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印制电路板行业:开源证券-印制电路板行业深度报告:台资覆铜板复盘,高阶化升级,内资接力下个十年-211026

研报作者:刘翔,林承瑜 来自:开源证券 时间:2021-10-26 18:13:26
  • 股票名称
    印制电路板行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    le***an
  • 研报出处
    开源证券
  • 研报页数
    23 页
  • 推荐评级
    看好
  • 研报大小
    1,109 KB
研究报告内容

印制电路板 印制电路板 2021年10月26日 投资评级:看好(维持) 行业走势图 数据来源:聚源 《行业投资策略-PCB:需求复苏,把 握HDI及汽车PCB投资机遇》 - 2020.11.24 台资覆铜板复盘:高阶化升级,内资接力下个十年 ——行业深度报告 刘翔(分析师)林承瑜(分析师) liuxiang2@kysec.cn 证书编号:S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号:S0790521090001 中国台湾覆铜板厂商成长史复盘:产业转移的两个阶段 我们借由复盘台资厂商的历史,探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。

全球领先 的三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于1990年代,初期工厂 总部设立于中国台湾,20世纪初开始布局大陆,在江苏昆山、广东中山及东莞等 地设立工厂。

台资厂商可大致分为两个成长阶段:(1)第一阶段(2005-2013年) 产业配套期:成长由“量”驱动,三大厂商呈现的特征是营业收入与利润增长基 本匹配,股价年涨幅6.8%低于净利润CAGR=16.5%,估值因价格周期波动而受 到压制;(2)第二阶段(2013-2020年)产品高端化转型期:成长由“质”驱动, 产品向高阶化升级,推动厂商利润率提升,净利润CAGR=31.1%远超营业收入 CAGR=9.0%,股价年复合涨幅26.9%与利润年复合增长基本匹配,估值稳定。

台 资厂商向高阶化发展的过程中,成长超越周期,第二阶段明显跑赢第一阶段。

内资覆铜板:站在内资PCB的肩膀上,拉开转型帷幕 下游内资PCB产业未出现外迁风险且仍处于扩张期,内资覆铜板厂商凭借自有 资金积累及融资等方式扩张产能并实现本土化配套,我们测算2021-2023年四家 内资厂商产能同比增速实现10.8%/16.9%/13.1%,相较于2018-2020年产能供给 增速加快。

内资厂商人均创收与人均创利不断追赶台系厂商而且新厂的制费成本 下降,有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场份额。

内资覆铜板厂商在扩张的过程中,亦在积极向高阶化转型,高频高速低介质损耗 型、IC封装基板类、高散热/耐热类等细分高端领域对标海外,第二阶段与第一 阶段分界线模糊。

其中,龙头厂商生益科技率先步入第二阶段,通过高端材料平 台化布局及产品结构调整,实现覆铜板均价及单平米毛利的螺旋式上升。

内资厂商未来演绎:第二阶段提前开启,估值中枢分化 内资厂商或将产生分化,率先进入第二阶段的厂商ROE与估值呈现平稳向上。

内资厂商形成“一超多强”的格局,将形成三个梯队对应不同的成长阶段:(1) 生益科技:率先迈入第二阶段,ROE受到净利率的牵引持续平稳向上,生益科技 未来的估值有望对标材料平台型公司,长期上升并稳定在30倍PE;(2)南亚新 材、华正新材:配套扩产与产品升级同步进行,ROE围绕历史中枢波动;(3)金 安国纪:价格是影响净利率的主要矛盾,ROE呈现宽幅波动。

投资建议 内资覆铜板厂商进入高阶产品迭代带来的成长新阶段,建议关注率先走出高阶产 品成长逻辑的生益科技,ROE上升推动PE估值中枢上行;受益标的南亚新材、 华正新材,估值围绕中枢波动。

