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研究报告:万联证券-股票市场研究报告:2008年a股市场投资策略-080102

研报作者: 来自:万联证券 时间:2008-01-02 17:08:27
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    (RAR)
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    yq***88
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    万联证券
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    340 页
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研究报告内容

万联证券--股票市场研究报告:2008年a股市场投资策略080102.pdf 2008年A股市场投资策略 请阅读最后一页免责条款 --目 录— 前言:迎接下半场……………………………………………………………………………………………………… 1 策略报告:宏观调控下的中国经济——2008年宏观经济展望………………………………………………………6 策略报告:与通胀作斗争——2008中国宏观经济展望………………………………………………………………34 策略报告:金融窖藏驱动市场上升通货膨胀引起行业分化——2008年A股市场投资策略报告………………56 行业报告:泛金融行业——紧缩政策下的金融房地产………………………………………………………………81 行业报告:石油化工行业——石油的战略地位与国家博弈……………………………………………………… 108 行业报告:煤炭行业——寄望注资,强者恒强………………………………………………………………………120 行业报告:机床行业——数控机床行业景气度不断提升,看好行业长期发展……………………………………137 行业报告:商业零售行业——乘行业景气之势,享天时地利之年…………………………………………………160 行业报告:轿车行业——消费升级将延续轿车行业景气………………………………………………………… 171 行业报告:有线数字电视行业——时人不识凌云木,只待凌云始道高……………………………………………197 行业报告:军工行业——资产整合背景下军工行业投资策略…………………………………………………… 213 债券市场:春天尚未来到,债市依然寒冷……………………………………………………………………………226 2008年十大白马股: 工商银行(601398)——大块头大机会…………………………………………………………………………… 243 中国平安(601318)——三大支柱业务快速发展………………………………………………………………… 247 万科A (000002)——房地产企业的标杆…………………………………………………………………………251 中国石油(601857)——国内最大的石油开采企业…………………………………………………………………255 中国联通(600050)——内外因素提高公司价值……………………………………………………………………262 五粮液(000858)——高档基酒产量有待突破……………………………………………………………………267 恒瑞医药(600276)——向专利药企前进……………………………………………………………………………271 中国国航(601111)——奥运年,尽展雄鹰风采……………………………………………………………………276 上海汽车(600104)——综合竞争力强、业绩长期向好的汽车蓝筹………………………………………………280 潞安环能(601699)——节能环保时代的潞安环能…………………………………………………………………288 2008年十大黑马股: 沈阳机床(000410)——乘行业东风扬帆起航………………………………………………………………………301 金山股份(600396)——装机规模爆发式增长………………………………………………………………………306 安泰科技(000969)——节能新能源的奇兵…………………………………………………………………………315 综艺股份(600770)——脱胎换骨,走上科技类投资控股公司的道路……………………………………………320 2008年A股市场投资策略 请阅读最后一页免责条款 商业城(600306)——并购价值突出……………………………………………………………………………329 白云山(000522)——普药巨头,受益医改……………………………………………………………………333 广东榕泰(600589)——产能扩张促进业绩增长…………………………………………………………………338 苏州高新(600736)——股价被低估………………………………………………………………………………343 歌华有线(600037)——激情奥运年、数字电视年………………………………………………………………346 峨眉山(000888)——高出五岳,秀甲九州……………………………………………………………………349 投资评级说明…………………………………………………………………………………………………………353 免责条款………………………………………………………………………………………………………………353 研发团队………………………………………………………………………………………………………………354 迎接下半场 2007年,中国A股市场继续演绎牛市行情。

沪深指数在2006年涨 幅超过100%基础上,2007年市场涨幅仍超100%(上证指数、深成指、 沪深300)。

在经过持续两年的牛市上涨行情后,2007年A股市场波动显 著加大,上半年出现530调整;四季度,市场风云突变,上综指11月跌 幅18.18%,下跌1108点,创历史之最。

随着市场赚钱效应的弱化,信 心受挫,成交清淡,市场出现疑问---游戏是否已结束? 从中长期看,支撑中国A股市场长线走牛的核心驱动因素依然成立, 牛市的上涨逻辑和投资主线依然清晰,A股市场的长期牛市格局依然稳 健。

原因在于: 1、中国宏观经济面与微观上市公司盈利依然保持高增长 宏观经济方面,2007年预计中国GDP增长率11.4%,对全球经济贡 献度16%(IMF),中国已是全球最具活力的主要经济体,并成为世界经 济的发动机。

2008年,受美国经济放缓带来的外部需求下降影响,及国 内通胀压力带来的调控预期影响,预计2008年GDP增速回落至10.5%, 09年增速继续回落,但发展速度仍然引领世界。

上市公司盈利方面,预 计2007年上市公司盈利增长60%,2008年盈利增长30-35%,09年 20%。

尽管从经济增速、上市公司盈利角度,2008年出现下降,但并不能 说中国经济已从景气繁荣的高点回落,事实上,2008年,将是中国全面 反思发展模式与经济增长方式的一年,通过集约化、自主创新、节能降 耗减排等举措,其目标是实现中国经济从“又快又好”向“又好有快” 转变,提高经济增长的质量与效率,实现可持续发展。

2、人民币升值继续加速 2008年,尽管贸易顺差的增速减缓,但中国强大的比较优势(如制 造业),贸易顺差的绝对额依然庞大,央行对冲货币流动性增量的压力依 然很大;同时,目前中美利差不足100bp,美元仍有降息预期,欧元进 入升息顶点,中国对国际资源品需求仍然存在,加息是经济的双刃剑, 而加速升值,可以缓解流动性压力,并化解通胀。

2008年保守预计人民 币升值幅度6-7%,达到1:6.8。

在人民币长期升值趋势和经济保持稳健增长态势下,全社会资产资 源体系重估的进程仍将继续(按照经济规律调整长期以来扭曲的价格体 系),即以股市、楼市为核心的资产类,和以农产品、资源品为核心的资 源类,将保持其长期上涨趋势。

3、充足的资金供给 由于2008年,国内仍面临较大的通胀挑战,美联储减息预期也给央 行利率政策带来压力,预计国内负利率环境仍将维持,在此背景下,储 蓄资金活期化、百姓储蓄资金大搬家将进行。

同时,随着近年来全社会 财富的膨胀,大众理财意识与财富管理的觉醒,预计流动性过剩的局面 仍将保持,股市作为百姓投资品市场,具备充足的资金供给。

综上,牛市的核心驱动因素尚未逆转,我们依然看好A股市场长期 牛市格局—游戏远未结束。

但是,2008年,也应看到,中国经济及A股市场存在相当大的不确 定性,其中,最主要的不确定因素在于美国经济的走向,及国内通胀的 演进趋势。

美国经济:2008年,美国经济是减速增长,还是走向衰退,将影响 中国经济的表现,继而影响上市公司盈利情况及股市运行。

美国经济 2007下半年遭受次贷问题重创,2008年依然将受其影响。

目前美国已采 取了冻结次贷利率、财政注资、减息等举措,预计次贷影响有限,不足 以造成美国经济走向衰退。

但是,2008年美国经济依然将受次贷影响出 现滑坡,并带来中国外部需求的下降,加上人民币升值步伐的加快,中 国出口可能在2008年出现下降,由于目前中国经济对外依存度达到70%, 美国经济减速增长或衰退,都将拉低中国经济的增速及企业盈利预期, 进而对上市公司形成估值压力。

国内通胀:07年11月份国内CPI、PPI同步大幅上涨,CPI6.9%,创 11年来新高。

目前,资源品、劳动力等要素价格的上涨,正向原料工业 和加工工业和更下游传导;2008年面临资源品税改、公用事业调价的压 力,要素价格的继续上涨也将加剧通胀压力。

总体上,我们认为,2008 年,中国经济由偏热向全面过热,由结构性通胀向全面通胀转变的可能 性在加大,趋势正形成。

在此背景下,政府实施从紧调控政策,令中国 宏观经济实现软着陆意图明显,问题在于,10年来首次从紧货币政策, 到底有多紧?对经济造成多大影响? 目前来看,中央宏观调控基调已经确定:防止经济过热增长,防止 结构性通胀转变为全面通胀。

预计“两防”将是2008年中国宏观经济运 行的主调。

而紧缩政策及宏观调控的力度,取决于通胀预期及中国经济 过热程度的判断。

2008年,通胀的压力将令政府持续采取从紧货币政策, 央行将继续采用利率、汇率等价格工具及数量型工具、窗口指导等措施 为宏观经济降温,预计2008年仍有2-3次加息预期,人民币实际负利 率应是从紧货币政策目标之一。

此外,行政调控手段也将成为市场预期。

需要注意的是,目前A股市场高估值的基础,是建立在经济面及上 市公司未来高成长性之上:如果中国宏观经济08年继续保持高增长,上 市公司净利润增长超过30%,则当前市场估值水平(12月中旬全市场07 年36倍PE,08年27倍PE)合理。

但在经济面不确定背景下,如果08 年上市公司盈利增速不能顺利实现30-35%的预期增长,则A股市场估 值体系08年存在重新调整的可能性。

此外,2008年,政策面也存在较多不确定性,包括:在市场无形之 手与有形之手的博弈中,市场的基本定位是相信市场还是回归政策?股 指期货推出时间存在不确定性,以及台湾问题,美伊问题等政治偶发因 素的冲击。

总体上看,2008年,由于美国经济走向的不确定,及国内通胀和紧 缩调控政策预期的不确定性,中国经济可能面临内部与外部同时受压的 境地,这将对中国宏观经济运行趋势造成不确定性,继而影响上市公司 盈利及造成股市的不确定性,并影响大众心理预期。

展望2008,显然A股的牛市远未到谢幕的时候,目前也只是中场休 息,08年的“下半场”行情即将拉开帷幕。

但是,由于经济面及政策、 政治面的不确定因素,导致08年上市公司的盈利增速波动较大、投资者 及政府对股市的心理预期变化较大,A股市场的不确定性显著增加,市 场的波动幅度、波动周期明显加大。

预计2008年A股呈结构性牛市特征。

2008年,“下半场”行情的游戏规则在于:在不确定性背景下(经 济、政策环境、政治偶发因素),追求确定性增长及确定性收益;以及在 市场整体依然高估的背景下,高成长化解高估值压力。

2008年,市场的选美标准将是:稳定收益类—重点是非周期类、泛 消费品行业,上述行业及公司盈利的稳定增长将带来估值溢价;容忍高 估值,但要求高成长(PEG<1),重点在于中小市值品种及未来的创业板 品种。

2008年,市场的投资逻辑在于:结构性牛市带来结构性上涨机会。

2008年,由于美国经济与中国经济运行趋势的不确定,紧缩政策与宏观 调控的不可测,上市公司盈利增速的波动显著加大,更多波段、战术性 投资机会,而非长线、战略性投资机会。

预计非周期类、中小市值品种 面临更多机会,注意回避盈利增速的波动显著加大的周期类公司。

而板 块轮动、风格转换将是市场主要运行方式,加大波段操作力度,中线为 主。

同时,“有形之手”的力量不可忽视,更加重视政策面动向并顺势而为。

2008年,市场的投资风格在于:更注重成长取向,通过高成长化解 高估值压力。

若考虑到2008年上市公司盈利增速30-35%的预期,对应 2008年A股合理估值水平(平均市盈率)30-35倍。

而个股选择比行业 选择更为重要,注意选择具有较高安全边际,未来盈利增长相对确定, 估值水平低于市场平均水平,PEG小于1的公司。

而盈利增长确定性高 的公司享有更高估值溢价。

2008年,市场的投资主线在于: 人民币升值:这是贯穿此轮牛市的主线,08年面临加速。

战略性看 好金融(受益于宏观经济增长,税改,中间业务潜力巨大,盈利确定性 高增长,全市场估值水平最低,长期看好)及地产(从紧货币政策及严 厉行政调控下,行业加速洗牌和整合,这有利于行业长期健康发展。

龙 头地产企业战略性看好)。

同时建议在央行紧缩政策明朗,地产行政调控 取得效果的2008年二季度超配。

通胀:08年在紧缩政策背景下,追求盈利增长确定性及稳定性。

包 括医药、商业零售、食品饮料、航空、酒店旅游、轿车等泛消费品行业, 其共同特征在于:穿越经济周期,盈利增长稳定,具有定价权,转移成 本压力。

2008年,市场其他的投资机会在于:行业依然景气的上中游行业, 包括煤炭、农产品、电力;以及主题性投资机会,包括央企及地方国企 整合,新能源及替代能源,节能减排、奥运主题。

2008年,也将是考验信心与耐心的阶段,资本市场从来不缺乏激情, 需要修炼的是耐心。

理念与原则永远比操作重要,投资理念源于投资哲 学,投资哲学源于人生哲学,重视人生哲学的修炼。

同时降低投资心理 预期,做资本市场上的长跑冠军,而非短跑冠军。

坚定信心,迎接下半场! 万联证券研究发展中心 二零零七年十二月 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款6 研究员:孙亘 电话:020-37865162 EMAIL:sungen@wlzq.cn 中国固定收益证券 宏观调控下的中国经济 ——2008年宏观经济展望 宏观策略2008年 投资要点: 从2007年经济数据看,中国经济存在全面通胀的风险, 反通胀成为2008年宏观调控主题。

十七大提出的转变经 济发展方式的举措将受制于通涨的发展态势。

美国经济对中国经济乃至世界经济的影响在逐年削弱。

美国次贷危机的牵涉面已经超出美国范围之外,对世界 经济造成负面影响。

次贷危机成为影响中国出口的最大 不确定因素,内需的启动已经势在必行。

受宏观调控和次贷危机两大因素影响,明年中国的经济 增速将有所放缓,全年GDP增长率大约在10.5%左右。

2008年主要经济指标预测 2007E 2008E GDP 11.410.5 工业增加值18.317.5 工业企业利润3228 城镇固定资产投资2625 社会消费品零售总额 CPI 4.58 出口额2625.5 进口额2022 M12221 M218.418 利率4.145.22 汇率(人民币/美元) 7.356.8 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款7 一、2007年宏观经济回顾 前三季度国内生产总值166043亿元,同比增长11.5%,比上年同期加快0.7个百分点。

其中,一季度增长 11.1%,二季度增长11.9%,三季度增长11.5%。

三季度的GDP增幅比二季度回落了0.4个百分点。

从趋势上来 看,GDP的增速仍然延续了1998年以来的上升势头。

(图1) 图1 GDP(季度)增速(同比,累计,%) 资料来源:WIND资讯,万联研发 1、工业增加值 07年1-11月,工业生产保持快速增长,全国规模以上工业增加值同比增长18.5%。

但9月份以来,工业 增加值的增速已呈下行之势。

图22005-2007工业增加值增速(当月,同比,%) 资料来源:WIND资讯,万联研发 1-8月份,全国规模以上工业企业盈亏相抵后实现利润15623亿元,同比增长37.0%,低于1-2月的44.1% 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款8 和1-5月的42.1%。

今年的工业企业的利润增长呈下降趋势。

与此相对应,上市公司净利润增速也呈逐季回落 趋势,从一季度的98%到上半年的81.9%再到前三季度的64.49%。

而2005-2006年利润增长是呈上升趋势的。

1-8月份,钢铁、建材、化工、火电和有色等高耗能、高污染产业的利润增速与1-5月份相比都有不同程 度下滑。

影响最大的是钢铁行业,利润增长率由1-5月的1.2倍降低为1-8月份的58.9%,降幅超过50%;化 纤行业的利润增幅也由1-5月的2.2倍降低为1-8月份的1.2倍,降幅接近50%。

因此,工业企业利润增幅的 下滑与受到高污染高耗能产业受到宏观调控有很大关系。

工业增加值的趋缓和工业企业利润的增幅下滑说明了下半年以来国家的宏观调控政策产生一定的成效。

图32005-2007年工业企业利润增速(月度累计,同比,%) 资料来源:WIND资讯,万联研发 2、固定资产投资 近年来城镇固定资产投资增速一直比较稳定在25%以上的高位,07年以来总体上呈小幅攀升的势头。

其 中新增固定资产投资增速也保持在和总增速相当的水平。

但最近的几个月来则出现下降的趋势。

这可能是下半 年以来适度从紧的货币政策的结果。

图4 固定资产投资和新增固定资产投资增速(月度累计,同比,%) 城镇固定资产投资增速 新增固定资产投资增速 资料来源:WIND资讯,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款9 今年以来固定资产投资增速稳步升高,主要的原因在于房地产投资增速的不断攀升。

房地产投资对于固定 资产投资增长的贡献度达到20%以上。

图5固定资产投资总额与房地产开发投资总额增速(月度累计,同比,%) 房地产开发投资总额增速 固定资产投资总额 资料来源:WIND资讯,万联研发 从施工和新开工项目情况看,新开工项目计划总投资增速不断攀升,原因在于今年以来企业利润的快速增 长以及较为低廉的资金成本(如股权融资)刺激了企业的投资热情。

图6新开工项目和施工项目的总投资额增长(月度累计,同比,%) 新开工项目 施工项目 资料来源:WIND资讯,万联研发 从资金来源上来看,无论国内贷款、自筹资金还是利用外资都保持了增速上升的势头,尤其是自筹资金, 增速明显快于国内贷款和利用外资,而且自筹资金总额也占到资金来源总额的将近50%。

自筹资金的增速将较高说明企业资金来源并不依赖于银行贷款,央行对于信贷的控制对固定资产投资的增 速影响不会很大,再加上新开工项目的滞后效应,预计明年固定资产投资增速仍将在高位运行。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款10 图7固定资产投资的各种资金来源同比增长(月度累计,同比,%) 国内贷款自筹资金利用外资 资料来源:WIND资讯,万联研发 3、社会消费品零售总额 从名义增长看,自2004年以来,社会消费品零售总额的增速呈现了明显的上升势头。

但从扣除价格因素 后的实际增长看,消费的增速的走势却平稳得多。

食品类价格指数的大幅攀升阻止了实际消费增速的上升。

另一方面,从消费结构上看,尽管整体实际消费 增速下降,居民在高档消费品上的消费增速仍然是较快的。

前三季度,汽车的名义消费同比增加38.1%,家电 和家具的名义增速也超过20%。

因此,尽管通胀因素影响了实际消费的增速,消费升级仍然在进行中。

2006 年以来社会消费品零售总额的名义增速上升的背后的推动力是居民可支配收入增速的快速上升。

图8社会消费零售品总额的名义和实际增速(当月,同比%) 名义实际 资料来源:WIND资讯,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款11 图9城镇居民可支配收入与社会消费零售品总额增速(季度,同比) 城镇居民可支配收入 社会消费品零售总额 资料来源:WIND资讯,万联研发 4、进出口与贸易顺差 今年1-11月我国外贸进出口总值19690.9亿美元,进出口规模接近2万亿美元,已经超过去年全年的进 出口水平。

贸易顺差的规模在继续增加,但今年2月以来的增速则称逐月下行之势。

到10月和11月累计的贸 易顺差规模的增速则低于去年同期。

图102006-2007我国贸易顺差增速(月度,累计,%) 资料来源:WIND资讯,万联研发 原因在于出口增速呈逐步下行之势,而进口增速呈逐步上升之势。

出口增速的下跌的原因在于人民币的不 断升值以及世界经济增速的放缓,而进口增速的上升则从另一方面印证了内需尤其是消费需求的增长的确是真 实的。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款12 图112006-2007我国进出口增速(月度,累计,%) 出口 进口 资料来源:WIND资讯,万联研发 考虑到人民币的升值趋势以及全球经济增长开始放缓的现实,贸易顺差增速的拐点基本确立。

另一方面, 美国房地产次级债危机则成为影响贸易顺差的最大的不确定因素。

为此,我们必须研究美国经济对中国经济乃 至世界经济的影响程度。

5、货币供应及信贷 虽然今年以来货币政策频频紧缩,货币供应和信贷的增速却没有下降的趋势。

图12货币供应增速(月度,年同比,%) M0 M1 M2 资料来源:WIND资讯,万联研发 1至9月新增信贷3.36万亿元,比去年全年还多增1800亿元。

1-11月新增信贷为3.81万亿元,信贷增 幅达到16.9%,已经超出原定15%的目标。

1-9月的月度信贷投放规模都超过2000亿元,到10月和11月月度 信贷投放规模则下降到2000亿以下。

月度信贷投放规模连续两年都呈逐月下降的趋势,反映了对于信贷的控 制呈前松后紧的特征。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款13 图13存款与贷款增速(月度,年同比,%) 存款增速贷款增速 资料来源:WIND资讯,万联研发 1至9月新增信贷3.36万亿元,比去年全年还多增1800亿元。

1-11月新增信贷为3.81万亿元,信贷增 幅达到16.9%,已经超出原定15%的目标。

1-9月的月度信贷投放规模都超过2000亿元,到10月和11月月度 信贷投放规模则下降到2000亿以下。

月度信贷投放规模连续两年都呈逐月下降的趋势,反映了对于信贷的控 制呈前松后紧的特征。

图14月度信贷投放规模(亿元) 资料来源:WIND资讯,万联研发 1-9月的新增居民户贷款为1.2万亿元,在新增信贷中占比为35.7%,而9月和10月的新增贷款中居民户 贷款占比均超过50%。

而居民户贷款中消费贷款的比例在60%以上,而消费性贷款中有90%为中长期贷款。

不 排除有部分长期消费贷款变相流入股市,这部分消费贷款的增长表明了对于住房按揭贷款和汽车消费信贷等奢 侈品消费的需求在增长,是居民消费升级的标志。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款14 图15 2007年1-10月新增居民户贷款占新增贷款比例 新增居民户贷款占比 资料来源:WIND资讯,万联研发 货币和信贷数据反映出的是流动性过剩的局面仍然持续,其根源在于贸易顺差和外汇储备的持续增长。

图16新增外汇储备、贸易顺差和实际利用外资(单月,亿美元) 外汇储备 贸易顺差 实际利用外资 资料来源:WIND资讯,万联研发 6、物价水平 居民消费物价指数(CPI)从2006年初开始进入一个上升的通道,而2007年则出现了加速上扬的趋势。

而工业品出厂价格指数(PPI)也在最近几个也结束了2004年以来的下降趋势开始快速反弹。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款15 图17 CPI与PPI CPIPPI 资料来源:WIND资讯,万联研发 推动居民消费价格上涨的主要因素是食品价格。

剔除食品后的核心通胀指数(非食品)则保持在低位,但 最近几个月则略微有所上升。

非食品中的非食品中值得关注的是家庭服务与加工维修服务类价格。

这类价格走 出了与非食品价格完全不同的走势。

家庭服务与加工维修服务类价格的攀升意味着劳动力成本的不断提高。

图18 CPI、食品与非食品价格指数 CPI食品非食品 资料来源:WIND资讯,万联研发 图19非食品与家庭服务与加工维修服务类价格 家庭服务及加工维修服务非食品 资料来源:WIND资讯,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款16 推动PPI上涨的主要因素是生产资料的上涨,而推动生产资料价格指数上涨的主要因素是原料价格指数的 上涨。

图20 PPI、生产资料、生活资料和原料价格指数 PPI生产资料生活资料原料 资料来源:WIND资讯,万联研发 食品价格上涨的背后是劳动力成本的上升,这一点在家庭服务与加工维修服务类价格的大幅攀升上得到印 证;另一方面工业原料价格的价格也在快速攀升。

通货膨胀的成本推动因素经已形成。

而今年高档消费品零售 额以及进口的快速增长则表明消费需求也比较强劲,通胀的需求拉动也具备了必要的条件。

因此,明年的通胀 基本上已经不可避免。

从三季度以来的通胀之外的宏观数据上看,经济的增速似乎有所放缓,但仍然在高位运行。

11月CPI和 PPI的高企以及经济仍在高位运行的现实使得12月初的中央经济工作会议将“双防”——即防止经济由偏快转 向过热和防止结构性通胀转向全面通胀作为宏观调控的主要任务以及将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。

虽然中国政府很重视市场在资源配置中的作用,但作为具有新兴加转轨特征的中国经济,政府的有形之手 的作用还非常巨大。

因此,分析2008中国的宏观经济形势,首先必须考虑的是政府的宏观政策导向。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款17 二、从十七大及中央经济工作会议看2008宏观调控政策走向 今年10月,党的十七大在京隆重召开。

十七大以写入党章的方式把“科学发展观”正式纳入中国特色社会 主义理论体系,将科学发展理论上升为中国共产党领导经济工作的指导思想。

科学发展观作为十七大报告的核 心内容,是当今和未来相当长一段时间中国经济社会发展的战略指导思想,将对我们国家未来的政治、经济、 文化、社会等各方面发展产生深远的影响。

围绕科学发展观,对未来经济发展产生重大影响的有两个主题:一 个是转变经济发展方式,另一个是改善民生。

十七大报告从需求结构、产业结构和生产要素三方面阐述了经济发展方式的转变。

在需求结构方面,强调 经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变;在产业结构方面,强调经济增长 由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变;在生产要素方面,强调经济增长由主要 依靠增加物质资源消耗向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变。

需求结构的转变——启动内需,促进消费 消费是十分重要的宏观经济变量,是最终需求,投资增长最终必须得到消费需求的支持。

因此,扩大消费 需求,刺激消费,是经济增长的根本动力。

相反,消费不足则会削弱消费对经济增长的拉动作用,使投资增长 得不到最终消费需求的支持,大量的社会产品价值难以实现,严重影响社会再生产的顺畅进行,从分配上制约 经济的可持续协调发展。

一直以来,GDP增长速度一直被作为衡量政府经济工作绩效的唯一指标。

在这单一指标的激励下,投资和 出口被作为经济工作的重点,因为二者能最直接的带动经济增长。

再加上重工业化作为我国自上个世纪90年代 以来产业结构的发展战略,不可避免地带来牺牲当前消费以将资源集中于投资建设。

于是,消费不足或消费疲 软则成为1990年代以来中国经济社会的一个常态。

这表现为:个人消费占GDP的比重逐年下降;消费增速没 有投资增速快,尤其是2000年之后。

从国际比较看,当前我国的家庭消费占比远远低于其他国家。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款18 图21居民消费占GDP的比重 资料来源:中国统计年鉴2007,万联研发 图22零售增长整体上慢于GDP和投资增长(%) 资料来源:中国统计年鉴2007,万联研发 图23部分国家GDP按支出法计算的分项占比(%) 资料来源:UN,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款19 从更长的时间维度看,投资和出口在目前的高增速是不能持续下去的。

中国经济如果要继续保持较高增长, 必须启动内需的特别是国内消费需求,以消费需求的增速提高来弥补投资和出口或者贸易顺差增速的回落。

1990年代以来中国经济社会的消费不足或消费疲软的主要原因有以下几个方面:一是重工业化的发展战略抑制 了居民可支配收入和消费的增长。

二是由于1990年代以来中国一直处于一个劳动力无限供给的时代,劳动力工 资的上升缓慢,居民的可支配收入的增长要慢于GDP增长速度。

三是2000年以前居民的收入面临的不确定因素 太多,由90年代初的通货膨胀到98年金融危机,98年国企改革导致的下岗分流和房改、医改等,在这样的背景 下,居民是很难放心消费的。

科学发展观的“核心是人以为本”。

“以人为本”的科学发展观最终将落实到扩大消费上面来。

我们可以 看到最近几年来情况出现了好转,零售增长虽然仍然慢于投资增长,但已经逐渐逼近GDP增长水平;04年以来 消费的增速基本上保持在10%以上,消费对于经济增长的贡献近几年明显得到增强;特别是今年,虽然受食品 价格大幅上涨的影响,实际消费增速保持平稳,但汽车、住房、家具等奢侈品的消费增长很强劲。

居民的消费 观念开始发生转变,消费信贷的同比增速在逐年上升。

图24消费信贷同比增速 资料来源:WIND,万联研发 十七大报告提出了加快推进以改善民生为重点的社会建设的六大任务,包括发展教育、扩大就业、建立社 会保障体系和基本医疗卫生制度等。

这些改善民生的任务也是促进消费需求的需要,只有民生改善了,老百姓 放心消费了,消费需求才能上去。

相对于投资需求而言,我国消费需求增长还有巨大的上升空间,城乡居民的 消费潜力仍然十分可观,而农村消费市场也有很大的发展空间。

如果政府在增加收入、进一步完善医疗、住房、 养老等方面的社会保障制度等改善民生的社会建设方面能有所作为,那么消费品行业将迎来发展的黄金时机。

产业结构转变——发展第一和第三产业 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款20 在“十一五”规划中,“三农”产业政策列在首位,中央“一号文件”——《中共中央、国务院关于推进 社会主义新农村建设的若干意见》是连续第三年中国将以农业、农村和农民为主题的“三农”问题放在中央 “一号文件”的位置。

并且首次提出要以“社会主义新农村建设”为目标,来提高农民收入、加强农村基础设 施建设、建立以工促农和以城带乡的长效机制。

十七大报告又强调三农问题是全党工作的重中之重。

在政府的 高度重视下,只要三农问题还没有解决,农业必将在今后继续受到政策面的高度支持。

第三产业具有低消耗、低排放和高就业的特点,发展第三产业有利于国家节能环保战略的实施。

世界GDP 的50%来自于第三产业,而我国服务业的比重一直偏低,2002年以来更是呈现下滑趋势,2006年第三产业占我 国GDP的比重下降到不到40%。

对此国家已经出台了《关于加快发展服务业的若干意见》,在今年9月份还召开 全国服务业工作会议来落实相关政策。

国家鼓励发展现代服务业范畴的金融、保险、物流、信息和法律等行业 以及有较大需求增长潜力的文化、旅游和社区服务等行业。

图25第二产业的增长仍然显著快于第三产业 GDP一产二产三产 资料来源:WIND,万联研发 图26第三产业的单位增加值能耗远低于第二产业 资料来源:CEIC,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款21 要素结构改变——节能环保、生产要素价格改革、技术进步和自主创新 我国的优先发展重工业的战略使得2000年以后能源消耗总量增长加速上升。

另外一方面,工业废水废气和 固体废弃物的排放大幅攀升。

我国GDP占世界比重不到10%,主要物耗除了原油之外均在20%~30%以上。

从 国际比较来看,我国单位GDP能耗显著高于其他国家。

因此我国的经济发展对于资源损耗有着过度的依赖和对 环境过度的破坏。

我国优先发展重工业的发展战略是建立在人为压低资源和环境成本的基础上的,由此不可避免带来依靠物 质资源消耗的粗放式的发展方式。

这种发展方式必然导致高污染高耗能产业的过度发展,从而引发了这个世纪 以来开始日显严重的能源问题和污染问题,经济的可持续发展能力受到损害。

因此,节能环保被放在国家工业 化、现代化发展战略的突出位置上。

图27我国GDP及主要物耗占世界比重(%) GDP原油原煤铁矿石钢材氧化铝水泥 资料来源:发改委2005年数据,万联研发 图28我国单位GDP能耗显著高于其他国家和地区 资料来源:万联研发整理 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款22 国家“十一五”规划提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右,主要污染物排放总量减 少10%的约束性指标。

2006年,单位GDP能耗下降1.23%,是2003年以来首次下降,实现节能3000万吨标准煤; 主要污染物排放增幅减缓。

但没有实现年初确定的单位国内生产总值能耗降低4%、主要污染物排放总量减少2% 的目标。

从今年上半年节能减排指标完成情况看,全国单位GDP能耗同比继续下降,幅度为2.78%。

节能减排工 作依然面临严峻形势,预计管理层还将加大节能减排的工作力度。

从市场影响来看,电力、钢铁、有色、建材、 石油加工、化工等六大高耗能、高污染行业的环保节能压力比较大,而节能环保产业则发展前景广阔。

据有关 统计,仅2006年上半年,国内环保专用设备制造业就累计完成工业总产值3597.72亿元,同比增长31.01%,相 当于整个“九五”期间的环保投资总额。

未来相关环保和节能等产业的发展将得到更多政策面的支持和鼓励。

节能环保战略的实施必然要求对于资源要素价格的重估。

要素价格重估和资源税改革成为未来必须重点关 注的对象。

从前面对于CPI和PPI的分析中我们知道PPI的上扬源于原料价格的上涨,要素价格的重估正在进行 中。

虽然CPI和PPI在上涨中,明年国家对于资源税的改革将取得进展,但政策的力度可能会受到CPI和PPI上涨 态势的影响。

节能环保战略的意义还远超出节能环保本身。

因为节能减排还将加速产业结构调整和自主创新。

节能减排 和资源价格改革经由市场自发产生产业结构调整的推动力,将有利于资源配置从第二产业转向第三产业和高科 技产业(如新能源),有利于自主创新和技术进步。

去年2月,国务院发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》,对我国未来15年科学和 技术的发展作出了全面规划和部署,是未来15年指导我国科技发展的纲领性文件,也是我国市场经济体制基本 建立及加入世贸组织后的首个国家科技规划。

《纲要》中确定,到2020年,全社会研究开发投入占国内生产总 值的比重提高到2.5%以上,力争科技进步贡献率达到60%以上,对外技术依存度降低到30%以下,本国人发明专 利年度授权量和国际科学论文被引用数均进入世界前5位。

同时,为了实施《纲要》,还制定了涉及科技投入、 税收激励、金融支持、政府采购、引进消化吸收再创新、创造和保护知识产权、人才队伍、教育与科普、科技 创新基地与平台、加强统筹协调等方面的配套政策措施。

从2006年情况看,我国全社会研究与试验发展(R&D) 经费总支出达到3003亿元,比去年增加553亿元,增长22.6%,与当年国内生产总值(GDP)之比为1.42%,比2005 年提高了0.08个百分点。

可以看出,随着我国已进入必须更多地依靠科技进步和创新推动经济社会发展的历史 阶段,未来15年,增强自主创新能力、努力掌握核心技术和关键技术,大力开发对经济社会发展具有重大带动 作用的高新技术等被放在更加突出的战略地位。

从产业领域看,电子信息、生物、新材料、新能源、航空航天 等都将是重点发展领域。

中央经济工作会议定下的明年宏观政策的基调是“防过热、防通涨和改善民生”以及将实施稳健的财政政 策和从紧的货币政策。

2008年从紧的货币政策将成为“两防”的主要政策工具,而稳健的财政政策将成为“改 善民生”的主要政策工具。

财政政策和货币政策不可避免会发生相互冲突。

政府需要在稳健的财政政策和从紧 的货币政策中进行权衡。

转变经济发展方式和改善民生的举措降受制于货币政策的效果以及通胀的走势。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款23 三、2008年宏观经济最大的不确定性——次贷危机 随着改革开放的推进和经济全球化,中国经济与全球经济的联系日益加深,一个最突出的现象是:外贸依 存度不断攀升。

从经常账户上来看,中国的对外开放度相当高。

到今年前三季度为止,中国的外贸依存度已经 超过了70%。

但中国还未实现资本项目的可自由兑换,因此,中国资本市场仍然和全球市场保持一种相对的独 立性。

即便如此,它们之间仍然联系着一根实体经济的纽带。

今年以来,受到次贷危机的影响,美国和其他一 些发达国家的资本市场出现较大幅度的波动。

而下半年以来,大幅的波动更为频繁,并且比较显著地引起我国 股市的波动。

透过A股市场,我们已经能感觉到次贷危机带来的一阵阵寒意。

图29中国外贸依存度(%)不断攀升 资料来源:WIND,万联研发 次贷危机的由来 美国房地产按揭贷款分为优质贷款(prime loan)、可选择优质贷款(alternative-A loan)、次优级(sub-prime loan)。

优级贷款的对象为信用评分最高的个人;可选择优质贷款对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人, 如自雇以及无法提供收入证明的;次级贷款:对象为信用分数较差的个人,月供占收入比例较高或记录欠佳, 及首付低于20%。

通常情况下,信用分数较差的个人或月供占收入比例较高和首付低于20%的人是很难获得住房 抵押贷款的。

然而在2000年以来联邦基金利率不断下调,住房价格不断走高以及美国住房按揭市场的高度竞 争的条件下,次级贷款在美国快速增长。

目前次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12%左右,约为1.2 万亿美元。

次债危机形成的直接原因是利率上升以及美国房价的下降所导致的次级贷款人还款能力下降。

从时间上 看,美联储加息周期的起点是2004年5月底。

最初加息对于房价的影响并不明显。

但随着联邦基金利率的逐 步上升,美国购房者的购房能力降低,房价在2006年中期开始出现下降。

房价的下跌又进一步降低了购房者 的购房能力,购房者对未来房价的预期变差,房贷的违约率上升。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款24 图30美国房屋价格指数走势 资料来源:CEIC,万联研发 图31美国联邦基金利率 资料来源:CEIC,万联研发 如果次贷危机仅涉及1.2万亿次级贷款本身,那么次贷危机可能并不会很大,不足于对金融体系构成大的 冲击。

与我国的情况不同,美国的房屋按揭贷款大多通过证券化后向市场发行,所产生的债券产品叫做房屋按 揭抵押支持债券(MBS, Mortgage Backed Security)。

房屋按揭贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池, 然后进行分割打包证券化发行。

一般,优级贷款由有一定政府信用支持的按揭债券发行机构进行发行,信用等 级为AAA。

而可选择优质贷款和次级按揭则多被划分后重新打包,成了发行的资产支持型抵押债务权益(ABS CDOs)的抵押品。

ABSCDOs对于原有次级贷款池中的BBB级贷款部分进行再分割并人为分出还款先后次序,将 其再次分级为高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。

一般高级的在A级以上,而夹层级为BBB级。

这种分 割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次,于是就创造出了CDO2,CDO3,…CDOn这样的多层衍生产品。

这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级按揭得以证券化发行。

但这一证券 化过程牵涉到对按揭贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDOs债券的现金流状况, 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款25 而不同的债券评级机构、按揭发行人、投资机构的金融模型都不竞相同。

这虽然促进了此类产品交易的活跃, 但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。

正因为如此,次贷危机发展至今,对于次贷危机可能带 来的不良影响至今无人能够预测。

次贷危机造成的损失 受美国次贷危机影响,全球的商业银行和投资银行迄今已宣布了约660亿美元的相关损失和资产冲减。

其 中损失较大的机构及其损失分别为:瑞银137亿美元,花旗110亿美元,美林80亿美元,摩根士丹利37亿美 元,汇丰34亿美元,贝尔斯登32亿美元,德意志银行32亿美元,美洲银行30亿美元,巴克莱银行17亿美 元,皇家苏格兰银行10亿美元,瑞士信贷10亿美元。

对于次贷危机可能造成的损失,美联储主席伯南克估计为1000亿美元;苏格兰皇家银行估计损失超过1000 亿美元;德意志银行认为损失在3600亿到4800亿左右;而世界上最大的债券基金公司PIMCO主席Bill Gross 则认为损失将达到1万亿美元。

随着次贷损失的扩大,国际货币基金组织(IMF)10月下调了经济预测。

2008 全球经济放缓的可能性在增大。

图32 IMF 10月经济预测的修正 7月预测10月预测 世界4.85.45.25.25.24.8 发达经济体2.52.92.62.82.52.2 美国3.12.922.81.91.9 欧元区1.52.82.62.52.52.1 日本1.92.22.6221.7 新兴市场7.58.18.27.68.17.4 中国 资料来源:IMF,万联研发 次贷危机对美国实体经济的影响 次贷危机已经对美国实体经济造成影响。

目前,美国的住宅市场仍然在加剧恶化中。

房价下跌也削弱了贷 款购房者的还款意愿,加上信贷紧缩引起的借款成本不断上升,抵押贷款拖欠率及房屋没收率大幅攀升,均创 下指数编制以来的历史新高。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款26 图33美国房屋销售增速走势 资料来源:CEIC,万联研发 图33美国住房抵押贷款拖欠率和房屋没收率 资料来源:CEIC,万联研发 房价和次级债券价格的下跌产生了负的财富效应,将会影响到消费意愿。

耐用品订单数量的下降说明居民 消费意愿减弱,未来的支出将下降。

消费者信心指数的下滑也印证了这一点。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款27 图34美国耐用消费品订单数 资料来源:CEIC,万联研发 图35美国消费者信心指数 资料来源:CEIC,万联研发 但美国经济还没有发生严重衰退的迹象,相反美元贬值使得出口增速快于进口增速。

另一方面,虽然住宅 投资在下降,企业固定资产投资增速仍在上升。

非农就业人口还在增加。

图36美国的出口和进口增速 资料来源:CEIC,万联研发 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款28 图37美国住宅投资和非住宅投资增速 资料来源:CEIC,万联研发 图38美国非农业人口就业走势 资料来源:CEIC,万联研发 此外,为了应对次贷危机,美联储采取了一系列的政策举措,如降低联邦基金利率、联手其他发达国家的 央行向市场注入流动性等等。

最为引人注目的是12月5日美国总统布什宣布冻结次级贷款利率5年,将会大 大减缓次贷危机的冲击。

美国实体经济对于中国经济的影响 如果次贷危机仅限于对于美国实体经济的影响,那么对中国经济乃至全球经济的影响也许不会太大,原因 在于近年来美国经济对于世界的影响力在逐年下降。

首先,近年来发展中国家的经济增速明显快于发达国家,发展中国家对于全球经济增长的贡献也在变大。

其中中国经济增长贡献最大,达到30%以上。

金砖四国对于全球经济增长的贡献已经超过50%。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款29 图39发达经济体和发展中经济体经济增速 资料来源:CEIC,万联研发 图40主要国家对于世界经济增长贡献 资料来源:IMF,万联研发 自2004年以来,中国的GDP增速走势和美国的GDP增速走势出现分化。

对于全球其他经济体也是如此。

美国经济与世界经济的相关度在下降。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款30 图41中国和美国实际GDP增长走势 资料来源:CEIC,万联研发 图42全球(不包括美国)和美国实际GDP增长走势 资料来源:CEIC,万联研发 其次,从中国的贸易结构和出口结构来看,中国的六大贸易伙伴为欧盟、美国、日本、东盟、香港和韩国, 今年前三季度与中国的双边贸易额均超千亿美元,其中分别占比为16.3%、14.1%、10.9%、9.3%、9%和7.4%。

从出口结构上看,我国出口值超过千亿美元的国家或地区有三个,依次为欧盟、美国和香港,出口值分别为 1699.9亿美元、1755.2亿美元和1322.2亿美元,占比分别为20%、19.4%和5.1%。

中国对欧盟的出口同比增长 30.8%,比同期对于美国的出口增速高出15个百分点,比去年同期升高了6.6个百分点;而美国则比去年同期 下跌了9.4个百分点。

欧盟已经牢固确立了中国的第一大贸易伙伴的地位。

主要的原因在于人民币相对于欧元 贬值,相对于美元升值。

2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款31 图43人民币兑美元和欧元走势 资料来源:CEIC,万联研发 除欧盟、美国、日本等主要贸易伙伴保持增长外,对新兴国家出口继续保持强劲增长势头。

前三季度中国 对俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家出口强劲增长。

对俄罗斯出口204.5亿美元,同比增长84.5%;对印度 出口170.5亿美元,增长67.5%;对巴西出口78.2亿美元,增长48.9%。

中国的出口增速虽然仍然受到对美国 出口增速的影响,影响的程度已经开始下降。

一般认为,美国从中国进口的主要是生活必需品,不会受到美国国内经济波动的太大影响。

但是中国对美 国出口除了生活必需品之外,还有相当一部分投资品(如机械占到43%,还有贱金属和制品也接近8%)。

投资 品的出口是比较容易受到美国经济波动影响的。

机械和贱金属及制品是2005年以来出口到美国的增速呈下降 趋势的少数几种产品中的两种。

资料显示,美国从中国进口的增速下降快于美国总进口的增速下降,因此实际 上中国对美国的出口弹性大于人们的想象。

再考虑美国经济放缓对于世界经济的影响,那么美国经济波动对于 中国出口仍然具有显著的影响。

图44中国的总出口增速与中国对美国出口增速走势 资料来源:WIND,万联研发 出口至美国增速总出口增速 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款32 金融体系全球化影响 美国实体经济本身对于世界经济的影响在逐年下降,但在全球金融体系一体化的条件下,次贷危机的影响 已经全球化,因此次贷危机不仅带来的是美国经济的衰退,还带来其他发达国家的实体经济衰退。

从这个意义 上来说,美国的经济仍然对世界经济具有深远的影响。

次贷危机可能带来的后果到现在仍无法评估,次贷危机 能否圆满解决是决定明年全球经济走势的最重要的因素。

四、2008中国宏观经济展望 2007年10月的十七大确立了我国未来几年经济发展和改革的方向,但2007年的中国经济的高位运行和 CPI在下半年的迅速上扬令政府担心经济过热和全面性的通胀,因此决定2008将实行稳健的财政政策和从紧的 货币政策。

次贷危机则给全球经济增长投下了阴影。

对于2008来说,宏观调控和次贷危机的发展态势将成为 宏观经济的两个最主要的影响因素。

2007年的货币政策实际上已经是从紧的。

今年的货币政策的紧缩力度是前所未有的。

央行10次提高存款 准备金率,法定存款准备金率由年初的9%提高到历史高点14.5%。

6次加息,一年期存款基准利率由年初的2.52% 调整到4.14%,累计上调了162个基点;一年期贷款基准利率由年初的6.12%调整到7.47%,累计上调了135 个基点。

从1-11月份的宏观经济运行的数据来看,2007年第二季度的宏观经济的增长势头在第三季度和第四季度 已经受到遏制,在一定程度上证明了宏观调控的效果。

但货币和信贷增速仍然没有下降的趋势,流动性过剩的 局面仍然在持续。

通货膨胀则表现出愈演愈烈之势。

预计明年至少有3次以上的加息,加息的幅度之上在100 个基点之上,一年期存款利率将增加至5.22%。

货币供应的速度将受到控制,M1和M2的增速将比2007年略有 放缓,预计M1增速为21%,M2增速为18%。

在实体经济方面,工业增加值和固定资产投资增速将会比2007年有所放缓,而社会消费品零售总额增速 将继续加快。

受次贷危机影响,2008的出口和贸易顺差增速具有较大的不确定性。

房地产投资增速和新开工项目计划投资增速持续上升是2007年城镇固定资产投资增速高位运行的重要原 因。

由于2007年信贷规模的增速超过了15%目标,2008年商业银行的新增贷款从年初开始就会受到更严厉的 监控。

央行对于信贷的发放会采取更加严厉的“窗口指导”和信贷额度控制。

由于银行新增贷款中有较大比例 流向房地产领域,房地产投资不可避免受到影响。

但另一方面,房价上涨过快是政府的一大“心病”。

房地产 投资涉及到住房的供给,无论增加廉租房、经济适用房还是商品房,都需要房地产开发商加快开发。

而且房地 产的开发对钢铁、水泥、建筑、机械等行业的拉动作用非常明显,因此国家在控制房地产投资是一定会很谨慎, 防止经济的“硬着陆”。

而新开工项目计划投资增速估计会受到较大的限制。

另一方面,由于企业运用自筹 2008年宏观经济展望----宏观策略 请阅读最后一页免责条款33 资金投资的增速和比例都很大,信贷对于投资的影响作用会有所降低。

预计2008固定资产投资增速大幅回落 的可能性较小,全年城镇固定资产投资增速为25%。

由于城镇居民的可支配收入依然保持较快增速,居民的消费能力不断提高。

虽然受食品价格大幅上涨的影 响,2007年的实际消费增速保持稳定,但汽车等奢侈品消费以及进口增速上升明显表明消费还是比较强劲的。

预计2008年的社会消费品零售增速将继续加快,增速将达到17.8%。

出口和贸易顺差增速则取决于次贷危机在2008的发展态势,但即使次贷危机不进一步恶化,受人民币升 值影响,出口和贸易顺差增速也会回落明显。

预计2008年出口增速为25.5%左右,而继续受消费需求增长的影 响,进口增速会比2007年有所上升,预计为22%。

由于生产资料价格与劳动力成本在未来可能会继续呈上升趋势,“两高一资”的宏观调控以及出口退税 政策的改变的滞后效应,2008年工业企业的利润增长率估计会继续下跌,预计为28%。

固定资产投资增速与贸 易顺差增速的放缓将抑制工业生产增速,因此2008年全年的工业增加值增速会低于2007年,预计大约为17.5%。

11月的CPI和PPI的齐齐走高预示了明年的通胀形势不容乐观。

我们关于通胀的报告显示,在政府无所作 为的情况下,2008年的CPI增速预计会达到9.27%。

考虑从紧的货币政策和财政政策对于食品生产的引导,预 计2008最终的CPI增速为8%。

综合考虑2008年投资、消费、净出口以及工业增加值以及宏观政策形势,预计GDP增长率比2007年有所 放缓,全年GDP增长率大约为10.5%。

2008年主要经济指标预测 GDP 工业增加值 工业企业利润43.842.1373228 城镇固定资产投资25.326.726.42625 社会消费品零售总额 CPI 2.73.24.14.58 出口额27.827.627.12625.5 进口额18.218.219.12022 M119.820.9222.072221 M 利率 汇率(人民币/美元) 7.737.627.517.356.8 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 34 与通胀作斗争 ——2008中国宏观经济展望 研究员:侯金鸣 电话:02037865169 Email:houjm@wlzq.com.cn 主要结论: (1) “与通胀作斗争”应该成为2008年中国宏观调控的主要甚至唯一政策 目标。

我们呼吁并敦促央行严格恪守《中国人民银行法》对货币政策 目标的限定,保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。

(2)在货币政策、财政政策等宏观调控无作为的情况下,我们乐观的估计 2008年的CPI和PPI将会达到9.27%和6.26%。

(3)在从紧的货币政策和稳健的财政政策基调下,我们认为将2008年的 CPI控制在6%以内将是宏观调控的艰巨挑战。

(4)我们认为从紧的货币政策将迫使央行被动大幅加息至少3次以上,尽 快恢复正的实际利率是当务之急。

(5)我们认为稳健的财政政策意味着政府应该大幅缩减国债的发行的规 模,大幅减少政府投资支出,尤其是约束地方政府的投资支出。

(6)在一般国民强烈要求分享经济高速发展成果的背景下,政府将不得不 大力推进社会保障体系的建设和完善,大幅度提高最低收入人群的生 活保障,大幅增加教育、公共卫生以及公共住房体系的投入和支出。

这些措施的实施又可能成为经济过热和恶性通胀的重要推动因素之一。

(7)长期存在工农业产品剪刀差问题需要政府积极应对,政府应该有明确 的农业支持和保护目标与措施。

如果我们看不到政府的相关政策施行, 则农产品的价格必将保持较快速度的持续上涨。

(8)政府应该具备较强的能源产品价格调节能力和产业发展控制能力,如 果从现有的能源和产业政策施行中看不到积极的变化,我们预期资源 价格仍将保持快速上涨。

(9)充分重视中国经济金融主权独立性,立足于国家和国民利益,积极应 对国际政治经济的各种变化。

宏观策略2007年12月18日 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 35 根据2007年总理政府工作报告,我们可以看到今年出现的各种问题实际上和2006年出现的问题比较一致 的。

2006年已经出现了投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等突出问题,政府针对这些问题采取 了一系列调控措施,归结为通过税收调节经济的稳健财政政策,控制信贷投放的适度从紧的货币政策,目标是 防止经济由偏快转向过热。

政府据此拟订了2007年的宏观经济目标:在优化结构、提高效益和降低消耗、保 护环境的基础上,国内生产总值增长8%左右;城镇新增就业人数不低于900万人,城镇登记失业率控制在4.6% 以内;物价总水平基本稳定,居民消费价格总水平涨幅在3%以内;国际收支不平衡状况得到改善。

2007年即将结束,我们回过头来审视这些年初制定的宏观经济目标,可以清楚地发现所有这些目标的完成 都偏离了预期:GDP预计全年增长高达11.8%,续创新高;城镇新增就业人数截止3季度已超过800万,全年 预计超过1000万;物价水平大幅上涨,全年CPI预计达到4.6%,创12年以来的新高;国际收支不平衡持续 扩大,截止10月的统计,贸易顺差达到2129亿美元,创历史新高。

总的来说,2007年宏观调控的效果是不能令人满意的。

2007年确定的宏观调控基调是实施稳健的财政政 策和适度从紧的货币政策,也就是说我们具备明确的宏观调控目标,但是效果如此不理想,那么最可能的原因 只有政策执行不力或政策传导有问题了。

“目标明确、执行不力、效果不理想”是我们对2007年宏观调控的总 的概括,至此2007年行将结束之际,展望2008年的宏观调控政策,我们认为“与通胀作斗争”必将成为主要 的甚至唯一的目标。

我们的分析将从以下几个方面展开:第一部分是对2007年宏观调控的回顾与评论,指出2007年各项宏观 调控政策下仍然存在的问题;第二部分提出我们从通货膨胀的角度对宏观经济的解读,解释影响通胀的主要因 素,并在此基础上预测明年的通胀;第三部分是我们的结论和对2008年宏观调控的展望,提出“与通胀作斗 争”的主题。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款36 一、2007年宏观调控回顾与评论 根据政府宏观调控的要求,央行实施了适度从紧的货币政策措施,财政部实施了稳健的财政政策措施,而 发改委等立足于经济结构调整和节能减排降耗采取了一系列相应的措施。

具体来说: (1)央行通过多次加息和提高存款准备金率执行从紧的货币政策,目标为抑制流动性过剩。

加息和提 高存款准备金率的情况参见图1.1和图1.2。

图1.1:央行一年期存贷款基准利率变化情况 图1.2:法定存款准备金率的变化 数据来源:中国人民银行,万联证券 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 37 (2)稳健的财政政策体现在“5.30”增加印花税、持续的定期国债发行和大量特别国债的发行,目标 为抑制资本市场的过快上涨和对冲金融系统过剩的流动性。

(3)发改委的经济结构调整体现在限制落后产能的扩张,关停部分高耗能企业,调节资源价格引导相 关产业的发展等。

(4)央行通过有管理的浮动汇率机制实现人民币汇率对美元的持续升值来抑制出口部门的过快增长。

图1.3是人民币兑美元汇率的走势。

图1.3:人民币兑美元的汇率走势 (5)央行在货币供应量增长目标被突破的情况下,通过频繁发行定向央票、窗口指导、冻结新增贷款 等措施对信贷投放实施了较为严格的控制。

(6)国家出台了系列旨在抑制房价过快上涨的一系列措施,明确了经济适用房、廉租房的资金来源和 适用人群等具体规定。

总的来说,政府对经济中出现的各种问题及时采取了有针对性的措施,取得了一定的效果。

但是,2007 年宏观调控的结果是不能令人满意,所有年初制定的重要经济金融指标都被大幅度突破,反映出一些问题。

我 们认为,主要的问题有: 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款38 (1)宏观调控的目标明确,但是货币政策、财政政策等并未朝着实现宏观调控的目标取得实质性的进 展。

货币政策和财政政策都极其错误地将流动性作为调控目标,这是导致所有重要调控目标无法实现的根本原因。

(2)央行将货币供应量作为货币政策的中间目标,但是央行制定的2007年年度货币供应量增长目标 却在第三季度就已经完成,充分说明央行无法有效调控该货币政策中间目标,进一步反映央行的货币政策信贷 传导渠道存在严重问题。

(3)提高印花税税率和大量发行国债的目的所指不太明确。

提高印花税税率目的在于抑制资本市场的 过快发展,这是从紧的财政政策的做法,而大量发行国债却意味着积极的财政扩张政策,同时采用两种方向相 反的调控措施是比较罕见的做法。

我们不赞同稳健的财政政策应该采用这种矛盾的做法,同时也对政府发行特 别国债以对冲金融系统流动性的做法表示关注。

(4)自2007年6月出现CPI同比增长4.4%开始,央行似乎忘记“保持货币币值稳定”的货币政策 目标定位了,一味继续强调流动性,当局更是正面强调货币政策应该坚持多目标。

对央行的多目标做法我们持 否定的批判态度。

图1.4是CPI和PPI各月走势情况。

图1.4:2007年各月CPI走势 (5)年初确定的改善国际收支不平衡的目标完全失败,国际收支顺差持续扩大,不断创出历史新高。

图1.5是2007年各月贸易顺差情况。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 39 图1.5:2007年各月贸易顺差 (6)节能减排指标难以实现,高耗能行业投资加速增长。

表1.1是2007年1-9月6大耗能行业投资增 长率。

表1.1:2007年1-9月份6大耗能行业投资增长率 行业投资增长率%同比增减% 建材50.9 +11.9 石油加工及炼焦40.7 +12.9 化工34.2 +8.1 钢铁13 +13.9 有色金属31.2 -0.8 电力10.6 -4.5 合计22.6 +4.5 数据来源:国家统计局,申万研究所 总结以上存在的问题,我们将2007年的宏观调控归纳为“目标明确、执行不力、效果不理想”。

我们认为, 改变这种局面的根本措施是各职能部门积极主动地对经济金融形势做出预判,各司其职。

在政府层面,应该有 应对经济金融出现各种可能情况的相应预案,这些预案应该是系统地、充分考虑各种可能反馈的一系列配套政 策措施,不能是“头痛医头,脚痛医脚”的临时应急方案。

我们认为,“保持货币币值稳定”应该成为最主要的宏观调控目标,央行应该尽快明确并重申对这一目标 的认同。

我们认为,通货膨胀是重要的和主要的宏观经济指标,通胀率的高低直接影响金融资产的实际资金价 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款40 格和投资的实际资金成本,对整个国民经济有着不可估量的巨大影响。

本报告试图从通胀的角度来解读和展望2008年我国的宏观经济形势和宏观调控问题。

二、影响通胀的主要因素分析及2008年通胀预测 1.居民消费价格指数 根据国家统计局的公告和Wind资讯的数据,我们可以知道2007年CPI涨幅中的新涨价因素和翘尾因素分 别为2.8%和1.8%。

我们估计2008年的翘尾因素为2%以上(表2.1),如果2007年CPI上涨中的新涨价因素 得不到缓解甚至进一步上扬,则2008年全年的CPI将继续上涨,并高于今年的4.6%。

表2.1:2007年各月CPI及对2008年的翘尾影响 环比 同比 翘尾因素 注释:2007年12月的数据为估计值。

数据来源:Wind资讯,万联证券 2007年居民消费价格指数上涨中的新涨价因素主要是食品和猪肉价格的快速上涨导致,这也是政府、研究 机构、研究人员的基本观点,即现在的通货膨胀是结构性的通胀,还不是全面的通货膨胀。

表2.2:居民消费价格指数(CPI)分类别影响权数 类别 食品衣着 烟酒及 用品 交通通 讯服务 娱乐教 育文化 家庭设备 医疗保健 住房 权数—全国 权数—城市 权数—农村 注释:本表基于2006年1月至2007年10月的月度数据计算相关的影响权数。

数据来源:万联证券 从表2.2中我们可以清楚地了解到食品、娱乐教育文化和住房是居民消费价格指数最重要的影响因素,这 三类的影响权数分别达到32.1%、14.1%和13%。

由于食品的影响占到近1/3,我们有必要对食品进行细分,来 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 41 了解各子类的影响。

表2.3:食品价格指数的分类别影响权数 类别粮食肉禽及其制品蛋水产品蔬菜鲜果 权数—全国 权数—城市 权数—农村 注释:本表基于2006年1月至2007年10月的月度数据计算相关的影响权数。

数据来源:万联证券 从表2.3中可以清楚地了解到粮食价格和肉禽及其制品的价格对食品价格指数的重要程度,粮食价格对食 品价格的影响高达52.4%,肉禽及其制品价格对食品价格的影响高达28.5%。

要准确地预测2008年的食品价格 指数就必须准确地预测粮食和肉禽及其制品的价格指数。

2.工业品出厂价格指数(PPI) 最新公布的2007年11月PPI数据高达4.6%,超过2007年10月PPI数据3.2%的43.75%。

表2.4是2007 年各月PPI环比和同比增长数据。

表2.4:2007年各月PPI环比和同比增长 环比 同比 注释:2007年12月的数据为估计值。

数据来源:Wind资讯,万联证券 表2.5是我们对PPI按大类划分的影响权数进行了估计。

表2.5:工业品出厂价格指数按大类划分的影响权数 大类轻工业重工业 权数0.48260.5112 注释:本表基于2006年1月至2007年10月的月度数据计算相关的影响权数。

数据来源:万联证券 其中,轻工业分为以农产品为原料和非农产品为原料两个方面,根据我们的研究表明,以农产品为原料的 轻工业解释了99.1%的轻工业出厂价格指数的上涨。

重工业分为采掘、原料和加工,原料价格上涨解释了重工 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款42 业出厂价格指数上涨的93.68%,采掘解释了4.65%,而加工业仅能解释1.67%。

以上结果表明,PPI的上涨源自农产品和原料价格的快速上涨,并非是先前几乎所有研究机构表明的由农 产品价格推动的结构性通胀。

结合国家统计局刚刚公布的2007年11月的PPI指数以及各项分类指标的过快涨 幅,我们认为我国现阶段全面通胀的态势已经形成,而且在可见的未来一段时间内没有任何放缓的迹象。

3.对2008年通胀的预测 (1)对CPI的预测 A.2008年粮食价格走势分析和预测 我们从2008年的粮食供给和需求来分析其价格走势,并在此基础上进行预测。

首先,从粮食供给方面来看,我们认为粮食供给形势更加严峻,主要体现在以下五个方面。

(a)可耕地面积持续减少,并且缺乏强有力的保护耕地措施。

虽然我国粮食生产连续第四年丰收,但 是我们必须密切关注的是我国耕地面积持续减少的现实可能引起的严重后果。

事实上,粮食生产的丰收赶不上 耕地面积的减少带来的粮食总产量减少的负面影响,这部分反映在几种主要粮食产品净进口持续增加并长期居 高不下。

(b)农业人口进城务工仍然是农民提高收入的主要途径,这直接导致农业生产人口的持续减少,进而 减少粮食生产和供给。

尽管政府采取了一系列政策措施鼓励农业生产,比如取消农业税和增加补贴等,农业生 产积极性并未得到较大的提高。

我国整体农业生产水平靠天吃饭的现状没有得到有效改善是影响农民收入稳定 的关键性因素,农业现代化的任务还有很长的路要走。

但是从另外一个方面来讲,如果农业现代化实现的话, 又会产生大量的农村剩余劳动力,增加城市就业压力和社会保障压力。

在城市社会保障尚不完善的情况下,农 村社会保障体系的建设和完善仍然是一条漫长的路。

也就是说,农村的现状不能支持农业现代化的实现,这又 反过来严重制约农业生产力的发展和农民收入的提高。

农民收入不能有效提高又导致大量的农业劳动力向城市 转移寻求更高的收入来源。

这种尴尬的局面仍将未来的5到10年内持续存在。

(c)在中小农户的粮食生产直接面对市场风险的情况下,政府通过抛售储备粮食平抑粮价的行为影响 农户粮食生产的积极性。

农业尤其是粮食生产成本转嫁的能力较弱,在粮食生产成本增加的情况下,农民不能 通过粮食提价转嫁成本的话必将面临较大的市场风险,而政府的平抑粮价行为直接导致农民的收入减少,挫伤 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 43 农民粮食生产的积极性,有可能导致次年的粮食生产减少。

(d)恶劣的天气对世界粮食主产区的影响将直接导致粮食供给的减少。

比如,作为小麦主要出口国的 澳大利亚在2006年由于严重的干旱导致小麦减产60%。

中国是主要的小麦进口国之一,国际供应的减少将直 接导致进口粮食价格的飙升。

(e)由于能源价格持续走高,导致生物能源兴起,这使得大量的粮食以原材料的形式投入到生物能源 的生产中去,直接减少了粮食作为最终消费品的供应。

其次,从粮食需求方面来看,我们认为粮食需求将呈现持续增长的态势,主要体现在以下三个方面。

(a)社会保障体系的建设和完善能有效地提高低收入阶层的实际购买能力,这部分购买能力的释放将 导致对粮食等基本生活产品需求的强劲增长。

(b)从农业中转移到城市务工的农民工由供给方转化为需求方,增加了对粮食等基本生活产品的需 求。

这部分人口据估计高达1.2亿。

(c)能源价格的持续走高导致以粮食为原料的替代性生物能源的兴起,这成为粮食需求强劲增长的动 力。

据IMF2007年10月《世界经济展望》报告,2007年全球玉米消费增长中的60%来源于美国生物能源的 强劲需求。

据美国农业部的估计,到2010/11年用于生产燃料乙醇的玉米将占到玉米产量的30%,而目前这 一数字仅为14%。

类似地,其他以粮食为原料的产品生产增长强劲也是导致粮食需求增加的重要因素。

最后,我们在供求分析基础上来预测2008年的粮食价格。

据国家统计局农村司2007年10月26日公布的 数据来看,前三季度全国农产品生产价格同比上涨17.4%。

其中,前三季度全国粮食生产价格比去年同期上涨 7.7%。

谷物生产价格同比上涨7.8%,小麦上涨5.1%,玉米价格上涨14.5%。

豆类价格继续上涨,大豆价格上 涨6.3%。

薯类价格上涨3.9%。

分季度看,一季度粮食生产价格同比上涨7.3%;新粮上市后,粮价持续走高, 二季度同比上涨7.6%,三季度上涨8%。

我们认为,2008年的粮食生产价格在2007年的基础上有较大概率继 续上涨15%以上。

B.2008年肉禽及其制品价格走势分析和预测 我们从影响肉禽等的供给和需求因素来分析2008年的价格走势,并在此基础上进行预测。

首先,看看影响肉禽供给的因素。

我们认为肉禽供给形势严峻,存在较大的不稳定性,主要表现在以下几 个方面。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款44 (a)在猪肉价格出现大幅上升的情况下,政府通过调控平抑价格的举措重挫小规模养殖户的积极性, 成为影响2008年猪肉供给的最大不确定性因素之一。

我们认为,在小规模养殖户直接面对市场风险的情况下, 政府在没有明确的措施保护养殖户利益的情况下,贸然采用直接入市平抑价格的方法来缓和猪肉价格的过快上 涨是不合适的。

我们认为,政府现行的做法过于简单粗暴,事实上导致了“谷贱伤农”的结果,形成了较坏的 负面影响。

(b) “蓝耳病”的爆发是2007年5月以来猪肉价格暴涨的直接导火索,如何有效地避免此类瘟疫的 发生对2008年肉禽类产品价格的走势有着至关重要的影响。

“禽流感”、“蓝耳病”等高致病性传染病对牲畜养 殖的致命影响导致养殖业成为高风险行业。

为此,部分银行将整个农业调整为2007年的高风险行业。

(c)饲料和成品油的价格上升导致养殖户的生猪养殖成本和运输成本显著上升,较大程度上压缩了养 殖户的利润空间。

而养殖户不具备成本转嫁能力,抵抗市场风险的能力较弱,牲畜出栏价格的波动对养殖户利 润的影响过大,这种高风险会影响风险厌恶的养殖户在2008年退出供应。

其次,从需求的角度看,我们认为需求仍将持续维持增长,主要表现在以下几个方面。

(a)社会保障体系的建设和完善能有效地提高低收入阶层的实际购买能力,这部分购买能力的释放将 导致对肉禽等基本生活产品需求的强劲增长。

(b)人均国民收入的稳步增长导致国民基本生活水平持续提高,对肉禽、蛋、奶等食品的需求日益增 加,这是支撑强劲需求增长的主要动力。

最后,我们在供求分析的基础上来预测2008年的肉禽价格走势。

据国家统计局数据显示,最为突出的是 2007年前三季度生猪价格比去年同期上涨40.2%,其中一季度上涨18%,二季度上涨25.7%,三季度上涨64.8%, 价格涨幅逐季加大。

据此,我们乐观的估计2008年的肉禽价格的上涨幅度在30%左右。

C.2008年娱乐教育文化及其服务价格走势分析和预测 娱乐教育文化及其服务价格是CPI中第二大类影响因素,我们认为该类产品和服务的价格具有较强的成本 转嫁能力,在预计2007年全年通胀达到4.5%并且2008年通胀仍将继续的基础上,该类产品和服务的价格将 会提前反映对2008年的通胀的预期,因而价格会提前做出调整,而且调整的幅度将会大幅超过通胀率,保守 预计达到10%以上。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 45 D.2008年住房价格走势分析和预测 住房价格作为CPI中第三大影响因素,CPI中的住房价格主要反映的是房屋自住价格和房屋租金价格。

就 目前的市场情况来说,租金价格和房屋售价的比例远低于国际水平,并且房屋售价仍然存在持续上涨的预期, 这种背景下住房租金价格应该会有所反映。

在房价继续攀升的格局下,我们保守的估计2008年的住房租金价 格将部分反映2007年以来的房价上升,上涨幅度预计达到20%以上。

综合以上分项预测,根据前面计算得出的权数,考虑敏感性,我们有如下结论: (1)在粮食价格预计15%涨幅和肉禽及其制品价格30%涨幅的情况下,假定其他影响因素的价格零增 长,则2008年的食品价格将上涨16.41%。

(2)在食品价格上涨16.41%,娱乐文化教育及其服务价格上涨10%以及住房价格上涨20%的情况下, 假定其他影响因素的价格零增长,则2008年的CPI将高达9.27%。

(3)对食品价格涨幅预测的敏感性分析(表2.6)表明,2008年食品价格涨幅低于10.57%要求粮食价 格涨幅不超过12%,肉禽及其制品价格涨幅不超过15%,同时其他影响因素的价格保持零增长。

我们认为这种情况出现的可能性极低,而且目前并无切实有效的措施实施以保证2008年此两类关 键食品价格稳定。

表2.6:2008年食品价格涨幅预测的敏感性分析 肉禽及其制品涨幅(%)食品价格涨 幅(%) 58101215203040 粮 食价格涨幅 ( ) 注释:假定其他影响食品价格因素的2008年价格涨幅为0。

数据来源:万联证券 (4)对CPI涨幅预测的敏感性分析(表2.7)表明,2008年CPI涨幅低于5.21%要求食品价格涨幅低于 10%,娱乐文化教育服务价格涨幅低于5%,住房价格涨幅低于10%,且其他影响因素的价格均保 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款46 持零增长。

我们认为这种情况出现的概率极低,而且目前的政府政策导向看不到这种结果出现的 可能。

表2.7:2008年CPI涨幅预测的敏感性分析 CPI涨 幅(%) 娱乐教育及其服务和住房价格不同涨幅组合 娱乐等涨幅5%娱乐等涨幅10%娱乐等涨幅15% 食品价 格涨幅 住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 注释:假定CPI其他五类因素价格涨幅为0。

数据来源:万联证券 (2)对PPI的预测 根据前面对PPI影响因素的分析,我们知道农产品价格对轻工业的影响高达99.1%,而原料对重工业的影 响高达93.68%。

我们认为,重工业的原料价格主要受石油、煤炭等价格变化的影响,因而有必要对石油、煤 炭2008年的价格走势做出分析。

下面我们从供需的角度分别给出2008年石油价格走势的分析。

根据IMF2007年10月《世界经济展望》对大宗商品市场的展望,我们认为2008年的石油价格形势仍然严 峻,存在较大的价格上行压力。

首先,我们从需求的角度来看,新兴市场国家的强劲经济增长是造成全球石油消费增长的主要推动力,从 图2.1可以看出中国石油消费的增长占全球石油消费的增长的四成还多,高于美国的贡献,也就是说中国现在 已经超越美国和其他经合组织(OECD)成员国家成为全球石油消费增长的主要推动力。

中国国内经济继续保 持强劲的增长,对石油的需求持续增加。

图2.2中的蓝色柱体表示的是每半年的消费增长,我们可以看到2008 年上半年的石油消费增长将会远远高于2007年的消费增长,达到近250万桶/天,下半年仍然会高达近200万 桶/天。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 47 图2.1:部分国家对全球石油消费增长的贡献 数据来源:IMF2007年10月《世界经济展望》,万联证券 图2.2:每半年的石油消费、产量和OPEC产能增长 数据来源:IMF2007年10月《世界经济展望》,万联证券 其次,从供给的角度来看,OPEC国家的产量自2006年下半年开始减少,但剩余产能增加,非OPEC国 家的产能预计到2008年会有较大增长,预计达到新增100万桶/天(见图2.2)。

图2.3是部分国家2007年上半 年石油供应增长的情况,俄罗斯、阿塞拜疆、苏丹成为主要的石油供应增长国,一些传统的石油出口大国的石 油供应出现了明显的负增长,比如挪威、墨西哥和厄瓜多尔。

由此,我们可以预见2008年的石油供给将会非 常严峻。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款48 图2.3:部分国家2007年上半年石油供应的增长情况 数据来源:IMF2007年10月《世界经济展望》,万联证券 最后,我们综合需求和供给两方面的因素来分析2008年的石油价格走势。

(a)从图2.3来看,非OPEC国家的石油供给增长无法满足全球石油强劲需求增长,这个巨大的缺口 完全依赖OPEC国家的石油供给计划,而目前OPEC国家的全部剩余石油产能也不能弥补如此巨大的供需缺口。

这种严峻的供需矛盾只能以石油价格的继续上涨来解决。

(b) OPEC作为全球最成功的寡头同盟组织,使得OPEC具备了极强的影响石油供给进而石油价格的 能力。

对石油供应配额的有效管治成为OPEC影响石油价格的主要手段,因而我们不能假定OPEC会释放全部 剩余石油产能,这种情况下,石油价格将会进一步提高。

(c)石油的美元定价使得2008年的石油价格具有较大的不确定性,美元2008年走势的不确定性为石 油价格走势增添了变数。

但是,可以确定的是,如果美元走强,OPEC出于石油的美元价格走低的原因可能进 一步限制石油产量,供需缺口进一步扩大,从而迫使石油美元价格飙升,如果这种假设变成现实,则石油的美 元价格涨幅可能会再创新高,涨幅将会超过今年。

而如果美元持续疲软,则石油的美元价格必须上涨以弥补石 油国家的汇兑损失。

2007年已经有部分OPEC国家提出使用其他货币比如欧元作为结算货币的情况下,美元 的持续疲软有可能促使OPEC国家寻求其他结算货币的行动升级为现实,这又会导致美元的进一步走弱,进而 石油美元价格的进一步飙升。

美元走势的不确定性是石油价格不确定性的主要原因,但是无论美元走强还是走 弱,石油的美元价格都会上涨,不确定性在于上涨的幅度大小。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 49 (d)对于2008年我国境内的石油价格走势来说,由于我国是增长最快的石油消费国,而我国国内的 石油供给不能满足国内的石油需求,需要大量进口石油,石油价格继续上涨将是不可逆转的趋势。

但是,由于 我国特殊的石油供需结构(供给面市场化不足而市场需求强劲增长),进口石油价格的上涨能在多大程度上传 导到下游的需求面值得考量。

供给面的市场化不足体现在我国的石油供应由两三个主要的供应商垄断,而境内 石油需求增长强劲,如果垄断供应商具有完全的定价能力,强劲的市场需求能够支撑较大的价格上涨空间。

综上所述,我们认为2008年的石油价格具有20%以上的上涨空间。

在对石油价格走势给出预测的基础上,我们认为其他资源类价格也将延续2007年的走势,保持上涨的势 头。

根据我们相关行业研究员的预测,2008年石油、煤炭、铁矿石的价格上涨幅度将会分别达到20%、15%、 25%,不考虑其他原料价格上涨,在此基础上利用我们对PPI的预测模型,我们预测2008年PPI的增长将达到 6.26%。

三、与通胀作斗争——展望2008宏观调控 根据前面的分析结果,我们乐观的估计,在政府不采取任何有针对性的调控措施的情况下,任由市场力量 的自发发展,2008年的CPI将会达到9.27%以上,而PPI也将高达6.26%。

我们欣喜地看到不久前结束的中央经济工作会议已经将“防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构 性上涨演变为明显通货膨胀”作为2008年宏观经济调控的主要任务,并且明确了要实施从紧的货币政策和稳 健的财政政策。

但是,我们对2008年的宏观调控仍然保持谨慎乐观,并且对宏观调控能否取得预期效果存有疑虑。

我们 的疑虑主要集中在如下几个方面。

1.宏观调控的目标之争:繁荣还是衰退 负债型政府与国民之间存在不可调和的利益冲突,政府希望有持续稳定的经济增长,也希望国民能够分享 经济增长的成果。

但是,较快的经济增长必然伴随一定的通胀,而经济由偏快转向过热的时候可能出现恶性通 胀,恶性通胀的发生又必然严重损害作为主要债权人的一般国民的利益,政府作为最大的债务人一般能从恶性 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款50 通胀却从中大量获益。

对于较快的经济增长,政府没有调控的动力,而政府不采取调控措施任由自由市场力量 的发挥,则可能是盛极而衰,过热之后的经济衰退导致政府和一般国民都受损,这显然也不是政府希望发生的。

所以,政府的政策取向成为判断宏观调控的重要因素。

2008年新一届政府将会开始运作,同时也将承办第 29届奥运会这一中华民族历史上的伟大盛事,政府和国民都对此给予了极高的企盼。

我们认为,在这一重大历 史背景下,政府不大可能采取过于激进的调控措施来抑制过快的经济增长,繁荣仍将成为2008年宏观经济的 主角,这是我们对2008年的宏观经济和宏观调控做出预测的基础。

