 15.2% 12.9% 11.8% 10.8% 12.2% 12.2% 12.8% 10.8% 10.1% 16.2% 14.7% 8.9% 11.0% 9.6% 10.4%城乡居民生活 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 1-10月份,本轮电力需求快速增长的最主要拉动力量——第二产业用电增速达 16.4%,增速虽略有减缓,但仍然保持高位。

图4:工业、重工业与居民生活用电增速变动趋势 现阶段电力需 求的主要拉动 因素,增速达 到近年高点 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1995199619971998199920002001200220032004200520062007 1-10 (亿千瓦时) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 (%) 工业重工业居民生活用电 工业用电增速重工业用电增速居民生活用电增速 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 图5:装机容量与增速 8.3 10.8 12.0 19.2 20.3 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E (万千瓦) 0 5 10 15 20 25 (%) 装机容量装机增速 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 2007年1-10月,全国新投产装机7270万千瓦,高于2006年同期的6820万千瓦。

根据国家电网公司预测,全年投产机组将达1.1-1.2亿千瓦,继2006后再次超过市 行业策略 场普遍预期。

如果全年投产达到1.1亿千瓦,根据已公布的1-10月新投产机组数 据,2007年最后两个月投产容量将达3700万千瓦,占全年投产总量的34%。

这与 2006年底全国新机组集中投产的情况非常相似。

我们认为07年全年新投产装机应在1.05亿千瓦左右,略超年初预期。

按照关停小 机组1200万千瓦计算,2007年全国平均机组利用率将下降184小时至5037小时, 下降幅度约3.5%,略低于2006年下降幅度(3.8%)。

2008年新机组投产数量将介于8500-9500万千瓦之间,在全年仍关停1200-1500 万千瓦小机组、电力需求增速保持在13%左右的假设前提下,全年机组利用率较 07年整体应是持平略有回升,且回升更应在第三季度后出现。

图6:2006、2007年单月投产装机对比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1-3456789101112 (万千瓦) 20062007 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 表2:2007、2008年利用小时数预测 2008E 2009E 基本假设20062007E 情景一情景二(谨慎预测) 新增装机总量(万千瓦) 10,50010,5009,400 8,500 8,200 关停小机组数量(万千瓦) 1211,2001,500 1,200 1,500 实际增加数量10,5009,3007,900 7,300 6,700 年末数62,20071,50079,400 78,800 85,500 名义增速20.3% 15.0% 11.0% 10.2% 8.5% 加权增速- 19.2% 12.3% 12.0% 10.8% 电力弹性系数1.311.361.31.31.2 13.5% 15.0% 13.0% 13.0% 12.0%发电量增速 5,2215,0385,071 5,084 5,106利用小时 -204 -18433 47 91利用小时变动 利用小时变动比率-3.80% -3.5% 0.7% 0.9% 1.8% 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 1.2. 煤价创新高不足惧,煤电联动犹报琵琶 07全年电煤总体涨价幅度为6%左右,基本符合我们年初的预期。

2007年末各主 行业策略 要产煤省份纷纷开始征收或提高征收多项税费,亦促使煤价出现不同程度的刚性上 涨。

但我们发现,07年到厂电煤价格上涨幅度高于主要港口平仓价幅,海、陆运 费的上涨是电企成本上升的另一主要动力。

按照沿海电厂到厂煤价格中运费占 13-15%、07年全年运费上涨15%粗略测算,07年海运费上涨导致到厂煤价格上涨 2-3%。

图7:国内煤运龙头中海发展平均煤炭运价 图8:国际煤炭运输价格指数走势 0.056 0.058 0.060 0.062 0.064 0.066 2006 1-6200620071-6 (元/吨海里) 单位运价 同比上涨10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 波罗的海巴拿马型船运价指数 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 近期煤炭价格的高位运行,将提升08年合同煤价格中枢。

煤炭供需衔接会上煤炭 价格仍将出现一定上涨,为08年全年煤炭价格走势定下“涨”的基调。

由于国际 海运指数已达历史高点并出现盘整回落迹象,我们预计08年内、外贸海运费价格 上涨空间有限,到厂电煤价格涨幅将主要由坑口价格和铁路公路运价涨幅决定,全 年综合煤价涨幅将在5%左右,不会明显超出总体通胀水平。

