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研究报告:申银万国-如果通胀持续,如何从通胀中受益?谁会受益?-080102

研报作者:贺振华 来自:申银万国 时间:2008-01-02 14:43:01
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    (PDF)
  • 发布者
    zc***99
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    申银万国
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    15 页
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研究报告内容

如果通胀持续,如何从通胀中受益? 谁会受益? ——通胀与工业企业利润系列报告之二 2008年1月2日 宏观研究/专题报告 相关研究: 宏观研究 《利润高点回落?》 2007年8月23日 《通货膨胀会改变企业盈利趋势吗?》 2007年9月6日 贺振华 (8621) 63295888×226 hezhenhua@sw108.com 联系人 钱康宁 (8621) 63295888×346 qiankangning@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 判断与投资建议 如果通胀扩散并且持续下去,我们判断,企业利润增长将因此受益。

就行业而言,看好三类主题: 第一、一直具有定价能力的行业。

第二、低毛利率、低劳动生产率持续多年,处于临界点并且受到成本 推动的行业。

第三、搜寻成本很高的行业。

具体来说:煤炭、医药、高端白酒、化工、农产品、造纸将因为定价 能力改善或者高搜寻成本而受益。

回答的主要问题 通胀如何影响利润?我们认为,通胀通过改变市场结构,进而改变企 业定价能力,最后决定利润增长。

成本推动型通胀是否一定导致利润增长下降?不一定,很多情况下反 而会上升,在中国尤其如此。

中国与美国之间,为什么利润与通胀之间的关系截然不同?主要是由 于搜寻成本不同所致。

核心假设 通胀持续。

判断的风险 通胀迅速消失。

申银万国证券研究所 宏观研究 目 录 图表目录_________________________________2 1通胀如何影响利润?_________________________3 1.1模式1:定价能力______________________________________________ 3 1.1.2 通货膨胀影响定价能力的逻辑:SCP范式_____________________ 3 1.1.3通胀影响定价能力的途径:基本条件、市场结构和搜寻成本______ 4 1.2模式2:外来成本冲击__________________________________________ 5 2成本推动型通胀一定导致利润下降么?_________6 2.1成本上升何时推动通胀? _______________________________________ 6 2.2没有定价能力,成本推动的通胀也不一定降低利润增长率___________ 8 3 为什么二者的关系在中美完全不同?__________9 3.1基本情况_____________________________________________________ 9 3.2差异的原因:市场结构与搜寻成本______________________________ 10 4 哪些行业更能受益?_______________________12 情况1:一直都具有定价能力的行业。

_______________________________ 12 情况2:长期以来,毛利率低和劳动生产率低,处于临界点,并受成本推动的行 业。

____________________________________________________________ 13 情况3:搜寻成本很高的行业。

____________________________________ 13 1 申银万国证券研究所 宏观研究 图表目录 图1 通胀、定价能力与利润的循环.....................................3 图2通胀影响定价能力的逻辑.........................................4 图3通胀影响利润过程...............................................5 图4成本冲击下通胀与利润的关系..................................5 图5成本冲击下通胀与利润的关系......................................6 图6行业最低毛利率变化 图7总体毛利率变化.7 图8总体毛利率变化 图9利润率变化.....8 图10利润增长率变化................................................8 图11费用收入比增长率图12费用收入/利润比变动....................9 图13通胀与利润增长率图14通胀与利润增长率(利润之后一期).......9 图15通胀与利润增长率,日本图16通胀与利润增长率,美国...........9 图17通胀与定价能力图18通胀与定价能力..........................10 图19通胀与定价能力,日本图20通胀与定价能力,美国..............10 图21通胀与毛利率图22通胀与利润率,美国........................11 图23费用收入比增长率图24通胀与单位产品利润(价格减去成本),美国11 图25需求构成,日本图26需求构成,美国..........................12 图27需求构成,中国...............................................12 表1高毛利率行业..................................................12 表2低毛利率行业..................................................13 2 申银万国证券研究所 宏观研究 1通胀如何影响利润? 1.1模式1:定价能力 在我们看来,分析通胀会对企业利润产生何种影响,最重要之途径就是观察 通胀与企业定价能力之间的关系。