为了保持2008年的经济繁荣,我们认为实施从紧的货币政策和稳健的财政政策可能是不可信承诺,尽管 2007年的货币政策已经事实上紧缩了。

2.货币政策的多目标之忧:对惨痛历史教训的选择性遗忘还是迷茫 1995年颁布和实施的《中国人民银行法》中关于央行的货币政策目标是这样规定的:“货币政策目标是保 持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。

我们认为2007年实施的货币政策多目标是对惨痛历史教训的选择 性遗忘,在此我们有必要再次反思为什么1995年颁布实施的《中国人民银行法》将“保持货币币值稳定”作 为唯一货币政策目标的历史背景。

图3.1是自1989年以来的CPI和PPI走势图,从图中我们可以看到PPI和CPI分别在1993年和1994年创 出历史新高,达到24%和24.1%。

正是基于1992年开始的持续高通胀导致的各种严重社会经济问题,才有了 货币政策目标的讨论,也才有了将“保持币值稳定”作为唯一的货币政策目标的《中国人民银行法》的出台。

图3.1:1989-2007年CPI和PPI走势图 CPI PPI 资料来源:国家统计局,万联证券 2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 51 我们认为,20007年央行货币政策的多目标取向是调控效果不理想的根本原因,一系列调控措施出台之后 的结果似乎表明央行迷失在目标的选择中,颇感无所适从,在迷茫中寻找方向。

在此,我们呼吁并敦促央行应 该严格恪守《中国人民银行法》对货币政策目标的限定,尽快明确与通胀作斗争的政策目标,科学合理的使用 各种政策工具,力争能将2008年的通胀控制在6%以内。

我们认为,为了能够有效地将通胀水平控制在6%以内,央行将被迫多次加息,并频繁通过公开市场操作 回笼基础货币,有可能进行严格的直接信贷控制(以不导致经济衰退为前提)。

具体来说,我们预计2007年全年的通胀水平达到4.8%,现在的一年期存款利率水平仅为3.87%,存在较 大的负实际利率。

央行应该尽快加息81个基点实现正的实际利率。

在恢复正的实际利率的前提下,如果2008年第一季度的通胀超过5%,央行应该大幅加息54个基点以上, 并同时通过抛售国债和发行央票回笼基础货币。

如果在2008年第二季度结束后奥运之前,通胀水平达到并超过6%,说明央行之前的加息效果不佳,需要 继续加息54个基点。

如果2008年第三季度的通胀水平仍然持续,我们认为加息效果将会较差,经济过热的趋势已经形成,继 续加息成为经常性的手段。

如果通胀水平达到9%以上,我们认为,央行除被动加息之外,将很有可能考虑使用直接信用控制等手段 来完成货币政策目标,但以不导致经济衰退为前提。

如果保持2008年经济繁荣成为央行隐含的第一目标,则2009年存在硬着陆的经济衰退风险。

3.财政政策:与民争利还是让利于民 财政政策主要有税收政策和转移支付政策,就目前我国的税负水平来看,税率上调的空间已经极其有限, 而转移支付政策必将成为稳健财政政策的主要手段。

图3.2是1997年至2007年10月的财政预算收入和支出完成额与财政盈余(赤字)的走势情况,从图中我 们可以看到,自2004年出现财政盈余以来,截止2007年10月,财政盈余已经超过1万亿元,已经超过财政 收入的20%。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款52 图3.2:1997-2007年财政收支和财政盈余(赤字) x 10 财政预算收入 财政预算支出 财政盈余(赤字) 数据来源:Wind资讯,万联证券 财政收入在不到5年的时间内翻番了,增长速度远超过国民收入的增长速度,尤其是远远超过农村居民收 入增长速度。

这引出两个重要的问题:第一,政府将会如何使用如此庞大的财政盈余;第二,在政府财力大幅 增长的背景下,政府对于城镇居民收入增长和农民收入增长的巨大差距将如何处理,换句话说,政府将如何让 处于弱势的低收入城镇居民和农村居民能够分享到高速经济增长的成果。

图3.3:1997-2006年居民收入情况 城镇居民人均可支配收入 农村居民现金收入 数据来源:Wind资讯,万联证券 财政政策与民争利的导向能否得到有效变革直接影响2008年的稳健财政政策的执行。

我们认为,在政府 财力得到极大提高的前提下,有能力正视国民分享经济成果的要求,积极主动地采取各种政策措施让利于民。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 53 我们期待着政府能在以下几个方面有长远的规划和积极行动。

(1)采取有效措施稳步提高农民收入,建立覆盖农村的社会保障体系和网络。

(2)稳步提高城市低收入人群的最低生活保障,积极应对城市贫困问题的可能影响。

(3)扩大对义务教育、基础教育以及职业教育的投入,切实有效的改善教育支出占国民负担比例过重 的状况。

(4)扩大公共卫生体系的覆盖范围,尽快让所有国民能享受到基本医疗卫生保障。

(5)经济适用房和廉租房的建设和配套将是一个长期而艰巨的任务,财政应有长期规划,并审慎应对。

4.对外经济政策与国家经济金融主权独立性的关系:世界影响中国vs. 中国影响世界 即将过去的2007年是中国经济取得全面发展的辉煌一年。

全年GDP总量预计达到23.4万亿,全年GDP 增长率预计达到11.8%的近十二年来最高水平,中国的强劲经济增长成为拉动世界经济强劲增长最重要的和主 要的推动力之一。

据IMF2007年10月发表的《世界经济展望》统计,中国的经济增长对世界经济增长的贡献 按照购买力平价和市场汇率计算的比例分别高达33.68%和17.26%(见图3.4和图3.5)。

过去的中国基本的状 况是被动的受世界的影响,而如今的中国已然成为影响世界的重要和主要力量,我们所处的国际政治经济环境 已经由“世界影响中国”转变为“中国影响世界”。

在这一新的国际政治经济背景下,我们应充分珍视和重视中国经济金融主权的独立性。

在充分估量世界经 济对中国的影响的时候,不应该过高估计也不应过低估计国际经济对中国的影响,同时,我们应该充分注意到 中国经济已经成为世界经济的重要组成部分,并且已经具备了对世界经济形成重要影响的实力。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款54 图3.4:以名义汇率计算的主要新兴国家对世界实际GDP的贡献 China India United States Euro Area Russia Japan Brazil 资料来源:IMF2007年10月《世界经济展望》,万联证券 图3.5:以PPP计算的主要新兴国家对世界实际GDP的贡献 United States Euro Area China Japan India United Kingdom Russia 资料来源:IMF2007年10月《世界经济展望》,万联证券 在这一新的国际经济金融背景下,政府应该有广阔的国际视野,立足于国家和国民利益,积极应对国际政 治经济的各种变化。

5.与通胀作斗争:展望2008宏观调控 通过前面的深入分析,我们有如下主要结论。

(1) “与通胀作斗争”应该成为2008年中国宏观调控的主要甚至唯一政策目标。

我们呼吁并敦促央行 严格恪守《中国人民银行法》对货币政策目标的限定,保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。

2008年宏观分析报告----与通胀作斗争 请阅读最后一页免责条款 55 (2)在货币政策、财政政策等宏观调控无作为的情况下,我们乐观的估计2008年的CPI和PPI将会达 到9.27%和6.26%。

(3)在从紧的货币政策和稳健的财政政策基调下,我们认为将2008年的CPI控制在6%以内将是宏观 调控的艰巨挑战。

(4)我们认为从紧的货币政策将迫使央行被动大幅加息至少3次以上,尽快恢复正的实际利率是当务 之急。

(5)我们认为稳健的财政政策意味着政府应该大幅缩减国债的发行的规模,大幅减少政府投资支出, 尤其是约束地方政府的投资支出。

(6)在一般国民强烈要求分享经济高速发展成果的背景下,政府将不得不大力推进社会保障体系的建 设和完善,大幅度提高最低收入人群的生活保障,大幅增加教育、公共卫生以及公共住房体系的 投入和支出。

这些措施的实施又可能成为经济过热和恶性通胀的重要推动因素之一。

(7)长期存在工农业产品剪刀差问题需要政府积极应对,政府应该有明确的农业支持和保护目标与措 施。

在政府已经具备非常强大的财力保证的情况下,应该大力补贴农业部门的农产品生产,保障 农产品市场价格的稳定的同时保证农民收入的稳步提高。

如果我们看不到政府的相关政策施行, 则农产品的价格必将保持较快速度的持续上涨。

(8)政府应该具备较强的石油、煤炭、电力等重工业依赖的能源产品价格调节能力,同样政府也应该 具备较强的产业发展控制能力。

但是,我们从现有的能源和产业政策施行中看不到积极的变化, 我们预期资源价格仍将保持快速上涨。

(9)充分珍视和重视中国经济金融主权独立性。

在充分估量世界经济对中国的影响的时候,不应该过 高估计也不应过低估计国际经济对中国的影响,同时,我们应该充分注意到中国经济已经成为世 界经济的重要组成部分,并且已经具备了对世界经济形成重要影响的实力。

在这种新的世界经济 金融背景下,立足于国家和国民利益,积极应对国际政治经济的各种变化。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款56 研究员:张士伟 电话:020-37865151 EMAIL:zhangsw@wlzq.cn 中国固定收益证券 金融窖藏驱动市场上升 通货膨胀引起行业分化 ——2008年A股市场投资策略报告 宏观策略2008年 投资要点: 以2006年12月为分水岭,股市呈现出不同的驱动特征。

之前,对上市公司业绩高成长的预期,特别是实际业绩 增速不断超越投资者预期,价值因素成为驱动股市上涨 的主要力量;之后,进入2007年,股市换手率随着股价 的上涨而急剧攀升,股市呈现出典型的资金驱动特征。

价值因素不会成为决定2008年市场重大方向性变化的 决定性因素。

从国际比较的角度,我国A股的估值水平 并不具备估值优势,A股“泡沫论”具有一定的合理性, A股确实显得比较“贵”;但是,站在历史的视角,从纵 向比较的角度,我国A股高估迹象并不明显。

因此,如 果A股确实“贵”,但是,站在中国资本市场高速发展 的大背景下,A股市场贵的也并不离谱。

金融窖藏成为股市上涨的直接驱动力。

金融窖藏是指游 离于货币循环流外的资金。

改革开放以来,随着中国金 融市场特别是上世纪90年代以来股票市场的飞速发展, 滞留在金融市场中的资金量(金融窖藏)越来越大,而 证券市场越来越成为金融窖藏的重要场所。

认为从紧货币政策必然导致股市资金面紧张的认识是不 全面的。

从宏观经济的金融约束出发,分析宏观调控以 及从紧货币政策对金融窖藏量的影响,其变化具有不确 定性。

2008年,上证指数将上涨三——五成。

实证分析显示, M1与指数涨幅之间存在显著的相关关系。

据此,我们根 据2008年M1(17%,19%)的增速预测,2008年上证指 数将上涨34%——51%或6700——7600之间。

投资策略:关注通货膨胀和人民币加速升值。

上游的石 油、煤炭行业,下游的商业零售、医药、汽车、数字电 视等泛消费品行业将是全面通胀的受益行业;人民币加 速升值将成为金融、地产、航空重新走强的催化剂。

十大白马股、十大黑马股 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款57 1 前言 毫无疑问,股市的上涨是需要驱动因素的。

本质上,驱动因素可以归类为两类:其一是价值因素;其二是 资金因素。

在前一类因素的作用下,投资者对投资品种深具信心,普遍惜售,少量买盘介入就可以推动股价急 升,其技术特征是换手率较低;在后一类因素的作用下,由于股价高企,价值型投资者开始抛出筹码,趋势型 投资者渐次入场,市场博弈心态浓厚,持股心态不稳,其技术特征是换手率急剧升高。

如图1所示,以2006年12月为分水岭,股市呈现出不同的驱动特征。

之前,对上市公司业绩高成长的预 期,特别是实际业绩增速不断超越投资者预期,价值因素成为驱动股市上涨的主要力量;之后,进入2007年, 股市换手率随着股价的上涨而急剧攀升,股市呈现出典型的资金驱动特征。

图1:全部A股月度换手率走势图(2005.1——2007.11) 资料来源:WIND,万联证券整理 进入2008年,面对新的宏观经济形势,A股的驱动因素可能已经发生了深远的变化。

一方面,股指已较 高位下降了二成左右,泡沫已经得到一定程度的释放,前期被理论届和投资界广泛质疑的A股投资价值似乎又 展示出其吸引力;另一方面,在2008从紧的货币政策制约下,资金能否满足股市的快速发展需要。

针对上述新问题,本报告将重新审视2008年的两大驱动因素,在此基础上,把握宏观经济由结构性通胀 向全面通胀转移的趋势特征,给出我们2008年的投资策略。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款58 2 A股市场投资价值分析 市盈率(PE)其本来含义是表示购买一定公司盈利水平下的一定价格的股票的投资回收年限,用来测量股 票的投资收益与风险的高低。

在实践中,市盈率定价法演变成了一种股票估值模型,既用来测量或比较不同时 期统同一市场、同一行业、同一上市公司股票相对估值水平的高低,也用来测量或比较同一时期不同市场、 同一市场不同行业、同一行业不同上市公司股票相对估值的差异。

为了更清晰地分析中国A股市场的投资价值,本报告拟从横向和纵向角度对我国A股市场进行全方位透 视:横向的角度,通过对我国A股及世界主要股市(主板及创业板)市盈率的国际对比,以探求我国A股在 国际股市中的相对估值定位;纵向的角度,通过描绘历史市盈率走势,分析我国A股的泡沫化程度。

2.1 横向比较:A股市场不具国际估值优势 表1列示了2007年12月12日中国A股主要指数的市盈率,表2列示了美国、韩国、香港、台湾的主板 及创业板市场的市盈率。

表1 中国A股主要指数市盈率(2007年12月12日) 指数2006年年报 2007年(预测) 全部A股62.6837.81 沪深30055.437.57 上证5052.9737.17 上证18054.1537.56 深证100R 60.236.23 资料来源:WIND,万联证券整理 表2 海外主板及创业板市场历年市盈率水平 美国韩国香港台湾 年份主板NASDAQ主板KOSDAQ主板创业板 主板OTC 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款59 年3月 均值 资料来源:《股市市盈率中外比较研究》,深圳证券交易所综合研究所 对比表1、表2可见,A股主要指数市盈率与美国、韩国、香港、台湾的主板市盈率相比,显著偏高。

基 于此,理论界及投资界的人士断定中国A股存在显著“泡沫”。

但是,我们知道,市盈率和增长率、利率存在 千丝万缕的联系,因此,对市盈率的简单对比是没有任何意义的。

为此,本报告试图在控制影响市盈率的一些 重大因素之后,得到一个简单直观但更为客观的结论。

首先,控制增长率因素。

中国经济以及A股的高增长是为世人所瞩目的,这使A股相对较高的市盈率具 有了一定的合理性。

仅从增长率角度,中国A股市场与国外的创业板市场具有更多的相似性。

对比表1及表2, 可以发现,A股市场的市盈率与更具可比性的美国、韩国、香港、台湾创业板相比,仍然显著偏高。

因此, 从国际比较的视角,仅考虑增长率因素,A股市场的高市盈率似乎并不具有说服力。

其次,控制利率因素。

我们知道,利率是决定折现率的重要因素,因此,对市盈率的国际比较必须重视各 国之间的利率差异。

由于市盈率表示收回全部投资的年限,因此,市盈率的倒数(EP)可以代表某市场的年投 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款60 资回报率,理论上讲,股票的年投资回报率应该高于一国(或地区)的无风险利率水平,而高出的这部分则可 被视为股票投资的超额回报率。

表3 海外主板市场历年超额回报率水平(%,超额回报率=EP —同期无风险利率) 年份美国香港台湾韩国 均值0.871.50 -0.432.30 资料来源:《股市市盈率中外比较研究》,深圳证券交易所综合研究所 表4 中国A股主要指数超额回报率(2007年12月12日,%) 2006年年报2007年(预测) 全部A股-2.27 -1.23 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款61 沪深300 -2.06 -1.21 上证50 -1.98 -1.18 上证180 -2.02 -1.21 深证100R -2.21 -1.11 资料来源:万联证券 对比表3、表4,在超额回报率方面,A股主要指数的超额回报率与美国、香港、台湾、韩国相比,显著 偏低。

显示在控制利率因素之后,从国际比较的视角,A股市场的高市盈率似乎也不具有说服力。

综上所述,从国际比较的视角,A股市场的市盈率相对较高,显示我国A股市场不具估值优势。

2.2 纵向比较:A股市场并未明显高估 图2描绘了我国A股1994年1月至2007年11月的市盈率月度走势图。

其中,由于2007年年报尚未披露, 因此,为了兼顾可比性,计算市盈率所用盈余数据采用的是2倍当年中报的盈余数据。

图2:全部A股月度市盈率走势图(1994.1——2007.11) 资料来源:WIND,万联证券整理 由图2可见,与自身相比,现阶段A股市盈率虽然偏高,但处于历史市盈率波动的中位区,并未明显高估。

相同的结论可以从超额回报率的月度走势图中得出。

如图3所示,A股的超额回报率虽然为负,但是,也 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款62 仍然处于历史超额回报率的中位区,并未明显高估。

图3:深沪A股超额回报率走势图(年度,%) 沪市深市 资料来源:万联证券 综上所述,从纵向角度,无论是市盈率还是超额回报率,我国A股市场并未表现出明显高估迹象。

2.3 小结 Hamilton和Whiteman认为:自80年代以来无数的泡沫检验主要证明了一件事情:试图直接对泡沫做检 验将是徒劳的,因为基础价值本身是不可观测的,所以泡沫和不可观测的基础价值之间是无法区分的。

即使是 最为极端的价格连续上涨并伴随着接下来的价格崩盘也至少原则上可以用一些不可观测的基础因素解释,非理 性只是事后认识。

我们认为,当前市场对A股泡沫的讨论或者争论可能只是国外经验总结的“中国式版本”,最终可能沦为 一个没有结果的争论。

但是,不可否认,对A股估值泡沫的市场趋同性判断(哪怕是一个错误的认识)也将会 对股市的中短期走势产生影响,原因在于,对股市投资价值的趋同性判断会通过影响投资者的持股信心,进而 影响市场的走势。

基于上述判断,我们按照市场的一般分析逻辑,对股市的投资价值进行了判断。

我们的结论是:按照市场的逻辑,从国际比较的角度,我国A股的估值水平并不具备估值优势,A股“泡 沫论”具有一定的合理性,A股确实显得比较“贵”;但是,站在历史的视角,从纵向比较的角度,我国A股 高估迹象并不明显。

因此,如果A股确实“贵”,但是,站在中国资本市场高速发展的大背景下,A股市场贵 的也并不离谱。

在这种判断下,如果2008年的市场向上发展,马上就会遭遇泡沫论的打压;反之,如果市场 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款63 向下,马上就会进入合理估值区间,从而使得下跌动力缺乏。

据此,我们判断,虽然针对A股泡沫化的争论会 继续贯穿2008年,但价值因素不会成为决定2008年市场重大方向性变化的决定性因素。

3 金融窖藏:股市上涨的直接驱动力 3.1 我国金融窖藏量不断增加 首先,我们阐述一下何为金融窖藏。

根据传统经济理论,家庭将他们收入的一部分储蓄起来,而金融部门将此储蓄调节到企业,从而(作为外 部资金)使实物资产的投资得到融资。

因此,家庭部门是有着正净金融投资的储蓄剩余部门,而非金融商业部 门相应是有着负金融投资的储蓄赤字部门。

金融部门本身因为仅作为中介人,且在实物资产上的投资很少,所 以被认为几乎是可以平衡的(净金融投资为零)。

在上述信用货币经济中,存在与实物经济活动相共存、连续的货币循环流动。

经济学家通常用货币循环流 描绘所有直接与经济活动相联系的货币交易过程(生产、销售和商品与服务的消费)。

在宏观水平上,这种流 动发生在不同经济部门之间。

最简单的模型由企业(非金融商业)、家庭和金融部门组成,较完全的模型应该 还包括政府部门和外国部门。

从总体上说,所有部门内的资金流量不作为货币流量的一部分,而只有其净值才 算。

所以,在商业部门内用于购买投资品的资金被净化掉了。

这些资金经生产投资品的企业支付其雇员工资后, 就变成可见的了,由此被转移到家庭部门。

但是,在现代信用货币经济中,随着金融市场的发展特别是金融创新的不断涌现,金融机构并不是将所有 所得的储蓄作为资金提供给非金融的商业和家庭部门用于经济活动(实物投资或消费)。

当期储蓄的一部分停 留在金融系统内,用于在金融机构、家庭和企业间的金融资产交易,这部分储蓄并没有被重新注入到货币循环 流内。

由于得到这部分资金的人在当期并不将资金用于货币循环流中,所以这部分资金在当期将游离于货币循 环流外。

当然,金融资产将会被多次易手,单个代理人也许会把资金投入到货币循环流中,但另一个代理人, 金融资产的购买者,须从货币循环流中抽取资金。

因此,从整体上说,总是有一部分资金被投资在金融领域而 游离于货币循环流之外。

这些游离于货币循环流外的资金被经济学家命名为金融窖藏。

改革开放以来,随着中国金融市场特别是上世纪90年代以来股票市场的飞速发展,滞留在金融市场中的 资金量(金融窖藏)越来越大(表5)。

表5 中国金融资产及构成(1978——2003) 单位:亿元 年份金融资产M2债券余额股票市值保费余额 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款64 资料来源:《金融与经济增长》,黄嵩 更一般的,经济学家通常用经济金融化率(金融资产总量与GDP比率)来衡量一国经济金融化程度。

如 图4所示,我国经济的金融化率大幅提高,反映我国金融窖藏量占货币的比重越来越高。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款65 图4:经济金融化率趋势图(1979——2003) 资料来 源:《金融与经济增长》,黄嵩 由我国历年证券化率的变动趋势图(图5)可得,随着我国证券市场的高速发展,证券市场在国民经济中 的比重不断提高,显示证券市场越来越成为金融窖藏的重要场所。

成为驱动市场上涨的源动力。

图5:我国历年证券化率(1994——2007Q3,%) 资料来源:万联证券 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款66 3.2 宏观调控与金融窖藏 一年一度的中央经济工作会议是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标,同时也是 每年级别最高的经济工作会议。

2007年12月初召开的中央经济工作会议是在中共中央十七大后,新一届政府 换届之际举行的,重要性超出以往。

这次会议对2008年经济增长目标、任务和宏观调控作了全面部署。

根据 会议精神,2008年将在2007年“一个防止”的基础上增加为“两个防止”:防止经济增长由偏快转为过热、防止 价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

并且实施了十年之久的稳健的货币政策也将“功成身退”,取而代之 的是从紧的货币政策。

基于上述信息,相当部分市场人士判断,明年的市场环境将不容乐观。

特别是在从紧的货币政策下,股市 资金面将趋紧。

事实真是如此吗?我们将在一个规范的框架下,对宏观调控与金融窖藏的关系作一个简单的探讨。

对于任何一个经济体,存在三个约束:金融约束、实体经济约束、需求约束。

其中,前一个与金融窖藏息 息相关。

具体的,在一个包含政府及外国部门的模型中,金融约束可以表示为: I + GD = S + M + N + F 其中,I:投资; GD:财政赤字; S:储蓄; M:货币创造; N:来自外国部门的净收入(贸易顺差和资本流入); F:金融解封 上式背后的经济意义是:式子的左边是资金需求,主要由投资与政府赤字构成;式子的右边是资金的供给, 主要由当期储蓄、当期的货币创造、来自外国部门的净收入,最后一部分F比较特殊,指的是金融解封,是金 融窖藏的逆过程,它反映了这样一个事实,即在金融领域循环的资金可以重新回到货币循环流中,成为满足资 金供给的重要来源。

为了更清楚地说明问题,考虑一种简单情况:2008年,在从紧的货币政策下,预计货币创造的活跃程度将 受到抑制,这将直接影响到式子的右边(资金供给)中的M,简化假设其绝对值为负。

如果除F外的其它变量 不变,使金融约束式成立的唯一一种可能是F(金融解封)增加,这意味着金融窖藏量的减少,股市资金将面 临净流出的风险。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款67 在上述情况下,股市的资金环境将相当负面,2008年的股市走向确实不容乐观。

但,问题在于,上述分析 的一个重要前提是“除F外的其它变量不变”,事实上,这些被假设为不变的变量是不可能不变的,由此,上 述结论能否继续成立就存在较大的变数。

让我们结合2008年的宏观经济情况来具体分析一下。

首先,看资金需求(式子左边)。

投资:如图6所示,2002年以来,我国固定资产投资始终保持在一个高的水平上。

但是,根据中央经济工 作会议的精神“严格控制新开工项目,防止投资反弹,促使经济增长保持在合理水平。

”2008年投资增速下降 是可以预期的。

图6:历年固定投资投资额增长率(1996——2007) 财政赤字:如图7所示,2002年以来,我国财政赤字在不断的收敛,根据中央经济工作会议的“2008年 执行稳健财政政策”的精神。

日前,全国人大常委会副委员长蒋正华表示,今年我国财政收入有望达到5.1万 亿元人民币,比年初全国人大通过的预算多增7000亿~8000亿元人民币,对今年增收的财政收入,政府要专 门做出预算,经人大批准后实施,目前考虑“将会增加财政在民生上的投入,并减少财政赤字”。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款68 图7:历年财政赤字 其次,再看资金供给(式子右边)。

如图8所示,近年来,我国贸易顺差呈现加速攀升势头。

预计2008年,在出口退税下降或取消等平衡内 外贸易政策的综合作用下,我国贸易顺差增速将下降。

图8:月度贸易顺差(1994.12——2007.11) 总结金融约束式中的资金需求及资金供给。

如表6所示,2008年,由于宏观调控以及从紧货币政策的作用, 虽然部分资金供给项目(比如货币创造)增速出现下降趋势,但由于资金需求增速也出现下降趋势,因此,金 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款69 融窖藏量的变化具有不确定性。

在某种情况下,如果投资增幅大幅下降,能够覆盖紧缩对货币创造的负面影响, 则金融窖藏量仍有扩张的可能。

那种认为从紧货币政策必然导致股市资金面紧张的认识是不全面的。

表6:金融约束预测(2008年) 资金需求资金供给 项目变化项目变化 投资增速下降货币创造增速下降 财政赤字绝对值减少储蓄稳定 国外部门增速下降 金融窖藏??? 资料来源:万联证券 3.3 金融窖藏背景下股市走势与货币的关系 根据本节前两部分的讨论,我们预计,2008年,虽然面临从紧的货币政策,但是,仍然会延续前期的趋势, 预计仍会有一个正的金融窖藏量,这使得股市的资金环境未必如一般人认为的那样悲观。

但是,由于统计体系 中资金流量与存量的关系,理论上我们很难寻求一个大概的年度金融窖藏量,从而我们更加难以从宏观上把握 流入股市的资金量。

而股市的资金供需格局是如此重要,上述问题必须得以解决。

我们的逻辑是:为金融所窖藏的资金一定是某种定义的货币供给中的一部分,其中的一部分将分流入股市, 另一方面,股市的涨跌幅度肯定受资金流入量的影响。

因此,我们推测,股市的涨跌可能与货币供应量之间存 在某种关系。

事实确实如此,如图9所示,上证指数的涨跌幅与M1高度相关。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款70 图9:M1与指数走势高度相关 年 1月年 6月年 1月年 4月年 9月年 2月年 7月年 2月年 5月年 0月年 3月年 8月年 1月年 6月年 1月年 4月年 9月年 2月年 7月年 2月年 5月年 0月年 3月年 8月年 1月年 6月年 1月年 4月年 9月 m1同比增长率(%) szzs同比涨跌幅(%) 资料来源:WIND,万联证券 进一步的统计分析显示,两者之间存在如下定量关系: 上证指数涨跌幅= -107.666+8.331587*M1 我们将两者之间的敏感性分析做成表7: 表7 不同M1下的上证指数(2008年,07年收盘点数假设为12月14日的5007点) M 预测上证 指数 M 预测上证 指数 资料来源:万联证券 根据我们宏观研究员的预测,预计2008年M1增速在17%——19%之间,据此,我们预测,2008年上证 指数将上涨34%——51%或6700——7600之间。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款71 4 通货膨胀和人民币加速升值下的投资策略 4.1 关注通货膨胀 06年下半年以来,中国经济一改“高增长、低通胀”的发展局面,CPI出现同步上涨(图10),07年11 月,CPI高达6.9%。

我国经济出现清晰的通胀趋势。

图10:2007年各月CPI走势 根据我们宏观研究员的观点:我国现阶段全面通胀的态势已经形成,而且在可见的未来一段时间内没有任 何放缓的迹象,乐观预测,2008年的CPI将会达到9.27%(表8)。

表8:2008年CPI涨幅预测的敏感性分析 CPI涨 幅(%)娱乐教育及其服务和住房价格不同涨幅组合 娱乐等涨幅5%娱乐等涨幅10%娱乐等涨幅15% 食品价 格涨幅住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 住房 注释:假定CPI其他五类因素价格涨幅为0。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款72 数据来源:万联证券 一般意义上,通货膨胀就是利益再分配过程。

在这一过程中,行业盈利前景分化加剧。

我们认为,在此过 程中,受益行业主要包括主要两大类: 第一类:我国通胀具有典型的成本推动特征,根据我们相关行业研究员的预测,2008年石油、煤炭、铁矿 石的价格上涨幅度将会分别达到20%、15%、25%。

这使得这部分行业具备了转嫁来自环保、税收等成本增加 因素的能力。

第二类:在通胀趋势下,消费畅旺,2007年11月,我国社会消费品总额同比增长16.4%,在国家鼓励内 需的背景下,社会消费品总额预计将进一步提速。

这对企业而言,具有重要意义:首先,消费上升引起价格上 升,进而提高企业利润,2007年8月,PPI指数见底回升,其后,07年11月,该指数从07年的7月2.4%急 剧上行到4.55%,说明工业企业开始转嫁其成本压力;其次,对于某些行业来说,随着销售额的攀升,即使不 考虑成本转移,也能通过销售量的增加弥补单位毛利的下降,也即所谓的“薄利多销”,汽车行业是此种路径 下最为典型的受益行业。

按照上述思路,结合行业研究员的预测,上述通胀受益行业包括:对应于第一类通胀受益行业的是上游资 源型行业,其典型代表是石油、煤炭行业;对应于第二类通胀受益行业的是泛消费品行业,这类行业在消费升 级、消费升温的背景下,可望抵御宏观经济周期波动,具有持续的稳定成长能力,其典型代表是商业零售、医 药、汽车、数字电视。

4.2人民币升值趋势加快 自2005年7月以来,人民币对美元走势呈现升值趋势。

从年度变动幅度看,呈现加速升值趋势。

05年美 元兑人民币汇率下降2.49%,06年及07年(截止12月17日)分别下降3.24%、5.50%。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款73 图11:人民币兑美元月度走势图(2004.12——2007.12) 展望2008年,人民币升值趋势可能进一步加速。

其原因在于:目前,我国出现了明显的通胀形势,一般 而言,加息是通胀的必然选择,随着CPI逐步走高,我国的升息压力加大,然而,美国正在进入减息周期,同 时英国和加拿大的央行也在降息,如果现在因为应付通胀而加息,中国的利率政策将与国际主要国家的利率政 策相背离,这无疑将加大人民币的升值压力;另一方面,人民币升值将降低进口产品价格,有利于缓解输入型 通胀。

一般观点认为,人民币升值幅度可望从07年的6%左右进一步扩大到8%——10%。

我们认为,贯穿本轮行情的由于人民币升值而面临持续价值重估机会的银行地产板块,是人民币升值的最 大受益者,虽然2007年末遭遇了本轮行情来的最大调整,但作为牛市中的战略性品种,调整使得投资的安全 性更高,在人民币加速升值趋势被市场所认识之后,银行地产板块将重新获得上涨的催化剂,我们坚信“人民 币升值不止,银行地产行情不止”;其次,航空公司作为升值的另一受益者也值得投资者关注,国内航空公司 主要以美元融资租赁或银团贷款的方式购买飞机,因此人民币升值可以节省相关财务成本与费用,而消费升级 和奥运带来的收入增量将推动航空公司业务收入更上一层楼。

4.3 部分重点行业简析 4.3.1金融地产 回顾即将过去的07年,我们发现银行业绩增长速度又提升到了70%以上,且银行不良贷款率和不良 贷款余额呈现双降;房地产业绩增长速度更快,为近几年新高,且毛利率稳步提升。

展望08年,银行中间业务仍将保持较快的增长速度,而利息收入也将平稳增长,税改的落实将有力 提高银行的净利润水平,资产质量的改善及拨备压力的减弱将释放银行的利润空间,08年银行业净利润增长 速度仍有望保持在50%左右。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款74 经测算,每年房地产市场潜在的需求量高达13亿平方米,而目前仅仅有一半得到满足,我们认为供 需矛盾短期内无法改变,这决定了本轮房地产行业的景气周期将能延续较长的时间。

在需求拉动及成本推动 下,长期来看房价仍将维持上升趋势。

房地产投资品的属性决定了其价格的短期波动受市场预期影响较大。

我们发现不少国家在其本币升值过程中,汇率变化与住宅价格指数呈正相关的关系。

预计明年人民 币升值速度会进一步加快,这将助推房价上涨。

明年将实施从紧的货币政策。

由于近期出台的措施具有明显的预防性特征,力度也加强了,在一定程 度上,压制了明年上半年银行的放贷冲动,将对明年上半年银行业绩产生一定影响,使上半年银行业绩增长速 度略低于市场预期。

紧缩政策增加了房地产企业的成本,抑制了部分市场需求,延迟了市场复苏时间。

紧缩政 策虽然会对房地产市场短期波动产生影响,但并不能改变房地产行业长期上行的趋势。

政策调控有利于延长房地产行业的景气周期,有利于房地产行业的长期发展;抬高了房地行业的进入 门槛,提高了行业集中度。

我们认为征收物业税并不会导致被征税对象大量出售其持有的住房,物业税对房价 影响主要体现在影响市场预期上。

从长期来看,我们仍看好金融房地产行业,主要理由如下: 一是,业绩增长的确定性;二是,估 值水平具有比较优势,仍有提升空间;三是,具有战略投资价值。

4.3.2石油 石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 从1970年至今的30多年里,全球基本没有再发现大的油田储量。

目前的高产量地区80%都是1972年以前 发现的。

从90年代后期,世界储采比有微弱的下降,新增石油资源与生产量达到了弱平衡状态,世界石油储 采比维持在40左右。

2006年的储量接替率已经连续3年低于100%,而石油勘探和生产成本在不断上升。

我 们认为:现有的主产油田大部分或者已经处于开采高峰期,或者已经进入开采衰退期,欧佩克控制产量的能力 在减弱。

石油需求呈刚性增长 能源需求的主要因素与人口和经济产出有关。

预计到2030年,世界人口年均增长0.9%,达到80亿左右; 世界石油消费量的上涨基本和世界GDP的增长同步,GDP每增加1%,世界石油消费量将增长1.57%。

在过去的 20年中,无论石油价格怎样波动,石油总的需求量总是在增长。

原油的消耗是刚性的,不容易取得替代品。

美国的石油美元战略掠夺了世界财富 1971年尼克松总统宣布美元和黄金脱钩,并在世界石油交易中以美元计价,美元与石油挂钩了。

理论上, 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款75 美国可以通过印制“美元”换取石油,即使在经常项目上长期处于逆差,可用资本项目上的顺差来弥补。

美 国可以无成本的掠夺石油资源,控制油价,并通过货币政策制造通货膨胀和货币紧缩,使得世界财富流向美国。

大国博弈下,石油价格再创新高 本次石油价格上涨与前三次有所不同,本次是需求增加,而供给不足。

面临巨大的石油需求(中国、印 度等),石油输出国(特别是欧佩克)并不能像前三次那样可以轻松增加产能,供需关系面临拐点。

另一方面, “石油欧元”,有崛起的迹象,中东国家外汇储备中非美元资产比例的增加,都是美国不希望看到的,为了抑 制中国经济的快速发展及树立美元的世界货币地位,在解决“次贷”危机之后,美国会重新考虑强势美元政 策。

因此,在今后的一段时间内,至少在2008年之内,世界石油价格在高位运行的态势不会改变,并有可能 创出新高,突破100美元/桶。

高油价背景下的投资策略 在高油价背景下,我们认为投资那些足以和通货膨胀相抗衡的企业,即少数能从通货膨胀获益,可随商品 价格上涨而同步走升的公司。

一类是商品利润与通货膨胀相调和的抗通膨公司,包括石油、其他能源和金矿公 司;第二类为那些可以利用即将到来的能源危机因而产生利润的公司,除了石油公司外,还包括国防工业、替 代能源公司等。

4.3.3煤炭 煤炭股自06年10月份以来经历一轮大幅上涨,市场对煤炭公司的整体估值水平也上升至07年业绩 43倍PE的历史水平,其背后的动因是预期煤炭价格持续上升和大型煤炭集团把资产注入上市公司。

我们认为,国内煤炭行业已进入本轮景气周期的顶部区域,股票价格对08年煤价上涨和资产注入已 有较充分反映,08年我们对各煤炭企业价值的判断,将主要通过上市公司和背后的集团的赢利能力、 经营管理能力和资源价值来进行,上市公司资产注入的受益程度与进度也将受制于基本面因素。

假设08年我国GDP将以11%以上的高速度增长,PPI可能达到6.3%的高水平,宏观调控将有可能使人 民币汇率和利率大幅上升,企业的经营环境出现重大变化,成本压力大增,信贷收缩导致企业资金吃 紧。

面对难以确定的风险,我们建议做好防御,在选股上重视企业素质。

我们“谨慎看好”潞安环能、 西山煤电、国阳新能。

4.3.4百货 我们选取了百货业态作为08年商业零售业的价值报告。

我们相信,百货业将在08年有突出的市场表 现,值得投资者高度关注。

2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款76 尽管行业高度景气,然而,百货板块07没能走出好的行情。

我们认为原因主要在于:1.市场对板块 高估值的担忧,而百货类上市公司的业绩亦未超预期增长,这也是最主要的原因;2.想象空间有限, 缺乏资产并购、重组、整体上市、股权激励等市场钟爱的股价上涨催化剂。

根据我们的分析,2006-2010年百货业年均复合增长将不低于零售业15%的行业平均增速,而且百 货业的景气周期将至少持续到2015年!从百货业的长景气周期以及与之相应的行业可持续增长这一 点来看,众多周期性行业是无法与之媲美的。

目前百货业正处在景气的前期,从长期价值投资的角 度来看,百货行业完全有理由享受高估值! 回归到百货类上市公司的微观层面上,百货类上市公司的盈利提升潜力非常巨大:渠道价值决定的话 语权和商品结构调整将带来毛利率提升;百货类上市公司的费用节约还有很大空间;二三线城市提供 了新的外延扩张机会。

百货类公司的高资产重估价值将为百货类公司股价提供最好的安全边界,在关注公司业绩的同时, 我们亦不能忽视这些公司巨大的资产价值。

4.3.5数字电视 我国有线数字电视产业将进入盈利拐点。

我们认为2008年有线数字电视行业将进入盈利拐点, 未来5年行业将保持高速发展,给予“看好”评级,行业发展的驱动因素主要来自:文化消费升级推动有 线数字电视成长;2008年北京奥运会对数字电视产业发展的促进以及国家相关政策对数字电视产业的大 力扶持等。

有线电视数字化趋势不可逆转。

截止到2007年10月,我国有限电视网络线达300万公里,全国 28个城市已经完成了模拟电视向数字电视整体转换,有线数字电视用户数量达到了2290万。

预计2007 年全年有线数字电视用户数量的增长仍将保持200%的增长速度,年底有望突破2900万大关。

我国数字电 视渗透率将提高到13%。

随着我国关闭模拟电视信号时间的临近,我们认为未来3年线有线数字电视用户 将保持150%左右的增长速度。

有线数字电视运营商处于产业链的核心,最具投资价值。

有线数字电视产业链由设备制造商、 内容供给商、渠道集成商、网络运营商以及终端收视用户五部分构成。

网络运营商处于有线数字产业核心 地位,我们认为在有线数字电视基础收视费、付费频道收视费以及增值业务收入大幅增长的带动下,网络 运营商的业绩得到大幅提升;内容供给商和渠道集成商在数字电视用户对数字电视节目的专业化、个性化 和多元化的需求下面临良好的发展机遇;设备制作商处于产业下游,机顶盒和数字电视机市场空间巨大, 但市场竞争最为激烈。

行业评级为“看好”。

目前国内数字电视相关公司平均市盈率在60倍左右,与美国Comcast等著 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款77 名有线电视运营商25倍市盈率左右比较,估值并不低。

但考虑到A股整体估值水平,以及我国数字电视 还是出于产业发展初期,应该享受高成长溢价,我们认为08年50左右倍的PE仍是比较合理的估值水平。

我们给予有线数字电视行业“看好”评级。

4.3.6数控机床 2000年以来,我国机床行业每年以两位数的速度增长,迎来了快速发展阶段,机床行业的整体素 质提高很多。

从2002年起,中国连续5年成为世界机床消费第一大市场,2005、2006年我国机床产值处 于全球第三,我国成为世界机床大国,但由于技术水平低下,我国机床行业“大而不强”。

国家大力鼓励自主创新,我国机床行业科研成果层出不穷,新产品开发成果显著,五轴联动数控 机床、多功能复合机床等高性能数控机床产品初具规模,产品的数控化率逐年提高。

目前,国内机床行业国有、民营、三资企业成三足鼎立的局面,行业结构得到优化。

为了提高企 业竞争力,我国机床优势企业通过兼并、收购、重组做大作强,特别是收购外资企业更加有利于提高国内 企业的技术水平。

全球经济08年仍将保持较强的增长,这为世界机床工业的发展提供了有利条件。

从主要机床生 产国的订单情况来看,德国需求旺盛,日本、韩国的订单不断增加,中国国内主要机床生产厂订单也十分 饱满,良好的订单状况为机床工业的增长提供了保障。

我们认为在新兴经济体的带动下,08年国际机床市 场有望增长6%—10%,仍将保持较快增速,这为中国机床工业的发展创造了良好的外部条件。

2007年1~10月份,我国机床工业总产值同比增长26.2%,利润同比增长37%,行业景气度继续 维持高位运行。

我们看好数控机床的长期发展前景:1、国家及地方政策对机床行业大力扶持;2、产业升 级及政策扶持促使数控化率不断提高,且我国机床数控化的提升还有很大的提升空间;3、我国机床技术 水平的不断提高使得进口替代明显,且替代具有可持续性,替代空间巨大,国产化率将持续提高;4、随 着国家提倡大力发展数控机床及产业升级、进口替代,我国机床行业的发展依然将维持数控机床增长快于 普通机床增长的情形,预计今后三年我国数控机床每年将超过普通金属切削机床发展速度20个百分点以 上;5、汽车、船舶、工程机械、航空航天等行业的快速发展对我国机床行业提供了巨大的需求,我们看 好我国机床行业的长期发展,我们认为国内的机床消费将保持15%以上快速增长,而数控机床将保持30% 左右的增速。

国内各主要机床厂订单饱满为行业增长奠定基础,同时机床行业的盈利能力不断提升,由于机床 行业壁垒高,行业盛宴主要由原有优势企业分享。

由于机床行业是其他机械行业的上游,由于传导作用,前期其他机械细分行业高景气度正在对当 前机床行业产生正向影响,机床行业的景气度在不断攀升。

我们看好数控机床行业的长期发展,重点关注 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款78 昆明机床、天马股份、沈阳机床。

4.3.7轿车 需求(销量):人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下的轿车销量高增长仍将继续,但表 现为总量继续放大,增速逐步放缓,消费结构向中级车、中高级车升级。

预计07、08年销量增速分别为 25%、20%,未来三年轿车销量增速约在15%-20%间。

供应:静态来看,轿车行业目前产能过剩;动态来看,政策有条件限制产能扩张,轿车厂商在 中国布局基本稳定,产能扩张理性、速度趋缓;预计07、08年产能增速分别为23%、17%。

从产能利用率、价格、库存看供需关系:轿车产能扩张步伐减缓,消费需求快速释放,产能利 用率稳步回升(06年为72.45%,07、08年产能利用率将提高到73%、75%),行业过剩产能将逐步消 化。

因车型更新换代、技术进步和规模扩大后的成本降低、行业为提高集中度进行价格战等因素而降价, 使得轿车降价成为行业常态,但降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预计08年轿车降价幅度在5%左右;新 车上市和消费结构向中高级车升级将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有上升。

06年以来持续 的低库存也反映了行业良好的供需关系。

盈利能力:轿车销量持续大幅增长,既使产能利用率提高并降低单位成品成本,也使销售额大 增,从而使行业在消化钢材等原材料涨价后,利润率、利润总额不断提高;预计07、08年轿车行业利润 总额同比增长超过50%、30%,税前利润率超过6%并趋升。

风险因素:钢材涨价、油价上涨和开征燃油税、统一企业所得税等对轿车行业存在一定负面影 响,但不影响行业向好趋势。

投资策略:在消费类行业估值中,轿车行业是估值最低的行业之一;轿车零售额增速超过零售 总额增速,在各类消费品中位列前茅。

可分别从以下各方面选择潜力公司:产能利用率高、中高级车竞 争力强、新车型上市销量突进、自主品牌潜力大、资产重组和整体上市。

重点公司有上海汽车、长安汽 车、一汽轿车、一汽夏利。

4.3.8军工 我们看好军工行业,理由如下:我国国防军工投入将加速增长;国内外政治经济环境要求我国军工 行业加快发展;日益强大的国民经济为国防军工行业的发展提供保障;国家政策鼓励军工企业做大做强。

美国及欧洲军工产业的变革表明,寓军于民、市场化和集中化是实现军工产业快速发展的必由之路。

我国军工企业要借助资本市场,加快军工资产证券化,实现军工行业跨越式发展。

而整体上市和资产注 入,是实现军工企业资产证券化的途径。

在未来大量军工资产进入证券市场的过程上,可能主要会采取 两种方式:一是上市公司通过定向增发等方式收购军工资产,主要形式可能表现为军工行业上市公司通 2008年A股市场投资策略报告----宏观策略 请阅读最后一页免责条款79 过定向增发等方式收购母公司的优质资产,二是军工企业通过发行新股上市。

航天子行业:“嫦娥工程”推动航天业发展。

我国“嫦娥工程”分为“绕、落、回”三个阶段,“嫦 娥一号”卫星的顺利升空,标志着我国嫦娥工程第一阶段的任务已经圆满完成。

航天事业的快速发展, 将为从事卫星制造及应用、航天电子测控、卫星导航、航天电子元器件等航天专用产品研制和配套生产 的公司提供了良好的发展机遇。

航空子行业:中国军工行业变革的先行者。

在我国的航空、航天、船舶、兵器及核工业五大军工行 业中,航空制造业是目前最适于加快推进体制变革并借助资本市场融资提升行业整体效率的行业,也是 国家重点扶持的行业之一。

其中军机制造平稳发展,而民用支线飞机取得突破。

核工业子行业:国家能源安全和环保要求为核工业发展提供重大机会。

由于核电不造成对大气的污 染排放,积极推进核电建设,是我国能源建设的一项重要政策,对于满足经济和社会发展不断增长的能 源需求,保障能源供应与安全,保护环境,实现电力工业结构优化和可持续发展。

我们重点推荐的公司是成发科技和火箭股份。

预计成发科技07、08和09年EPS分别为0.42元、0.60 元、0.93元,给予“增持”评级。

预计火箭股份07、08和09年EPS分别为0.58元、0.77元、1.00元, 给予“增持”评级。

4.4十大白马股和十大黑马股 2008年十大白马股 公司07EPS 08EPS 09EPS评级 恒瑞医药0.780.971.39增持 工商银行0.240.350.45增持 中国平安2.33.13.38增持 万科A 0.681.191.95增持 中国石油0.850.951.02无 五粮液0.440.6 -- 增持 上海汽车0.851.071.33增持 中国联通0.210.270.31增持 中国国航0.340.590.78增持 潞安环能1.721.852.21谨慎增持 2008年A股市场投资策略报告----宏观策 请阅读最后一页免责条款80 2008年十大黑马股 公司07EPS 08EPS 09EPS评级 白云山0.32 0.42 0.62 增持 苏州高新0.44 0.72 1.41 增持 沈阳机床0.30 0.71 1.08 增持 综艺股份0.21 0.62 1.25 增持 广东榕泰0.42 0.63 0.76 买入 商业城0.02 0.06 0.34 买入 安泰科技0.31 0.40 0.82 谨慎增持 峨眉山0.24 0.45 0.54 增持 歌华有线0.39 0.58 0.71 增持 金山股份0.44 0.43 0.77 谨慎增持 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款81 市场数据 2007-12-14 金融行业平均市盈率E 24 房地产行业平均市盈率E 29 上证指数5007.91 深圳成指16483.50 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 06EPS 07EPS 08EPS评级 浦发 银行 0.771.242.14增持 工商 银行 0.150.240.35增持 建设 银行 0.210.310.44增持 万科A 0.490.671.16增持 保利 地产 0.600.951.87增持 张江 高科 0.180.320.48增持 研究员:黄鹏 电话:020-37865150 EMAIL:huangpeng@wlzq.cn 中国固定收益证券 紧缩政策下的金融房地产 ——2008年金融房地产行业投资策略 泛金融行业评级:看好 投资要点: 回顾即将过去的07年,我们发现银行业绩增长速度又提升 到了70%以上,且银行不良贷款率和不良贷款余额呈现双降; 房地产业绩增长速度更快,为近几年新高,且毛利率稳步提升。

展望08年,银行中间业务仍将保持较快的增长速度,而利息 收入也将平稳增长,税改的落实将有力提高银行的净利润水 平,资产质量的改善及拨备压力的减弱将释放银行的利润空 间,08年银行业净利润增长速度仍有望保持在50%左右。

经测算,每年房地产市场潜在的需求量高达13亿平方米, 而目前仅仅有一半得到满足,我们认为供需矛盾短期内无法 改变,这决定了本轮房地产行业的景气周期将能延续较长的 时间。

在需求拉动及成本推动下,长期来看房价仍将维持上 升趋势。

房地产投资品的属性决定了其价格的短期波动受市 场预期影响较大。

我们发现不少国家在其本币升值过程中,汇率变化与住宅价 格指数呈正相关的关系。

预计明年人民币升值速度会进一步 加快,这将助推房价上涨。

明年将实施从紧的货币政策。

由于近期出台的措施具有明显 的预防性特征,力度也加强了,在一定程度上,压制了明年 上半年银行的放贷冲动,将对明年上半年银行业绩产生一定 影响,使上半年银行业绩增长速度略低于市场预期。

紧缩政 策增加了房地产企业的成本,抑制了部分市场需求,延迟了 市场复苏时间。

紧缩政策虽然会对房地产市场短期波动产生 影响,但并不能改变房地产行业长期上行的趋势。

政策调控有利于延长房地产行业的景气周期,有利于房地产 行业的长期发展;抬高了房地产行业的进入门槛,提高了行 业集中度。

我们认为征收物业税并不会导致被征税对象大量 出售其持有的住房,物业税对房价影响主要体现在影响市场 预期上。

从长期来看,我们仍看好金融房地产行业,主要理由如下: 一是,业绩增长的确定性;二是,估值水平具有比较优势, 仍有提升空间;三是,具有战略投资价值。

银行股中推荐工商银行、建设银行、民生银行及浦发银行; 房地产股中推荐万科A、保利集团、金地集团、张江高科、 苏州高新、福星股份及华发股份。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款82 引言 今年证券研究机构的08年投资策略报告会来得特别早,早在11月底和12月上旬,研究机构便迫不急待 地亮出了自己的观点,结论却惊人地一致,尤其是作为明年最看好的行业,金融房地产登上了各家研究机构的 榜首。

话音未落,中央经济工作会议便提出了明年将实施“从紧的货币政策”,12月8日,央行宣布上调存款准 备金率1个百分点,接着央行又联合银监会出台了第二套房贷款认定细则并加强商业性房贷管理,加上监管部 门此前严格限制商业银行年末发放贷款的措施,连续三板斧砍得市场晕头转向。

这些迹象不难看出,控制信贷 总量、优化信贷结构、强化金融监管正成为从紧货币政策的着力点。

一瞬间,刚刚成为掌上明珠的金融房地产股似乎变成了烫手的山芋,遭到了机构的减持,纷纷破位下跌, 成了拖累大盘的元凶。

究竟紧缩政策对金融房地产会产生什么影响?市场反映是不是过度了呢?作为后来者, 在其它研究机构的研究基础上,我们重新审视一下决定金融房地产发展的因素,探讨一下政策的作用及影响, 提出明年金融房地产行业的投资策略。

金融行业回顾与展望 1.07年银行业绩继续快速健康增长 1.107前三季度银行业净利润快速增长 图1:银行业净利润增长率 资料来源:WIND资讯 在06年增速回放缓至53.61%后,07年银行业净利润增速重新提升至70%以上。

1.2银行业景气度继续在高位运行 反映银行业总体经营情况的银行业景气指数再创历史新高,达到70.6%,除今年二季度略有回落外,连续 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款83 攀升,这表明银行业经营状况良好。

银行业景气高企的主要表现是银行业务需求增长旺盛,资产质量向好,资 金来源增长平稳,财务状况良好,银行业运营健康平稳。

图2:银行业景气指数 .q 1 q2 q3 q4 .q 1 q 2 q3 q4 .q 1 q2 q3 q4 .q 1 q2 q3 资料来源:中国人民银行 1.3金融机构贷款余额持续快速增长,不良贷款率稳步下降 截止11月份,金融机构贷款余额较去年增长了17.03%,与此同时,不良贷款率持续下行,至今年9月底不 良贷款率下降至6.17%。

图3:金融机构贷款变化 图4:商业银行不良贷款率变化 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款84 商业银行不良贷款比例 资料来源;上市公司万联证券整理 2.银行业绩驱动因素分析 在07年下半年策略报告里,我们认为近两年银行业绩增长速度将在40-50%以上,主要原因在于:信贷依 然维持较高增长速度,利差在高位运行;拨备压力下降;税改有利于提升上市公司净利润;金融创新综合经营 步伐加快,中间业务收入快速提升等。

我们认为以上因素仍将在08年继续发挥作用: 驱动因素之一:利息收入保持持续稳定增长 利息收入取决于生息资产(主要指贷款规模,还包括非贷款类资产,如债券和同业拆出资金等)规模和利差。

贷款规模将继续保持稳步增长。

GDP增长与贷款增速联系密切,基本上保持着同步变化。

多数权威机构预 测,明年我国GDP增长率仍在10%以上,虽然受货币紧缩政策调控影响,08年贷款增速可能会有所放缓,但也 不会大幅下降,预计增长幅度可能在14-15%左右。

非贷款类生息资产规模及其所产生的收益将有明显增长。

在贷款规模受到控制的情况下,企业债及金融债 等将会加快发展。

受加息预期,债券收益率和同业收益率仍然呈上升趋势。

08年初银行存贷利差将会提高。

据测算,07年以来的5次加息均提高了上市银行的存贷差和净息差;存 贷差提高了约45个基点,净息差提高了约30个基点。

由于中长期贷款会在明年年初进行重新定价,07年加息 效应具有滞后性,预计银行净息差将继续扩大。

下图分别为:图5GDP增长;图6贷款余额增长;图7存贷差变化;图8贷款利差变化。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款85 驱动因素之二:拨备计提基本到位,拨备计提压力下降有利于释放利润 由于经营环境及资产质量的不断改善,今年银行不良贷款余额及不良贷款率均出现下降,我们认为宏观经 济仍将持续快速增长,同时,随着治理结构不断完善,管理水平的提高,及激励机制的建立,银行资产质量仍 有改善空间。

据统计,目前大型银行的拨备覆盖率平均91%,中型银行则达108%,除深发展外,均达到国家要求,国外 一流银行的拨备覆盖率也就在80-90%这样水平,我国银行计提已比较充分。

图9:主要上市银行拨备覆盖率 工商银行 建设银行 中国银行 浦发银行 深发展 招商银行 民生银行 兴业银行 华夏银行 资料来源:上市公司万联证券整理 驱动因素之三:税改有利于提升上市公司净利润 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款86 明年将实施两税合并,法定税率从33%下降到25%,将提升银行净利润水平约10%左右。

工资可税前扣除也 将明显提升银行净利润,已获批的有工行、建行、交行、招行、民生、兴业、华夏和中信银行,预计浦发、深 发展等其它上市的银行也将获得工资可作税前扣除的批文。

据测算,上述银行工资税前扣除可每年少交数百亿 元的税款,相应提升公司净利润水平近10%。

驱动因素之四:中间业务收入继续快速增长 目前银行中间业务收入占比仍不足15%,国外该项业务占比在40-50%左右,我国银行中间业务仍有较大的 提升空间。

今年中间业务爆发式增长,主要得益于和资本市场有关的资产托管、理财产品销售等业务,明年虽 然上述业务可能有所回落,但随着股指期货等其它创新产品的推出,其回落的幅度亦不会太大。

同时,随着混 业经营步伐加快,在基金业务之后,银行纷纷开始涉足租赁、信托以及保险等业务,这些领域内业务的逐步展 开会给银行带来越来越多的中间业务收入。

综上述所述,银行中间业务仍将保持较快的增长速度,而利息收入也将平稳增长,税改的落实将有力地提 高银业净利润水平,资产质量的改善及拨备压力的减弱将释放银行的利润空间,08年银行业净利润增长速度仍 有望保持在50%以上。

房地产行业回顾与展望 1.07年房地产行业继续快速发展 1.1房地产行业主营业务收入及净利润快速增长 图10:房地产业主营业务收入增长 图11:房地产业净利润增长 资料来源:WIND资讯 资料来源: WIND资讯 随着房价上扬及销售量快速放大,再加上资产注入等因素的共同作用下,07年房地产上市公司整体主营业 务收入大幅上扬,同时净利润水平也同步增长。

1.2房地产行业毛利率及净利润率同步提高 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款87 图12:房地产业毛利率变化 图13:房地产业净利润率变化 资料来源:WIND资讯 资料来源:WIND资讯 在主营业务收入快速提升的同时,房地产行业的毛利率也创下近年新高,达38.35%。

再以房地产行业的龙头万科为例,自2004年以来,净利润年增长率均在50%以上,2007年主营业务收入 和净利润增长率均超过100%。

图14:万科业绩增长 万科 年 年 年 年 E 主营业务收 入增长率 ( % ) 净利润增长 率( % ) 资料来源:上市公司万联证券 1.3国房景气指数持续走高 图15:国房景气指数 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款88 反映房地产业综合情况的“国房景气指数”3月止跌后,连续上行,至10月份,达105.74,创下近年新高。

其中,房地产开发投资分类指数为104.42,比9月份上升0.35点,同比上升2.74点。

1-10月份,全国 完成房地产开发投资19192亿元,同比增长31.4%。

住宅完成投资13726亿元,增长33.7%。

其中,经济适用 住房投资618亿元,增长32.2%。

资金来源分类指数为104.90,比9月份上升1.31点,同比上升1.48点。

1-10月份,全国房地产开发企 业资金来源为28864亿元,增长40.2%。

其中,国内贷款为5611亿元,增长30.1%;利用外资483亿元,增长 67.6%;企业自筹资金9317亿元,增长38.0%。

土地开发面积分类指数为97.62,比9月份上升0.04点,同比回落3.98点。

1-10月份,全国房地产开发 企业完成土地开发面积1.98亿平方米,增长7.9%。

房屋施工面积分类指数为105.64,比9月份上升0.09点,同比上升2.25点。

1-10月份,全国房屋施工 面积20.86亿平方米,增长22.8%。

其中,住宅施工面积16.45亿平方米,增长24.0%;办公楼施工面积7758 万平方米,增长18.9%;商业营业用房施工面积2.31亿平方米,增长11.8%。

商品房空置面积分类指数为110.71,比9月份上升1.24点,同比上升7.42点。

截止到10月末,全国商 品房空置面积为11769万平方米,同比下降3.9%。

其中,空置商品住宅5794万平方米,下降13.3%。

2.我们认为房地产市场仍然处于成长周期 房地产市场上的供需关系决定了房价长期上涨的趋势,土地成本不断上升封住了房价下行的空间,而具有 投资品属性的房地产注定要受到活跃资金的青睐。

2.1房地产市场供求关系 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款89 首先考察一下需求。

这里把决定未来房地产市场需求的因素分解成以下三个组成部分: 1)城镇化。

目前,我国城镇化率只有43.9%,不仅低于世界主要发达国家约80%的平均水平,也低于周边 一些发展中国家的水平。

我国“十一五”规划明确提出要“积极稳妥地推进城镇化,逐步改变城乡二元结构”, 并预期2010年城镇化率达到47%。

另据专家估计,2020年我国城镇化率将达到55%。

以此计算,我国每年将新 增城镇人口0.16-0.18亿人,按人均建筑面积26平方米计算,每年因城镇化带来的住房需求约为4.16-4.68亿 平方米。

2)住房改善。

随着居民收入水平的提高带来了主动性的住房改善需求。

“十五”期间,我国人均住房建筑面 积平均每年增长了1.14平方米。

按照现在城镇人口规模,假设仍保持每年1平方米的改善速度,简单计算每年 的改善需求约为5.77亿平方米。

3)拆迁需求。

2005年底,城市年末实有住宅面积为107亿平方米,扣除1995年到2005年竣工的住宅57 亿平方米(包括非商品房),估计需要进行旧城改造的住宅面积有50亿平方米。

如果现有的旧城能在30年内 改造完毕,则每年拆迁所产生的住房需求将达到1.7亿平方米。

06年拆迁量为1.6亿平方米,根据经验拆1通 常返2-3,由此计算,每年拆迁而带来的住房需求可能在3.2亿平方米以上。

以上仅仅是粗略的估算,每年产生的住房需求约在13亿平方米以上。

但上述的需求还只是潜在的需求,能否转化为真实需求,还要看这些需求里边到底有多少是有效需求。

决定 有效需求的因素主要有收入水平和房价水平,也就是通常所说的承受能力。

我们看到,我国居民人均收入在不断提高。

据国家统计局对全国5.9万户城镇居民家庭抽样调查资料显示, 前三季度城镇居民人均可支配收入10346元,同比增长17.6%,扣除价格因素,实际增长13.2%。

图16:人均可支配收入变化 资料来源:国家统计局 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款90 而房价也在不断上扬。

据对36个大中城市监测,8月份全国房价继续上涨,新建商品房集中成交价为5695 元/平方米。

图17:36个大中城市商品房集中成交价 资料来源:国家发改委 由以上数据计算,我国房价收入比为16倍,似乎远远高于国际上公认的6倍的合理水平,显示我国房价 已远远超出了居民的平均承受能力。

这里,我们先不管由于统计口径不一致,不能简单的拿我国的房价收入与 国外的相比,也不管我国城镇居民收入统计数据远远反映不了居民的真实收入水平,我们想说的是,我国居民 对房价的承受能力可能远远超出统计数据所显示的水平: 一是,我国居民收入水平增长速度在不断提高,今年可能达到13%以上,为近年新高。

二是,人口红利因素。

过去十年我国人口抚养比在不断下降,购房需求旺盛的青壮年人口在不断增加,人 口红利预计可以持续到2020年。

这些人不仅需求旺盛,由于负担较轻,承受能力也较强。

再加上,住房具有 长期使用的特性,购买住房不仅使用过去及现在的钱,还会用到未来的钱(贷款及通过其它渠道筹集),包含 了对未来收入增长的预期。

图18:人口红利 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款91 资料来源:联合国 我们认为,由于房价收入比“失真”,还应结合其它指标来衡量居民的承受能力,如房价租金比。

资产价 格与租金之比也就是我们通常所说的投资的“市盈率”指标。

房地产价格代表了投资的机会成本,而租金收入 则代表了投资的当期利润,这与股票等资本品的定价原理是一样的。

在贴现率不变的假设下,价格租金比能够 很好地反映房地产投资的泡沫程度。

过高的“市盈率”只能刺激依靠买卖价差获利。

租金水平基本反映了市场 真实需求的承受能力,而房价租金比可以显示出房价偏离市场承受能力的程度。

国家统计局公布了商品房销售价格指数和租赁价格指数,而这两个指数的相对变化情况正好也可以反映 “市盈率”指标的变化的大小。

我们发现该指标在2001年之前小于1,显示在2001年之前,房价还是基本合 理的,基本没有超出市场承受能力;而在2004年销售价格指数涨幅一度超出租赁指数涨幅,显示房价开始出 现泡沫;2005年随着房价涨幅的回落,房价租比降到1.05左右,并基本保持稳定。

由此可见,目前房价略超 出实际承受能力,但幅度并不太大。

图19:房价租金比 下面再看看供应,它取决于两个因素: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款92 一是,土地供应。

我们发现自04年购置土地面积达到顶点后,逐年开始回落。

图20:购置土地面积变化 二是,土地开发速度。

新开工面积在06年见顶后,07年出现回落。

图21:新开工面积变化 土地供应减少,导致了从长期来看,供应增长将逐步减速,甚至于减少。

由于我国人口众多,国家实行了 严厉的耕地保护政策。

政府要求在2020年前死守18亿亩耕地红线,但2006年底全国耕地总量已经只有18.27 亿亩,因此,2020年前年耕地减少不过200万亩。

退耕还林,还牧也要占用一部分耕地,估计2020年前占用耕 地造成的新增建设用地供应只有7万公顷。

我国的城市大多位于平原地区,周边大多是农用耕地,其他类型的 土地很难转换为城市建设用地。

2006年,建设用地占用耕地占建设用地净增加的78%,即使考虑到未来会加大 盘活存量土地的力度,占用耕地占建设用地净增加减少到50%,2020年前建设用地年平均净增加也不过13.8万 公顷,远低于2002-2006年的水平。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款93 供应的有限性决定了供应跟不上需求快速增长的步伐,表现在05年开始,市场明显开始供不应求了,且 供需之间的缺口在不断扩大。

06年全国商品房竣工面积只有5.3亿平方米,销售面积则达6.06亿平方米,而 每年潜在的需求更高达13亿平方米以上。

图22:供需变化 2.2成本推动 房地产企业的成本包括土地成本,建安成本,资金成本和房地产开发税费等,近年来,上述费用都在不断 上升。

房地产市场的垄断属性和产品供不应求使房地产企业有能力将抬高的成本顺利转嫁给购房者。

在目前看来,上述费用在未来仍然会不断上升,尤其是土地成本。

面对有限的土地供应,低价获取土地能 力便成了开发商的核心竞争力,但由于土地供应逐渐放缓,在旺盛需求的争夺下,土地价格呈现出上升趋势。

图23:土地价格变化 自2004年,我国全面推行经营性用地招拍挂出让制度,作为一种市场配置方式,该制度有其积极的一面, 但需要指出的是,在土地供应有限,预期房价上涨的情况下,该制度对土地价格的上涨起到了助推的作用。

正 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款94 是在地价不断抬高的背景下,房价上涨似乎变得名正言顺了。

2.3住房的投资品特性 住房不仅是一种耐用消费品,它还是一种投资品,具有投资品的特性。

我们知道,投资品的价格变动是一 种货币现象,它受市场预期的影响。

比如,自04年以来,国家出台了一系列的调控措施,房价随之出现了明 显的波动,但由于这些措施没有解决变房地产市场的供求矛盾,无法改变房价长期上涨的趋势。

我们认为,这 些短期波动主要是受市场预期的影响。

作为投资品,它又成了保值增值的工具,在流动性泛滥的背景下,其良好的增值潜力自然得到了资金的 追捧,其价格变动又同货币供应量挂起钩来了。

人民币升值 人民币升值与房价有什么联系呢?答案几乎是一致的:人民币升值期间,房价持续上涨,呈正相关的关系。

人行在05年7月底推出了人民币汇率改革方案,宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率放弃盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制,此后, 人民币一直缓慢升值,从2005年7月22日首次升值至目前,已累计对美元升值约9%以上。

而几乎与此同时,北到乌鲁木齐,南到海口,全国各大小城市的房价持续上涨,最高的涨幅达1-2倍以上。

图24:人民币汇率变化 图25:房屋销售价格指数 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款95 通常认为,国外资金由于预期人民币升值而加速流入中国资产市场,从而享受房地产投资和人民升值带来 的双重收益。

由于目前我国实行严格的外汇管制政策,人民币还不能自由兑换,国外资金还不能大规模进入国 内市场进行投资和套利,从公布数据来看,国外资金占国内房地产开发资金来源的比重不足2%,但通过其它多 种途径进来的外资比重可能远远高于这个比例,尤其是在深圳、上海等大城市比重可能达15%以上。

我们认为,在币值升值期间,为了维持出口和经济的增长,以及阻击境外资金在境内投机,币值升值国 可能被迫维持低利率的水平,由此而导致该国流动性泛滥。

而作为同时具有商品和投资品特性的房地产则成了 资金追逐的对象。

从其他国家发展的经验来看,汇率变化与该国的房价变化也呈正相关关系: 图26:日本汇率变化与住宅指数关系 资料来源:Bloomberg 图27:英国汇率变化与住宅价格指数关系 资料来源:Bloomberg 图28:韩国汇率变化与住宅指数关系 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款96 资料来源:Bloomberg 从以上国家的本币升值过程中,我们看到汇率变化与住宅价格指数存在相关性,基本表现为正相关,即当 本币升值的情况下,房地产价格上涨,当本币贬值的情况下,房价下跌。

汇改以来的两年半中,人民币升值速度一直呈加快趋势。

美元贬值速度的加快客观上也要求其它货币对其 升值速度加快。

据有关机构预测,明年人民币升值速度会进一步加快,全年升值达10%。

人民币加速升值将助 推房价上涨。

需要指出的是,升值若一步到位,因升值预期消失,则可能导致资金大规模流出,反而有可能引起房价下 跌。

我们注意到,通常认为升值步伐将在2010年止步,最快也要到2009年升值趋势才能发生改变。

明年下半年, 投资者要密切关注人民币升值趋势变化。

紧缩政策 据央行统计数据,07年11月底,金融机构本外币各项贷款余额27.74万亿元,同比增长17.50%(其中人 民币各项贷款余额26.12万亿元,同比增长17.03%),增幅比上月末低0.52个百分点,但仍然处于高位。

12月11日,国家统计局公布11月份CPI,同比上涨6.9%,再创今年以来的新高(其中食品价格上涨18.2%, 继续高涨)。

而10日公布的11月份PPI同比上涨4.6%,也刷新了今年的纪录(1-11月累计同比上涨2.9%), 并创下了2005年9月份以来27个月的新高。

此外,11月份当月外贸顺差同比增长14.7%,达到262.8亿美元,比上月虽有小幅下降,但仍然处于高 位。

因而虽然11月的信贷增长有所下降,但是流动性过剩的局面没有任何缓解,M2增速依然保持在18.45% 的高位水平。

图29:物价变化 图30:M2变化 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款97 正是在这种背景下,中央经济工作会议确定了明年经济工作的八项主要任务;其中,加强宏观调控成为2008 年各项经济工作的重中之重。

会议指出要完善和落实宏观调控政策,保持经济平稳较快发展的好势头。

要把防 止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。

为了 抑制通货膨胀,中央经济工作会议提出,明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。

随后,为了贯彻中央精神,落实从紧的货币政策,央行连续打出了“重重的三拳”:严格控制信贷额度, 提高存款准备金率,加强对二套房贷的管理。

上述措施显示了新的调控特征: 1)调控提前了。

通常上半年是贷款发放的旺季,今年上半年各银行已基本完全了全年的贷款发放指标。

上述措施有利于控制上半年货款发放速度。

2)力度加强了。

这次提高存款准备金率1个百分点,提高幅度是今年最大的,使我国存款准备金率高达 14.5%,创下了20余年来的历史新高。

对二套房贷的认定范围扩大了。

我们预计,今后央行的货币政策操作主要体现在以下五个方面:一是结合汇率体制改革加快人民币升值, 减少因外汇占款而造成的基础货币被动投放,从源头上做好流动性管理。

二是通过加大央票、特别国债的发行 以及国债回购操作继续回收多余的流动性,管理好流动性存量。

三是继续提高存款准备金率。

四是继续提高存 贷款基准利率,采取加息的手段回笼居民手中的货币,可以稳定商业银行的存款,稳定通胀预期,并提高资金 借贷成本,减少资金的投放。

预计明年将加息2—3次,才能使实际利率由负转正。

五是进行窗口指导,严格限 制商业银行信贷投放增长,降低贷款增速。

上述措施,对金融业来讲,有可能降低银行业业绩增长速度;对房地产业来讲,将提高房地产企业资金成 本,减少资金来源,抑制需求过快增长。

下面首先看看提高存款款准备金率及加息对银行业的影响。

过去银行可以通过降低超额存款准备金率,来减少提高存款准备金率的影响。

但在连续提高存款准备金率 之后,截止12月底,超额存款准备金率只有2.8%的水平,几乎为近年来的最低点,在明年初上调1个点的存款 准备金之后,银行可用的超额准备金已不多矣。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款98 图31:金融机构超额存款准备金率变化 金融机构超额存款准备金率(%) 资料来源:上市公司万联证券整理 我们认为,如果央行明年继续使用法定存款准备金率工具调控流动性,边际负面影响会越来越大。

15%的 存款准备金率是一个重要的关键点,超过这一水平,银行可能被动压缩债券、信贷等盈利能力强的资产规模占 比。

从目前宏观调控货币紧缩的趋势看,存款准备金率突破15%已成必然,我们预计2008年银行法定存款准备 金率最高有可能上调到18%左右。

受此影响,08年银行业净利润增速可能下降5个点以上。

由于我国目前仍是负利率,随着通胀不断提升,加息应是最有效的调控工具。

但由于,美联储已经进入降 息周期,其他国家的央行,包括加拿大、英国也纷纷于近期降息。

这种情况下,为避免与国际利差进一步缩小, 中国的加息空间有限,紧缩政策更多地依赖数量型工具和加快人民币升值。

由于企业盈力能力不断提高,资金需求旺盛,因此加息并不能有效抑制贷款速度的增长。

经今年5次加息 之后,银行利差扩大了。

因此,加息对银行业绩是正面影响还是负面影响主要取决于加息是对称加息还是非对 称加息。

我们认为,即使未来加息,也有可能采用对称加息,即同时提高存贷款利率,主要原因:一是,活期 存款加息必要性不大;二是,银行改革还没有完成,可以农行上市作为阶段性标志;三是,央行的立场。

这样 在不缩小存贷利差的情况下的加息,对银行业绩影响属中性;若扩大利差,则变成利好了。

在本文提出明年银行业绩的四个驱动因素里边,税改、中间业务快速提升基本不受紧缩政策影响,而调控 目的是为了使经济长期稳步快速发展,在经济仍保持快速增的情况下,我们认为,银行不良贷款率不会大幅提 高,尤其是我国银行不良贷款率虽持续下降,但与国外先进银行相比,仍处于较高水平,还有下降空间。

因此, 拨备压力增加的可能性不大。

因此,紧缩政策只对四个驱动因素里的第一个产生影响,但影响有限。

我们认为 明年贷款增速可能略有下降,但全年仍将维持在13-14%左右。

主要理由是,本次信贷紧缩只是要求明年新增贷 款额度与今年相等,而不是大幅下调额度;08年是政府换届之年,历史经验证明,换届之年的投资冲动通常十 分强劲,因此08年贷款实际增速最终超出目标的可能性仍较大。

但由于本次紧缩措施具有明显的预防性特征,力度也明显加强了,在一定程度上,压制了明年上半年银行 的放贷冲动,将对明年上半年银行业绩产生一定影响,使上半年银行业绩增长速度略低于市场预期。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款99 下面再谈谈紧缩政策对房地产行业的影响。

我们认为主要体现在以下几个方面: 1)对房地产企业融资能力提出了更高的要求 作为资金密集型的房地产企业,其负债率普遍在70%左右,加息提高了房地产企业的成本。

由于收缩银根,部分资金来源渠道少的企业面临着较大的资金压力。

在房地产开发资金来源中,虽然企业 自筹资金及直接融资等比重在不断提高,但直接或间接来自银行的资金所占比重仍维持在20%左右。

图32:上市公司资金来源图 其他资金 定金及预付款 自筹资金 企事业单位自 有资金 利用外资 外商直接投资 国内贷款 资料来源:国家统计局万联证券整理 为了加快资金的周转速度,部分资金压力较大的企业通常会采取加速开发的方式,于是,降价促销成了这 些企业不得已的选择。

2)抑制需求 通常把买房者分为自住者和投资者两种类型,紧缩政策主要是针对投资需求。

从严执行二套房贷政策,其 覆盖面从投资者,扩大到了以改善居住条件为目的自住者上,同时,带有惩罚性质地提高贷款利率,部分贷款 成本提高幅度高达30%,有利地抑制了消费需求。

再加上年底,银行加紧控制贷款规模,热闹了快一年的房地产市场突然冷清了起来:成交量萎缩,房价滞 涨,终于部分开商挺不住了,开始降价售房。

3)改变市场预期 前面提到了房地产具有商品和投资品两种属性,作为投资品其价格的短期波动明显受到市场预期影响。

紧 缩政策改变了市场的预期,市场买涨不买跌,从而延长了市场调整的时间。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款100 综上所述,紧缩政策增加了房地产企业的成本,抑制了部分市场需求,延迟了市场复苏时间。

