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医药商业行业研究报告:申银万国-医药商业行业投资策略:整合速度加快,微利现状难改-060717

研报作者:罗静 来自:申银万国 时间:2006-07-17 15:48:12
  • 股票名称
    医药商业行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jo***ow
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    186 KB
研究报告内容

医药行业 整合速度加快,微利现状难改 ——医药商业行业投资策略 2006年07月17日 行业研究/深度研究 分析师 罗鶄 (8621) 63295888×456 luojing@sw108.com 联系人 叶飞 (8621) 63295888×430 yefei@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有 限公司 投资要点: 我国最初的医药分销体系建立于上个世纪50年代初,在计划经济体系下药品实 行严格的三级站管理,政府通过三级分销模式垄断药品销售,药品经营的行政运 营模式,导致药品分销体系效率低下,绝大多数医药站处于亏损边沿,90年代初 政府放开医药分销,三级站体系解体,国内医药分销进入无序竞争,经过10几 年,基本形成中国医药集团全国性分销网络,上海医药、南京医药、广州药业、 安徽华源、太极集团、重庆医药等区域性分销格局。

由于药品不断降价,国内医药分销企业的毛利率不断下降,搬运工和资金流垫付 业务模式不具有独占性,营业费用、仓储等管理成本、财务费用较高,导致国内 医药分销企业利润率极低。

大型医药分销企业寻求供应链盈利模式,通过为上游 药企和下游医院终端提供增值服务,保证自身药品纯销和药品调拨高毛率,同时 巩固自身医院终端控制能力。

通过不断兼并重组垄断化、企业寡头化、经营规模化是国际医药分销产业的总体 特点和发展趋势。

美国医药分销业经过充分竞争,形成Mckesson、Cardinal、ABC 占美国药品市场份额95%以上高度集中的产业格局,过去10-20年三大巨头净利 润复合增长率12-39%,投资三大巨头的年平均回报率高达28%-67%。

日本医药分 销业也是通过兼并重组逐步壮大,前三大药品分销企业Mediceo、Suzuken、 Alfresa市场份额超过75%,前75家药品分销企业市场份额超过95%,但由于日 本药品市场管理、消费模式和美国不同,Mediceo、Suzuken过去10几年净利润 复合增长率仅4-6%。

中国医药分销业未来几年总体发展趋势是集中度不断提高,区域性分割局面有所 打破,但仍主要呈区域性分布,其中我们看好国药集团的内部资源整合,关注华 润可能以上海医药为平台整合华源医药分销业务。

中国最终将走向医药分业,我 们认为中国医药分销业更为长远的格局是,类似日本,前3-4家占四分之三以上 市场分额,前几十家占95%以上市场分额。

由于药品降价是必然趋势,医药分销 业毛利率还将下降,成本费用下降会慢于毛利率下降速度,因此企业赢利能力还 将下降,赢利走势也会和日本类似,5年后国内医药分销业净利润率才会逐步回 升,10年左右达到1.3-1.5%的水平。

我们建议增持国药股份,公司2006年业绩会高于市场预期,EPS0.59元,2007、 2008年在资产注入推动下,EPS0.77元、0.99元,目标价格18.07元,国药未来 的成长轨迹将会是一支长线股;上海医药2006年盈利大幅回升,06、07年EPS0.22 元、0.30元,可介入;广州药业06年净利润增长15%,低于市场预期,可持有; 一致药业2005年重组,2006年业绩将大幅增长,我们建议跟踪公司整合效应。

行业及产业 申银万国证券研究所 行业点评 1.我们的结论 6月下旬以来我们走访了一致药业、海王星辰、广州药业下属广州市医药公司、 国药股份及未来将注入的国药控股天津站,之前我们还走访了上海医药、华东医 药,通过和主要医药商业企业沟通,目前基本形成了我们的结论: 现阶段医药分销企业的业务模式不具有独占性:①承接制药企业药品配送,满 足终端药品需求,“物流(在中国现阶段主要是搬运工)”功能,由于规模还比 较小,导致营业费用和仓储等管理成本较高;②承担制药企业货款从医院和药 店回笼,垫付大量资金,“资金流”功能,虽然将一些小企业挡在门外,但导 致财务费用较高。

毛利率不断下降(从2000年的10-15%降至目前的6%左右), 更是损伤企业赢利水平,国内医药分销企业利润率极低(从2000年的3-5%降 至目前的0.57%左右)。

