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栖霞建设研究报告:招商证券-栖霞建设-600533-中报点评:地产“小巨人”即将加速-060808

研报作者:余志勇 来自:招商证券 时间:2006-08-08 12:09:51
  • 股票名称
    栖霞建设
  • 股票代码
    600533
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lw***88
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    强烈推荐-A
  • 研报大小
    282 KB
研究报告内容

2006年8月8日公司研究中报点评 栖霞建设(600533)/11.94元 地产“小巨人”即将加速 余志勇 86-755-82943246 yuzhiy@ccs.com.cn 周期性消费品·房地产估值中枢:18.00强烈推荐A(维持) 公司今日公布了2006年中报业绩,完全证实了我们原来的判断:公司 目前正处于收获黄金时期。

同时根据我们近期的跟踪,定向增发和即将大规 模增加土地储备将会促使公司进入新的加速阶段。

2006年中期业绩大幅增长。

主营收入同比增长42.72%,但由于主营业务 成本和三项费用增长幅度远远低于主营业务收入增长速度,因此公司的主 营业务利润率、营业利润率和净利润率都有显著的提高,净利润同比增加 98.41%,每股收益0.605元。

公司异地开发项目也已经进入大规模收获阶段。

上半年已经结算了枫情水 岸2.13亿,同时苏州两个项目还有大约2.4亿的预收帐款,显示异地项目 将会对公司的发展起到积极支持作用。

公司未来成长的不确定性低于业内其他开发企业。

我们认为不仅公司目前 以及潜在的土地储备非常优良,公司的管理层非常务实,制定的战略也切 实可行。

而且公司在开发能力、管理层激励等方面也解决得非常完善,因 此我们有理由相信公司已经为未来的发展打下了良好的基础。

定向增发和大幅增加土地储备将支持公司进入新的加速阶段。

公司定向增 发6000万股基本已成定局,而且公司正积极着手为2008年以后的发展增 加土地储备,因此我们对公司的长期发展更具信心。

维持“强烈推荐-A”的投资评级。

自我们最早成功挖掘公司以来,公司 的股价已经有非常优异的表现。

但我们认为公司的股价依然存在极大的上 升空间,价值中枢应在18.00元。

风险提示。

行业调控风险以及由于股本较小带来的流动性不足的风险。

上证指数:1547 股本数据 A股总股本(万) 21000 流通A股(万) 7680 流通市值(亿) 9.17 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 1.62 6个月(%) 50.76 1年(%) 104.80 52周波动(元) 5.61-13.91 股价走势 资料来源:招商证券 相关研究 栖霞建设 已经基本具备成为行业 龙头公司的资质 20060223 栖霞建设 稳健经营抵御调整压力 20050818 栖霞建设 进入收获黄金期 20060423 主要财务指标 会计年度200420052006E 2007E会计年度200420052006E 2007E 主营收入(百万) 974.80 1325.12 2099.662834.54每股收益(元) 0.76 0.71 1.201.53 同比增长率(%) 102.85% 35.94% 58.45% 35.00%每股净资产(元) 4.41 3.31 4.155.23 营业利润(百万) 162.95 230.57 397.58507.93净资产收益率(%) 17.12% 21.36% 28.83% 29.35% 同比增长率(%) 44.86% 41.50% 72.44% 27.76%每股股息(元) 0.23 0.21 0.360.46 净利润(百万) 105.72 148.66 251.39322.17股息收益率(%) 2.09% 1.91% 3.28% 4.19% 同比增长率(%) 49.95% 40.62% 69.10% 28.16%负债率(%) 0.74 0.76 0.800.57 主营利润率(%) 21.46% 23.94% 24.50% 23.50% P/E(倍) 15.7116.829.957.80 营业利润率(%) 16.72% 17.40% 18.94% 17.92% P/B(倍) 2.713.612.882.28 净利润率(%) 10.84% 11.22% 11.97% 11.37% EV/EBITDA(倍) 23.54 16.21 9.867.48 公司研究 公司进入收获黄金期 中期业绩大幅增长 公司2006年中期主营收入同比增长42.72%,但由于主营业务成本和三项费用增 长幅度远远低于主营业务收入增长速度,因此公司的主营业务利润率、营业利润率均同 比提高6个百分点;净利润率也提高了近4个百分点,超过13%,净利润同比增加98.41 %,每股收益0.605元。

公司三项费用占主营业务收入的比例依然低于6%,远远低于 业内平均水平(表1),显示公司的成本控制依然保持了较高水平。

表1 公司利润构成分析(人民币百万元) 项目1H-20061H-2005 HOH% 主营业务收入965.73676.6642.72% 主营业务成本650.70497.3930.82% 主营业务税金及附加62.7042.3148.91% 主营业务利润252.03136.9684.02% 主营业务利润率26.10% 20.24% 其它业务利润1.330.57 营业费用17.1613.4827.37% 管理费用31.4722.0542.72% 财务费用5.823.50 营业利润198.8998.49101.93% 营业利润率20.59% 14.56% 投资收益2.830.68 补贴收入3.080.33 营业外收入0.030.02 营业外支出0.980.92 利润总额203.8597.69108.68% 税前利润率21.11% 14.44% 所得税69.3433.23108.63% 少数股东权益7.360.37 净利润127.1564.0998.41% 净利润率13.17% 9.47% 每股收益(元) 0.6050.305 资料来源 公司报表招商证券 异地开发项目进入大规模收获期 2006年中期主要结算项目有三个:云锦美地、汇林绿洲和枫情水岸(表2),其 中值得特别注意的是枫情水岸作为公司在异地开发的第一个项目,本期主营收入大幅增 长,超过2亿元,主营业务利润率也同比增加了1.69个百分点(表2),显示公司异地 开发项目的规模效应正日益凸现。