但由于预收 款大幅增加,整个行业07年业绩仍将快速提升,并会创下近年新高,但08年业绩增速将有所回落。

紧缩政策虽然会影响房地产市场短期波动,但并不能改变房地产行业长期上行趋势: 首先,供求矛盾没有根本解决。

紧缩政策只是在短期内降低了部分改善需求,但这些需求只不过是延期执 行,并没有消失。

投资需求受影响因素多,较难预测,并不在我们考虑范围之内。

其次,加息提高了房地产企业的资金成本,但是,由于资金紧张,土地有效需求可能也会下降,我们预计, 土地价格涨幅可能会因此放慢。

由此,总体上房地产企业成本涨幅可能并不大。

调控政策 近几年,房地产市场调控政策频繁出台,其数量之多,时间之紧密,都非别的行业所能比。

有人认为,房 地产行业之所以受到政府重视,主要在于它在国民经济中的特殊地位,在于它对其它产业的重要拉动作用。

而 我们认为,更主要的还是由房地产的双重属性所决定的: 首先,它是一种商品,一种生活必需品。

在“衣食住行”里边,住排在第三位。

“衣食住行”不仅仅是一 个经济问题,如果解决得不好,还会影响到社会的稳定,因此,住房问题又是一个社会问题,被提高到了政治 层面。

其次,它具有保值增值的特性,又让它变成了一种投资品。

如同股市一样,房地产很容易产生泡沫。

但房 地产泡沫的破灭对经济及社会的不利影响远远超出股市。

在目前流动性泛滥及房地产市场供还求关系严重失衡 的情况下,如果不加以控制,房地产泡沫很容易迅速膨胀。

因此,现阶段,房地产调控非常必要,可以说房地产调控是一种常态。

由于房地产业的特殊性,上到国务院,下到央行、银监会、建设部、国土资源部、税务总局、商务部和外 汇管理局等各个部门纷纷出台了与房地产相关的调控政策。

国家综合采取了货币、税收、行政等手段,从金融、 开发管理、土地管理、税收及外资管理等方方面面对房地产市场进行了调控。

我们在07年房地产行业策略报告里就明确提出了,调控的目的在于规范市场运作,抑制房价过快上涨。

调控的效果在于,有利于延长房地产行业的景气周期,有利于房地产行业的长期发展;抬高了房地行业的进入 门槛,提高了行业集中度。

除了现有政策落实及深化外,不排除明年将出台物业税等新的调控政策。

我们认为对明年房地产市场影响 比较大的主要有:物业税的准备步伐可能加快,廉租房、经济适用房建设力度将有所加大。

1.廉租房和经济适用房 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款101 国务院《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文),以及后续落实政策《经济适用住房 管理办法》、《廉租住房保障办法》共同组成了该调控政策系列。

上述三个文件的连续发布,显示了政府对老百姓住房问题的关注。

随着政府开始加大解决低收入人群住房 问题的力度,我国现有住房供应体系中基本依靠商品住宅,而政府应提供公共住宅产品的职能缺失的不尽合理 的现象将有望得到改善。

我们认为上述政策的出台背后暗示了政府职能的转变,其未来调控的重点或主要精力将放在解决部分城市 低收入家庭住房上,而中等收入以上的家庭住房问题,仍由市场去解决。

其重要意义在于: 一是,通过财政支出等多种方式,满足低收入者的住房需求,从而解决了社会稳定问题。

二是,具有较高承受能力的需求者仍将通过市场的方式去购买住房,实际上这部分需求才是有效需求,即 有购买力的需求。

房价将由有效需求及供应所决定。

从而使政府从费力低效的房价调控中摆脱出来。

对于廉租房和经济适用房的投资将有所上升,譬如近期国务院已规定,地方政府必须从土地出让净收益中 按照不低于10%的比例安排用于廉租住房保障的资金。

然而廉租房和经济适用房投资总体规模依然有限:07年 至今,全国经济适用房投资620亿元,仅占当期全国房地产开发投资的4.5%;而廉租房的投资更少,根据温家 宝总理的讲话,07年廉租房中央投资48亿元,地方投资几百亿元,占全国房地产总投资不到4%。

廉租房和经 济适用房依然属于杯水车薪状态,很难在短期内解决房地产市场供需问题。

未来,经济适用房、廉租房及商品 房共同组成了地产市场,但短期内,商品房的主导地位仍无法动摇。

目前,土地出让金仍占不少地方财政收入的大头,发展经济适用房、廉租房有可能会损害到地方政府的眼 前利益,从而制约了经济适用房、廉租房发展速度。

应当看到,廉租房和经济适用房将改变我国房屋供应结构。

按照最新的规定,城市新审批、新开工的住房 建设,套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重,必须达到开发建设总面积的70%以上;廉租住房、经济 适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%,也就 说所谓的“双70%”政策。

这个政策带来的最直接后果是廉租房、经济适用房加上90平方米以下住宅比例将增 加(廉租房户均50平方米,经济适用房户均60平方米),这将有效地满足中低收入人群的居住要求,但另外 一个层面,由于土地总体供应的减少(保持18亿亩耕地红线),所以必将带来新增的商品房用地的减少(大 于90平方米以上的住宅部分)。

市场将分为两个部分,90平方米以下为保障性住宅,土地、价格、分配受政 府管控,受到国家税收及信贷的鼓励;市场化部分,主要是大面积高档商品房部分,这部分由于供应减少,价 格将继续保持上升趋势。

2.开征物业税 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款102 物业税是一种财产税,针对土地和房屋等不动产征收,要求其所有者每年缴付一定税款。

物业税通常是 在周期性评估物业价值基础上收取,是地方政府获取土地增值收益最重要和有效的手段。

一般以房地产市场价 值的一定比例作为物业税税基;对不同产品类别施行不同税率以体现公平。

目前,市场预期物业税明年将开征,但对具体开征时间及如何征收没有权威的说法。

为了方便分析物业税 的影响,我们暂且对一些核心问题作以下假设: 1)开征时间。

08年将在部分城市试点,最快在3月份换届之后,最迟在下半年。

主要是物业税牵涉利益 面广,技术要求高(产权界定,评估水平)。

2)税赋水平。

初始税率在1%左右。

各国税率差异较大,从0.2%到3%不等。

估计我国物业税的初始税率不 会太高,在1%左右,相当于100万的房子每年缴纳物业税1万元左右。

3)征收对象。

物业税不会对所有存量房全面征收,而是会区别对待征收对象,比如对大面积住房或是第 二套房进行征收。

这一方面符合国家的房地产调控思路,即鼓励普通老百姓生活必需的消费,限制奢侈性消费 需求及投资需求。

另一方面,住大房子或拥有两套房子的人,对物业税的承担能力更强。

根据以上假定,我们认为征收物业税并不会导致被征税对象大量出售其持有的住房。

原因如下: 一是,被征税对象具有较强的承受能力; 二是,由于房价长期看涨,其平均涨幅年均应在10%以上,住房增值收益远远大于税收支出; 三是,由于供需矛盾突出,住房持有人具有较强的成本转嫁能力,可以通过提高房价或租金将税收成本成 功转移出去。

我们认为,物业税对房价影响主要体现在影响市场预期上,住房投资品的属性决定了其价格波动将受到市 场预期的影响。

目前,市场普遍将开征物业税当作房地产市场上的一项重大利空,预计在正式出台前,房价将 会作出一定反映。

经短期调整之后,在正式出台时,房价仍将进入上升通道中。

估值探讨 判断估值水平高低必须放到特定的市场环境中去探讨才有意义,同时,毫无疑问在估值判断中,人为因素 有时起到了决定作用。

但在进行投资决策之前,必须判断估值水平高低,哪怕给自己找个理由。

以下仅是个人 看法: 1.从绝对值上看,金融房地产行业的估值水平已偏高 房地产行业06-09年PE分别为116.10、48.67、29.09倍;金融服务行业的PE水平也不低,分别为64.65、 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款103 34.87、24.57倍。

香港和美国等地的房地产上市公司08年平均PE在20倍左右;美国上市银行平均PE在10-15倍之间。

国内上市银行PB均在4倍以上,而国际公认的合理值在2倍左右。

但,国内银行ROE水平与国外平均水平比较较近,在15-20%左右;拨备覆盖率也高于国际平均水平70-80%; 国内银行业绩增长速度明显高于国外的银行业。

从上述情况看,国内银行估值水平高自有其道理。

2.从相对值上看,金融房地产行业仍处于估值洼地 07年行业平均PE值为45倍,金融服务业低于行业平均水平;08年行业平均PE值为32倍,金融服务业 和房地产业均低于市场平均水平。

3.对于目前市场关注较多的PEG指标,金融房地产行也有一定的优势 两个行业的PEG指标均在0.5左右,比标准1要低,在行业中也处于较低水平。

表1:行业估值水平比较 板块名称市盈率(整体法) 上年年报 预测市盈率(整 体法)07年 预测市盈率(整体 法)08年 PEG SW农林牧渔 SW采掘46.2839.3734.255.71 SW化工50.3632.1325.011.53 SW黑色金属30.4421.1216.400.95 SW有色金属52.2637.8330.290.35 SW建筑建材 SW机械设备82.8241.8330.780.68 SW电子元器件 SW交运设备 SW信息设备 SW家用电器 SW食品饮料 SW纺织服装 SW轻工制造79.1335.8025.212.16 SW医药生物 SW公用事业53.3837.0931.051.88 SW交通运输79.3842.2633.705.70 SW房地产 SW金融服务64.6534.8724.570.48 SW商业贸易91.5850.4036.140.60 SW餐饮旅游 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款104 SW信息服务96.4354.8940.111.03 SW综合 数据来源:Wind资讯 4.与H股相比,金融服务业A股溢价率处于最低水平 保险行业的A股溢价率为46.84%,银行业为59.15%,明显低于其它行业A股溢价率,一方面,表明国际 市场上的投资者较看好国内的金融服务业,另一方面,国内A股金融服务业估值水平仍有提升空间。

表2:A股溢价率 代码名称AH价格比A股溢价率(%) H股代码Wind行业 601318.SH中国平安1.4039.652318保险Ⅱ 601628.SH中国人寿1.5353.312628保险Ⅱ A股平均溢价率 46.48 600585.SH海螺水泥1.1414.340914材料Ⅱ 600688.SHS上石化3.26225.960338材料Ⅱ 600808.SH马钢股份1.8483.740323材料Ⅱ 600871.SHS仪化3.87287.271033材料Ⅱ 600876.SH洛阳玻璃8.95795.141108材料Ⅱ 601005.SH重庆钢铁2.23122.731053材料Ⅱ 601600.SH中国铝业2.47146.822600材料Ⅱ 000898.SZ鞍钢股份1.3737.100347材料Ⅱ 600362.SH江西铜业2.77177.070358材料Ⅱ A股平均溢价率 210.02 601588.SH北辰实业2.98198.220588房地产Ⅱ A股平均溢价率 198.22 600874.SH创业环保2.72171.931065公用事业Ⅱ 601991.SH大唐发电2.48148.420991公用事业Ⅱ 600011.SH华能国际1.8988.800902公用事业Ⅱ 600027.SH华电国际2.25125.301071公用事业Ⅱ A股平均溢价率 133.61 000063.SZ中兴通讯1.5252.300763技术硬件与设备 600775.SH南京熊猫3.92292.060553技术硬件与设备 000921.SZST科龙9.39839.290921耐用消费品与服装 A股平均溢价率 394.55 601088.SH中国神华1.4948.821088能源Ⅱ 601808.SH中海油服2.07106.672883能源Ⅱ 601857.SH中国石油2.27127.300857能源Ⅱ 600028.SH中国石化2.09109.240386能源Ⅱ 600188.SH兖州煤业1.4342.821171能源Ⅱ A股平均溢价率 86.97 600600.SH青岛啤酒1.4646.440168食品、饮料与烟草 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款105 600332.SH广州药业2.35135.260874食品与主要用品零售Ⅱ A股平均溢价率 90.85 601328.SH交通银行1.4039.933328银行 601398.SH工商银行1.4848.001398银行 601939.SH建设银行1.5353.000939银行 601988.SH中国银行1.7676.043988银行 601998.SH中信银行2.13112.530998银行 600036.SH招商银行1.2525.423968银行 A股平均溢价率 59.15 601111.SH中国国航2.68167.960753运输 601333.SH广深铁路1.6665.870525运输 601866.SH中海集运2.33132.692866运输 601919.SH中国远洋1.9292.071919运输 600012.SH皖通高速1.4241.630995运输 600026.SH中海发展1.8787.051138运输 600029.SH南方航空2.98198.121055运输 600115.SH东方航空2.96196.280670运输 600377.SH宁沪高速1.4141.130177运输 600548.SH深高速1.5252.480548运输 A股平均溢价率 107.53 000756.SZ新华制药3.06206.120719制药、生物科技与生命科学 A股平均溢价率 206.12 000338.SZ潍柴动力1.5049.722338资本货物 600685.SH广船国际1.9797.460317资本货物 600806.SH昆明机床2.0099.970300资本货物 600860.SH北人股份3.49249.050187资本货物 600875.SH东方电气1.3535.091072资本货物 601390.SH中国中铁1.1312.600390资本货物 000585.SZ东北电气3.59259.460042资本货物 000666.SZ经纬纺机3.01200.710350资本货物 A股平均溢价率 125.51 数据来源:Wind资讯万联证券整理 投资策略 从长期来看,我们仍看好金融房地产行业,主要理由如下: 一是,业绩增长的确定性。

金融行业明年净利润增长应在50%左右,由于预售款明显增加,房地产行业明年 业绩高速增长依然可期。

二是,估值水平具有比较优势,仍有提升空间。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款106 三是,具有战略投资价值。

金融服务业目前是市值最大的板块,其良好的流动性,在机构投资者为主导及 即将推出股指期货的市场环境下,金融服务业的战略价值在不断提升。

人民币升值背景下,房地产价值不断被 重估,尤其是今年升值有可能加速,房地产价值重估步伐有可能会加快。

但要提醒注意的是,目前市场普遍看好金融房地产行业,其看好理由基本相同,受一致预期影响,未来的 积极因素基本反映到当前的股价上了。

以基金为代表的机构投资者普遍在今年第四度超配了金融房地产股。

在 没有新的利好因素或利好预期出来以前,短期内金融房地产股缺乏上涨动力。

相反,若原来的预期未能实现, 或出现偏差,则有可能导致股价下跌。

近期金融房地产股领跌市场则主要受预期改变影响。

从紧的货币政策便是新出现的因素,其对金融房地产行业的影响目前市场仍在评估中。

我们认为,紧缩政 策延长了房地产市场的复苏时间,导致明年上半年银行业绩增长速度可能会低于之前的预期。

短期内,金融房地产股股价还有可能下跌,但这次下跌,为投资者配置金融地产股提供了良好的机会。

银行股方面推荐: 1)大银行。

主要在于大银行具有规模优势,估值具有一定的安全边际,战略价值更突出些。

如工商银行, 建设银行。

2)经营特色相对明显的银行。

如民生银行,加快了混业经营的步伐;浦发银行,两税合并及拨备释放将 大幅提升其业绩。

房地产股方面推荐: 1)具有较强的融资能力,土地储备充足,在行业调整时期,在资源整合中处于主导地位的公司。

如万科、 保利地产、金地集团等。

2)具有雄厚实力大股东背景的上市公司。

只有做大做强上市公司,才能提高融资能力,抵御市场波动带 来的风险。

如张江高科、苏州高新等,未来有资产注入的预期。

3)所处区域房地产市场发展良好,公司在区域布局基本完成,项目储备丰富。

如福星股份、华发股份等。

表3:银行股盈利预测及估值 证券代码证券简称EPS07年EEPS08年EPE07年EPE08年EPEG 000001深发展A 002142宁波银行 600000浦发银行 600015华夏银行 600016民生银行 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款107 600036招商银行 601009南京银行 601166兴业银行 601169北京银行 601328交通银行 601398工商银行 601939建设银行 601988中国银行 601998中信银行 600030中信证券 600837海通证券 601318中国平安 601628中国人寿 数据来源:Wind资讯万联证券 表4:房地产股盈利预测及估值 证券代码证券简称EPS07年EEPS08年EPE07年EPE08年EPEG 000002万科A 000006深振业A 000024招商地产 000042深长城 000046泛海建设 000090深天健 000616亿城股份 000667名流置业 000718苏宁环球 000797中国武夷 600048保利地产 600266北京城建 600383金地集团 600533栖霞建设 600675中华企业 600684珠江实业 600748上实发展 600823世茂股份 000402金融街 600639浦东金桥 600663陆家嘴 600736苏州高新 600895张江高科 资料来源:WIND资讯万联证券 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款108 市场数据 2007-12-13 石油化工平均市盈率32 上证指数4958 深证指数16021 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 06EPS 07EPS 08EPS评级 中石油0.720.901.00 谨慎 增持 中石化0.580.760.91增持 研究员:匡立春 电话:020-37865152 EMAIL:kuanglc@wlzq.cn 中国固定收益证券 石油的战略地位与国家博弈 ——2008年石油行业投资策略 石油化工 评级:推荐 投资要点: 石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 从1970年至今的30多年里,全球基本没有再发现大的油田储 量。

目前的高产量地区80%都是1972年以前发现的。

从90年 代后期,世界储采比有微弱的下降,新增石油资源与生产量达 到了弱平衡状态,世界石油储采比维持在40左右。

2006年的 储量接替率已经连续3年低于100%,而石油勘探和生产成本 在不断上升。

我们认为:现有的主产油田大部分或者已经处于 开采高峰期,或者已经进入开采衰退期,欧佩克控制产量的能 力在减弱。

石油需求呈刚性增长 能源需求的主要因素与人口和经济产出有关。

预计到2030年, 世界人口年均增长0.9%,达到80亿左右;世界石油消费量的 上涨基本和世界GDP的增长同步,GDP每增加1%,世界石油消 费量将增长1.57%。

在过去的20年中,无论石油价格怎样波动, 石油总的需求量总是在增长。

原油的消耗是刚性的,不容易取 得替代品。

美国的石油美元战略掠夺了世界财富 1971年尼克松总统宣布美元和黄金脱钩,并在世界石油交易 中以美元计价,美元与石油挂钩了。

理论上,美国可以通过印 制“美元”换取石油,即使在经常项目上长期处于逆差,可用 资本项目上的顺差来弥补。

美国可以无成本的掠夺石油资源, 控制油价,并通过货币政策制造通货膨胀和货币紧缩,使得世 界财富流向美国。

大国博弈下,石油价格再创新高 本次石油价格上涨与前三次有所不同,本次是需求增加,而供 给不足。

面临巨大的石油需求(中国、印度等),石油输出国 (特别是欧佩克)并不能像前三次那样可以轻松增加产能,供 需关系面临拐点。

另一方面,“石油欧元”,有崛起的迹象,中 东国家外汇储备中非美元资产比例的增加,都是美国不希望看 到的,为了抑制中国经济的快速发展及树立美元的世界货币地 位,在解决“次贷”危机之后,美国会重新考虑强势美元政策。

因此,在今后的一段时间内,至少在2008年之内,世界石油 价格在高位运行的态势不会改变,并有可能创出新高,突破 100美元/桶。

高油价背景下的投资策略 在高油价背景下,我们认为投资那些足以和通货膨胀相抗衡的 企业,即少数能从通货膨胀获益,可随商品价格上涨而同步 走升的公司。

一类是商品利润与通货膨胀相调和的抗通膨公 司,包括石油、其他能源和金矿公司;第二类为那些可以利 用即将到来的能源危机因而产生利润的公司,除了石油公司 外,还包括国防工业、替代能源公司等。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款109 1、石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 1.1、储采比微降,新增石油资源与生产量处于弱平衡状态 储采比(即年初探明储量除以当年产量)是反映石油工业的可持续发展的重要指标。

我们看到,从90年 代后期,世界储采比有微弱的下降,新增石油资源与生产量达到了弱平衡状态,世界石油储采比维持在40左 右(图1)。

说明:石油储采比:见朱起煌(2000):“从供需前景看世界石油储量的中长期趋势”,《国际石油经济》,2000年2期PP.18;2000 年之后的数据由万联证券整理。

世界原油平均价格:1971-1999年见"IMF international financial statistics yearbook 1999", 2000年以后的数据来源于“世界经济”。

单位:美元/桶。

回顾历史,1973年储采比为28.4,创出新低,到1979年,储采比再次降低到历史新低点26.7。

这两次 低点恰巧都对应着油价开始大幅上升的时点(图1)。

这种情况只说明一个事实:如此的石油生产难以为继,只 能通过价格来反映,升高的价格抑制需求使开采量减少,同时使石油的勘探开发成为有利可图的商业活动。

80 年代初期的高油价在抑制石油需求的同时促进了全世界范围的石油勘探,结果世界石油的储采比从低谷逐渐上 升,83年储采比即达到35的新高,并且在90年代达到45年的高水平,自此86年以后的油价在低位徘徊。

但 进入90年代后期,储采比呈现下降的趋势,虽然只是小幅下降,足已让人担心资源量的前景,加之石油勘探 没有重大发现及萨达姆政权倒台等因素,世界原油价格持续上升,在2006年一度达到78.4美元/桶。

我们根据梅孝峰(2000年)的研究,油价的波动与石油储采比有内在的相关关系,即: Pt = 40.88 – 0.77Qt + 0.59 Pt-1 R2=0.7380 说明:Pt为T期石油价格,单位:美元/桶;Qt为T期石油的储采比,同期的探明石油储量除以石油产量所得。

1.2、石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 石油在经过上百年的开发后,从1970年至今的37年里,全球基本没有再发现大的油田储量。

目前的高产量 地区80%都是1972年以前发现的。

现有的主产油田大部分或者已经处于开采高峰期,或者已经进入开采衰退期, 如中国的大庆油田和英国的北海油田。

由于北海油田的老化,英国从石油输出国转为石油输入国。

数据显示,全 球石油的消费每年都在递增,尤其是近几年随着中国和印度两个大国经济出现高速发展,石油消费有加大的迹 图1世界石油储采比及原油价格对比 原油价格储采比 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款110 象。

据委内瑞拉石油部长Ramir称,欧佩克目前的原油日产量已高于该集团的官方配额达200万桶,欧佩克的大 多数成员国原油产能已经达到极限,在短期内提高原油供应量已无多少调控空间。

由于产油国原油存量下降,加 之中国内地等对石油需求激增,在供求不平衡下,预计油价将继续高企。

如果伊拉克和俄罗斯能够稳定政局,那 么石油的供应能力可能还可加大一点,但即使如此,相比日益庞大的石油需求增量,也是无济于事的。

这就是为 什么目前一有任何风吹草动,哪怕是一次飓风,一次工人罢工,石油价格就会出现暴涨的原因所在。

这也就是说, 全球石油第一次出现了真正的供需矛盾,而这一矛盾不是短期内就可以调和的,因此可能会是长期的、持久的。

这也是人类社会走向现代化和地球能源储量有限的根本性矛盾。

据贝尔斯特恩投资银行(BearStearns&Co)最新发布的报告,全球主要大石油公司2006年的储量接替率 已经连续3年低于100%,而石油勘探和生产成本却不断上升。

2006年石油储量接替率为91%,比2005年的 92%略有下降,这其中还不包括资产收购和剥离。

而同期的研究和开发成本却上升到13.63%美元/桶油当量, 比上年提高28%。

储量接替代表一个时期内发现储量与产量的比率,如果一个油公司能在连续3至5年中使储 量接替率保持高于100%,就表示公司在发展。

虽然大石油公司登记了一些大区块的石油储量,但登录的次数 减少了,这是造成储量接替率波动的主要原因。

也许有人会说,随着人类科技的发展,我们可以寻找石油的替代品,从而减少对石油的依赖。

所以,油价上涨 并不是那么可怕。

果真如此吗石油需求从1972年的平均每天5300万桶到2002年的7730万桶,年复合增长 为1.26%。

而石油供给从1972年的平均每天5400万桶到2002年的每天7660万桶,年复合增长为1.17%。

在过 去的20年中,我们可以看到,无论石油价格怎样波动,石油总的需求量总是在增长。

即使是1973年石油从每桶3 美元涨到12美元的时候,全球耗油量也只从1973年的5730万桶/日,轻微减少到1974年的5640万桶/日、1975 年的5620万桶/日,1976年又大幅回升至5950万桶/日。

在原油价格上涨幅度如此巨大的时候,原油消耗量并没 有减少,这说明原油的消耗是刚性的,不容易取得替代品。

其结论就是,当原油大幅上涨的时候,由于原油消费的 无弹性,原油使用国将无条件接受原油输出国的财富转移。

由此,我们认为,由于石油是不可再生以及不易替代的,即使油价大幅上升,石油的消费也很难取代。

1.3、替代能源价格对石油消费量的影响很小 在作为能源的各用途上,石油面临着煤、天然气、水能、核能等其他能源的的替代,替代性能源的价格波 动是否在影响着世界石油消费量呢?在1970-1998世界能源消费中,石油、天然气、煤所占的份额平均为85%, 其中石油为40%,其他为煤和天然气。

替代性能源价格没有表现出对于世界石油消费量的显著影响,替代性能源价格的波动态势同油价的波动基 本一致,只是替代性能源的价格波动幅度略小于油价波动而已。

正是各种能源的高替代性使能源之间的价格波 动方向基本一致,相对比价保持稳定,使不同矿物能源间的替代没有发生,但总体而言,核电、水电等其他能 源在初级能源中所占比重在过去的30年来不断提高。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款111 资料来源:IMF 2、石油需求呈刚性增长 在未来的20多年中,我们认为:大多数国家所急需的能源将仍然是石油、天然气和煤炭。

当今,我们所使用的能源中矿物燃料占了80%,到2030年预期仍然保持在该水平。

随着能源开发效率的提 高,对油和其它液体燃料(比如:生物燃料)的需求将以每年1.4%的速度增长,发展最快的主要能源是天然气, 大约每年增加1.7%,煤炭大约每年增长1.6%。

煤炭需求最多的是非OECD国家(经济合作与发展组织,简称OECD), 主要集中在亚洲和太平洋地区。

其它一些能源,核能、可再生能源(如:生物燃料、氢)、地热能、风能、太 阳能,预计年增长总共1.5%。

增长最快的非化石燃料为风能和太阳能,预计年平均增长10.5%,但仅仅占全球 能源总需求的1%。

在未来20年中,世界到底需要多少能源呢?我们分析两个影响能源需求的主要因素:人口和经济产出。

2.1、人口:以0.9%的年均速度增长,到2030年世界人口将达到80亿 1927年世界达到20亿人,1960年达到30亿人,1974年达到40亿人,1987年就上升到50亿人,1999年10 月12日“60亿人口日”的到来,显示世界人口增长10亿人的时间已缩短到12年。

根据联合国人口基金《2004年 世界人口状况》,2004年世界总人口为63.78亿人,到2030年,预计世界的人口将达到80亿,即从2000年开始 每年以0.9%的速度增长。

图2:真实油价波动和替代性能源价格变化 年份真实油价 替代性能源价格 (美元/ 桶〕 真实油价替代性能源价格 (1970-1999) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款112 资料来源:中学课本 2.2、世界经济增长和石油需求 处于工业化前期的社会对石油需求量相对较低,随着工业的发展,用油量会逐渐增加。

技术进步,提高 能源利用效率的技术会使单位产出的石油消耗量大幅下降。

但比较而言,影响石油需求的因素主要归结为三个 方面:石油价格、国民收入水平和替代性能源价格。

价格是影响商品需求的重要因素,任何经济人在确定自身 对于某种商品的需求时,不考虑商品价格的行为是不可想象的。

在一定的技术水平下,国民收入水平越高,相 应的石油需求量必然越高。

石油作为一种能源,虽然不存在一种完全替代品,但它的各种用途上,都存在同其 他能源的竞争,所以,替代性能源价格作为另一影响石油需求的重要因素。

石油作为现代经济社会的重要原材料之一,经济活动的高涨一般伴随石油需求量的上升,从图4可以看 出,70年代世界石油消费量的上涨基本和世界GDP的增长同步,在70年代世界GDP大约增长了43%,同期的 石油消费量增长了39%。

80年代以后,由于高油价冲击引致人们对于能源利用效率的关注,不断的技术创新导 致整个社会用油效率的提升,再加上经济结构的转型,使石油消费量的增长远远落后于经济的增长,在 1980-1999年世界GDP总量增长93%的情况下,石油消费量仅增长18%。

而且80年代前期还出现石油消费的负 增长。

但总体而言,石油消费和经济增长虽然在增长率上有差异,但同步上升的趋势仍然比较明显。

图3世界人口统计预测 世界人口量(亿) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款113 资料来源:Wind咨讯 用1970-1999年世界经济增长率同石油消费量增长率回归也显示了两者的相关性。

当GDP每增加1%,世 界石油消费量将增长1.57%。

我们预计,全球性国民生产总值可能每年以2.8%的速度增长(基于市场经济),OECD国家产品依然占主导 地位,但非OECD国家产品将快速地增长。

因此,由于全球性人口膨胀,国民生产总值持续增加,我们预期到2030年能源增长需求年增长率为1.6%, 达到每天3亿2500万桶油当量,比2000年高出60%。

3、石油战略与大国博弈 石油对国民经济,国家利益乃至政治安全都极其重要,是大国竞争的战略制高点。

由于在石油交易中以美元计价,美国通过控制石油及其价格,最大化的获得了国家经济利益和政治利益, 从而控制了国际金融,成为世界超级大国。

因此,为了争夺石油,不惜发动战争,因为石油已经成为一种“特 殊的商品”,可以影响一国货币的走向甚至影响一国的世界地位。

3.1、美国的石油美元战略 本来在20世纪初,美国曾经认为自己在包括能源在内矿产资源上“接近完全独立”。

但欧亚大陆上空前 规模的第一次世界大战一打起来,美国就立马感到自己的许多矿物原料“危险地依赖他国”。

于是他们就给 “战略物资”下了这样一个定义:“进行战争所必不可少的原料,而且这些物资既无法从国内来源获得足够的 数量,也不可能找到令人满意的国内代用品”。

在七十年代以前,美国曾经做过世界最大的石油生产国,每年的石油产量大约在4~5亿吨。

但是由于其 石油消耗量增长太快,到了1977年,美国每年的石油消耗量达到了9亿吨,国内的产量相对于需求量缺口近 图4:世界经济增长和石油消费 年份 增长指数石油消费量 世界GDP ( 1970=100,1970-1999) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款114 50%。

于是,美国把目标转向了中东,哪里是石油和天然气储量最丰富的地区,开采成本最低。

为了进一步 控制世界,美国把石油变成了”特殊的商品”。

3.1.1、石油的特殊商品地位 石油工业起源于德克萨斯,但发展却是与美元分不开的。

石油供应链、运输路线和期货市场,这一切的核 心都是美元。

国际石油交易计价货币最初并不为美元垄断。

在1970年代以前,国际石油交易的计价货币是多元 的。

在第二次世界大战期间,英国曾利用英镑的国际货币职能排挤美国石油公司在国际市场上与英国石油公司 的竞争,英镑区的国家也曾经联合起来提高英镑结算比例、控制美元结算比例。

这被后来的学者称之为“英镑 —美元石油问题”。

当1971年尼克松总统宣布美元和黄金脱钩后,欧佩克国家的确想过摆脱石油美元计价机 制,因为美元不再像过去那样具有稳定的价值。

而美国的回应是在20世纪70年代和沙特阿拉伯签订了一系列秘 密协议,在这项所谓“不可动摇的协议”中,沙特同意继续将美元作为出口石油惟一的定价货币。

而由于沙特 是世界第一大石油出口国,因此欧佩克其他成员国也接受了这一协议。

美元与石油“挂钩”之后,任何想进行 石油交易的国家不得不把美元作为储备。

正是这一系列协议奠定了美元在国际石油交易计价货币中的垄断地 位。

该协议的实质是,布雷顿森林体系崩溃以后,美国正是通过美元垄断石油等大宗商品的交易媒介地位来维 系和巩固美元的霸权地位。

石油成了“特殊的商品”,具有一定的货币等价物的属性,因此,对石油争夺更加 紧迫,不惜发动战争。

任何想在石油贸易中摆脱“石油美元”的国家,都是美国打击的对象。

3.1.2、石油美元计价机制巩固了美国世界霸主地位 在当前的国际石油交易中,美元垄断了计价货币的地位。

每年全球的石油贸易超过6000亿美元,占全球贸 易总额的10%。

对美国来说,以美元作为国际石油交易的计价货币,重要的不是汇率的高低,而是美元作为交易媒介的 垄断地位,必然导致以下结果:1.理论上,美国可无限制地印制美元以抵偿债务、发放贷款和购买所需物资; 2.凡由大量美元争购的物资,非但不贬低美元价值,反会造成哄抬商品价格的效果;3.任何物资、商品,一 经指定用美元结算,则该物资便不只成为美元的物资后盾,甚至“转变为美国的资财;4.所有国家必须为赚取 美元而努力生产,为支撑本国货币而保留一定规模的美元储备,同时为使美元储备获得收益而将其大部储备投 放于美国金融市场,由是除了填补美国收支逆差之外,还顺便提高了美国国内资财的价格和加强其国势。

这就 巩固了美元的霸权地位。

概而言之,美国获得的好处大致上有三个方面: 第一,征收国际铸币税。

国际铸币税即一国货币为他国所使用时所获得的收益。

在这一点上,石油贸 易与其它贸易以美元作为计价货币使得美国获得国际铸币税收益并无二致。

正如美国一位前外交官所言,“从 此之后,美国财政部就可以通过印刷钞票来购买石油,这是其他任何国家都没有的特权”,美国可以通过输 出美元这一虚拟符号来换取石油这一真实资源的注入。

第二,影响和控制油价。

石油美元计价机制意味着美国能够有效地部分控制世界原油市场:你买石油时 必须要美元,而这个世界上只有美国才能发行美元。

既然石油交易以美元计价,美国就可以通过国内的货币政 策影响甚至操纵国际油价。

美国国内的利率调整和汇率政策都会直接影响国际油价。

至于如何调整,要看美国 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款115 国内的经济情况以及美国对外政策的考虑。

第三,虽然美国并没有宣布美元与石油的直接挂钩,美国也不是通过美元盯住石油价格的方式维持国际货 币体系的稳定,但是由于美元垄断了石油交易的媒介地位,美元即使出现汇率的波动也不至于发生崩溃的现象。

通过垄断像石油这样的大宗商品的交易计价权,就保证了美元在国际货币体系中的霸权地位。

谁敢挑战石油美元计价机制,美国就制裁谁,就是打击的对象。

目前敢于公开挑战石油美元计价机制的国家有三。

第一个国家是伊拉克,在萨达姆执政期间,伊拉克在2000 年11月改为石油销售用欧元计价。

抛去政治方面的因素不谈,事实证明这一举动在经济方面是巨大的成功。

在 伊拉克实行机制转换的时候,欧元的汇率是1欧元兑换83美分,而目前1欧元可以兑换1.43美元。

一些观察家认 为,美国发动伊拉克战争在很大程度上起因于伊拉克将石油出口的结算货币由美元改为欧元。

美国打仗的深层 次目的是为了打击欧元,维护美元的霸权地位。

第二个国家是伊朗。

伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元(Petroeuro)计价机制。

2006年3月, 伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。

前车可鉴,这很可能成为美国发动伊朗战争的真正导火索。

第三个国家是委内瑞拉。

在查维斯的领导下,委内瑞拉用石油和12个拉美国家(包括古巴)建立了易货贸 易机制。

结果:上述这三个国家都是美国打击的对象。

3.2、大国博弈下的油价走势判断 石油不仅是当今最重要的国际贸易商品,而且是现代工业化经济体的血液。

在任何时候,石油价格的涨落 都牵动人心。

决定石油价格的因素有三:需求、供给和美元汇率。

事实上,第三个因素最容易被人们忽视。

由 于目前国际石油交易几乎100%是以美元计价的,因此即使国际石油市场上的需求与供给没有变化,美元贬值 本身也会造成每桶石油的美元价格上涨。

国际石油交易以美元计价,在世人看来是习以为常的事情。

只有当石 油美元(Petrodollar)这一格局受到挑战时,我们才能从美国的反应中发现,美国是多么地重视石油美元计 价机制。

进而我们可以合理推断出,这一机制能够给美国带来多大的利益。

3.2.1、石油欧元对石油美元的挑战 上世纪70年代美元危机,尤其是冷战结束后,美国已经将“石油战略”和“美元战略”配合实施。

1999年 当发现欧佩克的官员有意将石油贸易的结算货币部分转为欧元和大量的国际资本流向欧盟区后,就在巴尔干狂 炸了78天,就是最好的诠释。

由于充当国际石油交易的计价货币具有征收国际铸币税、影响和控制油价、提升 或维持该货币在国际货币体系中的地位等好处,欧元汇率的涨落,实际上与石油欧元机制的倡议或举动息息相 关。

但凡产油国宣布考虑将石油交易的计价货币转换成欧元、或者将这一建议付诸实施,欧元汇率就相对于美 元开始上升;但凡石油欧元的倡议不了了之,或者建立石油欧元计价机制的行动发生了逆转,欧元汇率就相对 于美元开始下降(图5)。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款116 我们回顾一下欧元走势(图5)。

1999年1月欧元发行,欧元对美元走入下降通道,一直持续到2000年10 月。

2000年11月,伊拉克宣布石油以欧元计价,欧元相对于美元的跌势中止,萨达姆的日子从此非常难过,最 后被处死。

2002年4月,欧佩克的高级代表发布演讲,宣布欧佩克将考虑改为欧元计值的可能性,结果2002年4 月到2003年5月欧元相对于美元处于“牛市”。

2003年6月,美国将伊拉克的石油销售转变为重新用美元计值后, 2003年6月到2003年9月欧元相对于美元下跌。

2003年10月到2004年2月初,俄罗斯和欧佩克的政客和官员们宣 称,正在考虑石油以欧元计值,欧元相对于美元上升。

2004年2月10日,欧佩克开会,并没有达成转为使用欧 元的决定,2004年2月到2004年5月欧元相对于美元下跌。

2004年6月伊朗宣布建立石油交易所的意图,欧元相 对于美元开始重新上升。

2006年3月,伊朗建立以欧元计值的石油交易所,2006年3月欧元相对于美元开始上升, 现在已经升到了1.46。

如果欧佩克国家同意只使用欧元作为计价货币,那么美国的好日子就结束了。

欧洲不仅不再需要这么多 美元,从中东进口占总消费80%的日本也会把很大部分美元资产转换成欧元资产。

而美国作为全球最大的石油 进口国,必须通过经常项目顺差来获得欧元。

只有当国内房地产和股票市场崩溃、国内对石油和天然气的供应 收缩时,美国才能实现从经常项目逆差到顺差的转换,这一过程是非常痛苦的。

由于美国的大量赤字,大国地 位受到空前挑战。

图5 欧元走势与石油欧元计价机制的关系 资料来源:Cóilín Nunan. Petrodollar or Petroeuro;Wind咨讯;万联证券研发中心 3.2.2、2008年国际石油价格再创新高 影响石油价格波动的主要因素是供需关系和美元汇率水平。

前文已经表述:世界石油储采比接近40,石 油开采的高峰期已经过去,老油田面临减产,而从70年代以后超大型石油储量就没有发现过,因此,本次石油 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款117 价格上涨与前三次有所不同,本次是需求增加,而供给不足。

面临巨大的石油需求(中国、印度等),石油输 出国(特别是欧佩克)并不能像前三次那样可以轻松增加产能,供需关系面临拐点。

但我们也同时注意到石油 价格高企的其他因素。

例如:国际投机者借势推高油价已获利;石油输出国为了自身的利益,在石油价格上涨 中获利等等。

重要的现象就是美元的持续贬值对推高石油价格起到了更为主要的作用。

有意义的是石油价格确 实有供需关系决定,但石油一旦成为一种“特殊商品”,决定着一些国家的命运,则他就上升到了政治的高度, 油价的波动也就成了国际间大国博弈的结果。

长期以来,美国借着石油美元的交易机制,在一定程度上可以控制石油价格的波动。

但本次石油价格上 涨已经超出了他们预期的涨幅,由于国内次级贷款危机使得在这样的时点上进退两难。

一方面,美国要摆脱国 内的次贷危机,不得不降息,从而使得美元有进一步贬值的可能,其结果是世界对美元的信赖程度进一步降低, 寻找美元的替代品也就顺理成章了,例如黄金、欧元甚至我们的人民币等等,这是美国最不愿意看到的。

一旦 趋势形成,美国的霸主地位将受到前所未有的挑战,有可能发生衰退。

另一方面,美国担心石油欧元的崛起。

自从伊朗宣布新成立的石油交易所用欧元结算,在今后的石油交易中石油美元不得不将一半拱手让给“石油欧 元”,如果中东国家都用欧元结算石油交易,那对美元打击之严重,可以说是超乎想象。

近期,中东国家外汇 储备中非美元资产的比例有所增加,这也是近期美元弱势的一个原因。

国家或地区都有各自的想法和期望: 美国:由于国内次贷问题,选择美元不贬值应该是近期的目标,在今后的一段时间里来维持美元强势地 位,重树世界对美元的信心,符合美国的利益; 欧盟:以德、法为代表,欧元成为强势货币,尤其在石油交易中能更多地使用欧元,以缓解在石油争夺 上的不利局面。

由于欧元对美元的升值作用,油价上涨的负面影响较弱。

欧佩克:来自美国财政部国际资本流动报告(TIC)的数据显示,2007年2月OPEC持有的美国公债规模高 达8490亿美元。

如果美元贬值对他们是不利的,短期内不愿意看到美元汇率走低。

如果美元一直疲软,他们会 考虑外汇储备的多元化,更没有动力增加石油产量,因为储存在地底下的石油更保险(无论是美元、黄金和欧 元等等)。

因此,油价不会下跌。

中国、印度、俄罗斯及巴西:被称为“金砖四国”的经济体国家,经济活力旺盛,近年其经济发展较快, 经济活动也较活跃,而国内石油消费增加较快。

其中,只有俄罗斯是石油输出国,其他三个国家不同程度的依 赖石油进口。

以中国为例,石油消耗仅次于美国,排在世界第二位,这对世界石油供需产生影响,对油价在高 位运行起到支撑作用。

另一方面,中国由于大量的贸易顺差,拥有1万亿以上的美元储备,美元贬值和油价上 涨对中国影响很大,其购买石油的能力降低了,因为油价从2002年以来上涨了近4倍。

从这个方面来讲,中国 现阶段希望美元的强势地位。

但美国和欧洲为了抑制中国经济的快速崛起,石油维持高价格也是他们所希望的。

综合判断:在今后的一段时间内,至少在2008年之内,世界石油价格在高位运行的态势不会改变,并有 可能创出新高,突破100美元/桶。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款118 4、高油价背景下的投资策略 在高油价背景下,投资那些足以和通货膨胀相抗衡的企业,即少数能从通货膨胀获益,可随商品价格上 涨而同步走升的公司,即受益于通货膨胀与能源危机:一类是商品利润与通货膨胀相调和的抗通膨公司,包括 石油、其他能源和金矿公司;第二类为那些可以利用即将到来的能源危机因而产生利润的公司,除了石油公司 外,还包括国防工业、替代能源公司、保险公司等。

4.1、高油价下,石油公司最值得投资 在高油价背景下,全球石油公司的业绩呈现了几何式的增长,这致使全球市值前十名的公司中,石油公 司占有六席,中石油更是成为了全球市值最大的公司。

中国石油在香港市场的股价在过去的7年里由最低的1.2 港元飞涨到最高的20元,而如果经过复权处理的话,投资人的获益更是超过70倍,对于任何人来说,中石油可 谓是黄金一般的投资机会。

无疑,石油价格上涨对石油开采受益较大,如中石油、中石化等。

4.2、可替代石油的行业值得关注 在高油价背景下,人们自然会去寻找石油的替代产品,如:煤炭、天然气、太阳能、风能及生物质能等 等。

而前文已经表述过,石油价格与石油替代品的价格没有显著的背离现象,基本上是高度相关的。

也就是说, 石油价格上涨,其替代品的价格也要不同程度的上涨。

因此,石油替代品的投资机会也就出现了。

作为石油行业替代产品的煤炭行业,煤价一定会和石油价格同步上涨。

我国煤储量丰富,是名副其实的 煤炭大国,煤炭主要用在火力发电上,随着国家关闭小煤窑的政策进一步落实,征收资源税、获得探矿权的成 本的提高以及煤矿安全、环保方面的投入,我国煤炭价格已经步入一个上涨周期。

商务部监测显示,10月份国 内原煤平均价格为508.17元/吨,较9月上涨0.3%,同比增长12.39%。

今年以来国内原煤价格持续高位运行,6、 7月份增幅较大,随后几个月呈平稳上升态势。

在预期明年煤炭价格上涨的情况下煤炭行业应该是明年重点关 注的行业。

作为石油替代能源天然气也在涨价之列。

继11月1日上调成品油基准价后,国家发改委日前再次下发 通知,批准中石油、中石化和中海油自11月10日起上调工业用天然气出厂基准价格,每千立方米基准价格上调 400元,民用天然气价格仍维持不变。

实际上400元的加价幅度远高于这一预测。

目前中石化的天然气出厂价格 约为每立方米0.8元,本次加价幅度达到50%。

天然涨价对以天然气为原来的化肥行业受到影响比较大,而对 于天然气生产厂商还是比较有利的,当前上市公司中生产天然气的公司比较少,主要是中国石油、中国石化以 及申能股份等。

高油价对于生产同样产品以非原油产业链上产品为原料的上市公司是非常有利,例如利用电石生产PVC 产品的,以煤炭生产化肥的上市公司。

这些行业在高油价下有比较好的发展前景,对于这些行业质地不错的上 市公司值得关注,特别是这些行业龙头企业,其业绩前景比较看好。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款119 高油价必然促进新能源行业的发展,如风能、太阳能、核能、生物能等等。

当前新能源比较有潜力的是 风能和核能。

4.3、贵金属对美元的替代以抵御通胀 在高油价背景下,通胀的压力很大。

就中国而言,11月的CPI已经达到了6.9%,PPI达到了4.4%,通 胀迹象比较明显。

在美元贬值、通胀背景下,储备一定量的黄金、白银等是很多投资者或者国家的一个选择。

由于需求的增长,黄金等价格就会上涨,生产黄金的企业将在金价上涨中获益,如山东黄金、中金黄金等。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款120 市场数据 2007-12-20 金融行业平均市盈率E 43 上证指数5043 深圳成指16625 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 07EPS 08EPS评级 潞安环能1.472.0谨增 平煤天安1.161.5谨增 国阳新能1.161.40谨增 大同煤业0.690.94谨增 西山煤电0.971.46谨增 中国神华1.081.4谨增 研究员:余志翔 电话:020-37865163 EMAIL:GSYZX@126.COM 中国固定收益证券 寄望注资,强者恒强 ——宏观调控背景下的2008年煤炭行业投资策略 煤炭行业谨慎增持 投资要点: 据中金哈继铭的研究,我国08年经济增长可能达到11%, 08、09年是我国煤炭产能的释放期,预测我国煤炭产量08 年将继续增长11.7%,增长至29.5亿吨,增量为3.1亿吨; 预计动力煤未来三年年均增量在1.5亿吨左右,冶金煤增量 为4000万吨左右,化工、建材用煤将超过5000万吨。

08 年需求增长12.5%; 考虑各项税费及工资的上涨幅度,08年吨煤成本同比将增加 20%左右,对应平均吨煤售价(07年为375元/吨)而言,煤 炭价格涨幅超过12%就可以完全化解成本上升的压力; 煤价:需求和成本共同推动上涨15%,焦煤涨价的长期趋势 很难改变,保守预测08年焦煤提价幅度在20%以上。

我们看 好与冶金(钢铁)行业相关的炼焦煤公司西山煤电、平煤天 安和喷吹煤公司潞安环能; 中部地区扩大增值税抵扣范围,受益于08年实施所得税率 并轨(25%),将直接提高行业净利率8个百分点。

尤其是兖 州煤业受益明显; 综合来看,10%-15%的煤价上涨已可完全化解成本上升压 力,全行业毛利率稳中有升;两税合一将直接提高净利率8 个百分点;增值税抵扣范围扩大也将使机械化开采程度高、 注重安全设施建设的大型煤炭企业充分受益。

综合判断08 年煤炭行业利润增长将超过25%; 在注入资产方面动作较大的是大同煤业和国阳新能,郑州煤 电、金牛能源也值得投资者关注。

而股权分置改革以后上市 的煤炭股上市前基本都有把煤炭资产逐步注入上市公司的 承诺,如平煤天安、潞安环能、中国神华等; 我们建议做好防御,优先选择财务上有较强抗风险能力的, 负债特别是有息负债水平较低,受国家扶持有较强直接融资 能力的公司,如兖州煤业、潞安环能、国阳新能、平煤天安; 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款137 市场数据 2007-12-13 机床行业平均市盈率E 57.7 上证指数4958.04 深圳成指16035.19 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 06EPS 07EPS 08EPS评级 沈阳机床 0.2440.2980.71增持 昆明机床 0.1850.500.72增持 天马股份 1.391.993.52增持 研究员:宋豹 电话:020-37865157 EMAIL:songbao@wlzq.cn 中国固定收益证券 数控机床行业景气度不断提升,看好行业长期发展 ——2008年机床行业投资策略报告 机床行业评级:看好 投资要点: 2000年以来,我国机床行业每年以两位数的速度增长,迎来 了快速发展阶段,机床行业的整体素质提高很多。

从2002年 起,中国连续5年成为世界机床消费第一大市场,2005、2006 年我国机床产值处于全球第三,我国成为世界机床大国,但 由于技术水平低下,我国机床行业“大而不强”。

国家大力鼓励自主创新,我国机床行业科研成果层出不穷, 新产品开发成果显著,五轴联动数控机床、多功能复合机床 等高性能数控机床产品初具规模,产品的数控化率逐年提高。

目前,国内机床行业国有、民营、三资企业成三足鼎立的局 面,行业结构得到优化。

为了提高企业竞争力,我国机床优 势企业通过兼并、收购、重组做大作强,特别是收购外资企 业更加有利于提高国内企业的技术水平。

全球经济08年仍将保持较强的增长,这为世界机床工业的发 展提供了有利条件。

从主要机床生产国的订单情况来看,德 国需求旺盛,日本、韩国的订单不断增加,中国国内主要机 床生产厂订单也十分饱满,良好的订单状况为机床工业的增 长提供了保障。

我们认为在新兴经济体的带动下,08年国际 机床市场有望增长6%—10%,仍将保持较快增速,这为中国机 床工业的发展创造了良好的外部条件。

2007年1~10月份,我国机床工业总产值同比增长26.2%, 利润同比增长37%,行业景气度继续维持高位运行。

我们看好 数控机床的长期发展前景:1、国家及地方政策对机床行业大 力扶持;2、产业升级及政策扶持促使数控化率不断提高,且 我国机床数控化的提升还有很大的提升空间;3、我国机床技 术水平的不断提高使得进口替代明显,且替代具有可持续性, 替代空间巨大,国产化率将持续提高;4、随着国家提倡大力 发展数控机床及产业升级、进口替代,我国机床行业的发展 依然将维持数控机床增长快于普通机床增长的情形,预计今 后三年我国数控机床每年将超过普通金属切削机床发展速度 20个百分点以上;5、汽车、船舶、工程机械、航空航天等行 业的快速发展对我国机床行业提供了巨大的需求,我们看好 我国机床行业的长期发展,我们认为国内的机床消费将保持 15%以上快速增长,而数控机床将保持30%左右的增速。

国内各主要机床厂订单饱满为行业增长奠定基础,同时机床 行业的盈利能力不断提升,由于机床行业壁垒高,行业盛宴 主要由原有优势企业分享。

由于机床行业是其他机械行业的上游,由于传导作用,前期 其他机械细分行业高景气度正在对当前机床行业产生正向影 响,机床行业的景气度在不断攀升。

我们看好数控机床行业 的长期发展,重点关注昆明机床、天马股份、沈阳机床。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款138 数控机床行业景气度不断提升,看好行业长期发展 ——2008年机床行业投资策略报告 一、机床分类与用途 机床是指能够完成机械加工的设备,是装备制造业的基础设备。

按照中国机床工具工业协会的统计口径, 机床工具行业分为金属切削机床(车、铣、刨、磨床等)、成形机床(锻压、铸造、冲压设备)、工具及附件三 类。

其中作为高端产品代表的数控机床,则由传统机床进一步集成计算机硬件软件技术、电子技术、通讯网络 技术、精密制造技术,并朝智能化发展的先进制造装备,具有高效、柔性、精密、复合、集成诸多优点,已经 成为当代装备制造业的主力加工设备和机床市场的主流产品。

加工中心是指能连续完成多种机械加工功能的机 床装备,包括铣、镗、钻等,是技术水平较高的数控机床。

数控机床的拥有量及其技术水平的高低已经成为衡 量一个国家综合实力的重要标志。

我国机床产品的分类 资料来源:万联证券 金属切削机床的主要功能 类别 主要用途 车床 主要用于各种回转表面和回转体端面的加工。

铣床 用途广泛,可以加工平面、沟槽、分齿零件、螺旋形表面及各种曲面,也可用于对回转 体表面、内孔加工等。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款139 镗床 主要适用于对单件或小批量生产的零件进行平面铣削和孔系加工。

磨床 主要用于零部件表面打磨和精加工。

钻床 主要用于对零件进行钻孔、扩孔、铰孔等加工。

齿轮机床 主要用于加工齿轮轮齿表面 刨床插床 主要用于加工各种平面、直线成型表面。

加工中心 能连续完成多种机械加工,包括镗、铣、钻 资料来源:万联证券 二、我国机床行业现状分析 2.1机床行业迅猛发展 我国机床工业正经历着历史以来最好的发展时期。

2000年以来,我国机床行业每年以两位数的速度增长。

2006年我国机床工业销售收入较2000年增长了312%,利润总额增长了783%。

进入2007年,我国机床行业依 然维持良好的发展势头。

2007年1~10月份,我国机床工业总产值1218亿元,增长26.2%;销售收入1180亿 元,增长25.6%;进口41亿美元,增长18.06%;出口8.84亿美元,增长27.04%。

全行业利润63亿元,比去 年同期增长37%。

我国数控机床产业也正经历着一个历史上最好的发展时期。

2007年,我国生产数控机床将达到10万台, 比2000年的1.4万台增长723.1%,高精度机床和大型机床也分别增长了192%和147.18%,而1992年数控机床 只有4200多台。

10多年间,我国数控机床增长了20倍,在数控机床的品种看,普及型数控机床所占比例从 1992年的10%增长到2006年的38.2%。

这个结构的变化说明了我国机床工具行业的整体素质有了很大的改善和 提高。

2.2中国机床工业“大而不强” 中国机床行业产销量大。

中国机床产品产值在世界上的排名从2000年第九位,到2005年上升为第三位。

而在机床消费方面,从2002年起,中国连续5年成为世界机床消费第一大市场。

中国机床工具行业出口也逐 年增长,2006年全行业出口38.2亿美元,比2005年增长27.5%,与2001年的出口额11.15亿美元相比,增 长了两倍多。

中国机床产业“大而不强”。

由于我国在1990年以前主要是自主发展普通机床,后来才从国外引进数控技 术发展数控机床,因此数控化率偏低。

虽然从产值上看,我国机床行业数控化率呈现稳步攀升的态势,2006 年的产值数控化率为41.6%,但仍远低于同期日本的88%,韩国的89%,德国和美国的75%左右的水平。

从 机床的进口状况来看,我国所需的中高档产品仍然依赖进口。

我国数控机床进口量增长率始终大于产量增长率, 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款140 虽然最近两年进口增长率有所降低,但高中档数控机床仍需大量进口,结构矛盾突出。

2.3我国机床行业自主创新能力不断提高 行业科研成果层出不穷。

2005—2007年,我国机床工具行业荣获中国机械工业科学技术奖的科研项目就有 55项。

新产品开发成果显著。

近年来,机床行业差不多每年都要向市场推出150多种新产品,以满足国民经济发 展和国防建设的需要。

产品的数控化率也逐年提高,行业重点企业统计资料表明,金切机床产值数控化率为 37.8%,与2001年比,提高了10个百分点。

五轴联动数控机床、多功能复合机床等高性能数控机床产品初具规模。

近几年来,国内机床企业在政府的 支持下,加大了高性能数控机床的开发力度,使得数控技术发展很快,高档数控机床产品如五轴联动机床、龙 门加工中心等也不断推出。

在2007年的中国国际机床展上,展出了70多台五轴联动数控机床,其中国产五轴 联动机床有40多台;车铣复合、车磨复合、双主轴车削中心等各种类型的多功能复合机床10多台。

国产高档 数控机床的产品性能、质量、可靠性不断提高,在重点领域用户中的应用日趋广泛。

2.4机床企业通过兼并、收购、重组做大作强 近年来,为了提高企业的竞争力,发挥规模效益,机床工具行业企业间的资源整合、战略重组有了较大进 展,沈阳机床重组云南CY集团,控股交大昆机;杭州机床控股长春一机床、兼并杭州工具总厂;齐齐哈尔二机 床重组福建三明机床;重庆机床、重庆二机床、重庆工具组建重庆机床工具集团之后,2006年,上海机床厂、 上海明精机床及其并购的两家海外公司组建了上海电气机床集团;陕西秦川机床、汉江机床、汉江工具组建了 陕西秦川机床工具集团;合肥锻压牵头联合6家民营企业组建了合肥锻压集团。

今年年初,齐齐哈尔二机床集 团与大连瓦房店机床共同组建了齐二机床集团大连瓦机数控机床有限公司。

在国内机床企业间并购重组的同时,国内的机床企业将目光也瞄向了外资企业。

中国机床企业通过收购它 国机床企业的行为将增加中国龙头企业的竞争力,特别是有助于提高国内企业的技术水平。

近年机床行业发生的对外收购兼并 收购方被收购方控股比例年份备注 大连机床集团 德国兹默曼有限公司 70% 2004年 主要生产龙门式数控机床、数控床身式铣床和铣 削中心 大连机床集团 美国英格索尔生产 系统公司 100% 2002年 主要生产专用机床及集成制造系统、高速加工中 心、柔性生产线及柔性制造系统等 大连机床集团 美国英格索尔曲轴 加工系统公司 100% 2003年世界六大曲轴制造商之一 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款141 沈阳机床集团 公司 德国希斯公司100% 2004年 主要生产落地镗铣加工中心、立式车铣加工中心 和大型龙门车铣中心 秦川机床股份 有限公司 联合美国工业公司 (UAI) 60% 2004年 集拉削工艺、拉刀、拉刀磨和拉床技术于一身,包 含三家子公司 上海明精机床德国沃伦贝格公司54% 2003年德国著名重型数控车床、数控专用机床生产企业 上海明精机床 日本池贝公司65% 2004年 创建于1889年,主要生产立(卧)式数控车床和 立(卧)式加工中心 2.5我国机床行业结构不断优化。

根据1995年的统计数据,当时机床行业的国有企业占全行业的9成以上。

随着机床行业国企之间此起彼 伏的重组并购和民营资本、三资企业的进入,“国有一统”的局面已经彻底改变。

2006年民营企业数占到机床 工具企业数近五成就是例子。

宁江机床、杭州机床、无锡开源机床、安阳鑫盛机床等一批原国有企业转制为民 营企业;青海一机床、汉川机床、桂林机床等企业引进了民间资本;浙江日发、宁波海天等一批民营企业先后 进入机床制造业。

其中,最为引人注目的是一系列民营资本并购的案例,如新瑞并购宁夏长城机床公司,阿波 罗集团并购长沙机床厂,杭州集团并购长春机床厂,浙江杰克集团并购江西吉安机床厂,天马轴承并购齐重数 控等。

国有和国有控股企业比例的下降、非国有企业和三资企业比例的上升,使得国内机床行业呈现出多元体 制发展的良好局面,促使了机床行业盈利的改善。

2006年底机床企业按所有制比例 企业性质占比 国有企业34.8% 民营企业48.3% 三资企业16.9% 资料来源:《中国工业报》 三、全球机床行业仍将稳定增长 3.1全球机床工业持续快速增长 经济的增长与工业的增长密不可分,工业的增长与生产设备的投资密不可分。

而机床作为制造生产设备的 母机,我们认为机床行业的发展与固定资产投资增长速度和GDP增长速度存在正相关关系。

从实际情况来看, 也是如此:世界经济在2001年陷入低迷之后,2002年开始回升,2004年起世界经济加速增长,目前增长仍然比 较强劲,2006年全球经济增长5.4%;与之相应,世界机床产值从2003年起开始高速增长,2006年全球机床工业 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款142 产值增长10.4%。

全球经济和机床行业增长示意图 资料来源:Gardner 3.2全球机床工业生产和消费结构分析。

3.2.1全球机床生产 2006年世界机床产值为592.5亿美元,同比增加10.4%,比2005年增加近56亿美元。

世界机床生产前五名 依次是:日本135.2亿美元、德国107.8亿美元、中国70.6亿美元、意大利54.5亿美元和韩国41.4亿美元。

前三名的日本、德国、中国机床产值之和已经超过了世界机床总产值的一半。

2006年世界各主要机床生产国产值与产值增速 资料来源:Gardner 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款143 3.2.2机床消费 从2003年开始,中国就成了全球最大的机床消费国,也是世界上最大的数控机床进口国。

2005年中国机床 消费107.8亿美元,占世界金属加工机床生产总额的20%,而2006年中国机床消费131.1亿美元,占世界机床生 产总额的22%,增加两个百分点。

世界机床消费前八名依次是中国、日本、美国、德国、韩国、意大利、中国台 湾和法国,前八名消费值之和占世界机床生产的四分之三,前三名消费值接近世界机床产值的一半。

2006年世界各主要机床消费国消费额与消费增速 资料来源:Gardner 3.3国际上主要机床产销国的生产和市场状况分析 从机床的生产与消费来看,德国、日本和美国是目前国际上最主要的生产与消费国,世界机床工业的发展 很大程度上受到这几个国家的影响。

德国: 据欧盟预测,2007年欧元区经济增长同比将达到2.5%;欧洲27国经济同比增长为2.8%。

上半年欧盟的生 产资料项目产值增长约5.5%,其中机械产品产值同比增长7.3%、金属制品产值同比增长5.7%、汽车工业产值 同比增长4.6%、由于空中客车被收购,欧洲的航空工业产值同比减少3.1%。

从目前的情况看,2007年欧洲机 床市场虽然不会再现2006年的高增速,但是会维持在2006年的高位水平。

德国是欧洲最大的机床生产和消费国,2006年德国机床产值占整个欧盟地区的41.2%。

据德国机床协会预 测,德国2007年的机床产值将同比增长15%,达到创记录的124亿欧元。

2007年上半年,德国出口继续高速 增长,同比增幅达到16%。

在15个最主要的出口市场中,13个市场出现2位数增长,中国市场同比增长最快, 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款144 达到30%。

但是第二大市场美国,同比将暴跌15%。

主要原因有两个,首先是由于美元对欧元汇率持续走低, 导致德国的跨国企业扩大在美国的生产;另外,出口到墨西哥的机床增多,这些机床主要是美国企业用来外协 加工的设备。

俄罗斯成为最重要新兴市场,经过7年的发展,俄罗斯从德国出口市场第23位已跃居至第5位。

德国国内各机床主要用户企业对机床需求依然旺盛。

用户行业设备更新、提高产能、机床工业较高的投资 回报率等因素都刺激了社会对机床的需求。

出口和内需的旺盛需求为德国机床工业提供了持续高速增长的有利 条件,预计08年德国机床工业增速略有回落,但增速仍有望保持在高位水平。

美国: 2006年,美国机床产值36亿美元,同比增长4.6%;进口44亿美元,同比增长13.8%;出口18亿美元, 同比增长25.9%;消费63亿美元,同比增长5.5%。

日本和德国是美国最大的进口来源国,分别占进口总额 的44.5%和15%。

而北美自由贸易区的另外两个国家,加拿大和墨西哥是美国的主要出口市场,都约为14%, 中国是美国的第三大出口市场,份额约为1/10。

美国经济自2003年止跌回升,已保持3年增长,但是07年美国次级贷事件对美国经济产生了较大影响, 国际货币基金组织对美国的经济增长预测大幅下调,预计今明两年美国经济增幅仅为1.9%,这将降低美国对机 床的需求。

日本: 2005年日本经济同比增长2.4%,2006年同比增长2.1%,2007年1季度和2季度分别同比增长3.2%和0.5%。

固定自产投资和出口的增长推动经济向前发展。

2006年日本机床订单达到了124亿美元,同比增长5%,打破了16年前的历史最高记录,而2007年11 月单月机床订单1366亿日圆(合12.31亿美元),年比上升13%;1-11月份已接到订单数同比增长超过10%, 创记录地连续43个月保持增长。

主要用户是建筑机械和飞机制造业。

2007年日本新接订单情况(金额单位:十亿日元) 总订单 国内比变化率 海外 总订单 国内金额 海外 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款145 资料来源:日本机床工业协会 日本对短期机床市场保持乐观,因为欧洲和亚洲其他国家的经济环境以及日本国内固定资产投资的稳定将 拉动机床需求的增长。

预计今年全年销售127亿美元,再次创造历史记录。

对于中期预测,日本保持谨慎乐观 态度。

汽车工业对于机床需求的拉动举足轻重,日本国内汽车产量近10年内维持在1000~1200万辆,境外日 本企业年产量增长较快,从1998年不足600万辆到2006年接近国内产量。

由于越来越多汽车等工业企业将生 产转移至海外,国内对机床的需求在中长期会显现出下降趋势。

但是海外市场,特别是欧洲、亚洲以及俄罗斯 等新兴地区的稳定增长,将对机床需求保持稳定增长。

3.4国际机床市场前景展望 从全球经济走势来看,国际货币基金组织(IMF)在其最新的《世界经济展望》中虽然小幅下调了2008年 全球经济增长预期到4.8%,但是总体情况将是持续的经济强劲增长。

IMF称,世界正处于自20世纪70年代初以 来一个最为强劲的增长期。

该组织预计,2004至2008年间,全球经济年均增幅为5.1%。

IMF认为,推动全球经 济增长的一直是新兴经济体,特别是亚洲新兴经济体,而这些国家在08年仍将能够保持快速增长。

全球经济08 年仍将能够保持较强的增长,这为世界机床工业的发展提供了有利条件。

从主要机床生产国的订单情况来看,德国需求旺盛,日本、韩国的订单不断增加,中国国内主要机床生产 厂订单也十分饱满,良好的订单状况为机床工业的增长提供了保障。

综合来看,我们认为在新兴经济体的带动下,08年国际机床市场有望增长6%—10%,仍将保持较快增速, 这为中国机床工业的发展创造了良好的外部条件。

四、长期看好我国数控机床行业的发展 4.1我国机床行业景气度持续高位运行 2003年以来我国机床行业的工业产值一直保持在25%以上的增长速度,远高于国内GDP的增速。

2007年 1~10月份,我国机床工业总产值1218亿元,增长26.2%;销售收入1180亿元,增长25.6%;进口41亿美元, 增长18.06%;出口8.84亿美元,增长27.04%。

全行业利润63亿元,比去年同期增长37%。

机床行业景气度 未见丝毫回落迹象,继续维持高位运行。

我国机床工业快速增长 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款146 资料来源:Gardner 我国机床工业2007年1-10月工业产值情况 资料来源:中华商务网 4.2国家及地方政策对机床行业大力扶持 机床是装备制造业的工作母机,实现装备制造业的现代化,取决于我国的机床发展水平。

振兴装备制造业, 振兴机床工业是前提。

为了我国机床工业的振兴,我国已经把发展机床行业提高到战略高度,政府出台了一系 列政策对机床行业加以扶持。

国家公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》、《国民经 济和社会发展的第十一个五年规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中都将数控机床作 为我国未来重点发展的对象,国家将加大投入,重点扶持。

国家制定的《数控机床产业发展专项规划》及配套 政策将通过财政税收、信贷等支持数控机床产业的发展,提高数控机床的研发能力。

如2006年12月,国家出台 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款147 了《关于数控机床产品增值税先征后退政策的通知》,通知规定:对列入本通知附件的数控机床企业生产销售 的数控机床产品实行先按征收规定征收增值税,后按实际缴纳增值税额退还50%的办法。

增值税返还的政策将 大大提升机床制造企业的盈利能力。

在中央出台的一系列扶持机床产业发展的政策以外,各地区根据自身区域情况分别作出了相应的举措。

比 如江苏省科技厅和苏州市经贸委则根据自身电加工机床的领先优势,大力支持苏州有关企业发展高档慢走丝电 火花机床,并申请列入科研计划,给予科技开发基金支持。

浙江省发改委把杭州机床集团公司和凯达机床集团 公司的大型生产基地建设列入了省重点建设项目。

占我国经济型数控机床1/4产量的浙江省玉环县人民政府提 出了《关于扶持机床制造业发展的若干意见》,主要内容有设置专项资金,补助企业当年研发费用;机床企业 技改津贴上浮50%;鼓励参展,摊位给予补助;加大先进制造基地建设的专项资金、县科技经费、县外贸发展 基金、银行信贷等对机床行业发展的支持力度。

我国对机床行业发展的扶持政策 时间政策政策内容 2003年10月出口退税政策 大多数出口机床产品退税率维持17%,少数产品税率由原来的17%下调至13 %。

2004年11月 总理视察召开企业代 表座谈会 机床是装备制造业的工作母机,实现装备制造业的现代化,取决于我国的机 床发展水平。

振兴装备制造业,首先要振兴机床工业,我们要大力发展国产 数控机床 2005年10月 国民经济第十一个五 年规划 装备制造业,要依托重点建设工程,……特别是在高效清洁发电和输变电…… 高档数控机床……等领域实现突破 2006年2月 国家中长期科学和技 术发展规划纲要 基本实现高档数控机床、工作母机、重大成套技术装备、关键材料与关键零 部件的自主设计制造…… 2006年6月 国务院关于振兴装备 制造业的若干意见 发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件,改变大型、高精度 数控机床大部分依赖进口的现状,满足机械、航空航天等工业发展的需要 2006年12月 关于数控机床产品增 值税先征后退政策的 通知 自2006年1月1日至2008年12月31日,对列入通知附件的数控机床企业生产销 售的数控机床产品实行先按规定征收增值税,后按实际缴纳增值税额退还50 %的办法。

退还的税款专项用于企业的技术改造、环境保护、节能降耗和数 控机床产品的研究开发 —— 数控机床产业发展专 项规划 主要思想:实施产业扶持政策,通过财政、税务、信贷等支持数控机床产业 的发展;实施重点技术改造,建设20个数控机床产业化基地和与之配套的10 个基础功能部件制造基地,提高普及型数控机床国内占有率 资料来源:万联证券 4.3产业升级及政策扶持促使数控化率不断提高 数控机床作为一种高度机电一体化的产品,具有加工柔性好、加工精度高、生产率高、改善劳动强度等诸 多优点,已经成为机床行业发展的潮流,是振兴装备制造业的关键所在,一国数控化率的高低已经成衡量这个 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款148 国家机床发展水平的重要指标。

产业升级及政策扶持促使数控化率提高。

在国家公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006-2020)》、《国民经济和社会发展的第十一个五年规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干 意见》中都将数控机床作为我国未来重点发展的对象,国家将加大投入,重点扶持。

尤其是国家在“十一五” 规划中明确提出,“十一五”期间,国家确定振兴装备制造业,将重点支持大力发展16项重大技术装备项目。

这必然对机床工业提出高水平产品的强烈需求,具体而言,也就是对数控机床产品提出了强烈需求。

机床的产量数控化率及产值数控化率不断提高。

由于数控机床的增长速度明显快于普通机床,数控机床在 机床总量中的比重逐年上升,机床的数控化率逐年提高。

1990年,我国机床产量数控化率为2.24%,2000年 上升为7.96%,2005年机床产量数控化率达到了13.23%,2007年前8个月进一步提高到19.05%的较高水平; 就产值数控化率而言,2001年为26.2%,2003年提高到33%,2005年达到35.5%,2006年提高到41.6%。

不 过,我国目前约20%产量数控化率和40%产值数控化率水平与德国、日本等发达国家的70%、90%相比差距很 大,我国机床数控化的提升还有很大的提升空间。

我国机床产量数控化率不断提高我国机床数控化率大大低于发达国家水平 资料来源:中经网资料来源:万联证券 4.4进口替代明显,国产化率不断提高 技术水平的不断提高为进口替代打下了基础。

由于我国机床技术较为落后,国产机床的市场占有率低下, 机床产品尤其是数控机床的需求主要依赖进口。

为了改善这种受制于人的局面,我国近些年来大力发展国内的 机床工业,国内机床的技术水平飞速提升,与国外的技术差距不断缩小,特别是在五轴联动数控机床、数控超 重型机床、立式卧式加工中心、数控车床、数控齿轮加工机床领域部分技术已经达到世界先进水平。

在国产机 床技术水平提高的同时,我国一批大型机床企业如沈阳机床集团、大连机床集团、秦川集团等迅速崛起,一批 具有我国自主知识产权的数控机床不断得到国内用户广泛认可,这些产品均基本满足国内需求并具有较高的性 价比和竞争力。

我国机床产品在航空制造业、发电设备制造业和军工制造业,与国外设备同台生产,打破了国 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款149 外设备一统天下的局面,反映出我国国产机床进口替代能力在不断增强。

进口替代明显。

表现在进口方面,一方面进口的机床产品不断向更高端转变,进口机床的单价不断提升。

2007年1-9月份,我国数控机床进口数量18416台,同比增长10%,进口金额为23.06亿美元,同比增长12%;而非 数控机床产品的进口却下降了15%。

另一方面,进口机床的增速不断下降,出口的增速反而快速增加。

1-9月, 我国金属加工机床进口额为51.51亿美元,比上年同期下降5%,增速进一步下降;我国金属加工机床出口额为 11.92亿美元,比上年同期增长43%。

从2000年以来,机床工具产品进出口贸易逆差逐年增大,今年首次出现 回落,我国首次出现了进口机床占表观消费量的比重低于50%的情形,显示出我国国产机床进口替代的效果明 显,而且我们认为这种进口替代具有可持续性,并且替代空间巨大。

进口机床单价不断提高,国产机床价格远低于进口机床价格,国产机床的性价比优势凸现 资料来源:中国机床工具工业协会 我国机床进口增速不断下降 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款150 资料来源:中国机床工具工业协会 国产化率不断提高。

随着国产机床产品的技术水平和质量不断提升,我国国产机床的竞争力明显提升,国 产机床逐渐开始替代进口,国产机床的市场占有率自2005年以来不断回升。

后期随着我国国产机床进口替代 的持续,国产机床的市场占有率将继续攀升。

国产机床市场占有率出现回升国产数控机床市场占有率回升 资料来源:中国机床工具工业协会资料来源:中国机床工具工业协会 4.5金属切削机床稳定增长,数控机床快速增长 近些年来,随着固定资产投资的不断增加,我国机床需求量不断增加,带来了我国机床产量的快速素增加。

2002年——2006年,我国金属切削机床产量年复合增长率达到23.97%,数控机床产量年复合增长率高达 37.39%;2007年1-8月,我国金属切削机床产量同比增长10.65%,数控机床产量同比增长32.28%,数控机床 的增长速度明显快于普通机床增速。

我们认为,随着国家提倡大力发展数控机床及产业升级、进口替代,我国 机床行业的发展依然将维持数控机床增长快于普通机床增长的情形。

我国金属切削机床产量及增长(万台) 我国数控机床产量及增长(台) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款151 资料来源:中经网 2007年1-8月全国机床产量 (台) 2007年8月同比增幅2007年1-8月同比增幅 金属切削机床 数控机床 金属成型机床 数控机床 资料来源:《中国机电工业》 根据机床工具行业协会的预测,2007年我国国产机床的市场占有率有望达到五成,但具体到数控机床,目 前国产的市场占有率大约只有30%。

而根据国家规划,到2010年我国国产数控机床国内市场占有率(按销售额 计)要提高到50%以上。

因此,我们预计在今后三年我国机床工业发展的过程中,数控机床的发展每年将超过 普通金属切削机床发展速度20个百分点以上。

我国数控机床增长速度明显快于普通机床的增速 资料来源:中国机床工具工业协会 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款152 4.6下游市场需求广阔 机床工业正面临着黄金发展时期。

由于我国目前正处于重化工业时期,而且这个重化工业时期还将持续至 少10-15年。

而在重化工业阶段,固定资产投资增速一般较快,虽然我们认为后续年份固定资产投资增速虽然 将会有所回落,但仍将维持高速增长,不会低于20%。

而机床消费与固定资产投资高度正相关,我们认为目前 国内机床行业正面临着机床工业发展的黄金时期。

我国机床消费和固定资产投资正相关我国机床消费占用与购买设备的城镇固定资产投资比重 资料来源:中国机床工具工业协会资料来源:中国机床工具工业协会 从机床的下游需求来看,机床行业的主要需求来自汽车、通用机械、军工和电子信息四大领域。