图9:秦皇岛煤炭平仓价走势 图10:秦皇岛主要煤种平仓价涨幅 0 100 200 300 400 500 600 03 -0 1 03 -0 4 03 -0 7 03 -1 0 04 -0 1 04 -0 4 04 -0 7 04 -1 0 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 (元/吨) 大同优混山西优混普通混煤 政策性成本上升、资 源类产品价格趋势性 上涨推动煤价站上历 史高位 55.4 5.6 36.2 20.0 3.7 11.0 0 7.8 1.81.20 3.90 1.80 1.50 4.400 10 20 30 40 50 60 20032004200520062007 1-10 (%)年底价格同比涨幅全年均价涨幅 年度CPI涨幅 第三次煤 电联动条 件已达到 数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所 数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所 2007年10月-11月,发改委相继上调成品油价格、航油价格及天然气价格,提价 幅度为10%左右。

我们认为本次资源产品提价对于久拖未决的第三次煤电联动, 具有一定程度的示范效应。

资源类生产要素价格上调符合国家抑制高耗能产业发 展、调整经济结构、促进经济可持续发展的产业政策。

行业策略 电力作为一种重要的资源类生产要素,其价格如果不能正确反映资源的稀缺程度, 将使下游行业成本失真并间接导致高耗能产业结构调整政策效果打折扣。

并且,煤 电联动是电价体制改革过渡时期由政府部门保证执行力度的严肃政策,一旦达到触 发条件,电价的上调实属必然。

在防止经济由偏快走向过热的框架限制下,电能价 格更应发挥对下游行业成本的调节作用。

我们认为,电价在08年上调的条件已经完全具备。

目前看来在二季度前后CPI确 立下行趋势、通胀压力减轻后进行调整电价的可能性较大。

需要注意的是,前期发改委对山西、内蒙古部分电厂送京津唐电网电价所做的调整、 降低8省市小火电电价表明,电价并非只升不降——在调高部分新投产机组电价的 同时也调低了部分非高效机组的电价,结构性煤电联动的可能性依然较大。

因此, 对于可能发生的电价调整,应基于发电资产质地、地理位置等情况进行理性预期。

另外亦需注意,业绩变动幅度对于电价上调的敏感性因公司而异,不可一概而论。

图11:CPI走势与煤电联动 图12:电价变动与通胀水平的变动趋势 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 -3.00 0.00 3.00 6.00 9.00 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 (%) CPI同比增幅 宏观调控 一次联动二次联动 油价、气价上涨 较好的联动 时间窗口 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.02 1.04 20 05 -0 1 20 05 -0 4 20 05 -0 7 20 05 -1 0 20 06 -0 1 20 06 -0 4 20 06 -0 7 20 06 -1 0 20 07 -0 1 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 电力出厂价波动/CPI波动 1.3. “上大压小”持续发力,对行业构成正面影响 2006年我国实现单位GDP能耗同比降低1.23%,没有达到“十一五”单位GDP能耗 降低20%、年平均降低4.36%的水平,2007-2010四年的节能压力会更大。

电力行 业年消耗煤炭占全国煤炭总消耗量的50%以上,是我国“十一五”期间节能降耗 的主要领域之一。

电力行业的节能降耗主要包括降低发供电煤耗和线损两方面。

国家节能减排的任务将逐级分解落实到各地,以此作为考核各地领导干部的重要指 标,而考核将采取“一票否决”制的方式,即对没有完成当年节能目标的地方政府, 会被视为没有完成任务;而国有企业若没有完成最终的节能减排目标,也要对领导 人采取措施。

行业策略 表3:GDP能耗考核体系与“一票否决制” 考核对象考核内容考核办法考核结果惩罚措施 各省(区、市) 人民政府和千 家重点耗能企业 主要包括节 能目标完成 情况和落实 节能措施情况 采用量化办法,相应设置节能目标完成指标 和节能措施落实指标,满分为100分: 节能目标完成指标(定量考核指标)40分; 节能措施落实指标(定性考核指标)60分 超额完成:95分以上 完成:80-94 基本完成:60-80分 未完成:60分以下 取消没有完成任务的地方政 府和重点企业的领导人当年 评先选优的资格; 对这个地区和这个企业要上 的高耗能项目或污染较大的 项目停止审批 资料来源:国家发改委,国泰君安证券研究所 图13:我国电力行业历史供电煤耗 图14:我国电力行业历史线损率 供电煤耗 300 350 400 450 500 550 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 10 E (克/kwh) 2010年要降低到360克/千瓦时以下 线路损失率 6 7 8 9 10 11 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 (%) 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 我国作为发展中国家,本身工业技术水平还比较有限,因此单位产值的能耗较高。

