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招商银行研究报告:国都证券-招商银行-600036-投资价值分析 强烈推荐-071224

研报作者:李少君 来自:国都证券 时间:2007-12-26 10:59:03
  • 股票名称
    招商银行
  • 股票代码
    600036
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    a****e
  • 研报出处
    国都证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
    强烈推荐(首次)
  • 研报大小
    268 KB
研究报告内容

银行业 2007年12月24日 研 发中心 公司研究公司投资价值分析首次评级短期-强烈推荐长期-A 业务特色鲜明,收入结构合理,安享双重溢价 ——招商银行(600036)投资价值分析报告 国都 证券 核心观点 1.招商银行收入结构在上市银行中处于第一集团行列,并且其规 模在该行列中相对较小,表明招商银行对于资产的利用效率高。

这一 收入特点决定了招商银行未来收入稳定增长,且增速亦处于行业前列。

2.招商银行零售业务和中小企业贷款业务迅速增长,为招商银行 在继续发展大企业客户的前提下,提供了新的业务增长亮点。

3.招商银行资产规模增速和资产质量均高于行业均值,资本充足 率和资产质量在规模在中大型银行中位居前列。

2007年中期又实现了 不良贷款绝对数量和相对数量双下降的良好趋势,使得资产安全性溢 价进一步提升。

4.我们预计招商银行未来三年的EPS分别为0.92元、1.40元和 1.98元,给予招商银行35-37倍的市盈率水平,合理价值为48元-51.8 元之间。

5.我们给予招商银行短期-强烈推荐,长期-A的投资评级。

相关文章 《中信银行:具有成长性的对公业 务主流银行》 《时代变革:缔造快速发展的优质 高效银行》 《南京银行:银行中的快艇》 《宁波银行:城商行崛起的旗手》 《民生银行:增长迅速,资本金成 为瓶颈》 《北京银行:增利降费,业绩提升 打开价值增长空间》 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。

分析逻辑基于作 者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

第1页 研究员:李少君 电话:010-84183333 E-mail:lishaojun@guodu.com 联系人:周红军 电话:010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com 公司研究 第2页 目录 1、招商银行业务结构.....................................3 1.1业务结构优化,资产利用高效.....................................................3 1.2业务特色鲜明,收入增长迅速.....................................................5 1.3收入结构优势提升估值优势.......................................................7 2、招商银行资产规模、质量和增速.........................9 2.1零售和中小企业业务促进资产规模增长.............................................9 2.2不良资产双降,拨备重组,安全性溢价凸显........................................11 3、招商银行未来业绩预测................................12 3.1招商银行业绩预测..............................................................12 3.2估值水平与投资建议............................................................13 公司研究 第3页 1、招商银行业务结构 1.1业务结构优化,资产利用高效 招商银行业务结构走在行业前列 0 5 10 15 20 25 30 35 40 深发展 A 宁波银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 南京银行 兴业银行 北京银行 交通银行 工商银行 建设银行 中国银行 中信银行 倍数 2006 2007 图1我国各银行净利息收入与非息收入比值 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 判断一家银行业务成熟程度的标志之一是该银行收入结构。

传统利息业务 所占收入比例越高,则银行业务发展程度越低。

在我国银行存贷款利率尚未完全 放开的宏观背景下,银行收入中非利息收入比重越大,则银行收入受宏观利率变 动的影响也就越小,收入增长路径也就越发稳定。

我们计算了净利息收入和净手续费佣金收入之间的比值,对于不同银行而 言,该比例越大,则说明银行对于净利息收入依赖性越高。

通过上图,我们可以 看到,招商银行、交通银行、工商银行、建设银行和中国银行的该项比值均显著 低于其他银行的水平。

这说明这五家银行收入结构中非息业务所占比例较高。

因 而当净息差由于政策调整或者在利率自由化的条件下不断收窄的时候,该五家银 行收入增长所受到的影响是最小的。

合理的收入结构除了具有总收入稳定器的作用外,还由于其业务的“表外 性”,从而降低了银行收入增长对资本金的要求,在不断扩大业务收入的同时, 也降低了银行“表内风险”。