风险提示:内资覆铜板行业扩产导致中低端竞争加剧、下游需求减弱导致价格 下跌、上游原材料涨价侵蚀成本 -27% -14% 0% 14% 27% 2020-102021-022021-062021-10 印制电路板沪深300 相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 目 录 1、台资覆铜板成长史复盘:产业转移的两个阶段................................................................................................................4 1.1、第一阶段:PCB产业转移浪潮下,厂商大幅扩产带来上游配套.........................................................................5 1.2、第二阶段:摆脱低端产品的周期波动,盈利能力登上新台阶..............................................................................6 1.3、台资厂商成长启示:高端化发展为ROE作出正贡献,成长超越周期..............................................................10 2、内资覆铜板:站在内资PCB的肩膀上,拉开转型帷幕.................................................................................................11 2.1、本土化配套崛起,新厂成本优势突出...................................................................................................................11 2.2、高端领域对标海外,内资厂商高阶化转型进行时................................................................................................14 3、内资厂商未来演绎:第二阶段提前开启,估值中枢分化...............................................................................................17 4、投资建议..............................................................................................................................................................................19 5、风险提示..............................................................................................................................................................................20 附录:覆铜板行业基本情况......................................................................................................................................................20 图表目录 图1:2005-2020年三大台厂营业收入CAGR=9.5% ..............................................................................................................4 图2:2005-2020年三大台厂归母净利润CAGR=18.0% ........................................................................................................4 图3:2013-2020年期间三大台资覆铜板股价涨幅高于2004-2013年..................................................................................5 图4:2000-2006年台资厂商占全球PCB产业供应比例由11%提升至17% .......................................................................5 图5:2006年三大台资覆铜板厂商供应占10.3% ...................................................................................................................6 图6:2013年三大台资覆铜板厂商供应占15.3% ...................................................................................................................6 图7:大陆PCB产值在头部PCB企业占比逐年抬升............................................................................................................6 图8:2013-2017年中国台湾覆铜板供应占比下降.................................................................................................................6 图9:2013-2020年台资厂资本开支进入新的上升期.............................................................................................................7 图10:2013-2020年各厂研发费用攀升...................................................................................................................................7 图11:2010年联茂新增投资大陆无锡厂、广州厂.................................................................................................................7 图12:2013-2020年台光电子扩产集中在大陆(万张) .......................................................................................................7 图13:2020年三大台资厂占全球刚性覆铜板18% ................................................................................................................8 图14:2020年台资厂商在特殊基板市场中份额领先............................................................................................................8 图15:2013-2020年联茂覆铜板销量增长24.4% ....................................................................................................................9 图16:2013-2020年台光电子销量增长28.0% ........................................................................................................................9 图17:2017-2020年传统FR-4覆铜板产品价格步入下行期,各厂商的平均单价仍然较为平稳(台币/张).................9 图18:2013-2020年三大台资覆铜板厂商在FR-4覆铜板价格下行期,实现毛利率中枢逆势攀升..................................9 图19:2013年之后ROE进入平稳上升期............................................................................................................................10 图20:2005-2020年资产负债率平稳.....................................................................................................................................10 图21:2005-2020年各厂商资产周转率相对平稳.................................................................................................................10 图22:2013-2020年各厂商净利率中枢稳健攀升.................................................................................................................10 图23:2012-2020年内资PCB厂商占比攀升.......................................................................................................................12 图24:2020-2021年下游PCB厂商仍在积极扩产................................................................................................................12 图25:2021H1覆铜板厂商资本开支攀升(亿元) ..............................................................................................................12 图26:预计2021-2023年陆资厂商扩张加速(万张) ........................................................................................................12 图27:2021H1各家厂商货币资金储备丰厚(亿元) ..........................................................................................................13 图28:2020年南亚新材与华正新材固定资产成新率高.......................................................................................................13 图29:覆铜板加工工序相对PCB环节简单但仍有可优化厂房布局的空间......................................................................13 行业深度报告 图30:内资厂商与台资厂商的人均创收接近(万元)........................................................................................................14 图31:内资厂商仍在追赶台资厂商的人均创利(万元) ....................................................................................................14 图32:内资厂商单套覆铜板制造费用仍有下降空间(单位:元) ....................................................................................14 图33:南亚新材新厂房制造成本进一步下降.......................................................................................................................14 图34:2018-2021H1各内资覆铜板厂商研发费用攀升(单位:亿元).............................................................................15 图35:2020年生益科技在内资覆铜板厂商研发人员占比领先(单位:人) ...................................................................15 图36:生益科技新一轮五年规划中预计产能扩张增速放缓................................................................................................17 图37:生益科技相较于同行厂商价格更具韧性(单位:元/平米) ...................................................................................17 图38:生益科技覆铜板毛利持续攀升(单位:元/平米) ..................................................................................................17 图39:内资厂商总资产周转率整体平稳...............................................................................................................................18 图40:内资厂商净利率受到价格波动...................................................................................................................................18 图41:内资厂商资产负债率受到融资方式产生波动...........................................................................................................18 图42:生益科技以外的内资厂商年化ROE波动幅度大......................................................................................................18 图43:生益科技PE(ttm)估值中枢上升至新台阶............................................................................................................19 图44:覆铜板上游涉及大宗材料,下游需求分散...............................................................................................................20 图45:2020年覆铜板全球销售额达到129.0亿美元...........................................................................................................21 图46:2020年覆铜板全球销售量6.9亿平米.......................................................................................................................21 表1:全球领先的三大民营台资覆铜板厂商诞生于1990年代..............................................................................................4 表2:台资覆铜板厂商第二阶段股价表现远优于第一阶段....................................................................................................5 表3:台光电子、联茂、台耀在细分领域各有所长...............................................................................................................8 表4:内资覆铜板厂商大多成立于2000年...........................................................................................................................11 表5:2021H1内资覆铜板厂商积极扩建产能.......................................................................................................................12 表6:2020-2021年内资覆铜板厂商加紧开发特殊基材,有望实现弯道超车...................................................................15 表7:内资覆铜板主要受益标的.............................................................................................................................................20 行业深度报告 1、台资覆铜板成长史复盘:产业转移的两个阶段 我们借由复盘台资厂商的历史,探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。

全球领先的 三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于1990年代,初期工厂总部设 立于中国台湾,20世纪初开始布局大陆,在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工 厂。

2005-2020年间,台资厂商在全球覆铜板市场中由籍籍无名到崭露头角,初期依 靠下游PCB产业转移带来的配套效应而成长,后期通过自主研发实现细分领域市占 率提升,整体盈利能力攀升,摆脱中低端产品带来的盈利周期波动。

表1:全球领先的三大民营台资覆铜板厂商诞生于1990年代 台光电子 (2383.TW) 联茂 (6213.TW) 台耀 (6274.TWO) 成立时间1992年1997年 1974年生产光学玻 璃,1997年转型铜箔 基板与黏合片 总部台湾桃园台湾新竹台湾新竹 工厂分布 中国大陆(昆山、中 山、黄石)、中国台湾 (桃园、新竹) 中国大陆(东莞、无 锡、广州、黄江、江 西)、中国台湾 中国大陆(常熟、中 山)、中国台湾 董事长蔡辉亮陈进才(非创始人)辛忠衡 员工数量3200+ 3000+ 2000+ 2020年营业收入63.5亿元59.1亿元41.9亿元 2020年归母净利润8.6亿元6.2亿元4.1亿元 资料来源:Wind、各公司官网、开源证券研究所 在产业转移进程中,三大台资民营厂商营收规模与盈利能力齐升。

复盘2005-2020年 三大台资民营厂商营业收入成长4倍,年复合增速为9.5%;归母净利润成长16倍, 2005-2020年归母净利润复合增速为18.0%,而且在中后期盈利能力不断攀升。

图1:2005-2020年三大台厂营业收入CAGR=9.5% 图2:2005-2020年三大台厂归母净利润CAGR=18.0% 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 复盘台资覆铜板厂商的发展历程,我们将其大致分为两个成长阶段。

(1)第一阶段 (2005-2013年)产业配套期:成长由“量”驱动,三大厂商呈现的特征是营业收入 与利润增长基本匹配,股价年涨幅低于利润复合增速,估值受到压制;(2)第二阶段 (2013-2020年)产品高端化转型期:成长由“质”驱动,产品升级推动利润率提升, 利润增速远超营业收入增速,股价涨幅与利润增幅匹配,估值相对稳定。

