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上海机电研究报告:海通证券-上海机电-600835-调研报告:依托政策和集团扶持、打造装备制造业龙头股-060718

研报作者:叶志刚 来自:海通证券 时间:2006-07-18 11:58:11
  • 股票名称
    上海机电
  • 股票代码
    600835
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    po***ve
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    28 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    552 KB
研究报告内容

上海机电(600835) 依托政策和集团扶持、打造装备制造业龙头股 公司近四年来不断获得集团公司优质资产,并通过产业整合、技术 创新不断提升整体资产质量,未来几年持续、快速成长可期。

主要财务数据及预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润增长率(%) -28.71 -45.72111.5126.0718.02 主营业务利润率(%) 24.3620.6320.5421.0921.01 净资产收益率(%) 8.544.739.0910.4611.25 每股经营性现金流(元) 0.690.290.770.941.08 每股收益(元) 0.340.190.400.500.59 资料来源:海通证券研究所 现金+剥离不良资产的股改方案对价水平合理。

因公司大股东-电气股份在香港上 市,股改实施送股方案有障碍,所以采用现金对价:10股送5元。

同时,公司将所 持的永新彩管(2005年巨亏)24%股权以2.69亿元价格转让给电气(集团),实现了 “止血”,我们认为股改方案对价水平基本合理。

后续公司可能会收购印包类优质资 产――上海光华和秋山国际,从而形成完整印包产业链,增强公司竞争优势。

公司 股改修订方案更是体现了电气(集团)对公司的一贯支持以及公司对投资者的尊重。

三菱工程为公司电梯业务注入“强心剂”。

电梯业务一直是公司的核心业务,占到公 司主营收入和利润的75%以上,但近年来发展放缓。

2006年4月公司收购了三菱工 程40%的股权,三菱工程以生产中高档电梯为主,年产能约1万台。

参股三菱工程 不仅可以进入国内高档电梯市场,提升产品结构,实现电梯业务板块的整合,而且 获得“三菱电梯”商标的使用权提升了电梯业务整体的产品价值。

股改后预计会进一步整合印包产业链。

电气集团持有光华和秋山两家企业50%的股 权,光华在单张纸多色胶印技术、秋山在单张纸双面印技术方面都居国内外领先水 平。

如果上述业务进入公司,则公司印包业务将形成完整产业链,并为后续收购申 威达、高斯、紫光工厂搬迁优化生产流程和建立海外印刷包装研究中心奠定基础。

新产品――人造板连续压机将成为新的利润增长点。

公司上海人造板机器厂开发出 居于世界领先水平的15-20万立方米滚动摩擦平压式连续压机,是国际上最先进的 第六代连续压机。

该产品可完全替代进口,预计2010年销售收入可达10-30亿元, 比目前销售规模增长100%-500%。

工程机械业务:引进外资,实施产品升级换代。

2003年初电气(集团)将上海金泰 注入公司,涉足工程机械行业。

上海金泰在地下施工设备、工艺等方面基础较好。

开发出SD10旋挖钻机、GD35全液压动力头钻机等适销对路产品,2005年中期公 司扭亏。

后续公司将通过加快产品结构调整、生产布局调整、与外方合作做强企业。

盈利预测与投资建议。

我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.40元、0.50 元和0.59元。

综合相对估值法和绝对估值法的结果,我们得出公司的合理股价为 10.00元,现低估19.18%,故给予“买入”的投资评级。

主要不确定因素。

钢价等原材料价格波动、宏观调控对房地产、基建的影响。

机械工业—装备制造业 上上市市公公司司调调研研报报告告 买入维持 股票价格 7月10日收盘价8.39元 6个月内目标价10.00元 59周内股价波动3.41-8.69元 主要估值指标 2005A 2006E 2007E 市盈率44.1620.9816.78 市净率2.081.931.75 PEG 0.400.800.93 EV/EBITDA 5.763.692.25 股本结构 总股本(万股) 85228 流通A股(万股) 26915 H股(万股) 18019.58 市场表现 资料来源:海通证券研究所 机械行业分析师 姓名:叶志刚 电话:021-53594566-7506 Email:yezg@htsec.com 2006年7月18日 目 录 投资要点1 1.公司自上市以来一直受到电气(集团)的大力扶持2 1.1公司脱胎于家电企业2 1.2电气(集团)战略目标――世界500强2 1.3公司产业调整初具雏形,布局合理4 1.4产业政策的大力扶持5 1.5公司股本结构分析6 1.6股改方案修改追加扶持和业绩承诺7 2.电梯业务转型,面向高端产品和售后服务市场7 3.印包业务:开展国际合作,完善产业链10 4.制冷设备业务:业绩稳定增长,与开利合作密切13 5.人造板业务:内生式、外延式发展并举14 6.人造板机器:连续压机开发成功,全面提升产业能级15 6.1国内市场巨大,外资把持高端市场15 6.2上海人造板机器厂面临内外竞争压力15 6.3公司研发成功第六代连续压机16 7.工程机械:SD系列钻机成为利润增长点17 8.焊接器材:建立新基地,整合优质资产17 9.财务分析19 10.业绩预测20 11.风险提示22 12.投资建议22 财务报表分析与预测23 公司研究·上海机电(600835) 1 投资要点 上海机电成为A股装备制造业龙头股的前景可期,股价被低估,建议买入。

估值分析 公司2006、2007年动态市盈率为20.35倍和16.28倍,考虑到公司未来业务的成长性, 给予一定的溢价,目标价位为10.00元/股,现股价低估19.18%,所以我们给予“买入” 的投资评级。

支持我们投资建议的几项关键性因素 公司2006年与日本三菱续签了20年合作协议,保证了电梯这一最大业务今后发展 的持续性,并通过收购三菱工程40%的股权进入了电梯高端市场。

2006年6月底国务院公布了关于《加快振兴装备制造业的若干意见》,预计不久会 出台具体的税收、补贴优惠政策。

公司集聚了上海地区的装备制造业优质资产和 人才、技术力量,拥有区位、产业配套环境和研发条件等竞争优势。

后续通过产 业整合和兼并、重组,走国际化的道路可实现跨越式发展。

有利因素 电气(集团)一贯的大力扶持:从公司成立之初起,电气(集团)就不断对公司进行 业务整合,剥离了家电制造、燃油取暖器、和大量不良应收账款等,向公司注入 上海金泰、上海焊接器材公司等机电类资产。

本次借股改契机又为公司剥离了严 重亏损的不良资产――永新彩管,接下来上海光华和秋山国际等优质资产被注入 公司的可能性也很大。

电气(集团)对公司的扶持是持续的、积极的,上海机电 作为电气(集团)的机电类核心资产,必然会通过资产整合和业务拓展帮助电气 (集团)实现进入世界500强的目标。

资产整合初见成效:公司主业涉及面较广,涵盖了7大主业,且盈利模式单一、电 梯业务长期占主导地位。

经过这几年公司不断的业务整合和结构调整、人员分流 和附属部门剥离,目前公司各项业务已经基本理顺,工程机械业务2005年中期已 经扭亏,人造板机器、工程机械等业务已经研制出国内外领先的产品,为后续进 一步业务整合、走国际化道路奠定了坚实基础。

股改方案修改稿对流通股东有利,公司做出了电气(集团)会继续支持公司产业 整合和2006年业绩不低于0.40元的承诺,消除了部分投资者因上海电气股份有限公 司在香港上市而影响电气(集团)对公司扶持力度的担忧。

且2006年业绩不低于 0.40元的承诺也体现了公司管理层对未来发展的信心。

不利因素 电梯业务未来市场竞争激烈:国内电梯市场竞争激烈,虽然上海三菱具有一定的 规模和技术优势,但是产品价格不断走低、且产品同质化现象严重。

未来公司通 过收购三菱工程40%股权进入国内电梯高端市场效果有待观察。

第六代人造板连续压机产能释放时间:公司已经研制出样机,预计下半年可销售 出4套生产线,今后几年公司的产能扩张能力和市场对该产品的接受能力将直接考 验公司的技术转化和市场开拓水平。

钢价等原材料价格波动:从2006年年初开始,钢材价格出现反弹、有色金属价格 爆涨、对公司电梯、冷冻空调、印刷包装、人造板机器、工程机械、焊接等业务 形成成本压力,如果2006年下半年原材料价格继续上涨,则公司业绩将会受到影响。

公司研究·上海机电(600835) 2 1.公司自上市以来一直受到电气(集团)的大力扶持 观察公司的成长历程,可以发现公司的发展一直伴随着上海电气(集团)总公司(简 称“电气(集团)”)的优质资产注入和不良资产的剥离。

公司由刚上市的家电企业经过 12年的发展已经成为了业务种类齐全、技术人才优势突出、产业布局合理、初具行业龙 头地位的装备制造业重要基地。

1.1公司脱胎于家电企业 公司前身始建于1954年10月,1962年定名为“光明工具锚链厂”,1984年更名为 “上海冰箱二厂”,1989年再次更名为“上海上菱冰箱总厂”。

