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通信行业:天风证券-通信行业:智能化社会的大脑,智能控制器产业发展大时代-210712

研报作者:唐海清,姜佳汛 来自:天风证券 时间:2021-07-12 11:24:03
  • 股票名称
    通信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sa***ao
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
    强于大市
  • 研报大小
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研究报告内容

行业报告|行业深度研究 1 通信 证券研究报告 2021年07月12日 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 唐海清分析师 SAC执业证书编号:S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 姜佳汛分析师 SAC执业证书编号:S1110519050001 jiangjiaxun@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《通信-行业专题研究:物联网产业链 全景图谱》 2021-07-07 2 《通信-行业研究周报:中移动集采5G 模组加速推进行业应用,建议重视物联 网大产业趋势》 2021-07-04 3 《通信-行业研究周报:700M主设备 发标,5G网络建设和5G应用产业链加 速推进》 2021-06-26 行业走势图 智能化社会的大脑,智能控制器产业发展大时代 智能控制器是各类终端的核心组件,智能化、网联化推动智能控制器行业 迎来量价齐升趋势,市场规模持续成长。

智能控制器是大小家电、智慧家居、工具、汽车等各类终端产品的核心控制 组件。

随着智能化、网联化趋势的发展,终端功能的不断完善带来更多智能 控制器部署的需求。

智能控制器功能的不断丰富进一步推升产品价值量。

量 价齐升双重推动智能控制器行业规模的持续成长,整个市场万亿级别市场空 间,天花板很高,龙头企业成长空间很大。

产业链向中国转移,国内智能控制器主要企业全球份额稳步提升。

随着全球分工和产业链转移的持续发展,众多制造业细分门类持续向中国转 移。

电子制造产业向中国市场转移的大趋势下,家电及电动工具等C端产 品的智能控制器由于其定制化研发、批量生产交付、快速响应等特性,更能 发挥国内“工程师”红利和生产制造成本优势。

随着中国成为全球电子制造 中心,本土智能控制器企业迎来良好的发展机遇,同时珠三角、长三角等电 子制造产业集群优势不断显现,国内主要智能控制器厂商的海外收入规模持 续快速成长,海外竞争对手收入逐年下降或增速显著慢于国内龙头企业,中 国智能控制企业全球份额稳步提升。

回应市场关注的问题: 1)海外疫情缓解后订单回流:在没有疫情影响的17-19年,海外主要智能 控制器厂商的收入也呈现下滑趋势,或增速显著慢于国内供应商,海外疫情 缓解后可能有部分订单回流,全球份额向中国集中的大趋势不变。

2)原材料成本上涨的影响:经历过18年电容电阻的大幅涨价后,行业内 主要企业均形成了充分的应对成本上涨的措施,通过备货、协议价格、优先 供货协议等方式对冲成本压力、保障交付,预计全年利润率影响有限。

3)人民币升值的影响:部分原材料进口自海外对冲部分汇率影响,同时头 部企业多年来海外收入体量都较大,已经有成熟的套保、协调价格、海外交 付等方式应对汇率波动。

投资建议: 重点推荐:拓邦股份:智能控制器龙头,全球国产替代&龙头份额提升,未 来5年收入有望实现30%复合增长。

费用率持续摊薄、统一采购毛利率进一 步优化,扣非净利润增速有望超过收入增速。

预计公司21-23年净利润分 别为7.2亿、9.6亿、12.3亿元,对应2021年29倍、22年22倍PE。

和而泰(机械组覆盖):预计公司未来2-3年将受益全球智能控制器向我国 大陆地区转移逻辑,如电动工具、汽车电子智能控制器等高毛利产品占业务 比重有望增长,射频芯片业务预计将伴随低轨卫星及传统业务等下游多需求 释放持续贡献利润,传统低毛利产品家电智能控制器增长或将放缓。