大型医药分销企业寻求供应链盈利模式,和上下游结成利益共同体:①为药企 提供增值服务,为企业提供产品流向,控制上游药企优势品种,成为总经销总 代理,优势品种高毛率保证了商业企业药品纯销和药品调拨高毛率;②在满足 下游医院产品的同时,为下游医院提供国际临床资讯、共建临床研究项目等增 值服务,巩固自身终端控制能力;③最新的盈利模式来自向下游延伸,托管医 院药房,目前还受限于政府政策放开。

未来几年竞争格局:药品管理与消费模式决定医药分销运行模式,我国医院运 行不是市场经济而是计划经济,人脉关系和历史的纽带决定了医药分销企业进 入其他地区壁垒较高,医药分销未来几年总体发展趋势是集中度不断提高,区 域性分割局面有所打破,但仍主要呈区域性分布,我们认为未来几年医药分销 格局可能是覆盖全国的中国医药集团、华北地区的天津太平集团、横跨上海安 徽和北京地区的上海医药、华东地区的南京医药和华东医药、南中国地区的广 州药业、西南四川地区的太极集团和重庆医药、西南云南地区的云南白药(华 东医药和云南白药具有盈利能力强的医药工业,必定不会放手医药分销),其 中部分企业可能将业务渗透到其他地区,如果有行政性的合并,格局中的企业 会减少1-2家,此外湖北九州通将逐步成为覆盖全国基层市场的医药分销巨头。

更为长远的竞争格局:中国最终将走向医药分业,我们对医药分销业的进一步 洗牌难下结论,是否中国也将像美国经过市场竞争,留下三大垄断巨头;或者 更像日本,前三家占75%市场分额,前75家占95%市场分额,只能随时间而 观察,但基于中国市场的特殊性,我们更倾向于日本的市场格局。

业务模式变化:由于医药分销业的进一步洗牌,分销企业急剧减少,药品调拨 必定会退出市场,各医药分销企业都在加大纯销业务,纯销目前对医药分销企 业是搬运工和资金垫付方,未来的趋势就是物流,如果政策放开,我们认为医 院药房托管会是医药分销企业新的业务模式。

盈利水平回升缓慢:药品降价是必然趋势,医药分销业毛利率还将下降,竞争 要素是追求规模和控制成本费用,我们认为5年之内医药分销业的毛利率将降 申银万国证券研究所 深度研究 2 至4-5%,成本费用下降会慢于毛利率下降速度,因此企业赢利能力还将下降, 5年后国内医药分销业净利润率才会逐步回升,10年左右达到1.3-1.5%的水平, 我们从日本过去5年的赢利水平变化也可看出端倪。

目前我们不看好连锁药店:由于我国医院药品消费占80%份额,药店零售仅占 20%市场份额,药品零售进入壁垒低,药品经过多个环节进入药店,利益在中 间渠道被吞噬,目前连锁药店绝大多数处于亏损状态,个体药店依靠偷漏税维 持盈利,药店谈判能力偏弱,我们认为连锁药店目前没有投资价值。

值得关注的医药分销企业:从市场化程度看,最有竞争力的是广州药业旗下的 广州市医药公司;从区域性垄断优势看,上海医药在中国药品消费能力最强的 上海市场居垄断地位;从产业整合看,依托股东资源,国药股份将成为北中国 地区医药分销龙头,一致药业已经完成收购,整合成效值得跟踪,而上海医药 未来作为华源医药分销资产的整合平台,更值得关注;从盈利模式看,上海医 药和南京医药将业务延伸至托管医院药房,未来将提升企业竞争地位。

注:纯销指的是直接将药品销售给医院;调拨指的是将药品销售给中间商。

2.中国医药商业历史沿革,从计划经济走向充分竞争 我国最初的医药分销体系建立于上个世纪50年代初,在计划经济体系下药品 实行严格的三级站管理。

图1:中国医药商业从计划经济走向充分竞争 资料来源:申银万国证券研究所 中国医药公司 北京医药采购站 上海医药采购站 广州医药采购站 沈阳医药采购站 天津医药采购站 直辖市医药公司各省医药公司 各市、地区、县医药公司 一级站 二级站 三级站 计划 经济 下严 格的 三级 站管 理模式 各地医药公司 国药股份 管制的麻药和 独家代理品种 在1998年置入 国药股份 医院、药店 各地医药公司 各地医药公司 各地医药公司 各地医药公司 医院 药店 当地医药公司 连锁药店 50年代-80年代末计划 经济下的药品经销模式 90年代药品经销打破三级站管理模式,各 级医药站都演变为当地医药公司,进入充 分竞争时期,企业盈利能力大幅下滑 各级医药站演变为 各地医药公司 申银万国证券研究所 深度研究 3 中国医药公司(现为中国医药集团)是全国医药商业的行政主管单位,承担 全国重大灾情、疫情、事故的急救供应工作,其下设置5个一级站:沈阳、北京、 天津、上海、广州;各省、直辖市医药公司是二级站,从所属一级站购进药品; 各市、地区、县是三级站,从所属二级站购进药品,经过三级分销,药品进入医 院和药店,再进入消费者手中,政府通过三级分销模式垄断药品销售,并一直延 续到80年代末。

