当前位置:首页 > 研报详细页

中国国贸研究报告:广发证券-中国国贸-600007-深度研究报告-080103

研报作者:沈爱卿 来自:广发证券 时间:2008-01-03 13:16:29
  • 股票名称
    中国国贸
  • 股票代码
    600007
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    oy***22
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    27 页
  • 推荐评级
    持有(下调)
  • 研报大小
    632 KB
研究报告内容

社会服务业/旅游业 公司深度研究报告 2008年01月03日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

中国国贸(600007.sh) 新一轮业绩增长在即 沈爱卿 房地产行业 研究员 电话:020-87555888-637 eMail:saq@gf.com.cn “北京CBD +国贸”双品牌是公司稳定发展的长期保证 地段和物业经营管理能力是商业地产的生命线。

国贸地处北京最成 熟的商圈——CBD的核心地段;国贸品牌即代表着一流的物业管理 和服务。

这两个得天独厚的条件为公司的稳定经营、稳定增长提供 了坚实的基础。

国贸三期A阶段工程——新的利润增长点 国贸三期A阶段各项物业将于2008年年中开始陆续投入运营,其规 划总建筑面积为29.7万平方米,占公司现有经营物业总建筑面积的 70%以上。

A阶段工程将在现有基础上,扩大公司的经营规模,成为 公司新的赢利增长点,并进一步提升公司的整体经营业绩,增强公 司在高档物业市场的竞争力。

新会计准则使公司的价值得以真正体现 新准则关于“投资性房地产可采用公允价值模式进行后续计量”的规 定将使公司价值得以真正体现。

初步估算,仅考虑“不计提折旧”这一 项,公司的净利润就至少可以提高20%。

估值和投资建议 通过不同估值方法,得出公司的估值区间是18.75元-22.37元,价 值中枢是20.56元,考虑到公司当前的股价,给予“持有”评级。

预测及评估 来源:中国国际贸易中心股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 22.94 目标价格(元) 20.56 前次评级买入 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅25.22% 9.29% 128.24% 上证综指8.30% -5.03% 97.08% 股票数据 总股本(万股) 100,728.25 流通A股(万股) 20,000.00 主要股东: 中国国际贸易中心有限公司 主要股东持股比例80.14% 流通A股比例19.86% 财务比率 ROE 6.27% ROA 4.01% 资产负债率36.10% 每股净资产(元) 3.82 2006年报数据 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 778.17817.33865.001068.361595.67 EBITDA(百万元) 529.31553.86583.34740.191155.05 净利润(百万元) 246.68241.19278.35396.46650.43 净利润增长率16.67% -2.22% 15.41% 42.43% 64.06% 每股收益(元) 0.3100.2400.2760.3940.646 市盈率15.6542.0883.1158.2235.51 市净率1.522.645.775.444.92 EV/EBITDA 11.2620.6643.3134.1321.87 每股红利(元) 0.200.120.150.200.20 股息率(%) 4.121.190.650.870.87 2008-01-03 公司深度研究报告 目录索引 一、投资看点...............................................................................4 (一)“北京CBD +国贸”双品牌是公司稳定发展的长期保证.................4 (二)国贸三期A阶段工程——新的利润增长点...................................6 (三)公司潜在价值分析............................................................10 二、盈利预测.................................................................................12 (一)核心假设条件...........................................................................12 (二)盈利预测..................................................................................13 三、估值与投资建议.........................................................................13 (一)PE估值:22.37元....................................................................13 (二)“收益法”估值:18.75元............................................................13 (三)投资建议................................................................................14 四、风险提示.............................................................................14 (一)国贸三期工程A阶段的招商风险...........................................14 (二)政策风险.....................................................................14 (三)同业竞争风险...............................................................14 五、公司背景介绍.............................................................................15 (一)公司简介...................................................15 (二)公司的经营模式...........................................16 (三)实际控股股东............................................... 16 六、主营业务分析——稳健经营、平稳增长.....................................17 (一)国贸写字楼——租金平稳增长,出租率维持高位.......................17 (二)国贸商城——租金、出租率双增长.........................................19 (三)国贸公寓——租金水平仍在下降,但出租率开始回升.................20 (四)国贸展厅——收入略有下降,面临奥运商机.............................20 (五)国贸物业酒店管理有限公司——小而安全的盈利点..................21 七、公司财务分析........................................................................21 (一)盈利能力分析:公司盈利能力较强.....................................21 (二)成长能力分析:成长性不足,期待三期投入运营...................22 (三)营运能力分析:经营效率较高................................................23 (四)偿债能力分析:长期偿债能力较强,经营作风偏稳健................23 八、附三大财务报表........................................................................24 图表索引 图1:国贸价值简图..........................................................................4 图2:北京6大重点产业功能区.............................................................5 图3:国贸地理位置简图.....................................................................6 图4:国贸三期A效果图...................................................................7 图5:北京新地标——国贸三期A工程简介..........................................7 图6:北京写字楼市场供求状况...........................................................9 图7:北京优质写字楼供求状况.........................................................9 图8:北京优质商铺总量.............................................................10 图9:北京优质商铺租金和空置率.....................................................10 2008-01-03 公司深度研究报告 图10:希慎兴业在考虑公允价值变动前后的盈利情况.........................11 图11:公司主营业务........................................................................15 图12:各主营业务的比重..............................................................15 图13:公司经营模式..................................................................16 图14:公司的股权结构................................................................16 图15:国贸写字楼租金收入占主营业务的比重..................................17 图16:北京优质写字楼租金.....................................................18 图17:国贸写字楼租金........................................................18 图18:国贸商城租金............................................................19 图19:国贸商城出租率.........................................................19 图20:国贸公寓经营情况........................................................20 图21:国贸展厅经营情况........................................................20 图22:主营业务毛利率比较..................................................21 图23:主营业务净利率比较...... .............................................21 图24:净资产收益率.........................................................22 图25:公司历年主营业务收入及增长率.........................................22 图26:公司历年净利润及增长率................................................22 图27:经营效率分析1 .....................................................23 图28:经营效率分析2.........................................................23 图29:偿债能力分析...............................................................23 表1:北京三大商务中心............................................................4 表2:国贸三期工程A阶段建设项目及预计开业时间..............................7 表3:大股东拥有的其他优质资产......................................................12 表4:我国持有物业的房地产上市公司估值比较..................................13 表5:企业未来三年的盈利预测......................................................13 表6:利润表...........................................................................24 表7:资产负债表简表...............................................................24 表8:现金流量表简表...............................................................25 表9:世界著名CBD...................................................................25 2008-01-03 公司深度研究报告 一、投资看点 (一)“北京CBD +国贸”双品牌是公司稳定发展的长期保证 图1:国贸价值简图 数据来源:广发证券发展研究中心 1、国贸位于重点城市核心商圈的核心地段 商业地产有句经典名言:第一是地段,第二是地段,第三还是地段! 这充分说明地段的重要性。