同时,由于我国前期的工业化进程(特别是重化工业)快速推进,目前我国国民经 济仍然以第二产业为主,且其中的重化工业增加值比例近年来持续提高(目前约 70%),因此对于能源的需求也快速增长。

图15:我国单位GDP能耗、电耗变动趋势 0.12 0.17 0.22 0.27 0.32 0.37 0.42 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 (千瓦时/元) 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 (千吨石油当量/ 百万美元)单位GDP电耗(左轴) 单位GDP能耗(右轴) 数据来源:国家统计局,世界银行,国泰君安证券研究所 观察我国近年单位GDP能耗、电耗数据,我们发现无论单位GDP能耗值出现大幅 行业策略 下降还是有所反弹,单位GDP电耗近10年来并未出现较大波动,也即电耗数据对 产业结构变化的敏感度低于能耗数据。

由此我们判断,节能降耗政策将使高耗能产 业的规模、结构出现调整,但对总体电力需求影响相对较小。

基于国家的节能导向,在电力供需基本平衡的地区和时段,发电煤耗较低的机组将 在发电上网调度中取得优先权,而发电煤耗较高的机组,其上网电量将可能受到一 定程度制约。

高煤耗、高污染的小火电机组,将陆续被关停。

小火电的关停,将可 能给相关上市公司带来“上大压小”的电源建设机会。

图16:重点火电上市公司装机构成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 国投电力 华电国际 广州控股 华能国际 国电电力 华电能源 申能股份 建投能源 上海电力 粤电力 A 深能源 A 宝新能源 金山股份 10万以下10万-20万20万-30万30万-60万60万以上 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 2007年1-10月,全国关停小火电总量已达1000万千瓦,提前两个月完成了年初 确定的全年关停目标。

按照国家“十一五”期间关停5000万千瓦小火电的计划, 2007-2010年间平均每年1200万千瓦将是关停数量的底限。

图17:小火电关停提速 166166166166166121 1,5001,5001,500 1,000 1,2001,2001,2001,200 1,500 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001200220032004200520062007 1-10 2007E 2008E 2009E 2010E (万千瓦) 保守预计 乐观预计 数据来源:中电联,国泰君安证券研究所 行业策略 估计08年关停机组范围有所扩大,主要电力集团可能有部分10~20万千瓦机组将 进入关停程序。

预计2008全年关停总量将在1500万千瓦左右。

1.4.电力行业盈利平稳增长,增速逐步趋缓 得益于第二次煤电联动的翘尾效应,2007年电力行业实现了利润的平稳增长。

根 据1-8月的行业数据,整个行业税前利润实现24.2%的同比增长。

如果剔除05年 全行业利润增长大幅下降带来的06年同期利润高增速因素,07年的行业利润增速 仍属平稳。

由于07年内大范围上调电价无望,全年电力行业利润增长速度将较前8个月有所 放缓。

我们预计全年行业税前利润增幅应在20%左右。

图18:电力行业主要盈利指标同比变化趋势 图19:近年电力上市公司毛利率走势 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004 1-8 2005 1-8 2006 1-8 2007 1-8 (亿元) -10 -5 05 10 15 20 25 30 35 (%) 销售收入税前利润 毛利率税前利润增长率 20 22 24 26 28 30 32 20021-920031-920041-920051-920061-920071-9 (%) 毛利率 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 数据来源:天相投资分析系统,国泰君安证券研究所 电力上市公司三季报显示,整个板块毛利率有所回升,但幅度不大。

在二次联动翘 尾、外延扩张及投资收益等因素的共同作用下,板块内公司税前利润总和同比增长 36.4%,净利润总和同比增长约44%。

其中,税前利润总和增速明显高于1-8月全 国电力行业税前利润总和增速(24.22%),即使在剔除部分公司投资收益带来的非 经常损益后,上市公司的该项数据仍高于全行业水平;而2005、2006年的1-9月, 电力板块公司税前利润总和增速均弱于全行业平均水平。