由于药品经营的行政运营模式,导致药品分销体系效率低下,绝大多数医药 站处于亏损边沿,政府难以维系,90年代初政府放开医药分销,三级站体系解体, 除中国医药公司保留原有的五个一级采购供应站和政府严格管制的麻药业务外, 其他各级医药站演变为医药公司,或仍为政府所属,或被个人承包,所有医药公 司等级相同,依企业实力成为经销商或分销商,国内医药分销进入无序竞争,经 过10几年,基本形成中国医药集团全国性分销网络,上海医药、南京医药、广州 药业、安徽华源、太极集团、重庆医药等区域性分销格局。

表1:2004年中国医药分销企业销售规模排名 资料来源:中国医药经济信息网 特别值得一提的是国药集团,公司作为一级站从计划经济时代的行政主管单 位演变为经营性分销企业,先天拥有资源优势,其中包括垄断性麻药一级站分销 排序企业名称2004年销售规模(万元) 1中国医药集团总公司2048219 2上海市医药股份有限公司1081006 3九州通集团有限公司841786 4南京医药股份有限公司682679 5安徽华源医药股份有限公司674056 6广州医药有限公司659945 7重庆桐君阁股份有限公司469272 8重庆医药股份有限公司451973 9浙江英特药业有限责任公司346266 10天津太平(集团)有限公司315000 11北京医药股份有限公司291813 12健康元药业集团股份有限公司274458 13陕西华远医药商业集团有限责任公司271375 14上海雷允上药业有限公司264561 15浙江省华东医药股份有限公司261148 16山东潍坊海王医药有限公司261038 17山西省医药集团有限责任公司236618 18北京丰科城医药有限公司226769 19哈药集团医药有限公司195214 20中信医药实业公司191336 申银万国证券研究所 深度研究 4 和较多的全国独家代理品种,并参与政府的各项医药分销政策制定,公司分销网 络覆盖全国,但因为以调拨业务为主,纯销为辅,在各地并不是最强,公司的优 势远远没有发挥出来。

而一些二级站,上海医药、南京医药、广州药业、华东医药等市级医药公司, 历史业态就是纯销,决定了公司和当地医院有很强的渊源,有较强的终端控制力。

3.两头受挤的业务模式,强势企业寻求供应链盈利模式 A股市场没有100%业务来自医药分销的纯粹医药分销企业,我们列出了8家 主要公司2005年的收入和毛利润分布。

8家企业医药商业业务占收入比重都在60%以上,广州药业、一致药业、华东 医药和浙江震元毛利主要来自医药工业,工业毛利比重超过70%,赢利主要来自工 业,桐君阁(已经卖壳)、国药股份、南京医药、上海医药60%以上的毛利来自医 药分销。

图2:2005年A股主要医药分销企业收入和毛利分布 资料来源:公司年报 表2:2005年A股主要医药分销企业分销业务盈利水平 资料来源:公司年报 销售收入 79% 96% 65% 84% 76% 97% 98% 97% 87% 0% 30% 60% 90% G 一致 桐君阁 G 震元 华东医药 G 广药 国药股份 G 南药 G 上药 均值 工业商业毛利润 31% 72% 36% 30% 28% 91% 86% 90% 58% 0% 30% 60% 90% G 一致 桐君阁 G 震元 华东医药 G 广药 国药股份 G 南药 G 上药 均值 G一致1913114亏损5.9% na 桐君阁2641130亏损4.9% na G震元59443亏损7.3% na 华东医药3067187196.1% 0.62% G广药6885437486.3% 0.69% 国药股份2267199508.8% 2.21% G南药6099384186.3% 0.30% G上药12160632515.2% 0.42% 合计356272125186 na na 均值4453266376.4% 0.85% 净利润率销售收入毛利润毛利率证券简称净利润 申银万国证券研究所 深度研究 5 8家企业医药商业创造了356亿收入,销售规模仅占国内药品消费总额的18%, 平均毛利率为6%,创造的净利润低于1.8亿,平均净利润率低于0.85%,其中国 药股份因为麻醉药业务和麻药投资收益净利润率高达2.2%,拉高了整体水平。