这对于银行的估值水平也是具有提升作用的。

公司研究 第4页 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0510152025303540 相对收入结构 相对资 产规模 图2上市银行资产规模-收入结构一览图 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 当然,我国银行业中呈现出业务结构与资产规模的相关性。

银行的资产规模 越大,通常情况下也就意味着经营的地域范围越广,业务网点覆盖面也就越高, 这也会直接导致非息业务比例的上升。

在这一假设成立的前提下,我们考察了我 国银行业相对资产规模和相对收入结构的关系,通过上图我们可以看到,我国业 务结构总体上分为三大集团,第一集团非息业务占比较高,主要是中国银行、工 商银行、建设银行、交通银行和招商银行,第三集团非息业务占比较低,主要包 括深发展、北京银行、华夏银行、浦发银行和南京银行,其他银行为第二集团, 非息业务处于中等水平。

在同处于第一集团的五家银行中,我们可以看到招商银行与交通银行基本一 致,均显著低于另外三家银行,但是招商银行的资产规模却显著低于交通银行和 其他几家银行。

这说明招商银行以显著小于其他几家银行的资产规模,却获得了 显著高于其他几家银行的非息收入比例。

从这一点来看,招商银行在第一集团中, 从资产利用率的角度来说是最高的。

表1上市银行资产规模-收入结构一览表(第一集团) 交通银行招商银行中国银行建设银行工商银行 业务结构5.23 5.33 5.84 6.08 6.58 资产规模1.06 0.58 2.87 3.05 4.10 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 公司研究 第5页 1.2业务特色鲜明,收入增长迅速 作为招商银行的特色,也作为招商银行业务发展的重点之一,招商银行努力 拓展零售银行业务,其“一卡通”、“一网通”、“信用卡”、“金葵花理财”、 “个人网上银行”等产品和服务得到广泛的认同。

通过招商银行2007年中期报告来看,其零售贷款余额从2006年中期的1020 亿增长到2007年的1373亿,增长35%。

信用卡应收款增长了39%,其他零售贷 款增加了60%。

表2招商银行零售银行业务一览 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 零售业务作为商业银行新的盈利增长点,将是各个银行发展的趋势之一。

招 商银行面对以住房按揭贷款为主的零售贷款竞争加剧及房地产宏观调控力度加 大的严峻形势,加大了零售贷款产品创新和营销力度,积极发展信用卡业务,零 售贷款的整体市场竞争力进一步提高。

通过我国金融机构资金来源图可以看到,同零售资金运用方一样,资金来源 方零售业务的拓展也受到多重因素的影响而难度不断加大。

储蓄存款从2007年 以来所占金融机构资金来源比重不断下降,但是招商银行与国内同业相比,这一 比例仍处于国内较高水平。

并且储蓄存款中活期存款比例的上升使得零售净利息 收入呈现净增长态势。

公司研究 第6页 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 20 03 年 11 月 20 04 年 02 月 20 04 年 05 月 20 04 年 08 月 20 04 年 11 月 20 05 年 02 月 20 05 年 05 月 20 05 年 08 月 20 05 年 11 月 20 06 年 02 月 20 06 年 05 月 20 06 年 08 月 20 06 年 11 月 20 07 年 02 月 20 07 年 05 月 20 07 年 08 月 储蓄存款 企业存款 图3我国金融机构资金来源构成简明图 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 零售非息业务也是招商银行近年来一直致力拓展的重点业务,且目前非息业 务已经进入良性发展轨道。