1993年改制,1994年1 月向境外发行B股7000万股,1994年1月31日“上菱B股”在上交所挂牌交易,2月 24日“上菱电器(A股)上市交易,2003年8月公司由“上菱电器”更名为“上海电气”。

2004年8月公司再次更名为“上海机电(A股)、机电B股。

纵观公司更名的历史,也可以辨识出公司经历的多次资产重组、产业调整,最终形 成装备制造业为核心的产业布局的脉络。

由于冰箱行业环境的变化和市场竞争激烈等原因,公司的冰箱业务多年来一直处于 亏损状态,并在2000-2002年期间仍侵蚀公司利润,2003年公司退出冰箱业,将冰箱业 业务及资产转让给电气(集团)控制的上海上菱家用电器公司(简称“上菱家用电器”), 同时处理了5.73亿元的残余冰箱业务遗留呆坏帐,进入了电梯业务领域。

1.2电气(集团)战略目标-世界500强 电气(集团)作为公司的实际控制人是中国最大的发电设备、大型机械设备设计、制 造、销售的企业集团,总资产达700余亿元,拥有10家上市公司(内地8家:上海机电、 上电股份、G上柴、ST自仪、G二纺机、中国纺机、白猫股份、G海立,香港2家:电 气股份和集优股份),134家合资企业。

主要涉足电站设备成套、输配电设备成套、工业 自动化装备、数控机床、信息产业装备、印刷包装机械、轻工机械、纺织机械、轨道交 通设备、冷冻空调设备、环保机械、通用及石油化工装备、工程动力机械、重矿设备、 机械基础件、电梯、家用电器等领域。

公司属于电气(集团)的机电类核心资产之一。

电气(集团)其前身为上海市机电工业管理局,改制为国资授权经营的企业集团后, 它又经过了几次资产整合,目前一分为二,电站及输电装备、交通运输装备和基础件制 造等被打造成为H股上市的两家公司,其余资产进入上海电气资产管理公司。

2005年电气(集团)销售收入为604.93亿元,净资产132亿元,名列国内机械工业 百强企业之首,远远高于第二、第三名的哈尔滨电站设备集团公司(195.66亿元)和中国 东方电气集团公司(186.25亿元)。

电气(集团)战略目标为“建设国内领先、具有国际 竞争力的企业集团,力争2010年进入世界500强”。

2005年世界500强的门槛为124.3 亿美元(合计人民币1107亿元),电气(集团)距离其战略目标仍有差距,为此,电气(集 团)通过实行产业发展和结构调整同时并进的方式,逐步实现国有资本在大中型企业适 度控股、有效减持,小企业基本退出的产权改革目标。

电气股份、集优股份在香港成功 上市就是电气(集团)实施改战略的成功范例。

接下来,我们预计电气(集团)对国内 控股的上市公司会不断通过资产重组和产业调整的方式推进改革。

公司研究·上海机电(600835) 3 表1公司上市后的资产重组历程 序号时间关联交易战略意图备注 11997年12月15日公司原股东-上海轻工控股集团将其持有的64.55%的股权无偿划 给电气集团 国有股股东更换,通过资产重组实现部 分存量资产变现 N.A. 21997年 公司将所持有的上海上菱空调机电器公司50%的股权、上海上菱天 安电冰箱公司50%的股权、上海三菱电机50%的股权、上菱微波炉 电器公司50%的股权、上海上菱新事业发展总公司100%的股权和部 分资产(含土地、房屋但不包括从事生产经营的设备)作价6.86亿元 转让给上海上菱家用电气器。

通过剥离三家严重亏损的合资子公司、 一家管理较混乱的全资子公司以及其他 不良资产,顺利消除了巨额对外投资亏损 N.A. 31997年电气(集团)向公司注入2亿元现金极大地缓解了公司资金紧张的状况为公司彻底重组夯实 了基础 41998年公司将在建工程、其他应收款及存货等作价8.7亿元从电气(集团) 置换进上海机电实业有限公司100%股权 提升了公司业绩、恢复了其融资功能, 公司开始涉足电梯业务 上海机电实业公司持 有上海三菱电梯有限 公司52%的股权,盈利 能力极强 51999年 增发1.2亿股A股,融资14.68亿元,其中3.5亿收购上海电气集团 通用冷冻空调设备有限公司;2.8亿收购上海电气集团印刷包装机械 有限公司;5亿多元收购上海永新彩色显像管有限公司24%股权; 投资6952万元与上海人造板机器厂共同组建上海新绿人造板制造 有限公司,占该公司69.52%股权。

开始涉足冷冻空调业务、包装印刷业务、 人造板业务和显像管业务 进一步调整和升级产 业结构,加速提升企业 经营业绩 62001年3月28日公司将冰箱业务及资产转让给上菱家用电器退出冰箱生产 上菱家用电器于2000 年12月成立,公司持 股比例为19%,为电器 (集团)控股 72002年3月27日公司以2.026亿元应收账款与电气(集团)的部分土地使用权和所 持有的上海焊接器材公司全部股权置换 处理冰箱业务遗留呆坏帐 公司开始涉足焊接业务 82003年3月28日公司以3.71亿元应收账款作价2.5亿元与电气(集团)持有的上海 金泰工程机械公司94.8%的股权置换处理冰箱业务遗留呆坏帐 公司开始涉足工程机 械业务 92003年10月30日公司将上海上菱燃油取暖器厂90%股权作价3855.49万元转让给上 菱家用电器 解决历史遗留问题N.A. 102004年10月18日 公司向电气(集团)的全资附属企业上海鼓风机厂、上海电气实业 公司和上海电瓷厂收购其所持有的上海电气集团财务公司0.652%、 0.825%和0.125%的股权 N.A. N.A. 112006年4月24日公司向上海电气国际经济贸易公司出价2.63亿元收购其持有的上海 三菱电梯工程公司40%的股权进入国内高档电梯市场 可以使用三菱电梯商标 资料来源:公司公告,海通证券研究所 电气(集团)在国内机械行业的龙头地位和其走向全球的战略目标必然使得公司在今 后的发展中会继续得到大股东的大力扶持,包括资产和资金的支持。

2006年4月上海轻工控股(集团)将其持有的G白猫(600633)29.99%的股权和G 海立(600619)29.67%的股权划转给电气(集团)。

同月,上海仪电控股将其持有的ST 自仪(600848)28.85%的股权划转给电气(集团),至此,加上电气(集团)控股的两家在 香港上市的公司――电气股份(2727.HK)和上海集优(2345.HK),电气(集团)旗下共有 10家上市公司。

近期电气(集团)的一系列举动都说明上海市政府希望作大电气(集团),通过将上 海市的同类机电企业都将划给电气(集团),以打造电气(集团)的大集团战略。

《上海市国资系统“十一五”规划汇编》显示,“十一五”期间,在上海国资重点实 施的五大战略中,大集团战略居首。

按照上海国资“十一五”规划,未来几年,上海市 八成经营性国有资产要分布在大型、特大型企业集团里,而且五成左右的经营性资产要 集聚在先进制造业、现代服务业和城市基础设施领域,目前正在进行合并同类项。

公司研究·上海机电(600835) 4 表2电气(集团)的下属控股、参股企业 一级企业一级企业控股的二级企业 电站事业部上海汽轮机厂有限公司、上海电机厂有限公司、上海电机厂有限公司、上海锅炉厂有限公司、上海电站辅机厂有限公司 机床机械事业部 上海工具厂有限公司、上海印刷包装机械有限公司、上海轻工机械股份有限公司、上海人造板机器厂有限公司、上海太平洋机电(集团)有限 公司 机械基础件事业部 上海联合电机(集团)有限公司、上海电机(集团)有限公司、上海标准件进出口有限公司、上海上标(集团)有限公司、上海轴承(集团) 有限公司、上海液压气动总公司、上海焊接器材有限公司、上海电气集团现代农业装备成套有限公司 工程动力机械事业部上海东风机械(集团)有限公司、上海柴油机股份有限公司、上海彭浦机器厂有限公司、上海金泰股份有限公司 通用石化机械事业部 上海通用机械(集团)公司、上海通用冷冻空调设备有限公司、上海通用冷气机有限公司、上海通用阀门真空设备有限公司、上海通用泵机设 备有限公司、上海电气集团石化工程有限公司、上海压缩机有限公司、上海大隆机器厂、上海鼓风机有限公司、上海四方锅炉厂、上海德莱赛 兰压缩机有限公司 输配电事业部 上海电线电缆(集团)有限公司、上海电器股份有限公司、上海电器工业有限公司、上海电缆厂、上海华通开关厂、上海德尔福国际蓄电池有 限公司、上海电气集团股份有限公司 重型机械事业部 上海重型机器厂、上海重型矿山机械公司、上海大力神机械有限公司、上海环保机械工程有限公司、上海环保工程成套有限公司、上海建设路 桥机械设备有限公司、上海电气集团造纸机械有限公司、上海阿尔斯通交通设备有限公司 家用电器事业部上海上菱家用电器(集团)总公司、上海日立家用电器有限公司、上海三菱电机·上菱空调机电器有限公司 其他上海三菱电梯有限公司 资料来源:公司公告,海通证券研究所 1.3公司产业调整初具雏形,布局合理 “十五”期间公司通过多次资产重组、产业调整,目前形成了电梯制造,冷冻空调、 印刷包装机械、焊接器材、工程机械、人造板机械和人造板制造等7大产业板块。