预计公 司21-23年归母净利润分别为5.7、7.8、10.2亿元,对应21年37倍、22 年27倍Pex 建议关注:振邦智能、贝仕达克、麦格米特等。

风险提示:原材料涨价超预期、汇率波动超预期、行业竞争超预期、疫情影 响超预期、贸易摩擦风险 重点标的推荐 股票股票收盘价投资EPS(元) P/E 代码名称2021-07-09评级2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002139.SZ拓邦股份18.45买入0.430.580.780.9942.9131.8123.6518.64 002402.SZ和而泰25.22买入0.430.620.851.1258.6540.6829.6722.52 资料来源:天风证券研究所,注:PE=收盘价/EPS -36% -28% -20% -12% -4% 4% 12% 20% 2020-072020-112021-03 通信沪深300 行业报告|行业深度研究 2 内容目录 1.智能社会时代,智能控制器迎来发展大机遇..........................................................................4 1.1.智能控制器是终端产品智能化、便携化的必备核心控制器...........................................4 1.2.智能化、网联化、便捷化,推动智能控制器迎来量价齐升...........................................5 1.3.智能控制器万亿市场,下游需求持续成长带动控制器行业长期成长.........................7 2.全球份额向中国转移,专业外包继续发展,推动中国智能控制器行业加速成长.........10 2.1.产业链向中国转移,国内智能控制器主要企业全球份额稳步提升...........................10 2.2.产业链分工持续深化,专业智能控制器龙头企业份额有望持续提升.......................11 3.主要智能控制器公司介绍.........................................................................................................12 3.1.拓邦股份:国内控制器龙头,大客户突破进入收获期..................................................12 3.2.和而泰:智能控制器龙头,毫米波芯片+汽车电子拓展布局......................................13 3.3.麦格米特:多元化布局,打造平台型公司..........................................................................14 3.4.振邦智能:智能控制器全面布局,成长空间未来可期..................................................15 3.5.贝仕达克:电动工具控制器向智慧家居、智能产品不断拓展.....................................16 4.市场关注的问题..........................................................................................................................17 5.投资建议.......................................................................................................................................19 6.风险提示.......................................................................................................................................19 图表目录 图1:智能控制器所处产业链位置............................................................................................................4 图2:智能控制器功能和结构......................................................................................................................4 图3:智能控制器与传统机械控制器对比..............................................................................................4 图4:智能控制器是完整的智能家居系统基础.....................................................................................5 图5:电动工具无绳化发展趋势.................................................................................................................5 图6:全球无绳电动工具市场规模(亿美元) .....................................................................................5 图7:智能控制器是完整的智能家居系统基础.....................................................................................6 图8:2020年中国家电线上分品类重点技术渗透率继续提升........................................................6 图9:拓邦股份不同单价产品出货量占比础..........................................................................................7 图10:全球智能控制器下游结构...............................................................................................................7 图11:中国智能控制器下游结构...............................................................................................................7 图12:全球智能控制器市场规模(亿美元) .......................................................................................8 图13:国内整体家电市场规模(亿元) .................................................................................................8 图14:全球电动工具市场规模(亿美元) ............................................................................................9 图15:全球电动工具出货量及增速..........................................................................................................9 图16:汽车电子架构......................................................................................................................................9 图17:全球汽车电子竞争格局...................................................................................................................9 图18:全球汽车销量(万台) ...................................................................................................................9 图19:中国主要的智能控制器企业海外收入逐年提升(单位:亿元) ..................................10 图20:海外代表性家电企业收入(亿美元)及增速........................................................................10 行业报告|行业深度研究 3 图21:海外主要同行业企业收入(亿欧元) .....................................................................................10 图22:全球主要智能控制器企业收入(单位:亿元人民币) .....................................................12 图23:拓邦股份收入和利润......................................................................................................................12 图24:拓邦股份分产品收入(亿元) ...................................................................................................12 图25:拓邦股份分产品毛利率.................................................................................................................13 图26:拓邦股份费用率和净利率............................................................................................................13 图27:和而泰收入和利润..........................................................................................................................13 图28:和而泰分产品收入(亿元) ........................................................................................................13 图29:和而泰毛利率和净利率.................................................................................................................14 图30:和而泰期间费用率..........................................................................................................................14 图31:麦格米特收入和利润......................................................................................................................14 图32:麦格米特分产品收入(亿元) ...................................................................................................14 图33:麦格米特分产品毛利率.................................................................................................................15 图34:麦格米特期间费用率和净利率...................................................................................................15 图35:振邦智能收入和利润......................................................................................................................15 图36:振邦智能分产品收入(亿元) ...................................................................................................15 图37:振邦智能分产品毛利率.................................................................................................................16 图38:振邦智能期间费用率和净利率...................................................................................................16 图39:贝仕达克收入和利润......................................................................................................................16 图40:贝仕达克分产品收入(亿元) ...................................................................................................16 图41:振邦智能分产品毛利率.................................................................................................................17 图42:振邦智能期间费用率和净利率...................................................................................................17 图43:A股主要智能控制器企业2018年毛利率变动......................................................................17 图44:A股主要智能控制器企业2020年备货情况..........................................................................18 图45:中国主要的智能控制器企业海外收入逐年提升(单位:亿元) ..................................18 表1:第三方智能控制器厂商与家电终端整机厂商成本对比.......................................................11 表2:国内主要专业第三方控制器厂商近年来收入统计(单位:亿元) ................................11 行业报告|行业深度研究 4 1.智能社会时代,智能控制器迎来发展大机遇 1.1.智能控制器是终端产品智能化、便携化的必备核心控制器 智能控制器是各类终端产品的“中枢神经”和“大脑”。

是以微控制器(MCU)芯片为核 心,嵌入定制设计的软件程序,经过电子工艺加工后,实现终端产品的特定功能控制的核 心器件。

智能控制器集成了自动控制技术、微电子技术、传感技术、通信技术等众多技术 门类,通过集成传感、控制、通信、显示等功能模块,提高终端产品的整体智能化水平。

常见的智能控制器以家电控制器为例,一般包括MCU芯片、数字显示屏幕、微动开关等 按键输入控制组件、PCB及电容电阻等电路元器件、部分有联网功能的还需配置Wifi/Lora 等无线模组。

智能控制器从20世纪40年代首先在工业生产中得到应用,20世纪70年代后,微电子技 术与电力电子技术的发展,使得智能控制器实现小型化、实用化,智能控制器开始取代机 械结构式控制器,在工业设备、汽车电子、家用电器、电动工具等各个领域开始广泛应用。

相比传统机械控制器,智能控制器能够实现复杂的输入输出控制,通过MCU的计算处理 能力,针对高维、非线性、复杂参数、时变特性、不确定性等复杂参数特征,进行更加完 善的控制。