定价能力等同于企业转嫁成本的能力,它虽指供应商而言,但并不决定于供 应商,而是决定于供需结构。

比如说,完全竞争中,所有厂商都是价格接受者(price taker),而垄断或者寡头垄断的市场环境中,厂商可能是价格制订者。

对于前一 种环境而言,企业不具备定价能力,后者才具有定价能力。

因此,定价能力决定 于市场结构。

在企业实行加成定价的情况下,定价能力就决定了企业的成本加成 幅度和利润。

在通胀与利润的决定中,存在的第一类影响模式是“内生性”的,从定价能 力到通胀再到利润。

具体来说,定价能力提升会导致两个后果: 一是会导致企业利润增加。

二是在成本加成法则下,将会导致产品价格提升和通胀,通胀又进一步影响 市场结构和企业的定价能力,并进一步影响利润。

同时,就长期来看,随着利润增长提高,必然吸引更多的进入者,并侵蚀企 业的定价能力,从而降低通胀,由此构成第一个循环。

这里的关键是,通货膨胀如何影响定价能力。

这是我们判断通胀与企业利润 关系的核心。

图1 定价能力决定通胀,通胀通过定价能力决定利润 定价能力 通胀 定价能力 利润 资料来源:申银万国证券研究所 1.1.2 通货膨胀影响定价能力的逻辑:SCP范式 通胀并不会直接作用于企业利润。

根据产业组织理论的基本观点,市场基本 条件决定市场结构,市场结构决定市场行为,市场行为决定绩效。

这就是所谓S-C-P 3 申银万国证券研究所 宏观研究 范式。

企业利润就是绩效,因此,通胀应该通过改变市场结构和定价能力来影响 利润。

图2通胀通过基本条件和市场结构影响企业定价能力 供给、生 产要素、 技术 厂商与消费者数目 及异质性;产品差 异化、进入壁垒、 成本结构、一体化 定价行为、 研发、广告、 竞争与合谋 需求、价 格弹性、 周期特征 市场绩效 通货膨胀基本条件 市场结构市场行为 资料来源:申银万国证券研究所 1.1.3通胀影响定价能力的途径:基本条件、市场结构和搜寻成本 我们认为很有必要强调一点,通胀只能代表价格上涨,却不代表利润增加。

即便对于涨价最快的上游资源行业而言,其利润上涨并不是通胀的结果,因为这 些行业的价格上涨不是通胀的结果,而是通胀的成因。

从产业组织理论出发,只 有外在的冲击改变了原有的市场结构时,企业的定价能力,进而利润才可能改变。

具体来说,我们认为,通胀只能通过以下途径影响企业的定价。

途径1:通胀改变了消费者的搜寻成本,因此,消费者会增加搜寻,从而可能 淡化产品的差异化程度,进而激化企业间的竞争。

Gwin, Carl & Taylor, Beck(2004),Benabou(1992)Kaskarelis(1993)的实证研究都说明,搜寻成本越高, 企业的成本加成幅度越大,利润增长越快。

途径2:对需求的影响。

通胀有些情况下可能会促进需求增加,比如说,在通 胀预期之下,通胀会使得居民增加消费,这就是所谓的“货币幻觉”;也可能促 使投资增加,因为企业利润可能会有短暂的上升,可能促使企业增加投资,这是 所谓的“利润幻觉”。

另外,在通胀情况下,对于中低收入阶层而言,实际收入 下降将迫使他们调整支出结构,减少非必需品的消费,从而对很多产品而言,消 费者数目,从而需求会减少。

途径3,从长期来看,通货膨胀会导致“优胜劣汰”,成本控制得力,技术水 平更高、实力更强的企业能够在通胀过程中扩大自身的市场份额,同时,在通货 膨胀下,纵向一体化的实施动力将更大,也更加频繁。