我们认为,行业内优质发电资产加速向上市公司流动是该变化产生的主要原因。

随 着资产流动趋势的确立,我们相信由上市公司运营的电力资产规模已进入加速增长期。

预计08年电力行业整体利润增速在15~20%(同时考虑煤价上涨和小幅度煤电联 动),而上市公司整体利润增幅仍将明显超出行业平均。

行业策略 2.通胀阶段演进——电力行业景气仍维持向好趋势 电力行业是国民经济最重要的基础产业之一。

按照“发-输-配-售”四个环节进行分 析,经过了2002-2003年的电力体制改革,目前我国电力行业发电侧已经实现了一 定程度的市场竞争,但上网电价和销售电价仍然由政府主导决定,而其上游原料价 格已经逐步市场化。

图20:电力行业产业链及内部结构 煤炭发电电网电能用户 其他中小煤炭企业 71% 山西焦煤、大同集团等 大型地方煤炭企业 15.6% 中煤集团4.2% 神华集团9%华能集团9.2% 大唐集团8.7% 华电集团8% 国电集团7.1% 中电投集团5.9% 国投、国华、三峡总公 司等其他央企10% 民营及外资 6.21% 粤电力、深能源、河北 建投、川投等地方发电 企业 45% 国家电网 南方电网 第二 产业 76.2% 工业 用电 75% 城乡居民用电 11.2% 第三产业用电 9.9% 第一产业用电 2.7% 其它1.2% 重工业 用电 60% 轻工业 用电15% 其他 数据来源:国泰君安证券研究所 表4:通胀周期内的行业投资机会演变 电力/通胀初期加速期平衡期后期 电价持平或下调持平或小幅上调逐步提升持平或小幅提升 成本处于低位大幅度上涨高位震荡明显下降 综合利润率处于高位大幅下降逐步恢复提升或高位震荡 总体利润较好增幅大幅下降或负增长增速较高处于高位 市场预期与判断偏乐观,估值偏高预期中性,估值下降预期偏悲观,估值提升预期渐好,估值提升 资料来源:国泰君安证券研究所 电力行业作为能源加工行业,其上述行业特质决定了其盈利能力具有波动性:在通 胀周期前半部分,发电行业盈利能力受到挤压,表现在盈利指标上即综合利润率大 行业策略 幅下降,利润增速大幅下滑或剧烈波动。

在通胀进入平衡期前后,一般来说电价将 得到逐步提高,行业盈利能力出现回升,估值水平亦随之提升。

图21:通胀周期与电力行业 数据来源:国家统计局,中电联,国泰君安证券研究所 根据国泰君安证券研究所对目前经济形势的判断,通胀正处在由加速到平衡的过渡 期,电力行业面临的上游成本压力已近上限,下游产品价格的管制有松动的趋势, 机组利用率也已基本见底,总体看行业利润率和利润的走好概率极大,尽管目前市 场的预期仍相当程度上显得悲观。

虽然第三次煤电联动在时间和方式上仍有一定不确定性,但电价上调乃大势所趋, 行业整体走好的趋势已经形成并将在未来一段时间得以持续。

图22:GDP增速与电力需求增速 图23:电力需求弹性系数 电力需求弹性系数 0.5 1.42 1.24 1.45 1.87 1.31 1.55 1.3 1.4 1.31.3 0.36 0.92 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E (%) GDP增速用电量增速 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 (%) 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 CPI同比增幅(左轴)电力指数相对上证指数累计涨幅(虚线轴) 电价(元/百千瓦时,右轴)发电行业毛利率(右轴) -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 (%) 通胀平衡期通胀加速期通胀初期 资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 行业策略 图24:从供需矛盾看电力行业景气周期波动 资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 图25:从单位装机盈利看电力行业景气周期波动 资料来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 注:单位装机盈利数据已经剔除通货膨涨因素 图26:电力上市公司单季度ROE走势 图27:电力上市公司累计ROE走势 资料来源:天相投资分析系统,国泰君安证券研究所 资料来源:天相投资分析系统,国泰君安证券研究所 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 20 03 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 04 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 05 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 06 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 07 1 Q 2Q 3Q (%) 电力板块单季度ROE同比变化 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 20 03 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 04 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 05 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 06 1 Q 2Q 3Q 4Q 20 07 1 Q 2Q 3Q (%) 电力板块累计ROE同比变化 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1998199920002001200220032004200520062007E 2008E (元/千瓦)火电水电 景气底部 驱动因素: 电力供需失衡,利用率急升; 电价小幅上涨; 技术、管理进步; 单位造价降低等 景气回升 驱动因素: 装机增速过快,利用率明显下降; 煤价持续上涨; 电价上调滞后 景气回落后低位运行 2006年火电盈利的回升 主要得益于水电少发 0 5 10 15 20 25 30 35 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E (%) 装机增速用电量增速电力行业利润总额增速 旺盛的需求及两次煤电联动覆盖 煤价上涨,带来整个行业利润增 速走高。