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 合计(亿元) YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 合计(亿元) YoY 行业深度报告 表2:台资覆铜板厂商第二阶段股价表现远优于第一阶段 第一阶段(2005-2013)第二阶段(2013-2020) 营收CAGR利润CAGR股价年涨幅营收CAGR利润CAGR股价年涨幅 台光电子18.5% 33.0% 12.6% 10.9% 31.1% 30.0% 台耀8.1% 9.2% 3.3% 9.6% 22.2% 26.8% 联茂12.4% 13.7% 4.6% 6.8% 24.7% 23.7% 合计12.9% 16.5% 6.8% 9.0% 31.1% 26.9% 数据来源:Wind、各公司公告、开源证券研究所 图3:2013-2020年期间三大台资覆铜板股价涨幅高于2004-2013年 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.1、第一阶段:PCB产业转移浪潮下,厂商大幅扩产带来上游配套 第一阶段产业配套期(2005-2013年)PCB产能向中国台湾转移,推动覆铜板厂商配 套供给上升,产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。

PCB产业因台资 厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商,2000年台资厂商供应比例 占全球PCB市场的11%提高至2006年的17%,而美国由28%下降至11%,日本小 幅萎缩,由29%下降至26%,下游PCB产业初步完成转移,为台资覆铜板厂成长提 供沃土。

图4:2000-2006年台资厂商占全球PCB产业供应比例由11%提升至17% 数据来源:NTI information、开源证券研究所 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 20 04 -1 2 -3 1 20 05 -0 7 -3 1 20 06 -0 2 -2 8 20 06 -0 9 -3 0 20 07 -0 4 -3 0 20 07 -1 1 -3 0 20 08 -0 6 -3 0 20 09 -0 1 -3 1 20 09 -0 8 -3 1 20 10 -0 3 -3 1 20 10 -1 0 -3 1 20 11 -0 5 -3 1 20 11 -1 2 -3 1 20 12 -0 7 -3 1 20 13 -0 2 -2 8 20 13 -0 9 -3 0 20 14 -0 4 -3 0 20 14 -1 1 -3 0 20 15 -0 6 -3 0 20 16 -0 1 -3 1 20 16 -0 8 -3 1 20 17 -0 3 -3 1 20 17 -1 0 -3 1 20 18 -0 5 -3 1 20 18 -1 2 -3 1 20 19 -0 7 -3 1 20 20 -0 2 -2 9 20 20 -0 9 -3 0 台光电子台耀联茂 第一阶段第二阶段 11% 9% 10% 10% 13% 14% 17% 29% 21% 22% 23% 24% 23% 26% 28% 18% 13% 13% 11% 11% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000200120022003200420052006 中国台湾欧洲韩国中国大陆日本美国其他 行业深度报告 2005-2013年台资民营覆铜板厂商积极进取,配套下游PCB扩张产能并提升全球市 占率。

2006年三大台资民营覆铜板厂商联茂、台光电子、台耀分别占全球供应比例 4.6%/2.9%/2.8%,合计供应比例达10.3%,2013年分别攀升至6.2%/5.7%/3.4%,合计 供应比例达到15.3%,提高5.0 pct。

图5:2006年三大台资覆铜板厂商供应占10.3% 图6:2013年三大台资覆铜板厂商供应占15.3% 数据来源:Prismark、开源证券研究所 数据来源:Prismark、开源证券研究所 1.2、第二阶段:摆脱低端产品的周期波动,盈利能力登上新台阶 第二阶段产品高端化转型期(2013-2020年),台资厂商产能扩张增速放缓,均价提 升是台资厂商成长的核心驱动因素,随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。

PCB产业向中国大陆转移的序幕拉开,中国台湾地区供应总量逐渐下滑。

2013年PCB 厂商的供应链开始向大陆转移,中国大陆PCB产值由2013年的12.8%提高至2019 年的26.8%,提升14.0 pct,而同期中国台湾PCB产值维持相对稳定,由2013年的 31.6%至2019年的34.0%。

内资厂商参与供应链配套,行业竞争加剧,而台资覆铜板 厂商供应本土PCB厂商的区位优势日渐式微,根据《印制电路资讯》,中国台湾地区 的覆铜板供应量占全球比例由2013年的11.3%下降至2017年的8.5%。

图7:大陆PCB产值在头部PCB企业占比逐年抬升 图8:2013-2017年中国台湾覆铜板供应占比下降 数据来源:《印制电路资讯》、开源证券研究所 数据来源:《印制电路资讯》、开源证券研究所 台资覆铜板厂商面对下游PCB向大陆的转移的趋势,采取两大应对策略:(1)在大 11.1% 10.4% 10.8% 9.5% 6.2%4.7% 4.6% 6.4% 4.2%2.9% 2.8% 2.6% 23.8% 建滔化工依索拉南亚塑胶松下电工 生益科技日立化成联茂斗山 三菱瓦斯台光电子台耀住友电木 其他 14.2% 5.7% 10.0% 8.3% 10.4%3.8% 6.2% 4.6% 3.0%5.7% 3.4% 1.0% 23.7% 建滔化工依索拉南亚塑胶松下电工 生益科技日立化成联茂斗山 三菱瓦斯台光电子台耀住友电木 其他 12.8% 14.3% 16.5% 20.4% 21.3% 20.6% 26.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 中国台湾中国大陆日本韩国 美国欧洲亚洲其他 13.4% 11.0% 11.1% 11.3% 11.4% 10.9% 9.0% 8.5%0% 20% 40% 60% 80% 100% 20082011201220132014201520162017 中国台湾中国大陆其他地区 行业深度报告 陆设厂:整体投资力度减弱,扩建项目集中规划在内资PCB生产的重点区域;(2) 发展利基市场:针对下游细分应用的产业趋势,设计量产细分产品,取得全球领先的 地位。

从厂商投资维度来看,台资民营厂商在第二阶段资本开支与研发费用投入大幅攀升。

第一阶段内各厂商合计资本开支稳定、乃至逐步回落,由2005年的6.3亿元降至2012 年的3.1亿元,由于前期投资的产能进入释放期,设备自动化效率的提升,对应扩张 产能所需的投入下降。