举一个简单的例子,一款高端电饭煲为达到最佳口感,要在温度精确控制,在 不同温度阶段保持不同的升温速度,采用机械控制器只能实现线性控制,而使用MCU为 核心的智能控制器能够实现更精准的温度控制,从而实现更好的产品性能和用户体验。

图3:智能控制器与传统机械控制器对比 资料来源:贝仕达克招股说明书,天风证券研究所 温度 时间 金属膨胀 温控器 电热丝 热敏电阻MCU 电热丝 温度 时间 图1:智能控制器所处产业链位置 图2:智能控制器功能和结构 资料来源:贝仕达克招股说明书,天风证券研究所 资料来源:拓邦股份官网、天风证券研究所 显示功能组件 内置软件算法的 MCU等核心芯片 按键等控制 输入组件 电容电阻等 电路元器件 有联网功能的还需配 置Wifi等无线模组 行业报告|行业深度研究 5 1.2.智能化、网联化、便捷化,推动智能控制器迎来量价齐升 随着整个社会智能化、网联化的发展,终端产品功能日渐丰富,需要更多智能控制器来进 行具体功能的实现和控制,同时智能控制器的功能和价值量也不断提升,行业迎来量价齐 升趋势。

具体来看: 从需求量的角度看,1)单个终端产品使用控制器的数量有提升空间。

以冰箱产品为例, 随着冰箱功能的进化,很多冰箱款式在门板上增加了触控和显示功能,需要配套的智能控 制器;冰箱节能技术的发展,还需要配套压缩机变频控制器;大功率电器还需要配备专业 的电源控制器,从而形成完整的产品。

图4:智能控制器是完整的智能家居系统基础 资料来源:和而泰官网,天风证券研究所 电动工具也是智能控制器重要的应用领域,随着有绳工具向无绳电动工具升级,电动工具 需要增加充电控制器、电池保护板等控制器产品。

随着电池技术、电机技术等的快速成熟, 以锂电池为动力的无绳电动工具快速发展,引入锂电池作为动力,则会带动充电、电池保 护等更多智能控制器产品的需求,对智能控制器需求量也带来重要拉动。

2)智能化渗透率的提升,带动更多种类的终端开始使用智能控制器。

随着智能家居的逐 步普及,智能控制器作为实现家居智能化的核心器件,在各种家电设备领域得到广泛应用。

触控+显示控制器 压缩机变频控制器 电源控制器 图5:电动工具无绳化发展趋势 图6:全球无绳电动工具市场规模(亿美元) 资料来源:京东博世旗舰店,天风证券研究所 资料来源:拓邦股份及和而泰官网,天风证券研究所 无绳工具便于移动使用 传统有绳工具需要接线,室外场 景还需要绕线盘等拉电 各类功能的智能控制器 锂电充电控制器 电池包保护板 行业报告|行业深度研究 6 智能家居是指每个家居产品嵌入智能控制器并实现联网后,通过大数据和云计算的应用, 人与家居、家居之间、家居设备自身根据环境作出的调整构成了一套完整的智能家居系统 解决方案。

为实现更加方便的生活、办公体验,智能家居通过网络技术,基于各个终端产 品中内置的智能控制器,通过手机、智能开关、智能音箱等控制平台,实现远程、一键式、 语音式乃至自动化控制家电、卫浴、厨房等设备的各种功能,为用户提供更加便捷的体验。

图7:智能控制器是完整的智能家居系统基础 资料来源:美的IoT官网,天风证券研究所 随着消费群体向年轻阶层靠拢,智能化产品越来越受到消费者喜爱,家电领域,如智能化 电视、冰箱、空调、洗衣机等实用型产品销量持续增长。

根据苏宁发布的《2019半年度家 电消费趋势报告》,在苏宁全渠道销售报表中显示智能冰箱产品销售占比超过35%;在家电 领域,智能化产品深受用户喜爱,销量可观。

苏宁大数据显示,饮水机等水家电产品智能 化率已高达30%;电蒸箱、净水器等产品智能化率高达80%以上。

根据奥维云网监控数据, 2020年线上销售的各类家电产品中,冰箱、洗衣机、空调、油烟机热水器等家电中,智 能化功能渗透率均呈现持续提升态势。

智能化家电产品将带动智能控制器需求的持续成长。

图8:2020年中国家电线上分品类重点技术渗透率继续提升 资料来源:奥维云网,天风证券研究所 行业报告|行业深度研究 7 从价值量的角度看,随着产品功能的不断丰富,智能控制器价值量有望持续提升。

智能控 制器承担了终端产品各种功能的控制,随着终端产品智能化、网联化的发展,引入物联网、 触控显示等丰富的功能,智能控制器产品也需要配套的升级配置物联网模组、触控显示模 组等,带动智能控制器产品价值量的提升。

从拓邦股份出货情况看,智能控制器产品单价 从较低的50元以内到200元以上不等,随着智能化趋势的持续发展,智能控制器产品均 价有进一步提升的空间。

图9:拓邦股份不同单价产品出货量占比 资料来源:拓邦股份年报,天风证券研究所 1.3.智能控制器万亿市场,下游需求持续成长带动控制器行业长期成长 智能控制器产业链下游应用领域非常广泛,其中汽车电子、智能家居和工业设备是主要应 用场景。