因此,从长期来看,我们 认为,通胀作为优胜劣汰的一种机制有助于利润的长期增长。

4 申银万国证券研究所 宏观研究 图3通胀影响利润过程:关注搜寻成本 搜寻成本产品差异化 产量 通胀竞争程度定价 需求 进入壁垒 优胜劣汰成本结构 一体化程度 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 1.2模式2:外来成本冲击 通胀的上升并不一定都伴随定价能力的上升,即便在定价能力没有上升的情 况下,如果成本上升幅度足够大,仍然可能推动通胀走强。

在这种情况下,通胀 与利润之间存在另外一个循环。

图4成本冲击下通胀与利润的关系 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 在这个循环中,成本完全是外来的。

此时,整个经济基本上处于供过于求的 状态,企业不具备定价能力(成本转嫁能力),但是,成本上升非常快,以至于 企业不得不转嫁部分成本,剩下的一部分通过降低利润吸收。

因此,从表面上来 看,通胀直接导致了毛利率下降。

毛利率下降很可能导致利润下降,在利润下降 的情况下,从中长期看,供给肯定会逐渐减少,最后恢复到一个新的均衡。

在这个均衡下,我们会观察到通胀上升与毛利率下降同时出现,并且会产生 两个可能的结果: 情况1,通过强化内部管理,费用收入比下降,从而利润增长。

成本通胀毛利率下降 供给减少利润下降 5 申银万国证券研究所 宏观研究 情况2,费用收入比已经没有下降的空间,从而毛利率下降导致利润下降,并 且在中长期导致定价能力提升。

图5成本冲击下通胀不一定导致利润减少 CPI上升 费用收入比下降利润增长 如果费用收入比 没有下降空间 利润下降定价能力提升 毛利率下降 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 2成本推动型通胀一定导致利润下降么? 2.1成本上升何时推动通胀? 为便于分析分析这个问题,首先梳理通胀。

从通胀与利润关系的角度出发, 我们认为,无论是需求拉动通胀,成本推动通胀或者结构性通胀,等等,最终可 以分为被动式通胀和主动式通胀。

情况1:被动式:低利润率、低劳动生产率与成本推动 所谓被动式,就是产品价格上涨和通货膨胀不是企业“提价”的结果,而是 外在成本推动的结果。

成本推动有三个来源: 一是国外冲击,比如在国际化背景下,国际定价的资源价格上涨所导致的通 胀。

比如1990年代以前的发达国家,国际石油价格大幅度上涨导致了明显的通胀。

但是,这种通胀的产生必然要求国际定价的资源占比很高。

事实上,美国等发达 国家在1980年代中期以后抵御此类通胀的能力明显增强。

石油价格上涨此后再也 没有引起过剧烈的通胀。

二是在利润率很低或者劳动生产率很低的情况下,受到成本冲击,产品价格 上涨。

由于利润率已经很低,无法通过侵蚀利润或者提高劳动生产率等方式化解 成本上升的压力,成本压力最终传导为通货膨胀。

依然可以肯定的是,只要行业 的市场结构没有发生变化,企业便不具备提价的能力,从而利润最多只能保持不 变,下游产品价格上涨幅度小于上游产品上涨幅度。

农产品涨价是典型的被动性涨价。

因为农业部门利润率低、劳动生产率低, 一旦受到成本冲击,不能通过牺牲利润或者提高劳动生产率吸收成本上升的压力, 只能将成本转嫁给消费者,因此,成本上涨很容易导致农产品价格上涨。

6 申银万国证券研究所 宏观研究 值得注意的是,在低利润率和低劳动生产率背景下,成本推动型通胀往往会 导致企业利润上升或者至少不会下降。

三是虽然利润率比较高,而且劳动生产率也有提升的空间,但是成本提升的 程度非常大,以至于通过降低利润率或者提高劳动生产率也无法完全吸收成本的 上涨,不得不将部分成本转移。

