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G中金研究报告:天相投顾-G中金-000060-潮起潮落,又到买点-060726

研报作者:牟善同,郭静 来自:天相投顾 时间:2006-07-26 12:24:22
  • 股票名称
    G中金
  • 股票代码
    000060
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    su***yd
  • 研报出处
    天相投顾
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    309 KB
研究报告内容

2004A 2005A 2006E 2007E 主营业务收入3548423752016469 (+/-) 25.1% 19.4% 22.7% 24.4% 主营业务利润852110018862231 (+/-) 45.9% 29.2% 71.4% 18.3% 净利润1372779571103 (+/-) 127.5% 102.6% 245.2% 15.3% 每股收益(元) 0.320.641.581.82 市盈率(倍) 402087 总股本/流通A股(万股) 60,480/36,772 流通市值(亿元) 47.14 每股净资产(元) 3.59 资产负债率(%) 66.63 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 21.0 05 -7 -2 5 05 -8 -2 5 05 -9 -2 5 05 -1 0- 25 05 -1 1- 25 05 -1 2- 25 06 -1 -2 5 06 -2 -2 5 06 -3 -2 5 06 -4 -2 5 06 -5 -2 5 06 -6 -2 5 06 -7 -2 5 G中 金上证指数 公司调研报告 报告日期:2006年7月26日 G中金(000060):潮起潮落,又到买点 增持(维持) 当前股价:12.82元 6个月目标价:15.80-17.38元有色金属行业/铅锌资源 主要财务指标(单位:百万元) 公司基本情况(2006年3月31日止) 股价表现(最近一年) 分析师-牟善同 021-58824282-831 moust@txsec.com 联系人-郭静 010-84533151-883 guoj@txsec.com 增发募资项目有助于做大主业:预计项目08年投产后,凡 口铅锌矿精矿产能将由目前的15万吨扩大到18万吨,韶关 冶炼厂铅锌产能由22.5万吨扩大到30万吨,金狮冶金化工 厂锌产能由2万吨扩大到10万吨。

为保证外购精矿供应,公司加大和国际矿业公司的谈判力 度,争取更多的进口精矿长单合同及较高的加工费;由于公 司的ISP工艺对原料的适应面广,公司在谈判时有较强的议 价能力。

未来稀贵金属产量大增将带来可观盈利:技改项目完成后, 将能够对精矿中的铋、镓和铜进行有效回收,铟和锗的回收 率也将提高;公司的稀贵金属年产量将为铟11.2吨、二氧化 锗38.1吨、铋精矿96.69吨、镓26.32吨;稀贵金属带来的收 入将占公司主营收入的4.5-5%,利润占比将超过5%。

向金属精加工下游延伸产业链:公司计划在3年内,将锌粉 产能由4000吨扩大到10000吨,镍粉由200吨扩大到2000吨, 镀镍钢带由1100吨扩大到2000吨,银粉产量也将提高;这些 产品需求领域独特,价格的周期性波动低;产业链向金属精 加工下游延伸将提高公司盈利能力,减少盈利周期性波动。

未来大股东背景可能强化:预计广东的矿业将进行整合,公 司的大股东将可能转变为未来组建的广东矿业集团公司。

公 司将突出铅锌及金属深加工主业,不相关的房地产、运输、 装饰等副业将以合适的方式逐渐整合退出。

市场继续保持着对国际精锌仍将较长时间供不应求的基本 观点;良好的基本面将支持锌价继续走高。

盈利预测:1H06 EPS为0.68元,06年EPS 1.58元,同比增长 245%;07年1.82元;08年2.12元;借助于良好的行业基本 面及公司综合实力的增强,盈利将持续增长。

估值:以06年10-11倍动态市盈率估值,6个月目标价 15.80-17.38元;最新价格12.82元;维持投资评级:增持。

2 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 1.分析师观点 G中金为国内铅锌行业的龙头企业,其铅锌矿国内第一、冶炼能力国内第三, 冶炼工艺成本低、原料适应面广,在铅锌行业中居优势地位,盈利能力强。