从中国市场智能控制器的应用领域分布比例来看,2017年汽车电子占据智能控制 器行业的份额领先,智能家居类占比23%(其中家电14%,智能建筑和家居9%),电动工具 类占比13%;全球角度看,智能家居类占比29%(家电20%,智能建筑和家居9%),电动工 具占比16%。

从行业整体角度看,根据产业信息网数据,2017年全球智能控制器市场规模达到13500 亿美元,同比增长3.85%,产业信息网数据预计2020年全球市场规模将达到15000亿美 元。

行业整体市场空间较大,达到万亿级别。

智能控制器下游应用领域相对分散,受益于 各个应用领域智能化、网联化的发展趋势,以及下游领域本身行业需求的成长,智能控制 器迎来长期持续发展的机遇,量价齐升推动智能控制器行业规模保持快速成长。

单位售价>200100≤单位售价<20050≤单位售价<100单位售价<50 图10:2017年全球智能控制器下游结构 图11:2017年中国智能控制器下游结构 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 汽车电子 25% 家用电器 20% 电动工具 16% 智能建筑与 家居 9% 健康与护理 3% 其他 27% 汽车电子 23% 家用电器 14% 电动工具 13% 智能建筑与 家居 9% 健康与护理 3% 其他 38% 行业报告|行业深度研究 8 图12:全球智能控制器市场规模(亿美元) 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 具体到细分产业来看: 1)家电市场:根据朗科智能招股说明书披露,电磁炉产品的智能控制器单价约35-70元/ 套;而电磁炉产品的主要客户为九阳股份,根据九阳股份官方旗舰店的主流电磁炉整机售 价约199-399元,可测算得到电磁炉产品的智能控制器占整机价值量约17.5%。

同样根据 朗科智能招股说明书披露,压力煲产品的智能控制器单价约6-18元/套;而压力煲产品的 主要客户为九阳股份,根据九阳股份官方旗舰店的主流压力煲整机售价约199-339元,可 测算得到压力煲产品的智能控制器占整机价值量约3-5%。

不同家电品类的智能控制器占整机价值的比例差别较大,根据前文测算取较低的3%与较高 的17.5%的平均值估计,智能控制器在下游整机产品中价值平均占比约10%。

按照智能控制器占整机价值10%算,根据工信部数据,2019年国内家电销售总体收入达 到16027亿元,则家电领域带来的智能控制器年需求规模在1600亿元人民币左右。

图13:国内整体家电市场规模(亿元) 资料来源:中怡康,工信部,天风证券研究所 2)电动工具市场:全球电动工具市场规模超过200亿美元(约合1400亿元人民币),中 国电动工具产业在承接国际分工转移过程中获得重要发展机遇,已成为世界电动工具的制 造大国和外贸出口大国,出口量占全行业的超过80%。

2020年在疫情影响下,全年电动工 具的出货量依然保持了5.3%的增长幅度,达到4.9亿台。

按智能控制器价值量占比10%估 算,电动工具领域带来的智能控制器市场规模超过140亿元人民币,另外锂电池、电机等 产品也是电动工具重要的组件,将进一步推高整体市场需求规模。

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201320142015201620172020E … 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000 17500 20142015201620172019 … 行业报告|行业深度研究 9 3)汽车电子市场:汽车上部署了大量控制器单元,对发动机、刹车、灯光、ABS、ADAS、 车身门窗、车内娱乐系统等各种功能进行处理和控制。

随着汽车智能化、网联化的发展, 需要通过控制单元控制的功能大幅增加,汽车控制器从过去的模块化阶段,以一个个独立 的ECU控制响应的功能模块,向集成化、域控制器(DCU)乃至更加远期的融合控制、中 央电脑、车载云计算等方向发展。

这为新供应商弯道超车切入车载控制器领域提供了机会, 传统汽车电子基本被国际巨头垄断,随着新技术的发展,国内智能控制器供应商有机会成 为重要的市场参与者。

全球汽车年销售量在9000万台以上(不考虑2020年疫情影响导致的销量非正常下滑), 汽车中控制器ECU数量在几十到上百个,我们按照单车70个ECU,单价100元估算,汽 车控制器单车价值量在7000元人民币,全球整体市场规模超过6000亿元人民币,是一个 千亿级别的市场。

图18:全球汽车销量(万台) 资料来源:HISMarkit,天风证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20102011201220132014201520162017201820192020 图14:全球电动工具市场规模(亿美元) 图15:全球电动工具出货量及增速 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 资料来源:EVTank,天风证券研究所 图16:汽车电子架构演进 图17:2018年全球汽车电子竞争格局 资料来源:汽车测试网,天风证券研究所 资料来源:产业信息网,天风证券研究所 0 50 100 150 200 250 2012201320142015201620172018 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2011201220132014201520162017201820192020 全球电动工具出货量(亿台)同比增速 大陆 20% 博世 20% 电装 11.50% 德尔福 4% 日立汽车 4% 采埃孚- 天合 4% 博泽 3.50% 法雷奥 2.50% 爱信 3% 马瑞利 3% 其他 26% 行业报告|行业深度研究 10 2.全球份额向中国转移,专业外包继续发展,推动中国智能控制 器行业加速成长 2.1.产业链向中国转移,国内智能控制器主要企业全球份额稳步提升 近年来,随着全球分工和产业链转移的持续发展,众多制造业细分门类持续向中国转移。