从收入和利润结构分析,电梯业务占到了公司收入和利润的绝大部分,并且这种局 面自1999年以来一直没有改变。

一方面说明公司的电梯业务市场竞争力强,收入稳定增 长;另一方面也显示出公司其他业务发展较慢,无法形成公司重要的利润来源。

经过了这6年的资产重组和业务整合,公司的主业由当初的家电业转为7大产业并 举,且这7大业务目前已经相对成熟,在国内占据了一定的市场份额。

部分业务还体现 出较强的创新能力,例如人造板机器厂研制出具有世界领先水平的单面纸连续压机生产 线,公司拥有印刷包装机械方面的专利135项,上海金泰机械研制出国内领先水平的多 功能液压钻机和车载液压水井钻机以及地下连续墙设备。

公司研究·上海机电(600835) 5 图1 2005年上海机电主营业务收入结构 钻机 2% 焊接器材销售 8% 人造纤维板 6% 印刷包装机械 8% 通用冷冻设备 1% 电梯及自动扶梯 75% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图2 2005年上海机电主营业务利润结构 电梯及自动扶梯 84% 通用冷冻设备 0% 印刷包装机械 8% 人造纤维板 3% 焊接器材销售 3% 钻机 2% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图3 1999-2005年上海机电主营业务收入变化(万元) 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 1999200020012002200320042005 电梯及自动扶梯通用冷冻设备 印刷包装机械人造板机器 人造纤维板焊接器材销售 钻机其他 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图4 1999-2005年上海机电主营业务利润变化(万元) 0 40000 80000 120000 160000 200000 1999200020012002200320042005 电梯及自动扶梯通用冷冻设备 印刷包装机械人造板机器 人造纤维板焊接器材销售 钻机其他 资料来源:公司公告,海通证券研究所 1.4产业政策的大力扶持 2006年6月29日新华社发布了《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》(简 称“若干意见”),若干意见中提出了重点扶持的16个领域,其中第十个领域:“满足铁 路、水利工程、城市轨道交通等建设项目的需要,加快大断面岩石掘进机等大型施工机 械的研制,尽快掌握关键设备制造技术”就是公司工程机械类业务重点发展的方向。

若干意见明确了加快振兴装备制造业的目标:到2010年,发展一批有较强竞争力的 大型装备制造企业集团,形成若干具有特色和知名品牌的装备制造集中地。

建设和完善 一批具有国际先进水平的国家级重大技术装备工程中心。

据悉,若干意见发布后,财政 部立即会同国家发改委等有关部门,组织有关企业、行业协会着手研究有关财税激励政 策的落实。

相关政策将于近期公布实施。

在国内税收政策方面,通过加速设备折旧、税 前扣除等税收激励政策支持相关企业。

公司地处上海,具有区域优势和人才储备优势;同时大股东自身的雄厚实力和对公 司的扶持力度都是公司未来实现产业结构优化升级,提高自主创新能力,成为能提供总 体设计和成套能力以及系统服务能力的总承包商的竞争优势。

相信公司今后会加快产业 调整步伐,形成若干产业的核心竞争力,走上持续、快速发展的轨道。

公司研究·上海机电(600835) 6 表3公司7大业务国内市场竞争力一览 业务 种类 国内市场占 有率 行业排名产能竞争优势竞争对手 全国 保有量 国内市场容量 对应主要下属 企业 持股比例 电梯 业务 24% 市场占有 率全国第 二、单体企 业年产量 世界第一 20000台 拥有自主知识产 权、产品达20多 个系列150多种 规格 OTIS(广州、西 子、天津)广州 日立、苏州迅达 2005 年为 10万台 电梯新装市场容 量为200亿元, 售后市场达80 亿元 上海三菱52% 通用 冷冻 设备 大型中央空 调市场份额 为19%,轨 道交通车辆 空调市场份 额为45% 大型中央 空调和轨 道交通车 辆空调市 场份额第一 遍及全国的销售 维修服务网络、开 利研发中心和压 缩机中心已经落 户上海 大型中央空调- 美国约克、长沙远 大、日本三洋、美 国特灵;轨道交通 车辆空调-广州 冷机、石家庄国 祥、上海梅拉克 N.A.商用空调压缩机 年产7万套 一冷开利、通 惠开利、合众 开利、联合开 利、上海法维莱 三家开利公司 持有40%股权, 上海法维莱公 司持有49%的股权 印刷 包装 机械 N.A.销售规模 全国第一 高斯印刷高 性能卷筒纸 印刷机年产 30000台 与国外先进企业 合作,形成自己的 配套技术优势 北人集团、景德 镇、宝南、玉田等 N.A. 2004年印刷包 装设备市场需求 为200亿元,其 中国内生产销售 额为75亿元 高斯印刷、紫 光机械、亚华 印机、申威达 高斯印刷40%、 紫光机械40%、 亚华印机60%、 申威达75% 人造 板机器 N.A. N.A. N.A. 开发出了居国际 先进水平的连续 压机、自主开发的 多层压机在国内 同行保持领先 Metso、 Dieffenbacher,无 锡Siempelkamp、 苏福马 N.A. N.A.人造板机器公司 30% 人造 板纤维 3%第10名 年产50万 立方米中纤板 N.A.江苏大亚、广西三 威、吉象木业等 N.A. 2004年强化木 地板销量超过 1.2亿立方米, 2005年中纤板 产量为1380万 立方米 上海绿洲69.70% 焊接 器材 销售 N.A.第6位N.A. 品种相对齐全、在 黑色焊材中的少 部分产品处于市 场领先地位 大西洋、天泰、锦 泰、大桥 N.A. 2004年全国焊 材消耗量位232 万吨 斯米克焊材公司 67% 工程 机械 N.A. N.A.旋挖钻机年 产5-10台 技术质量稳定、客 户基础较好 G三一、天津探矿 机械总厂、宝峨等 N.A. N.A.上海金泰94.80% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 1.5公司股本结构分析 公司既有A股,又含有B股,非流通股东为上海电气集团股份有限公司(简称“电 气股份”),2005年4月28日在香港上市,电气股份持有公司47.28%的股权。

因为大股 东为香港上市公司,所以直接送股的对价方案有障碍,股改采用现金+剥离不良资产的 方式,即电气(集团)以现金方式收购上海机电持有的永新彩管24%的股权。

同时电气 (集团)向上海机电流通股东每10股流通A股支付5元现金对价,合计支付金额为1.35 亿元。

永新彩管的最新评估净资产值为2.69亿元,此次股改电气(集团)共计支付4.04 亿元现金。

上海机电1999年增发A股时收购了永新彩管24%的股权,永新彩管是以开发、生 产彩色显示器为主业的特大企业,注册资本13.14亿元,成立于1987年,资产总额超过 40亿元,目前建成5条彩管生产线,年产能力850万只彩管,主营产品有47cm、54cm、 64cm、73cm、M78cm、W76cm(16:9)等系列彩管和多种型号全平面彩管。

公司研究·上海机电(600835) 7 近几年由于下游彩电行业产品结构调整的影响,彩色显象管(CPT)行业的需求急 剧萎缩,出现了产品库存增加,价格大幅下滑的局面,永新彩管的经营状况也滑入了近 几年的低谷。

2005年永新彩管亏损5.2亿元,公司投资损失达1.25亿元,当年公司计提 了0.64亿元的股权投资差额,共计1.89亿元投资损失,影响公司业绩每股收益0.22元。

图5 2005年上海机电主营业务收入结构 国有法人股 47% 流通B股 21% 流通A股 32% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图6 公司与大股东之间的持股结构 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2006年1-5月永新彩管继续亏损,预计给公司带来的投资损失达1亿元左右,影 响每股业绩0.12元。

考虑到公司今年2月转让了1500万浦发银行法人股,获得7250万 元(税前)转让收益,同时永新彩管转让后可获得2.69亿元股权转让收益,永新彩管尚有 8185.44亿元的股权投资差额尚未摊消,综合考虑,公司可获得0.96亿元的股权转让收 益,每股收益增厚0.09元(考虑所得税影响)。