汽车、通 用机械、军工、电子信息等产业形成了机床行业多层次的需求结构,推动了机床行业快速的发展。

我国机床消费领域占比 资料来源:万联证券 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款153 汽车及汽车配件行业:汽车及汽车零配件作为机床行业最大的消费领域,在汽车工业投资中,一半以上用 于购买机床。

2007年1-8月,我国汽车工业完成投资额1557.43亿元,同比增长35.40%,对机床行业提出了 巨大的需求。

预计未来几年,我国汽车及汽车配件业务仍将保持增长势头,我国的汽车市场本身就潜力巨大, 再加上未来我国汽车整车出口以及汽车配件参与到国际采购体系,这些都会构成对机床行业的巨大需求。

机械行业:我国现在处于重工业化阶段,而且我国在“十一五”规划中明确提出要对装备制造业的16个 重点领域进行扶持,而这些领域对数控机床都有非常大、高水平的需求。

航空航天行业:随着航空民用客机的转包生产的规模和品种的进一步扩大,航空工业的能力建设项目将全 面实施,该领域将采购一大批高速加工中心、五轴加工中心和五轴高速龙门铣床等关键设备。

船舶行业:造船是我国重点发展的产业,目前我国主要造船厂的订单已经排到2011年,今后几年我国造 船业将迎来加速发展期,出口量也将显著增加,造船业的迅猛发展也带给机床行业巨大的产品需求。

船舶工业 里需求量最大的是柴油机,但现在整机和零件大量依赖进口。

而根据国家提高船配件的国产化率的政策,当前 国家正在大力发展高水平的柴油机和配套零件,从而带来大量的高档机床需求。

农田水利等行业:随着农业机械行业的扩大和农村科教文卫事业的发展,农村对普通机床、中低档机床也 有一定的需求。

特别是农村城镇化力度的不断加强,对机床也有较大的需求。

铁路行业:“十一五”期间我国将修建9万公里的高速铁路,包括客运和货运在内,这对机床行业来说, 具有很大的挖掘潜力,特别是内燃机和大型机械压力机的需求量将增长。

高新技术产业:主要是电子技术产业也将取得长足发展。

根据行业规划,到2010年我国电子信息产业收入 将由目前的4万亿元增加到7万亿元,“十一”期间隐含的复合增长率将在15%以上。

下游行业对机床需求类型分析 下游行业主导产品需求 船舶制造业龙门数控镗铣床、落地数控铣床、曲轴车铣中小、数控车床、高精度数控 磨床、成套数控设备、各类加工中心及大型机床 电力设备制造业数控机床、多轴联动加工中心、大型高精度镗铣床、一般金切机床、成型 设备和检测仪器 通用机械和石化设备制造业五轴联动铣床、数控落地镗床、数控铣床、数控龙门镗铣床,大型高精度 磨齿机,数控立机、数控卧车及数控磨床 重型、矿山、冶金机械制造业重型数控机床、数控立床、数控镗铣床、大模数滚齿机 汽车零部件制造业加工中心、组合机床、各类数控及专用机床 航空航天设备制造业高速龙门数铣床、精密电加工机床、精密车削中心及各类加工中心,大批 使用高精度、多轴联动及高效数控机床、进口机床用于精加工机床,国产 机床用于粗加工和半精加工 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款154 兵器制造业加工中心、高精度数控机床、车削中心、国产数控机床的应用数量和品种 相对比较多,使用比较成熟,国产数控机床是首选设备 铁路机车车辆制造业数控专机、通用数控机床、切割成型设备 机床制造业 多轴联动数控机床、高精度及大型数控机床 电子信息 小型、精密、高速的高档机床 汽车、船舶、工程机械、航空航天等行业的快速发展对我国机床行业提供了巨大的需求,我们看好我国机 床行业的长期发展,我们认为国内的机床消费将保持15%以上快速增长。

同时,根据我国数控机床产业的发展 规划,大型、精密、高速的数控机床作为机床行业发展的重中之重,随着国产机床技术的提高、数控化比率的 提高、进口替代和出口增加,大型、精密、高速数控机床的发展速度将远远超过行业平均水平,预计未来几年 增速将在30%左右。

五、优势企业成为机床行业景气的最大受益者 5.1各主要机床厂订单饱满为行业增长奠定基础 由于我国目前仍处于重工业化时期,机械工业持续快速发展,我国的机床设备需求十分旺盛,反映在各机 床厂的显示为订单十分饱满:齐二机床集团有限公司在2007年6月底的时候,持有合同金额已达17.5亿元,同 比增长14.7%;昆明机床07年上半年公司新签订合同7.5亿元,同比增长100%,公司产品订单已经排到明年中 期;齐重数控截止到11月初持有合同金额超过24亿元,生产任务排到明年下半年;沈阳机床股份公司9月份当 月新增订单金额高达6亿元,生产任务已经排到08年二季度;青海华鼎重型机床有限责任公司07年上半年承揽 合同360台,累计金额突破7亿元;大连机床集团在4月份的第十届中国国际机床展览会的前三天就签订了21亿 元的意向订单;杭州机床的大型龙门磨床交货期要延后6~8个月,除了通用机床,其他的机型交货期都会推迟 半个月左右,生产任务十分紧张。

充沛的订单为我国机床行业的增长提供了保障。

5.2机床行业的盈利能力不断提升 由于产品的不断升级和数控化率的提高,我国机床行业的盈利能力不断提高。

2002年以来,我国机床行业 的行业亏损面不断下降,行业利润总额不断增加,2006年我国金属切削机床的利润总额达到28.6亿元,比2005 年增加了42.95%;同时毛利率水平在2005年起开始出现回升,目前维持在20%左右的较高水平;由于行业结构 的优化、企业管理质量的提高,机床行业的盈利质量明显改善,税前利润率明显提升,已经由2002年的1.92% 提高到了2007年前八个月的5.88%。

我们认为随着数控机床占比的进一步提高,我国机床行业的毛利率将会不 断提高,行业的盈利水平也将不断得到提升。

行业税前利润率不断提高 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款155 资料来源:wind、万联证券 金属切削机床的盈利能力不断提高 资料来源:Wind,万联证券 5.3行业壁垒高,行业盛宴主要由原有优势企业分享 机床制造行业是技术、劳动、资金密集型的行业,机床制造企业既要有雄厚的资金实力,又要有丰富的技 术积累,只有综合实力强的大企业才具有竞争力,从中国的实际情况来看,虽然在机床行业中的民营企业很多, 但真正具备国内、国际竞争能力的还是历史相对悠久的国有大型企业。

在国内机床行业大发展的过程中,由于 机床行业的技术壁垒及资金壁垒高,行业景气度高涨并无法在短期内内带来更多的竞争对手,且行业内优势企 业具备收购兼并的优势,市场集中度将得到提升,行业盛宴将主要由业内原有的优势企业分享。

六、投资策略 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款156 由于机床行业是其他机械行业的上游,由于传导作用,该行业景气落后于其他机械细分行业,前期其他机 械细分行业高景气度正在对当前机床行业产生正向影响,机床行业的景气度在不断攀升。

我们认为数控机床行 业快速增长态势仍将长期持续,加之产业政策的扶持、进口替代及产业升级,我们看好数控机床行业的长期发 展,对于数控机床行业我们给予“增持”的评级。

建议重点关注机床行业龙头、或者数控化率高、或者处于细分子行业龙头的公司,可重点关注昆明机床、 天马股份、沈阳机床。

七、重点公司分析 昆明机床 昆明机床是国内铣镗床领域的骨干企业,主要产品有落地铣镗床、卧式镗床、坐标镗床、卧式加工 中心、刨台式铣镗床等机床产品和压缩机产品,公司正在加快发展机床主业,机床产品占公司收入 比重将进一步提高。

机床行业由于受到政策的扶持、下游对机床的需求旺盛及行业壁垒,我们看好机床行业的发展前景。

昆明机床的机床以专业化的镗铣床及加工中心为主,下游客户主要是船舶制造业、航空航天业、矿 山采掘业、重型机械等,下游产业的飞速发展带动了公司产品的旺盛需求。

07年上半年公司新签订 合同7.5亿元,同比增长100%,公司产品订单已经排到明年中期,下游的需求旺盛为公司业绩的增 长打下了坚实的基础。

产品结构调整和数控化率的不断提高是公司盈利高速增长的保障。

毛利最高的落地式镗铣床产品是 公司目前发展最快的产品,其收入占总收入比重将进一步提高,从而提高公司整体的毛利率水平。

数控机床的毛利水平要远高于普通机床,公司产品数控化率的不断提高也将有助于提升公司的毛利 水平。

技术优势和管理优势构成公司核心竞争力。

公司产品主要定位于进口替代,产品技术含量高,数控 化率远高于沈阳机床、大连机床。

公司通过向德国希斯学习技术,将巩固公司在行业内的技术领先 地位。

公司的三费比率处于行业内最低水平,人均利润行业内最高,公司具有良好的管理能力。

交大赛尔盈利较佳,预计保留在公司;恒通智能、交大思源和昆机自动机器的非机床业务的剥离, 将消除这些不良资产对公司发展的拖累,提升昆明机床的盈利能力。

道斯机床06年盈利300万元, 预计07年可实现700万元的净利润,该公司盈利能力较强,随着产量的扩大,有望成为公司新的利 润增长点。

公司从06年起享受50%的增值税返还的优惠政策,优惠政策为公司提供了更多现金流,有利于提升 公司业绩。

风险提示:公司不能继续执行15%的优惠所得税率;A股、H股价差过大。

业绩预测与投资建议:预计07、08、09年公司每股收益0.50元、0.72元、1.08元(按15%的所得 税率测算)。

FCFF估值27.47元;高的增长率可以赋予高的估值水平,给予公司40倍的PE,按照 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款157 08年的业绩测算,公司未来12个月的目标价位在28.8元以上。

综合考虑,给予未来12个月28元 目标价、“增持”评级,建议长期持有。

沈阳机床 沈阳机床作为国内机床行业的龙头企业,其主要产品有车床、钻床、镗床及数控机床等产品。

目前, 普通车床、普通钻床、普通镗床和数控机床产品的收入分别占公司收入的28%、12.2%、17.21%、 37.93%,但由于数控机床毛利较高,数控机床产品的毛利润占公司全部毛利润的65.57%,数控机床 成为公司的主要利润贡献业务。

搬迁效果将逐步显现。

7月份以前由于公司生产场地搬迁,沈阳机床的生产受到明显影响。

公司前 三季度机床产量达50861台,同比增长11%,数控机床产量则达12371台,同比增长31%,公司产 品产量增速略低于行业整体增速。

而此前,公司产品销售增速一直超越行业整体增速,搬迁大约减 少了公司大约两个月的产品生产。

随着公司搬迁的完成,公司现在已经在新的厂区正常生产,由于 销售额的结算具有滞后期,三季报更多表现的是二季度的经营成果,公司的实际经营状况将较为真 实的反映在四季度,预计四季度公司的报表将好看一些,搬迁带给公司的正面效果将逐步显现。

公司毛利率提升遭遇压力。

公司三季度产品主营业务利润率只有13.8%,低于二季度的16.1%和一季 度的17.4%,前三季度的综合毛利率15.89%,明显低于前三年的毛利率水平。

从细分产品来看,公 司产品毛利率下降较多的是普通机床,普通机床由于市场竞争激烈,售价略有下降,加之钢铁价格 大幅上涨,从而使得公司的产品毛利率出现下降。

由于目前公司订单约40%的分额是数控机床,这 和公司目前收入结构接近,不过这个比重在公司完成搬迁之后有望上升;同时08年钢材价格较大可 能要高于07年,公司普通机床产品毛利率水平遭受压力较大。

综合考虑,我们预计公司08年毛利 率水平接近07年。

数控机床将成为公司发展的重点。

根据公司规划,公司计划“十一五”期间将数控化率提高到70%。

公司也有意调整对数控产品销售的激励措施,以保障公司数控化产品的销售增长。

数控化率的提高 将有效提升公司产品的毛利率水平,不过我们预计这种效果将在08年下半年以后逐渐体现。

公司产品订单饱满。

目前公司的订单已经排到明年4月份,公司数控机床产品的一般生产周期为4-6 个月,公司订单基本上排满了一个生产周期,可谓饱满。

公司产能将得到有效释放。

公司得新厂区是按照一百亿的销售规模建设的,而实际上如果全部满产 的话,公司产区产值能够大大超过该标准。

搬迁到新厂区以后,公司生产规模扩大了,为了有效释 放产能,公司目前已经招聘了2000多大专院校毕业生,避免出现“机待人”的情况。

通过“以老带 新”,加之公司新招聘的这批员工素质较高、学习能力强,公司的产能将能得到有效的释放,从而 有效缓解产能瓶颈。

增发项目有利于降低公司成本。

公司增发项目之一的功能部件产业园项目目前正在进行中,预计08 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款158 年8月份可完工,完工后将有利于减少公司零部件的外购,有效降低公司的生产成本。

公司的另一 个再融资项目的土地审批尚未完成,预计公司的增发将向后推迟。

公司具有技术优势。

2007年7月,沈阳机床集团更是获准设立了全国机床行业唯一的国家级“高档 数控机床实验室”。

目前沈阳机床已经建立了以集团中央研究院、企业级研究所和产品线研究室为 主的三级研发体系,总体研发实力领先国内同行至少3年,超过韩国和台湾水平,在主要高端机床 的研发上和世界先进水平基本同步。

公司产品具有性价比优势。

公司高端产品在技术性能上与世界水平一致,价格低于国外约30%。

虽 然产品初期可靠性不如日、德一流产品,但是磨合期后,产品性能不输于日、德产品,公司产品具 有性价比优势。

公司具有产品线完整的竞争优势。

目前公司生产除了磨床之外几乎所有门类的机床,而昆机、秦川、 齐一、齐二、北一等都是各司一个或少数几个品种,产品线没有沈机丰富,在吸引需求多种类型机 床产品的厂商方面沈机就具有相对的优势。

公司产品的市场占有率高。

沈阳机床的主要产品包括车床、钻床、镗床和数控机床,数控机床里面 又包括数车、铣镗床、立加、卧加、高速铣、重大型机床等几类。

公司车床市场份额在20-30%左右, 镗铣床在50%左右,钻床系列60%-70%,摇臂钻在75%以上。

公司体系架构的改变将减少成本。

公司将以前的子公司体系改成事业部制,目前公司成立了25个事 业部,并且成立了专门的原材料、零部件采购部门,公司将采购和销售统一后,公司的采购成本将 得到下降,也有利于将少公司的内耗发生。

由于公司组织架构的重建涉及面广且深,预计公司架构 重构的效果将在08年以后逐渐显现。

ERP系统有望提高公司的管理效率。

公司投资4000万的甲骨文ERP系统有望在08年全部上线,公 司在ERP系统启用之后,有望有效降低存货和采购的资金占用并提高成本核算的准确性,从而减少 公司的财务费用和管理费用。

公司享受增值税返还的优惠政策。

公司的数控机床产品享受国家50%的增值税返还优惠政策,公司 06年的6000多万增值税返还尚在确认中,能够得到确认的可能性较大。

在11月初的时候,公司收 到了上千万的05年税收返还。

业绩预测与投资建议:预计07、08年公司每股收益0.30元、0.71元。

给予公司“增持”的投资评 级;基于公司的市场地位及市场前景,看好公司的长期发展。

影响公司价值判断的重要因素:集团股权转让给JANA最终能否获批、公司的股权激励事宜 风险因素:经济减缓影响机床的需求、公司的ERP系统不能按照预期正常使用 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款159 天马股份 天马股份主营铁路轴承、圆柱滚子轴承、深沟球轴承等,年生产能力2000万套以上。

公司为民营企 业,主要控制人为马兴法家族。

公司的主要董事大部分为公司的高管,股权激励机制较为充分。

06年公司的铁路轴承收入占比已接近通用轴承占比,但随着融资项目的逐渐投产及收购齐重数控的 完成,公司的产品结构将更趋合理,更具抗风险性。

产品毛利率也因融资项目产能的释放稳中有升。

公司募集资金项目将使公司通用轴承产能增加53.87%,而且公司新增产能更多投向是高端产品,售 价更高,预计08、09年公司的通用轴承业务收入将维持高速增长。

受益于铁路大发展的机遇,新型铁路重载提速轴承的价格几乎为普通铁路轴承的2倍。

公司募集资 金项目将使公司铁路轴承产能增加17.78%,其在产品结构中的比例稳步提高,将拉高公司铁路轴承 的平均销售价格。

预计08、09年铁路轴承的销售收入的年增长率约15%。

公司通过对时代新人进行管理上的管理和优化后,有望将时代新人打造成冶金轴承领域中的“成都 天马”,08年有望实现2亿元的销售收入;收购贵州虹山轴承使公司进入了门坎壁垒极高的航空航 天轴承领域,预计09年可实现1亿元的销售收入。

由于行业需求旺盛、发达国家出口的限制、国内机床行业竞争度相对缓和及国家对行业实施了一系 列优惠政策,我们看好重型机床行业的发展。

齐重数控作为立卧式车床市场龙头企业,06年数控化 率43.7%远高于沈阳机床、大连机床。

目前齐重数控持有订单超过24亿元,生产任务充沛;其中数 控享受数控机床50%的增值税退税优惠政策。

随着天马股份的入主,一方面产生协同效应,一方面 延伸了天马的产业链,对天马和齐重数控都有利,我们非常看好未来几年齐重数控的发展,预计齐 重数控08、09年净利润可达7300万元、9200万元,大大增厚天马股份的每股收益。

公司的技术优势、管理优势、短圆柱滚子轴承和铁路轴承存在的行业壁垒构成了公司的核心竞争力。

业绩预测与投资建议:预计07、08、09年公司每股收益1.99元、3.52元、4.76元,采用PEG法, 给予50倍PE,12个月目标价位180元,增持评级。

风险提示:原材料价格波动风险;成都天马能否继续享受优惠所得税率 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款160 市场数据 2007-12-13 百货业平均市盈率E(07) 44 上证指数4958 深圳成指16035 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 06EPS 07EPS 08EPS评级 王府井0.490.620.85增持 百联 股份 0.240.350.48买入 银座 股份 0.500.630.86买入 重庆 百货 0.420.550.68增持 商业城0.040.020.06买入 研究员:欧阳瑾娟 电 话:020-37865165 EMAIL:ouyangjj@wlzq.cn 中国固定收益证券 乘行业景气之势,享天时地利之年 ——2008年百货行业投资策略 商业零售行业评级:看好 投资要点: 我们选取了百货业态作为08年商业零售业的价值报告。

我们 相信,百货业将在08年有突出的市场表现,值得投资者高度 关注。

尽管行业高度景气,然而,百货板块07没能走出好的行情。

我们认为原因主要在于:1.市场对板块高估值的担忧,而百 货类上市公司的业绩亦未超预期增长――这也是最主要的 原因;2.想象空间有限,缺乏资产并购、重组、整体上市、股 权激励等市场钟爱的股价上涨催化剂。

根据我们的分析,2006-2010年百货业年均复合增长将不低于 零售业15%的行业平均增速,而且百货业的景气周期将至少持 续到2015年!从百货业的长景气周期以及与之相应的行业可持 续增长这一点来看,众多周期性行业是无法与之媲美的。

目前 百货业正处在景气的前期,从长期价值投资的角度来看,百货 行业完全有理由享受高估值! 回归到百货类上市公司的微观层面上,百货类上市公司的盈 利提升潜力非常巨大:渠道价值决定的话语权和商品结构调 整将带来毛利率提升;百货类上市公司的费用节约还有很大 空间;二三线城市提供了新的外延扩张机会。

百货类公司的高资产重估价值将为百货类公司股价提供最 好的安全边界,在关注公司业绩的同时,我们亦不能忽视这 些公司巨大的资产价值。

我们认为,经过前期调整后,目前的百货类公司股价当属低 估。

在两税合一、通胀、商业地产整合的背景下,08年可谓 是百货板块的天时地利之年。

我们主要看好以下三类公司: 渠道控制能力强、能不断进行商品结构和品牌档次调整,提 升毛利率水平;门店布局合理,具备门店扩张能力,新开店 成功率高;费用控制有望率先在业内取得成效的公司,如百 联股份、王府井;基本面较好,有资产整合预期的公司,如 银座股份、重庆百货;安全边际较高,有并购预期的机遇性 投资品种,如商业城。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款161 1.百货板块缘何走势不佳? 今年以来,百货板块整体涨幅仅为112%,远落后于沪深300指数151%的涨幅,更是落后于表现突出的 有色金属和煤炭(涨幅分别为357%和326%)。

下半年,板块走势一直弱于大市,特别是三季度,百货股集体 遭遇霜降,板块整体下挫达20%!作为消费升级、通货膨胀的最大受益者,百货业无疑正处在整个商业零售业 景气的最顶端,而令人困惑的是:好的板块为何没有走出理想的行情?! 图1 今年3月份以来百货业指数走势与沪深300指数比较 资料来源:Wind数据 经分析,我们认为,最主要的原因是市场对百货板块高估值的担忧,而百货类上市公司的业绩亦未能超预 期增长来化解估值压力。

与制造行业等周期性行业相比,百货行业表现出一定的抗周期性特征,因此经济处于上升周期、产品价格 提升时,业绩增长也较为温和,很难有每年一倍或几倍的业绩增长。

表1 百货业主营收入、净利润增长与沪深300相关数据比较 07年1Q 07年中期07年3Q 百货业主营收入同比增长14.7% 13.6% 14.5% 百货业净利润同比增长15.6% 34.2% 35.0% 沪深300主营收入同比增长33.1% 29.9% 30.3% 沪深300净利润同比增长92.4% 73.2% 61.7% 资料来源:Wind数据 从表1可以看到,尽管百货业业绩整体增速较快,但比起大盘的业绩增长仍然逊色了很多。

经历了06年的 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款162 强劲上涨后,百货板块07年的动态市盈率曾一度高达近70倍!一时间,板块业绩的温和增长显然无法消化这 一高估值。

在对百货板块估值有所疑惑而某些周期性行业高速增长的情况下,作为市场资金博弈的结果,百货 板块自然难以受到市场追捧。

另外,想象空间有限,缺乏资产并购、重组、整体上市、股权激励等市场钟爱的股价上涨催化剂也是板块 遇冷的又一因素。

07年,资产并购、重组、整体上市等题材频频发生在地产、有色及造船等行业,带动了相关板块走强,而 百货业基本上没有外部事件的刺激,甚至连股权激励也没有百货业的份――这也是板块走势疲弱的一大因素。

2.该怎样看待百货业态的估值? 2.1我国百货业目前正处在新一轮的长景气周期,行业增长具有可持续特性 1)二三线城市百货业兴起拓展了我国百货业的发展空间。

从发达国家零售业态的演变历程来看,人均GDP 在1000美元-3000美元之间是现代百货业的高速发展期。

2003年我国人均GDP突破1000美元临界点后,2004 年开始,百货业强劲复苏也印证了这一点。

随着我国经济的高速发展,人均GDP和城乡居民可支配收入迅速增 加,大部分二三线城市如四川成都、广东佛山等全国大多数地区人均GDP突破1000美元,介于1000-3000美 元之间,因此百货业发展也突破了一二线城市的限制,未来将在二三线城市加速,发展空间很大。

图2 1995-2006年我国GDP、人均GDP增长 图3 我国城镇、农村居民可支配收入及历年增长率一览 资料来源:中国国家统计局 数据来源:中国经济信息网 2)百货业景气还体现在城市化的推进中。

城镇居民的消费能力显著高于农村居民,而且城镇居民的恩格 尔系数更低,非食品消费比例更高。

据Euromonitor的测算,城市化率每提高一个点,将拉动百货消费增长1.52 %。

2000-2006年,我国的城市化率平均每年上升1%,据建设部估计,这种城市化速度可望维持至2015年, 因此,百货业也有着相应的持续发展。

3)居民收入结构分化和新生代消费倾向提高带来的消费升级需求是百货业高景气的沃土。

从图5可以看 到,2000-2006年,从低收入人群到最高收入人群的人均收入复合增长率呈梯度增加趋势,这说明我国中产阶 层以上群体数量经过多年积累后实际在扩大,且收入增长水平远快于全国居民平均收入增幅。

相对于低收入人 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款163 群,中高群体有着强烈的消费升级需求,是品牌服饰、高档化妆品消费的主要群体(图6),能够支撑百货业的 快速发展。

1981年之前出生的9千多万独生子女正处在收入和消费的上升期,而1982-1998年出生的约3亿 独生子女将逐步进入消费年龄,这一代人消费意识强,消费倾向较父辈有明显提高。

对于追求品牌消费、时尚 消费的这一代人来说,百货业的经营内涵恰好能满足他们的消费需求。

我们认为,居民收入结构分化和新生代 的消费倾向提高带来的消费升级需求亦是今后较长时间内百货业景气的助推器。

图4 我国的城市化进程 图5 我国不同收入群体收入增长差异(%,2000-2006) 资料来源:中国国家统计局 资料来源:CEIC,中国国家统计局 图6我国各收入群体年人均服装消费性支出及年均复合增长率水平对比 资料来源:中国经济信息网 根据Euromonitor的预计,2006-2010年中国百货市场将呈现加速发展态势,销售额从2005年的3970亿 元增长到2010的6850亿元,复合增长率超过12%,高于2000-2005年的CAGR9.5%。

06年百货市场的销售 增长高达16.7%,而从今年百货销售火爆的形势来看,07年的销售增长不可能低于06年。

我们认为,2006 -2010年百货业年均复合增长将不低于零售业15%的行业平均增速,而且百货业的景气周期将至少持续到 2015年! 2.2百货业应当享受高估值 关于百货业估值的分析,我们的主要结论为:由于二三线城市百货业的兴起、城市化、居民收入结构分化 和新生代消费倾向提高带来的消费升级需求,2006-2010年百货业年均复合增长将不低于零售业15%的行业 平均增速,而且百货业的景气周期将至少持续到2015年!从百货业的长景气周期以及与之相应的行业可持续 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款164 增长这一点来看,众多周期性行业是无法与之媲美的。

目前百货业正处在景气的前期,从长期价值投资的角度 来看,百货行业完全有理由享受高估值! 图7 同样是零售类上市公司,沃尔玛和百思买在历史股价中都享受过高估值 资料来源:BLOOMBERG 图8 百盛在香港上市以来股价不断攀升,估值水平也相当高 资料来源:Wind数据 3.我国百货类上市公司的盈利提升潜力巨大 3.1渠道价值决定的话语权和商品结构调整将带来毛利率提升 就零售业来说,买方时代,由于上游商品的过剩和同质化、下游消费者的分散及其对商业渠道的依赖,商 业渠道的价值就显得尤为重要。

由于百货业所赖以生存的商圈资源具有稀缺性,商业渠道价值较其他零售业态 更为重要。

在我国,百货商店是品牌服装、化妆品、珠宝等百货业主要经营的商品销售的主要渠道。

以服装为例,根 据中华全国商业信息中心的统计,百货店的品牌服饰销售占到了品牌服饰总消费的近60%!百货店的销售能力 决定了百货类企业在与供应商谈判中的话语权:就拥有强大销售能力的百货类上市公司来说,末位淘汰制是行 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款165 业惯例,就保底销售额拿扣点亦不少见,更重要的是,百货公司要求的扣点在逐年提高――这也就是我们看到 的百货类上市公司如广州友谊、王府井等众多公司的毛利率近几年来不断提升的最主要原因! 图9 各类供应商毛利率比较(%) 资料来源:Wind数据,公司年报 从图9可以看到,化妆品CD以及高档服装Ports、Esprit的毛利率均能达到60%左右,而实际上,品牌 服装及化妆品的平均毛利率也都超过了50%,因此,百货企业也完全有向上游企业要利润的空间,在百货行业 高景气的大背景下,百货企业的扣点提升将大有可为! 另一点值得我们关注的是,为了迎合我国居民消费升级、消费品牌高档化个性化的需要,我国百货类公司 正处在一个品牌和商品结构的全面提升期,原先以经营中低档为主的百货公司如合肥百货、银座股份、重庆百 货等纷纷向中高档品牌百货公司转型。

我们从图10可以看到,经营中高档百货的公司,如广州友谊等,毛利率较经营中低档商品的百货公司如 合肥百货等的毛利率明显偏高,以新世界为例,公司在05年完成装修、实现向中高档百货转型后的商品部分 毛利率提升了4%之多! 随着原来百货公司经营的食品、家电等低毛利品种(图9)的销售份额逐渐减少,中高档品牌转型的逐步 完成,我们相信,除了百货商业渠道价值的凸现外,百货类公司正进行的商品结构调整也将大幅提升上市公司 的毛利率。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款166 图10 2006年我国主要百货公司毛利率比较 资料来源:Wind数据,公司年报 3.2百货类上市公司的费用节约还有很大空间 从图10来看,我国百货类的A、H股上市公司毛利率差别并不大,但从净利率的比较来看,A股百货公司 与H股的百盛、银泰以及金鹰商贸差别惊人:后三者06年的净利润率分别为8.3%、8%、6.4%,而我们所选 取的A股百货重点公司平均值仅为3.2%。

毛利率差距不大而净利润率有如此大的差别,究其原因,还是费用率的差别。

根据香港公司的年报,三家 百货公司的三费合计比例分别为13.2%、10.1%和10.9%,而销售额列A股上市公司前三位的大商股份、百 联股份、王府井的费用率分别为16.3%、18.1%、15.5%。

图11 A股百货公司的净利润率不到H股的一半 资料来源:Wind数据 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款167 我们认为,A股百货公司的费用率之所以高,主要是管理水平差异和机构臃肿的弊病造成的:A股跨区域 连锁的百货公司的管理能力显著低于香港同类公司,存在许多不必要的管理开支和营业开支,如王府井和大商 股份,自1996年加快扩张以来管理费用逐年攀升;绝大部分A股百货公司是国有企业,有着明显的国企弊病, 员工没有经过精简,机构过于臃肿,员工和管理人员开支都比较高,如王府井,就有着1000多退休员工工资 支付负担问题(管理费用高),百联股份也负担了许多不必要的人员开支(管理费用、营业费用双高)。

虽然管理水平差异和机构臃肿的弊病造成了A股百货公司的费用率问题,但是要看到,随着股权激励方案 的实施和引进战略投资者等对公司治理结构的改善,这些问题都将逐步得以解决。

甚至一些优秀的公司,如王 府井,已经意识到自己连锁发展中的问题,正在努力提升管理和精简机构,且取得了一定的成效。

一旦A股百货公司的费用率节约取得了成效,A股公司的盈利提升空间将相当可观。

光费用节约这一项, 假设A股百货公司的净利润率水平与H股百货公司持平,百货类上市公司的业绩整体将有一倍的业绩提升!而 根据我们前面的分析,这是完全可能的。

3.3二三线城市提供的外延扩张机会 在前面百货业高景气的分析中,我们谈到二三线城市百货业兴起拓展了我国百货业的发展空间,落实到百 货类公司的这一微观层面,我们看到是百货类上市公司在二三线城市的积极布点和加速推进:如,已经迈出全 国连锁经营步伐的百货龙头王府井加快在全国布点,区域性龙头银座股份、广百股份纷纷进军山东、广东的二 三线城市。

由于百货门店开业3年左右才进入成熟期,因此新门店的扩张周期和盈利周期并不一致。

我们认为,最近 两年密集开店、且门店前期经营效果较好的百货类公司在未来三年将迎来收获期,新门店的继续布点将有利于 进一步提升盈利增长预期。

4.我国百货类上市公司拥有惊人的资产重估价值 与H股简单的零售业务有所不同的是,A股百货类上市公司的门店大多是自有商业物业。

这些大面积商业 物业作为稀缺资源,伴随着人民币升值进程的加快,流通性过剩背景下通货膨胀预期的加强,将享受惊人的资 产重估价值。

从地产的价值来看,百联拥有上海、宁波等核心商圈内的大量商业物业,特别是多个购物中心属于外资最 青睐的典型的商业地产,公司权益物业面积达67万平米,以较保守的均价测算,重估净资产值也达到了25元 /股,比现有股价尚有40%的上升空间。

商业城、欧亚集团等也都拥有大量的优质商业地产。

另外,百货类上市公司还拥有大量的法人股投资。

以百联为例,公司持有海通证券3亿股、申银万国1250 万股以及东方证券1170万股,折合每股价值6元,加上地产25元/股的价值,公司的RNAV高达31元/股,与 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款168 现在的股价相比还有50%的空间!商业城持有1.23亿股盛京银行股权,相当于每股含0.67盛京银行股票,公 司重估价值也相当之高! 我们认为这些资产的重估价值将为百货类公司股价提供最好的安全边界,在关注公司业绩的同时,我们亦 不能忽视这些公司巨大的资产价值。

5.行业投资策略及重点公司推介 5.108年将是百货业的闪亮之年,板块存在整体性投资机会 1)经过调整后,当前的百货业估值并不高,对于一个有理由享受高估值的行业来说,股价被低估 表2 重点跟踪公司动态估值情况 EPS (元) PE(倍) 名称2006A 百联股份 王府井 欧亚集团 合肥百货 银座股份 重庆百货 广州友谊 资料来源:公司年报,万联证券研发中心 从表2可以看到,我们重点跟踪的部分百货类上市08年动态市盈率来看,40倍左右的估值并不高,如果 以09年业绩计算,估值更低。

与在港上市的中国百货公司比较来看,百盛的08年动态市盈率都达到了50倍。

因此,对于有理由享受高估值的行业来说,目前的股价当属低估。

2)百货业将充分受益于所得税的下调 图12 各板块实际税率比较 资料来源:中国经济信息网 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款169 在A股所有行业中,零售成为08年所得税率下调受益最大的一个行业,目前板块实际所得税率超过32%, 这显示出零售商前期承担了较多的税收支出,作为占A股零售股板块80%还多的百货类上市公司,有望充分享 受税率下调到25%的利好。

3)百货业将在通胀中明显受益 在今年的物价上涨中,零售企业的销售额无疑有着较大幅度的增加。

由于我国零售企业普遍采取“销售额 扣点”的盈利模式,因此,通胀产生的销售额部分也给零售企业带来利润。

尽管非食品类商品整体涨幅不大, 但是,据中国百货商业协会的数据统计,百货店主要销售的高档、品牌商品的通胀水平也高达15%!,对于百 货店的消费主体中高收入层和新生代来说,他们的价格敏感度极低,因此,在08年通胀势头基本确立的背景 下,百货业将明显受益。

4)各地商业资产的整合将形成08年令人激动的市场热点 根据大股东股改时的承诺,重庆商社借重庆百货整体上市和银座集团借银座股份整体上市都会在08年兑现。

07年武汉商联成立后,08年武汉商业资产会不会进一步整合:武汉中百集中做连锁超市、鄂武商专注做 连锁百货仍有一定的可能性。

另外,市场还有王府井整合北京地区商业资产、百联集团资产注入百联股份、商业城易主等预期。

毋庸置疑,2008年的百货板块将非常耀眼夺目,成为市场的一大聚焦点。

5.2行业投资策略 作为有市场催化剂、股价被低估的高景气行业,2008年可谓是百货业的天时地利之年,行业存在着整体性 投资机会。

在前面分析基础上的,我们看好的百货公司主要有以下三类: 第一类,同时具备以下三种素质的公司: 渠道控制能力强、能不断进行商品结构和品牌档次调整,提升毛利率水平;门店布局合理,具备门店扩张 能力,新开店成功率高;费用控制有望率先在业内取得成效的公司。

我们认为,此类公司当属行业龙头王府井、百联股份。

第二类,公司基本面虽不及第一类公司突出,但资产质量及经营仍比较好、有资产注入预期的公司,如银 座股份、重庆百货。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款170 第三类,资产重估价值高、有并购预期的机遇性投资机会的公司,如商业城。

5.3重点公司 重点推荐公司及其投资要点 重点推荐公司 投资要点 王府井 品牌效应突出、谈判能力强,中高档百货占比80%左右,公司毛利率水平较百盛 偏低,有提升空间; 门店布局清晰:在全国15个一二线城市中拥有百货门店17家,异地开店成功率 高,公司计划到2010年实现门店布局40家,年销售额300-400亿元,估计今后 几年每年开新店3-4家; 费用控制有望取得积极成效:正在着手解决历史遗留的人员负担问题; 北京门店的奥运年受益和奥运特许商品的销售,公司销售收入有望爆发性增长; 未来三年40%增长。

百联股份 占据上海黄金商圈,是当之无愧的上海市商业行业龙头,渠道控制能力较强,并 在国内率先通过增加经销和买断的经营比重提升毛利率,效果显著; 新开门店正逐步迈入成熟期; 自有物业费用可控和管理的改善将逐步减低费用率; 高达30元的每股重估价值提供了公司股价的安全边际。

银座股份 山东地区连锁龙头,主业出众;:拥有10家门店,山东广阔的市场和相对较弱的 竞争性为公司快速发展提供了有利时机; 集团资产实力强大,银座集团资产规模是公司的两倍,资产注入预期强,公司业 绩有超预期增长的可能。

重庆百货 公司为重庆市场商业龙头企业,现有业务呈良好发展态势; 公司最大的价值来自大股东的优质资产注入,如大股东重庆商社承诺兑现,以新 世纪为主体的优质零售资产注入上市公司,公司将成为重庆市场的相对垄断者。

除业绩增厚以外,更重要的是,公司资产质量和管理水平将得到大幅度的提升, 长期投资价值将更加突出。

商业城 资产重估价值高达23.5元:公司在沈阳核心商圈的自有物业面积23.53万平米, 按1.5万/平米的地价计算,商业地产重估价值折合每股17.51元;公司持有盛京 银行1.2亿股,相当于公司每股含0.67股盛京银行股票,预计盛京银行08或09 年上市,初步估算盛京银行股权每股价值6元左右。

大股东商业城集团50.08%的股权经过6次拍卖后仅剩18%。

鉴于公司市销率较 低、重估价值高,公司的并购价值相当高,估计公司易主将在08年有结果,这是 公司当前最大的看点。

引入战略投资者后巨大的业绩改善空间也值得我们关注。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款171 市场数据 2007-12-13 轿车行业07EPS市盈率33 上证指数4958.04 深圳成指16035.16 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 EPS预测名称 代码 07年08年 评级 上海汽车 0.851.07增持 一汽夏利 0.150.35增持 长安汽车 0.360.71增持 一汽轿车 0.380.46增持 研究员:贺际明 EMAIL:hejm@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 消费升级将延续轿车行业景气 ——2008年轿车行业投资策略 轿车行业评级:看好 投资要点: 需求(销量):人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下 的轿车销量高增长仍将继续,但表现为总量继续放大,增速逐 步放缓,消费结构向中级车、中高级车升级。

预计07、08年 销量增速分别为25%、20%,未来三年轿车销量增速约在20 %左右。

供应:静态来看,轿车行业目前产能过剩;动态来看,政策有 条件限制产能扩张,轿车厂商在中国布局基本稳定,产能扩张 理性、速度趋缓;预计07、08年产能增速分别为23%、17%。

从产能利用率、价格、库存看供需关系:轿车产能扩张步伐减 缓,消费需求快速释放,产能利用率稳步回升(06年为72.45 %,07、08年产能利用率将提高到73%、75%),行业过剩 产能将逐步消化。

因车型更新换代、技术进步和规模扩大后的 成本降低、行业为提高集中度进行价格战等因素而降价,使得 轿车降价成为行业常态,但降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预 计08年轿车降价幅度在5%左右;新车上市和消费结构向中高 级车升级将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有上 升。

06年以来持续的低库存也反映了行业良好的供需关系。

盈利能力:轿车销量持续大幅增长,使产能利用率提高并降低 单位成品固定成本,可适当抵消钢材等原材料价格的上涨;新 车上市和消费结构向中高级车升级将拉高市场总体平均售价, 以抵消因车型更新换代等因素引起的常态性降价。

产能利用率 提高、市场总体价格的稳定并略有上升,使行业利润率、利润 总额不断提高。

预计07、08年轿车行业利润总额同比增长超 过50%、30%,税前利润率超过6%并趋升。

风险因素:钢材涨价、油价上涨和开征燃油税、统一企业所得 税等对轿车行业存在一定负面影响,但不影响行业向好趋势。

投资策略:在消费类行业估值中,轿车行业是估值最低的行业 之一;轿车零售额增速超过零售总额增速,在各类消费品中位 列前茅。

可分别从以下各方面选择潜力公司:产能利用率高、 中高级车竞争力强、新车型上市销量突进、自主品牌潜力大、 资产重组和整体上市。

重点公司有上海汽车、长安汽车、一汽 轿车、一汽夏利。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款172 消费升级将延续轿车行业景气 1、轿车行业需求分析 1.1人均GDP增长与轿车消费需求的关联性分析:中国轿车消费将步入均GDP增长、股市财富效应双重因素刺 激下的黄金发展时期 1.1.1日本经验的借鉴意义 日本轿车工业发展较早,起源于1900年。

综合轿车销量及增速两个因素来看,日本的轿车工业先后经历 了两次腾飞的发展机遇(见图表1):第一次是在1960-1973年,机遇来源于人均GDP的提高;第二次是在 1988-1990年,机遇来源于股市暴涨后财富效应的释放。

图表1: ●1960-1973年:人均GDP的提高带动日本轿车行业第一次腾飞。

1960-1973年时期日本人均GDP平均增速约为10%,轿车销量年均增速高达40%,百人轿车保有量约为13 辆(见图表2、3、4)。

1973年石油危机之后,1974年人均GDP增速为负,但在1975年随即恢复为正,1975-1980年间人均GDP 增速持续走高,平均增速位于5%左右,但其间百人轿车保有量的增速数据却持续走低。

日本百人轿车保有量的 临界值为13辆,此时大部分初次消费需求已经得到满足而更新需求相对不足,当小于此值时轿车销量增速明 显,当大于此值时轿车销量增速极低。

综合而言,日本人均GDP的快速提升为轿车大规模进入家庭提供了有力的支撑。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款173 图表2: 图表3:1960-1973年日本轿车增长 图表4: ●1988-1990年:股市暴涨后财富效应的释放带动日本轿车行业第二次腾飞。

由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑,日本股市在1984年初突破10000点之后,走出了一波令人炫 目的大牛市行情(见图5)。

至1989年12月29日,日经平均指数达到其历史最高点38915点。

股市财富效应的释放不可避免的对重要耐用消费品之一的汽车消费产生了巨大的推动作用。

统计数据显 示,1988-1990年间,日本国内轿车年度销量达到历史顶峰;而轿车销量增速也出现了阶段性的飞跃,1988、 1989和1990年轿车销售增速分别为13.51%、18.46%和15.87%,明显高于此前平均增速不足5%的水平。

这说明 股市财富效应在股指到达顶峰后的释放为轿车工业带来了一次新的发展机遇。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款174 股市财富效应的释放能同时刺激初次消费需求和更新换代需求,更新消费需求量仍明显大于初次消费需求 量,但初次消费增速远高于更新消费增速。

统计数据显示,轿车开始进入日本家庭的1960-1973年主要以初次消费为主、以更新消费消费为辅。

1973 年以后更新消费需求增速明显,并于1975年开始超过初次消费需求,行业进入成熟期。

此后初次消费需求量 及其增速逐年下滑,直至1988-1990年股市财富效应的释放。

图表6、7表明,在日本轿车工业已经趋于成熟的1988-1990年(此处定义的成熟意为初次消费基本满足, 更新消费增量为主),股市财富效应的释放不仅促进了庞大保有量轿车市场的更新需求,更是给已处于下降通 道中的初次消费需求带来了一次新的发展机遇。

图表5: 图表6: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款175 图表7: 图表8表明:日本轿车销量达到顶峰的时间比日经指数达到顶峰的时间略晚了半年,即股市财富效应的释 放存在一定的“滞后效应”。

图表8: ●结论:1960-1973年日本轿车销量快速增长的原因是人均GDP快速提升导致轿车开始大量进入家庭, 这是一个初次消费爆发的时代,从绝对数量看初次消费占据了绝对的主导地位;1988-1990年轿车销量的快速 增长主要得益于日本股市财富效应的释放,它对初次消费和更新消费同样都有促进作用,但从销量增速看,原 已趋于饱和的初次消费市场的增速要明显高于更新消费市场增速,股市财富效应的释放焕发了初次消费市场的 第二春! 1.1.2我国现实情况:中国轿车行业正步入人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下的黄金发展时期 ●人均GDP、家庭收入增加后形成的第三次消费升级将是住房、汽车、文化消费 改革开放以来,随着人均GDP、收入的提高(见图表9),我国经历了三次较大的消费升级: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款176 第一次消费升级大致在1984~1988年,属于温饱型消费阶段。

以农副产品、轻工产品为主的满足温饱为 目标,以自行车、手表、缝纫机等“老三件”为代表产品。

第二次消费升级大致在1992~1996年,属于提高型消费阶段。

消费呈现出平面型的全面扩张态势,以彩 电、冰箱和洗衣机为主的家庭耐用消费品消费持续升温,消费潜能空前释放,满足了居民温饱问题解决后进一 步的消费需求。

第三次是进入2000年后的这几年,属于享受型消费阶段。

主要以汽车、住房、通讯和文化教育为主导的 消费升级,满足了居民享受型的需求,目前正在不断升温,其对经济推动力远远超过前两次,持续时间将更长。

图表9:我国历年人均GDP及增速 来源:国家统计局 图表10: ●根据轿车普及率和人均GDP增长的国际经验,预计我国轿车消费应在2010年前后步入家庭轿车普及率 上升最快的阶段,此后尚有10余年的发展机会。

国际经验表明,人均GDP处于3000-6000美元期间是家庭轿车普及率上升最快的阶段。

2006年我国共销售轿车383万辆,其中330万辆是初次消费、53万辆是更新消费,表明目前我国轿车市 场仍以初次消费为主,更新消费为辅。

这和日本1960-1973年轿车工业的境况颇为相似。

近三年我国GDP增长率都在10%以上。

2005年我国人均GDP达到1703美元,广东、浙江、山东等沿海经 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款177 济发达地区人均GDP接近或超过3000美元,而广州、上海、深圳和北京四个城市的人均GDP分别为8500美元、 7600美元、7300美元和5457美元。

目前,国内经济发达地区已完全具备了轿车购买和消费能力。

据有关专家的分析预测,中国在2010年到2020年的10年间,人均GDP将迈入3000美元-5000美元的 区域。

所以,我国轿车消费应在2010年前后步入家庭轿车普及率上升最快的阶段,此后尚有10余年的发展机会。

主要汽车消费大国的汽车需求快速增长期都延续了20-30年,韩国和日本都延续了15年左右,其需求平 均增速超过20%(见图表11)。

图表11:日本、韩国乘用车消费不同时期销量增长率 日本韩国 时间销量年均增长率%时间销量年均增长率% 孕育期1960-196435.81981-198525 普及期1965-197322.21986-199720 资料来源:国家统计局 ●R值趋势表明:轿车大量进入中国家庭的时点将在2009年左右。

R值=加权平均车价/人均GDP,是国际乘用车市场中的一个经验指标,综合权衡了车价与购买力的平衡关系。

国际乘用车市场发展历史表明,一个国家乘用车市场的中长期发展趋势可通过观察R值来研判:当R值达 到2-3时乘用车开始大规模进入家庭,乘用车普及率迅速提高,乘用车市场开始进入快速成长期。

目前,中 国深圳、广州、上海、北京等地区的R值已经低于3,随着乘用车价格的下降和人均可支配收入的提高,R值 将快速降低。

国家信息中心预计,到2009年,中国的R值将下降到3,中国将有越来越多的家庭具备购车能力,这意味 着轿车大量进入中国家庭的时点也将在2009年左右。

图表12:中国乘用车市场的R值变化趋势 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款178 ●我国人口年龄结构也决定了2010年前后10年是汽车消费高增长的黄金时期 国际经验表明,个人消费支出的高峰期一般在40-50岁左右。

我国人口出生高峰是60年代和70年代,这 也意味着,2010年前后的10年将是我国消费增长最快的时期,现阶段的消费增长正处于高峰期的开端。

●股市财富效应推波助澜:又一轮轿车消费高峰可能出现在2008 -2009年期间。

自2006年以来中国国内资本市场的牛市行情延续至今,上证指数从2006年初的1200点左右一路涨至 2007年10月中旬的6124点。

结合日本轿车市场经验(1988-1990年股市财富效应对初次消费需求的促进作 用明显大于更新消费需求;轿车销量的释放略晚于股指半年时间),我们判断中国股市财富效应的释放可能会 对国内正在蓬勃发展的初次消费产生积极的推动作用,将为火热的轿车初次消费市场“火上浇油”!如果中国 股市此轮牛市顶点出现在2007 -2008年期间,则又一轮轿车消费高峰可能出现在2008 -2009年期间。

图表13:日经指数与轿车销量趋势图 图表14:上证综指与我国轿车销量趋势图 1.2轿车普及率低,市场空间巨大 1.2.1按全部人口平均水平比较,我国平均千人轿车保有量很低 目前国内汽车保有量为30辆/千人,远落于平均120辆/千人的全球平均水平。

2005年我国人均GDP达到1703美元,平均千人轿车保有量为10辆;而人均GDP达到1000美元的其他发 展中国家平均千人轿车保有量为24辆。

若扣除我国汽车保有量中很大部分是单位购买的,则家庭轿车普及率 就更低了。

我国轿车消费需求的增长空间十分巨大。

图表15对照了我国不同人均GDP的地区的汽车普及率、日本不同年份的人均GDP及汽车普及率。

可以看 出,在相同或接近的人均GDP水平时,我国汽车普及率偏低。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款179 图表15:中国、日本不同时期人均GDP与汽车普及率对照表 1.2.2按“城镇家庭汽车普及率”比较,我国6%的城镇家庭汽车普及率也很低 因我国农村人口比例高于国外主要汽车消费国,且农村家庭收入普片偏低,选择城镇家庭汽车普及率与国 外比较,应该更具可比性。

CEIC的统计数据显示,截至2007年1季度国内每百户城镇家庭的汽车普及率约6%,整个市场仍然处于起 步阶段,轿车进入家庭序幕刚刚开始。

美国汽车市场百户城镇居民普及率从0到10%用了14年左右的时间,而 从10%到50%,仅用了七年(见图表17)。

目前国内每百户城镇居民普及率接近6%,一旦突破10%的瓶颈,将会 加速发展。

美国国土面积952万平方公里,人口3亿,2006年汽车销售量超过1700万辆;而中国的国土面积 为960万平方公里,人口超出13亿,年销售3000万辆并非不可能(06年汽车销售总量才721.5万辆,乘用车 销售517.6万辆,轿车销售382.9万辆)。

市场空间巨大、能持续高速发展是我们看好中国轿车消费市场的重要 理由。

图表16:我国每百户城镇家庭汽车拥有量 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款180 图表17: 1.3轿车更新逐步形成强大的购买力 根据国家统计局07年2月份公布的数据,截至2006年末全国民用汽车保有量达到4,985万辆(包括三轮 汽车和低速货车1,399万辆),比上年末增长15.2%,其中民用轿车保有量达到1,545万辆。

2000年购置的轿 车07年已开始进入更新周期,按当年约60万辆的销量计算,已占到06年销量383万辆的15%;由于我国轿车年 销售量是从低到高递增的,今后各年进入更新周期的轿车也将高速增长,即使按照每年10-15%左右的平均更新 率来计算,每年的民用轿车更新将达到150-230万辆,占06年销量383万辆的比例高达39%-60%。

可见,轿 车更新将逐步形成强大的购买力。

更新市场的消费群体在经过首次购车、用车以后,对汽车的理解将更加深刻与透彻,对于汽车的操纵性、 安全性、舒适性、外观将有更高的要求,因此再次购车基本上都属于消费升级阶段,购车的档次与价位都会有 不同程度的提高,这种消费水平的上升将有利于轿车企业盈利的提高。

1.4收入提高、轿车更新促使轿车消费的结构向中级车和中高级车升级 表18是国内轿车分排量销售增长数据。

表中数据表明:排量1升及以下的经济型轿车销量在下降,1.6升<排量≤2.0升和2.0升<排量≤2.5 升的中高档轿车销量增长很高,且销售绝对量也很大。

由于中高档轿车的单车价格、利润远远高于经济型轿车, 轿车消费结构向中高级轿车转移的趋势将有利于轿车企业取得更好的业绩。

图表18: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款181 图表19:中国轿车市场加权平均排量、价格走势 1.5我国经济持续发展动力由投资拉动向消费拉动的政策转向为轿车产业的发展带来了良好的机遇 2006年中央经济工作会议提出“调投资、促消费、减顺差”的方针,未来我国经济增长的主要动力将由 投资拉动转变为消费拉动,扩大内需、促进消费成为宏观经济发展的重要方面,而促进私人汽车消费将对扩大 内需有重大的意义。

居民的汽车、住房消费作为最终消费,在直接拉动汽车产业、房地产业发展的同时,也将拉动上下游产业 链建材、钢铁、石油、石化、有色金属、橡胶、塑料等重化工业的发展。

据测算,汽车工业每增加1元产值, 就可以带动钢铁、机械、化工、电子等直接相关工业增加2.65元的产值。

重工业的产业链极长,投资乘数效 应较大,巨大的拉动效应能对促进经济持续、快速、协调和健康增长至关重要,对扩大就业的促进作用也十分 显著。

1.6家用轿车具有累积财富消费特征,基数庞大、收入和地区分布参差有序的家庭群将提供连绵不断的购买力, 决定了我国轿车行业不是周期性行业,将取得长期、持续的高速增长 我国汽车行业经历了03年的“井喷”和04年、05年的调整,给人以周期性行业的印象。

其实,要准确理 解汽车行业是否具有周期性,应分别从其细分子行业来看:轿车、客车作为耐用消费品,不是周期性行业;卡 车作为生产资料,受国民经济周期性波动影响大,属于周期性行业,但通过出口可熨平其周期性波动。

图表20: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款182 判断一个行业是不是周期性行业,主要看行业需求是不是有周期性。

我国家用轿车的需求没有周期性,所 以不是周期性行业。

具体可从几个方面理解: (1)在家用轿车普及率还很低的情况下,轿车需求大小决定于人们有效购买力大小。

在我国人均GDP逐 年递增的趋势下,居民家庭收入也将呈现不断增长的总体趋势。

(2)我国家庭购买轿车是一种累积财富的消费,家庭各成员通过多年的收入积累,最后共同购买一辆汽 车。

一个家庭各年收入的波动性被较长时期累积财富的总体增长趋势所化解,不会对家用轿车消费产生周期性 影响。

(3)基数庞大的家庭群在收入和地区分布参差有序,将提供连绵不断的购买力。

中国目前城乡二元经济结构明显,不同地区、不同城市之间经济发展程度差距较大,人均GDP水平相差亦 很大。

中国在2003年左右轿车消费的“井喷”现象可以理解为是发达地区、发达城市的富裕消费群体轿车消 费需求的首次集中释放。

但是这些地区和城市大多分布在东部沿海地区及一些省会城市,并且在中国幅员辽阔 的土地上仅占少数。

因此在满足了少数发达省份一线城市的轿车消费需求之后,数量众多、位置更加分散的发 达省份二三线城市及内陆省份及将成为下一个轿车消费的主要增长点。

根据申万证券研究所的报告,我国家庭按收入从高到低排序,每10%划成一档,第一档称作富裕家庭,第 二、三、四档统称为小康家庭,则2005年富裕家庭的百户轿车拥有量已超过16辆,而小康家庭的百户轿车拥 有量仅有4辆。

由于小康家庭的户数庞大,分布区域广泛,需求类型多样,随着其轿车消费需求、购买力的在 时间、地区、品种上的交错释放,将使轿车行业出现持续性的高速发展,而不会出现大起大落的波浪式增长。

实际数据也证明了区域消费的梯次延续:据国家信息中心统计,2005年江苏、浙江、山东、广东等沿海省 份的县级市的乘用车销量增速为40%左右;以河北、河南、辽宁、四川、福建、广西、山西、云南、天津等省 份的地级市乘用车销量增速超过了50%,远远超过以上海、北京、广州为代表的一线市场的17%销量增速,成为 2005年乃至今后乘用车市场快速增长的全新的驱动力。

日本轿车大面积普及化花费了13年左右(1960-1973年)。

由于我国各地区消费者人均GDP的巨大差异性、 独特的城乡二元结构等原因,未来我国轿车消费潜力将按照层次式、阶梯式、循序渐进、细水长流的方式释放 出来,这一高速增长期预计将持续到2020年。

(4)在家用轿车普及率达到饱和状态后,因轿车使用寿命的规律性而使更新换代消费将保持在一个相对 稳定的水平上。

国外发达国家一般保持在年均5%的增长水平。

1.7 未来轿车需求(销量)测算:总量继续放大,增速逐步放缓,预计07、08年轿车需求分别增长25%、20 %,未来三年轿车销量增速约在20%左右。

中国汽车工业协会最新统计显示,07年11月份,全国轿车共销售43.74万辆,比上月增长19.96%,同比 增长17%;07年1-11月,轿车累计销售已达424.07万辆,同比增长24.32%。

历年12月份是全年轿车销售量最高的月份,预计07年全年轿车销量达到480万辆左右,同比大约增长25 %。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款183 从图表21中可以看到,轿车销量增速在06年取得的37.2%高速后,07年将减缓到25%左右,总量继续 放大的同时,受上一年高基数的影响,增速在逐步放缓。

预计08年轿车销量增速约20%,未来三年轿车销量 增速约在20%左右。

图表21:历年轿车销量、增速及未来趋势预测 图表22:2002-2008年轿车销量及同比增长率 年份020304050607E 08E 轿车销量 (万辆) 同比增长% 数据来源:CAAM、万联 2、轿车行业供给、供需平衡分析 2.1行业产能、产能利用率分析:轿车行业总体产能过剩,但产能扩张步伐减缓、需求快速释放,产能利用率 探底回升,过剩产能将逐步消化 2.1.1轿车行业总体产能过剩 2006年3月,国务院颁布了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》,汽车行业被定义为产能严 重过剩的行业,产能利用率成为广大投资者所关注的话题。

自从2003年的轿车消费“井喷”以来,我国轿车行业总体产能扩张明显:2003年汽车行业固定资产投资 (FAI)增速达到顶峰(83.85%,见图表24),2004年轿车产能增速达到顶峰(近60%,见图表25)。

市场需 求虽然快速成长但仍未能赶上产能扩张的步伐,06年前我国轿车工业产能过剩逐年扩大。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款184 图表23: 图表24:汽车行业固定资产投资(FAI)变化 2.1.2轿车产能扩张步伐减缓,消费需求快速释放,产能利用率探底回升,过剩产能将逐步消化 04年开始汽车整车工业总体产能扩张速度放缓,FAI增速开始下降,05年负增长,06年略有增长、但绝对 数还低于04年。

产能释放一般在投资后2年左右,说明未来两年汽车整车产能增速是下降的。

产能扩张速度放缓原因之一是汽车厂商布局相对稳定后扩产冲动降低。

前几年是全球各大汽车集团在中国 布局的时期,他们纷纷寻求中国伙伴建合资企业,抢占有利据点,导致产能突然大增,短期内供过于求。

经过 这几年的加速投资和激烈竞争后,市场格局相对稳定,布点基本结束,大幅扩产也基本结束。

第二个原因是政 策限制,发改委06年发布《关于汽车工业结构调整意见的通知》,通过提高准入条件来控制新建整车项目(如 产能利用率未达到80%的不得异地建厂),有效的控制了产能的盲目扩张。

产能扩张放缓,而消费需求快速释放,我国轿车行业总体产能过剩的状况将得到改善,产能利用率探底回 升。

预计07、08年产能同比增长率为23%、17%,轿车销售量同比增长率为25%、20%,产能利用率提高到73 %、75%(06年为72.45%)。

供需关系良好、产能利用率提高,行业利润总额增长30%以上。

图表25: 图表26:产能利用率趋势(2001-2008E) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款185 图表27:乘用车生产企业产能 产能厂商同比 增幅 2008E同比 增幅 上海大众3553606060 60 一汽大众3042757575 75 神龙汽车151520202525% 25 华晨宝马33355 5 南亚汽车1015151515 15 欧系厂商 北汽戴克00333 3 上海通用1527455555 6824%美系 厂商长安福特3815203680% 4011% 广州本田824243636 36 东风本田0331224100% 24 天津丰田510202040100% 40 广州丰田0001020100% 3050% 东风日产5812203050% 30 日系厂商 长安铃木1012182424 24 北汽现代515303030 60100% 东风悦达 起亚 韩系厂 商东南汽车55599 9 一汽夏利151520202525% 25 华晨金杯57771043% 1550% 奇瑞汽车102020354529% 6033% 一汽轿车1515102020 20 海马汽车101515152033% 2630% 吉利汽车102020202525% 3020% 哈飞汽车510101020100% 20 昌河汽车1015151515 15 上汽通用 五菱 比亚迪 510102023% 20 长安汽车 8 1025% 本土厂商 上汽汽车 5 10100% 总产能预计 2.1.3主流厂商产能利用率较高,结构性产能过剩中凸显出主流厂商的投资价值 关于轿车行业总体产能过剩的状况我们在前面已有了分析,归结到具体厂商,我们认为我国轿车行业实际 上是处于结构性过剩的状况之中。

我们选取了国内销量排名前几的主流轿车厂商,这六家厂商销量总计达到全国轿车总销量的50%。

我们将 这些主流厂商历年产能利用率指标与行业总体产能利用率指标作了对比,发现主流轿车厂商的产能利用率水平 均远远高于行业产能利用率水平。

因此我们认为占据销量绝大多数的少量主流厂商产能利用率水平其实较为乐 观,而其余数量较大但产销量较小的非主流轿车厂商产能利用率水平较为低下,国内轿车市场目前呈现结构性 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款186 产能过剩状况。

当前国内少数主流厂商产能利用率高企与多数小厂商产能利用率的严重不足形成鲜明对比。

图表28: 图表29: 图表29: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款187 图表30: 2.2价格:价格反映了行业(或产品)生命周期中不同阶段的供需关系、技术进步和规模效应引起的成本降低; 轿车产品降价是常态,但降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预计08年轿车降价幅度在5%左右;新车上市和消费 结构向中高级车转移将拉高市场总体平均售价 2006年至今,我国轿车行业逐渐走出了2004、2005年的低谷。

数据显示自2004年以来,我国轿车平均 价格下降超过26%(其中中级轿车降价超过30%),平均每年下降6.5%。

产品更新换代使旧产品降价,因技术 进步、规模扩大后的成本降低而降价,行业为提高集中度进行价格战而降价,这些因素使得轿车降价成为行业 常态;但因现阶段产能扩张减缓、供需关系良好,降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预计08年轿车降价幅度在5 %左右;新车上市和消费结构向中高级车转移将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有上升。

价格下降对盈利能力的影响被成本降低、销售规模扩大所化解,轿车行业、公司的盈利率和盈利额呈上升 趋势。

2.2.1从产品市场的角度来看,降价形成于产品生命周期更替等4个主要因素 (1)新旧车型替换引起的旧车型降价。

轿车作为消费品有其自身生命周期,降价是产品生命周期更替的 必然反映。

当一种车型推出一段时间、度过其销量的高峰期后,则必然面临降价命运,并被新车型所替代。

轿 车厂商之所以能够盈利,是因为不断推出新产品并提高新产品价格,以及产能利用率上升、规模效应扩大摊薄 成本。

(2)技术进步、规模扩大使成本降低后的降价。

这会促进行业、公司的总体盈利能力,并不存在不利影响。

(3)同一品牌、车型的中外价差缩小引起的国内售价降低。

目前,外国品牌车在中国的售价正处在与国 际接轨的过程中,部分车型已很接近,部分中低端品牌、车型已经低于国外售价。

价差较大的主要是高档车和 日系车,其国内售价有进一步下降的空间,但由于其利润率本身较高,价格适当下降后又会促进销售量上升, 所以总体盈利能力并不受到不利影响。

(4)季节性促销活动下的临时降价。

每年12月份是一年中我国轿车销售量最大的月份,主要原因有两个: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款188 一是企业为完成全年销售计划而降价促销,从而使销量猛增;二是人们习惯赶在春节前购买汽车,方便春节出 行,厂商为吸引买家而降价促销。

由于降价是临时性的,且当月销量能大大提升,所以也不会不利于厂商的持 续盈利能力。

中国汽车企业尽管因成本低而拥有一定的营业利润率优势,但中外汽车企业在营业利润率上的差距已大大 缩小,将来会越来越接近,企业用于非理性降价的利润空间已经很小,2008年轿车价格总体下降幅度预计为5 %左右。

2.2.2从行业的角度看,价格决定于行业生命周期中不同阶段的供需关系 产业生命周期可划分为初始期、成长期、成熟期、衰退期。

我国轿车行业不同生命周期的情况如下: (1)03年以前的轿车行业属于初始期。

初始期内企业数目较少,产品供应数量不多,消费者对新产品消 费渴望强烈,愿意支付较高的价格,行业能获得很高的利润率,几乎所有的厂商都能从中获得丰厚利润。

(2)03年之后轿车行业进入成长期。

成长期企业数目大幅增多,产品供过于求,降价是行业常态,价格 战是行业整合、并走向成熟期的重要手段。

●04、05年非理性降价。

03年行业巨大的赚钱效应,使03、04年各路资本纷纷投入轿车市场,导致国内轿 车生产商数量增长,产能扩张速度远超需求增速,严重的供过于求直接引发行业内部激烈竞争、产品价格大幅 非理性下降,加上原材料价格上升、产能利用率不足等导致成本高企,严重压缩汽车企业利润空间,04、05年 行业利润额、利润率下降,05年达到低谷(见图表31、32、37)。

●2006年至今的正常降价。

06年后行业逐渐走出了2004、2005年的低谷,产品降价依然是常态,但轿车 降价幅度逐步缩小,降幅稳定趋势逐步形成。

价格理性下降对行业、公司盈利能力的影响被成本降低、销售规 模扩大所化解,轿车行业的盈利率、盈利额呈上升趋势。

图表31: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款189 图表31:轿车降价幅度趋势 ●价格战是整合行业资源、提高行业集中度和规模效益、进而促使行业进入成熟期的必须手段 汽车企业作为通用类制造型企业,其规模经济的特点很明显,大规模生产、销售有利于降低成本、提高盈 利。

国外经验表明,单个车型最佳经济规模为60-100万辆,汽车企业最佳经济规模为400-600万辆,行业从 众多厂商的充分竞争走向不断兼并整合后的少数大厂商寡头垄断是必然的。

在全球主要汽车大国中,美国、韩国行业集中度最高,德国、日本次之,中国最低(见图表32)。

美国1990 年汽车整车厂有140多家,1940年剩下24家,1950年剩下12家,1960年剩下9家,1980年剩下5家,1990 年剩下4家,现在是通用、福特和克莱斯勒3家寡头垄断。

图表32: 目前,中国汽车行业尚处在完全竞争的市场格局中,国内多数厂商尚未达到规模效应,行业集中度很低, 且总体趋势是下降的(见图表33);要达到寡头竞争的格局,从而提高行业集中度、发挥规模经济效益,尚需 要经过漫长的阶段。

若分阶段来看,中国汽车行业集中度呈现与行业景气反向变化的特征(见图表34):当行业景气处于上升 周期中时,会不断有资本进入该行业,行业集中度会有所下降;当行业景气进入下降通道时,会不断有资本退 出该行业,行业集中度会有所上升。

当前行业利润率的探底回升与市场集中度的降低都表明中国轿车行业正处 于景气上升周期之中。

统计数据显示,目前国内共有轿车制造商约40家,2006年轿车总产量为3869494,其中仅有2家厂商年 产销规模在30万辆以上,6家厂商年产销规模在20万辆以上。

前十家厂商占据了65.61%的市场份额,而剩余 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款190 30家厂商年平均产销量不足4.5万辆,国内多数厂商严重不符合规模经济的标准。

图表33: 图表34: 价格战将有效推动产业的调整与重组。

目前国内大多数厂商远未达到规模经济,但因产品价格较高仍有盈 利空间。

通过价格战,那些无法达到规模效应、无法有效降低成本的企业将面临生存危机,而那些规模大、实 力强的大企业在价格战当中将扩大他们的市场份额和生产能力。

特别是在景气下降过程中,那些能够实现规模 效应、有效降低成本的大企业将存活下来,并且他们还将兼并收购那些入不敷出的小企业,形成更具规模效应 的龙头企业,变“群雄混战”为“寡头竞争”的局面,形成较高的行业集中度,发挥出汽车产业所特有的规 模经济效益,并最终推动行业走向成熟期。

因此无论是在行业背景向好的环境下还是在行业景气下降过程中,轿车行业内的龙头企业更具投资价值。

(3)未来的成熟期、衰退期。

我国轿车行业的成长期将持续相当长的时间。

进入成熟期后,供需平衡, 价格平稳,销量增幅低而平稳。

进入衰退期后,量价趋跌,产品最后将退出市场。

2.3库存:长期保持的低库存反映出良好的供需关系 正常的库存是维持销售畅顺的保证,但长期的高库存则反映了产品的供过于求。

从图表35中看出,06年以来我国轿车库存处于历史最低水平区域,说明供需关系良好,轿车销售畅顺。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款191 图表35:月底库存占当月销量比例 3、行业盈利能力分析 3.1行业盈利能力的现状、趋势:行业利润总额、利润率不断提高,预计08年行业利润总额增长30%以上, 税前利润率能保持在6%以上的水平 在人均GDP、家庭收入增长刺激下,轿车作为升级消费品,其销量、销售额持续大幅增长,加上产能利用 率提高后单位成品成本降低,使行业利润总额、利润率不断提高;06、07年大部分季度利润同比增长都能维持 在50%左右的高水平,07年前8个月的税前利润率上升到6%的水平,因行业发展环境持续向好,预计08年 轿车销量增长20%、利润总额同比增长30%以上、税前利润率保持在6%以上的水平(见图表36、37)。

图表36: 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款192 图表37:行业利润率回升 图表38: 3.2成本变化对盈利能力的影响 3.2.1钢材等重要原材料的影响 与商用车比较,轿车用钢相对较少,每辆轿车用钢不到1吨,钢铁涨价对轿车影响相对较少,对商用车的 负面影响更大。

业内人士粗略测算,钢价上涨10%,将使轿车类公司利润额下降约4%左右,商用车特别是重卡 利润下降约为8%左右。

3.2.2产能利用率高低对成本、利润的影响:产能利用率与汽车行业毛利率高度正相关,我国轿车行业目前正 处在产能利用率与利润率同时上升的趋势中,预计07、08年产能利用率将提高到73%、75%,08年行业利润 率超过6%。

产能利用率与汽车行业毛利率高度正相关:产能利用率越高,单位产品分摊的固定成本越低,产品毛利率 就越高;反之亦然。

见图表39。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款193 美国汽车行业毛利率与产能利用率变动方向基本一致:1980-1982、1990-1992年是产能利用率的低点, 而同期均出现了行业整体亏损;其他年份较高的产能利用率,带来了较高的毛利率(美国汽车行业产能利用率 中轴在75%左右,德国在83%左右,日本在97%左右)。

产能扩张放缓,加上消费需求快速释放,我国轿车行业总体产能过剩的状况将得到改善,产能利用率探底 回升。

预计07、08年产能同比增长率为23%、17%,轿车销售量07、08年同比增长率为25%、20%,07、08年 产能利用率由73%提高到75%(06年为72.45%)。

供需关系良好、产能利用率提高,行业利润总额增长30%以上。

图表39: 关于产能利用率的盈亏平衡点。

根据国外经验,产能利用率达到65%以上时才可能盈利,正常值一般应在 79%~83%区间内。

根据国家发改委的资料,2005年我国汽车行业产能利用率为71.52%,其中轿车行业产能利 用率为72.45%,低于国外厂家产能利用率正常值,仅略高于65%的盈亏平衡点。

有人由此判断,我国汽车行业 整体处于盈亏边缘。

其实,上述判断并不准确。

国外汽车公司研发投入相当高,需要较高的产能利用率才能达到盈利。

但我国 汽车企业研发投入较少,主要依赖从国外引进车型,充分享受了国外厂商的技术溢出;尽管要按照车型销量支 付技术转让费,但相对于巨大的研发支出而言,技术转让费的金额要少得多,且不构成固定成本压力。

因此我 国汽车企业的成本水平要显著低于国外汽车巨头,因而产能利用率的盈亏平衡点也要大大低于国外汽车巨头。

3.3售价的变化对盈利能力的影响 3.3.1总体价格趋势及其对盈利能力的影响:因产品更新换代等因素引起的轿车降价是行业常态,但降价幅度 缩小并趋于稳定;同时,新车上市和消费结构向中高级车转移将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有 上升,进而提升行业盈利率、盈利额 2006年至今,我国轿车行业逐渐走出了2004、2005年的低谷。

数据显示自2004年以来,我国轿车平均 价格下降超过26%(其中中级轿车降价超过30%),平均每年下降6.5%。

产品更新换代使旧产品降价,因技术 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款194 进步、规模扩大后的成本降低而降价,行业为提高集中度进行价格战而降价,这些因素使得轿车降价成为行业 常态;但因现阶段产能扩张减缓、供需关系良好,降价幅度逐步缩小并趋于稳定,预计08年轿车降价幅度在5 %左右。

但是,新车上市和消费结构向中高级车升级将拉高市场总体平均售价,使其保持平稳并略有上升(见图表 19)。

所以,总体而言,售价对行业利润总额、利润率的影响是正面的、促升的。

3.3.2消费结构升级使单价高、单车利润高的中高档轿车销量占比、增速提高,提升了行业盈利能力 图表18中数据表明了轿车消费结构向中高级轿车升级的趋势:排量1升及以下的经济型轿车销量在下降, 1.6升<排量≤2.0升和2.0升<排量≤2.5升的中高档轿车销量增长很高,且销售绝对量也很大。

由于中高档 轿车的单价高,单车利润远远高于经济型轿车,轿车消费升级将有利于轿车企业取得更好的业绩。

居民轿车消费升级对不同类型的厂商造成的影响各不相同。

其中主要生产中级或中高级轿车的厂商享受了 此轮消费结构调整所带来的收益,而主要生产小排量轿车的厂商则承受了小排量轿车市场萎缩带来的巨大冲击。

我们认为在最近持续推出新款中高级车型的厂商如长安福特以及在明年将推出多款中高级自主品牌轿车 的上海汽车可能会成为本轮轿车消费升级的最大受益者。

4、风险因素 4.1钢铁涨价:钢价每上涨10%,轿车类公司利润将下降约4% 钢铁行业价格波动具有周期性,长期来看涨跌抵消后对汽车行业影响不大;短期而言,对商用车行业的影 响要大于轿车行业。

轿车用钢相对较少,每辆轿车用钢不到1吨,钢价每上涨10%,轿车类公司利润将下降约 4%,而商用车特别是重卡利润将下降约8%。

4.2油价上涨和燃油税:会使用车成本有所上升 (1)油价上涨。

假设油价再上调15%,按1年行驶2万公里计算,1.0L-2.5L的不同车型增加的成本约 为800-1200元之间,3.0L车型增加的成本约为1500元。

(2)开征燃油税。

开征燃油税后将取消养路费,不同燃油税税率、不同车型所增加的成本(假设1年行 驶2万公里)见图表40。

图表40:不同燃油税率下不同车型增加的成本(扣除养路费) 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款195 4.3企业所得税按25%税率并轨:轿车行业整体税负逐步提高 新的企业所得税法从2008年1月1日起开始执行,到时,内外资企业所得税统一按25%缴纳。

一直以来, 我国轿车行业的利润主要来源于合资类轿车企业,而他们都享受了较大程度的税率优惠,根据企业所得税法实 施细则,将逐步提高到25%。

若合资类轿车公司本身是高新技术企业,仍能享受高新技术企业税率优惠。

对已 经按照33%缴纳企业所得税的内资汽车公司(主要是商用车公司,如中国重汽、宇通客车等),税收负担将大 大减轻。

5、投资策略 5.1轿车行业具有行业上的估值、增长优势:在消费类行业估值中,轿车行业是估值最低的行业之一;轿车零 售额增速超过零售总额增速,在各类消费品中位列前茅 图表41是按07年9月底各消费类行业上市公司股价、07年和08年平均业绩预期计算出来的市盈率,轿车行 业是估值最低的行业之一。

图表41:消费类行业估值比较(按07年9月底价格计算) 图表42:汽车零售额增速在各消费品中位列前茅 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款196 5.2潜力公司选择标准: 可分别从以下各方面选择潜力公司:产能利用率高、中高级车竞争力强、新车型上市销量突进、自主品 牌潜力大、资产重组和整体上市。