电子制造产业向中国市场转移的大趋势下,家电及电动工具等C端产品的智能控制器由于 其定制化研发、批量生产交付、快速响应等特性,更能发挥国内“工程师”红利和生产制 造成本优势。

随着中国成为全球电子制造中心,本土智能控制器企业迎来良好的发展机遇, 同时珠三角、长三角等电子制造产业集群优势不断显现,国内主要智能控制器厂商的海外 收入规模持续快速成长,10年来头部企业海外收入年复合增速达到26%。

图19:中国主要的智能控制器企业海外收入逐年提升(单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 作为比较,海外家电厂商整体收入规模增长速度相对较慢,典型海外家电龙头企业伊莱克 斯、惠而浦等收入同比增速在-15%-15%之间,其对智能控制器的总体需求也与其收入变化 相近。

海外(及中国港澳台地区)领先的智能控制器厂商包括英国的英维思(2014年被施 耐德电气收购,整合为Industrial Automation部门)、德国的代傲、EGO、中国香港的金宝 通等。

从海外(及中国港澳台地区)主要厂商收入增速看,智能控制器业务整体收入增速 较慢甚至部分年份有所下滑。

与国内主要智能控制器企业海外收入的持续快速成长相比较, 反映出国内企业在智能控制器市场全球份额在持续提升,推动国内智能控制器主要企业收 入成长速度高于智能控制器行业整体增速。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 拓邦股份和而泰麦格米特朗科智能贝仕达克振邦智能 图20:海外代表性家电企业收入(亿美元)及增速 图21:海外及中国香港地区主要同行业企业收入(亿欧元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:公司官网,wind,天风证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 惠而浦(WHIRLPOOL)伊莱克斯(Electrolux) 惠而浦同比增速伊莱克斯同比增速 48 44 31 48 42 29 48 39 29 51 38 27 EGO(德国)代傲(德国)金宝通(香港) 2017201820192020 行业报告|行业深度研究 11 2.2.产业链分工持续深化,专业智能控制器龙头企业份额有望持续提升 从成本角度考虑,终端整机厂商将智能控制器外包给第三方专业智能控制器厂家生产,可 以降低整体成本。

从平均毛利率和人均薪酬角度比较,专业第三方智能控制器厂家的产品 毛利率及人均薪酬比家电企业更低,对于家电等终端整机厂商来说,将智能控制器外包生 产可以进一步降低产品成本,提升盈利能力。

我们看到海外大型家电企业已经全部将智能 控制器外包生产,形成专业化分工格局,自身主打品牌战略。

国内家电企业也有望延续海 外家电厂商的发展路径,逐步提升智能控制器外包的比例,进而推动整个智能控制器市场 蛋糕进一步做大。

表1:第三方智能控制器厂商与家电终端整机厂商成本对比 2020年毛利率2020年人均薪酬(万元) 第三方智能控制器厂商 拓邦股份24% 16 和而泰23% 13 振邦智能30% 11 麦格米特28% 15 朗科智能22% 13 平均26% 13 终端整机厂商 格力电器26% 11 美的集团25% 19 青岛海尔30% 23 九阳股份32% 27 苏泊尔26% 13 老板电器56% 17 平均33% 19 资料来源:wind,天风证券研究所 另一方面,随着产业链的进一步分工,家电企业更多投入品牌建设和创意开发,而智能控 制器企业凭借规模优势和长期持续投入积累的技术基础,更好的匹配家电企业快速迭代的 产品需求。

对于专业智能控制器企业来说,他们对接大量不同需求的客户,能够更好、更 快的开发和积累专业技术、提升交付能力。

家电企业面临激烈的市场竞争,家电企业可以 将更多精力投入到品牌建设和产品创意开发等方面,而将具体产品方案落地,外包给专业 第三方智能控制器企业完成。

这个趋势一方面推动外包比例的持续提升,另一方面推动外 包模式从OEM过渡到毛利率更高的ODM和JDM。

从国内主要智能控制器厂商近年来收 入规模看,1)整体行业收入规模保持快速增长;2)研发、交付能力更强的头部企业份额 进一步集中。

表2:国内主要专业第三方控制器厂商近年来收入统计(单位:亿元) 201820192020 拓邦股份34.0740.9955.60 和而泰26.7136.4946.66 麦格米特23.9435.633.76 华联电子13.7715.2315.70 和晶科技12.7214.5916.82 朗科智能12.0214.0116.63 贝仕达克5.597.378.86 振邦智能5.686.979.94 前五名合计111.2142.89168.55 家电智能控制器市场(家电销售额*10%) 165016031577 前五名占比6.74% 8.92% 10.69% 资料来源:Wind,天风证券研究所 行业报告|行业深度研究 12 3.主要智能控制器公司介绍 国内外智能控制器公司较多,其中包括博世、台达等收入体量巨大的综合性巨头,也包括 大量专注于智能控制器市场的专业企业。