国内医药分销企业利润率极低,主要是现阶段医药分销企业的业务模式不具 有独占性:①承接制药企业药品配送,满足终端药品需求,“物流(在中国现阶 段主要是搬运工)”功能,由于规模还比较小,导致营业费用和仓储等管理成本 较高;②承担制药企业货款从医院和药店回笼,垫付大量资金,“资金流”功能, 虽然将一些小企业挡在门外,但导致财务费用较高。

我国医药分销业上游是制药 企业,下游是医院,由于分销企业供大与求,竞争激烈,处于两头受挤局面,费 用居高不下,毛利率不断下降,必然损伤企业赢利水平。

大型医药分销企业寻求供应链盈利模式,和上下游不仅仅是价值链关系,更 重要的是信任链,和上下游结成利益共同体:①为药企提供增值服务,为企业提 供产品流向,控制上游药企优势品种,成为总经销总代理,优势品种高毛率保证 了商业企业药品纯销和药品调拨高毛率;②在满足下游医院产品的同时,为下游 医院提供国际临床资讯、共建临床研究项目等增值服务,巩固自身终端控制能力; ③最新的盈利模式来自向下游延伸,托管医院药房,目前还受限于政府政策放开。

4.国外医药分销行业竞争格局和盈利水平变化 海外的医药分销企业近年一直通过并构扩大规模,提升竞争力和盈利水平。

美国 美国医药分销业从上个世纪70年代的高度分散,经过充分竞争,形成目前高 度集中的产业格局,医药分销企业Mckesson、Cardinal、ABC排名前三,占到美 国整个医药市场的95%以上,三大巨头的扩张模式都是收购兼并。

美国药品销售规模为4000多亿美元,医药分销业毛利率在4%左右,低于国内 6%的水平,但由于规模大,集中度高,平均费用率约为2.9%,因此获利能力强; 中国药品销售规模2000多亿人民币,是美国的6%,药品分销企业超过6000家, 由于上游制药企业产品创新能力低,产品同质性强,市场竞争激烈,大多数医药 商业企业通过降低毛利率保全市场份额,此外由于规模小,仓储、运输等费用高, 费用率为4-10%,大多数企业处于微利甚至亏损状态。

Mckesson:2006年销售收入880亿美元,净利润7.5亿美元,过去12年平均 毛利率7.35%,平均费用率5.87%,平均营业利润率1.48%,平均净利润率 1.11%。

在公司20年的扩张历程中,销售收入复合增长率15%,净利润复合增 长率12%,收购兼并推动销售规模每年上升,但毛利率、净利润率都处于下降 趋势,而且净利润增长呈现一年增长,一年下降的急剧波动。

申银万国证券研究所 深度研究 6 1833年Mckesson成立第一家药品分销行,在发展过程中,走过多元化经营弯 路,1980年开始专注于健康产品业务,剥离非核心业务,1986年通过大量收购在 医药分销领域不断扩张,最终跃居美国医药分销企业第一,2004年进入世界100 强第26位。

值得注意的是,在公司20年的扩张历程中,销售收入复合增长率15%,净利 润复合增长率12%,收购兼并推动销售规模每年上升,但毛利率、净利润率都处于 下降趋势,净利润没有表现出稳步增长,而是呈现一年增长,一年下降的急剧波 动。

我们认为收购业务会带来毛利率波动,同时会给企业带来整合成本,费用的 波动导致公司盈利水平波动,并不是市场一厢情愿的EPS增厚,1+1>2并不是简 单的合并就能实现。

图3:Mckesson的规模和盈利水平变化 资料来源:BLOOMBERG Cardinal:2005年公司销售规模达到749亿美元,净利润10.5亿美元,过去12 年平均毛利率8.49%(毛利率高主要是包含药品零售),平均费用率4.94%,平 均营业利润率3.87%,平均净利润率1.94%,在三大巨头中盈利能力最强。

Cardinal是最为成功的医药分销并构扩张案例,过去12年销售收入复合增长率 26%,净利润复合增长率34%,表现出强劲的增长能力。

Cardinal通过收购兼并,进入美国医药分销第二。

1971年Cardinal食品公 司成立;1979年通过收购进入药品分销领域;1983年在Nasdaq上市,并收购 Ellicott药业,进入美国前12大药品分销商;1988年收购Maramac等三家药品 分销企业,出售食品业务;1994年在美国主板上市并进入药品制造领域;1996年 收购了美国最大的药品零售商Medicine shoppe;2004年成为世界100强第50位。