在第二阶段中,高端产品对设备采购要求提高,设备升级对应 的覆铜板投入产出比(产能对应的年营业收入/资本开支)下滑,各厂商的资本开支 由2014年3.3亿元提高至2020年的9.1亿元。

图9:2013-2020年台资厂资本开支进入新的上升期 图10:2013-2020年各厂研发费用攀升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 产能扩张方面,台资厂商的生产中心向大陆迁移。

以联茂为例,2010年开始新增投 资大陆无锡厂与广州厂,2020年无锡厂、东莞厂与广州厂覆铜板产能占比达到89%; 台光电子亦加大对大陆工厂的投资力度,2013年-2020年间扩张的产能主要集中在 昆山厂、中山厂与黄石厂,三者扩张的产能占整体扩产的83%;台耀在中国大陆设 立江苏常熟厂与广东中山厂,分别于2005年9月与2010年1月实现量产。

图11:2010年联茂新增投资大陆无锡厂、广州厂 图12:2013-2020年台光电子扩产集中在大陆(万张) 资料来源:联茂官网 数据来源:联茂官网、台光电子年报、开源证券研究所 发展利基市场方面,联茂、台光电子、台耀在细分领域中各有所长。

台光电子擅长开 发HDI材料并在全球处于领导地位,而高密度互连生产技术顺应AI芯片、GPU及 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 资本开支合计(亿元) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀联茂 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20132020 观音厂/新竹厂昆山厂中山厂黄石厂 行业深度报告 CPU等接脚数目增加的趋势,未来有望受益于超大型资料中心、AI人工智能、边缘 计算等应用;联茂与台耀是全球高速高频覆铜板主要供应商,具备先进制程技术和 丰富的量产经验,高速材料受益于5G网络通信与资料中心的发展,高频材料受益于 车用电子的需求扩容。

表3:台光电子、联茂、台耀在细分领域各有所长 公司台光电子联茂台耀 产品特长HDI材料高频高速覆铜板高速高频覆铜板 细分应用领域 AI晶片、GPU及CPU、 半导体异质整合技术、5G 基础建设材料、车用电子 5G网络通讯与资料中心、 车用电子 手机、基站背板、通讯 设备、服务器、汽车用板 新品研发 封装用高阶载板基材、毫 米波应用高频材料 高介电低损耗基板、耐高电 压CAF车载用无卤基板、 新能源汽车电池板材料、超 低膨胀系数IC载板用基板 毫米波雷达材料市场、 100G/400G高速应用材 料开发、下一代服务器 应用材料开发 资料来源:各公司官网、台光电子年报、联茂年报、开源证券研究所 台资厂商在全球传统刚性覆铜板市场份额提升的步伐放缓,而在特殊基板市场中独 占鳌头。

根据Prismark统计,从传统刚性覆铜板市场看,2020年三大台资厂商台耀、 联茂、台光电子全球市占率分别为7%/7%/4%,合计占比为18%,相对于2013年提 升幅度仅为2.7 pct。

三大台资覆铜板厂商在利基市场中另辟蹊径,以特殊基板(包含 高速基板、封装基板、射频基板)为例,台耀、联茂、台光电子的市占率达到 14%/12%/8%,合计占比达到34%,突破欧美日韩厂商的封锁。

图13:2020年三大台资厂占全球刚性覆铜板18% 图14:2020年台资厂商在特殊基板市场中份额领先 数据来源:Prismark、开源证券研究所 数据来源:Prismark、联茂官网、开源证券研究所 向高阶化发展是台资厂商在第二阶段最主要的成长动力。

2013-2020年,联茂的覆铜 板销量增长24.4%,而营业收入由39.9亿元增长至59.1亿元,增幅达到48.1%;台 光电子覆铜板销量增长28.0%,而营业收入由34.1亿元上升至63.5亿元,增幅达到 86.2%,亦高于销量的成长。

13% 12% 11% 7% 7%7% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2%2% 18% 建滔生益科技南亚塑胶松下 台耀联茂台光斗山 昭和电工金安国纪三菱瓦斯南亚新材 Isola罗杰斯其他 14% 12% 12% 10%8% 8% 8% 7% 21% 台耀松下联茂 昭和电工MGC斗山 台光罗杰斯其他 行业深度报告 图15:2013-2020年联茂覆铜板销量增长24.4% 图16:2013-2020年台光电子销量增长28.0% 数据来源:联茂年报、开源证券研究所 数据来源:台光电子年报、开源证券研究所 产品升级推动台资厂商实现毛利率稳步攀升并创历史新高。

2016-2017年是覆铜板行 业因原材料电子铜箔紧缺而提价的上行期,台光电子、联茂、台耀平均单价分别由 2016年的382/293/435台币/张提高至428/449/502台币/张,而2017-2020年,行业原 材料价格回落,传统FR-4覆铜板价格步入下行期时,台光电子与联茂通过提升高端 材料的出货比例,仍然维持较为稳定的价格,2020年台光电子与联茂的平均单价分 别达到437/405台币/张。

与此同时,三大台资覆铜板厂商毛利率不断攀升并屡创新 高,2005-2013年三大台资覆铜板厂商平均毛利率在12.9%~15.7%范围内波动,而 2013-2020年,三大台资厂商平均毛利率由14.7%提高至2020年的22.9%,突破前期 因提价导致毛利率增厚的2017年的20.2%。

图17:2017-2020年传统FR-4覆铜板产品价格步入下行 期,各厂商的平均单价仍然较为平稳(台币/张) 图18:2013-2020年三大台资覆铜板厂商在FR-4覆铜板 价格下行期,实现毛利率中枢逆势攀升 数据来源:Wind、开源证券研究所(台耀部分年份数据缺失) 数据来源:Wind、开源证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20132014201520162017201820192020 销量(万张,左轴) YoY(右轴) -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20132014201520162017201820192020 销量(万张,左轴) YoY(右轴) 200 250 300 350 400 450 500 550 600 台光电子台耀联茂 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀 联茂平均毛利率 行业深度报告 1.3、台资厂商成长启示:高端化发展为ROE作出正贡献,成长超越周期 台资厂商向高阶化发展的过程中,成长超越周期,第二阶段明显跑赢第一阶段。