但第三次联动暂缓导致 07增速回落。

若08年进行联动, 行业利润增速有望再回高位 行业景气程度 行业策略 3.节能减排——水电类资产可进一步看好 截至2006年底,我国已开发水电装机容量约为1.29亿千瓦,占经济可开发容量的 23.9%,与发达国家平均60%以上的水电开发程度相差甚远。

2006年水电年发电量 4167亿千瓦时,仅占全国年发电量的14.7%。

在环保压力、能源价格压力日渐增 大的未来数十年,我国水电仍有巨大的发展空间。

水力资源最为丰富的四川、云南 和西藏三省的开发程度仅为13.6%、11%和0.4%,是未来水电开发的主要区域。

表5:全国水能资源最丰富的五个省区 省区市技术可开发量经济可开发量 电站座数装机容量年发电量开发程度电站座数装机容量占全国比例 % 万千瓦亿千瓦时% 万千瓦 1,99212,00422.91,83610,3275,23313.6四川 西藏 11,00021.0 0.4 76910,19419.47299,7954,71311.0云南 7043,5546.86493,5361,38088.6湖北 5741,9493.74481,89875252.3贵州 资料来源:四川水力发电网、2004年全国水力资源复查结果、国泰君安证券研究所 因此,国家将可再生能源开发、利用的重要性提升到了一个前所未有的高度。

近年 来,通过积极的结构调整,能源消费总的趋势可以概括为:煤炭消费的比重趋于下 降,优质清洁能源消费的比重逐步上升。

1990—2005年,煤炭消费比重由76.2% 降到68.7%,油气比重由18.7%提高到24%,水电及核电由5.1%提高到7.3%。

图28:水电进入高速开发期 图29:水电仍是清洁、可再生能源的主要形式 数据来源:《可再生能源中长期发展规划》 数据来源:《可再生能源中长期发展规划》 12,857 30,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 年内发改委、环保总局、电监会联合下发的节能调度办法明确规定,“在保障电力 可靠供应的前提下,按照节能、经济的原则,优先调度可再生发电资源,按机组能 耗和污染物排放水平由低到高排序,依次调用化石类发电资源,最大限度地减少能 源、资源消耗和污染物排放”。

这无疑是鼓励大力发展可再生能源的有利举措,尤 其是考虑到目前乃至今后若干年可再生能源总量中水电比重占绝对优势,水电开 发、运营企业将从中最大限度受益。

19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 20 20 (万千瓦) 180 3,0003,000 36,180 7 12,037 130200 11,700 30,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 太阳能生物质能风电水电清洁能源 总计 (万千瓦) 2005年2020规划 对化石能源过分依赖 水电开发、利用 进入高峰期 未来清洁能源增 量仍以水电为主 行业策略 水能资源具有不可复制性,大江大河上的大中型水电站属于稀缺资源。

我们认为大 中型水电站资源价值需要重新考量,逻辑如下: 我国节能、环保压力将长期存在; 大中型水电站的稀缺性、不可复制性; 水电开发成本明显走高,存量水电资产尤其是大型水电站价值需重新审视; 大中型水电抵御来水波动的能力远超小水电。

而相较过去只有水电“靠天吃 饭”,在节能调度大原则下,水能资源丰富地区的火电利用率亦难以保证平稳; 资源税率上调趋势不可逆转,煤炭价格长期上涨趋势确立; 经历了2006年百年大旱,未来数年极端水情出现概率较小。