1.6股改方案修改稿追加扶持和业绩承诺 2006年7月7日,公司与流通股东就最初的股改方案进行了充分的交流,汇总意见 后,对股改方案进行了调整: 电气(集团)将在股权后1-2年内,支持上海机电进行产业整合,将公司打造成为 电气(集团)下属电梯制造、冷冻空调设备制造、印刷包装机械、工程机械及人造 板机器制造等机电一体化产业优质资产的核心运作平台。

近期内,将全力支持并加 快公司对电气(集团)印刷包装机械业务的整合。

如果公司2006年每股收益不到0.40元,则电气(集团)向流通股东追送现金(10股 送2元现金) 此次方案调整与最初方案相比,更加明确了电气(集团)对公司印刷包装业务整合 的支持态度。

并且也减轻了部分投资者因为电气股份香港上市后电气(集团)对公司扶 持力度会减小的担忧。

此外,2006年每股收益不低于0.40元的业绩承诺证明了公司对未 来发展的信心。

上海机电上电股份 47.28% 83.75% 电气股份 51% 上海市国资委 100% 电气(集团) 51.58% 太平洋机电 46.31% 52.91% 28.85% ST自仪 G上柴 50.32% 中国纺机 G二纺机 上海集优 G海立 30.49% G白猫 29.99% 100% 公司研究·上海机电(600835) 8 2.电梯业务转型,面向高端产品和售后服务市场 电梯业务是公司目前最主要的收入和利润来源,且全部利润来自控股52%的上海三 菱电梯,上海三菱2005年销量超过2万台,产销率超过97%。

图7 1990-2005年上海三菱电梯产量 0 5000 10000 15000 20000 25000 19901992199419961998200020022004 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100产量(台)(左)增幅(%)(右) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 由于国内市场的激烈竞争和产品结构变化的影响,公司电梯的均价呈下降趋势,由 1996年的60万元/台降到2005年的25万元/台左右。

由于电梯国内市场基本被4大合资 品牌(三菱、迅达、奥梯斯和日立)垄断,市场格局相对稳定,并没有出现恶性竞争,所 以电梯价格相对稳定。

图8 1999 –2005年公司电梯价格与毛利率变化 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1999200020012002200320042005 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45均价(万元/台)毛利率(%) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图9 国内电梯市场结构分析 其他 34% 上海三菱 18% 中国奥梯斯 17% 广州日立 10% 西子奥梯斯 8% 广州奥梯斯 5% 中国迅达 4% 苏州迅达 4% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2006年上海三菱电梯的第一期合资期限到期,由于其经营业绩突出,公司今年年初 与日方签订了继续延期合同(延长20年)。

上海三菱突出的竞争优势为零部件配套优势、 规模优势、品牌优势、资金优势和销售网络优势。

由于公司拥有上海三菱的控股权,所 以上海三菱具有本地化特征。

2005年公司电梯销量突破2万台,达20500台,同比增长 30%,增长加快的原因是因为上海三菱部分产品降价导致销售量上升所致。

2005年年初 的钢价上涨和2005年全年有色金属价格一路狂飚导致其毛利率下降了4个百分点。

公司研究·上海机电(600835) 9 图10 2005年1月–2006年5月全国钢价变化(元/吨) 3200 3600 4000 4400 4800 5200 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 3400 3500 3600 3700 3800 3900 4000热轧中厚板(左)槽钢(右) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图112004年7月-2006年7月LME 3月期铜价走势(美元/吨) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 相对于上海三菱国内电梯产品18%的市场占有率和50亿元以上的年销售额,公司 的电梯售后维修和服务业务发展相对滞后(2005年公司电梯售后服务与维修市场收入为 7000万元左右)。

根据统计,国内电梯保有量已经超过60万台,而电梯年均普通维修保 养、升级、大修费用占到销售价格的10%左右,则电梯售后维修和服务业务市场容量为 100亿元左右,前景极为可观。

随着今后电梯保有量的增长,电梯的售后服务与维修市 场将以年均15%的速度增长。

观察成熟国家的电梯市场结构可以发现,当其电梯保有量趋于饱和后,服务型收入 将构成收入的主要组成部分。

例如瑞士迅达和美国奥梯斯销售收入中50%和65%来自售 后维修和服务,且销售、服务部分雇员数量占总雇员数量的6成左右。

而目前上海三菱 只有2-3%左右的收入来自售后维修和服务,且整体处于网点布局阶段,且售后维修和服 务盈利能力较低。

公司开展售后维修和服务的主要障碍来自电梯行业的多头管理和地方保护,电梯制 造企业虽然战略了整机和配件市场,但售后服务多被地方企业瓜分,因而制造企业的售 后维修和服务收入比例不高。

预计今后随着电梯保有量的进一步提高和相关政策的完善, 公司的电梯售后服务业务会进一步发展。

2006年4月公司出资2634万元收购了上海电气国际经济贸易有限公司(简称“电 气国际”,为电气股份全资子公司)持有的上海三菱电梯工程技术有限公司(简称“三菱 工程”)40%的股权。

三菱工程为外方控股,主要业务为电梯用薄型拽引机等最先进技术 部件的制造、销售;三菱商标电梯的技术服务;电梯技术开发中心。

2005年三菱工程销 售收入为1.011亿元,净利润为281万元。

三菱工程成立于2002年8月,由于开办初期 费用摊消较多,所以2003、2004年处于亏损状态,从2005年开始扭亏。

通过三菱工程40%的股权收购,公司可以发挥上海作为高端电梯生产基地的成本优 势,形成上海三菱电梯和三菱工程的最佳产品结合。

有利于快速抢占国内高端电梯市场, 作大做强上海机电电梯板块。

另外,三菱工程最先进技术和新型电梯可以满足高端客户 公司研究·上海机电(600835) 10 的个性化需求,因为公司可以使用三菱电梯的商标,将逐步替代国内原有的全外资电梯 产品,占领高端市场。

三菱工程计划产能为年产高档电梯10000台左右,毛利率在30% 以上。

由于高端市场目前基本被全外资品牌垄断,这一领域的市场开拓需要一定过程, 预计2006年三菱工程电梯销售收入为1.5亿元,销售利润为4800万元左右。

表4公司电梯业务业绩预测 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 台数205302130522260235002405525300 单价(万元/台) 25.0025.0024.9024.80 24.8024.80 销售收入(万元) 513247.00532625.00554274.00582800.00 596564.00627440.00 售后服务收入(万元) 7100.009239.2312755.2217178.73 23232.6831364.12 合计(万元) 520347.00541864.23567029.22599978.73 619796.68658804.12 电梯收入增幅(%) 9.584.144.645.81 3.306.29 毛利率(%) 22.9923.4023.6023.60 23.7023.50 资料来源:公司公告,海通证券研究所 预计公司电梯价格今后将维持稳中有降的态势,售后服务以年均35%的增速发展。

规模效应和原材料成本价格2006年3、4季度下降、2007年维持低位水平的预期使得我 们做出了公司电梯业务毛利率今后将稳中有升的预测。

图12 2005.11.7-2006.6.16宝山钢市钢价走势(元/吨) 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 中板10*1800*8000m/m Q235 角钢4*40m/m Q235 H型钢100*100*6*8m/m Q235 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图13 三菱工程被公司收购前的股权结构 日本三菱电机 40% 电气国际 40% 三菱电机大 楼技术服务 20% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 3.印包业务:开展国际合作,完善产业链 近年来中国印刷工业快速增长,04年全国印刷企业总数为94282家,工业总产值为 2800亿元,占国民经济生产总值的2%以上。

从区域产业分布来看,形成了环渤海、长 三角、珠三角从南到北的3大印刷区域产业带。

近几年印刷设备进口规模不断扩大。

2001 年至2004年进口增速保持在15%以上,2004年印刷设备进口额达16.1亿美元。

其中, 单张纸胶印机和卷筒纸胶印机的进口占近40%。

进口快速增长反映了我国市场需求强劲, 也说明国产设备与国际先进水平差距较大。

展望中国印刷业的未来,“十一五”期间其增长势头仍将持续。

预计中国经济未来5 公司研究·上海机电(600835) 11 年增长保持在7%以上,出口增速达20%以上。

印包所依托的轻工、食品和烟酒等行业 的增速在10%以上,强劲的国内市场需求将带动印刷业持续增长。

预计2010年印刷工 业总产值在4000-4500亿元,占国民生产总值的2.5%左右;印包设备市场总需求达360 亿元左右,国产印包设备将达130亿元左右,比2004年增长73%。