我们选取其中代表性的A股上市公司进行详细介绍。

图22:全球主要智能控制器企业收入(单位:亿元人民币) 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.1.拓邦股份:国内控制器龙头,大客户突破进入收获期 拓邦股份是国内智能控制器行业龙头,聚焦智能控制赛道,锚定家电、工具、锂电和工业 控制四大应用领域,服务大客户、战略客户、科创客户三类头部客户,提升市场占有率。

2020年在全球疫情的不利环境下,公司实现收入55.6亿元,同比增长36%;归母净利润 5.3亿元,同比增长61%。

收入结构上看,按2020年最新分类口径,家电和电动工具业务 是收入主要收入来源,收入分别为24.5亿元、19.1亿元;锂电应用收入7.9亿元、工业控 制收入2.6亿元,也逐步成长为公司重要的收入增长点。

图23:拓邦股份收入和利润 图24:拓邦股份分产品收入(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 公司大客户战略进入收获期,收入体量快速成长的同时,推动内部精益改善,运营效率进 一步提升,并且扩大集中采购范围,更好的进行供应链成本管理,优化毛利率和净利率。

公司持续拓展头部客户,随着主要客户收入规模的快速起量,叠加公司管理优化,推动各 项费用率持续摊薄。

毛利率角度看,2018年公司经历了上游原材料大幅涨价对毛利率带来 一定不利影响,随后公司加大供应链管理,专业团队进行供应链策略应对,通过提前备货、 集中采购、大客户联动获得分货优先权等方式,优化成本,保证产品交付的同时,有望不 断提升公司整体盈利能力。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 收入(亿元)归母净利润(亿元)收入YOY利润YOY 0 10 20 30 40 50 60 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 其他 高效电机及控制 智能控制器类 工业收入 锂电池类 工具 家电 行业报告|行业深度研究 13 图25:拓邦股份分产品毛利率 图26:拓邦股份费用率和净利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 3.2.和而泰:智能控制器龙头,毫米波芯片+汽车电子拓展布局 和而泰是国内智能控制器领域龙头企业之一,主要业务覆盖智能硬件及智能控制器,拓展 布局了微波毫米波芯片以及汽车电子业务。

公司在智能控制器行业发展二十余年,实施高 端技术、高端客户、高端市场的“三高”定位,是伊莱克斯、惠而浦、西门子、TTI、ARCELIK、 BSH、博格华纳、海信、海尔、苏泊尔等全球著名厂商智能控制器主要合作伙伴之一。

子 公司铖昌科技布局微波毫米波射频芯片,产品应用于我国卫星遥感、卫星导航和通信等领 域。

同时公司发力汽车电子智能控制器,通过加大研发投入,设计生产汽车电子核心智能 控制器,进一步打开市场空间。

目前公司主要收入来源是家电和电动工具智能控制器及相 关产品。

图27:和而泰收入和利润 图28:和而泰分产品收入(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 毛利率和净利率角度看,同样由于2018年上游原材料价格上涨等因素,和而泰毛利率和 净利率在2018年出现一定波动,但2019-2020年公司整体盈利能力快速改善,2020年公 司毛利率22.9%、净利率8.5%,相比2018年显著回升,达到或接近前期高点。

费用率上, 公司目前在毫米波芯片、汽车电子等领域投入较多,同时组建研究院、提升基础研发平台 搭建,导致研发费用率呈上升趋势。

管理费用由于股权激励费用摊销,以及基于国际化布 局搭建平台化采购管理体系、建立国际化供应链管理体系、构建动态AVL管理体系、供应 商运营绩效管理体系等,管理体系建设等投入导致短期管理费用率有所提升。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20162017201820192020 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率毛利率净利润率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 收入(亿元)归母净利润(亿元)收入YOY利润YOY 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20192020 其他 射频芯片 汽车电子 工具控制器 家电控制器 行业报告|行业深度研究 14 图29:和而泰毛利率和净利率 图30:和而泰期间费用率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 3.3.麦格米特:多元化布局,打造平台型公司 麦格米特是专注于电能的变换、自动化控制和应用的电气自动化公司,目前已成为智能家 电电控、工业电源、工业自动化和新能源汽车及轨道交通领域的国内知名供应商。

公司产 品应用领域较多,智能家电电控产品主要包括显示及相关电源、各类变频家电功率控制器、 智能卫浴整机及部件等;工业电源主要细分产品包括医疗设备电源、通信及电力设备电源、 工业导轨电源、LED显示电源等;工业自动化主要细分产品包括伺服及变频驱动器、可编 程逻辑控制器(PLC)、数字化焊机、液压伺服泵等;新能源汽车及轨道交通产品包括新能 源汽车电力电子集成模块(PEU)、电机驱动器(MCU)、车载充电机(OBC)、DCDC模块 和充电桩模块、轨道交通空调控制器及车载压缩机、热管理系统等。

2020年由于核心客户 需求变化,公司新能源汽车电控收入出现较大下滑,但剔除新能源汽车业务板块,公司其 他业务同比增幅24.72%,整体收入同比仅小幅下滑5.15%。

图31:麦格米特收入和利润 图32:麦格米特分产品收入(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 毛利率角度看,受2018年上游原材料价格上涨等因素的影响,公司主要产品线毛利率出 现一定波动,19-20年公司智能家电电控、工业电源、工业自动化板块的毛利率开始逐步 回升,而新能源及轨道交通领域由于客户需求的较大变化,毛利率仍然承压,但由于收入 占比的降低,对公司整体毛利率的影响较小。