5.3重点公司 图表43:重点公司情况 EPS预测(元) PE(倍)名称代码071213 股价(元) 07年08年07年08年 评级说明 上海汽车 24.470.851.072924增持综合实力最强 的行业龙头 一汽夏利 13.040.150.358737增持卡罗拉将提高 一汽丰田盈利, 整体上市预期 长安汽车 17.990.360.715025增持新蒙迪欧、发动 机厂提高盈利 一汽轿车 17.690.380.464738增持奔腾、马6销售 良好,整体上市 预期 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款197 市场数据 07-12-13 平均市盈率E 77.7 上证指数4958.04 深圳成指16035.19 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 公司名称06EPS 07EPS 08EPS评级 广电网络0.13 0.34 0.76 增持 中视传媒0.20 0.26 0.52 增持 歌华有线0.67 0.39 0.53 增持 电广传媒0.06 0.27 0.40 增持 东方明珠0.21 0.29 0.32 增持 中信国安0.60 0.56 0.92 增持 研究员:龙红捷 电话:020-37865176 EMAIL:longhj@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 时人不识凌云木,只待凌云始道高 ——2008年有线数字电视行业投资策略 有线数字电视行业评级:看好 投资要点: 我国有线数字电视产业将进入盈利拐点。

我们认为2008年有线数字 电视行业将进入盈利拐点,未来5年行业将保持高速发展,给予“看 好”评级,行业发展的驱动因素主要来自:文化消费升级推动有线数 字电视成长;2008年北京奥运会对数字电视产业发展的促进以及国 家相关政策对数字电视产业的大力扶持等。

有线电视数字化趋势不可逆转。

截止到2007年10月,我国有限电视 网络线达300万公里,全国28个城市已经完成了模拟电视向数字电 视整体转换,有线数字电视用户数量达到了2290万。

预计2007年全 年有线数字电视用户数量的增长仍将保持200%的增长速度,年底有 望突破2900万大关。

我国数字电视渗透率将提高到13%。

随着我国 关闭模拟电视信号时间的临近,我们认为未来3年线有线数字电视用 户将保持150%左右的增长速度。

有线数字电视运营商处于产业链的核心,最具投资价值。

有线数字 电视产业链由设备制造商、内容供给商、渠道集成商、网络运营商以 及终端收视用户五部分构成。

网络运营商处于有线数字产业核心地 位,我们认为在有线数字电视基础收视费、付费频道收视费以及增值 业务收入大幅增长的带动下,网络运营商的业绩得到大幅提升;内容 供给商和渠道集成商在数字电视用户对数字电视节目的专业化、个性 化和多元化的需求下面临良好的发展机遇;设备制作商处于产业下 游,机顶盒和数字电视机市场空间巨大,但市场竞争最为激烈。

行业评级为“看好”。

目前国内数字电视相关公司平均市盈率在60倍 左右,与美国Comcast等著名有线电视运营商25倍市盈率左右比较, 估值并不低。

但考虑到A股整体估值水平,以及我国数字电视还是处 于产业发展初期,应该享受高成长溢价,我们认为08年50左右倍的 PE仍是比较合理的估值水平。

我们给予有线数字电视行业“看好” 评级。

投资策略。

重点关注盈利能力强,内生成长可见度高的公司以及能通 过购并或投资其他有线网络实现跨地域、跨媒体经营的公司。

我们看 好具有垄断优势的有线网络运营商歌华有线(600037)、广电网络 (600831)、渠道集成商中视传媒(600088),给予“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款198 1、数字电视产业背景 1.1、什么是数字电视 数字电视(Digital television, or DTV)含义并不是指我们一般人家中的电视机,是指电视信号的采 集、编辑、传播、接收整个广播链路全部数字化的数字电视广播系统。

它从节目采编、压缩、传输到接收电 视节目的全过程都采用数字信号处理。

因为全过程均采用数字技术处理,因此,信号损失小,接收效果好。

采用数字技术不仅使各种电视设备获得比原有模拟设备更高的技术性能,而且还具有模拟技术不能实现的新 功能,使电视技术进入崭新的时代。

1.2、与传统的模拟电视相比,数字电视有哪些优点? 1)内容更精彩:提供了更多的基本电视、付费电视、视频点播和资讯服务。

2)节目更个性:数百个专业化付费电视节目为您量身定做,视频点播可让您随时欣 赏到喜爱的电 影、电视剧,满足您的个性化需求。

3)收视更方便:独特的电子节目指南为您提供及时的电视节目信息,方便您收看。

交互式数字电视不 但能够实时点播,而且可以快进快退,就像看DVD一样。

4)图像更清晰:数字电视画面清晰度可与DVD相媲美,采用了数字技术,使得数字电视的伴音更趋逼真。

5)频道更丰富:有线电视数字化使频谱资源得到了充分释放,有线网络一般只能传输50套左右模拟 电视节目,而传输数字电视可以达到几百套节目。

6)抗干扰能力强:数字电视受其他电器的干扰很小,因此画面稳定。

1.3、世界将进入数字电视时代 数字电视可以为我们提供更好更多的服务,提高人们的生活质量,满足人们日益高涨的文化需求。

随着 数字化时代的到来,全球发达国家都已向数字电视过渡,全球数字电视发展迅猛,目前,全球数字电视用户 (含有线、卫星)数量在2.1亿户左右,预计到2009年用户总数将达到5.16亿户,年均增长率将在30% 左右。

据赛迪顾问预计,全球数字电视用户数量将保持30%的速度增长,到2009年全球数字电视用户数量 将增长到51600万户,全球数字电视市场规模增长至1040亿美元。

目前,全球数字电视渗透率(数字电视用户/电视用户总数)已达到20%。

英国是目前数字电视渗透率 最高的国家,已经达到85%,其次是美国,渗透率为55%,日本的数字电视渗透率为50%,欧洲的数字电视平 均渗透率约为30%。

以美国为例,尽管受到DBS(卫星电视)的激烈竞争,美国的有线电视用户和产业规模一直 在持续增长。

从1975年开始,美国有线电视用户从980万户增加到目前的6550万户,复合增长率达到6%;美 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款199 国的有线电视运营产业收入由1986年的9955万美元提高到2007年的74716万美元,年复合增长率达到10%; 基本节目收视包的收费价格由1986年的10.67美元/每月提高到2007年的42.76美元/月,年复合增长率达 到7%。

世界主要国家也已经制定了关闭模拟电视的时间表,随着这些主要国家关闭模拟电视信号进入到计时, 这使得发展数字电视在未来一段时间内成为必然趋势,世界将进入数字电视时代。

图:世界主要国家关闭模拟电视播出时间表 (单位:年) 美国 加拿大 澳大利亚 法国 日本 中国 资料来源:中国电子视像行业协会、万联证券整理 1.4、我国有线电视数字化趋势不可逆转 2006年我国拥有电视用户约3.3亿户,有线电视用户1.3亿户,有线电视覆盖率42%,中国可以说是名 副其实的电视大国。

但我国的有线电视数字化率低于全球13%的平均水平,仅有4%。

在经过2004-2006年全 国有线数字电视的试点预热后,我国有线电视数字化工作已经从初期导入阶段过渡到全面启动和快速发展阶 段。

2006年国内数字电视用户达到1,294万户,同比增长275.2%。

2007年我国有线数字电视用户数量的增长呈现了飞速上升的势头,截至到2007年三季度,我国有限电 视网络线达300万公里,全国有青岛、杭州、佛山、深圳、大连、太原、绵阳等28个城市已经完成了模拟 电视向数字电视整体转换,有线数字电视用户数量达到了2290万。

随着有线电视数字化进程的进一步加快, 数字电视无线地面传输网络的建立,用户数将进一步扩大。

预计2007年有线数字电视用户数量的增长仍将 保持150%左右的增长速度,有望突破2900万大关,我国数字电视渗透率将提高到13%。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款200 图表:2003-2007年我国有线数字电视用户增长趋势图 03年04年05年06年07年(E) 有线数字电视用户(万户) 有线数字电视用户增长率(%) 资料来源:中国电子视像行业协会、万联证券整理 尽管目前我国有线电视数字化进程仍落后于2003年广电总局制定的我国《我国有线电视向数字化过渡 时间表》,这是由于有线电视的转化模式、盈利模式以及国家政策导向的不明朗所导致,但经前几年全国有 线数字电视的试点预热和我国关闭模拟电视信号时间的临近,国家广电总局加快推动数字电视产业的步伐, 未来三年将是我国有线电视数字化发展的黄金时期,国内有线数字电视用户将达到70%左右的年均复合增长 率。

预计到2009年,国内有线数字电视用户数将达到8,000万户以上,2010年我国数字电视用户将达到 9000万人,未来三年年复合增长率达到70%。

2010年我国数字电视产业的规模预计将达到1.5万亿元,市 场潜力不可估量。

图表:我国有线电视向数字化过渡时间表 阶段时间区域目标 第一阶段2005年 直辖市、东部地区(市)以上城市、中部 地区省会市和部分地(市)级城市、西部 地区部分省会市 完成后数字化过渡 第二阶段2008年 东部地区县以上城市、中部地区地(市) 级城市和大部分县级城市、西部地区部分 地(市)级以上城市和少数县级城市 基本完成向数字化过渡 第三阶段2010年 中部地区县级城市、西部地区大部分县以 上城市 基本完成向数字化过度 第四阶段2015年西部地区县级城市基本完成向数字化过渡 资料来源:中国电子视像行业协会、万联证券整理 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款201 2、有线数字电视产业链分析 现在我国数字产业产业处于快速发展阶段,数字电视产业链已经形成,主要是由五个环节组成:即设备 制造商、内容供给商、渠道集成商、网络运营商以及终端收视用户。

我们预计2009-2010年全国数字电视整 体转换陆续完成,在未来的3-5年内,我国的有线数字电视产业必将得到长足发展,由此带动的产业链市场 价值更是以万亿元计算。

那么究竟产业链上哪个环节才能从有线网络产业的高速发展中受益最大? 图表:有线数字电视产业链构成 资料来源:《覆盖与传播》2007年、万联证券整理 2.1、网络运营商 数字电视网络运营商处于数字电视产业的中间环节、起着承上启下的作用,拥有良好的政府和用户资源。

因为网络运营商有着稳定的收入,且牢牢地掌握了终端用户,在数字电视产业链上处于相对有利的位置,是 推动产业向前发展的核心部分。

目前有线数字电视运营商的业务主要是三块:基本收视费、付费频道收入、 数字相关业务(宽带接入等)、增值服务(电子商务、信息服务等)。

除了基本的数字电视收视费以外,由于 我国各地有线网络公司控制了终端用户,有线网络公司在付费电视收视费占有绝对优势,可以得到高清频道 总收入的50%。

目前国内各地有线网络公司、内容制作商和频道集成商的高清数字电视频道收视费分成比例 大致为5:4:1。

另外通过提供比以前模拟电视内容更加丰富、形式多样的服务,网络运营商还能开辟更多 的利润增长点,其盈利能力能得到明显的提高。

目前沪深A股市场上经营有线电视网络的上市公司有歌华有线(600037)、广电网络(600831)和中信 国安(000839)等。

设备制造商 网络运营商 渠道集成商内容供应商 数字电视用户 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款202 2.2、内容制作商 数字电视内容供应商主要制作数字节目与频道,并不直接面向电视观众,而是通过渠道集成商网络运营 商对用户播出,在产业链中处于较为被动的地位。

由于目前我国的数字电视内容供应商还处在摸索阶段,我 们认为短期内还很难从数字电视产业化热潮中受益。

但是从长期发展的战略眼光开看,随着我国数字电视用 户数量的快速增长特别是付费数字电视和IPTV以及手机电视在未来两三年内可望取得的突破性发展,会大 大推动对高品质电视节目内容的需求,这也将给我国的电视节目内容制作商带来良好的发展机遇。

“内容为王”,这是电视业的基本规律,数字电视也不会例外。

我国的电视观众已经习惯了不收费或者少 收费的电视收看方式,中国的免费频道有五六十个之多,且内容丰富多样,种类繁多,一些原本在国外是属 于付费频道的如央视的影视频道、电视剧频道,也都是免费提供给观众,要让我国数字电视用户接受现有数 字电视的付费模式就需要内容供应商的节目比原有的免费节目更具吸引力。

有线数字电视产业是否能长期发 展还是要取决于数字电视节目内容的观赏性,如果数字电视在内容和服务方面不能给用户提供足够的“收 益”,那么数字电视产业发展缺乏可持续根基,数字电视产业就会名存实亡。

2.3、渠道集成商 由于付费频道的介入,使得电视产业催生出一个新型的经营体——频道集成商,有线数字电视的渠道集 成商在产业链起到连接节目制作商与网络运营商的桥梁作用。

频道集成商从节目提供商处采集组织电视节目 组成电视节目平台,然后将其销售给各地的网络接入商(有线网络公司),最后由有线网络公司将节目销售给 终端电视用户。

在我国有线数字电视推广的前期,由于没有广告收入,下游又缺乏通畅的推广渠道,付费频 道运营商一直陷入举步维艰的运营困境。

2006年底,全国付费电视用户为165万,付费电视收视费为5.23亿,平均每个付费频道的用户约为12132 户,收视费约为384.56万元。

我们认为在数字电视产业进入稳定增长期后,随着国内有线数字电视用户以 及付费数字电视用户的爆发性增长,这也将给我国的电视节目渠道集成商带来良好的发展机遇,渠道集成商 的业绩将出现一个持续快速的增长期,将迎来新的发展机遇。

目前国内共有有136个付费频道,而频道集成 商只有5家,分别是中央数字电视传媒有限公司,上海文广互动电视有限公司、中广影视传输网络有限公司、 电影卫星频道节目制作中心以及北广传媒数字电视公司,他们既掌握了上游最精良的节目制作资源,又牵制 着下游有线网络商落地入户的渠道,是每个付费频道都不能绕过去的堡垒。

目前沪深A股市场上数字电视渠 道集成商有中视传媒(600088)。

2.4、设备制造商 这个产业环节可细分为通讯、软件和硬件三方面设备制造商,分别为数字电视网络提供技术支持,为收 视用户提供机顶盒与数字电视机。

这部分是数字电视产业硬件设备投入中市场空间最大的,据广电研究院测 算,机顶盒和数字电视机在未来7年将有约6000亿元的市场空间,但是这部分也是竞争最为激烈的领域。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款203 机顶盒 数字电视机顶盒(STB,Set Top Box)是扩展电视机功能的一种新型家用电器。

它把卫星直播数字电视 信号、地面数字电视信号、有线电视网数字信号甚至互联网的数字信号转换成模拟电视机可以接收的信号, 使观众可以在现存模拟电视机上观看数字电视节目,进行交互式数字化娱乐、教育和商业化活动的消费类电 子产品。

也就是说有了这个装置,不必更换电视机,有线模拟电视用户就可以成为有线数字电视用户。

目前 我国的数字电视产业还处于模拟电视向数字电视过渡期间,出于经济角度以及对电视数字产业化的不确定性 考虑,国内许多家庭可能不愿意立刻更换已有的模拟电视机,要想用模拟电视机接收数字电视信号,就需要 机顶盒。

截止到2007年三季度,我已经完成或正在整转有线数字电视的城市和省份达到81个,我国的有线 数字电视市场上共发放了近600万台机顶盒。

然而机顶盒是基本没有什么技术门槛的,机顶盒生产商面临是 一个充分竞争的市场,因此虽然市场很大,但是供给也将会较多,毛利率将会维持一个较低的水平,并且有可 能会因为供给过多造成价格战。

高清数字电视机 一般电视用户实现数字电视的转换的时候,大多也会选用"机顶盒+模拟电视"的模式,目前数字电视机 并不是数字电视产业的主角。

但是未来数字电视一体机的前景广阔,特别是地面数字电视一体机将成为产业 发展的主流。

从2007年开始,至少有8万台数字高清一体电视机的初始需求量,预计到2010年,全国地面 数字电视接收设备将超过3亿台,地面数字电视普及率最高可达80%。

面对如此大的市场,国内电视生产厂 商也都磨刀霍霍,积极备战高清数字电视机。

目前如长虹、创维、康佳、海信、海尔、上广电等10多家国 内厂商采用国标融合芯片的数字电视一体机也陆续上市。

2007年10月12日,以具有中国自主知识产权的国家地面数字电视传输标准为核心的高清数字电视信号 在深圳首次播出。

这宣告深圳成为我国第一个正式执行该国家标准的城市。

深圳地面数字电视信号的播出, 直接推动了“国标”实施的步伐,标志着中国高清数字电视产业开始了划时代的前进步伐。

目前沪深A股市场上的数字电视设备制造商有海信电器(600060)、厦华电子(600870)、京东方A (000725)、TCL集团(000100)、深康佳A(000016)、四川长虹(600839)等等。

2.5.完整的产业链聚集形成强大的产业竞争力 我们认为数字电视链条上的各个环节,从内容提供商、渠道集成商、网络运营商以及设备制造商等等, 应该联盟牵手,加强彼此在技术、知识产权、行业标准和市场等方面的合作,才能整合行业的整体竞争力, 打造完整的产业链聚集,才可以形成强大的产业竞争力,推动我国数字电视进程。

3、有线数字电视运营的盈利模式 传统的模拟电视产业盈利主要是依靠广告收入和收视费,而有线数字电视的盈利模式可归纳为:收视费 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款204 +广告收益+增值服务。

有线数字电视的赢利渠道和空间并不是局限与基本的收视费,数字电视转换之后, 有线电视不仅能够提供之前基本的电视业务,通过广电网与互联网的融合,还能够为电视观众提供更多丰富 多彩和个性化的服务。

我们认为有线电视运营盈利空间主要来自以下几个方面: 3.1、基本收视费提价 目前我国有线电视APRU值占GDP的比重仅为1%,低于世界平均的1.9%水平。

我国有线电视APRU值 (AVERAGEMONTHLYREVENUEPERUNIT,每户每月收入)约1.5美元,而美国为88美元,香港为26美元, 印度为2.5美元。

与世界主要国家相比较,我国有线电视APRU值处于明显偏低水平,这表明我国有线电视 APRU值未来增长空间非常大,其中由于我国的区域差异大,北京、上海、广州等经济发达城市的APRU值增 长空间更为明显。

从国内已经完成有线数字电视转换城市的经验来看,有线数字电视转换一年以后,全国推广数字电视的 多大数城市都提高了基本收视价格,数字电视收视费的提价也逐渐被广大消费者接受。

据全国部分城市的不 完全数据统计表明:数字电视收费的平均价格为26.7元,平均提升幅度超过90%,如深圳市基本收视费提 高了28%,重庆提高了83%,济南提高了115%,少数没有提高收视费的城市,提价应该是也是时间上的问题。

我们预计未来2-3年,我国APRU值将出现阶段性地高速增长。

图表:全国部分省市数字电视与模拟电视收费(元/月) 资料来源:万联证券 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款205 3.2、额外付费节目 除有线电视基本用之外的,通过收费来选择节目服务,付费电视在数字电视大大增加节目容量,更加注 重个性化,专业化,对象化,面向特定的人群,用户可以按照自己的喜好,及收入水平进行选择。

国外的数 字付费电视始于1989年,现已属成熟阶段,尤其是欧美地区,美国6560万有线电视用户中,77%是付费电 视用户。

尽管我国的付费电视开刚刚起步,2006年我国付费电视用户只有数字电视用户的14%,但随着有线 数字电视用户规模的进一步扩大、数字付费节目比一般节目更具丰富性和专业性,我国付费电视用户的前景 将十分可观。

我们每月10-30元的付费电视支出是在我国的中等收入家庭可承受的范围之内,以深圳为例, 数字电视转换之后,国外频道允许再深圳落地,《国家地理》、《探索》和《HBO》等国外得品牌频道深受观众 欢迎。

我们预计2008年付费电视用户将达到600万,有线付费电视是数字电视产业的发展趋势,将成为数 字电视产业增长的核心驱动力。

图表:付费电视用户增长及预测 额外付费用户(万)付费用户占有线数字电视用户比率(%) 资料来源:《覆盖与传播》、万联证券整理 3.3、增值业务开发 作为一个承载各类业务、覆盖广泛、性能完善、安全可靠的集视频、音频和数据于一体的多媒体综合业 务平台,有线数字电视可提供股票、生活服务、天气预报等各种资讯信息服务的以外。

从目前各地运营商所 实行的增值业务来看,主要有付费电视、VOD、游戏、资讯服务、股票业务和远程教育。

通过新的增值业务, 有线数字电视可以改变单一的收取模拟电视收视费的运营模式,有线电视数字化后新派生出的媒体资源,包 括数据广播、开机画面、EPG显示条等都能成为新的利润增长点。

日本有线电视运营商NTT公司曾经做过调 查,能够通过有线网络平台实现的增值业务可以达到500多种。

因此,我国目前有线数字电视的增值业务还 仅仅是起步。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款206 4、有线数字电视的竞争对手 目前仍旧以视频为主要内容的数字电视,视频可以实现的通道就有五个:电信、英特网、有线、卫星、 地面,终端包括手机、PDA、PC、TV,还有车载电视。

有线数字电视的竞争对手主要是IPTV和DBS。

同传统 的有线电视相比,IPTV是交互式网络电视,同传统的有线电视相比,IPTV具有灵活的交互特性,从服务方 式来看具有竞争优势。

DBS是卫星数字电视的简称,它通过卫星来传播数字电视信号,适用于有线网络无法 覆盖的偏远地区。

虽然IPTV和DBS会给有线数字电视带来一定的冲击,但我们认为有线数字电视网络垄断 地位在未来3-5年内很难被撼动,IPTV和DBS还无法侵蚀有线电视的市场份额,即使IPTV和DBS能够取得 快速发展,它们也更多是一种补充作用,主要是由于有线数字电视网络在收费和政策扶持方面比IPTV和DBS 具备以下的竞争优势: 图表:三大电视传播媒介对比 对比点Cable TVIPTVDBS 收费较低是有线电视2-3倍较低 服务质量频道资源丰富带宽不足,频道资源有限娱乐节目为主 目标市场城市低中高端客户城市高端客户初期以农村地区为主 国家政策广电总局大力支持广电总局限制牌照发放 倾向在有线网络不能覆盖地区 推广 技术应用 现有有线网络已经 很成熟 大规模商用技术条件还不成熟卫星发射失败,产业化延迟 转换成本机顶盒费用需要支付网络改造成本购买卫星接收器 资料来源:中国电子视像行业协会、万联证券整理 5、三大因素推动有线数字产业进入快速发展期 5.1.文化消费升级推动产业长期向好 在过去10年中,中国经济(GDP)的复合增长速度达到10%,2006年经济总量超过20万亿,位居世界 第5位。

但中国文化产业的发展水平却与经济的发展严重不相匹配,2004年中国文化传媒产业占GDP的比例 为2%,远远低于美国4%。

较低的文化产业发展水平无法满足消费者不断提升的文化消费需求。

国际经验表 明,人均GDP超过1000美元,文化娱乐消费占居民消费比重开始提高,而在人均GDP超过3000美元时,文 化娱乐消费将进入快速增长阶段。

2005年,中国人均GDP超过1700美元,发达地区人均GDP则接近或超过 5000美元,我们认为未来数十年内,文化传媒产业将逐步进入一个大发展的黄金时期,文化传媒产业景气周 期将持续向好。

根据国家统计局的数据,2006年我国城镇居民人均可支配收入达到11,759万元,同比增长12.07%; 城镇居民的恩格尔系数为35.8%,同比下降2.45%。

我国城镇居民收入的稳步增长和恩格尔系数的逐年下降, 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款207 说明我国居民生活水平和消费能力都在在不断提高,居民消费结构升级加快,人们开始追求发展型和享受型 的消费产品。

在文化教育娱乐方面,我国城镇居民人均支出也随着收入的提高而增长,然而其在消费性支出 的占比只有13.8%,还处于相对较低的水平。

我们预计,随着我国人均GDP不断向3000美元逼近,文化教 育娱乐在居民消费性支出中的比重也将大幅上升。

图:2000年-2006年我国城镇居民生活水平变化情况 城镇居民人均可支配收入(元) 恩格尔系数(%) 资料来源:WIND、万联证券整理 5.2、2008年北京奥运会对数字电视产业发展的促进 全球高清电视发展的经验表明,体育节目是拉动高清电视消费的主要内容之一,中国数字电视产业已经 把2008年奥运会作为突破高清电视业务发展瓶颈的催化剂。

“科技奥运”是北京承办2008年奥运会的三大 主题之一。

北京市承诺:2008年奥运会所有赛事将全部采用数字高清网络技术向全球直播。

距离奥运已不到 一年时间,为了实现这一目标,我国政府已经明显加快了有线电视数字化的进程,这也使得有线电视运营商 在数字化平移中可以享受更多的财政支持和政府补贴。

5.3、国家政策对数字电视产业的大力扶持 党中央、国务院高度重视有线电视数字化工作,数字电视转换是国家信息产业“十一五”规划重点项目, 充分说明了数字化在我国经济社会发展中的重要地位和作用。

国家的相关职能部门正在进一步完善推进有线 电视数字化的产业政策,对有线电视数字化在税收优惠、资费价格、贴息信贷、项目审批等方面给予有利的 政策扶持。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款208 图:相关国家政策 政策内容 影响 《国民经济与社会发展第 十一个五年规划纲要》 我国文化发展的水平要与我国的经济实力、国 际地位相适应,并提出“十一五”时期,文化 及相关产业增加值的年均增长速度要明显高于 同期经济增长速度,在国内生产总值中的比重 也要有所增加。

数字电视被列入"十一五"的10 大规划之一。

数字电视被列入"十一五"的10大规划 之一,政府在我国经济持续几十年高速 增长、国家经济实力和国际地位显著提 高的背景下提出这一发展目标,既与我 国构建和谐社会的发展方向相一致,也 显示出我国政府对大力发展文化产业的 决心。

《信息产业科技发展“十 一五”规划和2020年中长 期规划纲要》 实现数字电视产业化,从高端入手,整合现有 资源,形成完善的数字电视产业链。

包括:前 端设备、数字电视网络运营、关键配套件及数 字电视终端等。

力争2010年产业规模达到200 亿元。

数字电视产业是十一五期间信息产业结 构调整和升级的重点领域,显示出数字 电视将是未来彩电业及相关产业的一个 方向,建设覆盖全国的数字电视网是未 来的发展方向。

《国务院关于非公有资本 进入文化产业的若干决 定》 指出非公有资本可以进入文化娱乐、旅游文化 服务广告、电影电视剧制作发行、书报刊分销、 音像制品分销等十几个领域。

并且可以参股出 版物印刷、发行,新闻出版单位的广告发行, 广播电台和电视台的音乐、科技、体育、娱乐 方面的节目制作等国有企业,但规定上述文化 企业国有资本必须控股51%以上。

该决定的出台,使非公有资本进入文化 产业成为了可能。

非公有资本的进入, 不仅给整个行业带来了新鲜的血液,而 且将加速国有文化企业的股份制改造进程。

资料来源:《覆盖与传播》、万联证券整理 政府补贴 由于要支付购买数字机顶盒的费用,模拟电视用户对数字电视转换的热情并不高。

目前国内的机顶盒 的费用从主要是由网络运营商支付渐渐转变为机顶盒生产企业与有线运营商共同承担,机顶盒生产企业已经 开始与有线运营商从简单的买卖关系,转变到合作以及提供终端平台的角色转变。

机顶盒的费用占用有线运 营商与机顶盒生产企业的大量资金,再加上投入资金的回收期较长等因素抑制了了有线运营商推广电视数字 化的积极性,为了加快我国有线电视数字化的步伐,广电总局2005年提出了《关于进一步加快数字电视改 革的意见》,要“通过免费发放机顶盒的方式,使整个社区、城区、城市在较短的时间内完成数字化的转换”。

为支持有线电视数字化平移工作,北京市政府对歌华有线免费增予模拟电视用户的数字机顶盒,给予100 元/台的专项补贴(每台售价400元)。

预计其他有条件的地方政府也有采取补贴的措施以推进当地电视数 字化工作进程的可能。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款209 表:各地方有线数字电视机顶盒安装方案一览 青岛杭州合肥福州佛山 价格/月22142413(试点) 17 机顶盒免费 基本型机顶 盒免费,增强 交互型机顶 盒交费 原800元,近 期拟免费发放 基本型机顶盒 可免费 免费 服务方式 只能单向收 看电视广播 增强交互型 机顶盒实现 双向互动传 播服务 只能单向收 看电视广播 目前单向收 看,拟推双向 互动传播服务 只能单向收看 电视广播 资金解决 政府补贴,百 姓每月收视费 运营主体(内 容商、技术商 等)的资本组合 运营主体(内 容商、技术 商)的资本组合 政府补贴,百 姓每月收视费 引进投资者 资料来源:,万联证券整理 6、有线数字电视行业投资策略 有线电视网络产业是具有垄断性和弱周期性的“收费桥梁”,而数字电视转换将给我国有线电视网络产 业装上腾飞的翅膀。

目前国内数字电视相关公司平均市盈率在60倍左右,与美国Comcast等著名有线电视 运营商25倍市盈率左右比较,估值并不低。

但考虑到A股整体估值水平,以及我国数字电视还是出于产业 发展初期,应该享受高成长溢价,我们认为08年50左右倍的PE仍是比较合理的估值水平。

我们给予给予 有线数字电视行业整体“看好”的投资评级。

由于有线数字电视子行业在产业发展中面临的不同际遇,经 营环境差异较大,冷暖不均,我们重点关注的是有线数字电视网络运营商、内容供给商和渠道集成商。

6.1、网络运营商 我们认为2008年数字电视行业的投资核心依然是有线数字电视网络运营商。

具有网络优势且具有区域 垄断的有线运营商在发展数字电视过程中,占据主动地位,内容供给商与设备供给商必须根据它来制造数字 电视的相关产品,而收视用户也只能被动接受它提供的节目,我们认为处于数字电视产业龙头地位的有线电 视网络运营商目前最具投资价值。

随着数字电视用户和ARPU值的高速增长,我国主要有线网络运营上市公 司在未来几年将保持高速增长,我们看好主要有线网络运营上市公司歌华有线和广电网络,给予“增持”评级。

6.2、内容供给商和渠道集成商 我国付费电视的5:4:1分成模式(节目提供商40%,网络运营商50%,渠道集成商10%)得到绝大多数地 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款210 方网络公司以及节目提供商的广泛认可。

我们认为,随着我国数字电视用户数量的快速增长特别是付费数字 电视和IPTV以及手机电视在未来两三年内可望取得的突破性发展,会大大推动对高品质电视节目内容的需 求,这也将给我国的电视节目内容提供商和渠道集成商带来良好的发展机遇。

我们认为中视传媒(600088)的 高清数字电视业务在2008年前后将开始进入收获期,给予“增持”评级。

6.3、终端设备制造商 对于数字电视产业中的两大终端设备制造商机顶盒和数字电视机的厂家来说,数字电视地面传输国家标 准出台后,数字电视生产厂家都围绕国标开发新产品,但是由于与国标配套的设备检测标准迟迟不能推出, 所以业内存在不确定性因素,广电总局统一规划尚未出台的情况下,厂家生存的单模式芯片的机顶盒,在未 来会无法适应单双载波模式混合应用运营的网络环境中,这对数字电视生产厂家经营会造成一定影响。

我们 对终端设备制造商给予中性评级。

7、重点推荐公司 7.1、歌华有线 北京市场对文化娱乐消费进入高速增长期:2006年北京人均GDP为6210美元,按照国际经验数据, 当人均GDP超过3000美元时,文化娱乐消费市场将进入高速增长阶段。

内生性增长:公司数字电视整体平移进展顺利,目前数字电视用户已超过40万,公司目标到年底总 计发展100万户,08年底发展150-200万户。

同时公司在06年对董事会和管理层进行了换届,其管 理团队得到进一步的强化,并大量引入了独立董事,优化了公司治理结构,大幅提升了经营管理效率。

歌华目前还联合产业链上下游来共同推广高清数字电视,而通过基本收视费的提价和针对高端消费人 群的付费频道收费的增加,将极大提升公司的收入。

此外,公司18元/月的数字电视基本收视费已经 全国平均水平,公司数字电视基本收视费在仍有很大的提升空间。

外生性增长:外生价值增长的则可能来自来自于大股东的资产注入,以及奥运建设可能带给公司的额 外受益等。

强大的政府支持:歌华有线目前已经被北京市政府确立为北京市文化信息产业的龙头企业,为公司未 来两年的数字电视平移争取更多优惠政策奠定了基础。

已经落实了04-08年所得税全免。

7.2、广电网络 陕西全省唯一的有线电视运营商,独家运营整个陕西省的有线电视网,独家代理陕西电视台1-4套节 目的广告业务,具有高垄断性和高成长性。

有线数字电视转换将成为公司业绩增长的核心驱动力。

截止2006年,陕西省有线电视用户349万, 有线数字电视用户20.1万,2008年的数字电视用户目标要达到150万户。

目前陕西省数字电视收费 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款211 标准已出台,单向接收基本收视费为25元/月每户,而具有互动功能的双向互动电视视月基本收视费 为每户35元/月。

预计公司增发收购陕西全省11地市有线网络资产工作将于年内完成,从而实现陕西全省有线网络资 产的整体上市。

根据披露数据,上述资产2006年1-9月实现的净利润为7,953万元,该项资产注入 将会对公司08年业绩产生巨大的提升作用。

7.3、中视传媒 新的影视技术的发展,特别是数字高清电视技术的运用,对高清影视节目的需求进一步扩大。

2008 年,我国主要城市将普及数字高清电视的播出,北京奥运会将实现以数字高清电视方式向世界转播。

这为公司后期的发展带来较好的外部环境。

中视传媒将受益于CCTV10广告价格的提升。

央视广告部在11月8日宣布,大幅上跳CCTV下属专业 频道(除了CCTV1以外的频道)的广告价格,其中中视传媒独家代理的CCTV10广告价格平均涨幅在 40%以上,部分栏目广告价格最高涨幅可能超过90%。

公司是典型的“小公司大集团”,公司作为央视旗下唯一的上市公司和稀缺资源(CCTV-10和CCTV 高清频道)的经营者,兼具交易和长期投资价值,未来注资可能性较大,且注资的业绩增厚效应明显。

考虑到央视注资溢价、高清数字电视发展潜力等因素,我们认为目前公司的高PE存在一定合理性, 公司未来前景值得关注。

8、风险提示 有线数字电视产业容易受国家政策的影响;竞争对手IPTV和地面数字卫星电视的发展较快的话,会给 有线数字电视产业的发展带来一定的压力。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款212 表:国内有线数字电视业重点上市公司比较 EPSPE 代码股票名称股价 评级 600831广电网络增持 600088中视传媒增持 600037歌华有线增持 000100 *STTCL 中性 000917电广传媒增持 600832东方明珠增持 000839中信国安增持 600060海信电器增持 600839四川长虹增持 600870厦华电子中性 000016深康佳A 增持 资料来源:WIND、万联证券整理 表:美国有线数字电视业上市公司比较 公司代码价格市值P/E Liberty Media Corp. LCAPA 116.6859.87亿43.11 Comcast Corp. CMCSA 18.14557.47亿24.06 Viacom, Inc. VIA-B 42.77280.67亿16.7 Time Warner Cable Inc. TWC 26.23256.25亿24.13 British Sky Broadcasting Group plc BSY 48.61212.67亿22.3 资料来源:、万联证券整理 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款213 市场数据 2007-12-13 军工行业平均市盈率E 72 上证指数4958 深圳成指16021 行业指数与上证指数对比: 行业重点公司 06EPS 07EPS 08EPS评级 成发 科技 0.30.420.6增持 火箭 股份 0.440.580.77增持 研究员:冯福来 电话:020-37865166 EMAIL:fengfl@wlzq.cn 中国固定收益证券 资产整合背景下军工行业投资策略 ——2008年军工行业投资策略 军工行业评级:看好 投资要点: 我们看好军工行业,理由如下:我国国防军工投入将加速增 长;国内外政治经济环境要求我国军工行业加快发展;日益 强大的国民经济为国防军工行业的发展提供保障;国家政策 鼓励军工企业做大做强。

美国及欧洲军工产业的变革表明,寓军于民、市场化和集中 化是实现军工产业快速发展的必由之路。

我国军工企业要借 助资本市场,加快军工资产证券化,实现军工行业跨越式发 展。

而整体上市和资产注入,是实现军工企业资产证券化的 途径。

在未来大量军工资产进入证券市场的过程上,可能主要 会采取两种方式:一是上市公司通过定向增发等方式收购军工 资产,主要形式可能表现为军工行业上市公司通过定向增发等 方式收购母公司的优质资产,二是军工企业通过发行新股上市。

航天子行业:“嫦娥工程”推动航天业发展。

我国“嫦娥工程” 分为“绕、落、回”三个阶段,“嫦娥一号”卫星的顺利升空,标 志着我国嫦娥工程第一阶段的任务已经圆满完成。

航天事业的 快速发展,将为从事卫星制造及应用、航天电子测控、卫星导 航、航天电子元器件等航天专用产品研制和配套生产的公司提 供了良好的发展机遇。

航空子行业:中国军工行业变革的先行者。

在我国的航空、航 天、船舶、兵器及核工业五大军工行业中,航空制造业是目前 最适于加快推进体制变革并借助资本市场融资提升行业整体效 率的行业,也是国家重点扶持的行业之一。

其中军机制造平稳 发展,而民用支线飞机取得突破。

核工业子行业:国家能源安全和环保要求为核工业发展提供重 大机会。

由于核电不造成对大气的污染排放,积极推进核电建 设,是我国能源建设的一项重要政策,对于满足经济和社会发 展不断增长的能源需求,保障能源供应与安全,保护环境,实 现电力工业结构优化和可持续发展。

我们重点推荐的公司是成发科技和火箭股份。

预计成发科技 07、08和09年EPS分别为0.42元、0.60元、0.93元,给予“增 持”评级。

预计火箭股份07、08和09年EPS分别为0.58元、 0.77元、1.00元,给予“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款214 1、我国军工行业处于行业的景气阶段 1.1我国国防军工投入将加速增长 20世纪80年代,国家的工作重点开始转移到经济建设上来,强调国防建设服从和服务于经济建设大局, 国防建设处于低投入和维持性的状态。

从1979年到1989年,国防费年平均增长为1.23%,与同期全国居民消 费价格总指数年平均上涨7.49%相比,实际年平均负增长5.83%。

从1990年到2005年,国防费年平均增长 为15.36%,扣除同期全国消费价格总指数年平均上涨5.22%,实际平均增长9.64%。

图1:我国军费支出变动周期 资料来源:万联证券 资料来源:万联证券 中国国防费总额、军人人均数额,与其他一些国家特别是大国相比仍处于较低水平。

2005年,中国年度国 防费相当于美国的6.19%、英国的52.95%、法国的71.45%、日本的67.52%。

中国国防费军人人均数额为 107607元人民币,是美国的3.74%、日本的7.07%。

图2:2005年度部分国家国防费比较(单位:亿美元) 资料来源:新华社,万联证券 美国俄罗斯英国法国德国日本中国 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款215 图3:2005年度部分国家国防费占国内生产总值(GDP)比例(%) 资料来源:新华社,万联证券 我国的国家发展战略及国防指导思想正在发生转变,国防军工从“服务于经济建设”转变为“一项重要的 战略任务”,《2004年中国的国防白皮书》明确指出,中国政府将“继续适度增加国防费”。

2004年、2005年,中国年度国防费分别为2200.01亿元人民币和2474.96亿元人民币,分别比上年增长 15.31%和12.50%。

2007年中国的国防费预算为3509.21亿元,较上年增长17.8%。

我国的国防支出呈现较明显 的增长,充分显示了在新的历史时期我国政府加强国防建设和国防军事能力的决心。

1.2国内外政治经济环境要求我国军工行业加快发展 冷战结束后形成的一超多强的国际格局基本框架未变,大概在今后二三十年甚至更长时间内也不会改变。

但随着国际政治经济形势的发展,国际格局的各内在要素始终不断在变,主要体现在一超与多强之间的力量对 比变化及其相互关系的变化,反映了单极与多极两种势力之间深刻而复杂的斗争。

2006年,中国周边地区“热点”同时升温。

阿富汗持续动荡,塔利班攻势加剧,安全状况降至近年最低点。

克什米尔分离势力在孟买制造连环爆炸,印巴关系一度紧张,和平进程受阻。

斯里兰卡政府军与猛虎组织冲突 升级,停火谈判中途夭折。

菲律宾恐怖爆炸频繁发生,成为东南亚倍加关注的乱源。

伊朗断定布什剩余任期无 暇他顾而决心拥核,伊核问题持续升级,至今没有缓解迹象。

朝鲜为缓解内外压力铤而走险,发射导弹、试验 核武,美日借此加强军事戒备,东北亚局势骤然恶化。

还有台湾问题,这个关系到中国主权的问题。

这无疑给 中国的地缘形势增添了许多不可预测的因素,并随时可能干扰和破坏中国的发展。

台海问题及国际局势变化促 推我国加大国防军工投入。

1.3日益强大的国民经济为国防军工行业的发展提供保障 美国俄罗斯英国法国德国日本中国 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款216 国防经济与国民经济之间存在正相关关系,适当的军工投入可以对国民经济产生巨大的推动作用。

有分析 表明,一般情况下,西方国家1美元的军工投入可以带动5美元的社会经济产出,其中航天科技的投入产出比 更是达到7-12倍。

国防技术在民品中的应用非常广泛,国防工业产业化的空间巨大。

当今社会主要的科技产业如电子、激光、 核能、电脑软件、生物工程、数控机床等前沿技术,无一不是首先从军事领域产生出来,进而溢出、辐射到民 用科技中,并带动了整个社会科技发展的进程。

另一方面,建立市场化机制,引入社会资本,使军工技术民用 化反过来也将从资金、市场运作和管理机制上进一步促进国防科技的发展。

大国崛起需要国防实力的增强为先导。

国防经济战略目标不仅要考虑国家安全的需要,而且还必须以整个 国家经济实力状况作为制定目标与实现目标的重要依据。

20多年来,我国经济以平均每年9%左右的速度增长。

2006年中国大陆(不包括港澳台)人均GDP达到2060美元,按照国际经验,人均GDP过1000美元,消费结构向 发展型、享受型升级,过去的奢侈品将转化为居民的必需品。

政府支出也存在结构升级的要求。

改革开放20 多年后的今天,我国已经进入了工业化中期阶段,基本完成了产业结构调整与合理化阶段的任务。

推动我国工 业向高级阶段迈进,国防军工责无旁贷。

1.4国家政策鼓励军工企业做大做强 胡锦涛总书记在“十七大”报告中明确提出:“加快中国特色军事变革,做好军事斗争准备,提高军队应 对多种安全威胁、完成多样化军事任务的能力,坚决维护国家主权、安全、领土完整”。

国家对国防的重视, 为军工行业的发展提供了根本的保证。

为了彻底推动军工行业的改制,做大做强我国军工产业。

2007年以来国防科工委等军工主管部门相继出台 了《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《大 力发展国防科技工业民用产业的指导意见》、《关于军工企业股份制改造的指导意见》、《军工企业股份制改造实 施暂行办法》和《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》六个指导性文件,给我国军工企业的 发展构筑了比较清晰的框架。

《军工企业股份制改造实施暂行办法》中,对军工企业改制类型,各类社会资本 参与改制与流程与要求,改制重组、上市以及保密工作的流程与规范进行了详细的规定,是对《关于推进军工 企业股份制改造的指导意见》政策的细化,具备较强的可操作性。

《中介机构参与军工企事业单位改制上市管 理暂行规定》,对参与军工企业改制重组过程中,提供资产评估、审计、法律事务、证券发行保荐及常年中介 服务的境内中介机构的准入条件、申请流程、保密资格和日常规范提出了具体的要求,具备良好的指导性。

我 们认为,上述两个文件的出台,彻底扫除了目前制约军工行业资产注入上市公司的主要障碍和制约因素,标志 着各类军工企业重组改制的政策条件基本具备,即将进入具体的操作实施阶段,对于军工企业的市场化发展与 军工业务的社会化配套都将产生深远的影响。

未来1-2年将会有一个军工资产股份制改造的高潮,行业将迎 来一个股份制改造和资产证券化的大变革时代,相关上市公司将会明显受益。

2、寓军于民、市场化和集中化:美国及欧洲军工产业变革对我国的启示 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款217 2.1大力发展军民两用技术和鼓励军民用技术互转,建立军民一体化的国家科技工业基础 冷战结束后,各主要国家都经历了一个军费减少时期。

在这种情况下,继续分别维持相互独立的国防和民 用科技工业基础,将在很大程度上导致资源重复浪费和工作效率低下。

同时,随着科学技术突飞猛进的发展, 许多对军事至关重要的高技术已主要由民用市场所推动。

因此,主要军工大国都在加强军民结合,大力发展军 民两用技术,积极开展军用与民用领域技术的双向转移,以加快科技进步在军事领域的应用,降低获得前沿技 术的成本,缩短武器装备的研制周期,促进军用和民用工业基础的一体化的实现。

美国首先提出把“国防科技工业基础”同比它更大的“民用科技工业基础”结合起来,以组成一个统一的 “国家科技工业基础”,实现“军民一体化”的目标。

为实现这个目标,美国采取了一系列的政策措施。

美国 国防部有专门的国防技术转移办公室,以负责拟定技术转移和两用技术政策,并全面指导和监督两用技术计划 的实施。

美国政府公布的《国家安全科学技术战略》,明确提出了美国的目标是建立一个既满足军事需求又满 足商业需求的先进的国家技术与工业基础,力求在有限国防预算的情况下继续保持军事技术优势。

图4:美国政府为加快军民结合采取的措施 资料来源:万联证券 俄罗斯重视前苏联时期军民技术发展分离带来的教训,也非常重视优先发展军民两用技术,在所制定的国 家高技术发展的重点领域中,包括了航空航天、核动力等多项与国防密切相关的领域。

《俄罗斯联邦国防工业 军转民法》鼓励企业生产民品、开发军民两用技术,《关于压缩动员能力和动员储备》的总统令,将国防工业 企业转产放在了更广阔的范围内展开,以推动军转民工作。

《俄联邦国防工业转产专项计划》确立了军转民工 作的目标、任务和实施方案,涉及民航、动力、医疗、电子、通信和信息、原子能、建筑、化工与轻工等领域 的民品发展。

这充分说明在俄罗斯国防科技工业发展中开始向美国及西方发达国家看齐,关注两用技术的开发 与应用,以促进建立军民一体化的工业体系。

2.2市场化促进军工产业发展,提高军工企业活力 冷战结束后,随着军品订货减少,为摆脱困境,减少政府开支,促进军工企业走向市场,开展多种经营, 提高劳动生产率和引进外资,提高国防科技工业的竞争能力,许多国家在保持军工关键技术及核心生产能力的 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款218 前提下,都不同程度地对部分国有军工企业实行“股份制”或私有化,以扩大企业的自主权,增强发展活力。

美国的国防科技工业一直是以私营企业占主导地位的,但还仍然进一步推进私有化。

而且在未来,合并将 继续进行,最终将诞生一个由私人拥有并运行的军火系统。

在其他西方国家,德国、英国、瑞典等国的国防科 技工业也一直是以私营企业为主体,只有法国、意大利、西班牙等国是国有企业占主导地位,私有化成分较少。

但从20世纪90年代中期开始,这些国家相继也开始推进私有化。

近年来,主要的欧洲国防军工公司已经在不 同程度上私有化了,或者已经采取了某种形式的市场化,西欧发达国家三分之二的武器是由私人公司生产的。

俄罗斯在前苏联解体后,很快就开始对国防科技工业的管理体制进行改革,其基本方向就是从计划经济转 变为市场经济、建立多种所有制混合经济,国防科研院所和企业实行自主经营,参照西方体制实行军方主导的 武器装备采办制度。

关于国防企业能否搞多种所有制的问题,前期曾有很大争议。

有些人认为,国防企业实行 私有化将导致军工体系瓦解、国有资产流失和国防科技成果失密,俄罗斯将丧失唯一高度发达的科研与生产密 切结合的工业部门,严重影响国家安全。

但俄罗斯政府最终还是在继续推进私有化。

目前,俄国防科技工业的 所有制形式,根据企业的重要性,分为国家所有制、国有制与股份制相结合(部分私有化)、股份制(完全私 有化)三种形式。

其中主要部分是以国家控制其大部分股权为基本形式的股份制企业。

目前,俄2000家大型 和特大型军工企业中,已有1300多家实行了股份制,其中有500家左右是国家控股,600家左右是非国家所有 制为主导。

军工业市场化的一个结果就是军工资产的证券化。

军工资产证券化主要是指国防企业上市,依靠证券市场 来解决自身对资金的需求问题。

军工业的开支一般都相当庞大,若全部由政府的财政来负担,则有可能托跨经 济,若军工业发展所需资金部分能够从证券市场融资解决,则不仅减轻了政府的财政负担、促进了军工业的发 展,而且普通民众还能享受到军工业的发展成果,一举多得。

据美国Defense News杂志统计,2005年度全球 前100家最大军工企业中,80%以上是上市公司。

图5:世界主要军工大国冷战后军工企业市场化措施 英国 冷战结束前,国有军工企业已经全部卖给了私营企业,仅留下国防科研单位由国防部直接经营 管理。

冷战后,英国政府将主要的国防科研单位-国防鉴定与研究局(DERA)的大部分部门推 向市场,出售给私营企业。

法国 冷战结束前,国有军工企业占绝对主导地位。

冷战后,政府成立了“军事工业私有化委员会”, 负责对国营的兵工厂和造船厂私有化。

意大利 冷战结束前,意大利军工企业中的国营企业占一定比例,冷战后,意大利政府专门成立了军事 工业局,计划用几年时间实现军事工业的私有化。

俄罗斯 冷战后,俄罗斯政府开始着手对军工业进行私有化改革,形成国家所有制、国有制和股份制相 结合(部分私有化)、股份制(完全私有化)三种所有权形式。

资料来源:万联证券 2.3军工企业向集中化方向发展迅,做大做强 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款219 苏联解体标志着冷战的结束,两大集团的成员从未如此近距离地观察40年以来的对手,一夜之间战争的 威胁已经远去。

各国政府开始重新审视自身的防务与国家安全:装备采购规模下降成为发展的必然趋势,而规 模的减缩则对武器装备质量、技术及效费比则提出了更高的要求。

1989年至1996年,除美国外的主要国家防 务采购开支总额下降了约1/3;1990年全球最大的100家军工企业至1998年约有1/4退出了武器供应业务领 域,而剩下的部分企业则通过一系列连续的并购有效地扩大了规模,并强化了其作为武器系统供应核心企业的 地位。

20世纪90年代成为全球国防军工产业并购、分拆与整合的高潮时期。

欧美军事工业呈现出明显的核心 企业大型化和集中化趋势:装备总装类业务通过不断的并购整合,逐渐向少数企业集中。

美国在90年代,主要武器装备的供应商都出现了明显的集中化趋势,战略及战术导弹、卫星、固定翼飞 机等装备的供应商数量明显减少,约为50%左右。

在这一过程中,原有的大型武器供应商洛克希德·马丁(Lockheed Martin )、波音、通用等公司通过一 系列的整合,大幅扩张了企业规模,进一步强化其在军事装备产业中的核心地位。

洛克希德·马丁是目前全球 最大的军工集团之一,拥有13.5万员工,在全球56个国家和地区拥有分公司,2005年销售额达到372亿美元。

产品涉及航空、航天、电子设备、系统集成和信息服务等几大行业。

通过资本市场,整合相关业务成为公司壮 大的重要因素。

图6:洛克希德·马丁壮大之路 资料来源:lockheed martin corp,万联证券 3、借助资本市场,加快军工资产证券化,实现军工行业跨越式发展 3.1中国军工行业改革的历程及存在的问题 中国国防军工工业体系的设计与建立深受苏联影响,并主要沿袭了军民分离的思路。

航空、航天、船舶及 陆军装备工业均按纵向分割并由专门部委加以管理。

90年代末,为了把竞争机制引入军工行业,以提高军工业 的效率和效益,国务院将除中国电子工业总公司外的5家总公司又一分为二,形成10家军工集团。

2002年, 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款220 国务院又将信息产业部原军工研究院所重组成中国电子集团公司。

经过这些市场化改革,最终形成了目前国内 的11家军工集团。

虽然经历了多次部委调整,但中国国防军工行业在本质上其生产组织体系相对封闭的局面并未获得改变。

我国的军工企业长期模仿前苏联的模式,根据单一型号、单一产品来组织生产,过于强调分工的细化,而忽视 了产业间的分工与协作,使得企业间、企业与国民经济其他企业间的关联性很弱。

这种分工过细的生产体系, 系统维持成本由于生产协调性差而极高,特别是这种分工过细的生产体系一旦形成,便难以改变,并对微观企 业结构造成巨大的负面影响,既难以形成若干个横向一体化或纵向一体化的大规模生产企业,也难以在企业间 形成以某一最终产品的总装为核心的有效的市场分工协作生产体系。

图7:90年代末各军工总公司分拆后的格局 资料来源:万联证券 建国后至改革启动的近30年间,军民分离主要表现为整个工业基础内部两大系统之间分离,即军事工业 系统和民用工业系统之间的分离。

由于军事工业与民用工业的分离而导致的资源重复配置现象,主要表现为资 源在两大系统之间的重复配置。

长期以来,军工企业国家必须100%控股,只能实行单一的国有体制,而不能实行任何形式的混合所有制。

目前这种状况由于一些以民品生产为主企业的改制上市有所改观,但总 体来讲,军工企业仍是我国目前产权结构最为单一的行业之一。

这种单一的所有制结构有着双重的负面影 响:(1)限制了竞争。

(2)“一股独大”。

企业内部无法建立起规范合理的法人治理结构、有效的约束机制和淘 汰机制。

国内军工企业制度改革不仅在时间上普遍滞后于民用企业,而且在运作方式上也与市场经济发展要求 不相适应,这是使其长期处于低效率和低效益经营状态的重要原因。

3.2整体上市和资产注入,实现军工企业资产证券化是军工企业未来发展的趋势 目前国内军工企业的研发主要依靠国家拨款,融资渠道还没有完全打开,在技术转化上还需要进一步改革, 以更好地促进航天军工技术转为民用。

国外大型军工集团往往在项目开始研发初期就已经利用资本市场等多种 手段来募集资金。

科研院所直接上市的可能性不大,比较可行的方案是以院所为发起人成立股份公司,或者由 具体的生产企业转制为股份制公司,科研院所持有一定比例的股份。

近年来,我国政府也明确提出建立多元化、多渠道的军工企业投资体系。

2004年6月经国务院批准,国防 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款221 科工委和国家发改委联合发布的《国防科技产业政策纲要》明确提出:推进国防科技工业投资主体多元化,鼓 励社会资金参与国防科技工业建设,鼓励符合条件的企业改制上市。

国防科工委提出的“十一五”规划也明确 提出:深化军工投资体制改革,推进投资主体多元化。

我们认为,证券市场以其特有的公开化、公平化和市场 化优势,将成为国防建设融资的重要渠道,国防资产证券化和整体上市将是建立多元化、多渠道的航天军工投 资体系的最优选择。

《航天发展“十一五”规划》中也指出,将积极稳妥地分类推进科研院所和企业的改革, 推动战略性、基础性、公益性科研院所加快建立现代科研院所制度;积极引导部分应用研究类及工程开发类科 研院所向企业化转制;鼓励、支持和引导专业化重组,实现资源集中与优化资源配置。

并推进投资主体多元化, 鼓励社会资金进入航天科研、生产、商贸领域,逐步形成航天科技自主创新的风险投资机制,实现投融资渠道 多元化。

随着各项改革的推进,央企军工集团整体上市、军工板块上市公司获得资产注入是可以预期的。

在未来大 量军工资产进入证券市场的过程上,可能主要会采取两种方式:一是上市公司通过定向增发等方式收购军工资 产,主要形式可能表现为军工行业上市公司通过定向增发等方式收购母公司的优质资产,二是军工企业通过发 行新股上市。

由于目前主要军工集团都直接或间接控股上市公司,这些上市公司目前已经成为各集团在资本市场上的重 要窗口和重要的资本运作平台,在未来军工资产持续进入资本市场的情况下,这些军工行业上市公司很有可能 占据优势地位,持续收购集团公司的优质资产,大幅提高盈利能力,从而成为军企上市的最大受益者。

4、军工子行业投资价值分析 4.1 “嫦娥工程”推动航天业发展 我国首颗月球探测卫星“嫦娥一号”成功进入环月轨道并传回月面图像,标志着我国航天事业成功跨入深 空探测的新领域,中华民族千年奔月梦想开始成为现实。

我国“嫦娥工程”分为“绕、落、回”三个阶段,“嫦 娥一号”卫星的顺利升空,标志着我国嫦娥工程第一阶段的任务已经圆满完成。

第二阶段自2007~2012年,目 标是研制和发射月球探测器,以软着陆的方式降落在月球上进行探测。

具体方案是用安全降落在月面上的巡视 车、自动机器人探测着陆区岩石与矿物成分,测定着陆点的热流和周围环境,进行高分辨率摄影和月岩的现场 探测或采样分析,为以后建立月球基地的选址提供月面的化学和物理参数。

预计于2012年前后发射一颗月球 软着陆器。

第三阶段自2012~2020年,目标是月面巡视勘察与采样返回。

其中前期主要是研制和发射新型软着 陆月球巡视车,对着陆区进行巡视勘察,后期即2015年以后,研制和发射小型采样返回舱、月表钻岩机、月 表采样器、机器人操作臂等,采集关键性样品返回地球,对着陆区进行考察,为下一步载人登月探测,建立月 球前哨站的选址提供数据资料。

预计2017年前后发射一颗可以返回的月球软着陆器。

国防科工委提出在“十一五”期间,航天工业以载人航天工程、探月工程、大容量通信卫星、新一代运载 火箭为重点,加快发展民用航天。

我国《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》和《国家中长期科学和 技术发展规划纲要(2006-2020年)》,都将发展航天事业置于重要地位。

根据《国国民经济和社会发展第十一 个五年规划纲要》规划,国家将重点推进航天产业由试验应用型向业务服务型转变,发展通信、导航、遥感等 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款222 卫星及其应用,形成空间、地面与终端产品制造、运营服务的航天产业链;研制新型气象、海洋、资源、通信 等卫星,开发无毒无污染大推力运载火箭;建设对地观测和导航定位卫星系统、民用卫星地面系统设施及应用 示范工程。

航天事业的快速发展,将为从事卫星制造及应用、航天电子测控、卫星导航、航天电子元器件等航 天专用产品研制和配套生产的公司提供了良好的发展机遇。

我们积极看好领域内的龙头上市公司:火箭股份 (600879)和中国卫星(600118)。

4.2航空制造业,中国军工行业变革的先行者 在我国的航空、航天、船舶、兵器及核工业五大军工行业中,航空制造业是目前最适于加快推进体制变革 并借助资本市场融资提升行业整体效率的行业,也是国家重点扶持的行业之一。

中国航空工业包括两大主力军,航空工业第一集团公司和航空工业第二集团公司。

他们分别承担了军用飞 机、民用飞机和航空发动机、机载设备、武器火控系统的研制生产与销售。

目前,一集团所属企业主要研制战 斗机、轰炸机和运输机;二集团所属企业主要研制攻击机、直升机和运输机。

1)军机制造平稳发展 虽然中国是世界上少数能够制造所有主要类型军用飞机(战斗机、轰炸机、运输机和直升机等)的国家之 一,但中国在飞机研制能力的诸多方面仍存在较大缺陷,比如至今尚不具备研制大型轰炸机和武装直升机的能力。

目前,中国空军主要装备的仍是基于50年代苏联技术研制的作战飞机,这些战机维持成本较低、速度较 快,但加速性能、爬升率和载弹量等远远落后于美、俄、日和欧洲现役战机,且大部分未列装先进航电设备和 武器。

近年来,我国空军在装备上的更新换代进入实质性阶段,在自主创新和消化吸收的基础上,我国自主研制 的先进飞机如枭龙、歼十已经可以大批量生产,并开始装备空军,预计未来5-10年,我国空军将迎来国产化 的换装高潮。

2)民用支线飞机取得突破 我国经济保持持续快速增长,旅游业和对外贸易的快速发展以及民航运输业改革的深入进行使得我国航空 运输业成为全球增长最快的市场,并对航空设备制造业产生巨大需求。

中国航空工业第一集团公司发布对未来 20年民用飞机中国市场的预测认为:预计到2025年,中国民用客机拥有量将达到3370架,其中大型喷气客机 2470架,100座以下的支线客机900架。

未来20年内中国民航需要补充各型民用客机3110架,其中大型喷气 客机2230架,支线飞机880架。

该报告预计到2026年末,中国民用客机拥有量将达到3731架,其中大型喷 气客机2810架,100座以下的支线客机921架;到2026年,中国的民用货机机队规模将达到568架。

波音公 司发布对民用飞机市场的最新年度预测,认为未来20年内,中国将需要3400架新飞机,价值约3400亿美元。

图8:波音公司对中国民用飞机市场的预测 2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款223 资料来源:新华社,万联证券 我国在民用飞机的开发方面起步虽然较晚,但是已取得重要进展。

“新舟60”和ARJ-21支线飞机的生产 已经成为中国发展民用飞机战略的重要一环。

“新舟60”在安全性、可靠性、舒适性、经济性、维护性等方面已达到或接近当代世界同类先进支线客机 的水平,但目前价格只有国际同类飞机的60%左右,竞争力卓越。

新舟60飞机在国内支线航空运输及非洲、 东南亚、拉美等地区具有广阔的市场前景。

截至目前,新舟60飞机已取得国际国内订单90余份。

据预测,到 2010年,新舟60飞机的国内市场需求将达到289-420架,累计交付量将超过100架。

ARJ-21新支线飞机作为中国首架完全拥有自主知识产权的涡扇支线飞机,拥有70-90座级。

与以往转包 生产不同,该项目是中国以主承包商的身份,按照国际规则来组织国内外供应商参与飞机制造,且核心技术由 中国控制。

按照计划,ARJ-21新支线飞机项目将于今年12月底首架试飞飞机总装下线,2008年3月首架飞 机试飞,目前订单总数达71架。

根据规划,上海飞机制造基地最终将形成年产50架ARJ-21的生产能力。

ARJ-21支线飞机所瞄准的是支线航空市场最具备潜力的70座到110座的细分市场。

2001年4月,中国政府 提高了100座以下的进口支线飞机的征税标准,在6%的进口关税的基础上,再征收17%的增值税。

税收减免可 以把ARJ-21的初期售价定得低一些,令其更具竞争力。

航空子行业中我们看好西飞国际(000768)、洪都航空(600316)和成发科技(600391),西飞国际定向增 发大股东注入资产已经获得中国证监会通过,洪都航空已经停牌,定向增发事宜正在准备过程中,成发科技股 改时大股东承诺注入资产。

4.3国家能源安全和环保要求为核工业发展提供重大机会 核能已成为人类使用的重要能源,核电是电力工业的重要组成部分。

由于核电不造成对大气的污染排放, 在人们越来越重视地球温室效应、气候变化的形势下,积极推进核电建设,是我国能源建设的一项重要政策, 对于满足经济和社会发展不断增长的能源需求,保障能源供应与安全,保护环境,实现电力工业结构优化和可 持续发展,提升我国综合经济实力、工业技术水平和国际地位,都具有重要的意义。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款224 1)有利于保障国家能源安全 一次能源的多元化,是国家能源安全战略的重要保证。

实践证明,核能是一种安全、清洁、可靠的能源。

我国人均能源资源占有率较低,分布也不均匀,为保证我国能源的长期稳定供应,核能将成为必不可少的替代 能源。

发展核电可改善我国的能源供应结构,有利于保障国家能源安全和经济安全。

2 )有利于调整能源结构,改善大气环境 我国一次能源以煤炭为主,长期以来,煤电发电量占总发电量的80%以上。

大量发展燃煤电厂给煤炭生产、 交通运输和环境保护带来巨大压力。

随着经济发展对电力需求的不断增长,大量燃煤发电对环境的影响也越来 越大,全国的大气状况不容乐观。

2004年,燃煤发电厂二氧化硫排放约1200万吨,占全国排放总量的53.2%。

2005年,我国发电用煤已达10.75亿吨,如果保持现在的煤电比例,2010年、2020年电煤需求将分别突破17 亿吨和20亿吨。

电力工业减排污染物,改善环境质量的任务十分艰巨。

核电是一种技术成熟的清洁能源。

与火电相比,核电不排放二氧化硫、烟尘、氮氧化物和二氧化碳。

以核 电替代部分煤电,不但可以减少煤炭的开采、运输和燃烧总量,而且是电力工业减排污染物的有效途径,也是 减缓地球温室效应的重要措施。

3)我国核电发展目标 根据保障能源供应安全,优化电源结构的需要,统筹考虑我国技术力量、建设周期、设备制造与自主化、 核燃料供应等条件,到2020年,核电运行装机容量争取达到4000万千瓦;核电年发电量达到2600-2800亿千 瓦时。

在目前在建和运行核电容量1696.8万千瓦的基础上,新投产核电装机容量约2300万千瓦。

同时,考虑 核电的后续发展,2020年末在建核电容量应保持1800万千瓦左右。

图9:核电建设项目进度设想 单位:万千瓦 资料来源:核电中长期发展规划(2005~2020年),万联证券 作为核工业唯一上市公司中核科技(000777),极有可能成为其母公司中核集团资产整合的目标,后市发 展空间巨大。

2008年A股市场投资策略报告----重点行业 请阅读最后一页免责条款225 5、重点公司推荐 5.1成发科技(600391) 1)航空发动机行业处于上升周期 未来20年全球航空发动机年产值将达到620亿美元左右,其中空运发动机年产值将达到350亿美元水平, 年均复合增长率分别达到4.4%,6.5%,行业处在明显的上升周期。

2)转包业务高速成长 公司规划2010年达到9亿元人民币,2005-2010年转包业务年复合增长率约35%。

预计通用电气、罗罗 将持续扩大在公司的转包业务,估计公司未来几年转包业务增长超出规划,预计达到40-50%。

3 )成发集团股改承诺择机逐步向上市公司注入优质资产及业务 成发科技股改方案承诺,未来将按国家法律、法规的有关规定择机逐步向公司注入其拥有的优质资产及业 务,以提高公司的业绩。

预计公司07、08和09年EPS分别为0.42元、0.60元、0.93元,给予“增持”评级。

5.2火箭股份(600879) 1 )公司将受益于我国航天事业的快速发展 “十一五”期间国家将大力发展航天事业,卫星需求数量将是“十五”期间的4倍左右,同时还将积极开 展探月和载人飞船项目,在火箭需求保持快速增长的情况下,公司航天配套产品业务将有望保持每年20%以上 的速度增长。

公司作为火箭导航、遥测系统以及相关连接器和传感器主要提供商,公司的业绩的增长得到保证。

2)收购资产完善产业链,提供公司盈利能力 定向增发收购的资产包括激光惯导项目分公司、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂、微电子研发线、北 京市普利门机电高技术公司和北京时代民芯科技有限公司57.1429%的股权,预计07年产生净利润6059.18万 元,净资产收益率为21.4%,公司目前净资产收益率为16.25%,收购资产将提升公司整体盈利能力。

公司通过收购大股东资产以及投资新项目,已经具备了研制具有高附加值的系统集成级产品的条件和能 力,为公司发展信息系统集成产品产业、拓展产业链、开发航天新产品和开发优势民品奠定了坚实基础。

同时 公司作为科技集团整合军工电子资产的平台,相信未来火箭收购时代电子军工电子资产的步伐将持续下去。

预计公司07、08和09年EPS分别为0.58元、0.77元、1.00元,给予“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款226 市场数据 2007-12-21 上证国债指数110.47 上证企债指数112.27 上证指数3820 深圳成指12546 行业指数与上证指数对比: 国债指数上证指数 研究员:葛冰晖 电话:020-37865161 EMAIL:gebh@wlzq.com.cn 研究员:夏育松 电话:020-37865167 EMAIL:xiays@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 春天尚未来到,债市依然寒冷 ——2008年债券市场投资策略 债券市场评级:中性 投资要点: 07年债市的总体运行特征:市场利率逐步走高。

央票的发行 利率及正回购收益率表现为持续上扬的态势,大盘股发行促 使短期回购利率波动幅度加大,国债、企业债和金融债等品 种的一级市场发行利率大幅上扬,到期收益率持续走高,收 益率曲线呈扁平化。

07年宏观形势总体运行良好,但也存在问题。

前三季度,农 业生产稳定增长,企业利润增长,经济效益较好,财政收入 增加,城乡居民收入进一步提高,商品市场活跃,国内外需 求比较旺盛。

但是增长偏快、流动性过剩表现突出和价格上 涨过多,CPI指数持续创新高,通胀凸现。

紧缩调控政策措 施不断出台,调控力度之强实属罕见,全年6次加息,10次 上调存款准备金率,但效果并不显著。

08年宏观形势展望:经济增长保持强势,CPI指数形势严峻, 保守预计全年将达到5.8%的水平,紧缩货币政策措施将大刀 阔斧出台,全年预计最大加息100个基点。

收益率曲线接近04年历史高位,但整体上移的趋势仍然比 较强。

如果CPI继续改写近年来的历史高峰,则债市的收益 率曲线产生突破达到新高的可能性也非常大。

08年债券市场的投资原则,应该是防御为主,谨慎选择,择 机操作。

在债券组合配置上,谨慎建仓,继续降低投资组合 的久期,重点参与短债,谨慎配置长债。

在交易时机选择上, 关键是要把握CPI峰值出现和加息政策出台后的波段性反弹 投资机会。

在具体品种上,建议首选久期较短并且到期收益 率较高的国债和高信用等级或者有担保的企业债,以及信用 评级较高的短融债和浮动利率债券品种。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款227 一、07年债券市场总体回顾 1.1央行公开市场操作 07年央行公开市场操作共发行央行票据39,341亿元,其中3个月期、1年期和3年期的票据发行量分别 为9,590亿,15,956亿和13,795亿。

央行加大了公开市场的操作力度,央票发行期限以1年和3年期为主。

货 币投放(回笼)统计数据显示央行加大了回笼资金的力度,但是仍有5个月央行实现资金净投放,这主要是因 为:央行的5次加息限制了央票的发行利率,发行量无法提高;存款准备金率多次上调也对冲了公开市场的净 投放,同时央行加大了正回购操作;央票发行量的减少,为长期特别国债向银行间市场投放做准备,也比较符 合明年政府的紧缩性政策。

央票的发行利率及正回购收益率表现为持续上扬的态势。

3个月、1年和3年期央票的发行利率较年初分 别上涨了90bp、119bp和150bp。

特别是11月份,央票发行利率连续大幅上行,缩小了一二级市场利差,增加 了央票的吸引力,恢复了其货币回笼功能。

目前1年期央票发行利率为3.9933%,已高于一年期存款利率, 央票利率已调整到位趋于稳定。

06和07年发央票发行量比较(单位:亿元) 年份总量3个月6个月1年3年正回购 货币投放(回笼)统计 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款228 央行票据发行利率走势 1.2债券市场利率走势变化 1)银行间质押式回购利率趋势变化:大盘股发行促使短期利率波动幅度加大 上半年债券市场资金面整体相对宽松,不考虑节日期间以及新股发行前后的异动,回购利率基本保持在 较低的水平。

根据计算,2季度银行间7天回购利率的平均值为2.72%,高于1季度的1.95%;2季度银行间 14天回购利率的平均值为3.003%,高于1季度的2.223%。

07年上半年7天、14天平均值均超过06年全年的 平均值。

07年下半年,由于紧缩性货币政策的力度不断加大(5次提高存款准备金率、3次加息和3次定向央 票的发行)使得银行间市场资金充裕程度出现下降,可用资金增量继续减少。

这主要表现在市场回购利率的巨 幅振动,9月、10月的大盘股发行时期,7天回购加权平均利率一度达到10%以上的高位。

07年7天平均回购 利率比06年高出70bp,而14天平均回购率利差则达到100bp,年化波动率大副提高至600bp左右。

银行间回购利率走势 时期2006年R07D平 均值 2007年R07D平 均值 2006年R14D平 均值 2007年R14D平 均值 年 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款229 07年银行间债券市场回购利率走势 2)银行间国债、金融债和企业债收益率曲线变化 2007年,在通胀预期不断攀高和紧缩货币政策影响下,各类型及不同期限债券发行票面利率均大幅上扬。

10年期以下国债发行利率平均上调幅度超过110bp,尤其是1年期和7年期国债的发行利差分别达到156bp和 142bp。

金融债发行票面利率也随国债发行利率的全面上涨而同步走高。

由于金融债发行多以浮动利率为主, 其竞标的利差波动比较大。

10年期以下金融债发行利率平均上调幅度超过121bp,尤其是3年期和7年期金融 债的发行利差分别达到172bp和161bp。

由于一级市场发行利率的全面走高,二级市场利率上调的特征也非常明显。

上半年国债收益率曲线整体大 幅上移增陡,中长期收益率平均上调幅度均超过100bp,尤其是中期段,上调幅度达到120bp—140bp,调整有 所过度。

国债收益率曲线整体上移带动了金融债收益率全面的上升,但是央票发行利率的受控令短期金融债受 到压制,其收益率上调的幅度明显不如短期国债。

2年、5年及10年期金融债收益率分别比年初上调了55bp、 105bp和120bp。

07年3季度央行共加息三次,受1年、3年期央票发行利率持续上涨的影响,下半年国债、 金融债收益率曲线震荡上移,收益率曲线呈平坦化趋势。

短端品种收益率的利差持续扩大,中长端收益率利差 在四季度有所收敛,收益率变化不大。

企业债的收益率曲线均较前年有明显上升,基本都上升了100个基点以 上,其中5年、7年期收益率涨幅区间为[120—140]。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款230 一级市场国债、金融债发行利率大幅上扬 二级市场国债、金融债和企业债收益率走势 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款231 关键年期银行间国债平均收益率利差 期限135710152030 1— 2— 3— 半年 关键年期银行间金融债平均收益率利差 期限135710152030 1— 2— 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款232 3— 半年 关键年期银行间企业债平均收益率利差 期限135710152030 2— 3— 半年 1.3债券市场发行及资金供给 1) 07年新债发行总额较06年同期大幅增加 截至12月12日,债券的发行总额合计为7.8349万亿,比06年全年增加约2.1373万亿元。

不同类型债券 的发行总额较06年都有所增加,从发行主体来看,以央票、国债及金融债为主,分别占发行总额比重的50.21%、 29.45%和13.97%。

由于大额特别国债的发行使国债发行额激增了约2.6倍,占比由06年的15.13%增加至 29.45%。

为回收流动性,央行票据比去年同期多发行了0.3798万亿元,但是占比却由06年62.38%下降至50.21%。

企业债、短融券和金融债的占比与06年相当。

07年债券发行期限结构主要是以3年期以下债券为主,约占总发行量的64%。

1年期以内发行的债券(含 央票和证券化资产)占比达到42%。

3—7年期债券发行的总量为6540亿元,约占总发行量的8.3%。

10年期 以上新债发行总额比重为12.8%。

截至12月12日债券发行情况——按发行主体 类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%) 国债 企业债7913.0151539.31.965 金融债 央行票据 短期融资券 证券化资产 合计 新债发行——按发行期限占总额比总 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款233 2)债券的托管余额分析 截至11月末,在中央结算公司托管的债券总量已达到11.47万亿元,较06年末的托管量增加了24.41%。

从债券托管所在市场来看,银行间债券市场托管量为10.287万亿元,占总托管量的89.61%。

从托管期限来看, 一年期以下品种11月末托管量为3.324万亿元,1~3年期托管量为3.234万亿元,这两个期限的品种约占总托 管量的57%。

按投资者持有情况来看,商业银行所持有的债券最多,约占65.32%。

全国商业银行、特殊结算 会员、城市商业银行、保险机构和交易所是目前债券市场的主要投资机构。

月托管量——按托管期限 债券发行总额占比--按存续期限分 1年以内 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款234 月托管量—-按投资者 二、影响债市的宏观面回顾和展望 2.107年宏观形势回顾 从前三个季度的统计数字来看,2007年我国经济保持了快速增长的强劲势头,社会生产力水平提高较快, 农业生产稳定增长,夏粮连续四年增产,企业利润增长,经济效益较好,财政收入增加,城乡居民收入进一步 提高,商品市场活跃,国内外需求比较旺盛。

但是增长偏快、价格上涨过多和流动性过剩则是比较突出的一系 列问题。

1) GDP快速增长,投资需求旺盛 截止前三季度,我国国内生产总值为166043亿元,同比增长11.5%,比上年同期加快0.7个百分点。

其中, 一季度增长11.1%,二季度增长11.9%,三季度增长11.5%。

固定资产投资保持高位运行,但是增幅有所回落。

全社会固定资产投资91529亿元,同比增长25.7%,比上年同期回落1.6个百分点。

2)流动性过剩问题比较突出 07年我国各层次货币供应量持续快速增长,截至10月份,M0月平均同比增速为13.73%,M1和M2的 月平均同比增速分别是20.88%和17.52%,大幅超过GDP同比增长速度。

而商业信贷规模持续放大,贷款同比 增速居高不下。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款235 图M1/M2/贷款同比增速走势 M1同比增速M2同比增速贷款同比增速 数据来源:Wind 今年3月以来,国房地产开发景气指数连续8个月上升,房地产价格持续攀升,10月份全国70个大中城 市房屋销售价格同比上涨9.5%,环比上涨1.6%,同期平均同比增幅为6.98%,深圳、广州和北京等大城市的 房价涨幅惊人。