通胀周期中,水电受影响小于火电;相反,水电可能受益于火电电价的提升。

图30:节能调度规则对行业结构影响深远 资料来源:《节能发电调度办法(试行)》,国泰君安证券研究所 图31:水、火电机组造价变动趋势对比 资料来源:电监会,国泰君安证券研究所 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 1980's …… 200120022003200420052006 …… 2010 (元/千瓦) 30万千瓦级火电机组单位造价概算 水电单位千瓦造价区间 2000+ 8000+ 10000+ 建造难度日渐加大, 移民成本高速上升, 环保费用增加 通胀压力下 的行业特征 电能需求量 上网顺序 机组利用率 水电、风电 、太阳能、 海洋能等可 再生能源 核电其他燃煤发电 燃煤热电 联产等资 源综合利 用发电 天然 气、 煤气 化发电 燃油 发电 可以保证无法有效保证 成本上涨压力可忽略成本上涨压力大,且转移成本空间受限 行业策略 表6:水、火电投资要点对比 大、中型水电 小水电 大、中型火电 毛利率√高 较高 一般 增值税率 不合理,有下调空间 √视地方政策基本合理 ROE √一般(电价未能合理反映资源价值)一般高 充裕(可有效支持企业进行外延扩 张,资本结构灵活度高) 现金流√ 一般一般 资源稀缺性√ 高一般视地理位置而定 重置成本√ 越来越高一般较低 水能资源丰富地区的火电利用 率随水电量的增减而产生波动 抵御来水风险能力差, 易受水情影响 一般有季调节以上库容,与上游电站 联合调度后抵御极端来水能力渐强 √ 利用率波动程度√ 成本上升风险√ √ 水资源税征收前景未明水资源税征收前景未明燃料成本上升趋势较明确 成本传导能力 √短期弱,中长期走强地方政策支持力度渐强煤电联动机制确定性强 产品销售风险√无√无 有 环保压力√较大√一般 大 政策风险√ 无。

节能调度政策、环保压力决定了 无政策风险 不确定 短期无。

长期我国对火电依赖 度将逐步降低 抵御通胀能力√强√强 不确定,取决于煤电联动 资料来源:国泰君安证券研究所 图32:2020年西南地区水电权益装机 图33:2020年西南地区水电可控装机 资料来源:国泰君安证券研究所 资料来源:国泰君安证券研究所 注:数据按截至2006年底各大集团已、在建和已拿到开发权的水电装机容量预测,未考虑将来可能出现的其他 开发权(有较大开发价值的大、中型水电站开发权已所剩无几)。

0 2,000 4,000 6,000 8,000 国电集团 华电集团 华能集团 大唐集团 川投集团 中电投集团 三峡总公司 (万千瓦) 西南地区水电装权益机 0 2,000 4,000 6,000 8,000 国电集团 华电集团 华能集团 大唐集团 川投集团 中电投集团 三峡总公司 (万千瓦) 西南地区水电装可控装机 电力上市公司内的存量水电资产价值重估进程将可带来投资机会。

如果有此类水电 资产注入上市公司,亦可带来相关公司投资价值的提升。

我们重点关注可能有上述 投资机会的长江电力、国电电力、桂冠电力、国投电力等公司。

此外,由于“五大” 各自都有规模庞大的拟、在建大中型水电项目,我们判断央企层面的资产注入行为, 也很可能是将优质水电资产搭配火电资产打包进入上市公司。

行业策略 4.行业投资策略及重点推荐公司 选时——电价仍是决定性因素 结合国家电网公司和其他权威机构的预测,我们认为2007年全年投产装机将高于 市场预期,08年利用率反弹幅度可能较预期为小且2008年上半年全行业机组利用 率仍将呈现同比微幅下降局面,预计二季度达到本轮利用率下降周期底部,继而开 始缓慢回升过程。

火电利用率低点将出现于三季度水电多发月份。

随着水电发电量 回落,火电发电小时将迎来久违的“回归”。

我们建议关注大型水电公司,并根据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公 司。

大水电相较火电的优势已有论述,在来水正常的前提下,水电将充分体现出准 通胀环境下抵御成本上升、节能减排政策下保证发电小时的相对优势。

假设二、三 季度之间第三次煤电联动得以实施,则在二季度火电利用率底部出现迹象渐趋明显 之时,增持可代表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业平均水平 的中型火电公司。

估值——总体基本合理,结构性机会仍存 根据08~09年行业利润和上市公司利润增速(预期为17%和25%)的判断,给予 08年25倍平均市盈率为相对合理定位,考虑到目前我们对主要电力上市公司的业 绩预测并未考虑电价上调和大规模资产注入,相关公司仍有一定的涨升空间。

投资策略与推荐公司 电力行业和其上市公司未来较长时期的显著特征为: 1)通胀进入平衡期,成本压力仍然存在但已逐步低于市场预期,且将随着电价 调整和成本开始稳定而逐渐缓解; 2)行业内结构调整逐步提速,上大压小逐步改善行业盈利能力,且大量资产注 入证券市场使得上市公司综合竞争实力有所增强; 3)行业利润率仍将处于较好位置,上市公司利润增长还可借助外延实现较快速 成长,且相关上市公司估值安全边际较高。