这些市场基本认同,本报告不再重复这些内容。

本报告重点分析通过调研了解的公司几个方面的最新进展或者新变化: 1、增发项目带来的产能扩张; 2、和国际大型矿业公司合作,争取更多长单进口精矿及较高的加工费; 3、未来稀贵金属及金属精加工产品产量和盈利将大幅增加; 4、大股东背景将强化,不相关副业将被整合退出。

重申“增持”评级的主要理由: 1)铅锌业继续看好;2)公司未来的产能扩张;3)通过上面几点分析,公 司的综合实力将继续增强;4)股价经过较大幅度的调整,目前有所低估。

主要的风险仍然是金属价格大幅波动的风险。

2.盈利预测与估值 主要预测指标如图表1。

图表1 主要产品产量及价格预测 200420052006E 2007E 2008E 铅锌精矿产量(万吨金属量) 14.5714.2814.51518 锌产量(万吨) 17.0718.1613.617.6820.4 锌均价(元/吨) 1084313900270002750028000 铅产量(万吨) 7.118.346.48.329.6 铅均价(元/吨) 898294001100095009000 银产量(吨) 175201160205230 银均价(万元/吨) 177194273280280 注:表中价格皆为含税价 资料来源:公司调研、天相投顾 以最新股本(6.048亿股)计算,预计06年上半年公司EPS将达0.68元;下半 年,由于韶关冶炼厂停产影响将全部消除,且锌价仍将处于高位,预计盈利将高于上 半年;以上产量和价格预测为基础,测算06年EPS将达1.58元,同比增长245%; 07、08年,预计铅锌业仍将保持良好的基本面,且随着公司产能的扩张及综合实力 的提升,盈利将继续增长:07年为1.82元,08年达2.12元。

3 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 图表2 G中金盈利预测(万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入354,842423,725520,096646,855740,877 增长率(%) 25.14% 19.41% 22.74% 24.37% 14.54% 减:主营业务成本266,358310,487327,575418,870480,542 主营业务税金及附加3,3113,2083,9014,8515,557 主营业务利润85,173110,030188,619223,134254,779 增长率(%) 45.92% 29.18% 71.42% 18.30% 14.18% 主营业务利润率(%) 24.00% 25.97% 36.27% 34.50% 34.39% 加:其他业务利润8621,134550550550 减:营业费用5,9865,9877,2818,92710,002 管理费用44,21552,42852,01063,39270,383 财务费用12,86112,54014,04317,33619,856 期间费用率(%) 17.77% 16.75% 14.10% 13.86% 13.53% 营业利润22,97440,209115,836134,030155,088 营业利润率(%) 6.47% 9.49% 22.27% 20.72% 20.93% 加:投资收益-2,785 -3,7292,0001,0001,000 补贴收入21577100100100 营业外收入596218505050 营业外支出1,0643,6845,0005,0005,000 利润总额19,93733,091112,986130,180151,238 增长率(%) 138.41% 65.98% 241.44% 15.22% 16.18% 利润率(%) 5.62% 7.81% 21.72% 20.12% 20.41% 减:所得税5,6984,71416,94819,52722,686 实际税负比率(%) 28.58% 14.25% 15.00% 15.00% 15.00% 少数股东损益550643300300300 净利润13,68927,73495,738110,353128,252 增长率(%) 127.48% 102.61% 245.20% 15.27% 16.22% 净利润率(%) 3.86% 6.55% 18.41% 17.06% 17.31% 每股收益(元) 0.320.641.581.822.12 每股净资产(元) 2.813.332.572.983.21 资料来源:天相投顾 我们对公司进行市盈率相对估值。

如图表3,目前,有色公司(剔除亏损)最新 加权平均市盈率为15.87倍,其中资源类公司为13.35倍,加工类公司22.31倍;基 于市场对铅锌业将保持较长时间良好基本面的预期,铅锌资源公司平均市盈率为 18.1倍。