费用率和净利率角度看,公司强化研发投入,搭建研发平台,研发费用率有所提升。

由于 公司产品结构的变化,毛利率较低的新能源及轨交业务收入占比快速下降,其他主要业务 板块毛利率稳步提升,推动公司整体毛利率的提升,进而带动公司净利润率的快速提升。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 毛利率净利润率 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 收入(亿元)归母净利润(亿元) 收入YOY利润YOY 0 5 10 15 20 25 30 35 40 其他 新能源及轨交 工业自动化 工业定制电源 智能家电电控 行业报告|行业深度研究 15 图33:麦格米特分产品毛利率(%) 图34:麦格米特期间费用率和净利率(%) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 3.4.振邦智能:智能控制器全面布局,成长空间未来可期 振邦智能专注于高端智能控制器、变频驱动器、数字电源以及智能物联等领域,产品主要 应用于电动工具、家电、汽车电子、人工智能物联网等行业。

公司作为国内最早开展变频 技术自主研发的企业之一,公司是国内家电变频控制细分市场的领航者,是电动工具、智 能生活电器、清洁机器人等行业控制解决方案的创新引领者。

公司主要客户包括WIK (Nestle一级供应商)、TTI、Shark Ninja、多美达、GMCC美芝、美的、美菱、扬子、奥 马、远大、TCL德龙、Panasonic、Severin、格力晶弘等。

2020年公司收入9.94亿元,同 比增长62%,归母净利润1.74亿元,同比增长50%。

公司收入加速增长主要来自小家电控 制器同比增长62.22%(咖啡机、清洁机器人等客户放量);汽车电子电控同比增长54.66% (车载变频空调,车载变频冰箱等切入全球知名车载电子设备制造商);电动工具电控同 比增长153.46%(TTI等大客户订单增长)。

图35:振邦智能收入和利润 图36:振邦智能分产品收入(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 毛利率角度看,受2018年上游原材料价格上涨等因素的影响,公司主要产品线毛利率在 2018年达到低点,19-20年公司大小家电智能控制器以及工业智能控制器毛利率持续回升, 推动公司整体毛利率的持续回升。

费用率和净利率角度看,随着公司电动工具、小家电等客户需求快速放量,公司销售费用 率、研发费用率快速摊薄,规模效应显现。

管理费用率由于筹建越南分公司有所增长,未 来也有望继续摊薄。

净利率伴随毛利率的回升以及主要费用率的持续摊薄,2018年以来公 司净利率快速提升,呈现收入和利润加速成长态势。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 智能家电电控工业定制电源工业自动化新能源及轨交 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率净利润率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -2 0 2 4 6 8 10 12 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 收入(亿元)归母净利润(亿元) 收入YOY利润YOY 0 2 4 6 8 10 12 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 小型家电电控产品电动工具电控产品 大型家用及商用电器电控产品汽车电子电控产品 其他 行业报告|行业深度研究 16 图37:振邦智能分产品毛利率 图38:振邦智能期间费用率和净利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 3.5.贝仕达克:电动工具控制器向智慧家居、智能产品不断拓展 贝仕达克主要产品是智能控制器及智能产品。

其中公司的智能控制器产品主要应用智能家 居、汽车电机等领域拓展。

公司与众多国际知名企业建立了长期稳定的合作关系,产品型 号、类别不断丰富。

智能产品是智能控制器业务的延伸,主要包括智能照明、智能安防、 智能家居等产品,应用于欧美家庭的庭院、楼道、车库、室内等场景。

公司智能控制器以 电动工具为主,主要客户包括TTI等,随后拓展智能家居控制器、汽车电机控制器(大客 户包括捷和电机等)、智能产品(大客户包括亚马逊、TTI等)等下游领域。

图39:贝仕达克收入和利润 图40:贝仕达克分产品收入(亿元) 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 毛利率角度看,公司主要产品毛利率相对稳定,由于公司处于客户快速开拓、产品不断丰 富的阶段,公司配合客户开拓市场可能在报价上偏低、产品结构的变化对毛利率也会带来 一定影响、出口加工模式变化也会对成本端带来一定影响。

随着公司规模进一步扩张、产 品结构日趋稳定,公司毛利率有望与同行业其他企业类似保持稳定状态。

费用率和净利率角度看,随着公司产品线不断丰富、客户订单持续起量,推动公司收入快 速成长,公司销售费用率、管理费用率和研发费用率有望持续快速摊薄,规模效应显现, 推动公司净利率水平持续提升。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 小型家电电控电动工具电控 大型家用及商用电器电控汽车电子电控 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率净利润率 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 收入(亿元)归母净利润(亿元) 收入YOY利润YOY 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 智能控制器智能产品其他 行业报告|行业深度研究 17 图41:振邦智能分产品毛利率 图42:振邦智能期间费用率和净利率 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 4.市场关注的问题 随着智能控制器板块上市公司逐渐增加,主要标的业绩表现亮眼,市场对行业关注度持续 提升,也产生了一些普遍关注的问题。

具体来看: 1)海外疫情缓解后订单回流 部分投资者认为近期智能控制器A股上市公司业绩表现较好因为海外疫情导致海外供应商 产能受限,中国供应商复工复产较快获得增量订单,随着海外疫情缓解订单可能回流,对 A股智能控制器企业带来业绩压力。