情况2:主动式:定价能力 这种通胀是由于市场结构改变所导致的企业主动提价所致。

主动式通胀可能 来自两个方面:一是由于供给结构发生了变化,比如造成了事实上的垄断或者进 入壁垒提高或者供给弹性发生了变化;二是需求大量增加或者需求弹性发生了变 化,比如产品从一般商品变成了生活必需品。

一般而言,供给方的变化要缓慢得 多,主动式通胀一般由需求增长所致。

需求拉动的通胀,一定是企业定价能力因为需求扩张得到了提升,从而提高 产品价格,如果需求足够大,就会产生广泛的通胀。

需求拉动一般可以表现为毛 利率上升,至少在通胀初期如此,比如1988年和1994年。

我们也可以看到,目 前毛利率水平有所企稳。

图6行业最低毛利率不断提高 图7毛利率不断下降,但是近期趋稳 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 19992001200320052007年5月 各行业最低毛利率 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 0.22 1987198919911993199519971999200120032005 销售毛利率 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 通过上述分析,我们可以发现,成本上升在三种情况下会推动通胀: 第一、毛利率、利润率、利润增长率较长时间内处于低谷,市场结构调整已 经基本到位,成本的必然转化为通胀; 第二、尽管利润率和利润增长率还处于比较高的位置,并且企业也不具备定 价能力,但是,成本上升幅度过大,迫使企业转嫁部分成本,从而导致通胀; 第三、企业具备定价能力,成本上升不但使得企业可以转嫁成本,产生通胀, 甚至使得成本上升成为企业趁机扩大涨价幅度的契机,尤其是在搜寻成本比较高 的情况下。

7 申银万国证券研究所 宏观研究 只有在第二者种情况下,成本推动的通胀才可能导致企业利润降低,注意, 也仅仅是可能。

2.2没有定价能力,成本推动的通胀也不一定降低利润 增长率 没有定价能力,一旦获得成本推动,可以想见,由于不能完全转嫁成本,企 业的毛利率会下降。

但是,观察以往的数据发现,我国在1995年以来经历了毛利 率的持续下滑,但是利润率在1998年之后却持续上升,利润增长率走势也与毛利 率截然不同。

而利润增长率与毛利率之间出现的巨大差异与费用收入比的降低密 切相关。

企业通过改善经营,降低费用收入比,使得毛利率虽然下降,但是利润 增长率和利润率却持续上升。

图8毛利率不断下降,但是近期趋稳 图9利润率不断提高 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 图10利润增长率大幅波动 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 就目前的情况而言,由于费用收入比下降的空间已经非常狭小,成本推动在 产生通胀的同时,也必然通过降低毛利率影响企业利润增长率和利润率,因此, 可以预见,将来毛利率与利润增长之间的关系会发生一个转变,二者会变得更加 一致,而不是相反。

0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 0.22 1987198919911993199519971999200120032005 销售毛利率 0 0.05 0.1 0.15 0.2 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 总资产利润率固定资产利润率权益利润率 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1994199519961997199819992000200120022003200420052006 主营利润增长率总利润增长率 8 申银万国证券研究所 宏观研究 图11费用收入比增长率一直为负,但是趋稳图12费用收入/利润比下降空间越来越小 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 M ar -0 0 Se p- 00 M ar -0 1 Se p- 01 M ar -0 2 Se p- 02 M ar -0 3 Se p- 03 M ar -0 4 Se p - 04 M ar -0 5 Se p- 05 M ar -0 6 Se p- 06 各项费用占主营利润之比的同比变化 各项费用占主营收入之比的同比变化 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 M a r - 99 J u l - 99 N o v - 99 M a r - 00 J u l - 00 N o v - 00 M a r - 01 J u l - 01 N o v - 01 M a r - 02 J u l - 02 N o v - 02 M a r - 03 J u l - 03 N o v - 03 M a r - 04 J u l - 04 N o v - 04 M a r - 05 J u l - 05 N o v - 05 M a r - 06 J u l - 06 N o v - 06 M a r - 07 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 费用收入比费用主营利润比 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 3 为什么二者的关系在中美完全不同? 3.1基本情况 我们可以观察到,关于通胀与利润的关系,中国和美国之间的差异非常大, 在中国二者表现出了正相关关系,而在美国和日本,通胀与利润增长率和利润率 之间都呈现负相关关系。