1993-2005年,Cardinal的净利润增长基本保持了高于、同步于销售收入增 幅,1996年收购了毛利率高达25%的药品零售商Medicine shoppe后,Cardinal 毛利率上大幅上升,此后毛利率走下降趋势,我们认为公司具有较强的整合能力。

MCKESSONCORP -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 百万USD -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200%收入净利润 收入增长率净利润增长率 MCKESSONCORP -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 毛利率费用率 营业利润率利润率 申银万国证券研究所 深度研究 7 图4:Cardinal的规模和盈利水平变化 资料来源:BLOOMBERG ABC:2005年销售规模546亿美元,净利润2.65亿美元,过去12年平均毛利 率5.22%,平均费用率3.35%,平均营业利润率1.87%,平均净利润率0.15%。

1995-2005年的10年中,ABC销售收入复合增长率28%,净利润复合增长率 39%,表现出色。

在Cardinal和Mckesson两家企业巨大的压力下,ABC来自两家企业合并,公 司通用名药分销在美国市场份额达到40%,在美国分销通用名药的毛利是专利药物 的3-5倍,主要是通用名药生产企业多,分销企业具有较高谈判能力。

公司毛利率一直走下降通道,但营业利润率较为平稳,2005年因为毛利率下 降,营业利润率和净利润率都有较大下降,净利润出现43%的下滑。

图5:ABC的规模和盈利水平变化 资料来源:BLOOMBERG 股价表现: CARDINALHEALTHINC 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 百万USD -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350%收入净利润 收入增长率净利润增长率 CARDINALHEALTHINC 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 毛利率费用率 营业利润率利润率 AMERISOURCEBERGENCORP -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 百万USD -50% -10% 30% 70% 110% 150% 190% 230% 270% 收入净利润 收入增长率净利润增长率 AMERISOURCEBERGENCORP -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 毛利率费用率 营业利润率利润率 申银万国证券研究所 深度研究 8 ①Mckesson股价从1994年的14.5元上涨至1998年的最高90.9元,市盈率 曾高达200多倍,而期间企业的盈利波动非常大,1998年净利润增长127%,推动 股价上涨一倍,此后Mckesson因为盈利的波动,股价大幅回落,2000-2004年表 现一般,从股票收益率来说,12年平均收益率26%。

②1993年-2006年Cardinal股价上涨8.76倍,年平均收益率65%,回报率极高。

③ABC股价在1999年出现一次剧烈波动,1995-2006年股价上涨7.33倍,11 年平均收益率67%。

图6:美国三大医药分销巨头的股价表现 资料来源:BLOOMBERG 日本 日本医药分销业的变化也是区域性的药品分销企业通过兼并重组逐步成为全 国性的药品分销企业,2000年日本的药品分销企业为217家,目前降至142家, 减少趋势还将延续。

日本最大的三家药品分销企业Mediceo、Suzuken、Alfresa 市场份额超过75%,前75家药品分销企业市场份额超过95%。

日本的药品价格一般是每两年降价一次,药品价格是日本药品分销企业面临 的最大挑战;分销商之间竞争激烈,医院终端要求高折让,药品分销企业规模越 来越大,但利润趋于微薄,Mediceo、Suzuken、Alfresa的净利润率为0.3%-0.9%, 企业只能通过兼并重组和其他措施降低成本,获得更高赢利。

Mediceo是日本最大的药品分销企业,过去10年Mediceo通过收购扩大规模, 1995-2006年的11年中,销售收入复合增长率17%,净利润复合增长率仅6%,净 利润增长波动非常大,销售收入的大幅度增长并没有带来的净利润同步增长,公 司毛利率和费用率保持了同步下降,11年平均营业利润率1.05%,平均净利润率 0.63%。