公司的估值如图表4,给予公司06年动态市盈率10-11倍,则06年目标价 15.80-17.38元;目前股价12.84元,维持“增持”的投资评级。

图表3 有色行业最新市盈率及市净率 加权平均市盈率(剔除亏损)加权平均市净率 全部A股23.032.41 有色15.873.28 资源类公司13.353.71 加工类公司22.312.81 铅锌资源公司18.15.96 资料来源:天相证券投资分析系统 4 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 图表4 G中金市盈率相对估值 最新市盈率17.35最新股价12.82 动态市盈率预测EPS目标价 2006E 11.001.5817.38 2007E 11.001.8220.02 2008E 10.002.1221.20 资料来源:天相投顾 3.增发募资项目有助于做大主业 公司经营铅锌主业的主要资产为凡口铅锌矿、韶关冶炼厂及金狮冶金化工厂。

凡 口铅锌矿为国内第一大铅锌矿,已探明储量3700余万吨,平均品位14%(锌9%以 上,铅4%以上),铅锌金属量520万吨;目前,该矿铅锌精矿年产能15万吨。

韶关 冶炼厂为国内第三大铅锌冶炼企业,拥有两套ISP(密闭鼓风炉)工艺火法冶炼系统, ISP工艺对原料适应范围广,可用混合精矿为原料;目前,该厂冶炼产能22.5万吨。

金狮冶金化工厂目前产能为锌2万吨。

金狮冶金化工厂精矿来自于凡口铅锌矿,韶关 冶炼厂精矿部分来自于凡口铅锌矿,不足部分外购。

2005年,凡口铅锌矿共生产精矿14.28万吨,其中锌精矿9.71万吨,铅精矿4.57 万吨;韶关冶炼厂共生产铅锌金属24.49万吨,其中锌16.15万吨,铅8.34万吨; 金狮冶金化工厂生产锌2万吨;目前,公司的铅锌精矿自给率约54%。

图表5 2005年铅锌精矿及金属产量(万吨) 锌铅合计 凡口铅锌矿(精矿) 9.714.5714.28 韶关冶炼厂(金属) 16.158.3424.49 金狮冶金化工厂(金属) 22 铅锌金属合计18.158.3426.49 资源自给率53.5% 54.8% 53.9% 资料来源:公司报表 增发募资投向的4个项目建成后,公司的精矿及冶炼产能将有较大的提高。

“凡 口铅锌矿扩产技改”项目建成后,矿石处理能力将由目前的4000-4500吨/日增强到 5500吨/日,铅锌精矿产能将扩大到18万吨,比现在提高20%。

“韶关冶炼厂挖潜技 改”项目建成后,铅锌生产能力将由目前的22.5万吨扩大到30万吨(其中粗炼产能 由20万吨扩大到27万吨,精炼产能由22.5万吨扩大到30万吨)。

“金狮冶金化工厂 锌氧压浸出工艺技改”项目将使得该厂的锌产能由2万吨扩大到10万吨,同时更有 效的提炼回收镓、锗等金属。

这3个项目预计08年建成,届时公司的铅锌主业更强。

产能扩张后,金狮冶金化工厂的精矿仍全部供应自凡口铅锌矿,后者的精矿含镓、 5 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 锗较高,可在金狮厂充分回收。

韶关冶炼厂约8万吨精矿将来自凡口铅锌矿,另约 22万吨需要外购;由于其ISP工艺对精矿的适应面广,能够加工不同铅锌品位的精 矿,这使得公司外购精矿时,可以选择更多的供应商,提高议价能力。

届时,公司的 精矿自给率将为45%-50%。

图表6 产能扩张及扩张后的精矿供应 精矿供应8万吨精矿供应10万吨 15万吨18万吨 22.5万吨30万吨2万吨10万吨 外购精矿22万吨 凡口铅锌矿 韶关冶炼厂金狮冶金化工厂 数据来源:公司调研、天相投顾 4.公司将在多个方面发展,综合实力进一步增强 4.1争取更多长单进口精矿及较高的加工费 目前,公司的外购精矿(05年净外购12.2万吨)约55%进口,45%国内采购; 进口精矿全部为长单采购,06年上半年加工费140美元/吨(基准1000美元),比去 年有所提高,相对于目前的市场水平这个加工费还是较高的;国内都是现货采购。