复 盘2006-2020年三大台资厂商的ROE可见,产业转移的第一阶段公司平均ROE在 6.1%~21.3%之间,大部分年份不超过20%、受到传统FR-4价格大小年的波动,而进 入2013年后的第二阶段内,各厂商的平均ROE逐渐攀升,2018年后基本稳定在20% 以上。

ROE的增长来自产品高阶化发展带来的净利率攀升,第二阶段相比于第一阶 段资产负债率与资产周转率维持相对平稳、乃至小幅下降。

净利率方面,第一阶段各 厂商平均净利率在3.8%~6.7%之间波动,产能规模虽有成长,但对盈利能力质量提 升影响有限,盈利波动主要来自价格周期性的变化;第二阶段中净利率上限可达 11.3%,突破前期上限,因中低端产品占比降低,价格周期带来的净利率波动减弱, 尤其以台耀、联茂2017-2018年的表现为代表,更体现高端产品的溢价与各厂商的成 长性。

ROE逐步抬升后有力支撑估值,2013-2020年三大厂商股价收益率26.9%,主 要来自EPS的增长年复合增速31.1%,而第一阶段股价收益率6.8%远低于净利润的 年复合增速16.5%。

图19:2013年之后ROE进入平稳上升期 图20:2005-2020年资产负债率平稳 数据来源:Wind、各公司公告、开源证券研究所 数据来源:Wind、各公司公告、开源证券研究所 图21:2005-2020年各厂商资产周转率相对平稳 图22:2013-2020年各厂商净利率中枢稳健攀升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀 联茂平均ROE 第一阶段第二阶段 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2 00 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀联茂 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀联茂 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 台光电子台耀 联茂平均净利率 第一阶段第二阶段 行业深度报告 2、内资覆铜板:站在内资PCB的肩膀上,拉开转型帷幕 内资厂商正在迈入产业转移的第二阶段,产品结构加速转型推动盈利能力稳步上升。

四大内资厂商中有三家成立于2000年之后,晚于台资厂商成立十年,正从第一阶段 过渡至第二阶段,我们认为内资厂商与台资厂商的第二阶段有三个不同之处: (1)下游PCB产业未出现外迁风险且仍在扩张期:下游内资PCB仍然处于高资本 开支的扩产周期,而内资覆铜板厂商前期已通过自有资金积累及融资等方式积累丰 厚资本,有能力扩张并实现本土配套; (2)内资加快投建新工厂,进一步优化效率及成本:头部企业实现人均产值不断攀 升、新厂制费成本进一步下降,有望超越台资厂商并取得增量市场份额; (3)内资厂商高阶化进程提前,第一阶段与第二阶段分界线变得模糊:内资厂商已 形成“一超多强”格局,其中市占率领先的内资覆铜板率先开启第二阶段高阶化发 展,从行业追随者转变为行业引领者,盈利中枢有望中长期上行,原有FR-4产品价 格周期对盈利的波动减弱,而其余厂商亦将在规模扩张的同时,加速向高阶化发展 的第二阶段转型,第一阶段与第二阶段的分界线相对模糊。

表4:内资覆铜板厂商大多成立于2000年 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 成立时间1985年2000年2003年2000年 总部广东东莞上海浙江杭州上海 工厂分布 广东东莞、陕西咸 阳、江苏苏州、江 苏南通、江苏常 熟、江西九江 上海、江西 浙江杭州、广东 珠海 上海、安徽宁国 组织架构 无实控人 (职业经理人) 民企职业经理人民企 员工数量10818116017762807 2020年营业收入146.921.222.836.1 2020年归母净利润16.81.41.35.5 资料来源:Wind、各公司官网、开源证券研究所 2.1、本土化配套崛起,新厂成本优势突出 下游内资PCB厂商持续扩产有望推动内资覆铜板厂商加快本土化配套。

从资方背景 来看,内资背景PCB厂商占全球供应比例提升,由2012年的6.0%提升至2020年的 28.9%,而台资厂商整体占比相对稳定。

以A股上市公司为代表的内资PCB企业仍 处于高速扩张期,2021Q2合计资本开支将推动覆铜板环节格局优化。

一方面,由于 自身竞争加剧,导致在中低端市场,PCB厂商注重覆铜板材料采购成本,对覆铜板 厂商的产出效率、单位成本要求提高;另一方面,部分厂商采取差异化竞争的战略, 高端PCB市场需求发展推动以高频高速、封装基板为代表的特殊覆铜板配套需求。

行业深度报告 图23:2012-2020年内资PCB厂商占比攀升 图24:2020-2021年下游PCB厂商仍在积极扩产 数据来源:NTInformation、Prismark、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 内资覆铜板厂商亦加快产能扩建步伐,本土化配套正在崛起。

2021H1四家A股覆铜 板行业上市公司的资本开支合计达到15.9亿元,YoY+41.8%。

四家厂商加快产能投 放节奏,我们测算2021-2023年四家内资厂商产能同比增速实现10.8%/16.9%/13.1%, 相较于2018-2020年产能供给增速加快。

图25:2021H1覆铜板厂商资本开支攀升(亿元) 图26:预计2021-2023年陆资厂商扩张加速(万张) 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、开源证券研究所 各厂商开启新建项目,预计于2022-2023年集中投放产能。

覆铜板厂的投产周期在1- 1.5年,2021H1内资厂商已开启扩建项目。

其中,生益科技预计于2022年陆续释放 常熟二期、陕西三期、封装基板产能;南亚新材预计于2022-2023年投放江西N5、 N6工厂产能;华正新材预计于2021H2投放青山湖二期、珠海一期产能,并规划投 建富山工厂;金安国纪预计于2022年释放宁国工厂产能。