图13通胀与利润增长率正相关图14通胀与利润增长率正相关(利润之后一期) -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 利润增长率cpi,滞后1期 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 利润增长率cpi 图15通胀与利润增长率负相关,日本图16通胀与利润增长率负相关,美国 -2 -1 0 1 2 3 4 5 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 03 20 04 20 05 20 06 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 20 02 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 日本,CPI,左利润增长率 -4 -2 0246 8 10 12 14 16 19 48 19 51 19 54 19 57 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 美国,CPI,左利润增长率 9 申银万国证券研究所 宏观研究 观察背后的逻辑,可以发现,通胀与定价能力之间的关系,中国和美国与日 本也表现出截然不同的走势。

图17通胀与定价能力正相关图18通胀与定价能力正相关 -5 0 5 10 15 20 25 30 1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年 0 5 10 15 20 25 cpi industry -5 0 5 10 15 20 25 30 1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 cpi ppi-ppirm(-1) 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 图19通胀与定价能力负相关,日本图20通胀与定价能力负相关,美国 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 J a n - 60 S e p - 61 M a y - 63 J a n - 65 S e p - 66 M a y - 68 J a n - 70 S e p - 71 M a y - 73 J a n - 75 S e p - 76 M a y - 78 J a n - 80 S e p - 81 M a y - 83 J a n - 85 S e p - 86 M a y - 88 J a n - 90 S e p - 91 M a y - 93 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 cpi ppi-ppirm(-1),右 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 F e b - 81 M a y - 82 A u g - 83 N o v - 84 F e b - 86 M a y - 87 A u g - 88 N o v - 89 F e b - 91 M a y - 92 A u g - 93 N o v - 94 F e b - 96 M a y - 97 A u g - 98 N o v - 99 F e b - 01 M a y - 02 A u g - 03 N o v - 04 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 cp i ppi-ppir m(-1) 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 3.2差异的原因:市场结构与搜寻成本 无论在美国还是中国,通胀影响利润的逻辑都是一致的。