北京作为世界级的国际金融中心和中国经济的重要一极,一直是国内 外资本关注的焦点。

发展日益迅速的各产业不断带来稳定而强劲的需求, 并推动北京商业物业市场继续繁荣。

经过20多年的发展,北京市已形成了北京商务中心区(即CBD)、 金融街、中关村三大传统商务区(表1)。

根据北京市规划局制定的《北 京市中心地区控制性详细规划》,“北京商务中心区的范围确定为朝阳区内 西起东大桥路、东至西大望路,南起通惠河、北至朝阳路之间约3.99平 方公里的区域。

” CBD商圈是北京档次最高、最成熟的商圈。

北京CBD是 以国贸为核心、加上近年发展起来的周边物业设施而逐步形成的,所以北 京CBD同时又被誉为“国贸商圈”。

根据《北京城市总体规划(2004-2020)》,北京将“大力发展第三产业, 重点支持发展金融、保险、商贸、物流、文化、会展、旅游等产业。

进一 步强化并充分利用首都财政金融等经济决策和信息平台的独特优势,大力 提高金融服务,尤其是高端金融服务的能力与水平,积极扩大服务范围。

发挥中央商务区(CBD)、金融街、中关村西区的集聚效应和商务服务功能, 形成一主两副、各有侧重的商务中心格局。

”由此可看出CBD是北京重点 发展的三大商务中心的主体。

另外,根据北京市“十一五”时期功能区域发展规划,对作为北京6大 重点产业功能区之一的CBD的定位是“国际交往的重要窗口、中国与世界 经济联系的重要节点,总部经济与现代服务业发展基地”。

面对入世的不 断深入和即将举行的北京2008奥运会等重大机遇,北京CBD将提高其 重点城市 核心商圈 一流物业经 营管理能力 高租金 高出租率 稳定而可观 的现金流 北京CBD 国贸品牌 2008-01-03 公司深度研究报告 在世界知名CBD中的地位,迎来更大的发展空间。

(关于世界著名CBD 的介绍资料附在报告的最后面。

) 因此,国贸作为北京CBD的核心,占据了天时地利。

表1:北京三大商务中心 名称介绍政府定位 CBD区域CBD商务区是北京外资机构最集中的地区,被定位 为重点吸引跨国公司总部和地区总部,以发展现代服 务业为主导,以培育国际金融产业为龙头的产业区 域。

从行业分布来看,主要集中于IT通信、贸易、 顾问咨询、传统制造业、金融保险投资等行业。

国际交往的重要窗 口、中国与世界经济 联系的重要节点,总 部经济与现代服务 业发展基地 金融街区域金融街商务区是国内大型金融机构聚集的最活跃区 域。

截至目前,金融街已经汇集了中国三大金融监管 机构、九大商业银行总部。

金融保险和投资企业约占 金融街写字楼客户的一半,并且随着近两年国际金融 机构的不断进驻,出现了逐步国际化的趋势,反映了 金融街地区以金融业为核心行业的特点。

资金密集、市场完善、 交易活跃、信息通畅、 功能齐全、环境优美 的首都国际化金融中 心区。

中关村区域中关村地区呈现以高科技企业为主要客户群的区域 发展特色。

据抽样调查,这一地区IT、通信和非IT 类高科技企业所占办公面积比例达到60%以上,其他 行业的比例均在10%左右或以下,表明IT高科技行 业已成为该区域经济发展支柱。

国家知识创新高地, 我国发展知识经济 最具优势的区域,知 识型服务业发展基地。

数据来源:北京市发展和改革委员会网站、《楼市》杂志 图2:北京6大重点产业功能区 数据来源:北京市发展和改革委员会网站 2008-01-03 公司深度研究报告 图3:国贸地理位置简图 数据来源:百度图片 2、公司管理层具备丰富的商业物业经营管理经验,国贸的品牌即代 表着一流的物业管理和服务 公司外方实际控制人嘉里兴业有限公司是香格里拉(亚洲)有限公司 间接控股子公司。

香格里拉(亚洲)有限公司隶属于马来西亚著名华商郭 鹤年的郭氏集团,著名的香格里拉酒店就是该集团旗下的品牌之一。

其外 方实际控制人具备丰富的商业物业经营管理经验,中国国贸的多名高管也 均来自于郭氏集团。

公司外方股东的背景和资源为公司的发展提供的技术 支持。

而且,经过十几年的稳定经营,公司也培养出一大批优秀的物业管理 人才。

这也为公司的稳定经营提供了保障。

值得一提的是,在“住宅与房 地产杂志社”和“搜房网”联合举办的“2006年中国物业管理嘉年华”评奖活 动中,公司的子公司国贸物业酒店管理有限公司荣获“最具综合实力企业” 和“最具拓展能力企业”奖,这也从侧面放映出公司的物业管理能力。