表5:2021H1内资覆铜板厂商积极扩建产能 覆铜板相关在建项目项目进度 生益科技 陕西生益高新区扩产三期工程16% 常熟生益二期项目1% 南亚新材 生产1500万平米5G等级用高频高速电子电路基建项目39% 年产1000万平米5G通讯等领域用高频高速电子电路基材扩建项目12% 华正新材 年产650万平米高频高速覆铜板青山湖二期53% 年产2400万张高等级覆铜板项目11% 资料来源:各公司公告、开源证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 201220132014201520162017201820192020 中国内地中国台湾 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 资本开支(亿元) YoY(右轴) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2015201620172018201920202021H1 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 20172018201920202021E 2022E 2023E 生益科技金安国纪 南亚新材华正新材 YoY(右轴) 行业深度报告 内资厂商整体设备成新率较高且资本积累丰厚,为后续扩张打下坚实基础。

华正新 材、南亚新材固定资产成新率分别达到73.4%/60.4%,高于生益科技与金安国纪的 56.2%/39.0%。

内资厂商已通过自有业务及外部融资沉淀资金蓄力扩张,以头部厂商 对比,2021H1生益科技货币资金26.2亿元,高于台光电子的15.5亿元,第二梯队 的厂商中,南亚新材、华正新材分别高于联茂、台耀。

图27:2021H1各家厂商货币资金储备丰厚(亿元) 图28:2020年南亚新材与华正新材固定资产成新率高 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 内资覆铜板厂商有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场 份额。

内资厂商效率优势将主要体现在:(1)人均创收与人均创利不断追赶台系厂 商;(2)新厂的制费成本下降。

覆铜板制造工序分为树脂填料混合、上胶、裁切、堆 叠、压合等步骤,核心壁垒是树脂配方工艺,相较于PCB制造流程的20-30道加工 工序而言,制造工序相对简单。

由于产能瓶颈往往出现在上胶工艺、压合工艺环节, 各家厂商仍然有改进制程、提升工厂效率并优化成本的空间,例如新扩厂房通过设 备立体空间排布、工艺流程优化、设备自制等方式扩充产能,实现产出效率增加。

图29:覆铜板加工工序相对PCB环节简单但仍有可优化厂房布局的空间 资料来源:联茂官网 在覆铜板产出效率方面,内资厂商规模效应与台资厂商仍有差距但正在持续增强, 不断追赶台资厂商。

2020年生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商的 人均产值达到135.8/182.8/128.6/128.5万元/人,其中生益科技通过产品结构优化带来 26.2 10.5 3.6 10.2 15.5 6.4 2.1 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 台光联茂台耀 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 行业深度报告 的人均产值增长最为显著,2015-2020年人均创收年复合增速达到11.4%,而南亚新 材因其早年采购海外先进设备、加上民企背景对人员效率管控严苛,年人均创收 182.8万元,与台资厂商台光电子195.5万元最为接近。

从人均创利来看,内资厂商 之间的差距不大,而台资厂商台光电子因高阶产品突出,实现人均创利63.5万元。

图30:内资厂商与台资厂商的人均创收接近(万元) 图31:内资厂商仍在追赶台资厂商的人均创利(万元) 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 内资厂商制费成本方面,有望通过新厂房设计进一步压缩制造费用。

以内资厂商覆 铜板生产成本(由于粘结片成本难以单独拆分,此处计算“单位生产成本=覆铜板和 粘结片成本/覆铜板面积”),生益科技、南亚新材、华正新材单套产品的制造费用分 别为9.4/11.6/5.2元/套。

新工厂设计有望通过自动化效率提升和设备流程优化,推动 制造费用较高的内资厂商降低制造成本,以南亚新材为例,测算以N1工厂成本为基 数的基础上,N2、N3、N4工厂相较于N1工厂成本分别下降14.2%/20.5%/34.1%。

图32:内资厂商单套覆铜板制造费用仍有下降空间(单 位:元) 图33:南亚新材新厂房制造成本进一步下降 数据来源:各公司2020年年报、开源证券研究所 数据来源:南亚新材业绩说明会、开源证券研究所 2.2、高端领域对标海外,内资厂商高阶化转型进行时 内资覆铜板厂商在扩张的过程中,亦在积极向高阶化转型,第二阶段与第一阶段分 界线模糊。

2018-2020年内资覆铜板厂商研发费用绝对金额逐年攀升,2021H1生益 科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商研发费用绝对金额同比增长幅度达到 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%;研发费用占收入比例相对平稳,2021H1分别达 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 201520162017201820192020 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 201520162017201820192020 9.4 11.6 5.2 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 生益科技南亚新材华正新材 直接材料直接人工制造费用委托加工费 -40% -30% -20% -10% 0% N1 N2 N3 N4 单位制费成本降幅 行业深度报告 4.4%/4.1%/4.2%/3.9%,研发投入比重远高于台光电子、联茂的1.8%/1.5%,内资厂商 比台资厂商更为积极地寻求细分领域突破;研发人员结构来看,生益科技研发人员 占比最为领先,为其第二阶段的成长夯实基础,而其余厂商中,华正新材、南亚新材 研发人员占比相对可观,占比分别为18.5%/9.4%。

图34:2018-2021H1各内资覆铜板厂商研发费用攀升 (单位:亿元) 图35:2020年生益科技在内资覆铜板厂商研发人员占比 领先(单位:人) 数据来源:各公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、Wind、开源证券研究所 内资厂商有望在细分高端领域实现弯道超车,摆脱传统产品价格周期扰动。

回顾2020 年及2021H1半年报,对于内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分 类。

在产品类型领域,厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC封装基 板类、高散热/耐热类;在应用类型领域,围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类 产品展开。

内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高,但是目前 商业化程度有所欠缺,由于过去台资高端PCB厂商的供应体系封闭导致采用更多台 资覆铜板厂商的产品,而现在内资PCB的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导 入提供机遇,内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。

在高阶产品导入期2-3年, 领先厂商率先享受新品溢价,之后随着其他厂商的研发突破与新品推广普及,后进 厂商将采取价格竞争的策略扩大自有份额,导致产品向成熟产品的毛利率靠拢,其 中具备超越同行研发能力及商业化能力的厂商有望脱颖而出,能够通过多类新品迭 代,长期享受导入期带来的溢价红利,从而摆脱传统产品价格周期的扰动。