公司研究 表2 公司结算项目的具体情况(单位 百万) 项目 结算面积 (万 ) 主营业务 收入 主营业务 成本 毛利率 (%) 主营业务利 润率(%) 主营业务利润率同比 增减情况 云景美地1.98135.2177.6442.5836.04减少1.02个百分点 汇林绿洲5.41446.27298.3233.1526.60增加3.25个百分点 枫情水岸3.79213.42170.7419.9913.54增加1.69个百分点 资料来源 公司报表招商证券 预收帐款庞大 全年业绩预期可观 中报还显示截至到2006年6月30日,公司预收帐款高达9.33亿元,按照中期 13.17%的净利润率估算,如果这些预收帐款在2006年下半年进行结算,那么即使不考 虑下半年的经营情况,公司全年净利润也可达到2.5亿左右。

表3 公司预收帐款情况(单位 元) 项目预收帐款 天悦花园291088 天泓山庄159156924 云锦美地82672921 汇林绿洲170328383 百水芊城27719309 东方城250900 上城风景一期35487455 东方天郡213727397 枫情水岸87158622 LALA国际155708383 合计932501382 资料来源 公司报表招商证券 公司即将进入新的加速阶段 公司已经为未来成长打下了坚实的基础 当地人脉关系极佳 由于公司一直非常注意品牌建设,因此公司在当地房地产市场的口碑非常好,这不 仅为今后的销售打下了良好的基础,而且从目前的销售情况看,公司的产品相对于其他 开发商同类产品溢价明显,因此我们认为只要房地产市场不发生太大变化,公司的盈利 状况将得到很好的保障。

同时公司作为一个国有企业,不仅积极提高自身的经济效益,在履行社会责任方面 也作出了积极的努力,公司不但在2005年南京市地税纳税排名第四(纳税金额2.2亿 元),更重要的是尽管公司目前的资本规模较小,但2005公司还开发结算了10.98万 平方米的经济适用房,约占公司总结算面积的40%,这在目前主要的房地产公司中极为 罕见。

因此我们认为公司在未来进行土地储备等方面将得到政府的支持。

产品开发能力过硬 公司一直非常注重提高自身的开发水平,不仅同东南大学等高校保持了密切的业务 公司研究 同时公司已经在产业化方面也远远领先于国内其他房地产开发企业,公司自1995年 就开始进行产业化试点,目前已经取得了极大的成功:如公司与百安居、欧倍德等国际 建材巨头合作已经非常成熟,不仅利用这些企业提供的产品极好地控制了成本,更重要 的是保障了公司开发产品的质量。

目前公司已经接受建设部的委托,进行更深层次的产业化探索,预计公司近期将完 成内部博士点流动站的设立,并全面开展产业化基地的建设。

总之,我们认为未来房地产市场的竞争将在很大程度上是产品的竞争,因此公司在 未来的竞争过程中已经拥有先发优势。

公司战略务实可行 公司根据自身的竞争优势和不足,确定了主攻南京周围“三小时经济圈”的战略, 我们认为这一战略非常务实,因为这一区域大约分布的三十八个城市,不仅经济发展程 度高,而且在人文、风俗、人脉关系方面非常相近,因此与公司的优势非常吻合。

因此 不仅减少公司发展过程中的不确定性,而且可以有效减低公司的管理成本。

公司已经完善管理层激励机制 目前公司管理层已经通过拥有栖霞建设集团有限责任公司49%的股份,完善了管理 层激励机制,因此不仅大大降低了代理风险,而且在目前的状况下,我们有理由相信管 理层将极力提高公司的经营业绩。

定向增发和增加土地储备将增加新的动力 根据公司公告,公司已经基本完成了6000万股定向增发方案,预计融资超过6亿 元,财务环境将大幅改善,预计每年可节省贷款利息3510万元。

另外如果能抓住机遇, 再申请发行短期融资券,那么每年的盈利空间将得到进一步提升。

由于公司截至到2006 年6月30日尚未结算的预计可销售面积约153万平方米,并且这些项目基本都是比较 成熟,因此公司未来3年的业绩已经奠定了非常坚实的基础。

更值得注意的是:公司已经计划在下半年大幅增加土地储备,公司公告称将投入30 亿用于增加土地储备,目前公司正积极参与政府有关教师住房建设、城中村改造、新城 建设等事项(合计约1528.96亩)的前期准备工作。