公司的这两个得天独厚的条件为公司的稳定经营、稳定增长提供了坚 实的基础。

(二)国贸三期A阶段工程——新的利润增长点 正在建设中的国贸三期A阶段工程的规划总建筑面积为29.7万平方 米,占公司现有经营物业总建筑面积的70%以上。

其中,办公区建筑面 积为13.5万平方米,酒店建筑面积为4.2万平方米,商业、餐饮、宴会 厅、会议及电影院区的建筑面积为6.3万平方米,地下车库、后勤区及设 备用房等为5.7万平方米。

A阶段由主塔楼和裙楼组成,其中主塔楼高度 为330米,地上74层,地下3层。

具体构成如(图5)。

主塔高度为330 米的国贸三期A建成后将刷新北京最高建筑物的记录,成为北京的新地 2008-01-03 公司深度研究报告 标。

(目前,北京最高建筑物为位于国贸对面的银泰中心,距地面高度为 249.9米) 图4:北京第一高楼——国贸三期A效果图 数据来源:google图片 数据来源:公司2006年年报 目前,国贸三期工程A阶段建设进展顺利。

主塔楼钢结构已于2007 年10月29日封顶,比原计划提前了2个月。

截止2007年10月30日,裙房 宴会厅地上4层屋面混凝土楼板正在施工中,裙房商场已完成结构封顶, 图5:北京新地标——国贸三期A工程简介 地上5层,地下4层为裙楼,设 有商业、餐饮、影院以及可容纳 2000人的大宴会厅等 1至55层为高档 写字楼 56层至72层为 超五星级酒店 330米(74层) 2008-01-03 公司深度研究报告 主塔楼地上6层到27层的玻璃幕墙安装已完成。

目前,三期A阶段建设已 转入以幕墙工程、机电工程、装修工程为主要内容的施工新阶段。

按此进 度推算,A阶段的各项物业有望提前竣工并投入使用。

另外,三期A阶段 商城部和写字楼部的招商工作也在紧张有序的进行中。

数据来源:公司2006年中报 三期A工程“能否顺利招商、能否维持和国贸一二期同样的租金水平 和出租率”是公司能否实现业绩大幅增长的关键。

1、“CBD+国贸”双品牌是吸引租户的保证,租户的品牌带来的集聚 效应又反过来巩固这个保证,形成一个良性循环 CBD是北京市公认的商务核心区,在估值合理的情况下,CBD永 远是大公司、机构的第一选择。

多年的自然衍变使该商圈写字楼的客户构 成较为稳定,基本形成了以公司总部为核心、以外资金融保险机构、电信 业、咨询服务机构为配套的产业生态链。

目前入驻CBD商圈的世界500强 企业超过120家,其他商圈只能望其项背。

而在入驻CBD的120家世界500 强中,有57家入驻国贸写字楼。

这种品牌优势是其他写字楼无法比拟的, 这种集聚效应也是其他写字楼无法比拟的。

“CBD+国贸”双品牌效应和租 户的品牌效应联动,形成一个良性循环。

2、高端的写字楼和酒店在未来的供应将会放缓,而市场对商业物业 的需求依旧强劲 (1)北京产业政策调整使得高端房地产项目的新增供应将大幅减少 根据北京市发展和改革委员会于2007年10月发布的《北京市产业结 构调整指导目录(2007年本)》,“高级公寓、酒店、度假村、写字楼等高 档房地产项目”被纳入到“限制类产业项目”根据产业目录的定义,“限制 类主要是工艺技术落后,不符合首都功能定位,不符合行业准入条件和有 关规定,不利于北京产业结构优化升级,需要督促改造和禁止新建的生产 能力、工艺技术、装备及产品。

”“限制类产业项目,除特殊情况外,原则 上不再新建。

”北京市发展和改革委员会有关负责人解释。

这意味着未来 高档的写字楼和酒店等高档房地产供应将逐渐减少,市场将进入消化存量 阶段。

这个政策的出台对公司即将投入运营的三期A阶段各项物业的招商 以及维持一个良好的出租率是非常有帮助的。

(2)北京市场对优质写字楼的需求强劲 由于写字楼的高回报和奥运前的集中建设,导致北京写字楼市场在近 几年放量较多(图7),整体而言,北京写字楼市场是供给大于需求。

但是, 市场对优质写字楼的需求却是十分强劲。

强劲的需求即来自于国内买家也 来自于外国机构投资者,北京高速的经济增长速度、入世进程不断深入、 2008年奥运会以及人民币升值都对这种需求起到了推波助澜的作用。

根 据CBRE提供的数据,2007年第三季度,北京优质写字楼市场表现活跃, 市场吸纳量达16.25万平方米,较上季度上升了18.3%。

平均租金继续保 表2:国贸三期工程A阶段建设项目及预计开业时间 项目预计投入使用时间 三期A阶段商城2008年年中 三期A阶段大宴会厅2008年年中 三期A阶段写字楼2009年1月 三期A阶段酒店2009年7月 2008-01-03 公司深度研究报告 持小幅增长,与上个季度相比上涨了1.6%,达到186元/平方米/月。