因此,中美之间出 现如此大的差异,必定是因为二者的基本条件和市场结构不一致。

在中国,通胀 使得企业之间的竞争减弱,在美国却使得企业之间的竞争更加激烈。

我们认为,原因有这么几个: 第一、美国的通胀多是在企业不具备定价能力情况下,突然的外来成本推动 的被动式通胀。

因此,体现出来的都是利润下降,也反映为通胀与毛利率的负相 关关系。

而中国改革开放以来的历次通胀都是定价能力提升下的主动通货膨胀, 企业的定价能力一直在提升之中,反映为毛利率与通胀率的一致走势。

但是,2004 年,当CPI快速上升的时候,企业的毛利率是下降的,利润增长率的上升体现为 产量的增长和费用收入比的下降。

10 申银万国证券研究所 宏观研究 图21通胀与毛利率走势高度一致图22通胀与利润率负相关,美国 90 95 100 105 110 115 120 125 130 1 98 7 年 1 98 8 年 1 98 9 年 1 99 0 年 1 99 1 年 1 99 2 年 1 99 3 年 1 99 4 年 1 99 5 年 1 99 6 年 1 99 7 年 1 99 8 年 1 99 9 年 2 00 0 年 2 00 1 年 2 00 2 年 2 00 3 年 2 00 4 年 2 00 5 年 2 00 6 年 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.21 0.22 cpi,左毛利率 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 资料来源:Bulthaupt,《inflation and equity prices》 图23费用收入比增长率一直为负,但是趋稳图24通胀与单位产品利润负相关,美国 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 M ar -0 0 Se p- 00 M ar -0 1 Se p- 01 M ar -0 2 Se p- 02 M ar -0 3 Se p- 03 M ar -0 4 Se p- 04 M ar -0 5 Se p- 05 M ar -0 6 Se p- 06 各项费用占主营利润之比的同比变化 各项费用占主营收入之比的同比变化 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 资料来源:Bulthaupt,《inflation and equity prices》 第二、搜寻成本。

在美国,由于市场机制比较完善,信息比较充分,搜寻成 本比较低,因此,一旦发生通胀,消费者增加搜寻的结果必然是企业间的竞争更 加激烈,从而定价能力削弱。

大量的实证研究表明,至少在发达国家,通胀都对利润产生了负面影响。

但 是,这只是一般的情况,有实证研究表明,通胀至少在一种情况下对利润的影响 为正,那就是搜寻成本很高的时候。

有一篇实证研究表明(Caglayan, Filiztekin and Ruah,2006),在土耳其,在便利店(bakkals)、集市(bazaars)、超市(super market)三个不同的市场,通胀的扩散程度和持续性都明显不同,从而通胀对利润 的影响不一致。

集市的搜寻成本最低,竞争最激烈,从而涨价更加困难,价格调 整更快。

我们可以总结为:在不同的市场,搜寻成本不同,从而消费者的搜寻行 为不同,进而企业之间的竞争程度和定价能力,利润增长率随之不同。

我们认为, 在我国,由于信息不对称和市场不完善,搜寻成本还是比较高昂的,这就意味着, 通胀背景下,企业的定价能力的确会提升,从而提高利润增长率。

11 申银万国证券研究所 宏观研究 从市场结构来看,美国市场的竞争更加激烈,垄断受到严格管制,而中国市 场竞争在很多领域受到限制,并且还存在广泛的地域分割,在这种情况下,美国 的搜寻更加容易,而在中国,搜寻成本非常高昂,通胀情况下,消费者也不能增 加搜寻,从而使得通胀成为扩大价格涨幅和增加利润的契机。

另外,考虑到消费者构成不同,在美国和日本,尤其是美国,主要需求来自 个人消费需求,政府消费和投资需求相对较弱,个人消费者往往更加偏好搜寻; 而中国的政府消费和投资需求占主导,也更加不喜欢搜寻。

图25日本的政府消费比例很低,投资占比逐渐降低图26美国投资和政府消费比例很低并且不断下降 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 M ar -4 7 M ar -5 0 M ar -5 3 M ar -5 6 M ar -5 9 M ar -6 2 M ar -6 5 M ar -6 8 M ar -7 1 M ar -7 4 M ar -7 7 M ar -8 0 M ar -8 3 M ar -8 6 M ar -8 9 M ar -9 2 M ar -9 5 M ar -9 8 M ar -0 1 M ar -0 4 M ar -0 7 私人消费占比政府消费占比投资占比 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1980198219841986198819901992199419961998200020022004 私人消费占比政府消费投资出口 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 图27中国的政府消费和投资比例非常高 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 19 52 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 4 哪些行业更能受益? 情况1:一直都具有定价能力的行业。