我们认为,如前文2.1节内容所分析,在没有疫情影响的2017、2018和2019年,海外 主要智能控制器厂商的收入也呈现下滑趋势,或增速显著慢于国内供应商。

国内供应商凭 借完善的电子制造产业链配套、工程师红利、中国企业突出的服务意识交付能力等优势, 在全球市场竞争力凸显,中国智能控制器企业全球份额持续提升。

海外疫情缓解后,固然 有部分订单可能回流,但全球智能控制器产业链份额向中国集中的大趋势不变,市场规模 提升+全球份额提升将持续推动国内智能控制器企业的业绩成长。

2)芯片等原材料成本上涨对盈利能力的影响 智能控制器行业在2018年经历过一次上游原材料价格的大幅上涨,2018年国内电容、电 阻等被动元器件价格大幅上涨,导致智能控制器主要厂商毛利率出现明显同比波动。

图43:A股主要智能控制器企业2018年毛利率变动 资料来源:Wind,天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 智能控制器智能产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率净利润率 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 拓邦股份和而泰振邦智能贝仕达克朗科智能 2017年毛利率2018年毛利率同比变动 行业报告|行业深度研究 18 经历过2018年的涨价事件后,智能控制器行业企业对原材料价格变化进行更充分的应对。

主要企业通过提前备货、与供应链协议价格、与下游客户共同向供应商协调优先供货等方 式对冲原材料涨价的影响。

我们可以看到,2020年底主要智能控制器企业均进行了充分备 货,存货同比增速明显高于收入正常增速。

参考贝仕达克、振邦智能招股说明书数据,芯 片在智能控制器企业成本占比在25%左右,按照控制器毛利率25%、存货满足上半年生产、 全年芯片价格上涨20-30%估算,芯片涨价对毛利率的影响在1.9-2.8个百分点,其中还没 有考虑协议价格等影响,实际毛利率影响程度预计将显著小于2018年的水平。

图44:A股主要智能控制器企业2020年备货情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 3)人民币升值的影响 智能控制器企业的芯片等原材料有很多采购自国外,能够对冲部分汇率变化对毛利率的影 响。

同时国内的智能控制器企业已经有多年海外市场开拓经验,海外收入体量较大,10年 来头部企业海外收入年复合增速达到26%,对于人民币套期保值、协商调价、海外交付等 方式积极应对人民币升值带来的汇兑损益影响。

图45:中国主要的智能控制器企业海外收入逐年提升(单位:亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 拓邦股份和而泰振邦智能贝仕达克朗科智能 2020年存货同比增速2020年收入同比增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 拓邦股份和而泰麦格米特朗科智能贝仕达克振邦智能 行业报告|行业深度研究 19 5.投资建议 国内主要智能控制器企业受益于:1)智能控制器行业随着各类终端智能化、网联化的发 展,应用领域持续拓展、产品价值量不断提升,推动行业规模的快速成长,万亿级市场空 间,天花板很高;2)中国电子制造业产业链成熟度提升、工程师红利、服务能力交付能 力等优势,全球市场份额稳步提升;3)下游家电、工具等品牌客户对产品性能、可靠性、 交付稳定性等有较高要求,龙头企业优势突出。

伴随行业规模的成长+全球份额的提升, 有望进入成长快车道。

重点推荐: 拓邦股份:中国智能控制器龙头,全球国产替代&龙头份额提升,未来5年收入有望实现 30%复合增长。

费用率持续摊薄、统一采购推动毛利率进一步优化,扣非净利润增速有望 超过收入增速。

整体看,智能控制器业务进入收获期,锂电应用、工业控制等业务持续快 速成长。

预计公司21-23年净利润分别为7.2亿、9.6亿、12.3亿元,对应2021年29倍、 22年22倍PE。

和而泰(机械组覆盖):预计公司未来2-3年将受益全球智能控制器向我国大陆地区转移 逻辑,如电动工具、汽车电子智能控制器等高毛利产品占业务比重有望增长,射频芯片业 务预计将伴随低轨卫星及传统业务等下游多需求释放持续贡献利润,传统低毛利产品家电 智能控制器增长或将放缓。

预计公司21-23年归母净利润分别为5.7、7.8、10.2亿元,对 应21年37倍、22年27倍Pex 建议关注:振邦智能、贝仕达克、麦格米特等。

6.风险提示 1、原材料涨价超预期:主要上市公司对于原材料涨价有一定应对措施,但若涨价幅度过 大、持续时间过长,可能对整体盈利能力和交付能力带来负面影响; 2、汇率波动超预期:主要上市公司对于汇率波动有一定应对措施,但若人民币涨价幅度 过大,可能对汇兑损益带来负面影响; 3、行业竞争超预期:行业参与者较多,存在行业竞争加剧带来的部分公司份额、价格、 盈利能力低于预期风险; 4、疫情影响超预期:智能控制器下游覆盖家电、工具、汽车等众多领域,若疫情影响超 预期导致下游需求被遏制,也将影响智能控制器行业发展; 5、贸易摩擦风险:贸易摩擦加剧可能产生禁售、关税等不利影响 行业报告|行业深度研究 20 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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