房屋销售价格指数 新建商品住房价格指数 二手住房价格指数 同比环比同比环比同比环比 数据来源:中金在线 2007年,A股市场指数继续快速上涨。

上证综合指数和深证综合指数分别不断创出历史高点,截至12月 20日,比年初上涨了95.6%和154.2%。

深沪两市股票累计成交金额分别达到30万亿元和15万亿元。

3) CPI持续上扬 CPI从3月份开超过3%的警戒线,之后持续上升,下半年后,7月CPI一举突破04年8月份的高点之后 呈加速上扬之势。

CPI指数的大幅上扬,大大出乎年初众多机构预测之意料。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款236 CPI及其分类指数走势 CPI食品烟酒及用品 衣着家庭设备用品及服务医疗保健及个人用品 交通通讯及服务娱乐教育文化用品及服务居住 数据来源:Wind CPI快速上涨目前仍属结构性通胀,成本推动的特征比较明显。

食品价格涨幅过快是CPI快速上涨的主要 驱动力,尤以猪肉、肉禽、鲜蛋、鲜菜和鲜果等升幅剧烈,粮食价格的涨幅相对平稳。

非食品价格运行较为平稳。

4)紧缩调控政策措施不断出台,调控力度之强实属罕见 为回收市场流动性,抑制信贷增速的近一步加快,防止经济增长由偏快转向过热,07年全年管理层频繁 出台紧缩性货币政策。

07年央行为加强流动性管理,搭配运用了公开市场操作、提高存款准备金率和加息等多 种方式回收流动性。

从07年季度货币政策执行报告的措辞中可以看出管理层施行紧缩性货币政策的力度在不 断加大。

一季度报告中,央行表示,“将继续实施稳健的货币政策”;二季度,央行表示“继续执行稳健的货币 政策,坚持稳中适度从紧”;三季度,央行则表述为“将实行适度从紧的货币政策”。

从主要调控政策出台的密 集度也可以看出管理层进一步加大紧缩力度的决心。

07年出台的对债券市场有直接影响的主要调控政策 时期上调存款准备金率加息发行定向央票正回购 一季度2次至10%,冻结 3400亿元 1次,上调存贷款基准 利率27基点 1次,发行1010 亿3年期央票 6次,回购 3400亿元 二季度3次至11.5%,冻结 5100亿元 1次,上调贷款基准利 率18个基点,存款基准 利率27基点至3.06% 1次,发行1010 亿3年期央票 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款237 三季度2次至12.5%,冻结 3400亿元 3次,上调存款基准利 率81个基点至3.87% 3次,发行3530 亿3年期央票 3次,回购 750亿元 四季度(截 至12月12 日) 3次至14.5%,冻结 近7000亿元 1次,发行1500 亿3年期央票 22次,回购 3305亿元 2.208年宏观形势展望 1)经济增长依然保持强势 按照今年的经济发展形势预测,08年我国经济依然会保持较快的增长速度,但是从各方面的经济指 标来看,增速放缓的可能性较大。

根据我们的宏观经济研究预测,明年我国GDP的全年增速约为10.4%,工 业企业利润和城镇固定资产投资的增长率分别约为28%和25%。

2)通胀压力巨大 CPI的翘尾因素显示,08年CPI的基本走势呈前高后低之势,上半年CPI继续高位运行不可避免。

若考虑 新涨价因素,上半年CPI应在6%以上。

截至2007年11月,CPI的新涨价因素全年平均约为2.8%,如果08 年全年继续保持这一水平,那么08年全年CPI涨幅可能达到5.8%。

CPI翘尾因素比较(%) 2007年2008年 数据来源:Wind,万联整理 但是08年仍然存在相当多促进新增涨价的因素。

07年CPI食品类的涨幅较大,但是粮食因丰收而价格平 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款238 稳。

全球农产品的价格上涨的传导作用很可能导致08年粮价和烟酒类消费品价格大涨,并进一步推动猪肉、 禽和鲜蛋生产成本上升。

能源和资源价格上涨所导致的PPI上涨,可能导致其他相关类别消费品价格快速上涨, 比如家庭设备、交通通讯等。

居住方面,租房价格可能出现滞后性上升。

总体上考虑,如果明年政策调控不力, 全面通胀爆发的可能性很大。

根据万联对CPI的研究预测,在货币政策和财政政策等宏观调控无作为的情况下,我们乐观的估计2008 年的CPI和PPI将会达到9.27%和6.26%。

在从紧的货币政策和稳健的财政政策基调下,政府将2008年的CPI 控制在6%以内将是宏观调控的艰巨挑战。

3)紧缩政策将大刀阔斧 中央经济工作会议于12月3日至5日在北京举行,会议要求明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政 策,进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用,严格控制货币信贷总量和投放节奏。

首先,5.8%的CPI涨幅显然是央行不希望出现的明显通胀,但加息政策不能有效抑制成本推动的通胀,而 且200个基点的空间难以完成,因此预计央行会审时度势,根据CPI的具体运行情况出台加息政策,加息空间 应该在100个基点以内。

其次,明年信贷调控的窗口指导力度可能更加严厉,但央行并不想妨碍经济增长,希望能借助发展公司债 券直接融资等其他方式降低信贷总量调控的影响。

最后,回收流动性的应该是央行持续性的重任,在工具选择上,央行会继续保持多样性和创新,可能会继 续采用提升存款准备金率、发行定向央票和特种存款等多种回收工具。

三、08年债市供求与估值分析 3.1债市宏观及微观资金面 宏观上,08年的流动性依然将相对充裕。

如果政策控制不力,从今年的货币供应量和信贷同比增速来看, 明年货币供应量和贷款继续维持18%增速的可能性较大。

今年贷款增速持续上升,3月份以来存款与贷款增速 差额逐步走低,银行可利用资金逐渐偏紧,M2与贷款增速差额也在低位。

考虑到明年从紧货币政策将严控货 币信贷总量,贷款可能受此影响而出现增速下降,增速可能低于16%,因此银行可利用资金趋紧局面可能得到 缓解。

2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款239 M2/存款与贷款增速差额比较 M2-贷款增速之差存贷增速之差 金融机构存贷差及同比增速 金融机构存贷差(亿元)存贷差同比增速(%) 数据来源:Wind 今年我国外汇储备增速较快,1至9月份平均同比增长为39.93%,预计年终将达到15300亿美元。

明年贸 易出口增速受欧美次贷危机的滞后影响可能放缓,但是外汇储备仍将保持稳定的增长,所造成的外汇占款仍会 产生巨额流动性,央行的回收任务不轻。

虽然从整个资金面而言,08年债券市场的资金供给并不缺乏,但是局部流动性紧张情况仍会时常发生。

今年数只大盘股发行IPO之时,市场短期回购利率急剧攀升,足以说明市场短时间内资金有力供给的不足,同 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款240 时也说明了市场对资金需求的短期集中性。

可以预见明年大盘股的回归加速,资金供给的平稳性难以匹配需求 的急促性是必定的,因此08年债券市场的波动性难以避免。

从微观角度看,债市的主要参与力量——银行和保险公司的资金来源相对平稳,但是它们对市场资金供给 的作用则取决于它们对债市的投资意愿。

投资意愿与债市的收益率水平相关,一方面,如果预期债市的整体估 值水平仍偏高,投资意愿下降,另一方面,如果08年股市调整结束后持续走牛,股市会分流资金,产生挤出 效应,也会造成债券投资意愿的下降。

总体而言,我们对08年债市资金供给面的判断是中性的。

3.2债市发行预测 扣除掉15502.28亿特别国债的发行量后,今年普通国债的发行量为8097.2亿元,企业债、金融债和短融 券的发行量分别较06年上升76.2%、26.3%和13.8%。

从历年来的发行规模看,企业债的发展速度相当快,市场普遍预期08年企业债的发行制度将由审批制向 核准制转变,再加上公司债逐步发展壮大,可以预计08年企业债和公司债的发行规模将会再上一个台阶。

金 融债、央票和短融券的发行规模也将保持比较稳定增速,证券化资产虽然总量不大,但前景发展广阔。

综合预计,不考虑特别国债和央票的情况下,08年整个债券市场将迎来约30000亿元发行规模。

历年债券发行情况(亿元) 年份国债企业债金融债央行票据短期融资券证券化资产 数据来源:Wind 3.3到期收益率的变动分析 1)供求关系的影响 债券的估值由债券市场供求关系决定。

根据我们上面所作的债市供求分析,我们判断08年债市中性的资 金供给能够容纳吸收30000亿债券发行规模的资金需求,总体供求不会使07年的债市总体估值水平产生较大 的移动,总体供求对债券到期收益率的变动影响不大。

2)来自通胀的压力 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款241 对08年的通胀形势判断,是影响市场利率走势预期的重要因素。

目前负利率为74个基点,如果以08年 5.8%的CPI指数计算,则预期负利率将接近200个基点,因此08年央行加息的压力和任务异常艰巨。

市场利 率上升的预期,给债券估值水平下移的压力空前巨大。

如果按照9.27%的CPI涨幅计算,540个基点的负利率 水平是债市估值难以承受之重。

市场利率的大幅上升将导致到期收益率的大幅提升。

2004年,CPI指数由于粮食价格持续上涨一度创出5.3%的高峰,债券市场的到期收益率水平创造了当时 的一个历史高点,目前CPI指数已经大大突破04年的峰值,债市的到期收益率水平是否接近当时的历史高点? 从下表可以看出,目前国债的到期收益率水平与04年的峰值相比,仍然存在一定的利差空间,关键期限5年 以上的国债到期收益率利差空间较大,而5年期以下的利差空间较小。

企业债的情况也较为相似。

这说明,但 从到期收益率的历史高位水平比较来看,08年债市收益率曲线的中长期部分将有较大的上行空间,而短期部分 上移空间已经不大,中长期债券的调整幅度将大于短期债券的调整幅度,这将改变07年下半年以来收益率曲 线扁平化的特征。

银行间市场国债收益率利差 关键期限(年) 12357101520 2004年4月(%) 2007-12-18(%) 利差(基点) 银行间市场企业债收益率利差 2004年4月(%) 2007-12-18(%) 利差(基点) 数据来源:Wind,万联整理 3)收益率的变动趋势 从07年的银行间市场国债和企业债到期收益走势来看,中长期限的国债和企业债的到期收益率仍然有向 上趋势,而较短期限的国债收益率开始下移。

展望明年,中长期债券的到期收益率上行的压力较大,中长期债 券的价格将经受较大考验。

国债到期收益率走势 企业债到期收益率走势 2008年A股市场投资策略报告——重点行业 请阅读最后一页免责条款242 数据来源:Wind 从浮动利率债券的到期收益率走势来看,浮动利率债券能较好抵御通胀带来的市场利率上升压力,因此在 08年继续高企的通胀形势下,浮动利率债券的估值较为安全。

数据来源:Wind 四、08年债市投资策略 收益率曲线接近历史高位,但整体上移的趋势仍然比较强,如果CPI继续改写近年来的历史高峰,则债市 的收益率曲线产生突破达到新高的可能性也非常大。

虽然由翘尾因素估计08年CPI走势可能前高后低,但是 唯有上半年的趋势较能把握,新涨价因素的不确定性仍然给08年全年CPI的终点蒙上浓厚阴影。

根据研发相 关的研究预测,08年CPI大幅上扬的可能性依然非常巨大,政府调控的挑战艰巨,因此债市很可能将面临近 年来空前的估值压力。

在投资的总体原则把握上,应该是防御为主,谨慎选择,择机操作。

一、在债券组合配置上,谨慎建仓,继续降低投资组合的久期,重点参与短债,谨慎配置长债。

二、在交易时机选择上,关键是要把握CPI峰值出现和加息政策出台后的波段性反弹投资机会。

此时,信用等 级较低而且到期收益率较高的短融券是较佳的短期介入交易品种,从中长期配置角度而言,也是到期收益 率较高的长期国债的建仓良机。

三、在具体品种上,建议首选久期较短并且到期收益率较高的国债和高信用等级或者有担保的企业债,以及信 用评级较高的短融债和浮动利率债券品种。

浮动利率国债(1y)到期收益率走势 1年2年3年5年6年 浮动利率企业债(shibor 1y)收益率走势 1年2年3年5年7年10年 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款243 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 7.99 市盈率 53.27 市净率 5.71 股息率(分红/股价) 0.2% 每股净资产(元) 1.40 资产负债率% 93.72% 总股本(亿股) 3340.19 流通A股(亿股) 68.3078 流通A股市值(亿元)545.78 一年内股价走势: 研究员:黄鹏 电话:020-37865150 EMAIL:huangpeng@wlzq.cn 中国固定收益证券 工商银行(601398) ——大块头大机会 金融行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益(元) 0.240.350.45 净资产收益率% 15.6620.0422.77 投资要点: 作为中国最大的银行,工商银行拥有其他银行无法复制的规 模优势、全面的多元经营平台、广泛的销售渠道网络和坚实 的客户基础,是中国经济持续快速增长的最大受益者,实力 雄厚、资源丰厚、流动性充裕,尤其在紧缩性调控政策不断 出台的情况下,我们认为,四大核心优势奠定了工商银行作 为行业龙头的领袖地位。

今年工行呈现了良好的发展势头:1)工行的总资产规模创出 历史新高;2)净利润快速增长;3)资产质量持续改善。

我们认为未来工商银行仍有较广阔的发展空间,净利润增长 的主要驱动因素在于: 1)利息净收入增长;2)非利息净收 入快速增长;3)资产减值准备支出的增速低于净收入的增速, 显示拨备压力减轻,有利于未来利润释放;4)费用收入比下 降;5)明年税改也将提升工行净利润水平。

我们看好工商银行的战略投资价值:在上证综合指数中为第 二权重股,A—H股溢价较小的上市公司之一。

目前估值水平已回落到合理区间,可战略配置。

预计公司2007 年EPS为0.24元;每股净资产为1.60元;2008年EPS为0.35 元,每股净资产为1.87元。

目前工行2007年动态PE、PB分 别为33.29倍、4.99倍;2008年动态PE、PB分别为22.83倍、 4.27倍。

给予增持评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款244 核心竞争优势 作为中国最大的银行,工商银行拥有其他银行无法复制的规模优势、全面的多元经营平台、广泛的销售渠 道网络和坚实的客户基础,是中国经济持续快速增长的最大受益者。

1)资产规模稳居首位。

截至2007年6月30日,工商银行总资产超过8.3万亿元,净资产超过5000亿元, 以存款计算的市场份额为18%,以贷款计算的市场份额为15%,稳居中国银行业首位。

图1:国内主要上市银行资产比较 图2:国内主要上市银行存款余额及贷款余额比较 2)多元化的经营平台。

工商银行已形成以商业银行为核心,覆盖投资银行、基金管理、保险业务、金融 租赁等多项金融服务领域的多元经营模式,并正在积极整合各方资源,以自身实力同时借助兼并收购,进行结 构性调整和对外扩张。

3)网络渠道优势无法复制。

截至2007年6月末,工商银行在中国境内拥有16807家机构,包括总行、30个 一级分行、5个直属分行、27个一级分行营业部、383个二级分行、3059个一级支行、13283个基层营业网 点和19个总行直属机构及其分支机构;境外拥有98家分行、子银行、代表处和网点。

图3:国有银行境内分支机构比较 4)客户基础优势明显。

工商银行拥有最庞大的分支机构网络和最广泛的客户基础,截至2007年6月底, 共有公司客户251万户,个人客户1.8亿户。

公司类客户中现金管理客户增长迅速,较年初增长40%,个人网 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款245 银客户较年初增长32%,超过3000万户。

良好的增长趋势 今年工行呈现了良好的发展势头: 1)工行的总资产规模创出历史新高。

2007年3季度末,工行总资产为85977.56亿元,相对06年末增加 14.5%,年化后增长19.33%,略高于全部金融机构的平均总资产增速。

但总额已经创出历史新高,并且突破1 万亿美元。

2)净利润快速增长。

今年前三季度,工行实现净利润633.07亿元(归属于普通股股东),每股收益0.19 元,净利润同比增长66.73%;每股净资产1.56元。

图4:净利润增长 3)资产质量持续改善。

2007年3季度末,工行不良贷款余额和不良贷款率分别为1238.51亿元和3.06%, 比06年末分别降低了138.94亿元和0.73个百分点,继续保持双降。

同期,工行的贷款损失准备余额1091.38 亿元,比06年末增加了119.45亿元;拨备覆盖率为88.12%,比06年末大幅增加17.56个百分点。

图5:资产状况变化 广阔的发展空间 我们认为未来工商银行净利润增长的主要驱动因素在于: 1)利息净收入增长。

2007年前三季度,工行实现利息净收入1597.05亿元,同比增长34.6%。

其中利 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款246 息收入为2562.55亿元,同比增长28.93%;利息支出965.5亿元,同比增长20.53%,低于利息收入增速,导 致利息净收入增速有所提高。

2007年3季度,工行净利差1(spread)和净利差2(margin)分别为2.57%和 2.70%,比06年末分别提高了0.3个百分点和0.33个百分点,在上市银行中处于中游。

2007年3季度末,工行净资产收益率(年化)为16.2%,比06年末的10.44%(因IPO增加净资产所致) 增加较多,表明盈利能力继续提高。

同期,总资产收益率为0.98%(年化),比06年末的0.65%大幅提高, 这还是在总资产剧增19.33%的情况下取得的表现,表明总资产的盈利能力在不断地增强。

随着我国经济持续快速增长,再加上今年加息所产生的息差扩大的滞后效应将在明年上半年体现,我们预 计明年工商银行利息净收入仍将保持较高的增长。

2)非利息净收入快速增长。

2007年前三季度,工行非利息净收入为215.38亿元,同比大增81.53%, 结构中以净手续费及佣金收入为主。

同期,工行实现净手续费及佣金收入为242.84亿元,同比大增104.69%。

非利息净收入占比首次超过10%,达到11.88%。

但这一比例仍远远低于国外先进银行水平,未来仍有较大提升 穿间。

3)资产减值准备支出的增速低于净收入的增速。

显示拨备压力减轻,有利于未来利润释放。

4)费用收入比下降。

工行的费用收入比从06年3季度的36.34%降至07年3季度的31.42%,降幅较大, 显示出较强的费用控制能力。

5)明年税改也将提升工行净利润水平。

具有战略投资价值 我们看好工商银行的战略投资价值: 1)在中石油上市前,工商银行为第一权重股,在中石油上市后,工商银行退居第二位,但在上证综合指 数权重中仍达8%。

随着股指期货即将推出以及机构占主导地位的投资时代的来临,流通性较好、未来业绩增长 稳定的以工商银行为代表的大蓝筹股势必会受到市场,尤其是以基金为代表的机构投资者的青睐。

2)A—H股溢价较小的上市公司之一。

在银行股中,工商银行的A股溢价率排在第三位,但金融板块较被国 际市场上的投资者看好,表现在在各行业中金融行业的A股溢价率最低。

表1:银行板块AH价格比 代码名称AH价格比A股溢价率(%) H股代码 600036.SH招商银行1.222122.213968 601328.SH交通银行1.376937.693328 601398.SH工商银行1.473947.391398 601939.SH建设银行1.51751.70939 601988.SH中国银行1.734773.473988 601998.SH中信银行2.0774107.740998 数据来源:Wind资讯 3)目前估值水平已回落到合理区间,可战略配置。

预计公司2007年EPS为0.24元;每股净资产为1.60元; 2008年EPS为0.35元,每股净资产为1.87元。

目前工行2007年动态PE、PB分别为33.29倍、4.99倍;2008年 动态PE、PB分别为22.83倍、4.27倍。

给予增持评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款247 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 108.48 市盈率 111.75 市净率 18.32 股息率(分红/股价) 0.2% 每股净资产(元) 5.92 资产负债率% 91.42% 总股本(亿股) 73.45 流通A股(亿股) 8.05 流通A股市值(亿元)873.26 一年内股价走势: 研究员:黄鹏 电话:020-37865150 EMAIL:huangpeng@wlzq.cn 中国固定收益证券 中国平安(601318) ——三大支柱业务快速发展 金融行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(亿元) 净利润(万元) 每股收益(元) 2.303.103.38 净资产收益率% 19.5518.1516.57 投资要点: 保险、银行、资产管理三大业务线净利润均大幅增长。

2007 年上半年,公司实现合并净利润83.26亿元,较上年同期增 长107.8%,超额完成预期目标。

其中,保险业务同比增长 39.1%,业务占比61.7%,同比下降了30.4个百分点;银行 业务实现净利润10.86亿元,业务占比13.0%,同比上升13.0 个百分点;证券业务实现净利润6.76亿元,同比增长 288.51%,业务占比8.1%,同比上升3.8个百分点。

公司致 力于向国际领先的金融服务集团的目标迈进,力争成为市场 的主导者之一。

公司金融集团的格局已形成。

保险业务市场份额稳定,业务结构改善,内含价值提高。

今 年上半年,保险市场面临了比较大的资本市场分流压力和持 续加息压力,但公司的保险业务实现了平稳快速的增长。

从 市场地位来看,寿险和产险市场占有率分别为16.3%和10.2%, 市场份额均得到有效维持。

从保费收入来衡量,平安寿险是 中国第二大寿险公司。

内含价值较高的个人寿险首年保费增 长率为36.1%,远高于其它险种的增长率。

在新业务中,个险 的期缴保费占了90%的比例,而上年同期为77%。

期缴保费比 例的扩大有助于提升内含价值。

公司抓住资本市场的发展机遇,改善投资组合的资产分配, 投资回报大幅提升。

公司定期存款占投资资产比重由上年末 的19%下降到13.1%,权益投资比重由上年末的14.4%上升为 18.7%,接近20%上限。

公司上半年净投资收益和总投资收益 分别同比增长73.54%和167.57%;净投资收益率和总投资收益 率分别达到4.9%和9.9%,比上年同期分别提高0.7个百分点和 4.1个百分点。

2006年底公司收购了深圳商业银行并更名深圳平安银行,公 司银行业务实现了飞跃,利润贡献率从几乎为0上升至13%, 在公司各项业务中,排在第二位。

据测算,公司07年至09年EPS分别为2.30、3.10、3.38元, 07年、08年的动态PE分别为47、35倍,相对境外保险公 司,公司显得有些高估,但公司PEG只有0.26,从PEG看,中 国平安仍被低估,给予公司“增持”评级。

风险提示:短期会计利润受股票市场波动的影响。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款248 1.保险、银行、资产管理等三大支柱业务快速发展 保险、银行、资产管理各业务系列全面增长。

中国新会计准则下,今年上半年公司的寿险业务实现净利润 48.13亿元,同比增长36.42%;产险业务实现净利润3.22亿元,同比增长97.55%;银行业务实现净利润10.86亿 元,深商行纳入合并报表体系,业绩大幅度增加;证券业务实现净利润6.76亿元,同比增长288.51%;其他业 务共计实现净利润14.29亿元,同比增长920.71%(包括集团业务、信托业务、养老险、健康险等,其中集团业 务实现净利润11.4亿元,同比增长15.8倍;信托业务实现净利润2.75亿元,同比增长3.5倍)。

三大支柱业务协同效应显现,综合金融实力提升。

公司通过稳步推进后援平台功能的整合,促进了交叉销 售超预期增长。

平安集团从业务、组织与管理三个方面着手,使综合金融平台得到进一步完善。

随着银行业务 整合的顺利完成,资产管理业务全球化平台的初步搭建,保险、银行、资产管理核心业务三大支柱体系已经初 步形成。

图1:各业务净利润占比变化图 2.保险核心地位稳固,业务结构持续优化 保费收入平稳快速增长,市场占有率稳固。

今年上半年,保险市场面临了比较大的资本市场分流压力和持 续加息压力,但公司的保险业务实现了平稳快速的增长。

总保费收入同比增长17.1%,其中寿险增长13.79%, 产险增长31.2%。

从市场地位来看,寿险和产险市场占有率分别为16.3%和10.2%,市场份额均得到有效维持。

从保费收入来衡量,平安寿险是中国第二大寿险公司。

统计口径的调整使得寿险保费收入增速5月份起有所放 慢,剔除会计政策变更的影响,我们测算公司寿险业务上半年同比增长18.98%,预计全年增速为18%。

公司产 险业务自上年交强险的实施进入快速增长阶段,预计全年保费增速为35%。

寿险业务结构持续改善,内涵价值贡献率进一步提升。

个人业务同比增长15.72%,占寿险收入的81%,比 上年同期提高1.3个百分点;高内涵价值贡献率的个险期缴业务新单增长58.68%,占寿险收入的比重由上年同 期的14.07%提高到19.28%。

业务结构的改善和个险新单的迅速增长,使得一年新业务价值同比增长21.1%,内 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款249 涵价值贡献率(一年新业务价值/APE)由2006年全年的45.56%提高到69.02%。

寿险代理人队伍壮大,保单继续率提高。

公司优化销售代理人培训机制,寿险业务团队保持良好势头,个 险代理人从年初的20.5万增加至24.4万,增长19%。

个人寿险客户13个月及25个月保单继续率分别为89%和 80.7%,略有提高。

在保费收入增长的同时,产险综合成本率略有上升。

交强险的推出带动了保费收入的增长,同时行业竞争 的加剧也导致了平安产险费用率明显提高,由25.8%增加到29.7%,致使综合成本率上升。

3.受益股市持续上涨,投资收益率大幅提升 公司抓住资本市场的发展机遇,改善投资组合的资产分配,投资回报大幅提升。

公司定期存款占投资资产 比重由上年末的19%下降到13.1%,权益投资比重由上年末的14.4%上升为18.7%,接近20%上限。

此外,物业投 资比重也由上年同期的0.5%上升到1.1%。

在营业收入总额中,投资收益占了35%,投资收益是公司上半年业绩 提升的主要因素。

公司上半年净投资收益和总投资收益分别为99.30亿元和256.68亿元,分别同比增长73.54%和167.57%; 净投资收益率和总投资收益率分别达到4.9%和9.9%,比上年同期分别提高0.7百分点和4.1个百分点。

截止2007年6月30日公司所持的股票主要有民生银行、浦发银行、中国银行、中国人寿、工商银行、大 秦铁路、交通银行、万科A、中国远洋、长江电力等。

由于下半年股市继续上涨,上述股票将为公司带来更大 的收益。

同时,A股发行募集资金382.22亿元,因注册资本的变更尚处于监管机构的审批中,仍存于募集资 金专户中。

这部分资金若投入使用,亦可增加收益。

表1:公司投资资产配置结构表 单位:百万/% 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款250 图2:投资收益率图 4.顺利整合平安银行,银行业务跃居公司净利贡献第二位 平安银行实现净利润10.86亿元,中国准则和国际准则下业绩贡献分别为13%和10.9%,超过产险、证券、 信托及其他业务,成为公司业绩的实质性贡献力量。

经过资源整合,深圳平安银行着力打造零售银行、信用卡、 公司业务和资金业务等四个支柱,有望以单一银行品牌,建设成为全国性的银行业务平台。

凭借中国平安的优 秀品牌、庞大的客户群和现有的销售渠道,平安银行万里通信用卡已成功启航。

5.盈利预测及估值 据测算,公司07年至09年EPS分别为2.30、3.10、3.38元,07年、08年的动态PE分别为47、35倍,相对 境外保险公司,公司显得有些高估,但公司PEG只有0.26,从PEG看,中国平安仍被低估,给予公司“增持” 评级。

6.风险提示 短期会计利润受股票市场波动的影响。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款251 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 29.95 市盈率 60.75 市净率 8.79 股息率(分红/股价) 0.5% 每股净资产(元) 3.406 资产负债率% 64.94% 总股本(亿股) 68.7201 流通A股(亿股) 54.4843 流通A股市值(亿元)1631.80 一年内股价走势: 研究员:黄鹏 电话:020-37865150 EMAIL:huangpeng@wlzq.cn 中国固定收益证券 万科A(000002) ——房地产企业的标杆 房地产行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 净利润(百万元) 每股收益(元) 0.681.191.95 净资产收益率% 18.8526.4531.28 投资要点: 万科战略发展思路十分清晰,专注于住宅开发。

目前开发业 务已形成以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海三大区域为主, 其他区域经济中心城市如武汉、成都为辅的“3+X”布局, 遍及全国30多个城市,覆盖了全国大部分经济发达区域。

我们之所以称万科为房地产行业的标杆企业,主要在于万科 对房地产业具有深刻的认识,能较好地把握行业发展趋势, 并及时采取应对措施。

公司06年-08年进入高速增长期,年增速可保持在40%以上。

同时,公司制定了首期限制性股票激励计划,经股东大会批 准,该激励计划已经开始实施。

该方案进一步保证了公司的 高速增长。

今年前三季度公司保持着良好的发展势头:实现主营业务收 入同比上升66.6%,实现净利润同比上升32%,期末公司尚有 386万平方米已售面积尚未参与竣工结算,合同金额约311 亿元。

公司前三季度毛利率为35%,比去年全年高出6.5个百 分点。

07年初至今公司共增加土地储备项目976万平方米, 权益面积761万平方米,截至目前公司拥有土地储备约2,500 万平方米,权益土地储备约2,000万平方米,可供公司未来 三年开发。

我们预计公司07和08年的每股收益分别为0.68元和1.19 元,公司目前A股股价对应的07年及08年动态市盈率分别 为44倍和25倍。

作为行业的龙头,公司在融资和土地获取 方面的优势越来越明显,我们认为国家对房地产行业的调控 将凸现出公司龙头企业价值,其长期增长确定性较高,我们 给予其“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款252 公司发展战略清晰,布局基本完成 万科战略发展思路十分清晰,专注于住宅开发。

目前开发业务已形成以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海 三大区域为主,其他区域经济中心城市如武汉、成都为辅的“3+X”布局,遍及全国30多个城市,覆盖了全国 大部分经济发达区域。

万科定位并专注于住宅物业的开发与销售,住宅产业的强盛需求将是万科未来业绩稳定增长的基石。

城镇 化的进程加速决定了未来我国房地产业尤其是全国区域的城镇住宅产业将处于迅速发展阶段。

我国的住房需求 旺盛,供需矛盾短期内无法解决,商品住宅市场是我国房地产行业需求空间最大的细分市场。

同时,相对于商 业地产,住宅开发也是难度相对较低、周转相对较快、风险最小的细分市场。

万科专注于住宅开发,无疑是选 择了需求空间最大,风险最小的房地产细分市场。

截止中报,万科在建及未开工项目的规划建筑面积在珠三角、长三角、环渤海及X区域的比重分别为 27.5%,38.1%,20.2%以及14.2%。

其中在深圳、北京、上海及广州四个一线城市的项目规划建筑面积合计达到772 万平米,占全部项目比重的26%。

良好的区域布局,使万科有效地规避了单一市场的风险,并充分获益了深圳 等热点城市市场的升温。

图1:07年中期营业收入地区分布 鞍山 北京 长春 成都 大连 东莞 佛山 广州 杭州 南昌 南京 上海 深圳 沈阳 苏州 天津 无锡 武汉 资料来源:上市公司万联证券 具有较强的行业前瞻能力及执行能力 我们之所以称万科为房地产行业的标杆企业,主要在于万科对房地产业具有深刻的认识,能较好地把握行 业发展趋势,并及时采取应对措施,比如: 公司将自己发展战略明确定位于住宅开发。

在国家出台“70/90”政策之前,已做好充分研究,考察了日 本等国家小户型住宅开发经验,因此,在相关政策出台后,及时提高了小户型的比例。

由于公司不少项目土地成本较低,增值税征收细则出台后,公司逐渐提高了精装修房的比例。

在万科深圳 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款253 总部今年上半年落成的家居体验馆里,我们可以感受到万科在住宅建筑与装修方面细致如微的设计及超前的准备。

随着东莞工厂化基地的落成及在上海的工厂化试点的动工,万科工厂化战略正式启动了。

通过工厂化生产, 可以降低成本,提高质量,加快周转率。

过去盖楼需用1-2年时间,工厂化生产出来的楼房只需几个月时间。

在货币政策趋紧,融资难度增加的环境下,周转率的提高对房地产企业来讲意义重大。

由于土地成本不断上升,在拿地方式上,公司更多通过收购与合作等成本较低的方式获取项目资源,2005 年、2006年和今年新增的土地项目中,通过非公开方式获取的比例分别为48.3%、60%和50%左右。

公司市场 占有率在业内排第一位,但土地储备规模只能排在第三或第四位。

公司对土地资源储备的态度源于对未来地价 的谨慎判断。

如果对于地价的判断有误,一方面,公司将会失去加快扩张与获取土地升值收益的良机;而另一 方面,公司不断努力压缩开发周期,短周期的开发加速资金周转,提高净资产收益率,同时对土地升值与房价 下跌的时间敏感度下降。

因此,万科对未来地价的态度更显其快速开发、快速销售的经营策略,以实现稳健扩张。

公司具有较强的融资能力。

公司冶理结构完善,信息披露及时全面,与资本市场保持着良好的关系,其管 理层的管理能力也得到了市场的认同。

今年通过增发融资100亿元,加上59亿元的公司债,累计融资159亿元, 同时在其他资本市场如与信托、基金合作开发等多元融资与多元合作的广度和深度,均居行业之首。

资本市场 的丰富经验与资本市场口碑,有助于今后进一步获取资金,以满足扩张成长所需。

进入高速增长期 公司06年-08年进入高速增长期,年增速可保持在40%以上。

同时,公司制定了首期(06~08年)限制性股 票激励计划。

经05年度第18届股东大会批准,该激励计划已经开始实施。

该方案进一步保证了公司的高速增长。

公司加快发展,同样也源于公司对市场的理解和认识,公司管理层认为自06年开始,万科完全有条件进 入一个快速成长期: 首先,房地产行业正在进入一个转折期,经营环境即将发生重大深远的变化,对于公司来说,这不仅是挑 战,更蕴含着难得的发展机遇。

转折期内最明显的标志就是不断出台的调控政策将促使行业朝向更为理性、规 范的方向发展,在这一大背景下,行业资源将重新整合,优胜劣汰的竞争机制将逐步完善,集中度将不断提升。

房地产行业的核心资源是土地、资金和专业能力,万科在上述方面均具有优势。

其次,针对政策变化,公司提前做好了准备。

比如,去年九部委《关于调整住房供应结构稳定住房价格意 见》中,为调整住房结构而提出的“70 %不超过90平米”的目标,对于房地产企业的经营节奏将产生较为明 显的影响。

早在1997年万科就认识到,住宅小型化是必然趋势,自2001年开始万科产品研发部门也将中小型 住宅作为重点研究的方向之一。

在获取未来项目资源时,万科在中小型住宅研究上的先发优势将逐渐得到体现。

随着行业宏观调控的持续深入,为公司快速增长提供了机遇。

土地和信贷政策将促使行业整合速度加快, 存量土地资源在宏观调控深入之后将被逐步激活,通过资源整合的方式,万科将能够以更高的效率和质量来获 取项目资源;而股权分置改革的完成和多元化融资安排,能够给万科的快速成长提供稳健的资金支持。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款254 图2:近年业绩增长情况 主营业务收入同比增 长率 主营业务利润同比增 长率 净利润同比增长率 资料来源:上市公司万联证券 今年前三季度经营情况 公司07年前三季度实现主营业务收入142亿元,同比上升66.6%;实现净利润19.2亿元,同比上升32%。

前三季度结算面积153万平方米,同比增长32%;结算均价9,258元/平方米,同比增长26%,主要归因于深圳 和广州结算项目的房价上涨。

公司前三季度累计实现销售面积442万平方米,销售金额368亿元,分别同比增 加113%和181%。

期末公司尚有386万平方米已售面积尚未参与竣工结算,合同金额约311亿元。

公司前三季度毛利率为35%,同比增加1.8个百分点,比去年全年高出6.5个百分点。

土地增值税的计提 部分抵消了公司平均房价上涨对毛利率带来的正面影响。

公司的三项费用率上升了3.4个百分点至13.9%,主 要是由于期内公司股权激励基金的计提增加。

07年初至今公司共增加土地储备项目976万平方米,权益面积761万平方米,截至目前公司拥有土地储 备约2,500万平方米,权益土地储备约2,000万平方米。

按照07年公司约600万平方米的计划竣工面积,公司 目前的土地储备可供未来三年开发。

业绩预测及投资建议 我们预计公司07和08年的每股收益分别为0.68元和1.19元,公司目前A股股价对应的07年及08年 动态市盈率分别为44倍和25倍。

作为行业的龙头,公司在融资和土地获取方面的优势越来越明显,我们认为 国家对房地产行业的调控将凸现出公司龙头企业价值,其长期增长确定性较高,我们给予其“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款255 基本数据 2007-12-17 收盘价(元) 29.99 市盈率 36 市净率 8.33 股息率(分红/股价) 每股净资产(元) 3.58 资产负债率% 29.71 总股本(亿股) 1830.2 流通A股(亿股) 30 流通A股市值(亿元)894 一年内股价走势: 研究员:匡立春 电话:020-37865152 EMAIL:kuanglc@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 中国石油(601857) ——国内最大的石油开采企业 石油勘探评级:无评级 投资要点: 国内最大石油开采企业:公司主要业务涵盖石油和天然 气的勘探和开发、炼油及销售、化工及销售、天然气及 管道等。

截止目前,原油探明储量151亿桶,天然气1.5 万亿立方米,分别占三大石油公司总探明储量的78%和 85.5%。

2006年公司生产原油8.3亿桶,天然气450亿立 方米,原油加工量9.4亿桶,加油站18630座,生产乙 烯单体263万吨,天然气管道20590公里。

冀东南堡油田开发,保障了公司的发展:公司在南堡油 田于2008年实现600万吨/年生产能力,2010年实现1000 万吨/年产能,则2008-2010年公司原油产量在2007年 的基础上年增长率分别为5.26%、1.7%和1.57%。

同 2006年相比,产量增加1000万吨,增长了8.89%。

未来勘探潜力还很大:岩性地层油气藏勘探潜力较大, 国家支持下的海外寻油以及尚有58%的石油可采资源有 待探明,储量高基值的发展期。

估值及投资建议: 我们认为公司勘探板块应根据资源量来定价,而其它业 务用PE定价。

我们保守估计未来石油价格在80美元/桶左右交易,则 公司原油业务的每股价值为15.03元;天然气价格在1.48元/立 方米的水平,净利润率达到15%时,则天然气业务的每股价值为 1.84元,开采板块每股价值为16.86元。

我们给出管理层在寻找 新资源的能力的溢价,幅度在20%左右比较正常,则公司勘探开采 板块的交易价格应在20.23元。

如果油价在100美元左右,则公 司勘探开采板块的交易价格应在23.8元左右。

其它下游业务2008年可能实现每股收益0.11元,参考 中石化,该业务应低于中石化PE水平,在20倍PE交易比较合理, 其交易价格为2.2元左右。

因此,综合考虑,由于管理层发现新储量的能力较强, 公司股价的合理波动区间应为19.06-26元之间,现在股票交易价 格为30元左右,有一定的高估,即使考虑其公司在A股市场的战 略地位,股价仍无太大的吸引力。

股价在20-25元时可以考虑战 略性的买入。

对此,我们将长期关注公司基本面的变化。

风险提示:原油价格波动;新增储量低于预期; 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款256 1、基本情况介绍 中国石油(601857SH.)是我国最主要的能源提供商。

主要业务涵盖石油和天然气的勘探和 开发、炼油及销售、化工及销售、天然气及管道等。

截止目前,中国石油原油探明储量151亿 桶(含冀东南堡油田),占三大石油公司原油总储量的78%(图1);天然气探明储量1.5万亿 立方米,占三大石油公司总探明储量的85.5%。

2006年公司生产原油8.3亿桶,天然气450亿 立方米,作为全国最大的原油和天然气生产商,在国内占据明显的油气资源优势。

图12007年三大石油公司石油储量占比 中石油中石化中海油 资料来源:公司招股书 万联证券研发中心 公司现有炼油能力9.4亿桶,占全国的37.7%。

生产成品油6831.8万吨,占全国的38.6%, 销售成品油7490万吨,占全国的43%。

另外,公司拥有加油站18630座。

公司2006年生产乙烯单体263万吨,占全国的26.6%。

天然气管道20590公里,占全国的77.8%。

2、石油和天然气开采,产量稳定增加,价格高位运行 2.1、产量稳定增加 公司2006年末储量为原油116.18亿桶,天然气1.5万亿立方米,相当于205.294亿桶油 当量。

由于公司在冀东南堡发现油气地质储量当量为11.8亿吨,如果按着40%的采收率计算, 则相当于新增35亿桶石油已探明储量,增加了30.17%,公司总的储量为240亿桶油当量(表1)。

表1 中国石油开采石油、天然气基本数据 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款257 中石油 原油(亿桶) 天然气(亿立方米) 油气当量(亿桶) 储量(含南堡) 产量 销量 天然气管网销售 410 储采比 资料来源:公司招股书 万联证券研发中心 对于冀东南堡油田,我们给予较大的期望。

如果公司于2008年实现600万吨/年生产能力, 2010年实现1000万吨/年产能,则冀东南堡油田可令2008-2010年公司原油产量在2007年的 基础上年增长率分别为5.26%、1.7%和1.57%。

同2006年相比,产量增加1000万吨,增长 了8.89%。

图2中石油到2010年石油产量及增长率 产量(亿桶)增长率 资料来源:万联证券研发中心 2.2、勘探潜力还很大 从勘查面积来看,中国石油在我国境内拥有的勘查许可证所涵盖的总面积大约180万平 方公里,拥有的采矿许可证所涵盖的总面积大约6.6万平方公里。

公司通过老油田(鄂尔多斯、 松辽、四川和准噶尔等盆地获得众多突破)的滚动勘探,不断增加油气储量。

2004年、2005 年石油储量接替率分别达到1.02、1.04和1.097,都超过了100%,为实现原油产量的稳中有升 奠定了资源基础。

第一,岩性地层油气藏勘探:我国陆相盆地系统中,构造型油气藏存在于圈闭之中,具 备生、储、盖三大条件,易于开发;而岩性地层油气藏大部分以储代盖,因此,往往丰度和渗 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款258 透率较低,且大部分储层具有非均质的特性,使得油气资源在长达数百万乃至数千万年的漫长 地质年代中没有挥发,仍然存在于地层之中。

这些油气藏在勘探上往往表现比较“温和”,比如 压力低、产量低甚至没有自然产能,在开发上表现为单井产量低、开发工艺复杂,长期以来被 认为是低价值而未被引起重视。

2003年以后,中国石油对勘探系统全体技术人员展开了为时一 年多的岩性地层油气藏勘探理论和方法的培训,极大地促进了油气藏勘探,一批重大勘探成果 相继产生。

从东部松辽盆地庆深气田的发现,到渤海湾冀东南堡油田的诞生,从鄂尔多斯盆地 姬塬油田到四川盆地须家河大型地层岩性气藏,从准噶尔盆地东部到塔里木盆地中央,中国石 油都有重要斩获,岩性地层油气藏勘探取得,预示未来的油气资源潜力巨大。

一个无可争议的事实是:2004年以来,中国石油新增的探明储量中,岩性地层油气藏所占 比例均超过60%,2006年更达到65%以上。

2004年-2006年,中国石油中低丰度岩性地层油气 藏勘探领域共获得探明石油地质储量10.7亿吨,探明天然气地质储量5,633.2亿立方米。

其中, 鄂尔多斯、松辽等凹陷盆地探明石油地质储量6.3亿吨,塔里木盆地塔中台缘带碳酸盐岩礁滩 复合体探明油气储量8,273万吨,四川盆地川中前陆斜坡须家河组探明天然气储量1,078亿立 方米,松辽深层断陷发现了世界上最大的深层火山岩大气田——徐深气田,探明天然气地质储 量1,018亿立方米,开辟了我国陆上“第五大气区”。

从剩余资源潜力分析,岩性地层油气藏在今后相当一个时期内,将是我国陆上最现实、最 重要的油气勘探领域。

中国石油在岩性地层油气藏勘探取得突破,找到了打开石油宝库大门的 “金钥匙”。

第二,公司的另一个路径就是海外积极寻油:公司目前在25个国家和地区有65个合作 项目。

2006年境外原油和天然气探明储量分别占公司的5.5%和1.5%,2006年境外油气产量分别 占公司的6%和3%,当量石油作业产量5400万吨,权益产量2800万吨。

最大的两个原油权益国 在苏丹和哈萨克斯坦。

根据公司规划,2010年,海外油气作业产量要到8000万吨以上。

第三,目前中国石油资源探明程度为42%,尚有58%的石油可采资源有待探明,按照国际通 用的划分标准,探明程度在30%~60%为勘探中等成熟阶段,是储量高基值的发展期。

因此,我 国石油勘探潜力还很大,储量的增长正处于高基值发展期。

天然气勘探正处在早期勘探阶段, 探明程度低,只有23.3%,潜力大,发现大气田的几率大。

2.3、原油价格高位运行,可能进入高油价时代 我们的原油价格基本上与世界原油价格接轨了。

影响原油价格的主要因素除了供求关系之 外,还有就是国际政治因素、美元汇率等等。

2.3.1、石油开采高峰期已过,石油储量接替入不敷出 从1970年至今的30多年里,全球基本没有再发现大的油田储量。

目前的高产量地区80% 都是1972年以前发现的。

从90年代后期,世界储采比有微弱的下降,新增石油资源与生产量 达到了弱平衡状态,世界石油储采比维持在40左右。

2006年的储量接替率已经连续3年低于 100%,而石油勘探和生产成本在不断上升。

我们认为:现有的主产油田大部分或者已经处于 开采高峰期,或者已经进入开采衰退期,欧佩克控制产量的能力在减弱。

2.3.2、石油需求呈刚性增长 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款259 能源需求的主要因素与人口和经济产出有关。

预计到2030年,世界人口年均增长0.9%, 达到80亿左右;世界石油消费量的上涨基本和世界GDP的增长同步,GDP每增加1%,世界石 油消费量将增长1.57%。

在过去的20年中,无论石油价格怎样波动,石油总的需求量总是在增长。

原油的消耗是刚 性的,不容易取得替代品。

2.3.3、美国的石油美元战略掠夺了世界财富 1971年尼克松总统宣布美元和黄金脱钩,并在世界石油交易中以美元计价,美元与石油 挂钩了。

理论上,美国可以通过印制“美元”换取石油,即使在经常项目上长期处于逆差,可 用资本项目上的顺差来弥补。

美国可以无成本的掠夺石油资源,控制油价,并通过货币政策制 造通货膨胀和货币紧缩,使得世界财富流向美国。

2.3.4、大国博弈下,石油价格再创新高 本次石油价格上涨与前三次有所不同,本次是需求增加,而供给不足。

面临巨大的石油需 求(中国、印度等),石油输出国(特别是欧佩克)并不能像前三次那样可以轻松增加产能, 供需关系面临拐点。

另一方面,“石油欧元”,有崛起的迹象,中东国家外汇储备中非美元资产 比例的增加,都是美国不希望看到的,为了抑制中国经济的快速发展及树立美元的世界货币地 位,在解决“次贷”危机之后,美国会重新考虑强势美元政策。

因此,在今后的一段时间内, 至少在2008年之内,世界石油价格在高位运行的态势不会改变,并有可能创出新高,突破100 美元/桶。

3、中国石油开采板块价值分析 开采板块包括石油和天然气,由于是不可再生的能源,其资源量是其重要的评判表准。

其每桶利润主要包括:价格,勘探开发成本、增值税、资源税、管理等其它费用以及特别收益 金等。

特别收益金就是在公司实现原油价格超过40美元时,即对超额部分征收20%,每升高 5美元,征收比例分段上升5%,到60美元以上时征收为40%,意味着油价涨幅的40%将收 归国家所有。

表2 石油在不同价格下的估值 价格60美元/桶80美元/桶100美元/桶120美元/桶 增值税8.7211.6214.5317.43 资源税0.550.550.550.55 生产成本6.581012 勘探成本2.42.833.3 管理等其它成本9.89.89.89.8 特别收益金5.513.521.529.5 利润 所得税6.638.4310.1611.86 净利润19.925.330.4635.56 每股价值(人民币) 11.8215.0318.121.12 资料来源:万联证券研发中心 汇率为7.2;所得税:25% 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款260 表3 天然气业务估值 项目单位按EBIT*10X按EBIT*15X按EBIT*20X 天然气价格RMB/立方米1.481.481.48 天然气储量亿立方米152101521015210 价值亿元225133764502 每股价值RMB 1.231.842.46 资料来源:万联证券研发中心 如果我们保守估计未来石油价格在80美元/桶左右交易,则公司原油业务的每股价值为 15.03元;天然气价格在1.48元/立方米的水平上,净利润率达到15%,则天然气业务的每股价 值为1.84元,开采板块每股价值为16.86元。

我们没有考虑公司原油储量的增加。

但在这里, 我们需要说明的是,公司近三年产量接替率都超过了100%,说明管理层在寻找资源储备能力比 较强。

如在海外、今后可能拓展到海域及老油田挖潜等。

我们相信公司还会找到可观的资源储 量的,公司价值会随着资源量的发现而提升公司价值。

因此,在现在的基础上,给出管理层在 寻找新资源的能力的溢价,应该比较合理,幅度在20%左右很正常,则公司勘探开采板块的交 易价格应在20.23元。

4、原油下游业务盈利预测 4.1、炼油与销售板块盈利预测 中石油原油产量与原油加工量之比为0.88:1,在国内成品油价格机制尚未理顺的情况下, 上游原油价格增长不能传导到下游,成品油价格管制起了明显的束口效应,在价格管制下,原 油价格上涨只会加大炼油的亏损。

对此,国家发改委再次上调成品油出厂价格,平均上调500 元/吨,涨幅为8%,平均出厂价格为5285元/吨(图3)。

成品油价格从2002年2000元/吨涨到现 今的5275元/吨,上涨了1倍以上,而同期原油价格上涨了近4倍。

我国的成品油价格与国际成品 油价格还有1500元/吨的价差,炼油业务盈利主要看原油价格和成品油价格的差值。

我们假定:2008年原油价格为80美元/桶,成品油平均价格为5275元/吨,则单桶加工原油 的净利可表达为:单桶成品油出厂价格-单桶原油价格/转换率-折旧、人工及制造成本-管理、 经营费用-研发及其它费用-所得税。

也就是:=0.58美元/桶。

我们预计中石油2008年原油加工量为9.4亿桶,则炼油业务实现利润39.25亿元人民币。

公司销售板块:考虑到中国石油拥有1.8万座加油站,成品油总零售量4800万吨中国境 内国家规定汽柴油销售的价差为500元/吨(零售中准价与出厂价的价差,两大集团有对零售中 准价上下浮动8%的定价权限),中石化吨油销售费用为170-200元,考虑到中石油的销售网 点的密度小于中石化,站均运距较高,所以预计中石油的吨油销售费用为200元,在正常经营情 况下,中石油吨油销售利润为300元,则利润总额为144亿元,公司从2008年开始执行25%的所得 税率,净利润108亿元。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款261 因此,炼油及销售2008年在原油价格为80美元/桶,成品油价格维持在5275元/吨的水平 上时,实现净利润147.25亿元,相当于每股收益0.08元。

图4 国内成品油价格走势 4.2、化工板块 公司乙烯生产能力为266万吨,2006年实现50亿元的净利润,我们认为公司该业务年 增长8%左右,预计08年可盈利58亿左右,相当于每股收益0.03元。

5、估值及投资建议: 我们认为公司勘探板块应根据资源量来定价,而其它业务用PE定价。

我们保守估计未来石油价格在80美元/桶左右交易,则公司原油业务的每股价值为15.03 元;天然气价格在1.48元/立方米的水平上,净利润率达到15%,则天然气业务的每股价值为 1.84元,开采板块每股价值为16.86元。

我们给出管理层在寻找新资源的能力的溢价,应该比 较合理,幅度在20%左右很正常,则公司勘探开采板块的交易价格应在20.23元。

如果油价在 100美元左右,则公司勘探开采板块的交易价格应在23.8元左右。

其它下游业务2008年可能实现每股收益0.11元,参考中石化,该业务应低于中石化PE 水平,在20倍PE交易比较合理,其交易价格为2.2元左右。

因此,综合考虑,由于管理层发现新储量的能力较强,公司股价的合理波动区间应为 19.06-26元之间,现在股票交易价格为30元左右,有一定的高估,即使考虑其公司在A股市 场的战略地位,股价仍无太大的吸引力。

我们认为:股价在20-25元时可以考虑战略性的买入。

对此,我们将长期关注公司基本面及股价的变化。

风险提示: 原油价格波动; 新增储量低于预期; 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款262 基本数据 2007-12-18 收盘价(元) 9.76 市盈率 56.8 市净率 3.96 股息率(分红/股价) 0.6% 每股净资产(元) 2.46 资产负债率% 35.1% 总股本(亿股) 211.9 流通A股(亿股) 83.2 流通A股市值(亿元) 812.03 一年内股价走势: 研究员:冯福来 电话:020-37865166 EMAIL:fengfl@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 中国联通(600050) ——内外因素提高公司价值 信息技术行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(亿元) 净利润(万元) 445129572308657094 每股收益(元) 0.210.270.31 净资产收益率% 8.5410.9812.60 投资要点: 中国联通是中国两大移动电信运营商之一,截至2007年6 月30日止,公司的移动电话用户总数达到15163.2万户, 比2006年底净增926.6万户,市场占有率为30.7%。

移动电信运营行业发展前景看好,公司作为移动电信运营商 发展空间广阔。

移动用户持续快速增长,移动电话替代固定 电话效应越来越明显。

2006年在单向或准单向资费政策的 推动下,移动电话替代固定电话趋势加速。

中国目前的渗透 率基本相当于周边国家和地区06年平均水平的一半,还是 相当低的,而且地区之间分布不均衡。

成本控制能力提高,盈利能力增强。

公司通过转变营销策略, 营销成本下降明显。

管理费用也出现一定程度的下降,主要 是公司在工资、津贴及福利费方面的支出减少。

由于受益于 人民币升值,公司在偿还长期外币负债获得汇兑收益,使得 财务费用也得到降低。

增值业务:公司未来利润的战略增长点。

中国联通在业内率 先开发出了综合增值业务平台。

2005年增值业务占联通主营 业务的比例达到16.3%,2006年,联通增值业务发展更快, 开发出了综合增值业务平台,而且为未来3G业务开展打下 良好的基础。

韩国SKT战略入股,提升公司价值。

公司将大幅利息支出减 少,减轻偿债压力,提高每股净资产。

由于SKT拥有良好的 C网运营经验,有助于公司C网的运营能力。

公司将在未来的电信重组中受益。

中国联通目前作为四大电 信运营商中相对弱势的一家,重组后将会和中国网通实现优 势互补,必将对公司的业绩产生重要的正面影响。

业绩预测与投资评级:07、08年EPS 0.21元、0.27元。

给予“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款263 公司简况:公司是经国务院批准的控股公司,由联通集团、联通兴业、联通进出口、联通寻呼和北京联通 兴业等5家公司作为发起人,于2001年12月31日以发起方式设立。

公司是一家特别限定的控股公司,经 营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权,而不直接经营任何其他业务。

公司对联通红筹公司、 联通运营公司拥有实质控制权,收益来源于联通红筹公司。

联通运营公司经营移动通信、国际国内长途通信、 数据通信和互联网及寻呼等综合电信业务。

中国联通是中国两大移动电信运营商之一,截至2007年6月30日 止,公司的移动电话用户总数达到15163.2万户,比2006年底净增926.6万户,市场占有率为30.7%。

1、移动电信运营行业发展前景看好,公司作为移动电信运营商发展空间广阔 移动用户持续快速增长,移动电话替代固定电话效应越来越明显。

2006年在单向或准单向资费政策的推 动下,移动电话替代固定电话趋势加速。

仅2007年10月,中国移动电话用户就新增813.2万户,刷新单月增长 纪录。

目前移动电话用户数与固定电话用户数的差距拉大到近1.61亿户,移动电话用户在电话用户总数中所占 的比重达到58.9%。

2007年10月底我国累计移动用户达5.31亿户,渗透率约为40%,较2006年提高4.6个百分点,接近全球2006 年平均渗透率水平41%。

CEIC统计数据显示,截至2006年,韩国、香港、日本、新加坡和马来西亚的移动用 户普及率分别为83.23%、137.73%、71.86%、94.07%和73.06%。

中国目前的渗透率基本相当于周边国家和 地区06年平均水平的一半,还是相当低的。

通过地区之间的横向比较可以看到,我国目前的移动电话普及率 相当于98年或99年的韩国或香港、2000年的日本或新加坡,2002年的马来西亚。

地区发展极不平衡,北京、上海、广州等大城市渗透率已达到发达国家水平(即75%-100%),而安徽、贵 州、湖南等地均只有20%左右,我们保守估算中部、西部地区将达到50%渗透率,预计中国移动用户将达到7.3亿 人接近饱和,按照目前月增700万用户计算、这种高增长势头还将维持32个月、即未来3年仍将保持高增长。

图表1:固话用户与移动用户增长率 图表2:截至2007年10月固话用户数与移动用户数 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款264 图表3:主要国家和地区移动电话普及率和增长率 、 资料来源:CEIC,万联证券 2、成本控制能力提高,盈利能力增强 公司通过转变营销策略,营销成本下降明显。

2007年上半年销售费用86.1亿元,同比下降8.9%,减少了 8.4亿元。

公司采取以下营销策略:CDMA业务坚持营销费用与用户贡献相配比的原则,加大促销力度;强化CDMA 手机集中采购,降低手机成本;注重自有销售渠道的建设,提高对社会销售渠道的调控能力。

这些措施使得中 国联通的销售费用得到了有效的降低。

管理费用也出现一定程度的下降,主要是公司在工资、津贴及福利费方面的支出减少。

财务费用的降低归功于汇兑损益。

受益于人民币升值,中国联通2007年上半年偿还长期外币负债取得汇 兑收益3.4亿元,相比去年同期的7142万元汇兑收益增长巨大。

这笔收益额占利息支出比例为77.8%,直接促 使了上半年财务费用的降低。

公司在通过此次解决销售方面的关联交易,经营独立性继续增强,透明度进一步 提高,有利于提高公司的毛利率。

图表4:公司费用变化图 资料来源:公司报告,万联证券 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款265 3、增值业务:公司未来利润的战略增长点 电信增值业务是指凭借公用电信网的资源和其它通信设备而开发的附加通信业务,其实现的价值使原有网 路的经济效益或功能价值增高。

由于语音通话资费不断降低,电信运营商不断寻找新的利润增长点,而电信增 值服务正是目前各大电信运营商积极推广的业务。

增值业务广义上分成两大类:一是以增值网(VAN)方式出现的业务。

增值网可凭借从公用网租用的传输 设备,使用本部门的交换机、计算机和其它专用设备组成专用网,以适应本部门的需要。

例如租用高速信息组 成的传真存储转发网、会议电视网、专用分组交换网、虚拟专用网(VPN)等;二是以增值业务方式出现的业务。

是指在原有通信网基本业务(电话、电报业务)以外开发的业务,如数据捡索、数据处理、电子数据互换、电子 信箱、电子查号和电子文件传输等等业务。

中国联通在业内率先开发出了综合增值业务平台。

2005年增值业务占联通主营业务的比例达到16.3%,2006 年,联通增值业务发展更快,开发出了综合增值业务平台。

现在已经在部分省市投入商用;把原来的各类增值 业务平台进行了整合,对现有的增值业务进行全面的管理,而且为将来3G业务的开展打下一个良好的基础。

中 国联通目前建立了比较完整的增值业务品牌,其中包括音乐平台、超级炫铃、手机邮箱品牌红莓、超信、手机 广告,以及超级智能卡等等。

图表4:公司增值业务收入在G网和C网收入中的比重 2005H12005H220052006H12006H220062007H1 G网中增值业务比重C网中增值业务比重 资料来源:公司报告,万联证券 4、韩国SKT战略入股,提升公司价值 SKT于2006年7月5日认购了联通红筹公司按照面值发行的、最初本金总额为10亿美元,于2009年到期的零 息可换股债券。

根据认购协议,自2007年7月5日起,可换股债券持有人SKT有权以书面方式向联通红筹公司提 出转换股份的要求。

SKT于2007年8月20日向联通红筹公司发出转换通知,以全面转换可换股债券为每股8.63港 元的转换股份,对应联通红筹公司8.997亿股。

公司利息支出减少,减轻资金及偿债压力。

预计转股完成后,今年下半年将减少财务费用9500万元,2008 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款266 年将减少财务费用1.9亿元,2009年将无需再支付10.426亿美元的还本支出。

转股后将大幅提升联通红筹每股净资产,降低PB值。

根据2007年上半年度报告数据,目前联通红筹的总资 产为1422.8亿元,净资产为794.9亿元。

债转股完成后,可转债对应的负债将全部转为净资产,转换完成后 的净资产为913.6亿元,净资产较目前提高14.9%。

虽然转股后总股本将扩大7.08%,但仍将继续拉低目前处于 低位的PB值。

提高公司C网运营能力。

目前联通C网容量超过7000万户,而截至5月底用户仅为3400万户,并且自从公司 调整C网运营战略以来C网用户增长一直比较缓慢,而SKT拥有良好的C网运营经验,引入SKT将有助于提高中 国联通C网运营能力。

SKT成为联通股东为未来进一步深入合作奠定了基础。

SKT全面转换可换股债券将进一步确立SKT与中国 联通的战略合作地位,有利于加深中国联通与SKT在移动通信业务领域的合作,使中国联通资本结构更趋稳健。

5、公司将在未来的电信重组中受益 由于目前移动替代效应明显,固网业务逐步萎缩,固网运营商获得移动牌照的需求非常强烈。

考虑到固网 运营商的需求和以及未来3G发展需要,中国电信业重组将是必然的。

电信重组的出发点是:国有资产的保值和增值;运营商的全业务运营需求;3G牌照和TD发展。

市场流传着 多个重组版本,我们认为最有可能的结果是中国联通在出售G网给中国电信后与中国网通合并,新的中国联通 (网通)获得一个3G牌照,中国电信和中国移动也分别获得一个牌照。

未来国内3G牌照和全业务运营商将不 超过3家,建立一个相对平衡的竞争格局。

中国联通目前作为四大电信运营商中相对弱势的一家,重组后将会和中国网通实现优势互补,必将对公司 的业绩产生重要的正面影响。

6、业绩预测与投资评级 我们预计公司07、08和09年EPS 0.21元、0.27元和0.31元。

给予“增持”的投资评级。

2007年下半年A股市场投资策略报告 请阅读最后一页免责条款267 基本数据 2007-12-17 收盘价(元) 42.55 市盈率 70 市净率 16.8 股息率(分红/股价) 0.1% 每股净资产(元) 2.44 资产负债率% 19% 总股本(亿股) 37.96 流通A股(亿股) 12.5 流通A股市值(亿元)489.16 一年内股价走势: 研究员:匡立春 电话:020-37865152 EMAIL:kuanglc@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 五粮液(000858) ——高档基酒产量有待突破 白酒行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2006A 2007E 2008E 主营收入(亿元) 73.8675.185.7 净利润(亿元) 11.716.722.8 每股收益(元) 0.430.440.6 投资要点: 高档基酒产量短期内放量有难度 预计公司高档基酒产量在未来2-3年中将有3%-5%左右的增 长;07年五粮液酒销量维持在11500吨水平上,超预期难度较 大; 产品提价仍然是公司业绩增长的主要手段 06年1月、8月以及07年2月出厂价格均有上调,我们预 计08年公司产品价格还会进一步上调。

一方面消化生产成本, 另一方面是为了产品结构调整的需要。

股权激励、资产注入08年可能实施 四川省在8月初将五粮液确定为两家股权激励试点企业之 一。

我们认为,在十七大召开之后,公司股权激励以及资产注入 可能会更明确,推进速度将会加快。

预计08年趋于明朗。

产品结构调整显成效 07年上半年,中低价位酒收入为12.86亿元,同比下降 19.47%,公司的营业费用、消费税和关联交易都因为产品结构的 调整有所下降。

投资建议: 预计07、08年公司EPS分别为0.44元和0.60元,公司借助白 酒产品高端化发展趋势,适时进行产品结构调整,成果显著。

我们 始终关注公司股权激励和酒类资产注入的进展情况,一旦获得突破 将大幅提升公司的价值。

考虑到公司巨大的利润漏出收回和管理改 善空间可带来50%-80%左右的一次性增长,公司股价被低估,我们维 持“增持”评级。

2007年四季度A股市场投资策略报告 请阅读最后一页免责条款268 1、国内白酒总量增长有限,产品结构向高档白酒集中 90年以后,我国白酒产量以年均9%的速度迅速增长,到1996年达到顶点的801.3万吨。

随着国家对白酒行 业的宏观调控,以及啤酒、葡萄酒、果酒等饮料对白酒的替代,产量逐渐下降。

1999年白酒产量622.26万吨, 到2004年下降为304.31万吨,处于较低水平(图1)。

2005年白酒产量349.37万吨(资料来源:国家统计局, 全部国有企业及年销售收入500万元以上的非国有企业),同比增长15.04%,产量已有回升趋势,考虑500万元 以下企业的产量,预计白酒行业的年产量基本稳定在500万吨左右。

图1我国白酒近年销量表(万吨) 销量(万吨) 资料来源:糖酒协会 从白酒消费结构上看需求总量逐渐下降,低档白酒竞争激烈,又受到其它酒品的竞争, 生存空间变小,但具有知名品牌的高档白酒受到的影响较小,主要是同业的竞争。

向高档倾斜的原因为:2001年国家对白酒消费税的征收实行新政策:粮食类和薯类白酒在销售收入的基 础上各征收25%和15%消费税,同时再按0.5元/斤从量计征消费税。

这样就大大增加了低档酒的生产成本,从而 促使白酒企业将自己的产品结构向中高档酒倾斜。

另一方面,随着居民收入的增加,特别是食品安全和健康意 识的提升,消费者日益倾向于消费健康、营养的食品,固态发酵白酒比用食用酒精为原料制造的新工艺白酒价 值更高;此外宽松的投资环境和经济持续快速的增长带动了商务酒、公务酒用量的增长,历史悠久、文化底蕴 深厚,用中国固态发酵酿造技术酿造的传统名白酒在消费者尤其是高端消费群体中拥有相对稳定并日益增长的 市场,他们对这类产品多年形成的品牌、形象和美誉度具有很强的忠诚度和消费持续性。

我国白酒市场集中度 很低,但高档白酒的市场份额很集中,仅五粮液和茅台两家的市场份额就达到70%左右,其他份额基本上被剑 南春、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等拥有传统历史文化底蕴的固态发酵酒企业占领。

2、强势品牌的竞争优势更加突出 我们认为: (1)龙头企业优势将更明显。

茅台业绩高速增长与整个行业盈利水平大幅下滑的鲜明对比,正是白酒酿造 业正在发生的市场重构的充分体现。

随着收入水平的提高和消费理念的成熟,高档名酒越来越为消费者所青睐。

在来自消费终端的需求影响下,白酒生产的集中度正迅速提高,贵州茅台、五粮液等大型优势企业,由于受到国 家政策扶持,再加上自身拥有品牌优势,发展速度明显高于其他白酒企业。

(2)品牌化经营趋势明显。

我国白酒市场已经出现了"指名消费"的现象,这对掌握真正品牌的大企业将 赢得显著的市场优势和高额的利润回报。

原因是随着健康消费意识的形成和消费水平的提升,以及食品、医疗 卫生、新闻界等权威人士的舆论引导,白酒消费也逐渐理性回归,白酒需求转变为讲究健康、品质和品位,具有 2007年下半年A股市场投资策略报告 请阅读最后一页免责条款269 知名度、美誉度和品质度的名优酒,成为消费者的首选。

高度白酒及过量饮酒的危害,促使白酒消费正逐步向低 度酒转移。

喝白酒越来越讲究,需求更趋理性,就是向高质量的品牌白酒集中。

(3)地方白酒在中低端区域市场有很强的竞争力。

由于渠道、价格、消费习惯及感情因素的影响,地产 名酒已逐渐成为白酒消费的主体。

特别是由于地产白酒在地域文化、家乡观念等情感消费上所占据的优势。

近 两年来,高端白酒的价格总体上变化不大,而中低端白酒竞争却日益激烈,"价格战"更是屡见不鲜。

而这种残酷 拼杀,也导致各地域市场的地产中低档白酒企业不断推出各具卖点的新品,以维持利润,从而直接促进地产白酒 势力的逐渐强大,使其它外来品牌的进入遇到越来越大的阻力。

品牌从来没有像现在这样在白酒行业得到关注,受到宠爱。

白酒行业虽然历史悠久,近年来各个方面发展 与创新的成效不少,但是应该说,品牌建设之路才刚刚开始。

白酒企业为什么要做品牌?决定白酒企业经营质量的因素很多,品牌是十分重要的因素,而且越来越重要。

从产品到营销,整个行业同质化程度越来越高,传统的单一手段无法建立起真正的经营优势与差距。

企业角度--企业存在的根本价值在于创造利润。

企业要想提高获利水平无非在二个方面下工夫:一方面增加 销售收入,另一方面降低经营成本。

在提高销售收入方面,通常的办法是通过产品创新提高销售价格,或者提 高销量增加收入。

现在的问题是,白酒企业增加销售收入基本上走的都是一条路:扩大销售规模或者推出新产 品。

实际上在这条道路上,一个企业有没有品牌支撑,在过程与结果上有着天地之差。

有品牌背景支撑的企业, 它不但可以销售产品利益,而且可以在规模扩大的同时,通过销售品牌利益保持销售利润的稳定,而没有品牌 支撑的企业,往往是以降价为前提扩大销量的,事实已经多次证明这样不能产生“规模效益”,五粮液实施品 牌“断臂整合”就是这样的背景;而产品创新的成本与风险在不断加大,事实上的产品创新往往只是自我新老 产品更替而已,并没有为企业带来新的利润增长点;在成本管理方面,除了税收的差异以外,在原料、制造以 及市场费用等方面,很多企业已经想方设法进行挖潜,应该说大家都基本在相对平稳的经营水平层面。

因此, 越来越多的白酒企业认识到,单一的竞争优势越来越容易受到攻击,从而难以成为长期而且可以累积的经营战 略,企业真正的长久竞争优势只能依托品牌而存在,只能依靠品牌的差异而形成持久的竞争力。

正是这样的经 营演变,白酒企业将来一定分化成二种经营阵营:一类是品牌制造商,专注在消费者的理解、产品研发、品牌 形象塑造与价值管理以及市场销售渠道的控制等方面;另一类是产品制造商,企业能力或者优势集中在产品制 造、品质控制、成本管理等环节。

孰优孰劣不能一概而论,但是在企业盈利能力上,品牌制造商一定大于产品 制造商是十分明确的。

市场角度--市场包含销售渠道和消费者二个部分,品牌对于他们而言最主要的价值体现在二个方面。

一方 面是销售或者消费利益的保证,另一个是产品价值的识别。

一个可以肯定的发展趋势是,白酒行业在未来相当 长的时间内一定是供大于求的市场关系,在这样的供求关系下,无论是销售者还是消费者,都希望追求价值的 最大化以及识别的简单化。

价值最大化包含了产品利益和品牌带来的附加利益,而产品利益的增加难度越来越 大,这种难度是由于产品物质利益具有不能独占和缺少优势稳定性的特征决定的,这就是大家常说的“一年喝 倒一个牌子”的原因所在;而品牌附加的利益恰恰能够填充这种缺憾;在越来越多的产品和概念面前,销售者 与消费者的识别能力通常是不足的,也是落后的,而且这些人越来越懒,他们没有理由更没有兴趣主动去理解 和接受层出不穷的创新,他们越来越愿意相信品牌的承诺,越来越愿意与一个有价值保证的熟悉品牌进行产品 交易,而不会轻信一个产品或者概念的大喊大叫,这就是品牌带给他们的实际利益,品牌也是这样在他们身上 发挥着越来越大的作用。

3、五粮液公司高档基酒产量短期内放量有难度 由于工艺的原因,浓香型白酒基酒分为好、中、差;随着窖池窖龄的增长,高档酒出酒率逐渐提高。

5 年以内的窖池基本上不能产五粮液酒,随着窖龄的增长,五粮液基酒出酒率开始逐渐增加。

另一方面,由 于酒工的技术水平、责任心以及公司管理水平等因素同时制约着高档酒出酒率。

从现在的情况看,公司5-10 年窖龄窖池产酒率还很低,放量需要时间。

近年来公司一直狠抓高档酒出酒率,我们认为经过不懈的努力, 高档酒出酒率将不断提高。

07年五粮液酒销量可能达到11500吨,未来2-3年增长预计在3%-5%左右,超 2007年四季度A股市场投资策略报告 请阅读最后一页免责条款270 预期难度较大。

但我们也可喜的看到,公司正应用新的技术来解决产能瓶颈。

二氧化碳超临界萃取技术或成公司亮点, 该技术用于五粮液系列酒的生产。

根据公开信息,相关装置自2005年6月进入试运行,为白酒行业内首 次应用该技术。

我们认为近期相关装置的正式投产,表明相关技术已经基本成熟,有助于公司改善酒品的 质量,减少低档酒的比例。

4、产品提价仍然是公司业绩增长的主要手段 公司产品可以不断的提价,而且还能把产品卖出去,很重要的原因就是“品牌力”的作用,“五粮液” 酒已经成为了中国白酒的代表之一。

喝“五粮液”酒的人多了,而产量跟不上,长期的供不应求造成产品价格 不断上涨。

06年1月、8月以及07年2月出厂价格均有上调,我们预计08年公司产品价格还会进一步上调。

一 方面消化生产成本,另一方面是为了产品结构调整的需要。

公司近期与金六福进行了谈判,单瓶出厂价提价约1元,幅度约为10%。

主要的方式为不再为金六福免 费提供外包装和宣传物。

我们估计该项措施在未来12个月可以增加税前收益约8000万。

5、股权激励、资产注入可减少关联交易以及利益输送 四川省在8月初将五粮液确定为两家股权激励试点企业之一。

我们认为,在十七大召开之后,公司股 权激励以及资产注入可能会更明确,推进速度将会加快。

一旦实施股权激励,或资产注入,则集团利益、管理层利益与上市公司利益趋于一致,公司的关联交易 以及利益输送将会大量减少,对上市公司是件好事。

公司在06年1月、06年8月、07年2月出厂价分别上调10元、20元和20元,但后两次只是进出口公司 给经销商的价格上调,销售公司给进出口公司的价格不变,利润漏出比较明显。

经测算就此一项有8亿利润漏 出,考虑所得税(33%)因素,影响每股收益0.14元。

如果考虑包装等事项,漏出的利润更多。

但股权激励和 资产注入实施后,这些利益输送可以减少或者基本杜绝,有利上市公司长远发展。

6、产品结构调整显成效 06年上半年,公司对中低档酒进行了大幅的提价。

今年上半年尖庄酒仅销售7000吨,显示提价后低 档酒的销售有一定困难。

由于从量税、地域性和运输等原因,低档酒竞争较为激烈,外来低档白酒很难盈 利,迫使公司减少低档酒销量,以提升公司总体盈利能力。

07年上半年,中低价位酒收入为12.86亿元,同比下降19.47%,公司的营业费用、消费税和关联交易 都因为产品结构的调整有所下降。

7、投资建议 预计07、08年公司EPS分别为0.44元和0.60元,公司借助白酒产品高端化发展趋势,适时进行产品结 构调整,成果显著。

我们始终关注公司股权激励和酒类资产注入的进展情况,一旦获得突破将大幅提升公司的 价值。

考虑到公司巨大的利润漏出收回和管理改善空间可带来50%-80%左右的一次性增长,公司股价被低估, 我们维持“增持”评级。

风险提示:公司股权激励以及资产注入进展缓慢,可能存在较大的阻力; 低档酒销售可能存在一定的问题,现在还看不清消化的办法; 高档酒产量瓶颈可能影响公司的成长。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款271 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 52.17 市盈率 67 市净率 15 股息率(分红/股价) 0.31% 每股净资产(元) 3.37 资产负债率% 18.90 总股本(亿股) 4.3107 流通A股(亿股) 2.4976 流通A股市值(亿元) 130 一年内股价走势: 研究员:张士伟 电话:020-37865151 EMAIL:zhangsw@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 恒瑞医药(600276) ——向专利药企前进 医药行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 181023563220 净利润(百万元) 336.32418.15600.50 每股收益(元) 0.780.971.39 净资产收益率% 22.224.4927.91 投资要点: 公司从国家抗肿瘤基础用药(普药)定点生产企业的基础上 起步,逐步实现进口替代仿制药,目前已经成长为国内抗肿 瘤药物领域的领导型企业。