同时, 优质写字楼的空置率也逐渐开始下降。

图6:北京写字楼市场供求状况单位:万平方米图7:北京优质写字楼供求状况 单位:万平方米 0 50 100 150 200 250 300 350 2001200220032004200520062007(1-8) 销售面积新开工面积竣工面积 02468 10 12 14 16 18 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 吸纳量空置率 数据来源:中国房地产信息网 数据来源:CBRE (3)从2003年开始,北京市五星级酒店市场开始回升,目前又达到 历史新高 从2003年开始,北京五星级酒店的平均房价和出租率实现双增长。

根据仲量联行酒店集团的报告显示,2003年到2006年,北京五星级酒店 的平均租金从最低的900元/天上升到1205元/天的历史新高;入住率也从 49%提高到76%。

(4)北京市场对优质零售物业的需求旺盛,空置率维持在7%以下的 优良状态 近年来,大型零售商普遍看好未来北京零售市场的发展前景,纷纷加 快进入或是扩张步伐,其对优质零售物业的需求依旧强劲。

根据CBRE提 供的数据,2007年三季度北京优质零售商铺的总量达到387万平方米,同 比增长18.7%。

尽管优质商铺放量较多(图8),但是租金和出租率并未见 到下滑趋势(图9)。

其中,优质首层商铺的租金比较平稳,优质二层商铺 的租金有小幅的增长,空置率也维持在7%以下的优良状态。

2008-01-03 公司深度研究报告 数据来源:CBRE 图9:北京优质商铺租金和空置率 单位:元/平方米/月 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 优质首层商铺优质二层商铺优质商铺空置率 数据来源:CBRE 3、通过以上的分析,我们认为,国贸三期A阶段工程能够顺利完成 招商工作 国贸三期A阶段工程顺利投入运营之后,将在现有基础上,扩大公司 的经营规模,成为公司新的赢利增长点。

根据我们建立的财务模型测算, 三期A阶段工程全部投入运营后,将使得公司2009年的每股收益增厚约 50%,达到0.65元;而2010年,则会使每股收益增厚80%以上,达到0.88 元。

因此,三期A阶段工程将进一步提升公司的整体经营业绩,增强公司 在高档物业市场的竞争力,有利于公司继续保持业内的领先地位,有利于 公司的持续健康发展。

(三)公司潜在价值分析 1、新会计准则将使公司的价值得以真正体现 新的企业会计准则第3号“投资性房地产”规定,投资性房地产包括以 图8:北京优质商铺总量 单位:万平方米 0100200300400500 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 总建筑面积 2008-01-03 公司深度研究报告 下三类:(1)已出租的土地使用权。

(2)持有并准备增值后转让的土地 使用权。

(3)已出租的建筑物。

很显然,公司所持有的物业均属于投资 性房地产。

对于投资性房地产的后续计量,可采用两种模式:成本模式和公允模 式。

采用公允价值模式计量的,应当同时满足下列条件:(1)投资性房 地产所在地有活跃的房地产交易市场;(2)企业能够从房地产交易市场 上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息,从而对投资性房地 产的公允价值做出合理的估计。

很显然,公司也符合采用公允价值模式计 量的条件。

因此,公司可以采用公允价值模式对其物业进行后续计量。

新会计准则还规定,采用公允价值模式计量的,不对投资性房地产计 提折旧或进行摊销,应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础 调整其账面价值,公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。

这是 新会计准则对公司最有价值的东西。

具体来说,采用公允价值模式进行后续计量对公司有两个重大利好。

其一,不用对投资性房地产提取折旧或进行摊销。

业界对商业地产公 司的成长性不看好的一个重要原因是商业地产公司的利润增长过于缓慢, 而其利润增长过于缓慢的一个重要原因就是商业地产公司每年要提取大 量的折旧,这直接影响了利润的增长。

如果不用对投资性房地产提取折旧 或进行摊销,那么物业持有性公司的利润将会有质的飞跃。

对于中国国贸, 根据2007年中报的数据,仅考虑“不计提折旧”这一项,公司的净利润就 至少可以提高20%以上。

其二,公允价值和原账面价值的差额计入当期损益。

从香港实行新会 计准则的情况看,公允价值的变动对公司的利润贡献是巨大的。

以物业出 租型公司希慎兴业为例,投资物业公平值变动占公司税前盈利的比重惊 人。

2005年投资物业公平值变动占公司税前盈利的比重为81.6%,使得税 前盈利提高了4.4倍;2006年投资物业公平值变动占公司税前盈利的比重 为67.8%,使得税前盈利提高了2.1倍。

从这里也可以看出,这种增长不 是一次性的。

因为从长期来看,稀缺的土地资源及其物业的价格肯定是一 个上升的趋势。

数据来源:公司年报 对于公司而言,能否将物业升值部分计入公司当期损益还存在着一些 障碍。

因为目前公司经营物业的土地使用权属于大股东。

尽管公司已经和 大股东签订了固定租约,而且租约期限直至国家规定的使用年限,但是在 图10:希慎兴业在考虑公允价值变动前后的盈利情况 单位:百万港币 950 1222 5176 3798 2005 2006 考虑投资物业公平值变动的除税前盈利 未考虑投资物业公平值变动的除税前盈利 2008-01-03 公司深度研究报告 法律界定上仍然是不同的。

但是由于土地到期后使用权属于国家,与大股 东无关,因此大股东有动力将该使用权注入上市公司。

而一旦大股东注入 该土地使用权,则再无任何障碍。

在不考虑关于土地所有权的假设下,简 单推理,计入公司当期损益部分应该是投资性房地产现在的价值减去历史 成本。

按周边物业出售价格粗略估算,国贸现有投资性房地产的价值至少 有70亿元,减去公司在租赁期应支付的租金接近1亿元,再减去历史成 本约24亿元,因此,计入公司当期损益部分约为45亿元。