从2007年中期数据来看,其pos机、代理证券、代 理基金、代理保险销售等业务的规模分别增长了51%、370%、157%和122%。

这些零售非息业务爆发性增长为其非息业务的迅速增长和收入结构的进一步优 化提供了有力的支撑。

招商银行2007年将重点发展中小企业客户作为经营战略调整的原则之一。

招商银行通过重点发展长三角、珠三角区域的经济发达城市的中小企业业务,并 配以产品创新、流程再造等手段,促使其中小企业业务呈现较大增长态势。

根据 招商银行2007年中期报告显示,仅2007年上半年中小企业一般贷款总额达到 1737亿元,比上年增长23%。

发展中小企业客户的存贷款业务,虽然不及大企业客户业务具有规模优势和 成本优势,但是应当注意到的是在大企业优质客户数量给定的前提下,各银行已 经很难通过拓展大企业客户从而大幅度持续扩大业务规模。

而中小企业客户虽然 单一客户利润要远远低于大集团企业客户,但是巨大的中小企业客户群体和快速 的中小企业增长速度为中小企业客户市场的开发提供了可能性;另一方面,中小 企业客户融资难的历史和现状则为大力拓展中小企业客户业务提供了良好的客 户基础。

招商银行选择的长三角和珠三角两大区域则正是我国优质中小企业集中 度较高的两大区域。

公司研究 第7页 表3招商银行2007(E)各项收入增速均大幅高于行业平均速度 净利息收入净手续费收入 行业平均30.30% 103.25% 招商银行44.83% 132.62% 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 1.3收入结构优势提升估值优势 从银行上市公司估值角度而言,优化的收入结构有利于上市公司估值水平的 提升是毋庸置疑的。

从收入结构来看招商银行的估值优势,我们认为招商银行主 要有以下几点估值提升要点:首先,非息业务的比例较高使得招商银行在利息收 入趋减的大趋势下,总收入和总利润波动平滑化;其次,非息业务的比例较高使 得招商银行在准备金历史高点的环境下,盈利成本降低,资产规模扩张放缓对利 润的影响降低;第三,在给定资本充足率约束条件下,非息业务在资产规模给定 的情况下可以通过单独扩大ROA分子项增加ROA数值,从而通过给定的E/A 比例转换成为较高的ROE。

而投资者则会给有较高ROE的银行以较高的估值水平(PB),从而获得估 值溢价。

表4美国香港银行估值水平与ROE高度相关 市值PEPBROAROETA 市值1.00 0.18 -0.06 -0.25 -0.050.98 PE 0.18 1.000.24 -0.46 -0.290.17 PB -0.06 0.241.00 -0.040.75 -0.09 ROA -0.25 -0.46 -0.041.000.18 -0.25 ROE -0.05 -0.290.750.181.00 -0.06 TA 0.98 0.17 -0.09 -0.25 -0.061.00 数据来源:BLOOMBERG,国都证券研发中心 公司研究 第8页 ROE与PB 0 1 2 3 4 5 6 05101520253035 PB = -0.1890379754 + 0.13589537*ROE 图4 ROE与PB之间存在显著的相关关系 数据来源:BLOOMBERG,国都证券研发中心 0 5 10 15 20 25 30 深发展 A 兴业银行 招商银行 建设银行 浦发银行 交通银行 北京银行 华夏银行 民生银行 工商银行 宁波银行 中国银行 南京银行 中信银行 2007-6-30 2007-9-30 图5我国上市银行ROE水平一览 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 通过上述分析,我们认为招商银行的业务结构特点奠定了其高ROE的基础, 招商银行的ROE水平在上市银行中排名第三,在提出了资本充足率尚未达标的 深发展之后,其ROE排名仅次于兴业银行,排名第二。

从而投资者也将给予该 高水平ROE较高的估值水平。

公司研究 第9页 2、招商银行资产规模、质量和增速 2.1零售和中小企业业务促进资产规模增长 零售业务始终是招商银行的亮点之一。

在大集团客户资源有限、息差趋于收 窄的趋势下,继续突出零售特色,不断发展中小企业客户成为招商银行经营战略 的重要组成部分,也是我国银行业未来盈利模式转变的目标之一。