随着我国对出版物印刷企业政策的进一步放开,外资进入中国的力度随之加大。

由 世界包装组织和我国筹建、规划投资百亿美元的“亚洲包装中心(含印刷)”已落户杭州。

由香港5家公司投资26亿元,占地1.5平方公里的“华南国际工业原料城”已全面开工。

近10年中国印机行业增速保持在15%左右,2004年我国印包设备市场总需求为200 亿元左右,其中,国内生产销售额为75亿元,占到了总量的37.5%。

国内印包设备高端 市场仍被国外品牌垄断,国内企业竞争力不强。

近几年,我国印包设备出口增长明显。

2004年我国印包设备出口额达2.74亿美元, 从2001年至2004年,年均复合增长率达90%。

出口区域从传统的东南亚地区扩展到中 东、俄罗斯和欧美国家。

图14 单张纸四色胶印机进口情况汇总 0 200 400 600 800 1000 1200 1998199920002001200220032004 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90进口量(台)进口量比例(%) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图15 印刷设备进口额(百万美元) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001200220032004 资料来源:公司公告,海通证券研究所 国内从事印包设备制造的企业有400多家,主要的印包设备制造商为上海机电和北 人集团(其控股的上市公司为G北人600860)。

2004年北人股份和上海机电9.95亿元 和5.57亿元,而他们对应的控股股东-北人集团和电气(集团)印包设备销售收入为13.78 亿元和22.8亿元,这说明电气集团的部分印包设备资产仍未进入上海机电。

公司研究·上海机电(600835) 12 表5公司印包设备业务国内主要竞争对手一览 主要产品上海机电所属生产企业上海机电合资方国内其他主要生产企业 单张纸胶印机光华、高斯美国高斯、美国晨兴北人、景德镇等 卷筒纸胶印机高斯美国高斯北人、宝南等 自动模切烫印机亚华香港大光贸易行天津有恒、玉田、北人等 特种印刷机紫光、三印机美国晨兴北人富士、新闵太阳等 装订机械紫光美国晨兴北人黄晶、精密达、菏泽等 切纸机申威达美资企业长春印机、中江通利、平凉普业 资料来源:公司公告,海通证券研究所 上海光华和秋山国际目前被电气(集团)和电气股份各持50%股权,经营权归属于 电气股份。

上海光华主要生产单色到六色单张纸平板印刷机,年销售收入超过5亿元, 净利润达5000万元左右。

秋山国际可生产滚筒式单张纸双面印刷机等高档印包产品, 2002年电气(集团)和美国晨兴集团对秋山印刷进行重组,成立了秋山国际。

秋山国际 2002年扭亏,2003、2004年销售收入增长了50%。

2005年秋山国际销售收入超过7亿 元,净利润超过3000万元。

此次股改之际,征求流通股东的意见,公司可能会在今后一 两年收购上海光华和秋山国际50%的股权,形成印包设备业务完整的产业链。

目前公司下属的印包设备资产中盈利能力最强的是高斯印刷,其主营业务利润占到 公司印包设备总利润的90%,年贡献利润4500万元以上。

且高斯印刷的产品1/3左右都 出口到国际市场。

高斯印刷毛利率较高,2005年毛利率达30%以上,存在的主要问题是: 主要生产产品供应中小型印刷企业和中小报社使用,因此技术和成本与国际先进印包设 备企业相比不具备明显优势。

为此公司一方面计划扩大高斯印刷的产能,一方面通过集 团公司和上市公司层面与国际先进印包设备企业合作合资(如日本秋山),引进对方技术, 提高整理盈利能力。

表6公司和电气(集团)印包设备资产一览 印刷包装业务股权比例(%) 2004年销售收入(亿元)国内排名 高斯印刷404.92 亚华601.777 申威达751.678 紫光501.856 上海机 电下属 印包设 备资产 印包本部1001.15 N.A. 上海光华50 >4亿元多色单面胶印机市场份额30%电气(集 团)下属 印包设 备资产秋山国际50 >6亿元双面胶印机市场份额30% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司的印包业务近几年发展一直不平稳,主要因为下属企业整合力度不够,企业经 营无法发挥协同效应,而毛利率却在稳定提高,显示了较强的产品研发能力。

公司主要 产品系列齐全、产品能级较高,为国内龙头企业。

但因为公司下属印包设备企业多为合 资企业,投资方向的不同造成业务整合困难,各企业独立经营,无法体现出规模效应, 公司研究·上海机电(600835) 13 资源利用协同效应无法达到最优状态。

今后公司对新收购的印包设备类资产将不再采取 以往做法,一旦收购进来优质资产(上海光华和秋山国际有可能在一两年内被公司收购), 则单独设立,尽量改变目前各自经营的局面。

图16 公司印包设备业务发展回顾 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1999200020012002200320042005 0 5 10 15 20 25 30 35主营业务收入(万元)毛利率(%) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表7公司印包设备业务盈利预测 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 55726.2165000.00154270.00180490.00 211845.00246355.00 销售收入增幅(%) 7.8216.64137.3417.00 17.3716.29 毛利率(%) 21.3624.3026.0026.50 26.7025.20 资料来源:公司公告,海通证券研究所 上表中我们假设公司2007年初收购电气(集团)持有的上海光华和秋山国际50% 的股权。

4.制冷设备业务:业绩稳定增长,与开利合作密切 制冷设备业务是公司的第二大利润来源,仅次于电梯业务。

利润来源主要来自与美 国开利合资的4家公司,另外还有上海法维莱和上海冷气机厂。

公司通过其全资子公司 通用冷冻设备公司对下属5家企业进行经营管理。

表8公司制冷设备业务一览 企业名称上海机电持股比例(%) 2005年净利润(百万元)主要业务 一冷开利4022压缩机和机组 通惠开利405空气端设备 合众开利404机组 联合开利396中央空调安装与销售 上海法维莱49 N.A.交通设备空调 上海冷气机厂100 N.A.冷气机 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·上海机电(600835) 14 公司制冷业务的盈利主体是与美国开利公司合资的4家企业,2005年公司的制冷设 备利润总额超过2亿元。

开利是全球最大的冷暖空调制造商,2004年其销售收入为106 亿美元,营业利润8.79亿美元。

一冷开利在4家合资公司中盈利能力最强,为美国开利 的“开利全球压缩机中心,公司2004年收购了一冷开利40%的股权,其制冷业务整体 盈利能力大为提高。

一冷开利涉及商用空调压缩机年产能力为7万套,产能扩张15倍, 成为美国开利亚太地区的压缩机供应基地。

目前美国开利的压缩机中心和研发中心已经落户上海,一冷开利的宝山工厂建成了 开利的全球压缩机制造中心,年产空调冷冻压缩机5万台以上,新增出口值超过4亿元。

公司与法维莱合资的上海法维莱,看好国内铁路大提速和城市轨道交通发展的前景, 目前国内交通运输设备市场占有率为40%,今后年均增速可达10%以上。

表9海通证券DCF估值模型的基本假设 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 5604.134282.204710.425416.986229.537163.968310.19 销售收入增幅(%) N.A. -23.5910.0015.0015.0015.0016.00 毛利率(%) 11.179.519.5010.0010.5011.0010.00 资料来源:公司公告,海通证券研究所 5.人造板业务:内生式、外延式发展并举 随着我国经济持续高速增长,房地产业、建筑装饰业、家具产业发展迅猛。

家具市场。

中国家具业近几年进入发展的黄金期,年产值增速都在15%以上。

同时, 欧美家具产业快速向中国转移。

由于家具业的拉动,中纤板的走势呈上升趋势。

地板市场。

近年来,在国内地板市场上,强化木地板所占份额最大,且每年以10-20% 的速度递增。

截至2004年年底,强化木地板销量已超过1.2亿平米,居全球第一。

目 前我国强化木地板已出口美国,大洋洲、印度、中东、东南亚、欧洲等。

预计强化 木地板的市场将以每年30%左右的速度递增。

房地产市场。

今后相当长的一段时期,国内市场对住宅消费将保持旺盛需求,每年 新建十几亿平米的城乡住宅。

城镇人口比重大幅提高、城市化进程加快,势必拉动 房地产和住宅产业的市场需求。

尽管房地产每年的发展态势有起有落,但总体上是 螺旋式上升的。

房地产的发展直接拉动家具业、建材业、地板业,尤其是地热采暖 地板对中纤板的需求。

进入21世纪,国内各人造板生产企业在完成了资本原始积累后,纷纷向大规模、集 团化、高效连续生产方向发展。

全国已建和在建的生产线有400多条,除少数大型企业 外,其余多属于中小型企业,市场相当分散。

公司的人造板资产主要为控股69.72%的上海绿洲,年产能为50万立方米人造板, 国内市场占有率为3%,位居全国第10。

公司国内的主要竞争对手为江苏大亚(上市公 司)、广西三威、吉象木业等。

公司研究·上海机电(600835) 15 由于人造板企业的产能基本取决于生产线的规模,而产品的质量水平和价格又取决 于生产线的档次,所以在当前人造板行业不断进行产业整合的背景下,使用连续压机已 经成为人造板生产企业生存发展的必然趋势,大量中小企业必将逐渐退出市场。