为保证未来的外购精矿供应,公司正在加大和国际大型矿业公司的谈判力度,争 取签订更多的进口精矿长单合同同时争取较高的加工费。

由于韶关冶炼厂的ISP工艺 对原料的适应面较广,国际矿业公司的部分混合精矿只能采用ISP工艺加工,因此, 公司在谈判时还是有较强的议价能力的。

调研了解到,目前,谈判已经取得进展,部 分协议已经签订。

由于铅锌精矿价格高涨,国内许多小的矿山加快了生产,国内精矿供应量不断增 长,预计未来几年可以满足公司国内采购的要求。

4.2未来稀贵金属产量将大增,带来可观盈利 凡口铅锌矿的精矿富含铟、锗、铋、镓、银、铜等多种稀贵金属。

目前,韶关冶 炼厂马坝分厂回收铟、锗,铅电解系统分离银,而铋、镓和铜未进行回收,浪费了资源。

“韶关冶炼厂稀贵金属回收技改”和“金狮冶金化工厂锌氧压浸出技改”两项目 建成后,将对精矿中的铋、镓和铜进行有效回收,同时,铟和锗的回收效率将进一步 6 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 提高。

届时,公司的稀贵金属年产量将为铟11.2吨、二氧化锗38.1吨、铋精矿96.69 吨、镓26.32吨;以目前这些稀贵金属产品的价格估算(未考虑目前处于价格低位的 镓等的价格上涨),稀贵金属产品带来的收入将达3.4亿元,将占公司主营收入的 4.5-5%,利润占比将超过5%。

未来公司稀贵金属产量大增将带来可观盈利。

图表7 技改后稀贵金属产量及收入预测 现年产量 (吨) 技改后年产 量(吨) 价格(万 元/吨) 收入(万 元) 金属主要用途 铟10.3311.28008960液晶显示材料等 二氧化锗14.1438.144016764光电材料、医学、军事等 铋精矿096.697677消防装置、热敏元件、化工等 镓026.322807370半导体材料等 收入合计:33770 资料来源:公司调研,天相投顾 4.3向金属精加工下游延伸产业链 公司以“中金岭南科技有限公司”、“中金高能电池材料有限公司”、“中金岭南先 进材料有限公司”等控股子公司为平台,大力发展锌粉、镍粉、银粉、镀镍钢带等金 属精细加工产品。

目前,公司锌粉产能为4000吨,计划在3年内,扩大到10000吨; 同时镍粉将由目前的200吨扩大产能到2000吨,镀镍钢带由1100吨扩大到2000吨, 银粉产量也将提高。

这些产品主要用于电池、电子、化工等领域,其价格及盈利能力显著高于锌锭、 镍锭或银锭;且由于其独特的需求领域,价格的周期性波动显著降低。

产业链向金属 精加工下游延伸将提高公司的盈利能力,减少盈利的周期性波动。

图表8 金属精加工产品产能 目前产能(吨)目标产能(吨)主要用途 锌粉400010000电池材料等 镍粉2002000电池、化工、电子等 银粉na na电子、化工等 镀镍钢带11002000 资料来源:公司调研,天相投顾 4.4未来大股东背景可能强化,不相关的副业逐渐被整合 目前的大股东广东省广晟资产经营有限公司没法给予公司经营发展上较大支持。

调研了解到,预计广东的矿业将进行整合,公司的大股东将可能转变为未来组建的广 东矿业集团公司,大股东的背景及对公司发展的支持将强化。

7 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 由于历史的原因,目前公司的副业(商贸、建材装饰、运输、房地产等)较多。