随着肿瘤发病率、死亡率的提高,抗肿瘤市场的整体规模在 持续扩大。

我们判断,随着医改进程的加快,覆盖城乡居民 的基本卫生保健制度将使肿瘤病人的就诊率持续提高,预计 国内抗肿瘤药物市场有望维持25%左右的高速增长势头。

公 司面临良好的外部发展环境。

公司产品储备丰富,推动公司持续成长。

一线产品奥沙利铂 和多西他赛是目前主要的收入来源;二线产品伊立替康、手 术用药增长迅猛;多个“重磅”级药物在研,已过临床或临 床中。

我们预测公司07年、08、09年EPS分别为0.78、0.97、1.39 元,其07年预测市盈率高达67倍,短期估值不具优势。

但 是,我们认为,公司正处于向专利药企过渡的阶段,对公司 的认识不能仅停留在生产型企业的阶段,公司研发型企业的 特征越来越鲜明,公司的业绩可能不断超越市场预期。

因此, 依据整体市场及医药行业的估值水平,充分考虑公司强大的 研发实力,我们给予公司08年PE60——70倍的市盈率,其 合理估值在58.2——67.9元。

故给予“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款272 1.公司简介 江苏恒瑞医药股份有限公司始建于1970年,前身为连云港制药厂,目前是国内最大的抗肿瘤药物生产基地, 国家定点麻醉药品生产厂家。

公司从国家抗肿瘤基础用药(普药)定点生产企业的基础上起步,逐步实现进口替代仿制药,目前已经成 长为国内抗肿瘤药物领域的领导型企业(表1)。

表1 抗肿瘤药物市场份额(2006年) 位次企业市场占有率 1恒瑞医药12.99% 2上海罗氏制药有限公司9.75% 3杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药有限公司7.38% 4法玛西亚普强(苏州)制药有限公司3.78% 5山东齐鲁制药有限公司3.76% 6广东深圳万乐药业有限公司3.71% 7江苏豪森药业股份有限公司3.67% 8英国阿斯利康有限公司3.18% 9贵州益佰制药股份有限公司3.12% 10浙江海正药业股份有限公司3.03% 资料来源:《中国处方药》 抗肿瘤药物构成了公司最为重要的收入及利润来源,此外,公司还将产品线延伸至手术用药等领域。

如图 1所示,公司收入及利润持续增长,特别是2007年,公司克服药品降价压力,收入及利润增幅持续超越市场预 期,出现加速上行势头。

公司实际控制人为董事长孙飘扬先生,其通过控股第一大股东——连云港天宇医药有限公司间接控制公 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款273 司。

图1:公司主营业务收入及利润趋势图(2004年——2007年三季度,%) 一季报 中报 三季报 年报 一季报 中报 三季报 年报 一季报 中报 三季报 年报 一季报 中报 三季报 主营业务收入净利润 资料来源:WIND,万联证券整理 2.公司业务前景分析 2.1行业背景:抗肿瘤药物市场高速成长 在城市化、工业化、老龄化过程中,我国疾病谱也发生了变化。

根据卫生部统计,恶性肿瘤已经成为排名 于心血管疾病后的第二大疾病。

如表2所示,在城市、农村的死因构成中,恶性肿瘤位列城市之首,农村第四。

表2:我国城市和农村地区前10大死因构成(2005年,%) 城市农村 疾病名称死亡率(1/10万)比例(%)疾病名称死亡率(1/10万)比例(%) 恶性肿瘤124.8622.74呼吸系统疾病123.7923.45 脑血管病111.0220.22脑血管病111.7421.17 心脏病98.2217.89恶性肿瘤105.9920.08 呼吸系统疾病6912.57心脏病62.1311.77 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款274 损伤和中毒 外部原因 45.288.25损伤和中毒 外部原因 消化系统疾病18.103.30消化系统疾病17.113.24 内分泌、营养和 代谢疾病 13.752.50其它疾病91.70 其它疾病11.982.18泌尿生殖系统疾病 泌尿生殖系统疾病 8.581.56内分泌、营养和 代谢疾病 精神疾病5.190.95诊断不明4.850.92 资料来源:卫生部 随着肿瘤发病率、死亡率的提高,抗肿瘤市场的整体规模在持续扩大,相关资料显示,四年来,我国抗肿 瘤药物市场年均增长率达到了23.5%。

我们判断,随着医改进程的加快,“看病难、看病贵”问题逐步缓解, 覆盖城乡居民的基本卫生保健制度将使肿瘤病人的就诊率持续提高,我们预计,国内抗肿瘤药物市场将持续扩 容,有望维持25%左右的高速增长势头。

2.2产品储备丰富,推动公司持续成长 公司产品储备丰富:一线产品奥沙利铂和多西他赛是目前主要的收入来源;二线产品伊立替康、手术用药 增长迅猛;多个“重磅”级药物在研,已过临床或临床中。

一线产品: 一线产品奥沙利铂和多西他赛销售量高速增长,这两个产品目前在国内的市场占有率已经达到近70%:奥 沙利铂作为治疗结肠直肠癌的药物,近两年市场规模成长迅速,在我国抗肿瘤药物市场中市场份额位列第一, 公司2006年实现3.2亿元的销售规模,07年在价格小幅下调后,销量预计上升20%,预计销售金额达到3.6 亿元;多西他赛主要治疗乳腺癌和晚期胃癌,2004年多西他赛注射剂入选2004版《国家基本药物制剂品种目 录》和《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》,随后销售规模快速增长,恒瑞医药03年首仿成功上市, 2006年实现3.2亿元的销售规模,07年6月价格下调20%,价格仅相当于国际药企的40%,具备显著的性价比 优势,预计07年销售金额超过4亿元。

二线产品: 伊立替康作为广谱抗肿瘤药,06年实现销售5500万,07年销售增长势头迅猛,预计轻松跨越1亿元;手 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款275 术用药增长迅猛,其中,速卡、阿曲卡胺、七氟烷增长势头强劲,随着上海恒瑞建设完工,产能不足问题可望 缓解,麻醉镇痛类手术用药将成为公司主要的利润增长点之一。

在研产品: 公司领导层高度重视研发,早期通过有针对性地选择适当的合作机构,在合作开发过程中壮大自身的研发 实力,目前,已经建立了完善的、国际化的研发平台:上海恒瑞研发中心以高新化合物和新剂型的创新研究为 研究方向,并建立严格按照GMP、GLP标准设计的实验药厂,其研发重点在药物设计、化学合成、制剂研究、 生物工程等方面;连云港化学合成研究中心研发重点在化学合成、植物药、中试研究、通用名药物等诸多方面, 负责首仿药研究和创新药的后期开发;同时,公司还在美国新泽西州注册成立恒瑞(美国)有限公司 [HENGRUI(USA) Ltd.],主要从事ANDA注册研究和投资建设在美国的创新药物研发机构,其全资研发机构GEO Pharmaceuticals,Inc位于旧金山San Leandro市,实验室面积为3000平方英尺,由四位博士组成的团队自 06年10月开始从事肿瘤和心血管累创新药物的临床前研究工作。

公司的研发体系为公司提供了丰富的产品储备。

目前,艾瑞昔布和喹诺酮类抗生素卡曲沙星两个新药已经 完成三期临床试验,目前正在向国家申请新药的审批1类新药;此外,公司还有多个产品分别完成了临床前研 究即将进入临床或已经进入临床。

3.盈利预测及评级 纵观恒瑞医药的发展历史,从国家抗肿瘤基础用药(普药)定点生产企业的基础上起步,逐步过渡到仿制 药企阶段,目前,通过构筑完善的、国际化的研发平台,正处于向专利药企前进的阶段。

我们预测公司07年、08、09年EPS分别为0.78、0.97、1.39元,其07年预测市盈率高达67倍,短期估值不具 优势。

但是,我们认为,公司正处于向专利药企过渡的阶段,不能仅用生产型企业去理解公司,公司研发型企 业的特征越来越鲜明,对化学药企而言,这是至关重要的,公司的业绩可能不断超越市场预期。

因此,依据整 体市场及医药行业的估值水平,充分考虑公司强大的研发实力,我们给予公司08年PE60——70倍的市盈率,其 合理估值在58.2——67.9元。

故给予“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款276 基本数据 2007-12-18 收盘价(元) 24.37 市盈率2007 72.74 市净率 8.6 每股净资产(元) 2.55 资产负债率% 59.91% 总股本(百万股) 12251.36 流通A股(百万股) 1289 流通A股市值(亿元) 299.05 一年内股价走势: 研究员:欧阳瑾娟 电 话:020-37865165 EMAIL:ouyangjj@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 中国国航(601111) ——奥运年,尽展雄鹰风采 交通运输行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2006A 2007E 2008E 主营收入(百万) 净利润(百万) 每股收益(元) 0.260.3350.586 净资产收益率% 10.2% 6% 8% 投资要点: 公司经过5年的发展,综合竞争力明显提升:旅客周转量市 场份额稳定在25%以上;客座率逐年提升,在国内上市航空 公司中当属最高;资产负债率在五大航空公司中当属最低而 盈利能力最强。

公司强大的枢纽优势和航线网络资源构筑了公司的核心竞 争力。

公司目前拥有北京、上海和成都3大国内基地,并致 力于打造香港枢纽。

枢纽机场的建设是公司避免与竞争对手 发生直接价格竞争的最有力武器,能提高公司在国内国际, 特别是国际长航线上的长期盈利能力,是对手不易复制的竞 争优势所在。

加盟星空联盟后,公司强大的航线网络进一步拓展,有利于 保持公司在国内航空公司中的领先地位并增强国际竞争力。

奥运年,国航作为北京2008年奥运会的唯一航空客运合作 伙伴,可谓是占尽天时地利。

目前公司投入班次明显增多, 奥运效应已初步凸显。

明年投入班次将进一步增加,公司将 尽享奥运商机! 在人民币长期升值趋势下,2008年,公司将进一步从中受益。

以人民币升值8%估算,公司的汇兑损益将增加公司明年 EPS0.15元。

目前国航是国内五大上市航空公司中唯一一家所得税率为 33%的公司,08年两税合一,25%的所得税率将使公司2008 年后的业绩进一步提高。

油价上涨对公司影响有限。

由于国航航机近一半的燃油可以 在油价相对便宜的国外机场加油,以及公司对不超过现货采 购量50%的航油进行套期保值,我们预计,只要明年燃油 实际涨幅不超过10%,公司每股收益减少将不超过0.02元。

预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.335元、0.586 元、0777元,目标价30-32元,我们给予公司“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款277 1.公司综合竞争力不断增强 自2002年国航兼并当时的中航集团及西南航空公司以来,经过5年的发展,国航综合竞争力明显提升:旅 客周转量市场份额稳定在25%以上;客座率逐年提升,在国内上市航空公司中当属最高;资产负债率在五大航 空公司中当属最低而盈利能力最强。

图1 2006年各航空公司旅客周转量所占份额 图2国航客座率(PLF)逐年逐步上升 资料来源:《从统计看民航》 资料来源:公司数据 图3国内主要航空公司今年1-10月客座率(PLF)比较 图4国航每客公里受益 资料来源:各公司数据,中国民航总局数据 资料来源:公司数据 表1 五大航空公司主要财务指标比较(2006) 资料来源:Wind资讯 2.公司强大的枢纽优势和航线网络资源构筑了公司的核心竞争力 国航拥有北京、上海和成都3个国内基地,并致力于打造香港枢纽。

在地图上,这四个地点呈四边菱形状, 覆盖了中国最主要的政治经济区域,具有明显的经济和区域优势。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款278 目前,公司在北京――中国最重要的国际门户占据了40%多的客运市场份额和货运市场的半壁江山。

随着 首都机场T3航站楼在2007年底竣工后,国航的所有国际国内航班将首先进驻,机场新增时刻资源的60%也已确 定分配给国航,国航还将与星空联盟在T3航站楼进行集中的资源整合。

毋庸置疑,中国国航在首都机场的市场 控制能力将大为加强。

同时,公司还拥有国内最广泛的西南部航线网络,在成都枢纽市场的占有率达到37%。

目前,成都已开始 筹建第二机场,届时国航可藉此强化自己的枢纽地位。

另外,公司在上海门户的市场份额也达到12.3%,且呈 逐步提高趋势。

除此以外,借助与国泰航空的战略合作,公司的香港枢纽功能也将不断增强。

通过枢纽机场的建设,公司在开辟新航线时注重联程衔接,枢纽航线网络价值由此逐步释放,国际国内中 转联程优势突出。

2006年,公司联程收入同比增长25.1%,今年上半年同比增长18.4%,联程收入已占到总收 入的30%。

我们认为,国航拥有的枢纽优势,有利于公司提供差别化的产品和服务,是避免与竞争对手发生直接价格 竞争的最有力武器,能提高公司在国内国际,特别是国际长航线上的长期盈利能力,是对手不易复制的竞争优 势所在,是公司的核心竞争力所在。

公司的另外一大核心竞争力在于公司强大的航线网络。

通过国航的航线网络,乘客可以便捷地到达77个国 内目的地,40个国际及地区目的地。

2007年12月20日,国航将正式加入世界上最大的航空公司联盟――星空联盟。

星空联盟旗下现有17家成员 航空公司,每天航班数量达16000班次,拥有飞机近2800架,通达855个目的地。

加入联盟后,公司能够充分利 用联盟伙伴在全球市场上的先进销售技术及强大的销售网络扩大销售,延伸公司在国际航线网络上的优势,保 持公司在国内航空公司中的领先地位并增强国际竞争力。

3.08奥运年,公司将风采尽显 奥运年,国航作为北京2008年奥运会的唯一航空客运合作伙伴,可谓是占尽天时地利。

在国航新的冬春季 航班安排中,2007年10月31日至2008年1月1日,公司每周投入3710班,较去年同期实际增加14.51%;从2008 年1月1日至3月26日,更是增加到每周3810班,投入班次比去年同期实际增加15.25%。

我们认为,这是奥运效 应的初步体现,明年,公司班次投入将更多,尽享奥运商机! 我们预计,公司2007年受益于人民币升值而增加的每股收益将达0.11元。

在人民币长期升值趋势下,2008 年,公司将进一步从中受益。

根据1年期美元、人民币NDF 6.8附近的报价,人民币在未来12月将有7.8%左右的 升值。

如以升值8%估算,则公司的汇兑损益将增加公司EPS0.15元。

目前国航是国内五大上市航空公司中唯一一家所得税率为33%的公司,08年两税合一,25%的所得税率将 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款279 使公司2008年后的业绩进一步提高。

4.油价上涨对公司影响有限 在国际油价一再创出新高的情况下,由于国航航机近一半的燃油可以在油价相对便宜的国外机场加油,以 及公司对不超过现货采购量50%的航油进行套期保值,公司2007年较有效地抵御了油价上涨风险。

2007年1-9 月,公司套期保值带来的收益达1.95亿,此项收入远高于其他航空公司。

我们预计,只要明年燃油实际涨幅不超过10%,公司每股收益减少将不超过0.02元。

5.盈利预测与投资评级 综合考虑,我们对公司的盈利预测具体如表一所示,初步预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.335 元、0.586元、0777元,目标价30-32元,我们给予公司“增持”评级。

表2 盈利预测表 单位:百万元 2006A 2007E 2008E 2009E 一、主营业务收入 减:主营业务成本 主营业务税金及附加 二、主营业务利润 加:其他业务利润 减:营业费用 管理费用 财务费用913.6220275.8145 三、营业利润 加:投资收益3229.8120010001000 补贴收入124.4100100100 营业外收支-16.2000 四、利润总额 减:所得税 少数股东损益984.4481.58401100 五、净利润 EPS(单位:元) 0.260.3350.5860.777 6.风险因素 油价涨幅超预期;不可预测的突发事件。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款280 基本数据 2007-12-13 收盘价(元) 24.47 市盈率(07E) 28.8倍 市净率(07E) 4.58倍 每股净资产(07E) 5.34元 资产负债率% 52.42 总股本(亿股) 65.51 流通A股(亿股) 16.44 流通A股市值(亿元)402 一年内股价走势: 研究员:贺际明 EMAIL:hejm@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 上海汽车(600104) —综合竞争力强、业绩长期向好的的汽车蓝筹 轿车行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2006A 2007E 2008E 主营收入(百万) 30503117250144964 主营利润(百万) 506613613 17506 净利润(百万) 142555557016 每股收益(元) 0.220.851.07 净资产收益率% 4.51518 06年每股收益已按增发后总股本摊薄。

投资要点: 1、人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下的轿车行业正 处于持续的景气时期,预计2010年前后我国将步入家庭轿车普及率 上升最快的阶段,未来3年乘用车销量将维持20%左右的年均增速, 行业利润额、利润率趋升,公司发展面临良好的行业机遇。

2、公司综合实力强大:具备优秀的管理、研发、制造、销售等 综合能力,产业链完整,产品线丰富。

公司已成为国内领先的乘用 车制造商、最大的微型车制造商、整车销量最大的汽车制造商。

2006 年公司整车销量为134.4万辆,位居全国汽车大集团的首位;07年 1-11月实现整车销售150.4万辆,预计全年整车销售超过160万 辆,继续保持国内大集团第一。

3、07年上海通用重点着力高端市场(携凯迪拉克发力豪华车 市场,在君越之上推出别克高端旗舰产品林荫大道),三大品牌凯 迪拉克、别克、雪佛兰均进入收获期,加上产能利用率大大提高, 公司整体盈利能力将更上层楼。

4、上海大众:改革带来生机,盈利增长可能超预期。

5、从中高级产品“荣威”切入自主品牌的发展,反映了公司对 市场超前而准确的把握;自主品牌丰富的车型系列(荣威、W2、SUV 及MPV等),将成为公司新的、持续的利润增长点。

6、公司持股51%的韩国双龙汽车为公司自主品牌国际化提供 了良好的渠道,且07年开始将为公司贡献利润。

7、上海通用五菱稳居微车龙头地位,且市场份额和业绩稳步上升。

8、积极布局商用车,打造综合性汽车集团,提高抗风险能力。

9、业绩预测与投资评级: 上海大众业绩处于恢复性高增长时期,自主品牌、韩国双龙近 三年处于业绩释放期,上海通用、上海通用五菱业绩将平稳增长。

预计07、08三年EPS分别是0.85元,1.07元,综合考虑未来货币 紧缩等政策因素,按08年业绩的30倍市盈率估值较为稳妥,其合 理价值在32元,给予“增持”的评级。

10、风险提示:新上市的车型达不到预期销量;钢材涨价;油 品加价及开征燃油税;企业所得税提高。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款281 上海汽车(600104):综合竞争力强、业绩长期向好的的汽车蓝筹 上海汽车(600104,全称“上海汽车股份有限公司”,以下简称“公司”)于2006年11月30日实现整体 上市后,经营范围转变成整车(乘用车和商用车)、与整车紧密相关的零部件、汽车金融三大板块,以整车业 务为主。

主要整车资产包括上海通用50%的股权、上海大众50%的股权、上汽通用五菱50.098%的股权、上汽汽 车100%的股权、申沃客车50%的股权、双龙汽车51%的股权,产品覆盖乘用车、商用车的各个主要细分市场, 整车业务收入占公司主营业务收入的90%左右。

公司已成为国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商、整车销量最大的汽车制造商,是国内综合实 力最强的、国际化经营的本土汽车企业。

2006年公司整车销量为134.4万辆,位居全国汽车大集团的首位;07 年1-11月实现整车销售150.4万辆,同比增长24.3%,已经完成了年初确定的全年目标,预计全年整车销售 超过160万辆,继续保持国内大集团第一。

公司成功运作合资汽车企业多年,使资金、技术积累丰厚;旗下合 资企业上海通用、上海大众长期处于国内乘用车企业单厂销售规模前三名;上汽通用五菱雄霸微型车(交叉型 乘用车)行业龙头地位;从中高级轿车产品切入自主品牌发展,准确把握了市场规律,成功在望。

投资价值要点: 1、人均GDP增长、股市财富效应双重因素刺激下的轿车行业正处于持续景气时期,预计2010年前后我 国将步入家庭轿车普及率上升最快的阶段,未来3年乘用车销量将维持20%左右的年均增长速度,行业整体利 润额、利润率趋稳回升,公司发展面临良好的行业机遇 2、公司综合实力强大:具备优秀的管理、研发、制造、销售等综合能力,产业链完整,产品线丰富 (1)领先的综合管理能力及市场地位 成功运作合资汽车企业、成功收购并整合柳州五菱和韩国双龙是其优秀综合管理能力的具体体现。

上汽集 团在国内乘用车市场拥有20余年的经营历史,且在国内最早建立轿车合资企业,积累了丰富的制造、管理和开 发经验,培养了一支强大精干的人才队伍。

公司已成为国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商、整车销量最大的汽车制造商,具有领先的市 场地位和规模优势,并能优先受益于鼓励汽车行业重组整合、支持具有国际竞争力的大型汽车制造商的汽车产 业政策。

(2)强大的研发实力及产品设计能力 在汽车和汽车零部件业务方面,公司拥有强大的产品设计和研发能力,能够在公司先进技术平台上,利 用其丰富的行业经验和专门技术,度身定制适合国内市场的产品,加快新车型的推出速度,提高国产化比例, 抢占市场先机。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款282 泛亚中心、上海大众研发团队是国内乘用车企业中研发实力最强的研发团队,不仅为国内开发新产品, 也已分别成为通用公司、大众公司全球研发力量的一部分。

上海大众研发团队对老产品Passat以及引进初期不 算成功的产品POLO进行持续开发和升级,分别推出Passat领驭以及POLO劲情、劲取,取得了非常好的销售业绩。

2002年成立的汽车工程研究院,是公司自主品牌的核心研发力量。

汽车工程研究院协同双龙汽车以及原英 国罗孚公司的技术力量,对自主品牌汽车的整车、关键零部件生产技术展开全方位研究,为自主品牌建设提供 了强有力的技术保障。

公司自主开发中高级汽车荣威750已将于2007年初上市,截至11月份已销售15000辆, 树立了良好的品牌形象。

(3)强大的生产能力及先进的制造技术。

公司拥有强大的生产基础设施及先进的制造技术。

主要乘用车制 造工厂都具有设计灵活的特点,多种车型可实现共线生产,从而提高了设施的使用率。

公司汽车零部件国产化 比例高,有利于降低生产成本,缩短订单交付周期,减少库存量。

(4)完善、高效的销售服务网络。

上海通用和上汽大众的汽车营销网络已成为中国最大的汽车营销网络 之一。

截至2006年6月30日,上海通用已建立近600家4S店。

上汽大众在国内设立了约450家4S店,约200 多家特约维修站。

(5)产业链完整。

图表1:上海汽车产业链完整 (5)全系列的汽车产品型谱。

图表2:上海汽车乘用车产品系列 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款283 图表3:上海汽车商用车产品系列 3、上海通用重点着力高端市场(携凯迪拉克发力豪华车市场,在君越之上推出别克高端旗舰产品林荫大 道),三大品牌凯迪拉克、别克、雪佛兰均进入收获期,加上产能利用率大大提高,公司整体盈利能力将更上 层楼(06年实现利润49亿元,预计07年57亿元,08年60亿元以上) 上海通用是公司主要的盈利来源之一,产品包括凯迪拉克、别克、雪佛兰三大品牌,卡迪拉克系列属于高 端产品,别克系列产品是公司销量与利润的主要贡献者,雪弗兰品牌正处于调整后的成长期。

(1)上海通用并不满足目前别克系现有车型的旺销,又推出一款别克高端旗舰产品林荫大道 上海通用近年一直占据整车单厂销量排名第一的位置。

别克系的凯越在同档次中级车中的销量长居前三 名,成为中级车中的一款明星车;凭借GL8产品优势,上海通用在高端MPV市场中的行业龙头地位依然无人撼动; 06年2月上市的君越也非常旺销,07年上半年销售3.78万辆,同比增长97%,作为上海通用主要的盈利车型, 未来其销量可能超出市场预期。

为继续提升别克的品牌形象,公司在君越之上新推出高端旗舰产品林荫大道,市场定位是商务用途、高端 人士的家用,主要的竞争对手为克莱斯勒300C以及丰田皇冠产品。

林荫大道的推出,一方面填补了公司30-50 万元价格区间产品的空白区域,在另一方面也将相应提升公司盈利能力。

(2)07年1月开始,上海通用以豪华商务轿车“凯迪拉克SLS赛威”为主力品种,发动了对豪华车市场 的猛攻 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款284 中国豪华车市场空间巨大,具备竞争力的各品牌和厂家不遗余力竞相争食这块蛋糕。

2006年奥迪在华销 量达80808辆,特别是8月份销量达7299辆,首次超过该月美国市场销量7115辆;2004年至2006年,国产 宝马年销量分别为8661辆、15300辆和22550辆。

2007年,已经打好基础的上海通用要发力了。

上海通用凯迪拉克系列拥有入门级豪华轿车CTS、豪华商务 轿车SLS赛威、豪华SUV凯雷德、顶级豪华车XLR等车型,几乎布阵了主要的豪华车细分市场。

从产品线上, 上海通用已经具备了与宝马、奥迪一较高下的能力;在生产上也做好了本土化准备,以降低成本。

一场豪华车 大战将在宝马、奥迪、奔驰、凯迪拉克间展开。

(3)雪佛兰将全面发力。

雪佛兰品牌包括AVEO乐骋、LOVA乐风、景程EPICA三个系列,07初LOVA乐 风降价后销量大增,上半年同比增长128%,月均销量高达6000辆;新一代景程EPICA作为雪佛兰的旗舰产品, 最近月销量也已超过4000辆。

随着三大品牌凯迪拉克、别克、雪佛兰均进入收获期,上海通用的业绩将跃上一个新台阶。

(4)产能利用率的提高,将提升公司整体盈利能力。

上海通用目前整车总产能为52万辆/年,拥有上海、 烟台以及沈阳三大生产基地,上海金桥南厂、金桥北厂、烟台东岳汽车(雪弗兰赛欧以及景程)以及沈阳北盛 (GL8以及陆尊)四大生产工厂,以及金桥动力总成以及烟台东岳动力总成。

2006年产能利用率已经达到78%, 预计2007年将达到93%。

产能利用率提高将降低单车成本,提高盈利能力。

07年1-11月实现净利润约43亿元, 估计全年可实现净利润约57亿元。

4、上海大众:改革带来生机,盈利增长可能超预期 上海大众由于营销问题导致05年销售量急剧下降,加上成本控制问题最终形成12.3亿元的大幅亏损。

一 系列的改革之后,业绩出现恢复性增长,06年净利润达到14.18亿元,预计07年净利润达到20亿元(1-11 月已实现净利润月17亿元),08年净利润达到26亿元,07、08年净利润年增长率分别是41%、30%。

大众集团05年推出“奥林匹克”计划,整合大众公司在国内业务。

上海大众从产品、采购、营销、服务 以及内部管理等诸多方面对企业进行了全面革新:其中最为重要的是营销模式的转变,即由传统的关注批售转 向对直销销量的管理,提升了整个销售网络的营销能力和企业的市场应变能力;加大在国内的采购力度、提高 汽车国产化率、改变非关键业务人员的编制等。

上海大众在2006年开始走上复兴之路,不仅在销量上取得较 大增长,由上一年的25万辆猛升到35.2万辆,而且扭亏为盈。

上海大众强大的研发能力使其能够对引进车型进行吸收消化、持续开发,这是上海大众产品具有很强竞 争力的主要原因,也是上海大众与一汽大众及其他合资企业的主要区别。

Passat领驭以及POLO的畅销是典型 的成功案例。

明锐投放市场提高上海大众竞争力。

上海大众引进中级车型斯柯达品牌,实现产品错位互补,因国产化率 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款285 高、综合竞争力强,预期会有良好的市场表现。

07年销量大幅增长,产能利用率提高,提升了企业盈利能力。

07年1-7月,上海大众累计销售量达到256225 辆,同比增长38%;8月销量同比增长59.23%,不仅单月销量排名第一,前8个月累计销量也排名第一。

1 -11月,实现整车销售40.7万辆,同比增长31.3%,已超过历史同期最好水平。

预计07年销量能达到44万 辆左右,产能利用率约95%。

图表4:上海大众产能 图表5:上海大众产能利用率动态 5、从中高级产品“荣威”切入自主品牌的发展,反映了公司对市场超前而准确的把握;自主品牌丰富的 车型系列(荣威、W2、SUV及MPV等),将成为公司新的、持续的利润增长点 随着乘用车消费向中高级车型升级,公司适时推出中高级自主品牌产品“荣威”符合消费的趋势,切中市 场需求,反映了公司对市场超前而准确的把握。

公司购入用作自主品牌产品开发基础的罗孚技术拥有75、45、25三大轿车平台,涉及高、中、低产品。

在 罗孚75平台上开发的中高级车型荣威750已于07年3月5日上市,07年年底将在45的平台上推出W2中级产品,未 来年将推出装备柴油发动机的SUV、基于25平台的经济型轿车、MPV产品。

荣威的生产充分利用了公司仪征分公 司的整车生产基地、原有零部件配条体系,使成本大大降低,良好性价比使其销售和盈利值得期待。

公司07年12月份发行可转债建设自主品牌轿车,其中,第一期为05-09年,最终实现整车12万辆、发动 机17万台的产能;第二期07-2011年,最终形成整车15万辆、发动机15万台的产能。

6、公司持股51%的韩国双龙汽车对公司自主品牌国际化具有重大意义,07年开始将为公司贡献利润 双龙汽车主要生产中高档四驱越野车和轿车,是SUV-RV方面的领先制造商,堪称SUV世界级专家,特别 在柴油发动机技术上,与德国奔驰共同开发的第三代共轨直喷柴油发动机技术更是目前最先进的柴油发动机技 术。

主要产品有豪华轿车CHAIRMAN(主席,与奔驰合作的产品)、越野车。

2005年整车销售14.1万辆,同比 增长4.2%,出口韩国以外市场67,763辆,占48%,韩国市场占有率为6.6%。

07年1-11月双龙汽车销售12.5万 辆(含CKD),同比增长15.8%,1-9月实现净利润1.34亿元人民币,成功实现扭亏为盈。

目前双龙汽车总产 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款286 能设计为23万辆,其中SUV 10万辆,轿车7万辆,重型商用车1万辆,轻型客车5万辆。

韩国双龙为公司自主品牌国际化提供了现成的销售渠道。

韩国双龙对于上海汽车的意义不仅在于产品线丰 富以及柴油发动机的技术支持,更重要的是双龙已经在国际化销售上完成了重要的渠道布局。

上海汽车国际化 发展思路明晰,自主品牌荣威以及后续产品将通过韩国双龙国际销售渠道以及原罗孚经销商实现出口。

在自主 品牌的发展战略上,上海汽车已经铺就一条国际化产业的道路 7、通用五菱稳居微车龙头地位,且市场份额和业绩稳步上升 上海通用五菱脱胎于柳州五菱,公司收购后业绩斐然。

原柳州五菱主导产品是微型客车(交叉型乘用车)。

上汽主导五菱后充分认识到,微型客车具有油耗省、价格低、用途广、使用方便等优点,广受城乡客户欢迎, 市场需求将稳定上升,于是找准市场出击点,狠抓新产品开发、技术创新以及产品营销,取得了良好效果。

自 03年以来产品销量大幅增长,市场份额04年24.80%(排名第二),05年30.80%,06年提升到40%(跃居第一), 打败了原微客冠军长安汽车,07年上半年市场份额进一步提升到48%,预计2007年市场占有率最终达到51%。

上海通用五菱盈利能力强,每年净利润高速增长。

从拓展全国市场考虑,公司选择山东建立新的整车厂,从运输、市场等方面能更好的辐射全国及经济发达 地区。

同时,公司将新建技术性能更好的微客发动机厂。

目前两大汽车生产基地总产能设计达到60万辆(柳 州50万辆,青岛10万辆),拥有超过400家经销商和400家售后服务网点。

可以预见,上海通用五菱的前景 将越来越好。

图表6:全国微型车总销量及五菱市场占有率 图表7:上海通用五菱历年主要指标 8、积极布局商用车,打造综合性汽车集团 商用车发展落后一直是公司的短板。

为了完善公司的产品结构,公司加快了商用车整车制造资源的整合。

在一系列的资本运作下,公司商用车基本完成布局,发展趋势向好。

(1)2006年7月与依维柯成立合资公司“上汽依维柯商用车投资有限公司”,各占50%股权。

同年底上 汽依维柯受让重庆红岩67%的股权,将生产斯泰尔、依维柯、红岩三大平台产品,布局重卡、中卡、轻型卡车。

重庆红岩将是公司商用车产品的主要载体,其在重型货车行业排名第6,与陕西汽车、北汽福田共三家企 业形成重型货车行业第二梯队。

通过开展业务流程再造,重点推进营销和降本工作,取得明显成效,07年1~ 11月累计实现重卡销售22,529辆,同比增长79.3%,高于同期全国重型车65.4%的平均增幅。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款287 (2)拥有与沃尔沃(VOLVO)合资的公司“上海申沃”50%股权,主营高档客车。

上海申沃具有年产2,500辆城市客车以及500辆底盘生产能力。

07年1-5月销量达到1,122辆,预计 全年销量达到2,600辆,与2006年基本持平,实现盈利约0.25亿元。

2010上海世博会及城市公交车换代升 级,将为上海申沃带来良好机遇。

(5)07年7月27日,上汽集团与跃进集团(南汽集团的控股股东)签订《上汽集团和跃进集团全面合作 意向书》,上汽集团和南汽集团全面合作项目正式启动。

南汽集团下属资产主要包括整车(含乘用车和商用车)、零部件、汽车服务贸易三大部分,为避免上汽集 团与上市公司形成同业竞争,估计收购后的整车及发动机等核心零部件业务将被置入上市公司。

南汽集团下属整车业务包括五块:南京名爵、南京菲亚特、无锡新雅途、跃进轻卡、南京依维柯轻客,其 中南京名爵对于公司的自主品牌项目具备较好的补充功能,南京依维柯和跃进轻卡属于上海汽车(600104)目 前所缺少的业务,南京菲亚特可以为上海汽车增加一个乘用车合资外方,这些业务进入上海汽车后能完善公司 的业务结构。

9、业绩预测与投资评级:增持 上海大众业绩处于恢复性高增长时期,自主品牌、韩国双龙近三年处于业绩释放期,上海通用、上海通用 五菱业绩将平稳增长。

07上半年EPS是0.415元,前三季为0.59元。

预计07、08三年EPS分别是0.85元, 1.07元。

公司07年12月13日收市价24.47元,动态市盈率分别是28.8倍、23倍。

基于快速增长的中国国内市场和不断提高的产业全球竞争力,我国汽车产业前景长期向好,预计08年行业 业绩可获得30%以上的增速,部分优秀公司的发展将超越行业平均增速。

综合考虑08年货币紧缩等政策因素, 给予上海汽车08年业绩的30倍市盈率估值较为合适,其合理价值应在32元,给予“增持”的评级。

10、风险提示 新上市的车型达不到预期销量;钢材涨价;油品加价及开征燃油税;企业所得税提高。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款288 基本数据 2007-12-20 收盘价(元) 67 市盈率 44 市净率 10.5 股息率(分红/股价) 2.58% 每股净资产(元) 6.63 资产负债率% 55.50% 总股本(亿股) 63919 流通A股(亿股) 21250 流通A股市值(亿元)3625 一年内股价走势: 研究员:余志翔 电话:020-37685163 EMAIL:GSYZX@126.COM 中国固定收益证券 潞安环能(601699) ——节能环保时代的潞安环能 地产行业谨慎增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 84071047412772 净利润(百万元) 95912551555 每股收益(元) 1.721.852.21 净资产收益率% 21.624.125.3 投资要点: 潞安环能的含义就是环保能源开发。

潞安采掘的主要煤种为 瘦煤、贫瘦煤、贫煤;其产品为混煤、洗精煤、喷吹煤、洗 混块等;半数为冶金煤,半数为动力煤,冶金煤售价和毛利 率较高; 公司拥有4座矿井,核定生产能力1860万吨/年,剩余可采 储量12.08亿吨,剩余可采年限64年,5座洗选厂设计原煤 洗选能力1090万吨;到“十一五”末,规划煤炭生产规模 达到2500万吨,实现全公司喷吹煤生产能力达到800万吨, 占到全国喷吹煤市场的三分之一强; 我们认为,评价煤炭公司投资价值的合适指标是每股内在资 源价值和ROIC,每股内在资源价值是个动态概念,未来将有 很大变化,更确定的是煤炭集团的内在质量和赢利能力、管 理水平。

就二者而言,潞安位居前列; 受益于旺盛的市场需求,我们认为潞安喷吹煤将会在价格和 销量上拥有进一步的提升空间;在中国推广熔融还原炼铁工 艺,最终将使喷吹煤全面替代焦炭,喷吹煤的用量要大大增 加,山西遍地开花且污染严重的焦炭厂将面临灭顶之灾; 母公司潞安集团承诺在5-10年内把所有煤炭资产注入潞安 环能,目前屯留矿股权转让相关工作已经进入最后冲刺阶 段,有望在年内纳入公司体系; 屯留矿保障公司未来三年产能快速提升,潞宁矿控股权转让 已稳步推进。

业绩测算时并未考虑此注资事件的影响,一旦 纳入报表,将带来超预期增长。

保守预测公司07、08、09 年每股收益达到1.72、1.85、2.21元。

综上所述,我们对 公司维持“谨慎增持”评级; 公司未来产量增长将主要用于生产冶金用喷吹煤,冶金行业 属于节能降耗的调控重点,也是波动性较大的周期性行业。

虽然提高喷吹煤用量、降低焦炭使用比率符合节能降耗导 向,但仍不能排除当钢产量增速大幅下降时,喷吹煤需求增 量低于供给量增加的可能。

若此情况出现,涨价风险将出现。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款289 第一部分.业务介绍 1.公司简介 潞安环能的含义就是环保能源开发。

潞安采掘的主要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤;其产品为混煤、洗精 煤、喷吹煤、洗混块等;半数为冶金煤,半数为动力煤,冶金煤售价和毛利率较高。

潞安环能商品煤产量增长 资料来源:公司公告 潞安喷吹煤:将低价值贫瘦煤变成高价值的喷吹煤 喷吹煤作为焦炭的主要替代品,在钢铁冶炼过程中部分替代焦炭参与冶炼高炉还原反应,可达到降低焦比 (焦炭使用比例)、节约能耗、减少污染、减少成本的功效。

在主要耗能环节加大喷煤比例,已经成为当前钢 铁企业节能减排、节约成本的有效手段之一。

潞安集团自主研发的“潞安”(烟煤)高炉喷吹技术,是我国喷吹煤新产品开发和应用的一大突破。

它打破 了以往用无烟煤生产喷吹煤的常规,除拥有良好的性能外,在经济性有比无烟喷吹煤更大的优势。

在性能上, 潞安的烟煤具有弱爆炸性、低灰、特低硫、燃烧率高、灰熔点高、可磨性好的特点,是高炉喷吹煤理想的原材 料。

在价格上,以具有代表性的山西阳泉无烟喷吹煤为例,潞安烟煤喷吹价格比其低约40-50元/吨,而置换比 (每喷入单位重量的燃料所能替代的焦碳量)为0.95,却高于无烟喷吹煤0.85的比例。

正是因为其突出的性价比, 公司的喷吹煤迅速成长为公司的发展亮点,其销量快速增加,从04年的237万吨猛增到06年的551万吨,增幅高达 132%,售价也从04年的305元/吨增加到06年的551元/吨,增幅为81%,喷吹煤收入占到主营业务收入的36%。

目 前公司已发展成为国家级烟煤喷吹生产基地,烟煤喷吹市场占有率25%,名列第一,未来市场份额增长空间依 然较大。

潞安喷吹煤的产量及价格 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款290 潞安喷吹煤技术所获奖项: 2002年被认定为国家技术标准; 2003年获全国煤炭工业十大科技成果奖; 2004年获中国煤炭工业协会科学技术特等奖; 2006年5月,获得“全国煤炭系统十佳科技成果”第二名。

公司现有生产能力: 公司拥有4座矿井,核定生产能力1860万吨/年,剩余可采储量12.08亿吨,剩余可采年限64年,5座洗 选厂设计原煤洗选能力1090万吨; 公司下属矿井资产情况 2.潞安的成绩和突出特点 1.安全生产 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款291 “十五”以来,百万吨死亡率在0.052以下,02、03、06年及07上半年实现安全生产无事故,在全煤系统是 唯一一家; 2.技术领先 采掘技术领先,具有世界先进水平的现代化矿井;瓦斯抽采应用技术为核心的清洁能源综合利用技术领先; 具有自主知识产权的烟煤用于高炉喷吹技术,成为订立国标的基准; 3.全员工效高 全员工效达到了14.95吨/工,运用自主创新的高瓦斯软煤层大采高技术,创造了日产3.01万吨的好成绩。

人员少; 主要煤炭上市公司生产人员效率 4.股东收益显著 企业有明确的“厚报股东”观念; 5.屡获重大嘉奖 潞安率先在全国建成了中国煤炭工业第一个现代化矿区,曾三获全国企业管理优秀奖――“金马奖”,两 获国家级企业技术进步奖。

潞安的战略规划 在集团层面建设5000吨国家高纯度多晶硅生产基地和国家煤基合成油示范基地,在股份公司层面建设中国 喷吹煤基地和优质动力煤基地; 到“十一五”末,股份公司煤炭生产规模达到2500万吨,销售收入达到80亿元以上,全员工效达到30吨/ 工,综采单产和综掘单进实现新的跨越;“十一五”末实现全公司喷吹煤生产能力达到800万吨,占到全国喷 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款292 吹煤市场的三分之一强; 公司在安全生产、采掘工效、喷吹煤不可替代的地位、新技术开发能力和煤炭生产管理能力能保证实现目标。

3.潞安各项经济和经营指标均居前列 我们认为,评价煤炭公司投资价值的合适指标是每股内在资源价值和ROIC,每股内在资源价值是个动态概 念,未来将有很大变化,更确定的是煤炭集团的内在质量和赢利能力、管理水平。

就二者而言,潞安位居前列。

每股内在资源价值 资料来源:WIND 煤炭公司三年平均ROIC对比 资料来源:WIND 第二部分.喷吹煤替代焦炭节能环保降低成本 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款293 1.旺盛的喷吹煤市场需求 展望未来,受益于旺盛的市场需求,我们认为潞安喷吹煤将会在价格和销量上拥有进一步的提升空间。

首 先,从宏观层面上看,我国“十一五”规划GDP单位能耗水平比十五末期降低20%的目标,将力促钢铁生产企业 降低能耗水平、实施节约化经营战略。

据中国煤炭资源网数据,2006年1-6月份,在国内单位GDP能耗同比上升 0.8%的情况下,钢铁行业单位增加值能耗水平却同比降低1.2%(占整体能耗70%以上的冶炼环节能耗水平的下降 起到主导作用),这与高炉喷吹煤比上升、焦比下降,从而减少了炼焦污染切切相关。

在主要耗能环节加大喷 煤比例、进一步缩小与先进水平的差距,已经成为近期喷吹煤市场高位运行的主要因素。

此外,近年来国家正 在实施对没有喷吹设备设施的中小钢厂落后高炉的淘汰,而新建大熔炉高炉大多配有喷吹装置,设备的升级也 将加大市场对喷吹煤的需求。

其次,受煤价上涨、关闭落后焦炭产能等因素的影响,焦炭价格近期出现恢复性增长,以山西省主要焦炭产 地临汾为例,07年1月一、二级冶金焦价格分别比06年1月上升15%和12%。

焦炭价格的上涨将使冶金行业降低焦 比,增加市场对喷吹煤的需求,这也为喷吹煤未来的提价培育了良好的市场条件。

山西临汾地区焦炭价格走势 资料来源:中国煤炭资源网 据无烟煤协会统计,2006年我国喷吹煤产量约为4,400万吨,而生铁产量为4.04亿吨,换算下来平均喷吹 比仅为109千克/吨铁,而目前国内大型钢厂,如鞍钢已达到160千克/吨铁,宝钢已达到200千克/吨铁,国外钢铁 企业的平均标准达到220-240千克/吨铁。

同时,07、08年我国生铁产量将保持10%以上的增长。

这样,如果保 守地按行业08年达到140千克/吨铁的平均喷吹比计算,08年的喷吹煤的需求将在6,800万吨左右,07、08年的 年均复合增长率为25%。

喷吹煤、焦煤与焦碳的价格对比 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款294 资料来源:万联证券 而出于近几年培育市场、开发客户的考虑,公司在价格上给与了客户较多优惠,喷吹煤的定价尚未达到应 有的水平,未来价格仍有较大提升空间。

我们相信,作为喷吹煤行业的领头军,受惠于旺盛的市场需求,公司 喷吹煤将会见证销量和价格的双攀升。

保守预计,07、08年销量同比增加30%、20%,价格分别增加10%、3%, 喷吹煤收入同比增加39%和24%。

2.革命性方法:全球推广新型的直接熔融还原炼铁技术 全国历年铁钢材产量变化的情况 资料来源:韶钢松山 目前,国外大型钢铁企业都把先进适用的熔融还原炼铁技术作为开发及应用的重点,主要包括COREX熔融 还原技术、Finex粉矿熔融还原技术、HIsmelt熔融还原技术。

1、COREX熔融还原技术 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款295 COREX是奥钢联开发的一种用煤和球团矿(块矿)生产铁水的新炼铁工艺。

目前世界上只有少数几个国家 采用COREX熔融还原炼铁工艺,1989年南非伊斯科(ISCOR)公司投产了第一个工业性COREX生产装置,设计 能力为年产30万吨铁水,另投产C2000型4台,生产铁水1700万t。

印度金达尔公司有2套COREXC2000生 产设备在运转,1号和2号设备分别于1999年8月和2001年4月投产运行,目前正在设计年产150万t铁水 的C3000型COREX设备。

韩国浦项钢铁公司COREX设备于1995年投产运行,自2003年5月起以Finex工艺模 式运行。

2、Finex熔融还原技术 直接使用粉矿生产铁水和直接还原铁是未来炼铁新工艺开发的驱动力之一。

Finex工艺是一种直接使用煤 和粉矿的熔融还原炼铁技术,省却了传统高炉的工序,由浦项制铁和奥钢联联合开发。

较之传统高炉,Finex 设施的建造成本要低大约20%,生产成本约低15%。

目前工艺成熟的只有浦项一家。

3、HIsmelt熔融还原技术 HIsmelt法是一种直接使用粉矿、粉煤和1200℃热风(不用氧气,用22m3/t天然气)的铁浴熔融还原炼 铁法。

该方法从1991年开始试验了7年,目前在西澳大利亚奎那那工业区HIsmelt工厂于2005年11月开始 试生产,设计年产能力80万吨生铁,中国的首钢集团持有5%的股份。

HIsmelt的优点是结构简单,炉体体积 和高度较小,投资成本和维修成本低,工艺无需烧结和炼焦,环保水平较高。

目前存在的主要问题是生产率低, 尚未达到设计指标。

COREX、Finex、HIsmelt工艺技术比较 类别COREXFinex HIsmelt 技术成熟度及风险较成熟、风险较小 较成熟但有嫁接的接口问 题,有一定风险 正在试验中,有较大风险 原、燃料要求 块矿、块煤、球团、少量粉 矿和焦炭 粉矿、块煤、少量焦炭粉矿、粉煤 投资成本较高最高较低 生产成本较高较低最低 系统结构复杂最复杂较简单 产品 铁水和煤气、使用好煤气是 效益的关键 铁水和煤气、使用好煤气是 效益的关键 铁水不适合直接炼钢 环保排放良好良好良好 传统炼铁工艺流程图 2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款296 资料来源:韶钢松山 这一革新技术可取得显著的经济效益,只要普通的喷吹煤,可使用中国大量的低品位高磷铁矿石(鄂西 高磷铁矿储量22亿吨),而且不需要大量备料;最多可以减少99%的空气污染;建造成本要低大约20%,生产成 本约低15%,可用钢铁厂废弃物作原料,废弃物处理;生产出格外清洁的高质量生铁。

3.喷吹煤:用量还要大大增加 熔融还原炼铁工艺已成为各国钢铁工业清洁生产、增强竞争能力的重点;国家领导人胡锦涛、温家宝、吴 邦国以及多家大型钢铁企业的管理者都曾考察力拓的HIsmelt直接熔融还原炼铁技术。

我国已明确今后不再发展高炉炼铁,已将熔融还原、直接还原列入了“十一五”发展规划和招商引资项目 计划;宝钢年产能150万吨的COREX-3000工程计划07年下半年开始商业化生产;首钢集团持有HIsmelt5%的股份, 首钢的曹妃甸二期有可能应用此技术,莱钢和淮钢已经签署了技术合作协议;重钢、昆钢都有高磷铁矿,对 HIsmelt技术很感兴趣。

在中国推广熔融还原炼铁工艺,最终将使喷吹煤全面替代焦炭,喷吹煤的用量要大大增加,山西遍地开花 且污染严重的焦炭厂将面临灭顶之灾;焦煤的需求与价格进入最后的疯狂加速了喷吹煤的替代,喷吹煤涨价幅 度很小,成本优势显著;潞安贫煤、贫瘦煤属于烟煤,具有弱爆炸性、低灰特低硫、燃烧率高,灰熔点高,置换 比高及可磨性好等特点,是一种理想的喷吹用煤;由于贫煤制喷吹煤大幅增长,国阳新能的主打产品无烟喷吹煤 销量下降10%,市场前景不容乐观。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款297 第三部分.集团其他资产充满想象 1.煤化工:2010年后期待煤制油 母公司潞安集团拥有第一个国家级煤基合成油示范基地,其煤基合成油(间接液化)示范项目是目前国家发 改委正式批复的三个煤制油项目之一(另外两个煤制油项目的实施主体为神华集团和兖矿集团)。

该项目为国家 “863”高新技术项目,生产规模为16万吨/年,主要产品为柴油、石脑油、液化天然气及少量混合醇燃料,目 前处于建设期,2008年开始试运行。

此示范项目采用中国科学院自主知识产权的技术,由潞安集团控股,联合 国内知名企业集团共同投资建设。

试运行成功之后,计划将建设260万吨的产业化煤基合成油一期工程,预计 在2010年投产。

之后,再建设260万吨二期工程,大约于2013年建成总共520万吨的煤基油产业化基地。

由于目前该项目属于示范阶段,且规模较小,现阶段注入上市公司的可能性很小。

但试运行成功,在形成 260万吨产业化规模(预计2010年)后,作为旗下唯一的控股上市子公司,潞安环能将可能吸收这些优质资产。

潞安环能成为山西煤化工生产的重要基地,到“十一五”末,将形成年产焦炭260万吨、甲醇30万吨、二甲 醚15万吨及其他精细化工产品的生产能力,实现煤炭就地转化增值。

2.中长期的发展 母公司潞安集团承诺在5-10年内把所有煤炭资产注入潞安环能,使其发展为下属企业中唯一经营煤炭采选 业务的经营主体。

目前屯留矿股权转让相关工作已经进入最后冲刺阶段,有望在年内纳入公司体系;其次,公 司将从集团受让获得潞宁煤业51%股权,为公司增长带来新的亮点;目前,除了即将资源枯竭的石圪节煤矿, 集团仍拥有5个煤矿,设计生产能力共960万吨/年(占目前潞安环能生产能力的约50%),剩余可采储量在5.5亿 吨左右(占目前潞安环能可采储量储量的约45%)。

十一五”末集团公司煤炭年产量要达到7000万吨以上。

集团各矿井扩产规划 从长远看,潞安集团作为国家重点大型煤炭企业,以及国家规划十三个煤炭基地的晋东特大型煤炭基地内 的核心企业,将得到国家更多的扶持,并会积极参与资源和产能的转移与整合,集团公司在内蒙古整合了80 亿吨的煤炭资源;在新疆控股重组了新疆哈密煤业集团,拥有了210亿吨优质煤炭资源;在美国成功进行了天 然气资源的投资开发,并正落实与南非萨索尔、美国西鹰公司开发美国、加拿大煤炭资源,资源供给和保障能 力全面增强。

而公司无疑将成为最终的获益者。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款298 母公司煤炭资产注入前后比较 3.我国煤炭集团资产注入的障碍 我国煤炭企业在04年之前,盈利能力持续低于工业平均水平,多年积累了沉重的负担,大部分煤炭集团 的盈利能力要低于上市公司。

整体上市之后,每股收益及净资产收益率不一定提高。

其次、国内煤炭企业剥离 办社会职能,成为真正的企业,需要积累需要时间,不可能近一二年就能够解决,个别大型企业估计至少要到 “十一五”末。

第三、部分资产注入需要考虑集团的承受力及购买价格。

第四,历史上集团投资效率低下,资 产注入后投资者可能会对新资产的业绩大大失望。

而且,目前正值行业景气高峰期,资产评估值有水份的可能 性很大。

由下图可见,上市公司赢利能力远高于集团。

上市公司盈利能力与煤炭企业总体水平比较 煤炭资源补偿费将提高3%,也是为了帮助地方财政积累实力。

整体上市的前提是地方财政首先要从煤炭企 业再分配部分利润,积聚财力逐步化解办社会职能等历史包袱。

所以,除了大同等个别试点的企业外,整体上 市进程没有预期的那么快。

2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款299 06年各大煤炭集团的人均利润和资产质量 企业名称 煤炭产量(人 均吨) 销售收入(人 均万元) 利润总额(人 均万元) 企业资产(人 均万元) 资产利润率 神华集团 兖矿集团 平煤集团 中煤集团 山西焦煤 同煤集团 淮南集团 龙煤集团 宁煤集团 开滦集团 潞安集团的资产盈利能力与上市公司相当,可以直接注入优质资产。

公司的屯留矿与潞宁煤矿转让都采用 股权转让模式,资产注入效率明显提高: 1.集团资产质地良好,盈利水平较高,且采矿权使用费已于先期支付。

大同煤业和国阳新资产注入之前必须完成非煤资产剥离,以便改善拟注入资产的盈利能力。

然而潞安集团 的资产盈利能力本身与公司相当,可以直接注入的优质资产。

其次,两矿的采矿权问题早已解决,无须在采矿 权转资本金问题上陷入被动。

2.屯留矿股权收购本身为募集资金项目;而潞宁煤业的收购将主要依靠公司自有资金,无需启动增资扩 股。

未来公司将利用充裕的现金流,继续扩大潞宁煤矿的生产规模,从而形成外延式扩张与内涵式增长并重的 发展模式。

第四部分.盈利预测与风险 盈利预测 屯留矿保障公司未来三年产能快速提升,公司煤种向高附加值的喷吹煤倾斜,预计收入与业绩的提升将较 销量提升更快。

潞宁矿控股权转让已稳步推进。

业绩测算时并未考虑此注资事件的影响,一旦纳入报表,将带 来超预期增长。

每股内在资源价值比较,显现了公司具备相对投资价值。

08年冶金煤价的上涨,将进一步提升 公司的价值,保守预测公司07、08、09年每股收益达到1.72、1.85、2.21元。

综上所述,我们对公司维持“谨 慎增持”评级。

  2008年A股市场投资策略报告----十大白马 请阅读最后一页免责条款300 风险提示 煤炭行业的波动风险 公司未来产量增长将主要用于生产冶金用喷吹煤,冶金行业属于节能降耗的调控重点,也是波动性较大的 周期性行业。

虽然提高喷吹煤用量、降低焦炭使用比率符合节能降耗导向,但仍不能排除当钢产量增速大幅下 降时,喷吹煤需求增量低于供给量增加的可能。

若此情况出现,涨价风险将出现。

08年资源税及矿产资源补偿费等存在调高预期,其他各项成本上升因素也相对明确,公司新签合同价格是 否能够将成本上升完全化解仍然存在不确定性。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款301 基本数据 2007-12-13 收盘价(元) 18.33 市盈率(07PE) 61.51 市净率 7.77 股息率(分红/股价) 1.69% 每股净资产(元) 2.36 资产负债率% 79.15% 总股本(亿股) 5.4547 流通A股(亿股) 3.0099 流通A股市值(亿元)55.17 一年内股价走势: 分析师:宋豹 电话:020-37865157 EMAIL:songbao@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 沈阳机床(000410)——乘行业东风扬帆起航 机床行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 净利润(百万元) 162.58386.05588.67 每股收益(元) 0.2980.7081.079 净资产收益率% 11.9322.0825.18 投资要点: 沈阳机床是国内机床行业的龙头,主要产品有车床、钻床、 镗床及数控机床等产品,其中数控机床是公司最大利润贡献 业务,公司的综合技术能力代表了国内机床行业的最高水平。

公司毛利率提升遭遇压力。

由于普通机床市场竞争激烈、售 价略降,加之钢铁价格大幅上涨,从而使得公司的产品毛利 率在前三季度出现下降。

考虑到08年钢材价格上涨,同时公 司的数控化率提高,预计公司08年毛利率水平接近07年。

由于政策扶持、下游行业需求旺盛,我们看好数控机床行业 的长期发展,而且机床行业壁垒较高,行业盛宴主要由行业 内原来的优势企业分享。

公司计划“十一五”期间将数控化率提高到70%,数控机床将 成为沈阳机床的发展重点。

公司搬迁完成后,产能瓶颈将得 到有效缓解。

公司认为三季报更多表现的是二季度的经营成 果,公司的实际经营状况将较为真实的反映在四季度,预计 四季度公司的报表将好看一些。

目前公司的订单已经排到明年4月份,订单饱满。

公司增发项目之一的功能部件产业园项目预计08年8月份可 完工;另一个再融资项目的土地审批尚未完成,预计公司的 增发将向后推迟。

公司的四大优势:产品的市场占有率高、性价比高、产品线 完整、技术领先 公司将以前的子公司体系改成事业部制和08年即将投入使用 的ERP系统将有望改善公司的管理效率,减少公司的财务费用 和管理费用。

公司的数控机床产品享受国家50%的增值税返还优惠政策,同 时公司受益于08年的两税合一政策 投资建议:预计07、08年公司每股收益0.30元、0.71元。

给 予公司“增持”的投资评级,看好公司的长期发展。

影响公司价值判断的重要因素:集团股权转让给JANA最终能 否获批、公司的股权激励事宜 风险因素:经济放缓、公司的ERP系统不能如预期正常使用 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款302 沈阳机床,乘行业东风扬帆起航 沈阳机床股份有限公司是在1993年4月,由沈阳第一机床厂,中捷友谊厂,辽宁精密仪器厂三家联合发 起设立的。

公司是科技部认定的“国家火炬计划重点高新技术企业”。

沈阳机床是国内机床行业的龙头企业, 具备除磨床外大多数种类的金属切削机床的设计生产能力,其主要产品有车床、钻床、镗床及数控机床等产品, 其综合技术能力代表了国内机床行业的最高水平。

沈阳机床的大股东为沈阳机床集团公司,从数量上说,沈阳机床集团是中国也是世界目前最大的机床生产 企业之一;同时,沈阳机床集团也是中国最大的数控机床和数控加工中心生产企业。

主营业务分析 数控机床成为公司主要的利润贡献点。

目前,普通车床、普通钻床、普通镗床和数控机床产品的收入分别 占公司收入的28%、12.2%、17.21%、37.93%,但由于数控机床毛利较高,数控机床产品的毛利润占公司全部毛 利润的65.57%,数控机床成为公司的主要利润贡献业务。

随着国产机床的数控化率的提高,我们认为公司的 数控机床利润贡献度将进一步提高。

公司主营业务收入构成 资料来源:公司资料、万联证券 公司毛利率提升遭遇压力。

公司三季度产品主营业务利润率只有13.8%,低于二季度的16.1%和一季度的 17.4%,前三季度的综合毛利率15.89%,明显低于前三年的毛利率水平。

从细分产品来看,公司产品毛利率下 降较多的是普通机床,普通机床由于市场竞争激烈,售价略有下降,加之钢铁价格大幅上涨,从而使得公司的 产品毛利率出现下降。

由于目前公司订单约40%的份额是数控机床,这和公司目前收入结构接近,不过这个比 重在公司完成搬迁之后有望上升;同时08年钢材价格较大可能要高于07年,公司普通机床产品毛利率水平遭 受压力较大。

综合考虑,我们预计公司08年毛利率水平接近07年。

公司机床毛利率走势 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款303 资料来源:公司年报、万联证券 看好数控机床行业的长期发展 政策为我国机床行业保驾护航。

机床是装备制造业的工作母机,实现装备制造业的现代化,取决于我国的 机床发展水平。

振兴装备制造业,振兴机床工业是前提,尤其是数控机床。

为了我国机床工业的振兴,国家出 台了一系列政策对机床行业加以扶持。

国家公布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》、《国 民经济和社会发展的第十一个五年规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中都将数控机 床作为我国未来重点发展的对象,国家将加大投入,重点扶持。

国家制定的《数控机床产业发展专项规划》及 配套政策将通过财政税收、信贷等支持数控机床产业的发展,提高数控机床的研发能力。

如2006年12月,国 家出台了《关于数控机床产品增值税先征后退政策的通知》,通知规定:对列入本通知附件的数控机床企业生 产销售的数控机床产品实行先按征收规定征收增值税,后按实际缴纳增值税额退还50%的办法。

增值税返还的 政策将大大提升机床制造企业的盈利能力。

下游行业需求旺盛。

目前我国正处于重工业化阶段,机械行业正面临着大发展,如汽车、船舶、工程机械、 航空航天等,这些行业的快速发展对我国机床行业提供了巨大的需求。

根据我国数控机床产业的发展规划,大 型、精密、高速的数控机床作为机床行业发展的重中之重,随着国产机床技术的提高、数控化比率的提高、进 口替代和出口增加,大型、精密、高速数控机床的发展速度将远远超过行业平均水平,预计未来几年增速将在 30%左右。

行业壁垒较高,行业盛宴主要由行业内原来的优势企业分享。

机床制造行业是技术、劳动、资金密集型的 行业,机床制造企业既要有雄厚的资金实力,又要有丰富的技术积累,只有综合实力强的大企业才具有竞争力, 从中国的实际情况来看,虽然在机床行业中的民营企业很多,但真正具备国内、国际竞争能力的还是历史相对 悠久的国有大型企业。

在国内机床行业大发展的过程中,由于机床行业的技术壁垒及资金壁垒高,行业景气度 高涨并无法在短期内内带来更多的竞争对手,市场集中度将得到提升,行业盛宴将主要由业内原有的优势企业 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款304 分享。

公司发展前景分析 数控机床将成为沈阳机床的发展重点。

根据公司规划,公司计划“十一五”期间将数控化率提高到70%。

公司也有意调整对数控产品销售的激励措施,以保障公司数控化产品的销售增长。

数控化率的提高将有效提升 公司产品的毛利率水平,不过我们预计这种效果将在08年下半年以后逐渐体现。

搬迁效果将逐步显现。

7月份以前由于公司生产场地搬迁,沈阳机床的生产受到明显影响。

公司前三季度 机床产量达50861台,同比增长11%,数控机床产量则达12371台,同比增长31%,公司产品产量增速略低于 行业整体增速。

而此前,公司产品销售增速一直超越行业整体增速,搬迁大约减少了公司大约两个月的产品生 产。

随着公司搬迁的完成,公司现在已经在新的厂区正常生产,由于销售额的结算具有滞后期,三季报更多表 现的是二季度的经营成果,公司的实际经营状况将较为真实的反映在四季度,预计四季度公司的报表将好看一 些,搬迁带给公司的正面效果将逐步显现。

公司产品订单饱满。

搬迁完成之后,公司在9月份即新增订单金额达到6亿元,公司搬迁重组后的优势开 始逐渐显现。

目前公司的订单已经排到明年4月份,公司数控机床产品的一般生产周期为4-6个月,公司订单 基本上排满了一个生产周期,可谓饱满。

公司产能将得到有效释放。

公司得新厂区是按照一百亿的销售规模建设的,而实际上如果全部满产的话, 公司产区产值能够大大超过该标准。

搬迁到新厂区以后,公司生产规模扩大了,为了有效释放产能,公司目前 已经招聘了2000多大专院校毕业生,避免出现“机待人”的情况。

通过“以老带新”,加之公司新招聘的这批 员工素质较高、学习能力强,公司的产能将能得到有效的释放,从而有效缓解产能瓶颈。

增发项目有利于降低公司成本。

公司增发项目之一的功能部件产业园项目目前正在进行中,预计08年8 月份可完工,完工后将有利于减少公司零部件的外购,有效降低公司的生产成本。

公司的高档数控机床生产基 地计划建设在沈阳市细河经济开发区,但是该块土地的审批尚未完成,预计公司的增发将向后推迟。

公司具有技术优势。

2007年7月,沈阳机床集团更是获准设立了全国机床行业唯一的国家级“高档数控机 床实验室”。

目前沈阳机床已经建立了以集团中央研究院、企业级研究所和产品线研究室为主的三级研发体系, 总体研发实力领先国内同行至少3年,超过韩国和台湾水平,在主要高端机床的研发上和世界先进水平基本同 步。

公司的新基地可以实现数控车床、车铣复合加工中心、龙门镗铣床、立式、卧式加工中心的大批量、流水 线生产,这在全球都是罕见的,生产流水线处于国际领先地位。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款305 公司产品具有性价比优势。

公司高端产品在技术性能上与世界水平一致,价格低于国外约30%。

虽然产品 初期可靠性不如日、德一流产品,但是磨合期后,产品性能不输于日、德产品,公司产品具有性价比优势。

公司具有产品线完整的竞争优势。

目前公司生产除了磨床之外几乎所有门类的机床,而昆机、秦川、齐一、 齐二、北一等都是各司一个或少数几个品种,产品线没有沈机丰富,在吸引需求多种类型机床产品的厂商方面 沈机就具有相对的优势。

公司产品的市场占有率高。

沈阳机床的主要产品包括车床、钻床、镗床和数控机床,数控机床里面又包括 数车、铣镗床、立加、卧加、高速铣、重大型机床等几类。

公司车床市场份额在20-30%左右,镗铣床在50%左 右,钻床系列60%-70%,摇臂钻在75%以上。

公司体系架构的改变将减少成本。

公司将以前的子公司体系改成事业部制,目前公司成立了25个事业部, 并且成立了专门的原材料、零部件采购部门,公司将采购和销售统一后,公司的采购成本将得到下降,也有利 于将少公司的内耗发生。

由于公司组织架构的重建涉及面广且深,预计公司架构重构的效果将在08年以后逐 渐显现。

ERP系统有望提高公司的管理效率。

公司投资4000万的甲骨文ERP系统有望在08年全部上线,公司在ERP 系统启用之后,有望有效降低存货和采购的资金占用并提高成本核算的准确性,从而减少公司的财务费用和管 理费用。

公司享受增值税返还的优惠政策。

公司的数控机床产品享受国家50%的增值税返还优惠政策,公司06年 的6000多万增值税返还尚在确认中,能够得到确认的可能性较大。

业绩预测与投资建议: 预计07、08年公司每股收益0.30元、0.71元。

给予公司“增持”的投资评级;基于公司的市场地位及市 场前景,看好公司的长期发展。

影响公司价值判断的重要因素:集团股权转让给JANA最终能否获批、公司的股权激励事宜 风险因素:经济减缓影响机床的需求、公司的ERP系统不能按照预期正常使用 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款306 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 18.70 市盈率 42.5 市净率 6.63 股息率(分红/股价) 0.9% 每股净资产(元) 2.81 资产负债率% 73% 总股本(亿股) 3.4 流通A股(亿股) 2.48 流通A股市值(亿元)46.37 研究员:余志翔 电话:020-37865163 EMAIL:GSYZX@126.COM 中国固定收益证券 金山股份(600396)——装机规模爆发式增长 电力行业谨慎增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 157018501904 净利润(百万元) 165224345 每股收益(元) 0.440.430.77 净资产收益率% 15.715.327.4 投资要点: 业绩自07年开始爆发,07-09年净利润年均复合增长74%: 公司自2007年开始进入业绩的释放期。

2007-2009年,公司的净利 润将分别比去年同期增长154%、36%和54%,复合年增长率达到74%。

除此以外,公司还有大量的储备项目,将保证其未来依然能够高速 增长。

辽宁省是目前我国电力供应较为紧张的地区之一,预计这种状况 可持续到2008年。

预计2009年后,由于新项目投产使得供应 紧张状况大为缓解,发电设备利用小时将有所下滑,预计每年下 降200小时左右。

公司采用了差异化的发展战略——以“清洁能源”、“热电联产” 投资了阜新煤矸石发电项目、南票劣质煤发电项目、白音华煤电 一体化项目等。

相关电厂的上网小时得到保证,部分电厂享受税 收减免等优惠政策;燃料成本低,项目盈利能力强。

目前,电力上市公司的平均市盈率为2007年40倍、2008年32 倍,我们认为金山股份在2007-2010年内可保持40%左右的复合 增长率高速增长,因此可享受更高的估值,给予“谨慎增持”评级。

公司的主要风险在于资金紧张。

公司目前尚有约2亿元的资金 缺口。

若公司有新的项目开工,将需要再次融资。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款307 公司概况 沈阳金山能源股份有限公司成立于1998年6月4日(原名为“沈阳金山热电股份有限公司”,于2006年 11月更为现名),于2001年3月28日在上海证券交易所上市。

公司前身是以沈阳市冶金国有资产经营有限公司为 主发起人,联合其他四家单位共同发起的股份上市公司。

上市之后,公司的股权多次变更,目前已成为中国证券 市场上为数不多的民营电力公司之一。

表1:公司的主要股东(截至2007年6月30日) 股东名称 持股数量(万股)持股比例股本性质 丹东东方新能源有限公司 限售流通股 丹东东辰经贸总公司 限售流通股 深圳市联信投资有限公司 限售流通股 目前,中国电力市场投资主体呈现多元化格局,其中国有及国有控股电力企业约占90%,而民营及外资电 力企业仅占总装机容量的6.21%。

投资主体的不同使得企业采取不同的发展战略。

公司主要资产构成 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款308 公司的主营业务为:火力发电、风力发电、供暖及供热业务。

目前,公司共有9家全资、控股、合营及参 股企业,权益发电容量61.50万千瓦,是集火力发电、供热、供汽、风力发电为一体的综合性的发电企业。

11月15日董事会通过配股决议,拟10配3股,可配售股份为1.0218亿股,拟募集资金不超过9.49448亿(总 动态投资的20%资本金部分),投资于丹东热电和沈阳热电项目的资本金,项目基本情况如下表。

配股投资项目 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款309 我们分析这2个项目都将在09年中期前后投产,2010年达产,由于均属热电联产项目因此发电小时数较有 保证,即使考虑到2010年前后辽宁用电形势有较大改善,5500小时也是应该相对比较中性的预测,目前辽宁 标杆上网电价是0.3471元/kwh,此外可加上脱硫电价0.015元/kwh,按照目前辽宁标煤520的单价测算,完整年 度2电厂合计净利润可达到1.2亿左右。

公司近年装机和非电项目及储备项目 项目 总装机(万kW)权益 权益装机(万kW) 热电分公司2.41002.4 康平风电1.02510.52 彰武风电1.02510.52 桓仁热电2.4801.92 南票劣质煤205010 沈海热电402610.4 康平二期1.445510.74 彰武二期1.445510.74 阜新煤矸石605130.6 沈海扩建20265.2 07年底总计149.73 63 白英华663120.46 白英华 3120.46 沈阳热电4010040 丹东热电6010060 09年底总计381.73 204 南票矿 可采储量约3600万 吨,年开采能力为200 万吨,为低发热量劣质煤。

白英华4#矿 总规模2400万吨/ 年,一期500万吨/年, 08年底达产 康平彰武3期4.931004.93 南票劣质煤二期275013.5 白英华二期2003162 丹东热电二期6010060 沈阳热电二期4010040 07年开始装机步入高速增长。

截至06年年底公司权益装机仅27.23万千瓦,06年上半年阜新4台15万机组全 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款310 面投产,07年8月份沈海二期20万机组投产,则07年底权益装机达到63万千瓦,07年当年增长了130%;08年 投产的是白英华1台66万机组;09年则分别有白英华第二台66万机组以及丹东热电、沈阳热电分别60和40万机 组投产,到2009年年底公司权益装机将达到204万千瓦,较07年底增长224%。

且公司还涉足了上游煤矿,对其 电厂的盈利构成有利的保障。

辽宁省07年利用小时不降反升 辽宁省近几年供电形势与全国大部分区域有较大差异,06、07年两年连续出现装机增长慢于用电增长的幅 度,因此利用小时数逐年提升,电力供应相当紧张:用电增速超过发电增速,截至2006年底辽宁省全网装机容 量为16565.1MW(不含绥中电厂),2006年辽宁电网发受电量合计1071.32亿千瓦时(不包括企业自备发电量), 同比增长10.47%;2006年辽宁电网全口径供电量1012.01亿千瓦时,同比增长11.58%,根据电网预测预测2007 年辽宁电网全口径负荷为1141.81亿千瓦时,同比增长为12.83%,增长量为129.80亿千瓦时,折算发电侧约142.78 亿千瓦时。

07年后机组投产速度加快,预计08年开始利用小时数将小幅下降,而09年利用小时就将较大幅度下 降,与全国其他地区电力市场形势相异。

1993-2010年全国机组利用小时数统计与预测 用电量与装机容量增速差机组利用小时数 资料来源:中电联 辽宁省和全国发电设备平均利用小时的比较 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款311 公司电源结构相对特殊、利用率下降有限 由于07年开始装机增速超过用电增速,我们预测08年开始辽宁发电设备利用率就将有较大幅度的下降,但 公司的电源结构特殊,劣质煤/煤矸石发电、热电联产等均属产业政策鼓励项目,利用小数较有保证,大火电- 白英华电厂成本优势突出如果参与竞价更加有利,热电项目以热定电,发电量也有所保证。

公司在项目遴选上 已经充分考虑了辽宁08年以后相对严峻的电力市场。

辽宁2006-2010年装机增长与电力需求增长 公司2005-2009年电源结构 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款312 主要项目用煤分析 公司主力电厂阜新煤矸石电厂为公司与阜矿集团(49%)的合作项目,阜新煤矿每年产量在230-310万吨 间,完全供给该电厂使用,该煤种的热值在2200-3500大卡间,综合标煤价400(元/吨),煤价较低,而且因为热 值低于4500大卡,07年底提价幅度很小; 未来的主力电厂白英华金山电厂股东有阜矿集团30%,白音华矿区距辽宁阜新476公里,煤质属于优质动 力褐煤,白音华的4号矿区为该电站配套,公司亦参股白英华4#矿20%股权(已获批),该电厂最突出的特点 是低廉的燃料成本,当地吨煤成本50元不到。

总的来看,07年国内煤炭价格大幅上涨对公司影响不大。

三西市场交易煤平均价格指数 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款313 电力上市公司主营业务利润率与电煤价格走势比较 H H H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q H Q 主营业务利润率电煤价格 第一次煤电联动 第二次煤电联动 第三次煤电联动仍可预期 在各种影响因素中,火电企业盈利水平对电价变动最为敏感,08年电煤价格持续上涨将使电力企业面临更 大的成本压力; 国家大力推进资源价格形成机制改革,加大水、电、油、气、煤炭等资源价格改革力度,单独人为压制电 价的政策使得商榷; 未来电价调整与否最终将取决于宏观调控效果,CPI回落到可以接受范围是三次煤电联动的前提条件。

盈利预测及评级 我们预测07年EPS为0.44元,假设08年一季度实施配股,实施后总股本4.43亿,则08-2010年全面摊薄EPS 为0.43元/0.77元/1.01元。

目前,电力上市公司的平均市盈率为2007年40倍、2008年32倍,我们认为金山股份在2007-2010年内可保 持40%左右的复合增长率高速增长,因此可享受更高的估值。

按照2008年40倍PE计算,公司的合理价值为30.8 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款314 元,给予“谨慎增持”评级。

配股实施前是较好的买入时机。

风险提示 由于公司资产仍在整合中,近两年业绩存在着较大的不确定性,有可能远远偏离预期;公司开发项目不断 增加,有可能产生因管理跟不上而引发的风险。

公司的主要风险在于资金非常紧张。

电力行业是一个资本密集型行业,而公司是民营企业,且处于发展期, 因此对资金的需求尤为迫切。

2006年9月公司以6.2元/股的价格向机构投资者定向增发4100万股,募集资金2.542亿元,而公司已投 资的项目共需投资8.88亿元,公司的募集资金和运营产生的现金流尚不足以满足公司项目对资金的需求。

目 前,公司尚有约2亿元的资金缺口。

若公司有新的项目,则有可能再次融资。

另外,较高的资产负债率也加大了公司的财务压力。

截至2007年6月30日,公司的资产负债率为70.37%, 公司的财务费用占到营业收入的11.26%,均高于电力上市公司平均水平。

目前,我国正处于新一轮的加息周 期中,央行不断提高银行利率,使得公司的财务负担更加沉重。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款315 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 18 市盈率 54.6 市净率 3.8 股息率(分红/股价) 0.9% 每股净资产(元) 3.74 资产负债率% 47.5% 总股本(亿股) 401 流通A股(亿股) 185 流通A股市值(亿元)26.27 一年内股价走势: 研究员:余志翔 电话:020-37865163 EMAIL:GSYZX@126.COM 中国固定收益证券 安泰科技(000969) ——节能新能源的奇兵 新能源行业谨慎增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 201924803251 净利润(百万元) 103145275 每股收益(元) 0.260.360.7 净资产收益率% 71018 投资要点: 安泰科技拥有强大的先进材料技术能力,技术储备丰厚。

安泰科技的业务核心是新材料产业。

其五大业务领域分 别是:以粉末触媒合成柱及金刚石制品、硬质合金制品 为主的超硬及难熔材料产业;以非晶微晶合金及其制品 为主的金属功能材料产业;以齿科用银汞合金以及介入 性治疗器件为主的生物医学材料产业;以药芯焊丝、高 温合金为主的精细金属制品产业;以高精度带钢轧机为 主的先进制造技术产业。