2006年公司 的税前利润是3.6亿元,若是加上此损益部分,则税前利润将增长11.5 倍。

这种增长是惊人的! 目前,公司出于不影响财务状况和经营成果等目的暂时不采用公允价 值模式计量。

但是,这并不能掩盖公司暗藏着的价值。

2、大股东存在将其优质资产注入公司的可能 公司大股东目前拥有中国大饭店、国贸饭店等优质资产(表3),近 期可能不会考虑将其注入,目前公司的工作重点是国贸三期工程A阶段的 建设及招商工作,但是不排除大股东会在适当的时候会考虑将这些优质资 产注入上市公司。

原因有二:其一,在公司上市时,中国大饭店等优质资 产是准备放在上市公司里面的,但是后来由于市场因素而没有放入公司。

其二,大股东对公司的一贯支持的态度。

比如,公司自1999年上市后一 直无偿使用大股东1.5亿美元应付款,直到2006年公司才支付5838.6万元 人民币的资金占用费,之后便实施了债转股;另外还允许公司无偿使用 “CWTC”商标等等。

表3:大股东拥有的其他优质资产 物业名称建筑面积客房数星级 中国大饭店11万平方米716套 白金五星级(目前全国 仅三家) 国贸饭店3.9万平方米552套四星级 世纪公寓 420套 国贸二期30%产权,国贸一二 期土地使用权 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 二、盈利预测 (一)核心假设条件 1、未来三年写字楼、商城平均租金年增长率分别为5%、15%;出租 率分别为98%和99%(略低于2006年) 2、公寓平均租金维持2006年水平,出租率维持在80%的水平(略低 于2006年);展厅收入维持不变 3、国贸三期A阶段工程各项物业按计划投入运营且招商工作顺利 (1)三期A阶段的商城在开业后维持与国贸一二期商城相同的平 均租金和出租率。

(2)三期A阶段的写字楼在开业首年维持与国贸一二期写字楼相 同的租金,出租率在首年为60%,其后与国贸一二期写字楼相同。

(3)三期A阶段的超五星级大酒店的平均房价和与中国大饭店接 2008-01-03 公司深度研究报告 近,保持1800元/天的平均房价;平均入住率开业首年为60%,以后 为80%。

(二)盈利预测 在以上假设条件下,我们得出公司2007年-2009年的主营业务收入分 别为8.65亿元、10.68亿元、15.96亿元,增长率分别为5.8%、23.5%、 49.4%。

净利润分别为2.72亿元、3.88亿元、6.65亿元,增长率分别为 15.4%、42.4%、61.1%。

EPS将分别达到0.276元、0.394元、0.646元。

表4:企业未来三年的盈利预测 单位:百万元 报表项目20062007E 2008E 2009E 一、主营业务收入81786510681596 增长率5.0% 5.8% 23.5% 49.4% 其中:写字楼433450473727 商城205236417646 酒店00044 展厅54545454 二、利润总额358415529867 减:所得税费用117137132217 三、净利润241278396650 增长率-2.2% 15.4% 42.4% 64.1% 总股本1007100710071007 四、每股收益(元) 0.2400.2760.3940.646 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 三、估值与投资建议 (一)PE估值:22.37元 我们选取A股商业地产上市公司的估值水平进行比较,样本公司 2008年和2009年的平均动态市盈率分别是56.77倍、36.86倍,以我们预 测的中国国贸2008年每股收益0.394元计算,公司2008年目标价是22.37 元。

数据来源:WIND (二)“收益法”估值:18.75元 1、采用公式 表5:我国持有物业的房地产上市公司估值比较 名称2007PE(倍) 2008PE(倍) 2009PE(倍) ROE 中国国贸78.5657.5231.496.27% 金融街43.2831.2922.9913.73% 陆家嘴69.5959.0641.788.73% 北辰实业117.5079.2151.174.17% 均值56.7736.86 2008-01-03 公司深度研究报告 ( )∑ += i i r AV 1 其中i=1,2,…,n 其中:r为折现率,1R为评估基准日后第一年纯收益,s为1R的增长 率,n为收益期限。

2、基本假设 (1)选取北京市场写字楼和商铺的平均收益率8%作为折现率r。

(2)选取我们预测的2008年纯收益5.455亿元作为A1,2009年纯 收益8.664亿元为A2,2010年的纯收益11.121亿元为A3,从2010-2020, 纯收益的年增长率为5%,从2021年开始纯收益维持不变,直到2052 年。

(3)选取45年作为收益期限n(选取三期的土地使用权的到期时间 是2052年) 按此假设,得出公司物业现值为173.3亿元。

3、公司股权总价值 股权投资:27.4亿元 净债务:21.2亿元 三期B工程的价值(仅以土地成本计算):8亿元 公司股权总价值:173.3+27.4-21.2+8=187.5(亿元) 公司每股估值:18.75元 (三)投资建议 通过以上几种不同的估值方法对公司进行估值,得出公司的估值区间 是18.75元-22.37元,价值中枢是20.56元,考虑到公司目前的股价,给 予“持有”评级。

四、风险提示 (一)国贸三期工程A阶段的招商风险 即将投入运营国贸三期工程A阶段物业是公司新的增长点,如果其并 没有按计划投入运营或是没有达到预计的招商目标,公司业绩的增长将会 大打折扣。

(二)政策风险 物业税可能明年开始试点,而且很可能先从商业地产开始征收,这将 会对公司业绩造成负面影响。

(三)市场竞争风险 目前CBD区域投入使用的高档物业规模较大,如果市场需求的增长落 后于供应量的增长,将进一步加剧市场的激烈竞争,从而影响公司物业的 租金水平和出租率,对经营业绩产生压力。