为实现做大做强人造板行业的战略目标,公司制定了“十一五”战略规划:(1)寻 求合作伙伴,新建生产线与收购兼并相结合;(2)延伸产业链,上游建设基地林、下游 发展素板深加工;(3)主要产品立足于国内市场,同时积极参与国际市场的竞争。

逐步 确立在国内同行业中的前三名地位。

为此,我们认为今后两年,公司对新建的江西绿洲、安徽绿洲和新疆绿洲将重点投 资、进行技改,另一方面对老企业黄山绿洲、湖北绿洲、遂川绿洲等资产将逐步剥离。

在进行内部整合的同时,公司加强现有生产基地的基地林建设,抓紧在国内外进行 木材资源的调研工作。

并准备在2007年下半年建设连续压机生产线。

同时寻找有品牌、 销售优势的合作伙伴,合资组建强化地板企业。

表10公司人造板制造业务业绩预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 27867.5438114.0355000.0057000.0065000.00110000.00160000.00 销售收入增幅(%) N.A.36.7744.303.6414.0469.2345.45 毛利率(%) 15.759.8810.0010.5010.7010.8010.80 资料来源:公司公告,海通证券研究所 6.人造板机器:连续压机开发成功,全面提升产业能级 6.1国内市场巨大,外资把持高端市场 由于目前国内产能跟不上需求的增长,人造板机器的市场前景极为广阔。

全球人造板机器的三强:Metso、Dieffenbacher、Siempelkamp三家集团公司,依靠 各自的连续压机技术、几乎垄断了全球的人造板机器市场,近几年人造板机械销售总额 达到13亿欧元,所交货的人造板生产成套设备已占全世界总生产能力的80%以上。

国家林业局专家预测,我国人造板市场消耗量,2005年为2200~2800万m3,2010 年为3300~4500万m3。

在2001年人造板产量的基础上平均增长约19%和85%,但人造 板的人均占有率仅为0.014立方米,相当于世界人均消耗量的58%,这为人造板机械制 造业的发展提供了广阔的市场空间和发展前景。

6.2上海人造板机器厂面临内外竞争压力 公司参股30%的上海人造板机器厂有限公司(简称“上海人造板机器厂”,Kontex 控股70%)主要依靠自主开发的多层压机在国内同行中保持领先,目前的年销售额为3 - 4亿元,其8万立方米中密度纤维板生产线成套设备国内市场占有率为90%,“十五”期 间销售收入实现翻番,国内第一,全球排名第四。

但最高端的连续压机市场,目前被前 公司研究·上海机电(600835) 16 三强所把持。

上海人造板机器厂目前面临国外、国内双重竞争压力,Siempelkamp 2005 年在中国成立了辛北尔康普(无锡)公司,首先推出4英尺连续压机生产线,在国内签 下了第一份订单。

在国内,苏福马下属的信阳木工机械有限公司近年来成长很快,对上 海人造板机器厂的国内领先地位形成威胁。

为此,公司加快新产品研发力度,重点开发 中高密度纤维板连续压机、刨花板加工设备和农业秸秆综合利用等成套设备等产品。

生产规模大型化,是当今世界人造板生产企业发展趋势,国外在80年代已逐步用连 续压机替代传统的多层压机的生产方式,其产量一般在10万立方米/年以上,最大达50 万立方米/年,能满足2.5~30mm厚度的MDF生产,仅近两年就有山东晨鸣、广西高峰、 江苏大亚、浙江丽水、浙江绿源和广西三威等十多家企业先后与外商签定了中纤板连续 生产线成套设备供货合同,单线年产量在15~20万立方米左右,每条生产线成套设备价 格在2800万欧元左右。

按照每套生产线成套设备销售价为8000万元(仅为国外同类产 品价格的29%)计算,估计到2010年,销售额可达20~50套,企业的年产值可从目前 的3~5亿元提高到10~30亿元,大大加快人造板装备行业国际化竞争的步伐,从而跻 身世界人造板强国的行列。

6.3公司研发成功第六代连续压机 上海人造板机器厂吸收先进技术,成功开发出滚动摩擦平压式连续压机,同步达到 同类产品当今世界领先水平,是国际上最先进的第六代连续压机,历经六年运用合资企 业的知识和人才资源开发成功。

连续压机的试制成功,不仅填补了我国人造板高端机械的空白,还进一步增强了人 造板机器厂的自主创新能力,它的研制成功不仅能替代进口设备,打破国外在我国人造 板设备领域最后的技术垄断,并通过进一步拓宽其应用领域,用于刨花板、碎料板及橡 胶板硫化等生产线上,使人造板生产进入一个崭新的领域,并将大大缩短我国人造板设 备制造技术与发达国家的差距。

连续压机生产线,可使国产人造板成套设备朝着生产环 保化、规模大型化、控制自动化、服务数字化的“四化”方向发展,为我国人造板机械 工业的进一步发展做贡献。

连续压机的开发,大大提升了上海人造板机器厂的核心竞争力。

连续压机开发期间, 上海人造板机器厂申请国家专利达到三十五项,其中有发明专利七项,实用新型专利27 项,软件著作权1项。

其中一项专利还获得了2004年上海市实用新型专利奖。

新产品的 开发不仅实现了开发后形成专利,还在开发前进行专利可行性评审。

通过对新开发项目 的专利检索,既避免了出现专利侵权,也能够充分吸收其他专利技术进行改进提高,为 我所用。

通过对国外新技术消化和自我创新,形成了具有我国技术特色,达到国际同类 技术水平的专利技术,针对国外已有的专利技术,形成了具有自主知识产权的专利族群, 为实现我国人造板装备工业和机械工业赶上国际先进水平发挥积极作用。

据悉,上海绿洲已经与上海人造板机器厂达成了初步意向,准备购买两条连续压机 生产线。

由于公司产品性价比优势明显,我们对公司连续压机产品的市场前景极为看好。

公司研究·上海机电(600835) 17 表11人造板机器业务业绩预测 2004A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 27445.8341000.0058000.0083000.00 120000.00150000.00 电梯收入增幅(%) N.A. N.A.41.4643.10 44.5825.00 毛利率(%) 14.5716.0016.5017.00 17.3016.50 资料来源:公司公告,海通证券研究所 7.工程机械:SD系列钻机成为利润增长点 公司工程机械类资产主要为控股94.8%的上海金泰。

“十五”期间金泰公司积极开发 新产品,至“十五”末,金泰自主开发的新产品有:GD35大口径钻机、SD系列多功能 钻机、SG30液压抓斗,已经批量上市,成为新一代地下施工机械的代表产品。

金泰的多功能钻机和水井钻机位居全国第二(第一位分别为三一重工和天津探矿机 械总厂)。

连续墙设备,公司依靠价格优势和宝峨公司同居于国内领先地位。

作为传统的工程钻机制造商,公司的工程钻机国内市场份额为50%左右。

2005年公 司推出的SD系列全液压多功能钻机,单台价格为200万元左右,盈利能力较强,对进 口产品形成压力,目前接单情况良好,2007年其产能将得到释放,成为公司工程机械业 务的利润增长点。

表12金泰公司“十一五”重点开发产品 开发项目种类技术路线 主要开发产品 多功能液压钻机、车载液压水井钻机、地 下连续墙设备 国内领先一步开发新产品,采用新工艺、新工 法填补国内空白 第二梯度产品 大口径钻机、岩芯钻机、爆破孔钻机、锚 杆钻机多品种,梯度渐进 中长期开发产品双轮铣、石油钻机战略性开发 传统产品 G系列工程钻机、S系列水井钻机、多轴 钻机 延长老产品生命周期,把提升传统产品与高新 技术发展紧密结合起来 资料来源:公司公告,海通证券研究所 表13公司工程机械业务业绩预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 18051.5011880.5317950.0025800.0033200.0040900.0065100.00 销售收入增幅(%) N.A. -34.1951.0943.7328.6823.1959.17 毛利率(%) 21.4923.4724.0025.0026.0027.5025.80 资料来源:公司公告,海通证券研究所 8.焊接器材:建立新基地,整合优质资产 焊接材料的消耗量与钢材的用量之间的比例关系:发达国家因为焊接自动化程度高, 公司研究·上海机电(600835) 18 焊材消耗量与钢材用量之比为k=0.3%-0.5%;焊接自动化程度低的国家,焊材消耗量与 钢材用量之比为k=0.7%-0.8%。