Suzuken的景况就更为惨烈,1994-2006年销售收入复合增长率8%,净利润复 合增长率4%。

我们认为日本医药分销企业在其产业整合过程中,以牺牲利益换取 规模,实属无奈之举,是产业竞争驱动的必然结果。

CAH 0 20 40 60 80 Ja n- 93 Ja n- 95 Ja n- 97 Ja n- 99 Ja n- 01 Ja n- 03 Ja n- 05 0 10 20 30 40 50 Px Last(左) PE(右) ABC 0 10 20 30 40 50 60 Ap r- 95 Ap r- 97 Ap r- 99 Ap r- 01 Ap r- 03 Ap r- 05 0 10 20 30 40 50 60 Px Last(左) PE(右) MCK 0 20 40 60 80 100 Au g- 94 Au g- 96 Au g- 98 Au g- 00 Au g- 02 Au g- 04 -200 -100 0 100 200 300 Px Last(左) PE(右) 申银万国证券研究所 深度研究 9 图7:Mediceo的规模和盈利水平变化 资料来源:BLOOMBERG 5.中国医药分销业未来产业演变,业务模式和盈利水平变化 药品管理与消费模式决定医药分销运行模式,我们认为中国医药分销业未来 产业演变会和日本企业类似,而不同于美国,主要原因来自医疗保险体系,美国 是保险机构管理药品价格和消费,日本和中国是政府管理:①美国医疗卫生系统 主要由医疗服务机构、医疗保险组织、医疗保险参加者组成,美国97%的人都加入 医疗保险,消费者根据自身消费能力选择医疗保险,医生诊疗的每个行为和用药 的价格都由保险公司确定,以一家三口为例,每年医疗保险金额为1.5万美元左 右,其中1.2万美元由企业支出,个人负担3000美元,超过70%的美国人能得到 满意的医疗服务,健全的商业医疗保险体制带动了药品消费,也带动了医药分销 体系。

②上个世纪60年代起,日本就建立了覆盖全民的医疗保险制度,年满20 岁的日本国民都要加入医疗保险体系,医生诊疗的每个行为和用药的价格都由国 家确定,政府还经常根据物价因素等对诊疗项目及用药的价格进行调整,被保险 者在医疗机构看病后,只需支付个人应负担的金额,这些和中国非常类似。

此外中国和日本类似的:①药品价格不断下调的大环境类似;②中国前10大 药品分销集团占全市场份额40%,没有大的医药商业巨头,集中度还比较低,真正 的整合可能才刚刚开始;③日本医院终端具有谈判能力,中国的医院还处于垄断 地位,没有走向市场化,使得医药分销企业难有跨区域业务发展空间。

通过不断兼并重组垄断化、企业寡头化、经营规模化是国际医药分销产业的 总体特点和发展趋势,中国医药分销业也不会例外。

产业演变 我国医院运行不是市场经济而是计划经济,人脉关系和历史的纽带决定了医 药分销企业进入其他地区壁垒较高。

MEDICEO 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 百万JPY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 收入净利润 收入增长率净利润增长率 MEDICEO 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 毛利率费用率 营业利润率利润率 申银万国证券研究所 深度研究 10 基于目前产业现状,我们认为先行的是大集团的内部整合,整合产生成效可 能拉动发改委对央企之间的合并,从而产生大的医药分销巨头;由于分销企业普 遍存在资产不良问题,市场层面的产业并构是所有医药分销企业谨慎为之的决策。

从产业整合看,有两大医药分销企业中国医药集团和华润间接控制的上海医药股 份值得关注,我们认为他们有望成为国内医药分销巨头: 中国医药集团:公司是中国医药分销第一品牌,销售规模第一,由于历史原因, 主要业务模式是调拨,在中国医药分销业未来的演变中,各类中小经销商随时 面临生存危机,调拨业务模式存在下游客户消失和应收帐款难以回收风险,为 此公司正在加大对下游医院终端纯销业务,同时和上游药企合作控制优势品 种。

2002年下属子公司国药股份(600511)在A股上市,2004年收购南部版 图的一致药业(000028),并已经开始对下辖的五个医药采购供应站进行内部 整合,将资产分别注入国药股份和一致药业,积极应对中国医药分销业未来可 能的巨变。

我们认为中国医药集团具有良好的资源、品牌和市场基础,如果公 司各地医药站能在当地做深做强,未来发展值得期待。

上海医药股份(600849):公司被上海市政府定位为上海服务业亮点,在上海 地区具垄断地位,纯销占上海市场份额50%,占华东地区20%(华东地区占中 国药品消费的40%),占公司销售比重的80%,公司正在引进外资,以利用外 资的分销管理经验。

华润成为间接股东,正在增持上海医药集团股权和北京医 药股份股权,从未来趋势看,华润将对华源集团下辖的医药分销企业进行整合, 其中包括上海医药股份、北京医药股份和安徽华源医药股份,打造一个跨南北 区域、以纯销为主的医药分销巨头,华润对华源体系医药分销的整合成效将决 定发改委是否将其他央属医药分销企业合并进入华润,进而打造更大的医药分 销巨头。