2008-01-03 公司深度研究报告 五、公司背景介绍 (一)公司简介 中国国贸是以商业物业出租为主业的商业地产公司,是我国上市公司 中商业地产的优秀代表。

公司主营业务有四块:国贸写字楼、国贸商城、 国贸公寓和国贸展厅(图11)。

这些物业全部是以出租的形式获取收益。

其中,写字楼和商城的收入占主营业务收入的70%以上(图12)。

图11:公司主营业务 数据来源:公司网站、公司2006年年报 图12:各主营业务的比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20002001200220032004200520062007中 写字楼商城公寓展厅其他 数据来源:公司网站、公司2006年年报 (二)公司的经营模式 中国国贸的主营业务 写字楼 建面:17.6万平 方米 出租:11.3万平 方米 (二期占70%) 租金:347.5元 /㎡/月 出租率:98.9% 商城 建面:6万平方米 出租:3万平方米 租金:587.8元 /㎡/月 出租率:99% 收入:2.05亿元 公寓 建面:7.4万平 方米 出租:5.1万平 方米 租金:216元/ ㎡/月 出租率:80.5% 展厅 营业面积:1万 平方米 收入:0.54亿元 2008-01-03 公司深度研究报告 公司的经营模式如下图,简而言之,就是为商务人士提供一个集办公、 购物、休闲和住宿的优质场所。

图13:公司经营模式 数据来源:广发证券发展研究中心 (三)实际控股股东 中国国贸的大股东是中国国际贸易中心有限公司,实际控股股东是香 格里拉(亚洲)有限公司间接控股子公司嘉里兴业有限公司和中国人寿保 险(集团)公司控股的中国世贸投资有限公司(图14)。

图14:公司的股权结构 写字楼 公寓 商城 酒店 写字楼租户的关联客户 (注:所有箭头均表示客户输入) 2008-01-03 公司深度研究报告 数据来源:公司2006年年报 六、主营业务分析——稳健经营、平稳增长 (一)国贸写字楼——租金平稳增长,出租率维持高位 国贸写字楼的租金收入是公司的主要收入来源之一,占公司主营收入 的比重一直保持在50%以上(图15)。

国贸写字楼位于北京CBD的核心区 域,包括两幢外观相同的38层写字楼──国贸大厦1座和国贸大厦 2座以及6层的国贸西楼和2层的国贸东楼,总建筑面积为17.6万平 方米,总出租面积为11.3万平方米,其租户基本上是全球著名的跨国公司。

图15:国贸写字楼租金收入占主营业务的比重 中国人寿 保险(集 团)公司 32.5% 鑫广物业 管理中心 22.92% 中国中纺 集团公司 15% 中国中化 集团公司 15% 北京京城机 电控股有限 责任公司 14.58% 香格里拉(亚洲)有限公司 Seanoble Assets Limited 嘉里兴业有限公司中国世贸投资有限公司 中国国际贸易中心有限公司 中国国际贸易中心股份有限公司 100% 100% 50% 50% 80.14% 2008-01-03 公司深度研究报告 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 2000200120022003200420052006 数据来源:公司年报 国贸写字楼是北京市首屈一指的顶尖甲级写字楼,其平均租金水平一 直位居北京写字楼之首(图16),出租率也维持98%以上的极佳水平。

2007 年中报显示,公司写字楼平均租金为350.65元/月/平方米,出租率为98%。

自公司上市后,写字楼的平均租金一直保持着一个平稳增长的势头,在 2000-2006年间,国贸写字楼平均租金的复合增长率是5.2%。

(图17) 数据来源:CBRE、公司年报、中报 图17:国贸写字楼租金 图16:北京优质写字楼租金 单位:元/平方米/月 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q3 平均中关村金融街CBD国贸写字楼 2008-01-03 公司深度研究报告 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20002001200220032004200520062007中2008E -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 租金(元/平方米/月)增长率 数据来源:公司年报、中报、广发证券发展研究中心 北京CBD的写字楼大量供应预计在今年结束,写字楼的稀缺性将逐渐 体现。

同时,CBD区域内的写字楼供应在核心区域内将越来越少。

预计国 贸写字楼的租金仍会保持一个小幅的上涨。

(二)国贸商城——租金、出租率双增长 国贸商城也位于北京CBD的核心区域,总建筑面积为6万平方米, 总出租面积为3万平方米。

商城的客户定位是高中档品牌店,以高档为主, 中高档为补充。

目前其租户大多为国外高档品牌经销商。

多年来国贸商城的平均租金位居北京同行业前列。

其原因除了CBD 的地段和国贸的品牌两大优势外,还因为国贸商城位于国贸中心的地上一 二层和地下一二层,几乎都是商铺的黄金层。

在2000-2006年间,商城的 平均租金一直保持着一个快速增长,平均租金的年复合增长率为9.4%; 国贸商城的出租率也保持在极高水准,6年来的平均出租率在98.1%。

2007 年中报显示,商城的平均租金为657.42元/月/平方米,出租率为99.79%。

图18:国贸商城租金图19:国贸商城出租率 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20002001200220032004200520062007中2008E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 租金(元/平方米/月)增长率 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2001200220032004200520062007中2008E 数据来源:公司年报、中报、广发证券发展研究中心 2008-01-03 公司深度研究报告 一方面由于行业需求依旧旺盛,一方面由于国贸商城早已形成的品牌 效应,其强者恒强的效应会愈加明显。

预计国贸商城租金水平仍会保持一 个平稳上涨的趋势。

(三)国贸公寓——租金水平仍在下降,但出租率开始回升 国贸公寓由国贸南公寓和国贸北公寓组成,楼高30层。

总建筑面积 为7.4万平方米,总出租面积为5.1万平方米。

主要租客来自各大跨国公 司首席代表、高层管理人员和驻京外交使节,一直被公认是北京高档豪华 公寓。

自2002年以来,公寓的平均租金开始下滑。

主要原因是公寓周边近 距离的大型工程陆续开工对公寓环境的造成的负面影响。

公司已经采取了 一些措施:一方面通过提高服务质量、增加服务内容和设置防尘降噪的双 层窗等措施来稳定现有优质客户,另一方面,公司通过不断完善酒店服务 式短租,吸引了一批新的客户入住。