表6:2020-2021年内资覆铜板厂商加紧开发特殊基材,有望实现弯道超车 分类方式类型生益科技南亚新材华正新材台光电子联茂 产品类型 高频高速类 下一代高速通信用高 耐热性超低损耗覆铜 板基材、Low Dk&Df不流动半固 化片的研究开发 高Tg无卤Mid-loss型 覆铜板、活性脂固化 型高速覆铜板、超低 介质损耗覆铜板、适 用于功放领域的导热 高频覆铜板 射频微波高频覆铜 板系列基材(PTFE 和碳氢两大系列)、 高速通讯系列基材 毫米波及Sub 6Hz 天线元件材料、 400/800GHz高速交 换机应用环保基材、 高频毫米波应用雷 达基材(计划开发) 高介电天线用基板 (送样认证阶段)、 超低损耗覆盖膜及 纯胶片开发(送样 认证阶段)、超低损 耗氟系软板材料开 发(材料开发阶 段)、毫米波用超低 损耗MPI基板开发 (材料开发阶段) IC封装基 板类 适合SAP工艺的封 装基板材料的研究开 适用于IC载板的高 Tg低CTE无卤覆铜 半导体封装基材 AiP与SiP封装用 高阶载板基材、封 超低膨胀系数类载 板基板(送样认证 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2018201920202021H1 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 生益科技南亚新材华正新材金安国纪 生产销售技术财务行政其他 行业深度报告 分类方式类型生益科技南亚新材华正新材台光电子联茂 发、高密度封装载板 用覆铜板基材 板、适用于RF模块的 IC封装用覆铜板 装用低损耗载板基 材(计划开发)、 类ABF增层绝缘 材料(计划开发) 阶段) 高散热/耐 热类 高性价比高CTI CEM-3产品的开发 超低Z轴热膨胀系数 无卤覆铜箔板、低 X、Y轴热膨胀系数无 卤高速覆铜板、高多 层PCB用高耐热低传 输损耗覆铜板、低XY 轴热膨胀系数无卤覆 铜板 高导热散热金属基材 高耐漏电起痕 (CTI)无卤基板 (材料研发阶段)、 高介电高导热天线 用基板(材料研发 阶段) 应用类型 汽车类 智能汽车雷达控制系 统印制电路板 适用于雷达领域的热 固性覆铜板、适用于 车载77GHz毫米波雷 达的高频覆铜板、车 载领域用高Tg热固性 高频覆铜板 - 超低膨胀系数车载 用无卤基板(送样 认证阶段) 智能终端类 智能移动终端用无卤 高性能HDI覆铜板 基材 适用于新型消费电子 的中Tg高耐热覆铜 板、适用于高端消费 电子的高Tg无铅中损 耗覆铜板、消费电子 用FR-4.0型高导热覆 铜板 HDI基材、小间距 LED显示用黑色覆 铜板 5G高阶手持装置 应用环保基材 超低膨胀系数HDI 基板(送样认证阶 段)、高可靠软硬结 合板用纯胶片(送 样认证阶段) 数通类 数据中心运算节点印 制电路板 适用于新型服务器平 台的无卤低损耗低成 本覆铜板 5G高CTEPTFE玻 纤覆铜板研发 5G高导热/高速传 输环保基材 资料来源:各公司2020年年报、2021年半年报、开源证券研究所 龙头厂商生益科技已打通第一阶段关卡,率先步入第二阶段。

根据Prismark统计, 2020年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二,市占率达到12%。

公司在新一 轮五年规划中,从“做大做强”的目标转向“做强做大”。

公司当前已具备进入第二 阶段的两大特征: 其一,产能的扩张增速放缓。

2006-2010年、2011-2015年、2016-2020年每5年公司 销量复合增速分别为17.5%/16.8%/10.5%,而根据新一轮五年规划,公司预计2025年 产能为136.5亿平米,相较于2020年年复合增长5.6%,产量增速放缓,营业收入的 增长不再由量驱动。

行业深度报告 图36:生益科技新一轮五年规划中预计产能扩张增速放缓 数据来源:生益科技年报、投资者交流会、开源证券研究所 其二,生益科技通过高端材料平台化布局及产品结构调整,实现覆铜板均价及单平 米毛利的螺旋式上升。

生益科技在2018-2020年价格下降周期内平均单价低点105.8 元/平米仍高于此前2016年低点93.5元/平米,提升10.2元/平米,而华正新材、金安 国纪在两轮低点均价相对接近。

从覆铜板平均毛利来看,生益科技体现产品溢价及 组合优化,单平米毛利呈现攀升趋势,平滑FR-4价格周期对盈利的扰动,由2013年 的14.5元/平米提高至2021H1的39.4元/平米,在2018-2020年的FR-4行业下行期 毛利仍能维持22.7元/平米及26.6元/平米,而同行厂商在此过程中单平米毛利下滑。

图37:生益科技相较于同行厂商价格更具韧性(单位: 元/平米) 图38:生益科技覆铜板毛利持续攀升(单位:元/平米) 数据来源:各公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源:各公司公告、Wind、开源证券研究所 3、内资厂商未来演绎:第二阶段提前开启,估值中枢分化 内资厂商ROE或将产生分化,率先进入第二阶段的厂商ROE呈现平稳向上。

内资 厂商形成“一超多强”的格局,将形成三个梯队并对应不同的成长阶段: (1)生益科技:率先迈入第二阶段,ROE受到净利率的牵引持续平稳向上。

(2)南亚新材、华正新材:配套扩产与产品升级同步进行,ROE围绕中枢波动。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 产量(万平米,左轴) YoY(右轴) CAGR=17.5% CAGR=6.8% CAGR=10.5% CAGR=5.6% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 上行期下行期 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 上行期下行期 行业深度报告 处于第一阶段末期及第二阶段初期,界限相对模糊,资本开支节奏加快,短 期内仍需融资手段辅助,资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的 波动,净利率仍然受到FR-4价格扰动,伴随未来2-3年两家厂商的高阶产品 (如高速高频类产品、类载板等)处于新品导入期,或将带动净利率有中长 期向上趋势,现金流改善后有望通过自有资金扩产,预计ROE整体维持平稳。