我们相信目前的行业调控将为公司 赢得良好的拿地机会,并为2008年以后公司的发展创造条件。

投资建议 我们认为由于公司目前业绩正处于一个收获黄金期,而且近期和未来发展不确定性 低于业内其他开发企业,因此按照目前的市场环境,应该给予公司2006年15倍的动态 市盈率。

同时我们预测公司2006年净利润将达到2.52亿,按照目前的股本计算,2006年 EPS约为1.20元,因此公司的估值中枢应为18.00元。

公司研究 即使考虑到公司的增发新股行为,我们预计公司增发数量不会超过6000万股,因 此即使在这种状况下,EPS依然高达0.93元以上,由于这种增发后的摊薄效应属于非 常特殊的情况,我们建议以2007年的业绩作为估值标准,按照我们的预计,2007年公 司的EPS也会最少达到1.20元,公司的估值中枢依然为18元。

因此我们维持“强烈 推荐-A”的投资评级。

公司研究 资产负债表 会计年度:2004200520062007 货币资金449.32482.10600.00732.19 短期投资2.000.000.000.00 应收票据0.000.000.000.00 应收股利0.000.000.000.00 应收利息0.000.000.000.00 应收帐款55.0656.060.0056.69 其他应收款22.575.9752.4985.04 预付帐款143.34283.19288.530.00 应收补贴款0.000.000.000.00 存货2589.363289.745070.681984.18 待摊费用1.251.470.000.00 其他流动资产0.000.000.000.00 流动资产合计3205.684058.316011.702856.39 长期投资合计8.802.322.322.32 固定资产净值33.5939.4848.38534.78 减:固定资产减值 准备0.000.000.000.00 固定资产净额33.5939.4848.38534.78 工程物资0.000.000.000.00 在建工程0.000.00 -5.00 -15.00 固定资产合计33.5939.4843.38519.78 无形资产0.130.150.150.14 长期待摊费用0.000.000.000.00 其他长期资产0.000.000.000.00 无形资产及其他资 产合计0.130.150.150.14 资产总计3257.114135.866057.543378.64 短期借款1249.001120.002768.390.00 应付票据49.4034.8772.440.00 应付帐款117.30126.17289.75396.84 预收帐款220.63755.46579.51793.67 应付工资0.790.791.890.00 应付福利1.111.361.894.25 应付股利0.000.000.000.00 应交税金25.5228.0220.0023.00 其他应交款-0.12 -0.870.000.00 其他应付款318.4422.380.000.00 预提费用2.905.0512.078.15 流动负债合计1984.952613.234145.941225.91 长期借款426.00504.00704.00704.00 长期应付款5.615.725.725.72 长期负债合计435.07513.18713.18713.18 负债合计2420.023126.404859.111939.09 少数股东权益219.66313.36326.36341.96 股本140.00210.00210.00210.00 资本公积金332.39262.39262.39262.39 留存收益145.05223.71399.68625.20 股东权益合计617.43696.09872.071097.59 负债和股东权益总 计3257.114135.866057.543378.64 利润表 会计年度:2004200520062007 主营业务收入974.801325.122099.662834.54 减:主营业务成本705.48922.871448.761984.18 主营业务税金及附 加60.1484.97136.48184.25 主营业务利润209.19317.28514.42666.12 加:其他业务利润1.261.450.000.00 营业费用19.7836.3857.7477.95 管理费用25.4743.1562.9985.04 财务费用2.258.64 -3.90 -4.80 营业利润162.95230.57397.58507.93 加:投资收益-0.490.350.000.00 补贴收入0.062.880.000.00 营业外收入0.020.230.000.00 减:营业外支出1.061.070.000.00 利润总额161.49232.96397.58507.93 减:所得税56.8479.60133.19170.16 减:少数股东损益-1.064.7013.0015.60 净利润105.72148.66251.39322.17 现金流量表 会计年度:2004200520062007 经营活动产生的 现金流量净额-1005.25 -445.20 -1528.963892.43 投资活动产生的 现金流量净额-2.002.00 -10.00 -500.00 筹资活动产生的 现金流量净额392.12544.751656.86 -3260.24 现金期末余额-427.66550.87600.00732.19 现金期初余额187.47449.32482.10600.00 现金净增加额-615.13101.55117.90132.19 会计年度:2004200520062007 盈利能力 销售毛利率27.63% 30.36% 31.00% 30.00% 销售净利率10.84% 11.22% 11.97% 11.37% 净资产收益率17.12% 21.36% 28.83% 29.35% 负债能力 流动比率1.611.551.452.33 速动比率0.310.290.230.71 资产负债比率0.740.760.800.57 现金流量 每股经营现金流-7.18 -2.12 -7.2818.54 净利润现金含量-9.51 -2.99 -6.0812.08 营运能力 存货周转率40.13% 31.41% 34.67% 56.25% 发展能力 主营业务收入增长率102.85% 35.94% 58.45% 35.00% 净利润增长率49.95% 40.62% 69.10% 28.16% 净资产增长率10.13% 12.74% 25.28% 25.86% 总资产增长率103.70% 26.98% 46.46% -44.22% 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归 招商证券所有。

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