我国属于焊接自动化程度不高的国家之一,k=0.8%。

2003年我国钢材表观消费量为2.6亿吨,焊材消耗量为208万吨,其中电焊条消耗 量为152.8万吨,焊丝消耗量为38万吨。

而焊条的消耗量中,普通焊条消耗量占比为90%, 占了相当大的比重,而特种焊条、专业焊条比例很低。

2004年我国钢材表观消费量为2.9 亿吨,焊材消耗量为232万吨,增长11.54%,焊材的消耗量随钢材用量增加而呈上升趋势。

我们认为随着中国装备制造业的发展,焊材的总体市场将不断扩大,市场前景良好。

图17 2003年我国焊材消耗结构 电焊条消 耗量 74% 其余 8% 焊丝消耗量 18% 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图18 2003年我国焊条消耗结构 普通焊条 90% 其他 1% 不锈钢焊条 2% 碱性焊条 7% 资料来源:公司公告,海通证券研究所(人民币/100美元) 目前国内焊接材料生产商有近500家,绝大多数企业的技术和制造水平较低,仅限 于生产一些普通的、低能级的产品。

只有少数大企业,如上海焊接器材有限公司(简称 “上海焊接器材”)、大西洋、天泰、锦泰、大桥、金桥等能生产一些品种和技术含量相 对较高的产品。

锦泰十以生产二氧化碳气保焊丝为主,天泰以生产药芯焊丝为主,“两桥” 则以生产普通焊条为主,上海焊接器材和大西洋产品品种相对较为齐全。

目前国内企业只能满足国内普通碳钢、低合金钢、不锈钢和堆焊焊条市场。

而一些 具有特殊性能、特殊要求的焊条,还需要大量进口,比如西气东输工程用的管道纤维素 焊条,几乎全部进口。

又如加氢反应器用焊条业几乎全部采用进口。

电焊条的发展趋势 是向“高效、高附加值、高技术含量”的特种焊条、专用焊条发展。

公司焊接器材业务主要为全资控股的子公司-上海焊接器材。

该公司在国内市场居 第六位,其中有色焊材长期保持全国第一。

其东风牌酸性、碱性、不锈钢电焊条和飞机 牌有色焊材货上海市名牌产品。

SH.NP-1核电用焊条及质量保证体系通过评审,成功进 入核电领域。

上海焊接器材在黑色焊材中的不少产品,如堆热铸焊材、不锈钢焊材等处于市场领 先,但在量大面广的普通焊条方面,销售量远落后于“两桥”,综合黑色焊材的市场占有 率,公司排名全国第六。

公司研究·上海机电(600835) 19 “十一五”期间公司计划在外岗建立焊丝生产基地,通过招商成立合资企业,并整 合现有黑色焊材资产,将普通焊材业务转为贴牌生产,抢占焊材的中高端市场。

并且加 速设备投入,利用有色焊材市场良好机遇,增加产能,扩大市场份额。

利用收购兼并、 合资合作方式介入焊具生产、焊接设备制造等领域,形成产品链的延伸。

表14公司焊接器材业务盈利预测 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(万元) 50032.3552803.0062220.0080140.00100110.00120000.00150020.00 销售收入增幅(%) N.A.5.5417.8328.8024.9219.8725.02 毛利率(%) 8.088.158.188.208.218.258.25 资料来源:公司公告,海通证券研究所 9.财务分析 公司短期偿债能力良好,流动比率和速动比率持续下降。

资产负债率维持在40%的 水平以下,财务费用长期为负,也说明公司经营偏保守。

公司的经营能力指标持续改善, 反映了这几年公司对资产整合的效果明显,永新彩管的剥离将会进一步改善公司的经营 能力。

公司的盈利能力近年来处于低谷,一方面是因为公司对从电气(集团)收购进来 的部分资产进行业务整合和人员分流增加了相关成本和费用;另一方面永新彩管的巨额 亏损严重影响了公司的盈利能力;此外,钢材、铜、铝等原材料价格的上涨对公司也形 成了一定的成本压力。

我们认为后续随着公司各项新增业务陆续进入盈利期,加之永新彩管不良资产的剥 离,公司的盈利能力将稳中有升。

表15公司财务分析 类属指标2002A 2003A 2004A 2005AQ12006A 资产负债率(%) 51.2445.5040.1236.8534.52 流动比率1.411.551.721.841.95偿债能力 速动比率1.131.161.331.411.51 应收账款周转率5.548.7912.6812.452.41 存货周转率3.042.983.614.331.05经营能力 固定资产周转率5.205.876.516.231.37 主营业务利润率(%) 35.2027.5924.3620.6319.44 净利率(%) 6.107.414.482.333.99盈利能力 资产收益率(%) 3.214.833.572.060.81 每股收益(元) 0.460.580.350.190.07 每股净资产(元) 4.874.584.033.964.03 净资产收益率(%) 9.4712.668.554.731.81 收益 每股经营性现金流量(元) 1.170.410.710.29 -0.09 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·上海机电(600835) 20 图19 公司盈利能力预测 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 20.00 21.00 22.00 23.00净利率(%)(左)毛利率(%)(右) 资料来源:公司公告,海通证券研究所 10.业绩预测 10.1盈利预测 表15盈利预测(万元) 2005A 2006E 2007 E 2008 E 2009 E 主营业务收入683,153787,744947,6561,068,0081,229,705 增长率(%) 4.0015.3120.3012.7015.14 主营业务成本540,337623,263744,573839,989971,713 毛利率(%) 20.91% 20.88% 21.43% 21.35% 20.98% 主营业务税金及附加1,8172,6783,2223,6314,181 主营业务利润141,000161,803199,861224,389253,811 其他业务利润3,1233,2003,3003,4003,500 营业费用34,54240,57048,80455,00262,961 营业费率(%) 5.065.155.205.155.12 管理费用51,63250,80966,81069,42175,012 管理费率(%) 7.566.457.056.506.10 财务费用-833 -962 -515 -65497 财务费率(%) -0.12 -0.12 -0.05 -0.010.04 营业利润58,78174,58788,061103,430118,841 投资收益-5,24111,50019,47021,42023,370 补贴收入1,2261,1011,0011,2011,201 营业外收支净额-3,019 -3,000 -3,000 -3,000 -3,000 其它收支0200200200200 利润总额51,74784,388105,732123,251140,612 所得税10,86116,87821,14624,65028,122 少数股东损益24,94133,58642,07148,42554,136 未确认投资损失0200000 净利润15,94433,72442,51550,17658,354 增长率(%) -46.00111.5226.0718.0216.30 EPS 0.190.400.50 0.590.68 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司研究·上海机电(600835) 21 10.2相对市盈率法估值 表16国内重点机械类上市公司估值水平比较 公司名称代码 EPS(元) (2006E) EPS(元) (2007E) P/E (2006E) P/E (2007E) P/B (2005A) G振华6003200.63 0.82 18.24 14.013.87 G三一6000310.92 1.21 15.55 11.833.31 G中集000391.52 1.70 10.95 9.793.55 石油济柴0006170.70 0.81 30.19 26.099.07 上海机电6006850.40 0.50 21.42 16.282.06 G沈机0004100.55 0.75 23.56 17.284.21 天地科技6005820.96 1.18 22.66 18.437.06 G重机6001500.90 1.12 22.79 18.316.91 平均N.A.0.82 1.01 20.67 16.505.00 资料来源:公司公告,海通证券研究所 公司的估值水平相比国内机械类重点公司仍偏低,尤其是P/B远低于平均水平,估值 仍具有一定的吸引力。

表17 全球工程机械行业上市公司比较(2006.7.10) 公司代码国家币种P/E (2005A) P/B (2005A) P/E (2006A) P/E (2007E) 收入增幅 (%) 毛利率 (%) ROE (%) EV/EBITAPEG AIN美国USD 17.322.5314.8512.286.4040.0512.777.250.94 B美国USD 16.342.2514.4812.4810.8035.9916.238.470.74 ADVN瑞士CHF 47.121.4218.8114.8243.74 N.A.13.268.22 N.A. CZH瑞士CHF 14.461.1512.3512.2713.78 N.A 8.404.93 N.A. 5192日本JPY 11.221.1315.0414.239.0624.2710.92 N.A. N.A. 5955日本JPYN.A.1.27175.0087.5025.4313.35 -9.03 N.A. N.A. 5963日本JPY 21.023.4019.6920.3213.0244.5417.98 N.A. N.A. ATCOA瑞典SEK 16.554.5315.3414.5622.1135.5927.199.202.48 美国 平均27.913.5121.1016.8718.2531.5918.0110.251.42 日本 平均30.292.1629.1122.8610.6926.989.319.902.70 全球 平均32.253.0021.8717.3762.3626.9713.868.463.26 资料来源:公司公告,海通证券研究所 相比国际机械类重点上市公司,公司的估值接近其估值水平,P/B值具有一定的估值 优势。

公司研究·上海机电(600835) 22 10.3 DCF估值法估值 表18上海机电DCF估值:WACC 项目值数据来源 无风险利率3.50%海通证券研究所 市场风险溢价30%海通证券研究所 BETA 0.99 BLOOMBERG 股权成本33.28% 债务成本6% 所得税率10% 目标资本结构10% WACC 30.49% 永续增长率0 资料来源:公司公告,海通证券研究所 根据DCF估值方法,公司目标价位为11.03元。