医药分销未来几年总体发展趋势是集中度不断提高,区域性分割局面有所打 破,但仍主要呈区域性分布,我们认为未来几年医药分销格局可能是覆盖全国的 中国医药集团、华北地区的天津太平集团、横跨上海和北京地区的上海医药、华 东地区的南京医药和华东医药、南中国地区的广州药业、西南四川地区的太极集 团和重庆医药、西南云南地区的云南白药(华东医药和云南白药具有盈利能力强 的医药工业,必定不会放手医药分销),其中部分企业可能将业务渗透到其他地 区,如果有行政性的合并,格局中的企业会减少1-2家,此外湖北九州通将逐步 成为覆盖全国基层市场的医药分销巨头。

更为长远的格局是,中国最终将走向医药分业,我们对医药分销业的进一步 洗牌难下结论,是否中国也将像美国经过市场竞争,留下三大垄断巨头;或者更 像日本,前三家占75%市场分额,前75家占95%市场分额,只能随时间而观察, 但基于中国市场的特殊性,我们更倾向于日本的市场格局。

申银万国证券研究所 深度研究 11 业务模式变化 由于医药分销业的进一步洗牌,分销企业急剧减少,药品调拨必定会退出市 场,各医药分销企业都在加大纯销业务,纯销目前对医药分销企业是搬运工和资 金垫付方,未来的趋势就是物流,如果政策放开,我们认为医院药房托管会是医 药分销企业新的业务模式。

盈利水平回升缓慢 药品降价是必然趋势,医药分销业毛利率还将下降,竞争要素是追求规模和 控制成本费用,我们认为5年之内医药分销业的毛利率将降至4-5%,成本费用下 降会慢于毛利率下降速度,因此企业赢利能力还将下降,5年后国内医药分销业净 利润率才会逐步回升,10年左右达到1.3-1.5%的水平,我们从日本过去5年的赢 利水平变化也可看出端倪。

6.投资策略 从市场化程度看,最有竞争力的是广州药业旗下的广州市医药公司;从区域 性垄断优势看,上海医药在中国药品消费能力最强的上海市场居垄断地位;从产 业整合看,依托股东资源,国药股份将成为北中国地区医药分销龙头,一致药业 已经完成收购,整合成效值得跟踪,而上海医药未来作为华源医药分销资产的整 合平台,更值得关注;从盈利模式看,上海医药和南京医药将业务延伸至托管医 院药房,未来将提升企业竞争地位。

对于医药分销企业,我们的推荐组合是: 国药股份,增持:不考虑资产注入,公司2006-2008年EPS分别为0.59元、 0.68元、0.79元,目标价格15.96元;考虑06年底注入北京站,07年的注入 天津站和增发摊薄,公司2006-2008年EPS分别为0.59元、0.77元、0.99元, 目标价格18.07元。

公司未来几年的成长轨迹是,2006-2008年在资产注入带 动下,20-30%的快速增长;2009-2010年整合已有资产,10-15%的稳步增长; 2011年医药商业环境趋好,公司作为国药集团北中国发展的平台,增长速度会 有所加快,我们认为公司可以作为一个长线投资品种。

广州药业,持有:我们认为公司下属广州市医药公司在市场化方面最有竞争力, 广州市医药公司今年收入和利润增幅会在13%左右,广州药业今年净利润增幅 在15%左右,将低于市场20%的预期。

上海医药,可以介入:公司2005年计提6000万坏帐,利润大幅下滑,2006 年业绩大幅回升,EPS0.22元,同比增长100%,如果考虑潜在的子公司股权 转让收益和仓库搬迁物业处理,会有一笔较为可观的投资收益。

全资子公司天 平制药厂今年正在和外资药企商谈OEM贴牌生产,估计2007年开始50亿片 申银万国证券研究所 深度研究 12 产能将逐步释放,按每片0.03-0.05元加工费计算,2-3年内将新增1.5-2.5亿 税前利润,未来可能作为华源集团医药分销资产的整合平台,公司股改承诺 5.1元的保底价,当前市值仅25.6亿,工业资产和商业资产合并明显低估,主 要风险是3年以上应收帐款有6400万,2-3年的应收帐款有4100万,1-2年的 应收帐款有8300多万,一旦计提会导致盈利波动。

一致药业,可关注:2005年公司进行了重大资产重组,收购国药控股广州公 司、柳州公司、广东新龙公司,2006年将增厚EPS,一致药业自身分销业务亏 损,盈利全部来自医药工业,由于一致药业和国控广州原为完全独立的两家公 司,我们认为整合需要观察,公司2006、2007年EPS分别为0.27元、0.31元。