通过招商银行 贷款结构演变示意图我们可以看到,招商银行企业贷款和零售贷款的比例均增长 了3-4个百分点。

在零售和中小企业业务发展方兴未艾的银行业务结构转型的过 程中,招商银行又走在了前列。

63.62% 18.36% 18.03% 66.63% 11.55% 21.82% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 企业贷款票据贴现零售贷款 2006-12-31 2007-6-30 图6招商银行贷款结构演变示意图 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 招商银行2007年致力拓展零售业务。

其零售业务的三大组成部分住房抵押、 信用卡和其他零售业务全面增长。

其中住房抵押贷款、信用卡贷款和其他零售在 贷款结构比例中分别上升5个百分点、0.5个百分点和0.8个百分点。

零售业务 在资金运用方所占比例不断上升表明招商银行的收入结构在不断优化,服务水平 不断升级,为在不远的将来中国银行业服务升级和客户需求升级的竞争中迈出了 领先的一步。

公司研究 第10页 14.39 1.791.85 16.91 2.252.66 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 住房抵押信用卡其他 % 2006-12-31 2007-6-30 图7招商银行零售贷款结构演变示意图2 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 200520062007(半年) 招商银行 行业 图8招商银行与行业贷款增速比较 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 招商银行通过遍布全国主要城市的网点和有力的营销战略,在过去三年中贷 款增速始终高于行业平均水平(如上图)。

虽然扩大非利息收入已经成为银行业 未来发展的铁律,但是从现实来看利息收入仍然在银行的损益表中占有绝对重要 地位。

而在各个银行净息差趋同的情况下,银行贷款增速就直接决定了净利息收 入的增长,进而极大地影响了银行总收入的增长。

更加难能可贵的是,招商银行 在贷款增速高于行业平均水平的同时,其非利息收入比重在行业内亦处于领先地 位,这种均衡合理的收入结构和收入发展趋势使得招商银行估值水平再次得到提升。

公司研究 第11页 2.2不良资产双降,拨备重组,安全性溢价凸显 0123456789 深发展 A 宁波银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 南京银行 兴业银行 工商银行 建设银行 中国银行 中信银行 2006-12-31 2007-6-30 图9银行业资产质量一览 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 招商银行的资本充足率和资产质量在我国银行业中处于中等偏上的水平,而 与工商银行、建设银行和中国银行等大规模的银行相比,其资产质量则具有明显 优势。

虽然招商银行与宁波银行、兴业银行和民生银行相比,招商银行的不良资 产比例略高,但是在银行也不应忽视的金律“规模安全效应”使得招商银行在不 良资产略高于上述三家银行的情况下,由于其庞大的规模而为其增加了安全溢 价。

并且招商银行资产充分的行业分散性和地域分散性也为招商银行估值水平提 供了“安全性溢价”。

且根据招商银行2007年中报显示,其拨备覆盖率已经达 到169.97%,远远超过巴塞尔安全性银行的标准。

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 深发展 A 宁波银行 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 南京银行 兴业银行 交通银行 工商银行 建设银行 中国银行 中信银行 2006-12-31 2007-6-30 图10银行业资本充足率一览 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 公司研究 第12页 表5招商银行不良贷款分解演变表 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 根据招商银行报表显示,2007年上半年招商银行实现了不良贷款总额和不 良贷款比率双降低,次级、可疑和损失类比例及绝对数额全面下降,虽然关注类 贷款比例略有提高,但主要原因为关注类贷款划分标准更加严格所致,这是招商 银行谨慎的贷款分类政策所致,体现了招商银行提前识别风险和主动管理风险的 态度。