(3)金安国纪:价格仍是影响净利率的主要矛盾,ROE呈现宽幅波动。

产品结构 面向中低端市场、小客户为主,账上现金丰厚,影响ROE的核心变量仍是 FR-4价格带来的净利率周期性变化。

图39:内资厂商总资产周转率整体平稳 图40:内资厂商净利率受到价格波动 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图41:内资厂商资产负债率受到融资方式产生波动 图42:生益科技以外的内资厂商年化ROE波动幅度大 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 由于内资覆铜板厂商开启第二阶段进程不同,导致估值中枢或将分化。

复盘生益科 技历史PE(ttm)估值,体现了公司定价权的转移: (1)2019年以前是周期:估值下限10倍,中枢15倍PE,反映覆铜板是周期性行 业,产品定价掌握在上游大宗材料环节,覆铜板环节的中低端产能过剩,公司没有技 术能力的溢价,ROE偏低且呈现波动。

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 生益科技南亚新材 华正新材金安国纪 行业深度报告 (2)2019年以后是成长:估值下限20倍,中枢25倍PE,反映覆铜板环节拥有自 主定价能力,下游厂商选用内资厂商的高端产品,公司通过高频高速产品证明自身 的技术溢价,厂商ROE上到新台阶。

生益科技未来的估值有望对标材料平台型公司,长期上升并稳定在30倍PE:预计 公司未来产品迭代进程加快,具有新品红利溢价的业务将成为主力,摆脱周期性波 动。

从单一产品销售向材料配套解决方案的模式发展,以汽车产品为例,公司实现全 系列产品应用覆盖智能网联、智能驾驶、智能座舱、智能电动、汽车照明细分应用。

更长维度来看,参与制定行业相关标准(如77GHz汽车毫米波雷达),公司将有超越 同行的产品定价能力。

ROE若长期维持在20%以上,PE有望维持在30倍PE。

南亚新材、华正新材对标生益科技的第二阶段,预计未来公司估值围绕历史中枢波 动:行业景气度仍将影响公司估值,中长期股价核心驱动力来自公司盈利的增长而 非估值抬升。

图43:生益科技PE(ttm)估值中枢上升至新台阶 数据来源:Wind、开源证券研究所 4、投资建议 内资覆铜板厂商进入高阶产品迭代带来的成长新阶段。

产能端,受益于下游PCB厂 商仍处于扩产周期中,内资厂商仍有配套带来的市占率提升空间;价格端,因收入结 构中仍以FR-4等具有价格周期的产品为主,短期无法避免FR-4带来的价格波动, 但是中长期产品结构升级将带动平均单价上升、净利率攀升、盈利波动收窄。

建议关 注率先走出高阶产品成长逻辑的生益科技,ROE上升推动PE估值中枢上行;受益 标的南亚新材、华正新材,ROE围绕中枢波动,盈利增长仍是未来股价的核心推动力。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 201 1 -1 0 -2 42 01 2 -0 2 -1 02 01 2 -0 5 -2 92 01 2 -0 9 -0 72 01 2 -1 2 -2 52 01 3 -0 4 -1 82 01 3 -0 8 -0 62 01 3 -1 1 -2 52 01 4 -0 3 -1 32 01 4 -0 6 -2 72 01 4 -1 0 -1 52 01 5 -0 1 -2 72 01 5 -0 5 -1 82 01 5 -0 8 -2 72 01 5 -1 2 -1 62 01 6 -0 4 -0 52 01 6 -0 7 -1 92 01 6 -1 1 -0 72 01 7 -0 2 -2 32 01 7 -0 6 -1 22 01 7 -0 9 -2 02 01 8 -0 1 -0 82 01 8 -0 4 -2 72 01 8 -0 8 -1 02 01 8 -1 1 -2 82 01 9 -0 3 -1 92 01 9 -0 7 -0 42 01 9 -1 0 -2 22 02 0 -0 2 -1 02 02 0 -0 5 -2 62 02 0 -0 9 -0 72 02 0 -1 2 -2 42 02 1 -0 4 -1 42 02 1 -0 7 -2 9 32.275X 27.324X 22.373X 17.422X 12.471X收盘价 行业深度报告 表7:内资覆铜板主要受益标的 证券 代码 证券简称 收盘价 (元) 归母净利润增速(%) PE(倍) EPS(元)评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600183生益科技22.8716.0% 49.3% 8.4% 12.1% 31.3320.9819.2217.200.731.091.191.33买入 603186华正新材37.3322.6% 82.2% 37.0% 34.3% 42.4223.1916.9712.650.881.612.202.95未评级 688519南亚新材38.5910.2% 189.6% 23.9% 27.1% 66.5322.9718.5514.620.581.682.082.64买入 数据来源:Wind、开源证券研究所(华正新材采用Wind一致预期,收盘价2021/10/26) 5、风险提示 内资覆铜板行业扩产导致中低端竞争加剧、下游需求减弱导致价格下跌、上游原材 料涨价侵蚀成本。

附录:覆铜板行业基本情况 覆铜板材料上游涉及大宗商品,下游通过PCB产品供应各类电子终端。

覆铜板上游 原材料涉及铜、树脂、玻璃布等,受到大宗商品价格影响,原材料价格波动对覆铜板 行业的生产成本产生扰动,从原材料成本看,电子铜箔、玻纤布、树脂的价格占覆铜 板成本比例高达79%,涉及大宗商品价格;下游通过PCB产品供应至计算机、消费 电子、汽车、工业类产品等终端产品,需求分散,体现了宏观经济对消费能力的影响 以及电子技术的革新周期。

图44:覆铜板上游涉及大宗材料,下游需求分散 数据来源:Prismark、开源证券研究所(采用2019年PCB厂商集中度数据及下游应用数据作参考) 行业深度报告 图45:2020年覆铜板全球销售额达到129.0亿美元 图46:2020年覆铜板全球销售量6.9亿平米 数据来源:Prismark、开源证券研究所 数据来源:Prismark、开源证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 20132014201520162017201820192020 全球销售额(亿美元,左轴) YoY(右轴) -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 20132014201520162017201820192020 全球销售量(百万平米,左轴) YoY(右轴) 行业深度报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。

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股票投资评级说明 评级说明 证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform)预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral)预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持 (underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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