综合相对市盈率法和DCF估值法两种估值方法,我们取.估值的下限――10.00元作 为公司的目标价位。

11.风险提示 钢材等原、辅料价格波动:公司产品归属于机电一体化系列,钢材等原材料占到公 司成本的20%以上甚至更高,因此原辅料价格的变化对公司业绩形成一定影响。

宏观调控对房地产、基建的影响:2006年1季度固定资产投资增速过快,近期关于政 府加强土地监控、信贷紧缩的预期增强,房地产等行业如受到冲击,将会影响公司 的电梯、人造板机器业务发展。

12.投资建议 公司2006、2007年动态市盈率为20.98倍,16.78倍,前期股价走势已经部分反映 了公司股改方案的预期,预计公司2006年中报业绩将达0.14-0.16元。

根据海通估值模 型,公司目标价位为10.00元,现低估19.18%,给予买入的投资评级。

公司研究·上海机电(600835) 23 附表:财务报表分析和预测 价值评估(倍) 2005A 2006E 2007E 2008E利润表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E P/E 44.16 20.98 16.78 14.22主营业务收入683,153 787,744 947,6561,068,008 P/B 2.08 1.93 1.75 1.60主营业务成本 540,337 623,263 744,573 839,989 P/S 0.99 0.86 0.71 0.63主营业务利润 141,000 161,803 199,861 224,389 EV/EBITDA 5.76 3.63 2.22 1.25营业费用 34,542 40,569 48,804 55,002 管理费用 51,632 50,809 66,810 69,421 偿债能力指标2005A 2006E 2007E 2008E利润总额 51,747 84,388 105,732 123,251 负债权益比率(%) 0.85 0.90 0.97 1.00 EBIT 59,174 85,124 107,017 124,786 借款/股东权益0.17 0.19 0.19 0.20折旧摊销 13,952 10,397 11,508 12,361 已获利息倍数-71.01 -88.44 -208.00 -1923.19 EBITDA 73,126 95,521 118,525 137,146 流动比率1.84 1.93 1.99 2.07投资收益 -5,241 11,500 19,470 21,420 速动比率1.41 1.50 1.55 1.63其他营业外收入 现金比率1.10 1.20 1.25 1.34所得税 10,861 16,878 21,146 24,650 盈利能力指标(%) 2005A 2006E 2007E 2008E少数股东损益 24,941 33,586 42,071 48,425 毛利率0.21 0.21 0.21 0.21净利润 15,944 33,724 42,515 50,176 息税摊销折旧利润率0.11 0.12 0.13 0.13毛利率 0.21 0.21 0.21 0.21 净利润率0.02 0.04 0.04 0.05每股收益 0.19 0.40 0.50 0.59 净资产收益率0.05 0.09 0.10 0.11 资产回报率0.02 0.04 0.04 0.04资产负债表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 投资回报率0.03 0.05 0.06 0.06现金及现金等价物309,273 396,377 488,345 593,017 应收款项 73,168 83,186 100,072 112,782 经营效率指标(天) 2005A 2006E 2007E 2008E存货 122,832 143,351 171,252 193,197 应收帐款周转天数43.98 44.23 42.70 43.19流动资产 517,842 637,242 776,496 917,760 存货周转天数89.90 92.12 89.33 90.53固定资产 126,384 126,767 127,227 127,668 总资产周转天数445.10 444.95 423.73 428.16总资产 775,267 890,891 1,029,6901,170,565 固定资产周转天数67.63 58.84 49.09 43.69应付帐款 33,604 39,266 46,908 52,919 盈利增长(%) 2005A 2006E 2007E 2008E长期借款 2,553 2,553 2,553 2,553 主营收入增长率0.04 0.15 0.20 0.13长期负债 4,739 4,239 4,239 4,239 主营利润增长率-0.12 0.15 0.24 0.12总负债 285,736 334,050 395,009 447,911 EBIT增长率-0.20 0.44 0.26 0.17少数股东权益 152,431 186,017 228,088 276,513 EBITDA增长率-0.16 0.31 0.24 0.16股东权益 337,100 370,824 406,594 446,141 净利润增长率-0.46 1.12 0.26 0.18付息负债 56,603 68,603 77,603 90,603 每股净资产 3.96 4.35 4.77 5.23 现金流量表(万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 净利润15,944 33,724 42,515 50,176 折旧摊销 13,952 10,397 11,508 12,361 营运资金变动 41,632 44,311 67,871 51,356 经营活动现金流 24,353 65,635 80,199 92,279 固定资产投资 10,133 11,054 11,971 无形资产投资 - - - 资本支出 22,719 10,133 11,054 11,971 投资活动现金流 -112 7,330 8,416 9,449 公司自由现金流 -3,645 24,053 18,197 48,862 股权自由现金流 -13,737 37,323 27,609 61,914 债务变化 -13,151 12,000 9,000 13,000 股票发行 - - - - 融资活动现金流 -56,134 14,139 3,353 2,944 现金净流量 -32,679 87,104 91,968 104,672 每股现金流 0.29 0.77 0.94 1.08 资料来源:公司资料,海通证券研究所 公司研究·上海机电(600835) 24 信息披露 投资建议分布 主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。

分析师负责的股票研究范围 叶志刚:机械行业 重点研究上市公司:G重机、G振华、G江南、G山推、上海机电。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

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0 2 4 6 8 10 12 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 无评级 买入 当前分析师评级 上市公司投资建议分布(2006年7月18日) 公司数(家)与海通投行有业务关系(%) 买入5516 增持827 中性1828 减持30 卖出10 总数32310 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。

第一列为各评级的上市公司数,第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。

股价表现与投资建议历史跟踪 公司研究·上海机电(600835) 25 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)53831167 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)53858609 gaodd@htsec.com 郑 卒 副所长 (021)53831173 zhengzu@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)53830731 skwu@htsec.com 路 颖 商业贸易行业高级分析师 (021)53830859 luying@htsec.com 陈久红 投资策略高级分析师 (021)53594566-7109 chenjiuhong@htsec.com 李明亮 宏观经济高级分析师 (021)53594566-7501 lml@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)53830892 zhangluan@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)53831230 dingpin@htsec.com 韩振国 煤炭及电力行业高级分析师 (021)53830879 zghan@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)53594566-7126 zhaot@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)53594566-7108 guqing@htsec.com 邓 勇 石油石化及基础化工行业高级分析师 (021)53594566-7102 dengyong@htsec.com 陈美风 计算机及电子元器件行业高级分析师 (021)53594566-7124 chenmf@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)53830733 ymniu@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)53594566-7116 maying@htsec.com 联蒙珂 通信行业高级分析师 (021)53594566-7114 lianmk@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)53858540 zrchen@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)53830873 huqian@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)53831180 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)53858541 zqyong@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业分析师 (021)53830715 kljiang@htsec.com 胡 松 汽车行业分析师 (021)53594566-7106 hus@htsec.com 黄锦超 纺织机械、军工及铁路行业分析师 (021)53831216 huangjc@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业分析师 (021)53594566-7506 yezg@htsec.com 阎 冀 电力行业分析师 (021)53594566-6129 yanj@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)53858428 wangyh@htsec.com 钟 健 酒类行业分析师 (021)53594566-7123 zhongjian@htsec.com 詹文辉 电力设备行业分析师 (021)53594566-7112 zhanwh@htsec.com 杨 慧 基础化工行业分析师 (021)53594566-7125 yanghui@htsec.com 顾耀强 钢铁及机床行业分析师 (021)53594566-7122 guyq@htsec.com 邱志承 金融行业分析师 (021)53831200 qiuzc@htsec.com 贺菊颖 中药行业分析师 (021)53594566-7113 hejy@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)53858531 yelf@htsec.com 傅梅望 建材行业分析师 (021)53830697 fumw@htsec.com 谢 盐 宏观分析师 (021)53594566-7128 xiey@htsec.com 杨海成 衍生产品高级分析师 (021)53831092 yhc2541@htsec.com 单开佳 指数分析师 (021)53831180 shankj@htsec.com 文 洲 债券分析师 (021)53594566-7118 wenz@htsec.com 公司研究·上海机电(600835) 26 王亚南 债券分析师 (021)53594566-7613 wangyn@htsec.com 汪 盛 策略分析师 (021)53594566-7301 wangs@htsec.com 王国光 策略分析师 (021)53594566-6154 wanggg@htsec.com 唐祝益 机构客户部负责人 (021)53858537 tangzy@htsec.com 耿德健 销售经理 (021)53594566-7110 gengdj@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)53858534 jiwj@htsec.com 高 琴 销售经理 (021)53594566-7202 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)53830863 huxm@htsec.com 海通证券股份有限公司 地址:上海市淮海中路98号16 – 20层 总机:(021)53858537 传真:(021)53858543

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