建议关注如下公司: 1)高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 2)具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 3)估值相对安全且将典型受益于电价调整的——华能国际、国电电力和国投电 力等。

金山股份(600396):业绩进入持续高增长期 公司前三季度业绩完全符合预期,四季度将是公司常规的盈利高峰,全年业 行业策略 绩应可达到我们的预期; 公司白音华电厂电价基本确定,锁定公司未来主要盈利来源的利润贡献; 目前装机总计100万千瓦的两个新项目(丹东热电、沈阳热电以大代小)已 获发改委初步批准,即将开展前期工作,长期业绩增长得到落实; 为筹集资金投向上述新项目,08年公司存在进行再融资的可能; 公司主要盈利增长点—白音华电厂规避燃料价格上涨风险能力超强,公司业 绩确定性有别于其他高增长、高风险品种。

长江电力(600900):08年业绩增长应无悬念 战略布局初具雏形。

经过一年多的数次大手笔对外投资,目前已初步完成了 在珠三角、长三角和湖北地区的战略布局; 2008年,公司几笔战略投资或将看到收益,包括投资收益、参与地方电源建 设、被投资对象整体上市增加公司净资产等; 整体上市进度不确定性不可忽视,但2008年加速“常规”机组收购将是业绩 增长的必要条件,值得关注。

表7:重点公司业绩预测与评级 价格 公司 20071224 PB 06EPS (元) 07EPS (元) 08EPS (元) 09EPS (元) 06PE 07PE 08PE 09PE投资评级上期评级 长江电力19.374.0 0.44 0.61 0.670.7144.031.828.927.3 增 持增 持 金山股份20.215.8 0.25 0.47 0.701.0980.843.028.918.5 增 持增 持 华能国际14.43.5 0.46 0.53 0.590.6431.327.224.422.5 增 持增 持 深能源A 22.54.9 0.67 0.81 0.931.0733.627.824.221.0 增 持增 持 粤电力A 13.793.6 0.29 0.30 0.470.5747.646.029.324.2 增 持增 持 广州控股13.612.8 0.34 0.63 0.530.6140.021.625.722.3 谨慎增持谨慎增持 国投电力16.453.7 0.51 0.61 0.660.7132.327.024.923.2 谨慎增持谨慎增持 国电电力17.444.0 0.41 0.51 0.620.6842.534.228.125.6 谨慎增持谨慎增持 漳泽电力12.024.3 0.32 0.40 0.470.5337.630.125.622.7 谨慎增持谨慎增持 上海电力9.362.1 0.26 0.31 0.370.4336.030.225.321.8 谨慎增持谨慎增持 建投能源14.83.9 0.21 0.53 0.570.5570.527.926.026.9 谨慎增持谨慎增持 桂冠电力11.954.7 0.23 0.36 0.440.4752.033.227.225.4 谨慎增持谨慎增持 申能股份17.393.5 0.63 0.59 0.630.6927.629.527.625.2 中 性谨慎增持 华电国际9.163.5 0.19 0.21 0.280.3348.243.632.727.8 中 性中 性 大唐发电16.556.6 0.48 0.34 0.39 - 34.548.742.4 - 减 持减 持 行业策略 作者简介: 姚 伟: 毕业于清华大学,2001年进入国泰君安证券研究所,从事公用事业行业研究,国泰君安 证券首席研究员,2004-2007连续四届《新财富》电力与其他公用事业“最佳分析师”第 一名。

王 威: 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

2006年毕业于中央财经大学金融学院,获经济学硕士学位。

2006年7月至2007年9月就 职于天相投资顾问有限公司。

2007年10月进入国泰君安证券研究所,任电力与其他公用 事业行业助理研究员。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 1.供需两旺利用率将缓升,燃料成本上升仍待电价对冲 1.1. 需求旺盛,供求平衡,08年利用率小幅回升 1.2. 煤价创新高不足惧,煤电联动犹报琵琶 1.3. “上大压小”持续发力,对行业构成正面影响 1.4.电力行业盈利平稳增长,增速逐步趋缓 2.通胀阶段演进——电力行业景气仍维持向好趋势 3.节能减排——水电类资产可进一步看好 4.行业投资策略及重点推荐公司

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