对于近期引起广大投资者关注的美国次级债券风波,招商银行则由于并未持 有该类债券,从而未对资产产生损失。

3、招商银行未来业绩预测 3.1招商银行业绩预测 表6招商银行盈利预测表 20052006200720082009 营业收入19177.9225083.7839688.13 53562.21 73699.40 利息收入25876.0033989.9249285.38 64070.99 83292.29 利息支出9235.0012480.9616474.86 22241.07 28913.39 净利息收入16641.0021508.9632810.51 41829.92 54378.90 手续费及佣金收入1855.992987.646572.81 11831.05 20112.79 手续费及佣金支出288.95473.71710.57 1136.90 1819.05 手续费及佣金净收入1567.052513.935862.24 10694.15 18293.74 公允价值变动净收益428.00356.95392.47 374.71 383.59 投资净收益32.8796.6764.77 80.72 72.75 汇兑净收益509.00607.27558.14 582.70 570.42 其他净收入969.871060.891015.38 1038.14 1026.76 公司研究 第13页 营业税及附加1218.811572.732500.35 3374.42 4643.06 业务及管理费7896.009517.7914684.61 19818.02 27268.78 营业支出9115.0011090.5217184.96 23192.44 31911.84 营业利润10062.9213993.2622503.17 30369.77 41787.56 加:营业外收入111.00131.96121.48 126.72 124.10 减:营业外支出37.9336.7637.35 37.06 37.20 扣除资产减值准备前利润总额10135.9914088.4622587.31 30459.44 41874.46 减:资产减值准备3636.003691.343000.00 3000.00 3000.00 利润总额6500.0010397.1219587.31 27459.44 38874.46 减:所得税费用2713.003289.606072.07 6864.86 9718.62 净利润3787.007107.5313515.24 20594.58 29155.85 EPS 0.26 0.48 0.92 1.40 1.98 数据来源:Wind资讯,国都证券研发中心 3.2估值水平与投资建议 基于招商银行的业务结构、经营特色、资产质量和安全性,我们认为招商银 行应当享受收入结构溢价、资产安全性溢价双重估值溢价。

从收入结构来讲,未来净息差逐步收紧对于依赖净利息收入比较严重的银行 而言,收入受政策影响较大,因而收入波动性较大且收入增长趋势将放缓。

从行 业竞争角度而言,伴随着外资银行人民币业务和卡业务的逐步放开,谙于零售和 高端服务的外资银行或将逐渐蚕食零售市场和高端增值服务业务,这对于零售业 务和高端增值服务业务较弱的银行也将提出严重的挑战。

从这两点来讲,招商银 行作为国内业务结构合理、经营特色鲜明的银行而言,其享受收入结构的估值溢 价也就顺理成章了。

从资产质量角度而言,招商银行拨备覆盖率已经达到170%,且其不良贷款 在2007年出现了绝对数量和相对数量双下降的现象。

这对于招商银行净利润的 增长和资产安全性的保障具有重要的作用。

我们给予招商银行35-37倍的市盈率水平,其未来12个月的合理价值为 49-51.8元,我们给予短期-强烈推荐,长期-A的投资评级。

公司研究 第14页 国都证券投资评级 表1:国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 推荐行业基本面向好,未来6个月内,行业指数跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数跟随综合指数 短期 评级 回避行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数跑输综合指数 A预计未来三年内,该行业竞争力高于所有行业平均水平 B预计未来三年内,该行业竞争力等于所有行业平均水平 长期 评级 C预计未来三年内,该行业竞争力低于所有行业平均水平 表2:国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅在15%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅在5-15%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±5%之间 短期 评级 减持预计未来6个月内,股价跌幅在5%以上 A预计未来三年内,公司竞争力高于行业平均水平 B预计未来三年内,公司竞争力与行业平均水平一致 长期 评级 C预计未来三年内,公司竞争力低于行业平均水平 免责声明:本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调 研所取得的信息,国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性 做出任何保证。

国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交 易,也有可能为这些公司提供相关服务。

本报告中所有观点与建议仅供参考,投 资者据此操作,风险自负。

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