典型的比如垄断型行业,和具有一定进入壁垒的行业,比如石油、采矿、电 信、资源、高档白酒,部分专用设备;或者区域分割比较明显的行业,比如啤酒。

这些行业都表现出高毛利率。

表1高毛利率行业:上游资源、饮料、医药和专用设备 19 55 19 58 19 61 19 64 19 67 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 消费占比居民消费占比政府消费占比投资占比净出口占比 12 申银万国证券研究所 宏观研究 Nov-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 May-07 Coal Mining 0.2770.2720.2990.3070.3100.3240.3140.2900.279 Petroleum & Natural Gas 0.3010.5080.5050.4780.5020.5430.5980.5830.532 Ferrous Metals Mining 0.2350.2330.2210.2130.2260.3230.2850.2430.260 Non Ferrous Metals Mining 0.2400.2410.2330.2340.2290.2790.3000.3170.306 Non-Metal Minerals Mining 0.2520.2400.2360.2410.2400.2450.2600.2270.235 Beverage Manufacturing 0.3350.3360.3310.3430.3330.3210.3000.2850.295 Tobacco Processing 0.5400.5330.5790.5970.6140.6330.6320.6500.681 Medical & Pharmaceutical 0.3400.3720.3640.3610.3590.3400.3230.3050.305 Special Purpose Equipment 0.1800.1800.1780.1850.1720.1650.1640.1680.167 总量0.1810.1870.1800.1790.1730.1640.1520.1510.152 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 情况2:长期以来,毛利率低、利润率低和劳动生产率低,处于临界点,并受成 本推动的行业。

但是,这些行业的周期性非常明显,而且不长,因为进入门槛很低。

因此,这些行业的投资机会只能出现在毛利率、利润率都比较低的情况下。

比如农产品、造纸、化工。

表2低毛利率行业:农产品与原材料加工业 Nov-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 May-07 Agricultural & Sideline Food 0.1060.1000.1070.1200.106 Processing of Petroleum, Cok 0.1540.1090.0990.1120.1130.1090.0420.0340.108 Chemical Fiber Industrialustry 0.1530.1450.1040.1030.1050.0880.0700.0660.081 Smelting & Pressing of Ferrou 0.1210.1410.1330.1420.1510.1300.0980.1030.110 Smelting & Pressing of NonFe 0.1310.1450.1270.1270.1140.1180.1140.1170.102 Electronic & Communication 0.1590.1640.1400.1430.1160.1090.0970.0980.093 总量0.1810.1870.1800.1790.1730.1640.1520.1510.152 资料来源:CEIC,申银万国证券研究所 情况3:搜寻成本很高的行业。

主要包括四类: 第一,信息不对称比较严重的行业,比如工艺品、医药产业、奢侈品、 建材、家装材料、轿车; 第二,需求方搜寻意愿低的行业,比如主要需求方为政府的行业,或者 需求方主要为富有群体的行业,比如奢侈品; 第三,产品差异化非常明显的行业,比如饮料、奢侈品、部分服务业; 第四,垄断或者市场分割的行业,比如电信。

另外,还包括无形价值很 高的企业(比如品牌企业)。

综合起来,我们认为通胀时期,就中国而言,煤炭、高端白酒、医药、化工、 农产品、造纸等行业将因为定价能力或者高搜寻成本而受益。

13 申银万国证券研究所 宏观研究 信息披露 分析师承诺 贺振华:经济。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本 报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形 式的补偿。

与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。

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法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。

本报告中所指的投 资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或 需要。

本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。

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若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

14 图表目录 1通胀如何影响利润? 1.1模式1:定价能力 1.1.2 通货膨胀影响定价能力的逻辑:SCP范式 1.1.3通胀影响定价能力的途径:基本条件、市场结构和搜寻成本 1.2模式2:外来成本冲击 2成本推动型通胀一定导致利润下降么? 2.1成本上升何时推动通胀? 2.2没有定价能力,成本推动的通胀也不一定降低利润增长率 3 为什么二者的关系在中美完全不同? 3.1基本情况 3.2差异的原因:市场结构与搜寻成本 4 哪些行业更能受益? 情况1:一直都具有定价能力的行业。

情况2:长期以来,毛利率低、利润率低和劳动生产率低,处于临界点,并受成本推动的行业。

但是,这些行业的周期性非常明显,而且不长,因为进入门槛很低。

因此,这些行业的投资机会只能出现在毛利率、利润率都比较低的情况下。

情况3:搜寻成本很高的行业。

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