公司的战略目标是要成为中国 先进材料的解决方案提供商。

公司采取战略结盟、股份合作等方式锁定主要原材料价 格与供应,减少上游价格波动对毛利率的影响,削弱竞 争对手。

安泰科技现有业务中超硬、难熔材料、高速工具钢以及 生物医用材料等项目前景比较看好。

公司通过持续投入 金刚石工具和难溶材料项目,做大规模减少费用,使现 有业务能够获得稳定增长。

非晶带材项目实施将使公司的业绩高速增长,投资价值 发生质变。

薄膜太阳能电池尽管存在较大的不确定性, 但是一旦项目取得进展,将使投资者获得极为丰厚的投 资回报。

假设金刚石项目在07、08、09年达产率分别为30%、 80%和100%。

难熔项目08、09年达产率为30%和70%。

07-09年心血管支架产品产量为1500只、10000只和 20000只,1万吨非晶带材项目08年投产,3万吨非晶 带材项目于08年中期投产。

预测安泰科技06、07、08 年的EPS为0.26、0.36、0.70元/股。

考虑到公司的业 绩在08年以后还会加速成长,我们认为给予安泰科技 08年20-25倍的动态市盈率估值,给予安泰科技“谨慎 增持”的投资评级。

由科研单位转变成公司的国有高科技企业多有管理跟不 上,内部机制不好,经营水平较低,财务状况不好,业绩 不如预期,上新项目要再融资,项目进度慢于市场预期等 毛病,有望通过管理层股权激励等措施得到改善。

还存 在原材料价格大幅上涨,使毛利率水平下降的风险。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款316 综述 安泰科技是钢研总院下属唯一的上市公司,安泰科技与钢研总院同样拥有强大的先进材料技术能力。

目前 公司拥有1000余项科研鉴定成果,其中包括国家级奖98项、省部级奖256项,授权专利76项,技术储备丰厚。

公司现有中国工程院院士2人、博士及博士后36人,本科以上员工占员工总数的40%。

安泰科技以高科技新材料产业为业务核心,其五大领域分别是: 1.以粉末触媒合成柱及金刚石制品、硬质合金制品、难熔合金制品及其他粉末冶金制品为主的超硬及难 熔材料产业; 2.以非晶微晶合金、烧结稀土永磁、粘结稀土永磁、软磁合金及其制品为主的金属功能材料产业; 3.以齿科用银汞合金、银汞胶囊、银汞调和器,以及介入性治疗器件为主的生物医学材料产业; 4.以药芯焊丝、特种焊接材料、高温合金、精密合金、微孔过滤材料及过滤系统为主的精细金属制品产 业; 5.以高精度带钢轧机、高速螺纹钢轧机有及相关配套技术为主的工业工程及先进制造技术产业。

超硬及难熔材料制品是公司目前的主要收入和利润来源。

从06年上半年的主营业务收入结构来看,超硬 及难熔材料占总收入41.14%;占主营利润的48.16%。

图1.2006年上半年主营业务收入及毛利构成 资料来源:公司公告 各系列的产品缺乏规模效应,使得公司的营业费用率和管理费用率没有随着主营收入的提高而降低,原材 料(钨钼、稀土材料)价格大幅上涨,和竞争加剧,使毛利率水平下降,迫使公司不断提升产品的档次。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款317 图2.主要产品毛利率变化 资料来源:公司公告 针对原材料价格大幅上涨,安泰科技与辽宁三大硼铁生产基地签订战略合作协议,控制硼资源,以后用于 生产非晶合金带材的硼必须通过安泰科技的代理销售。

这样一方面稳定了安泰自身的硼供给及价格,另一方面 可以对日立金属及其他后进入者形成一种制约作用。

另外,安泰科技与江西稀有稀土金属钨业集团等共同出资 成立赣州江钨友泰新材料有限公司,锁定主要原材料钨的价格。

超硬材料 主要项目为高性能金刚石锯片基体项目。

公司的金刚石工具具有相当的市场竞争力,未来项目的达产以及 销售的不确定性较小,金刚石工具的收入与利润有望保持30%以上的复合增长率。

表1.2006-2010年公司金刚石工具业务收入计划 收入(万元) 难熔材料 难熔现有的装备水平和技术水平位于国内同行业一流和国际前列,人员储备也已到位。

此次增发的资金投 向为其中的精细难熔金属及其合金制品、难熔金属及其合金靶材和特种陶瓷及陶瓷复合材料三项,主要产品包 括:难熔复合材料和制品、高比重合金、烧结钨钼制品、变形态钨钼及其合金制品、高性能靶材等。

预计将在 08年投产,届时公司难熔材料的产量将出现大幅度提高,支撑公司未来收入利润的增长。

据公司预测,该项 目达产年销售收入23441万元,税后利润2861.9万元。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款318 表2.募资项目达产后公司各类难熔材料的产量 产品名称 产量(吨) 难熔复合材料(WCu) 80 高比重合金(WNiFe) 120 烧结钨钼制品(W) 60 精细难熔材料及制品 变形态钨钼及其合金制品100 粉末冶金Cr及Cr合金30 高性能靶材 磁记录NiCr合金靶20 AlN陶瓷粉末25 陶瓷粉末及制品 陶瓷制品5 合计 440 资料来源:公司公告 高速工具钢 06年公司将河冶科技的高速钢的产能从8000吨提高到12000吨,预计07年河冶科技的产量将增加4000吨, 净利润将增加1500万元。

但安泰持有其股权比例不高,05年少数股东损益中,河冶科技及其两家子公司合计达 到2020万元。

未来安泰科技计划与住友合作,将其分拆上市。

生物医用材料 前期公司的主要产品为齿科材料,而盈利能力很强的心血管支架因为未获得销售许可证而发展缓慢。

公司 预计在近期内能获得药监局的许可证,我们预测07、08年心血管支架产品产量为1500只、10000只,平均价 格8000元,毛利率为50%。

这样07、08年将增加毛利润600、4000万元。

非晶带材 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款319 公司以非公开定向增发资金向非晶合金项目投入2.17亿元,于07年年末形成1万吨铁基非晶带材的生产能 力,二期工程将在一期基础上全面提高技术,2008年底至2009年初实现年产4万吨铁基非晶带材规模,进入配 电变压器市场;最终于2010年实现10万吨年产能。

利用边角料建立年产2000吨非晶粉和粉芯产业;形成1600吨 的纳米晶带材生产能力;整合国内非晶业务。

实现上述规划后,公司将在非晶行业处于铁基带材产能世界第二, 纳米晶带材、非晶磁粉芯产能世界第一,最终实现销售收入10亿元,利润1亿元。

我们预测:2007-2009年非晶带材产量为1000吨、10000吨、25000吨,根据日立金属销售价格(2.8万元/ 吨),预测安泰科技非晶带材销售价格为22500元/吨,毛利率为45%,非晶带材产品享受免税优惠,无需缴纳 所得税,非晶带材07、08、09年贡献每股收益分别为0.0232,0.232,0.58元。

CIS太阳能薄膜电池 在成本上有优势,目前5MW年产量的设备投资不足1亿人民币,且随着规模的扩大,预期最终成本将低于0.6 欧元/W,远小于多晶硅电池。

公司与德国Odersun公司合作开发的第一条4MW金属薄膜太阳能电池生产线于07年4月建成;如果该4MW线运 行成功,则公司将进行扩产建设,达到40MW以上的生产能力。

双方将在中国合资建设生产线,其中中方占合资 企业51%的股份。

此项目的实施要取决于德国方面生产的成功,而德方的生产成功存在不确定性。

一旦薄膜太阳能电池项目 取得进展,将大幅提高公司的投资价值。

盈利预测 假设金刚石项目在07、08、09年达产率分别为30%、80%和100%。

难熔项目08、09年达产率为30%和70%。

07-09年心血管支架产品产量为1500只、10000只和20000只,1万吨非晶带材项目08年投产,3万吨非晶带材 项目于08年中期投产。

预测安泰科技06、07、08年的EPS为0.26、0.36、0.70元/股。

考虑到公司的业绩在08年 以后还会加速成长,我们认为给予安泰科技08年20-25倍的动态市盈率估值,给予安泰科技“谨慎增持”的投 资评级。

  风险提示 由科研单位转变成公司的国有高科技企业多有管理跟不上,内部机制不好,经营水平较低,财务状况不好, 业绩不如预期,上新项目要再融资,项目进度慢于市场预期等,全流通以后有望通过管理层股权激励等措施得 到明显改善。

存在原材料价格大幅上涨,使毛利率水平下降的风险。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款320 基本数据 2007-12-13 收盘价(元) 23.29 市盈率(07PE) 112 市净率 13 股息率(分红/股价) 0.2% 每股净资产(元) 1.792 资产负债率% 34.23 总股本(亿股) 4.05 流通A股(亿股) 2.61 流通A股市值(亿元)60.79 一年内股价走势: 分析师:宋豹 电话:020-37865157 EMAIL:songbao@wlzq.com.cn 中国固定收益证券 综艺股份(600770)——脱胎换骨,走上科技类投资控股型公司的道路 信息技术评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 72215812802 净利润(百万元) 84252506 每股收益(元) 0.210.621.25 净资产收益率% 投资要点: 综艺股份通过一系列的收购、兼并和创建,以及对传统业务 的剥离等动作,逐步转型成以信息产业为主的投资控股型公 司,连邦软件、南通兆日微电子、综艺超导的高温超导滤波 器、神州龙芯、北京天一集成的芯片和江苏高投的PE投资六 项业务正在成为公司发展的重点和亮点。

连邦软件通过销售渠道、销售内容的改变,正在努力打造正 版软件消费领域的“国美”、“苏宁”。

在我国软件市场快速扩 大、盗版率持续下降的背景下,连邦软件将实现飞速发展。

综艺超导是继美国之后国内唯一成功研制高温超导滤波系统 的公司,产品具有垄断性且已经获得军方认可,也通过了民 用验证。

目前公司具有年产1500台的生产能力,并已取得部 分订单。

未来两年综艺超导将迎来爆发式的增长。

南通兆日微电子的主要产品为支付密码器芯片,由于该产品 具有垄断性,毛利水平高达93%以上,且通过四大行的推广, 该产品迎来了巨大的发展空间, 龙芯的成功开发实现了我国CPU芯片零的突破,龙芯适用的范 围非常多,市场空间巨大。

由于前期商业化程度较低,2006 年神州龙芯只是微赢,预计07年也是略有盈利。

未来随着商 业化程度的加深,龙芯公司未来存在业绩爆发的可能。

在国家正在大力扶持国内的集成电路产业的背景下,北京天 一自主设计的集成电路产品面临着极佳的发展机遇,不过由 于竞争对手较强,公司的盈利能力有待检验。

江苏高投具有丰富的PE投资经验和大量储备项目,预计今后 几年每年有2家左右的投资公司上市,将为公司带来巨大的的 股权增值收益。

投资建议:预计综艺股份公司07、08年每股收益0.21元、 0.62元。

综艺股份转型后,未来两年业绩增长迅速,且具有 长期持续增长的潜力;同时公司具有较多的题材,综合考虑, 给予公司增持评级。

风险提示:综艺超导获得军方订单的不确定性;神州龙芯商 业化进展缓慢;北京天一集成抢占市场分额不顺利;连邦软 件改连锁店为直营店后管理跟不上 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款321 综艺股份,脱胎换骨,走上科技类投资控股型公司的道路 一、业务结构调整,成为以信息产业为主的投资控股型公司 去年以来,公司进行了大刀阔斧的业务结构调整。

06年12月,公司转让了持有的北京综艺达软件技术有 限公司的股份;2007年4月份,综艺股份受让了南通综艺投资有限公司持有的南通兆日微电子有限公司48%的 股权;07年6月,公司转让了南通复盛木业有限公司的股权;2007年11月增资北京天一集成公司;而且公司 有意逐渐剥离服装业务,朝着高科技企业方向转变。

公司组织架构图示 资料来源:公司资料 公司通过一系列的收购、兼并和创建,以及对传统业务的剥离等动作,逐步完成以信息技术为主的产业布 局,朝着“以信息产业为主的投资控股型公司”的战略目标前进。

我们认为公司目前已经逐渐转变成为一家投 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款322 资控股型的科技公司,连邦软件、南通兆日微电子、综艺超导的高温超导滤波器、神州龙芯、北京天一集成开 发的芯片和江苏省高科技投资有限公司的PE投资六项业务正在成为公司发展的重点和亮点。

二、综艺股份公司主要控股公司业务分析 2.1连邦软件——打造正版软件消费领域的“国美”、“苏宁” 连邦软件作为国内唯一一家正版软件连锁终端渠道商,主要业务以销售个人通用软件、企业软件和软件服 务为主。

06年公司在软件服务上收入已经占总收入10%左右,软件服务已开始逐渐显示效果;07年上半年企 业软件销售比例为60%,成为连邦软件的主要收入来源。

后期随着公司增加直营店的系统集成能力,公司的软 件服务占收入的比例将得到提高。

“买软件,到连邦”,打造正版软件消费领域的“国美”、“苏宁” 连邦13年来一直坚持致力于建设正版软件连锁销售渠道通路,目前已建立起品牌价值及渠道优:“买软件, 到连邦”已家喻户晓,树立了中国正版软件销售流通领域的第一品牌形象。

目前连邦已在全国重要省会城市建 立起二十五家区域分公司或办事处、四十六家直营专卖店、约400家加盟店,逐步形成以总部及区域分公司为 核心、以直营专卖店为重点、向下辐射至各地加盟专卖店、经销商的立体渠道体系。

同时,公司配以网上软件 销售平台,利用网络优势增加销售渠道。

我国软件业发展前景广阔 我国软件业发展迅速。

自从2000年6月国务院《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》颁布后, 我国软件行业发展环境得到了明显改善,软件行业进入快速发展阶段:2000年到2006年我国软件业产值年复 合增长率高达42%,远高于同期的GDP增长速度。

未来三年软件业仍将快速发展。

目前我国正在加大对知识常权的保护力度,我国软件盗版率已经连续三年 下降,盗版率由2003年的92%下降到2006年的82%,预计07年将继续下降。

在我国加快信息化建设、消费升 级的背景下,我国的正版软件销售市场将迎来广阔的发展空间。

根据国家“十一五”规划,预计2010年中国 软件业总产值将达到10000亿元,据此测算,2007—2010年我国软件业的复合增长率至少达到20%以上。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款323 发展多层次、立体式的销售渠道 加大直营店的发展力度。

一方面,由于加盟店带给公司的利润非常少(每年200万加盟费收入),并且加 盟店发展到一定程度,在当地占有一定的市场份额后,将会绕过连邦直接与厂家联系,这样将损害连邦的利益; 另一方面,直营店数量的增加可以增强公司对上游的议价能力,进而增强公司的盈利能力。

公司计划在全国主 要省会城市大力发展直营店,并计划对于实力较强的加盟店进行收购,成为自己的直营店,对于实力较弱的加 盟店待加盟合约期满不再续约。

通过这种种方式,公司目前已在全国拥有直营店46家,并计划在08年底之前 将直营店扩大到100家。

网上销售成为新的利润增长点。

公司顺应时代潮流进行互联网销售,成立网上软件销售平台8844.com,充 分利用网络优势来增加销售渠道。

8844拥有全国最大的互联网软件数据库,和国内外近百家软件企业和数千 个软件作者建立合作关系,提供全面而优质的软件内容,提供接近10万款软件的购买或者下载服务,同时为 软件厂商和自由软件作者提供完善的销售服务和软件发行解决方案。

由于软件产品的网上销售的各项费用成本 均比常规店面销售要低,同样的销售金额的盈利能力也比传统销售方式要高。

8844去年的软件销售额为400万 元,今年前三季度已经达到1300万元,预计全年可以达到2000万元,基本实现盈亏平衡,预计明年就可以实 现盈利,届时将成为公司新的利润贡献点。

丰富销售内容 公司以前以单一的个人通用软件为主要业务,但由于个人软件易于盗版,且网上有较多的免费软件,个人 软件的销售并不理想。

随着中小企业的发展,中小企业形成了软件市场新的主力需求,并且企业软件的销售金 额达、利润率较高。

于是连邦调整方向,将业务重心转向个人软件零售与中小企业客户直销并重,同时提供售 后的软件服务。

公司销售内容的丰富一方面有利于增加公司的销售收入,另一方面也有利于改善公司盈利水平。

连邦软件销售收入不断增长 资料来源:公司资料 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款324 公司的毛利率水平出现回升 资料来源:公司资料 连邦软件2006年完成销售收入2亿元,07年上半年完成销售收入1.8亿元,预计全年可完成4.5亿元的 收入,08年可达到8亿元以上的销售收入。

随着公司收入结构的调整,我们预计未来几年连邦软件的毛利率水 平将持续回升,其净利润的增长速度将快于收入的增长速度,成为综艺股份公司的重要利润来源。

2.2综艺超导科技有限公司——高温超导滤波器具有军工概念和垄断性 综艺股份在2006年11月20日通过受让中数威利持有综艺超导科技有限公司16.8%的股权而合计持有其 50.1%的股权,成为综艺超导第一大股东;清华大学及其关联方和中数威利实际持有股份分别为45%和4.9%。

综艺超导在2001年成功研制了第一台移动通信用的高温超导滤波系统,是继美国之后国内唯一能够进行高温 超导滤波技术研究、开发以及工程化实施的高新技术企业。

超导产品空间巨大。

超导技术作为为21世纪最有前途的重要产业和应用技术之一,在能源、交通、医疗 卫生、电子技术、重大科学工程和国防技术等高科技领域有着重要的现实意义和巨大的发展前景。

据国际超导 工业高峰会议连续三年预测,按不变价格计算,世界范围的超导产品1995年为10亿-20亿美元,2010年 将达到600亿-900亿美元,而到2020年将到1500亿-2000亿美元,超导产品的发展空间巨大。

公司产品具有垄断性。

在民用领域,国外至少有7个公司专门从事高温超导滤波器的研究开发,但至今只 有美国在高温超导滤波系统应用方面已进入规模商用阶段。

综艺超导作为国内唯一一家能够生产高温超导滤波 系统的企业,产品具有垄断性,其技术水平在国际上处于先进水平并处于国内领先水平。

产品应用空间巨大。

军用方面:高温超导滤波器系统及技术可以应用到雷达、军事通信、精确制导武器、电子对抗等多个领域, 并且具有诸多优势:提高灵敏度和抗干扰能力;提高通信距离和质量;减小发射机功率,使被敌方发现的几率 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款325 大幅度减小;提高制导精确度,增加末端制导距离等。

因此,我们判断军用市场对高温超导滤波器具有更紧迫 的需求及其广阔的市场空间。

目前军方已经认可公司的产品,公司目前已经取得了少量订单,预计08、09年 军用订单将出现大幅的增加。

民用方面:目前高温超导滤波器系统在民用方面主要用在移动通信领域。

在2005年12月,综艺超导建 成了我国第一个覆盖了10多万客户的高温超导滤波器移动通信应用示范小区,到目前为止已无故障运行近两 年。

现在联通成都正在进行大规模的优化测试,成都地区有2000个联通CDMA基站,计划今年年底改造50-100 个基站,假定按照公司提供50台设备,每台20万元计算,公司今年的民品收入可以达到1000万元;明年计 划改造400-500个基站,将带来公司400-500台的民用设备,可为综艺超导带来9000万左右的销售收入。

目前公司已经具有了每年1500台的生产能力,按照公司军民品需求比例的规划,其对应的产值为8亿元。

我们预计,随着军用领域型号研制逐步进行以及民用领域CDMA(尤其是3G)的推广,公司的销售额会出现爆 发性增长。

预计07、08年综艺超导分别收入5000万、5.8亿元。

2.3南通兆日微电子——垄断带来爆发性增长 综艺股份在2007年4月23日通过受让南通综艺投资有限公司持有的南通兆日微电子有限公司48%的股 权成为其第二大股东,第一大股东为持有其52%股权的北京兆日科技有限公司。

南通兆日微电子专门从事集成电路设计、开发和销售的高科技公司,其研制的集成电路已广泛应用于商用 密码产品。

其商用密码产品—支付密码器芯片和税控芯片:其中税控芯片主要是用于税控机,目前仅为北京市 地税系统使用,销量不是很大,也不是南通兆日的主要产品;公司主要是以生产支付密码器芯片为主。

支付密码器芯片具有垄断性。

由于银行密码数据安全芯片设计到金融领域的国家安全,因此其通过国家密 码管理委员会(直属国务院)认证,其所有权属于国家,所有产品必须通过国家密码委员会下属企业独家销售, 其产品属于独家垄断产品,其他公司无法进入这一市场,因此公司在一定程度上拥有较强的定价权,产品的毛 利水平较高。

支付密码器芯片市场空间巨大。

根据有关统计,截至2006年底,全国中小企业现在有3000-4000万家。

由于一个密码生成器只能对应一个支票帐户,因此如果在全国范围内大面积推广,其市场容量无疑是巨大的。

今年上半年公司出货量为40万片,相当于去年和前年出货量总和。

公司每块芯片售价40元左右,今年全年 预计订单数量达到100万片,出货90万片左右,全年收入在3500万以上。

按照现在的推广速度,预计明年 销量将达到200万片。

未来三到五年内,其芯片出货量还将平稳增长。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款326 芯片产品的毛利水平非常高 资料来源:公司资料 随着支付密码器芯片的需求迅猛增加,南通兆日微电子的收入将迎来爆发性的增长。

2005年公司的收入和 净利润分别为447万元、228万元,净利润率高达51%;2006年公司的收入与净利润就已经增到735万元、457 万元,净利润率提高到62%。

2007年仅第一季度就完成销售收入301万元,利润率水平进一步提高。

预计07、 08年公司可实现3500万、8200万元的销售收入。

2.4北京神州龙芯集成电路设计有限公司——中国人自己的“芯” 神州龙芯公司是中国科学院计算所与综艺股份有限公司于2002年在北京成立的致力于龙芯芯片产业化的 专业集成电路设计公司(IC设计公司),其中中科院计算所以核心技术入股51%,综艺股份以现金入股49%。

龙芯的成功开发实现了我国CPU芯片零的突破。

2002年龙芯一号成功推出,实现了我国CPU从0到1的 跨越。

龙芯一号是32位CPU,主频266Mhz,达到了中端奔腾2水平,已经具有产业实现价值;2005年神州龙 芯公司成功推出龙芯二号,龙芯二号为64位CPU,主频405Mhz,已经达到奔腾3水平,产业实现价值十分显著。

神州龙芯的发展空间非常广阔。

龙芯适用的范围非常多,除了用作电脑CPU的芯片外,龙芯更多的可以用 作汽车的嵌入式芯片、飞机的嵌入式芯片,或者用在手机、掌上电脑、机顶盒等等电子产品中;同时,这些产 品对嵌入式芯片的需求非常大,如一辆汽车需要用三、四十枚嵌入式芯片;一架飞机则可能用到上千枚嵌入式 芯片,由此可见嵌入式芯片的市场空间十分巨大,这也意味着龙芯的市场空间巨大。

由于中科院不擅长商业运 作,龙芯的商业化程度较低,2006年神州龙芯只是微赢,预计07年也是略有盈利。

为了提高龙芯的商业化程 度,公司设立了重庆龙芯,将产业链从IC设计业拓展到IC制造业;同时,神州龙芯也与某公司达成机顶盒 产业化运用协议。

公司目前共有20多种产品,08年将重点拓展其中的2~3个品种。

除了直接销售龙芯产品 以外,公司还销售CPU的知识产权。

07年神州龙芯与国际三大半导体生产企业之一的意法半导体(ST)签署合 作协议,ST交纳“授权费”约3000万元人民币向龙芯购买龙芯-2ECPU的生产权和销售权,并按每片2美 元向龙芯提交“权利金”。

考虑到公司的技术水平以及已经开始的产业化合作,我们认为龙芯公司未来存在业 绩爆发的可能性。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款327 2.5北京天一集成科技有限公司——具有核心技术的集成电路设计企业 北京天一集成科技有限公司是一家专门从事集成电路设计的高新技术企业,在高速数据处理和信息安全芯 片的开发设计领域中居国内领先地位,其完全自主开发的SOC技术平台的芯片性能已经达到国际先进水平。

公司主要产品包括32位CPU智能卡系列芯片及各类密码算法芯片等。

公司主要产品类别及用途 产品细分产品用途 32位CPU智能 卡芯片 适用于银行EMV2000金融卡、3G通信USIM卡,以及市 民卡、社保卡、市政交通卡等高端应用领域 RSA密码算法芯片及IP核电子商务和电子政务急需产品 信息安全芯片 ECC密码算法芯片 我国无线局域网(WAPI)中唯一国家立项的一款专用签 名认证芯片 “助你行”牌公共自助交易 终端 国内首家实现缴费、电子商务、银行业务、信息查询、 屏幕广告和公用电话的多功能终端产品 “Aone 3100”金融IC卡终 端(POS机) 支持电子钱包、电子存折交易,广泛适用于社保、医保、 金融等应用领域 电子终端产品 “Aone 2100”安全IC卡读 写器 支持电子钱包、电子存折交易,广泛适用于社保、医保、 金融等应用领域 公司产品具有核心竞争力。

公司的集成电路的核心技术全由自主设计,多个产品获得信息产业部、国家发 改委等有关部门的立项。

由于公司核心技术是自主设计,无需支付IP使用费,使得公司的设计成本约为同行 的50%~60%,为公司开拓市场奠定了良好的基础。

由于综艺股份公司11月份才将北京天一集成公司收购到自身旗下,而之前北京天一由于缺乏资金,几近 倒闭,预计07年北京天一难以对综艺股份贡献什么利润了。

不过由于北京天一公司的产品已经进入产业化阶 段,综艺股份公司对其注资将将大大提高天一公司的自主研发和市场开拓能力,使之走出困境,飞速发展。

从 行业角度来看,目前国家正在大力扶持国内的集成电路产业,其中IC设计业是重中之重,我们认为集成电路 设计行业具有十分广阔的发展前景,这为北京天一集成公司提供了极佳的发展机遇,我们看好北京天一的发展 前景。

2.6江苏省高科技投资有限公司——纯正的创投概念 江苏省高科技产业投资有限公司是经江苏省政府批准设立的,由江苏省发展与改革委员会、江苏综艺股份 有限公司、江苏省信息中心以及江苏省国际经济合作有限公司共同发起设立,实行市场化运作,从事创业投资、 投资银行、创投公司资产管理的专业投资公司。

综艺股份持有其53.85%的股份,处于绝对控股地位。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款328 中国新的《企业合伙法》实施之后,扫清了创投的法律障碍;而且,创投作为国家优化产业结构和实现产 业升级的重要路径,将持续地获得政策面的支持。

随着后期创业板的推出,创投行业退出渠道的日益顺畅,创 投行业的春天即将到来。

江苏高投自1997年成立至今,已近形成了一支高素质的专业化创业投资队伍,在生物医药、精细化工、 新材料及其相关行业有着丰富的实践经验。

公司先后投资的康缘药业、联环药业(江苏高科已经减持)、华星 化工、常铝股份、红宝利、南大苏富特(香港上市)等公司已经成功上市,为公司带来了巨大的股权增值收益; 同时,公司还投资有江苏洋河酒厂、江苏万邦生化、盐城市华业医药化工等一批优质企业。

根据公司规划,今 后几年每年争取有2-3年投资公司实现上市,届时,这些新上市的公司将为公司带来丰厚的股权增值回报。

江苏高投持股一览(已上市公司)(股价取2007.12.14日收盘价) 持股公司名称持股数量 占公司股权比例(%)投资成本(万元)股价(元)市值(万元) 华星化工 康缘药业 常铝股份 红宝丽 合计 — — 1724 — 39466 三、深圳毅能达和数码城资产状况简析 除了连邦软件、南通兆日微电子、综艺超导、神州龙芯、北京天一集成和江苏高科以外,综艺股份公司尚 有深圳毅能达和数码城两块资产,不过公司计划将传统业务剥离,对于公司以后的发展我们不再考虑数码城; 而深圳毅能达盈利能力较弱,预计08年可产生几百万的利润,对转型后的综艺股份来讲影响不大。

四、业绩预测与投资建议 在不考虑江苏高科PE投资变现的情况下,预计综艺股份公司07、08、09年每股收益0.21元、0.62元、 1.25元。

目前,综艺股份已成功转型为投资控股型的高科技类公司,未来两年业绩增长迅速,且具有长期持续 增长的潜力;同时公司具有较多的题材,综合考虑,给予公司增持评级 风险提示: 综艺超导获得军方订单的不确定性;神州龙芯商业化进展缓慢;北京天一集成抢占市场分额不顺利;连 邦软件改连锁店为直营店后管理跟不上 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款329 基本数据 2007-12-20 收盘价(元) 13.01 市盈率 325 市净率 4.21 股息率(分红/股价) 每股净资产(元) 2.78 资产负债率% 61.21% 总股本(亿股) 1.78 流通A股(亿股) 1.1 流通A股市值(亿元) 14.3 一年内股价走势: 研究员:欧阳瑾娟 电 话:020-37865165 EMAIL:ouyangjj@wlzq.cn 中国固定收益证券 商业城(600306) ——并购价值突出 商业零售行业评级:买入 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 176919452647 净利润(百万元) 411 63 每股收益(元) 0.02 0.060.34 净资产收益率% 0.84 2.3111.46 投资要点: 公司门店地处沈阳核心商圈,低市销率凸显并购价值。

公司 旗下的商业城百货和铁西百货分别位于沈阳市的黄金商圈中 街和铁西新区。

两门店的旺盛人气成就了公司极佳的销售业绩。

从市销率这一衡量公司并购价值的重要参考指标角度来看, 公司市销率1.26,明显低于其他百货公司及行业平均水平, 商业城的并购价值无疑十分巨大。

公司拥有自有物业23.53万平米,盛京银行股权1.2亿股,每 股资产重估价值高达21.56元,这不仅是公司股价的安全边 际,更重要的是,公司的高并购价值得到进一步体现。

沈阳市国资委已明确商业城属于国进民退的范围,并开始运 作为商业城引进新的战略投资者。

从06年初到现在,沈阳市 国资委通过商业城集团持有的商业城股权已通过拍卖方式, 由50.08%的持股比例降低到18%。

预计商业城易主很快会 有结果。

我们认为,相对确定的并购效应是公司未来股价上 涨的强劲催化剂。

随着新战略投资者的引进,商业城有望提高运营效率、压缩 管理成本,显著改善盈利能力。

如果公司的净利润率水平提 高到同城中兴商业的水平,公司每股收益将可高达0.523元, 动态PE连20倍都不到,估值将非常具有吸引力。

因公司改制正在进行之中,我们按公司现有水平估值,公司 07、08年的EPS分别为0.02、0.06元。

我们看中的是公司即将进行的并购,以及战略投资者引入后 公司业绩的未来改善。

在公司每股资产重估价值高达21.56 元的安全边际基础上,我们预计公司股价将不低于20元,给 予公司“买入”评级。

风险提示:公司改制进程仍有不确定性。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款330 1.公司门店地处沈阳核心商圈,低市销率凸显并购价值 公司旗下的商业城百货和铁西百货分别位于沈阳市的黄金商圈中街和铁西新区。

中街作为东北第一商街, 日均客流量达60多万次,自然带动坐落其中的商业城百货人气走旺。

目前,商业城是沈阳第二大百货商场,也 是整个东北地区经营规模最大的综合性商业企业之一。

铁西百货是沈阳市的另一核心商圈,而铁西百货则是区 内最大的国有老字号商业企业,该店的日流量都高达3万多人次。

两门店的旺盛人气成就了公司极佳的销售业绩。

在2004年国家商业信息中心发布的《全国大型商业企业经 营与主要商品销售监测》报告中,公司营业额在全国排名第12位,位居前列。

公司2006年销售收入达16.39亿, 在行业内处于中上游。

2007年9月公司的店庆活动中,光商业城百货就在店庆当天实现日销售额4606万元、三 天销售额过亿的佳绩。

公司突出的销售业绩从侧面反映出公司门店极高的商业价值和公司品牌的美誉度,而这正是百货门店最需 具备的两大基本要素。

尽管公司的高费用率使公司的业绩看起来毫无起色,我们认为,在百货门店资源稀缺的 今天,从市销率这一衡量公司并购价值的重要参考指标角度来看,商业城的并购价值无疑十分巨大。

表1公司市销率明显低于其他百货公司及行业平均水平 市销率(PS)资产负债率 新世界6.2962.58% 广州友谊5.2941.03% 王府井3.0357.59% 银座股份2.4668.53% 中兴商业2.3823.63% 鄂武商A 1.9968.70% 大商股份1.7365.82% 新华百货1.4253.41% 合肥百货1.3462.09% 商业城1.2661.79% 行业平均2.8855.93% 资料来源:Wind资讯 2.高资产重估价值是公司高并购价值的另一大体现 商业城百货主楼和铁西百货大楼均为公司自有物业,除此之外,公司还拥有安立置业大楼和日神置业大楼 两处物业,权益建筑面积共计23.53万平米。

根据沈阳市房地产市场的价格,我们估守按1.5万元的价格计算公 司的地产价值,RNAV约为35.3亿元,减去公司的净负债8.05亿元,公司商业地产折合每股价值为15.3元。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款331 表2 现有商业地产的重估价值 持股比例建筑面积权益建筑面积单价重估价值 商业城主楼100% 7.97.91.511.85 商业城办公楼100% 1.01.01.51.50 铁西百货99.82% 3.02.991.54.49 安立置业21层99.08% 3.02.971.54.46 日神置业共三栋楼50.97% 17.08.661.513.00 合计 31.923.53 35.3 资料来源:公司资料,万联证券研发中心 除了价值庞大的商业地产之外,公司还以每股1元的成本共计持有盛京银行1.2亿的股权,按公司总股本计 算,相当于每股公司股票含0.67元盛京银行股票。

盛京银行是继上海银行、北京银行之后第三家跨省设立分行 的城市商业银行,目前盛京银行正在积极进行IPO并有望明年登陆A股市场。

截至06年12月31日,盛京银行账面 净资产0.93元。

以已上市的南京银行、宁波银行、北京银行上市前后的净资产值增厚一倍作参照,按PB法估值, 我们预计公司持有的盛京银行股权市值为11.16亿元,折合商业城每股价值6.26亿元。

总体来看,公司每股资产重估价值可高达21.56元,这不仅为公司股价提供了安全边际,我们认为更重要 的是,公司的高并购价值得到进一步体现。

3.国进民退,公司易主在即 作为老国有企业,公司存在着激励机制欠缺、管理效率低下等问题,而这一状况很难在现有体制下有本质 上的提高。

据我们了解,沈阳市国资委已明确商业城属于国进民退的范围,并开始运作为商业城引进新的战略 投资者。

从06年初到现在,沈阳市国资委通过商业城集团持有的商业城股权已通过拍卖方式,由50.08%的持 股比例降低到18%。

据市场传闻,6次参加公司大股东减持拍卖的竞拍者实属同一背后大股东,我们无法肯定这些传言是否属 实,但可以肯定的是:大股东为引进战略投资者正在积极进行改制,解决人员安置等问题;公司低市销率、高 资产重估价值所凸现出的高并购价值必然受到市场的高度关注,商业城易主很快会有结果。

我们认为,相对确 定的并购效应是公司未来股价上涨的强力催化剂。

4.未来业绩改善值得关注 拿公司与同城的中兴商业作简单比较可以发现,公司的销售水平和中兴商业不相上下,而0.73的净利润率 水平却远低于后者3.62的净利润率水平,究其原因,主要是公司在运营效率和管理成本方面有很大差距。

随着 新战略投资者的引进,商业城有望提高运营效率、压缩管理成本,显著改善盈利能力。

如果公司的净利润率水 平提高到同城中兴商业的水平,我们测算发现:公司每股收益将可高达0.523元!动态PE连20倍都不到,估值 将非常具有吸引力。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款332 5.盈利预测与投资评级 因改制正在进行之中,我们按公司现有水平估值,公司07、08年的EPS分别为0.02、0.06元。

随着公司改制 逐步完成,公司管理费用预计有比较大的节约,而且安立置业酒店、名品折扣店、日神五星级酒店等新项目都 将在08年开业,我们认为,09年将是公司的收获年,预计公司每股收益可达0.34元左右。

我们看中的是公司即将进行的并购,以及战略投资者引入后公司业绩的未来改善。

在公司每股资产重估价 值高达21.56元的安全边际基础上,我们预计公司股价将不低于20元,给予公司“买入”评级。

6.风险提示 公司改制进程仍有不确定性。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款333 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 13.44 市盈率 42 市净率 8.2 股息率(分红/股价) 0 每股净资产(元) 1.64 资产负债率% 70.60 总股本(亿股) 4.6905 流通A股(亿股) 2.8452 流通A股市值(亿元)38.2 一年内股价走势: 研究员:张士伟 电话:020-37865151 EMAIL:zhangsw@wlzq.cn 中国固定收益证券 白云山(000522)——普药巨头 受益医改 医药行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 净利润(百万元) 151.99195.77288.99 每股收益(元) 0.320.420.62 净资产收益率% 18.3119.4522.82 投资要点: 公司是立足华南、走向全国的普药巨头。

公司旗下共有多达8 个品种销售额过亿,在医药类上市公司中并不多见;经过多 年努力,销售区域已经拓宽至全国,目前,来自华南的主营 业务收入占其主营的比例为51%,显示公司正从一个区域型企 业逐步走向全国。

医改提供外生式发展机遇。

医改将通过建设覆盖城乡居民的 基本卫生保健制度,实现“低水平,广覆盖”,为群众提供 安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务,促进人人享有基 本卫生保健的权利。

在此过程中,将直接带动质优价廉普药 的消费,普药公司将在医改中直接受益。

合资激发增长活力。

我们看好公司的合资模式,并乐观预期 合资模式将成功复制到旗下企业中,合资模式将是公司减负、 增利的捷径,提供内延式增长机会。

盈利预测及评级。

我们预测公司07年EPS为0.32元,并提 高08、09年EPS预测至0.42、0.62元,增速呈现逐年递增 趋势。

我们认为,根据整体市场及医药行业的估值水平,给 予公司08年PE45——50倍并不为过,其合理估值在18.9— —21元。

给予“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款334 1.公司是立足华南、走向全国的普药巨头 公司主营业务按行业分,公司主要从事化学药(原料药和制剂)和中药。

根据06年报数据,公司化学原料 药方面,主要产品为头孢曲松钠原料药,占到原料药销售收入的50%;化学制剂方面,主要产品包括阿莫西林、 中长链脂肪乳注射液、一力咳特灵、阿咖酚散等;中药方面,主要产品包括清开灵、复方丹参片、板蓝根。

根 据06年年报披露的数据,上面所列的主要产品销售额均过亿(中长链脂肪乳注射液9600万),在医药公司中, 能有多达8个品种销售额过亿实不多见。

图1:公司主营业务构成(2007年中期,万元) 化学药品原药制造业化学药品制剂制造业中药材及中成药加工业 其他医药制造业商品流通业 资料来源:公司公告,万联证券整理 公司的化学药业务主要以普药为主,是主要的收入及利润来源,其中,“白云山”以及“抗之霸”品牌已 经成为抗生素行业的知名品牌,具有较高的知名度和美誉度。

作为诞生于华南的普药龙头企业,经过多年努力,其销售区域已经拓宽至全国。

2007年中期报表显示,来 自华南的主营业务收入占其主营的比例为51%,显示公司正从一个区域型企业逐步走向全国。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款335 图2:公司主营业务分地区构成(2007年中期) 华南华东华北东北西南西北华中 资料来源:公司公告,万联证券整理 2.医改提供外生式发展机遇 根据《卫生事业发展“十一五”规划纲要》和十七大报告,医疗体制改革的总体目标是:到2010年在全 国初步建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度框架;到2010年在全国普遍建立比较规范的新型农村合作医疗 制度和县、乡、村三级医疗卫生服务体系;到2010年在全国城市初步建立比较完善的社区卫生服务体系;到 2010年初步建立国家基本药物制度;到2010年基本建立比较规范的公立医院管理制度。

这为新医改指明了方向。

目前,医疗体制改革方案正在制定过程之中。

从卫生部释出的消息显示,针对现存医疗体制存在的问题, 医改方案将是一个包含基本医疗保险制度、医疗机构改革、医药流通体制改革在内的综合改革方案。

其中,基 本医疗保险制度改革实际已经明确,医疗机构改革已经部分破题,医药流通体制改革尚在摸索过程中: 基本医疗保险制度改革:1998年国务院颁布《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》,开始建立城 镇职工基本医疗保险制度;2003年国务院颁布《关于建立新型农村合作医疗制度的通知》,启动新型农村合作 医疗制度;2007年,国务院颁布《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》,2008年将扩大试点规模, 2010年在全国全面铺开,逐步覆盖全体城镇非从业居民。

其重点是加大政府投入,通过建立一张覆盖全国的医 保网络,解决“看病贵”问题。

医疗机构改革:为了解决医疗卫生资源过分向大型医院集中,缓解三甲医院医疗服务短缺的问题,基层医 疗服务供给必须得到加强,主要包括两方面内容,其一,2006年8月,卫生部会同国家中医药管理局、国家发 改委、财政部联合下发了《农村卫生服务体系建设与发展规划》,根据《规划》,未来5年内,国家将投资216.84 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款336 亿元,主要支持中西部地区及东部贫困地区的基层医疗机构,其中包括县医院、县妇幼保健机构、县中医院和 乡镇卫生院,而乡镇卫生院则成为支持重点;其二,2006年,国务院成立了城市社区卫生工作领导小组,推进 社区医疗体系建设。

计划在2010年,在全国各城市达到以街道办事处为单位,社区卫生服务中心覆盖率达到 95%,90%以上的居民步行10——15分钟到达社区卫生服务中心(站),为居民提供公共卫生和基本医疗服务。

医药流通体制改革:尚在摸索过程中。

我们乐观预计,离最终的医改方案出台的日子并不远,可以预计,随着上述三项改革的逐步推进,将对我 国医药行业产生深远的影响。

规模扩张:通俗地说,医改将向着解决“看病难、看病贵”的方向前进,通过增加政府在医疗卫生事业中 的投入,通过将医疗卫生资源下沉到农村及社区基层,人们被压抑的医疗保健需求将被激发。

随着新农合和社 区医疗体系的完善,将催生第三终端的快速崛起。

按7.2亿农村人口、政府财政投入40元/人、农民自付10 元的金额匡算大概有360亿的市场扩容;目前首批79个城镇居民基本医疗保险试点城市已经确定,2.4亿的 城镇居民将陆续纳入医保体系,近3000万的进城务工人员将参与大病医疗保险,保守估算,这部分的市场扩 容至少在150亿元以上,制药企业可望从中获得机会。

费用率下降:2006年,医药行业开展了反商业贿赂活动以及整顿和规范药品市场专项行动,2007年, 药品市场专项整治工作贯穿全年,药品监管更趋严格,注册新政和GMP修订陆续出台。

其规范医药市场、整 顿医药竞争秩序的成效已经逐步体现:据8月份SFDA的统计显示,目前中国的原料药和制剂生产企业为4682 家,产业集中度逐步提升;市场竞争秩序得到净化,直接成效是企业销售费用比率下降,统计显示,产品销售 费用所占比重从2006年前三季度的13.34%下降到2007年同期的12.26%,下降了1.08个百分点。

今 后,旨在强化药品安全监管和规范市场秩序的药监政策还将陆续出台,预计整顿与规范药品市场秩序对促进市 场有序公平的积极作用在2008年将进一步显现。

我们认为,医改将通过建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度,实现“低水平,广覆盖”,为群众提供安 全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务,促进人人享有基本卫生保健的权利。

在此过程中,将直接带动质优价 廉普药的消费,普药公司将在医改中直接受益。

2007年2月9日,10家药企列入了《第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业名单》,承担18种药品的 定点生产工作。

分析这10家药企,多为类似于华北制药、西南药业等大型国有品牌普药企业。

由此,我们判断, 白云山作为立足华南、走向全国的大型国有品牌普药企业,在医改逐步推进过程中,将具有足够的增长空间。

3.合资激发增长活力 在广药集团内部,合资企业都取得了辉煌的业绩。

广州药业(600332.SH)旗下的王老吉制药厂在合资之 后,业绩飞速增长,已经成为上市公司重要的增长动力;公司旗下的白云山和记黄埔公司在合资之后,也持续 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款337 稳定增长。

广药集团成功的合资经历说明,借助外力进行资产整合可能是老牌国有企业摆脱国企桎梏、焕发活 力的有效途径。

2007年7月,公司与百特(中国)投资有限公司联合投资5.3亿元成立广州百特侨光医疗用品有限公司(以 下简称“百特侨光”)正式成立,双方各占50%股份,合资公司将专门从事生产和销售肠外营养产品。

百特侨光正式成立后,前期会使用侨光原有肠外营养业务部门的厂房,保留部分原有设备,同时对部分设 备进行升级改造,目前销售的主打产品仍将是原侨光的肠外营养产品,但合资公司计划逐步全面引进百特公司 在肠外营养业务领域的全球领先产品、核心技术、先进生产工艺,以及在临床和市场销售等方面的丰富经验。

目前最先引进的产品包括:新一代优化平衡的橄榄油脂肪乳,和简单、安全、方便、灵活的即用型营养双腔袋 等;继而再将引进全球最畅销的橄榄油三腔袋等一系列产品,以促进我国肠外营养行业的进一步发展。

目前,合资公司正在筹建符合欧盟GMP认证的新厂房,产能规划为2000万瓶,预计2010年可正式落成 投产,届时,可望成为百特肠外营养产品在亚太和拉美地区的生产基地和供货商。

我们认为,2007年,由于GMP改造,生产受到影响,公司的肠外营养业务处于暂时停顿状态,百特侨光公 司可能出现较大的亏损。

但随着全球肠外营养市场巨头百特公司全方位介入公司(双方各委派3名董事,董事 长由白云山委派,副董事长由百特中国委派,总经理和财务总监由百特中国委派,而副总经理和副财务总监由 白云山委派),在新厂房建成投产后的2010,预计合资公司将给上市公司带来巨额利润,届时,肠外营养业务 将成为推动公司业绩增长的重要力量。

事实上,公司旗下生产型企业众多,其中包含从事化学药业务的制药总厂、从事原料药业务的化学药厂, 还有在白云山重组过程中,由广药集团注入的天心制药厂、光华制药厂、明兴制药厂等生产型企业。

不可否认 的是,或是受制于资金、技术,或是受制于制度因素,其中部分企业的发展前景难言乐观。

在屡次合资模式成 功之后,合资模式已经为公司管理层所认可,公司存在以旗下子公司再次与外来资本合作的可能性。

我们看好公司的合资模式,并乐观预期合资模式将成功复制到旗下企业中,合资模式将是公司减负、增利 的捷径,提供内延式增长机会。

4.盈利预测及评级 作为立足华南、走向全国的品牌普药企业,公司有望成为医改的直接受益者,这将提供公司外延式增长机 会;而对合资模式的成功复制,将对公司起到减负、增利的效应,公司通过自身努力,也有望争取内含式增长 机会。

我们预测公司07年EPS为0.32元,并提高08、09年EPS预测至0.42、0.62元,增速呈现逐年递增趋势。

我们 认为,根据整体市场及医药行业的估值水平,给予公司08年PE45——50倍并不为过,其合理估值在18.9——21 元。

给予“增持”的投资评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款338 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 12.24 市盈率 31 市净率 4.01 股息率(分红/股价) 0.9% 每股净资产(元) 3.05 资产负债率% 32.11% 总股本(亿股) 3.55 流通A股(亿股) 2.54 流通A股市值(亿元)31.11 一年内股价走势: (此处用WIND数据库导出) 研究员:匡立春 电话:020-37865152 EMAIL:kuanglc@wlzq.cn 中国固定收益证券 广东榕泰(600589)——产能扩张促进业绩增长 化工新材料评级:买入 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(亿元) 11.216.620.3 净利润(万元) 每股收益(元) 0.420.630.76 投资要点: 密胺类材料市场需求年均增长20%以上 2006年我国密胺树脂需求量约30万吨左右,预计未来5 年内密胺塑料总需求量约以20%-30%的速度增长,我国 密胺行业处于上升周期中。

ML氨基复合材料具有一定的进入门槛 ML氨基复合材料是密胺的替代材料,榕泰拥有专利技术。

其主要优势是生产成本低,游离甲醛只有1毫克/升左右, 粉料可存放一年。

而国内其他企业在以上三方面没有达 到榕泰的水平。

或者是成本高,要么就是游离甲醛含量 高,不符合国际、国内食品卫生要求(美国标准为10毫 克/升;中国为30毫克/升)。

产能扩张成就公司快速发展 公司现有产能为7.5万吨,已经是密胺类材料生产企业 的龙头。

07年6万吨产能达产,公司ML氨基复合材料 产能将达到13.5万吨。

经过与公司沟通,到2010年ML 氨基复合材料产能将扩大到30万吨左右,在07年基础 上实现翻倍。

估值及投资建议 我们认为,广东榕泰属于化工新材料类公司,与广州金 发科技比较类似,可比性更强。

根据Wind的预测,金发 科技07年EPS分别为0.68元,对应动态市盈率为48倍,而 广东榕泰07年为29.1倍,08年只有19.4倍,远远低于金 发科技的市盈率水平。

即使与化工新材料公司平均市盈 率相比(33倍),广东榕泰的市盈率水平也较低。

因此, 我们认为广东榕泰市盈率在25-30倍之间比较合理,08年 对应股价应在15.75-19元之间,在没有考虑房地产业务 贡献利润的情况下,现股价为12.24元,较之19元存在明 显的低估,我们给予“买入”投资评级,12个月目标价 19元。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款339 1、公司简介 公司是国内最大的密胺类树脂生产商,其ML氨基复合材料是公司最主要的产品之一,在产品性能 及成本方面具有明显的优势,下游仿瓷餐具需求量较大。

图1公司实际控制人股权结构示意图 2、密胺类材料市场需求年均增长20%以上 密胺树脂美观、耐热、无味、无毒,还具有阻燃及优异的耐电弧特性,主要应用于餐具、娱乐品(麻将)、 日用品(烟灰缸)以及电器的生产。

2006年我国需求量约30万吨左右,预计未来5年内密胺塑料总需求量约以 20%-30%的速度增长,市场需求较大,我们认为我国密胺行业正处于上升周期中。

由于密胺餐具的安全性、便利性、美观性以及良好的性价比,在欧美和东南亚以及中东地区得到了广泛的 应用。

据我们了解,美国餐具中30%使用密胺类材料,其中快餐厅中70%使用密胺餐具,在东南亚60%的餐具是 密胺餐具,而且大都来自于中国制造。

在国内,航空餐具、儿童餐具、以及在很多快餐店中,密胺餐具都得到 了广泛的应用。

随着国内销售渠道的改善和消费习惯的慢慢形成,我们相信密胺餐具在中国的市场非常广阔。

据了解,由于国外市场需求旺盛,福建泉州地区主要密胺餐具生产企业(都是广东榕泰的客户)目前都有 大规模扩产计划,如美加美密胺餐具公司将在两年之内将原有的1.5万吨产能扩建到6万吨,三恒密胺餐具公司 将原有的1.5万吨产能扩建到2万吨。

广东榕泰已经成为密胺类膜树脂的龙头公司,其产能在业内遥遥领先(表 1)。

表1 我国主要密胺塑料生产企业产能一览表 排名企业名称产能(吨/年)技术类型 1广东榕泰135000创新工艺 2江苏力强10000传统工艺 3浙江万安8000传统工艺 4江苏运通密胺粉化厂8000传统工艺 5浙江鸿宇塑料厂5000传统工艺 6四川川化4000传统工艺 揭阳榕丰塑胶厂 林素娟 榕泰高级瓷具公司 广东榕泰股份公司 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款340 7深圳容生3000 BUSS 8上海天山塑料厂2000 BUSS 9长春化工三厂1000传统工艺 3、ML氨基复合材料具有一定的进入门槛 ML氨基复合材料是密胺的替代材料,榕泰拥有专利技术。

其主要优势是生产成本低,游离甲醛只有1毫克/ 升左右,粉料可存放一年。

而国内其他企业在以上三方面没有达到榕泰的水平。

或者是成本高,要么就是游离 甲醛含量高,不符合国际、国内食品卫生要求(美国标准为10毫克/升;中国为30毫克/升)。

公司ML氨基模塑料主要原料是甲醛、尿素、木浆和少量的三聚氰胺以及公司自创的M和L助剂等。

从生产工 艺上看公司产品类似脲醛树脂,以廉价的尿素部分替代了价格较高的三聚氰胺。

结果是产品具有脲醛树脂的低 成本,同时具备蜜胺树脂优良性能。

在ML复合新材料的创新配方中,三聚氰胺的耗用量由传统密胺塑料的30% 以上降低到10%以下,产品材料成本降低约30%,平均比竞争对手的生产成本低15~20%,成本优势造就了公司 的龙头地位。

成本构成:公司的ML氨基材料以0.9吨甲醛、0.5吨尿素、0.3吨木浆为基本合成原料,经过不断的改进, 公司建设了20万吨甲醛生产能力,提供生产所需的专用甲醛。

与传统的密胺工艺相比,公司以尿素代替了部分 三聚氰胺,以当前尿素价格1800元/吨、三聚氰胺价格1万元/吨计算,我们预计ML复合材料在原料方面可节约 成本1500-2000元/吨。

4、产能扩张成就公司快速发展 公司现有产能为7.5万吨,已经是密胺类材料生产企业的龙头。

07年6万吨产能达产,公司ML氨基复合 材料产能将达到13.5万吨。

经过与公司沟通,到2010年ML氨基复合材料产能将扩大到30万吨左右,在07年基础 上实现翻倍。

我们现场参观了新建的生产线,12条生产线已有3条在试车运行,建设工期8个月左右,其工艺技 术较为成熟,产能扩张不存在任何问题。

5、盈利预测 5.1 ML氨基复合材料产能、产量及销量预测 表2 ML氨基复合材料产能、产量及销量预测表 单位:万吨 2007E 2008E 2009E 产能13.52020 产量131820 销量131820 价格/吨(不含税) 615064106400 成本/吨461347434774 毛利率25% 26% 25.4% 销售收入(万元) 79950115380128000 生产成本(万元) 599698537495480 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款341 资料来源:公司公告 万联证券 5.2苯酐、DOP量本利分析 DOP是国内外主要的增塑剂品种,苯酐主要用于生产增塑剂。

增塑剂是塑料助剂中在数量、产量、消 费量中最大的一类助剂,其主要消费领域是PVC制品,约占其消费量的95%。

国内PVC消费的快速增长促进了DOP 的需求的增长,预期未来几年国内DOP消费增长率维持在10%以上。

公司新建的2万吨苯酐、5万吨增塑剂项目由于安全生产许可证问题06年3月份才正式投产。

公司介入增塑 剂行业主要基于广东潮汕地区每年10吨左右的消费量,是我国主要塑料制品产区,有成本优势。

为了扩大DOP生 产规模,公司计划新上增塑剂二期项目(4万吨苯酐、10万吨DOP)。

该项目计划2007年中期动工,预期2008年 底以前难以发挥效益。

表3 苯酐、DOP量本利预测 苯酐 销量(吨) 58208920 价格(元/吨) 81208120 收入(万元) 47207230 成本(万元) 41006300 毛利率13% 12.8% DOP 销量(吨) 价格(元/吨) 收入(万元) 成本(万元) 毛利率11% 11% 10% 10% 10% 资料来源:公司报告 万联证券研发中心 5.3、盈利预测 基本假设:09年将建新的ML氨基复合材料生产线,2010年产能将达到30万吨; 所得税为15%; ML膜塑料价格在7500元/吨左右(含税); 表4 盈利预测 单位:万元 项目 主营业务收入 主营业务成本 税金及附加277454698.8852 主营业务利润 营业费用993.214082079.72538 管理费用 财务费用1985180025002800 营业利润 投资收益0000 补贴收入306200200200 营业外收入104.5100100100 营业外支出32.8508080 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款342 利润总额 所得税 净利润 EPS 0.250.420.630.76 资料来源:万联证券研发中心 6、估值及投资建议 我们认为,广东榕泰属于化工新材料类公司,与广州金发科技比较类似,可比性更强。

根据Wind 的预测,金发科技07年EPS分别为0.68元,对应动态市盈率为48倍,而广东榕泰07年为29.1倍,08年 只有19.4倍,远远低于金发科技的市盈率水平。

即使与化工新材料公司平均市盈率相比(表5),广 东榕泰的市盈率水平也较低。

因此,我们认为广东榕泰市盈率在25-30倍之间比较合理,08年对应股 价应在15.75-19元之间,在没有考虑房地产业务贡献利润的情况下,现股价为12.24元,较之19元存 在明显的低估,我们给予“买入”投资评级。

表5 化工新材料公司业绩及市盈率预测值 07EPS 07PE 烟台万华1.1230.9 新安股份1.5737.3 星新材料0.9843.5 金发科技0.6848 三爱富0.7414.1 广东榕泰0.6329.1 平均值 33.8 资料来源:Wind咨讯 万联证券研发中心 风险提示: 1、原材料价格波动的影响。

(ML:甲醇、木浆和尿素。

苯酐:邻二甲苯) 2、下游厂商的供需情况变化。

3、家族企业的经营及企业战略的风险。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款343 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 14.04 市盈率 43.88 市净率 3.71 股息率(分红/股价) 1.28% 每股净资产(元) 3.78 资产负债率% 70.55% 总股本(亿股) 4.8976 流通A股(亿股) 2.7093 流通A股市值(亿元)38.0386 一年内股价走势: 研究员:黄鹏 电话:020-37865150 EMAIL:huangpeng@wlzq.cn 中国固定收益证券 苏州高新(600736)——股价被低估 房地产行业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 净利润(百万元) 200.96330.40646.79 每股收益(元) 0.440.721.41 净资产收益率% 11.6814.0619.46 投资要点: 公司主要业务分为三大块:房地产为支柱,基础设施经营为 辅助,股权性投资锦上添花。

目前房地产业务主营业务收入 及利润贡献近90%,近几年仍将是公司主营的收入来源。

公司战略定位于:立足于区域性开发,以作为“城市化综合 服务商”为定位,分享区域经济蓬勃发展的成果。

目前在建项目面积约122万平方米,除扬州项目外,基本位 于高新区内。

大部分项目将于2008年底竣工,2008和2009 年是苏州高新楼盘结算的高峰期,预计2008-2009年主营收 入增幅较大,同时随着基础设施开发业务的淡出,房地产业 务毛利率水平将提高,净利润增幅也将提高。

我们看好苏州房地产市场,认为苏州房价仍有较大的上涨空 间,主要理由是:1、相对于其它大中城市,当地房价并不算 高;2、当地经济和居民收入的持续高增长;3、随着城际交 通条件的不断改善,苏州今后与上海的融合将进一步加强, 房地产的比价优势更加突出。

预计公司2007-2009年每股收益分别为0.44、0.72及1.41 元,对应的市盈率分别为32、20及10倍,目前估值水平偏 低,给予“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款344 1、公司主要业务分为三大块:房地产为支柱,基础设施经营为辅助,股权性投资锦上添花。

1.1主营业务收入比重及利润贡献90%来源于房地产业务,资产中近77%的资源集中在房地产业,且有加 深趋势。

1.2基础设施经营涵盖自来水、污水、供热、供电、物流服务等业务领域,在区域经济蓬勃发展背景下的 业务高速增长与垄断优势进一步巩固; 1.3参股金融企业(友邦华泰、江苏银行、东吴证券);参股拟上市企业(CSSD5%、AB股份20%)。

目前公司房地产业务相对而言更加成熟,并成为近两年业绩快速增长的主要推动因素,而基础设施经营业 务处于培育期。

2、公司战略定位于:立足于区域性开发,以作为“城市化综合服务商”为定位,分享区域经济蓬勃发展 的成果。

3、公司通过下属三家公司经营房地产业务:新创公司(持有78.95%股权)、新港公司(持有84.94%股权)、 永新置地(持有81.38%的股权),上述三公司在苏州市2006年房地产开发企业综合实力排名中分别排在第3、 4及11位。

目前在建项目面积约122万平方米,除扬州项目外,基本位于高新区内。

大部分项目将于2008年底竣工, 2008和2009年是苏州高新楼盘结算的高峰期,预计2008-2009年主营收入增幅较大,同时随着基础设施开发 业务的淡出,房地产业务毛利率水平将提高,净利润增幅也将提高。

预计2007年——2009年结算情况: 2007年2008年2009年 销售面积(万平方米) 110* 6572 销售收入(亿元) 304049 销售毛利(亿元) 6.21217.2 资料来源:上市公司 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款345 *注:含68万平方米动迁房。

4、从2006年开始,苏州高新土地储备速度明显加快。

2006年末至2007年初,苏州高新及其子公司在苏 州土地招拍市场上频频举牌,共购入9幅土地,总建筑面积94.3平方米,平均楼面价2070元/平方米。

借助 这一系列土地储备行为,公司土地储备超过200万平方米,且平均成本较低,不足2000元/平方米。

从用途看,苏州高新储备的商业土地比例增加,其中共有5幅商业地块,2幅为居住商用,纯居住用途地 块只有3幅。

增加商业用途土地储备,充分体现了公司经营思路:抢占苏州高新区商业地产制高点,丰富房地 产经营品种,延伸房地产产业链,增加产业附加值。

苏州高新已经通过盘活存量土地资源建造大型超市、改造 苏州乐园停车场和商业街等运作,积累丰富的商业地产运作经验,未来商业地产收入占主营收入比重将有所增加。

5、相对于其它大城市,苏州房价并不高。

虽然苏州市房价自今年4月份以来持续上涨,以房价最高的工业 园区板块为例,平均房价从5500元/平米上涨到7500元/平米左右,涨幅超过了30%,但最贵的房价也不过过 万元,而苏州高新区的房价均价只有5000-6000元/平米。

据向当地人调查,当地居民收入并不低,苏州市最低 工资标准为750元,一般工人月收入2000元左右,白领4000-5000元,甚至过万元。

我们看好苏州房地产市场,认为苏州房价仍有较大的上涨空间:主要理由有:第一、经济和居民收入的持 续高增长。

苏州吸收的外商投资存量较大,全球500强企业中已有150多家入驻。

这意味着,苏州未来的经 济增长的潜力仍然很大。

另一方面,苏州的人均GDP位居江苏省首位,随着经济的增长,当地居民的收入也 将同步增长;第二、随着城际交通条件的不断改善,苏州今后与上海的融合将进一步加强,房地产的比价优势 更加突出。

高速铁路通车后,从苏州到上海只需25分钟。

6、预计公司2007-2009年每股收益分别为0.44、0.72及1.41元,对应的市盈率分别为33、20及10倍, 目前估值水平偏低,给予“增持”评级。

值得注意的是,今年10月份公司向8家特定对象非公开发行了3229万股人民币普通股(A股),发行价格为 16.10元/股。

公司控股股东苏州高新经济发展集团总公司以现金认购了发行总量的40%,禁售期为36个月(自 2007年10月23开始计算),而目前市价只有14.46元。

据了解,大股东手中持有大量资源,拟在培育成熟后,逐 步注入上市公司。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款346 基本数据 2007-12-18 收盘价(元) 29.99 市盈率 73 市净率 8.21 股息率(分红/股价) 每股净资产(元) 资产负债率% 总股本(亿股) 10.6 流通A股(亿股) 5.8 流通A股市值(亿元) 173.9 一年内股价走势: 研究员:龙红捷 电话:020-37865176 EMAIL:longhj@wlzq.cn 中国固定收益证券 歌华有线(600037)——激情奥运会,数字电视年 传媒业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 1193 1547 2150 净利润(百万元) 415 566 752 每股收益(元) 0.39 0.580.71 净资产收益率% 投资要点: 资源垄断优势 公司独家垄断北京有线电视网,是北京市唯一许可经营有线电 视网络传输业务的企业。

歌华有线是实际控制人北广传媒集团旗 下唯一上市公司,是唯一的资本运作平台和贯彻做大做强战略的 主要载体。

受益政府扶持和北京奥运 北京在“十一五”规划里,明确将文化创意产业作为重要的支柱 产业。

公司作为北京市属唯一传媒类A股上市公司,将充分受益 于北京市文化创意产业的发展和北京“数字奥运”。

公司获得 政府减免04-08年所得税和每年按发展新增数字电视用户每户每 台补贴100元的财政优惠政策。

数字电视用户数快速增长 目前北京数字电视数已逾100万户,预计全年将达120万户,数 字电视用户数已初具规模,我们认为政府补贴有效缓解了公司的 资本开支压力,预计公司数字电视用户将稳步增长,2007-2010 年用户将达到120、200、300和400万户。

估值和投资建议 预测公司2007-2009年EPS分别为0.39、0.58和0.71元。

按60-70 倍PE测算,公司未来12个月目标价在34.8-40.6元之间。

考虑 中国有线网络数字化和产业化变革的长期价值提升、公司未来业 绩大幅超预期的可能性非常大,我们给予歌华有线“增持”的投资评级。

风险提示 IPTV、移动手机和地面数字卫星发展迅速,导致有线数字电视 的面临的竞争加剧。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款347 资源垄断优势 公司独家垄断北京有线电视网,是北京市唯一许可经营有线电视网络传输业务的企业,负责北京地区有线 广播电视网络建设、开发、经营和管理及有线电视节目的收转和传送,。

公司的实际控制人是北广传媒集 团有限公司(前身为北京广播影视集团),是产业链条完整、跨地域拓展的大型媒体产业集团。

歌华有线 是北广传媒集团旗下唯一上市公司,是唯一的资本运作平台和贯彻做大做强战略的主要载体。

受益政府扶持和北京奥运——文化创意产业确定为北京市重要支柱产业 北京在“十一五”规划里,明确将文化创意产业作为重要的支柱产业。

公司作为北京市属唯一传媒类A股 上市公司,将充分受益于北京市文化创意产业的发展和北京“数字奥运”。

公司获得政府减免04-08年所 得税和每年按发展新增数字电视用户每户每台补贴100元的财政优惠政策,目前公司已获04-06年已缴所 得税返还9000万,06-07年机顶盒专项补贴12000万,共计21000万。

数字电视用户数快速增长 目前北京数字电视数已逾100万户,预计全年将达120万户,数字电视用户数已初具规模,而北京市人均 GDP已超6000美元,这两大有利指标都将推动付费业务乃至多元化业务快速发展,而公司作为独家垄断 北京有线电视网的运营商,将从中充分受益。

我们认为政府补贴有效缓解了公司的资本开支压力,预计公 司数字电视用户将稳步增长,09年将达到300万户左右。

数字电视维护费有望提高 目前北京市的字电视基本收视费奥运会后有可能提高。

鉴于2008年北京将举办奥运会,在此前提下,2007 年北京数字电视电视基本收视费提高的难度较大。

但考虑到全国数字电视基本收视费整体提升的大环境, 歌华18元/月的数字电视基本收视费已经明显低于陕西(25元/月)和湖南(24.5元/月)等中西部省份, 我们认为,奥运会之后,歌华仍有相当机会提高数字电视基本收视费。

跨地域整合加速带来外延式增长 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款348 除了公司的内生性增长以外,因为资金实力和数字化商业模式的探索均处于行业领先水平,公司今年以来一直 并购和投资、延伸其产业链以实现外延式成长。

公司和产业链上的联合内容供应商、高新电视机厂商和销售 渠道商战略联合有利于推动有线数字电视产业向前发展,跨地域收购相关业务也能够降低公司的网络边际成本 的和提升边际效应。

表:2007年公司在对外合作事项综述 时间事件 2007年1月公司联合内容供应商、高新电视机厂商和销售渠道商共同宣布推广启动北京高新电视业务。

2007年6月 公司与海尔集团达成战略协议。

委托海尔其下的北京海尔工贸有限公司负责数字电视机顶盒的安 装服务以及有关技术支持。

2007年8月 公司与天盛(上海)数字电视发展公司合作成为《欧洲足球》频道在北京地区任何以电视机为收 看终端的用户的独家合作伙伴。

2007年9月公司出资5000万元购买深圳市茁壮网络技术有限公司20%股权。

2007年10月 公司与美国自由媒体国际和华创伙伴投资组建一家中外合资经营企业,独家通过歌华有线的宽带 网络向居民和商业客户提供高速宽带数据业务。

估值和投资建议 在未来两年的盈利成长中,我们审慎考虑了付费电视业务(包括高清电视)和数据增值业务的贡献,但没有考 虑整合其他有线网络对营收的支撑,预测公司2007-2009年EPS分别为0.39、0.58和0.71元。

按60-70倍PE 测算,公司未来12个月目标价在34.8-40.6元之间。

考虑中国有线网络数字化和产业化变革的长期价值提升、 公司未来业绩大幅超预期的可能性非常大以及A股市场整体估值相比海外市场50%的溢价水平,我们给予歌 华有线“增持”的投资评级。

风险提示 IPTV、移动手机和地面数字卫星发展迅速,导致有线数字电视的面临的竞争加剧。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款349 基本数据 2007-12-14 收盘价(元) 15.65 市盈率 63 市净率 6.08 股息率(分红/股价) 每股净资产(元) 2.61 资产负债率% 45.8 总股本(亿股) 2.35 流通A股(亿股) 1.23 流通A股市值(亿元) 19.24 一年内股价走势: 研究员:龙红捷 电话:020-37865176 EMAIL:longhj@wlzq.cn 中国固定收益证券 峨眉山(000888)——高出五岳,秀甲九州 旅游业评级:增持 主要财务数据: 项目/时间2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 446.553627 净利润(百万元) 50 79 100 每股收益(元) 0.240.450.54 净资产收益率% 8.11114.6 投资要点: 旅游行业景气度上升。

我们认为我国观光游全面启动的迹象 明显,休闲旅和度假游的需求也开始加大。

随着国民收入的 提高和居民闲暇时间的增多,旅游行业景气度在一段较长时 间内将保持在较高水平,这将是峨眉山未来接待游客人数快 速增长的基础。

蕴涵佛教文化的“中国第一山”峨眉山是世界文化与自然 双遗产,也是国内首批5A级景区,同时峨眉山作为中国佛 教四大名山之一,峨眉山金顶佛事工程的竣工对于提升峨眉 山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏性都将起 到巨大的促进作用。

同时四川省政府投入27个亿把峨眉山打 造成“中国第一山”的规划将给峨眉山带来历史性的发展机遇。

外部交通环境改善,景区可达性提升。

2007年7月乐山旅游 机场获批,机场建成为远程游客的可达性提供了便利,有利 于峨眉山高档休闲度假游客的增加。

成都-夹江-峨眉山的 直通高速两年内开通,均可提升公司景区的可达性。

门票、索道提价预期强烈。

峨眉山游山票旺季票价为120元, 淡季票价100元峨眉山已经有近4年的时间没有调价,预计 峨眉山门票价格将由目前120元/人上涨到150元/人,提价幅 度可能为25%,有望08年初执行。

公司目前有两条索道与 相对同类景点的索道相比偏低,有上涨的空间和可能。

投资评级。

预计2007-2009年客流增长率分别为8%、10%和 8%,我们假设公司门票2008年起开始涨价,索道票价不变, 我们预测2007-2009年公司EPS分别为0.23、0.45和0.55元, 按照08年45倍市盈率测算,对应公司的合理股价应为18元。

鉴于公司门票提价预期强烈以及公司各业务增长前景向好, 给予“增持”评级。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款350 1、公司基本情况 公司1997年10月在深圳证券交易所上市。

公司前两大股东是峨眉山旅游总公司和乐山市红珠山宾馆,他们占 总股本的比例分别为39.62%和7.85%。

峨眉山旅游总公司的控股股东为峨眉山管理委员会,主要负责峨眉山 风景名胜区辖范围的管理规划、景区建设开发以及对外旅游接待等工作。

公司主营业务收入主要来源于门票收 入、索道收入和宾馆收入。

门票、索道和宾馆收入分别约占主营业务收入40%、20%和32%。

索道业务的毛利 率历年均保持在80%左右,比门票业务的49%和宾馆业务的18%高出许多。

2007年上半年公司经营情况良好, 景区旅游人数达72.77万,比上年同期增加9.91万人次,增长15.77%。

2、公司发展的驱动因素 旅游行业景气度上升 从长期来看旅游行业的发展依赖于国民经济发展与消费升级。

国际经验表明,当一国人均GDP超过1000 美元时,该国的旅游消费将开始启动;从旅游行业本身发展规律看,旅游消费有可以分为观光游、休闲游和度 假游三个阶段。

我国人均GDP在2003年首次超过1000美元大关,一些经济发达的地区和城市已经突破了 5000美元。

例如2006年广州和上海的人均GDP分别达到了7800和7189美元。

经济的发展必然带来消费的升 级,随着旅游休闲的观念逐渐深入人心,旅游消费也势必成为消费升级的必然之选。

我们认为我国观光游全面 启动的迹象明显,休闲旅和度假游的需求也开始加大。

随着国民收入的提高和居民闲暇时间的增多,旅游行业 景气度在一段较长时间内将保持在较高水平,这将是峨眉山未来接待游客人数快速增长的基础。

2001-2006年国内旅游总人数、收入及人均花费 总人次数(百万人次)总收入(亿元)人均花费(元) 资料来源:国家旅游局、万联证券整理 2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款351 蕴涵佛教文化的“中国第一山” 峨眉山是世界文化与自然双遗产,也是国内首批5A级景区,同时峨眉山作为中国佛教四大名山之一,是 国内少有的佛道儒三教合于一处的旅游地,在佛教中的地位举足轻重,去年6月18日峨眉山金顶佛事工程的 竣工,对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏性都将起到巨大的促进作用。

峨嵋山景 区堪称是自然景观与佛教文化完美结合的典范,除了观赏峨眉山秀丽风景外,峨眉山金顶的十方普贤圣像,也 吸引了不少虔诚的佛教徒前往膜拜,峨眉山有望成为中国最大最壮观的佛教朝拜中心。

同时四川省政府投入27 个亿把峨眉山打造成“中国第一山”的规划将给峨眉山带来历史性的发展机遇。

公司交通环境改善明显 2007年7月乐山旅游机场获批,主体工程总投资1.548亿元,预计2009年竣工达产,机场建成为远程游 客的可达性提供了便利,有利于峨眉山高档休闲度假游客的增加。

成都-夹江-峨眉山的直通高速两年内开通, 通车后成都-夹江-峨眉山的车程缩短到2小时以内,乐山到峨眉山的旅游快速通道车程20分钟,均可提升公司 景区的可达性。

公司营销力度不断加大 公司近来年不断加大对外宣传力度,与国内数十家百强旅行社建立了战略联盟。

在国内外建立了峨眉山专 卖店。

随着十方普贤、新金顶索道等重点项目的完工,峨眉山景区的整体吸引力在不断加强,峨眉山未来3年 景区游客增长率有望保持10%以上。

酒店业务将成为公司新的利润增长点 公司拥有四家酒店,客人房间数超过1000间。

公司近年来对酒店的投资额支出一直较大,折旧成本和财务 费用压力导致酒店效益不甚理想,酒店短期投资对公司业绩将有所拖累,06年刚刚盈亏平衡。

但随着新建客房 的投入使用,公司营销力度不断加大,预计2008年之前,酒店将处于未来或者盈亏平衡状态。

但长期看,酒 店品质提升将对公司业绩提升起到很好的促进作用,公司酒店业务将成为公司新的利润增长点。

门票、索道提价预期强烈 峨眉山游山票旺季票价为120元,淡季票价100元峨眉山已经有近4年的时间没有调价。

公司门票价格 调整听证会已经举行并获得了通过,预期门票价格将由目前120元上调到150元/人。

预计峨眉山门票价格将 由目前120元/人上涨到150元/人,提价幅度可能为25%,预计年底涨价的可能性不大,有望2008年初涨价。

公司目前有两条索道,分别是金顶索道(往返70元)和万年索道(60元/人)与相对同类景点的索道相 比偏低,索道价格分别执行了8年和4年。

在金顶索道改造后运力提升的促进下(由原来的700人/小时提升 至3200人/小时),公司索道门票有上涨的空间和可能。

这些都是公司潜在的利润增长点。

2008年A股市场投资策略报告----十大黑马 请阅读最后一页免责条款352 估值投资 预计2007-2009年客流增长率分别为8%、10%和8%,我们假设公司门票2008年起开始涨价,索道票价 不变,我们预测2007-2009年公司EPS分别为0.23、0.45和0.55元,按照08年45倍市盈率测算,对应公司 的合理股价应为18元。

鉴于公司门票提价预期强烈以及公司各业务增长前景向好,给予“增持”评级。

请阅读最后一页免责条款353 证券的投资评级说明: 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数15%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数5%-15%之间 观望预计6个月内,股价表现介于市场指数±5%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数5%以上 行业的投资评级说明: 看好预计6个月内,行业超越整体市场表现 中性预计6个月内,行业与整体市场表现基本持平 看淡预计6个月内,行业弱于整体市场表现 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见 仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接 或间接损失概不负责。

我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

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