按照管理层的战略,公司未来将突出铅锌及金属深加工主业;不相关的房地产、运输、 装饰等副业将以合适的方式逐渐整合退出。

这对公司集中精力做好有色金属主业有好处。

5.其余主要调研问题 因废水超标排放污染环境事件而停产2个月的韶关冶炼厂自06年2月21日复 产后,目前已全面恢复生产能力。

停产事件减少铅锌冶炼产量6万吨。

但因目前精 矿价格处于高位,行业利润集中在自产精矿上;而凡口铅锌矿的生产未受影响,因此 韶关冶炼厂的停产事故对公司盈利的影响较小。

公司计划投入8000万吨进行环保改 造,实现韶关冶炼厂枯水季节的用水厂内循环,废水零排放,彻底解决废水污染问题。

受保证金外汇政策约束,公司今年基本没有进行金属的期货套期保值。

目前公司的再融资申请正在接受证监会的审批。

公司的经营管理效率较高。

总部只有60余人,凡口铅锌矿目前工人3000余人, 比人员最多时减员近半。

目前,公司尚没有管理层股权激励的具体计划。

6.行业:国际锌市场将保持较长时间供不应求 在各个金属品种中,市场继续保持着对国际精锌仍将较长时间供不应求的基本观 点。

CRU的数据显示,全球精锌供应在2006年将出现22.5万吨的缺口;MBR认为2006 年锌市场的缺口将达47万吨,2007年仍将短缺26万吨;标准银行2006的短缺数字 为36.3万吨,2007年为24.5万吨;而麦格里银行的数据则显示2006年全球精锌短 缺35.8万吨。

可见,虽然具体的数字有所不同,但直到08年之前,对于全球锌供应 仍将处于短缺状态的判断,国际机构是一致的。

锌的供不应求主要是由于需求稳定增加以及精矿供应紧张引起的。

据ILZSG的数 据,2006年1-4月,全球锌消费量359.4万吨,同比增长3.1%,略高于锌产量3 %的增速;消费量增长的主要领域仍然是镀锌板,其中中国1-4月45%的镀锌板产 量同比增速贡献不小。

精矿供应方面,由于前期投入不足,以及大型的铅锌矿建设需 要较长的周期,预计在08年之前,国际锌精矿供应紧张的局势难以缓解。

良好的基本面将支持锌价继续走高。

预计06-08年,LME锌平均价分别为2700 美元/吨、2750美元/吨及2800美元/吨;对应国内价格分别为27000元/吨、27500 元/吨及28000元/吨。

8 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 图表9 国际机构预测的全球锌的平衡 预测机构20052006E 产量1015.71079.0 DLA抛售2.93.5 消费量1058.01105.0 供求平衡-39.4 -22.5 产量1009.81071.7 DLA抛售3.52.0 消费量1042.01109.5 供求平衡-28.7 -35.8 产量1027.11051.5 DLA抛售2.53.0 消费量1063.81090.8 供求平衡-34.2 -36.3 CRU 麦格里银行 标准银行 资料来源:CRU、安泰科、天相投顾 图表10 LME3月锌价及库存走势 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 00- 1- 4 00- 4- 25 00- 8- 15 00- 12- 5 01- 3- 30 01- 7- 26 01- 11- 16 02- 3- 15 02- 7- 12 02- 11- 4 03- 2- 28 03- 6- 26 03- 10- 17 04- 2- 11 04- 6- 8 04- 9- 29 05- 1- 24 05- 5- 25 05- 10- 12 06- 2- 21 06- 7- 14 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 锌库存(吨左轴) 3月锌(美元/吨右轴) 数据来源:Bloomberg 7.主要投资风险为金属价格的大幅波动 但如果锌价大幅下跌带动公司股价大幅下跌,则正好提供一个良好的长期买点。

9 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 图表11 G中金市盈率曲线 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Jul- 03 Oct- 03 Jan- 04 Apr- 04 Jul- 04 Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 30X 24X 18X 12X 7X 股价 数据来源:天相证券投资分析系统 10 公司研究/调研报告 公司研究/调研报告 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。

重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。

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