目前,公司采取的措施已初见成效, 公寓出租率已于2006年开始提升(图20)。

2007年中报显示,公寓的出 租率回升至81.42%,已在业内正常水平之上。

另外,随着周边近距离的 大型工程的陆续竣工,公寓的租金和出租率将会逐步回升。

图20:国贸公寓经营情况 0 50 100 150 200 250 300 20002001200220032004200520062007中2008E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 租金(元/平方米/月)出租率 数据来源:公司年报、中报、广发证券发展研究中心 (四)国贸展厅——收入略有下降,面临奥运商机 国贸展厅地处CBD核心,总面积1万平方米,由序厅和三个展厅构 成,主要进行中小型和档次较高的展览会和博览会。

自1989年11月开 业至今,国贸展厅举办了多项著名的展项,已成为北京知名度高、展项密 度大、国际展项多的现代化展览场馆之一。

除2001年和2006年收入略 有下降之外,国贸展厅的收入一直保持一个稳定的增长,在2000-2006 年间,国贸展厅的复合增长率为9.1%(图21)。

随着北京2008奥运会 的日益临近,公司也开始重点开拓与奥运会有关的展览活动。

预计展厅的 收入也将会有一个平稳的提升。

图21:国贸展厅经营情况 2008-01-03 公司深度研究报告 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20002001200220032004200520062007E 2008E -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 收入(万元)增长率 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 (五)国贸物业酒店管理有限公司——小而安全的盈利点 国贸物业酒店管理有限公司是公司的控股子公司,主要从事写字楼、 高档公寓、高档综合物业项目及酒店项目的管理服务,公司的持股比例为 95%,从2007年开始,公司将编制合并财务报表。

2006年该控股公司实 现营业收入4055万元,比上年增长9.7%;实现净利润693万元,比上年增 长12.4%。

尽管该控股公司占公司营业收入的比重较低(2007中报显示, 其占公司营业收入的比重为5.6%),但是它的盈利比较稳定,而且近几年 增长较快,因此也不失为公司的一个安全的盈利点。

七、公司财务分析 (一)盈利能力分析:公司盈利能力较强 公司的销售毛利率和销售净利率位于同行业上市公司之首(图23)。

2006年,公司主营业务的毛利率和净利率均达到上市后的新高,分别为 64.31%、34.13%。

(注:公司净利率指标剔除了2006年向大股东支付了 1.5亿美元的资金占用费的影响。

1999年公司上市时,股东大会决议:为 了公司的经营发展,同意其在上市五年之后考虑通过发行股份的方式对 1.5亿美元的应付利润予以资本化。

2006年,公司实施了债转股,并一次 性支付1.5亿美元的资金占用费5838.6万元,此费用直接计为当期的财务 费用。

) 图22:主营业务毛利率比较图23:主营业务净利率比较 2008-01-03 公司深度研究报告 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200120022003200420052006 中国国贸金融街陆家嘴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200120022003200420052006 中国国贸金融街陆家嘴 数据来源:WIND 公司的净资产收益率在2006年前大致保持着一个上升趋势,(图24) 2006年净资产收益率下降的主要原因是实施了债转股导致净资产骤然增 加,并且一次性向大股东支付资金占用费降低了净利润。

图24:净资产收益率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200120022003200420052006 数据来源:公司年报 (二)成长能力分析:成长性不足,期待三期投入运营 近6年来,公司的主营业务收入的复合增长率为5.37%,净利润的复 合增长率为7.81%。

(注:公司的2006年净利润指标剔除了向大股东支付 了1.5亿美元的资金占用费的影响。

)从这些成长性指标看来,公司成长 能力一般。

其主要原因有两个:第一个原因,对于纯粹的物业出租型房地 产公司而言,如果不进行物业扩充,仅靠原有物业的租金收入,其收入增 长幅度是有限的。

当然,即将完工的三期A工程将大大提高公司的成长性。

第二个原因,公司对投资性房地产采用的历史成本计量模式也制约了公司 的成长性。

图25:公司历年主营业务收入及增长率 图26:公司历年净利润及增长率 2008-01-03 公司深度研究报告 0 200 400 600 800 1000 200120022003200420052006 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 主营业务收入(百万元)增长率 0 50 100 150 200 250 300 200120022003200420052006 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 净利润(百万元)净利润同比增长率(%) 数据来源:公司年报 (三)营运能力分析:经营效率较高 公司的经营效率较高,近5年以来,公司的营业周期天数、存货周转 天数和应收账款周转天数均维持在一个极佳的水平。

自2002年以后,公 司的固定资产周转率和总资产周转率有一定程度的下降,这主要是近几年 三期工程建设的巨额投资导致。

图27:经营效率分析1图28:经营效率分析2 0 5 10 15 20 25 30 35 200120022003200420052006 营业周期天数存货周转天数应收账款周转天数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200120022003200420052006 固定资产周转率(次)总资产周转率(次) 数据来源:WIND (四)偿债能力分析:长期偿债能力较强,经营作风偏稳健 相对于同行业其他上市公司,中国国贸的资产负债率和产权比率均保 持在一个比较低的水平。

2006年公司的资产负债率为36.1%,而同时期金 融街的资产负债率为64.4%,陆家嘴的为37.49%;2006年公司的产权比 率为56.49%,而同期金融街为188.77%,陆家嘴为68.64%。

这两个指标 一方面说明了公司长期偿债能力较强,另一方面,也从侧面反映出公司的 经营作风过于稳健。

图29:偿债能力分析 2008-01-03 公司深度研究报告 43.6% 55.0% 36.1% 42.3% 41.1% 44.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 200120022003200420052006 资产负债率产权比率 数据来源:WIND 八、附三大财务报表 表6:利润表 单位:百万元 报表项目20062007E 2008E 2009E 主营业务收入81786510681596 减:营业成本292310370474 营业税金及附加42455582 主营业务利润51064310391379 销售费用95101218 管理费用535669104 财务费用67384360 营业利润354407520858 投资收益8999 利润总额358415529867 减:所得税费用117137132217 净利润241278396650 五、每股收益(元) 0.240.280.390.65 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 表7:资产负债表简表 单位:百万元 报表项目20062007E 2008E 2009E 流动资产合计230 304 432262 长期投资合计22222222 固定资产合计5605 6285 7108 7872 无形及其他资产合计163 150 137 124 资产总计602067617698 8280 流动负债合计1173 757 1449 1581 2008-01-03 公司深度研究报告 长期负债合计1000 2000 2000 2000 负债合计2173 27573449 3581 股东权益合计3847 4004 4249 4698 负债和股东权益总计6020676176988280 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 表8:现金流量表简表 单位:百万元 报表项目20062007E 2008E 2009E 净利润241278396650 经营活动产生的现金流量净额4444786621102 投资活动产生的现金流量净额(757) (804) (986) (986) 筹资活动产生的现金流量净额(68) 439439 (286) 现金净增加额(380) 113114 (170) 期初现金余额585205319433 期末现金余额205319433263 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 图9:世界著名CBD 名称简介 美国纽约曼 哈顿CBD 曼哈顿是纽约市的中心区,总面积57.91平方公里,占纽约市总面积的70%,人口150 万人。

这里银行、保险公司、交易所及大公司总部云集,是世界上就业密度最高的地区。

美国芝加哥 CBD 芝加哥是美国第二大都市,可称之为美国的超级市场,既是商业中心,又是交通要道。

芝加哥中心区现有办公区40万平方米,已建和在建居民住房4万套,中心区还将增加居 民区和混合用途的特别地区,成为芝加哥人游览的特殊的地方,成为充满着创新氛围、 人们关注的中心。

德国法兰克 福CBD 法兰克福是德国的金融中心、博览会城市和通向世界的空中门户及交通枢纽。

同德国的 其它城市相比,法兰克福更具有国际大都会的气派。

作为世界金融中心之一,法兰克福 市的银行区摩天建筑群鳞次栉比,令人目不暇接。

350多家银行及分支机构遍布法兰克 福的大街小巷。

日本东京新 宿CBD 新宿区位于东京都中心区以西,距银座约6公里,是东京市内主要繁华区之一。

新宿副 都心的经济、行政、商业、文化、信息等部门云集于商务区,金融保险业、不动产业、 零售批发业、服务业成为新宿的主要行业,人口就业构成已接近东京都中心三区。

随着 新宿副都心的开发建设,尤其是东京都部分政府办公机构的迁入,使副都心的魅力大增, 各行业更加积极地涌入新宿,首当其冲的是金融业。

仅在以新宿站为中心、半径为7000 米的范围内,就聚集了160多家银行,新宿已成为日本“银行战争”的缩影。

英国伦敦道 克兰CBD 伦敦道克兰位于伦敦市区向东三英里,占地面积8.5平方公里,其内部的道格岛拥有该 地区绝大部分的商业性建筑,堪那瑞沃尔夫地区是道克兰CBD事实上的核心区,占地面 积34.4公顷,建筑面积110余万平方米。

2008-01-03 公司深度研究报告 法国巴黎拉 德方斯 CBD 拉德方斯区位于巴黎市的西北部,巴黎城市主轴线的西端。

目前已建成写字楼247万平 方米、其中商务区215万平方米、公园区32万平方米、法国最大的企业一半在这里,共 10家;建成住宅区1.56万套,可容纳3.93万人,其中在商务区建设住宅1.01万套,可 容纳2.1万人;在公园区建设住宅5588套,可容纳1.83万人;并建成了面积达10.5万 平方米的欧洲最大的商业中心;成为欧洲最大的商业中心。

新加坡 CBD 新加坡CBD位于新加坡河南岸,占地面积大约为82公顷,拥有全岛最密集的写字楼群, 面积超过500万平方米,聚集了大量的金融保险业、房地产和商务服务行业的企业。

澳大利亚悉 尼CBD 悉尼CBD位于杰克逊港南岸,是澳大利亚最重要的金融、商贸和文化中心。

悉尼CBD 是从北到南的一个狭长区域,以澳大利亚广场为中心,伸展在圆形码头、中央火车站、 多曼恩公园、达令港之间,面积达2.2平方公里,拥有办公楼和各类配套设施460多万 平方米。

九十年代初,悉尼CBD开始出现一个新的发展阶段,主要原因之一是悉尼成为 2000年奥运会的举办城市。

数据来源:北京朝阳区政府网站(略加整理) 2008-01-03 公司深度研究报告 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

相关研究报告 中国国贸——稳健而优质的北京商业地产龙头沈爱卿2007-11-07 广州上海 地址广州天河北路183号大都会广场36楼上海浦东南路528号证券大厦北塔17楼 邮政编码510075200120 客服邮箱gfyf@gf.com.cn 服务热线020-87555888-390 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出 任何保证。

报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。

广发证券不对因使用本 报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告 做出决策。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。

本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场。

报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告。

本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。

未经广发证券事先书面许可,不得更改或以任何方式传送、 复印或印刷本报告。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载