表3:A股医药分销企业的国际估值比较 资料来源:BLOOMBERG、申银万国证券研究所 货币收盘价总市值 百万2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 美国 CARDINALHEALTHUSD 62.80262302.523.123.662520173.13.22.90.350.320.30 AMERISOURCEBERGEUSD 41.6987511.262.062.383320182.02.01.80.160.150.14 MCKESSONUSD 45.67138892.472.633.031817152.41.32.30.160.150.14 均值2619172.52.12.30.220.210.19 欧洲 CELESIOAGEUR 70.5359994.955.075.691414122.62.42.10.290.280.26 ALLIANCEUNICHEMGBP 9.8635650.580.610.681716143.02.72.40.390.380.36 ANDREAE-NORISEUR 36.603912.40 N.A. N.A.15 N.A. N.A.1.3 N.A. N.A.0.12 N.A. N.A. SANACORPPHARM-PEUR 28.87613.74 N.A. N.A.8 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.0.09 N.A. N.A. OPGGROEPNV-CVAEUR 69.009965.295.836.041312112.52.11.90.480.460.45 GALENICAHLDG-RCHF 250.00162512.3013.7016.012018165.04.23.50.780.770.75 UNITEDDRUGPLCEUR 3.437610.190.200.221817153.22.62.40.570.480.45 均值1515142.92.82.50.390.470.45 日本 MEDICEOHLDGSJPY 198648177220.27 N.A. N.A.98 N.A. N.A.1.91.91.70.320.220.21 SUZUKENCOLTDJPY 4410412705127.9147.5 N.A.3430 N.A.2.0 N.A. N.A.0.320.280.27 ALFRESAHOLDINGSJPY 699028152277.82 N.A. N.A.90 N.A. N.A.2.42.12.070185180 THOPHARMAJPY 194411469437.4154.20 N.A.5236 N.A.2.22.21.80.170.150.14 均值6933 N.A.2.12.11.817.6146.4445.04 其他 GRUPOCASASAB-* MXN 23.0061052.80 N.A. N.A.8 N.A. N.A.1.3 N.A. N.A.0.28 N.A. N.A. ENSEVALPUTERAMIDR 680155040089.2103.2128.68752.01.61.20.290.250.20 均值8751.71.61.20.290.250.20 A股 G一致CNY 6.214430.120.270.315023204.5 N.A. N.A.1.09 N.A. N.A. 桐君阁CNY 8.683320.14 N.A. N.A.62 N.A. N.A.2.9 N.A. N.A.0.35 N.A. N.A. G震元CNY 4.314180.04 N.A. N.A.102 N.A. N.A.1.2 N.A. N.A.0.61 N.A. N.A. 华东医药CNY 7.309220.180.260.323322184.6 N.A. N.A.0.800.650.57 G广药CNY 6.756840.230.260.313026222.12.01.90.610.510.44 国药股份CNY 14.677780.380.590.773019153.9 N.A. N.A.0.840.650.54 南京医药CNY 5.174300.09 N.A. N.A.55 N.A. N.A.2.1 N.A. N.A.0.16 N.A. N.A. 上海医药CNY 5.5015730.110.220.305125181.5 N.A. N.A.0.240.200.19 均值5123182.92.01.90.590.500.43 EPS(元) PEPBPS 申银万国证券研究所 深度研究 13 7.个股研究:国药股份(600511/14.67元,首次评级增持) 控制上游麻药和独家代理品种盈利模式 国药股份成立于1999年,成立之时中国医药集团投入本部所拥有经营性资产 ——麻药一级站业务、独家代理品种,下属淮南第六制药厂(即现在的国瑞), 公司在2002年11月上市。

在判断未来麻药一级站地位会打破的趋势下,公司2004年底参股国内主要的 麻药生产企业青海制药集团和宜昌人福药业,并和主要合资麻药生产企业签订了 7-9年经销协议,抓住上游的策略更有利于公司控制下游二级、三级批发企业,同 时公司将在全国建10个配送点,扩大网络,以抵御新增2个一级站对公司带来的 冲击,由于政府对进口麻药管制严格,新增的2个一级站由于品种原因,短期还 难以产生对公司冲击。

公司拥有四十多个全国和地方总代理总经销外企高毛率新特药,通过资讯、 协调政府方面等增值服务和外企结成了较强纽带,保证纯销和调拨高毛率,仍然 是上游控制策略。

图:公司股权结构 资料来源:公司年报 中国医药集团重公司(中央国资委直属企业) 国药控股有限公司 国药股份(600511) 复兴医药、复兴大药房 51% 49% 58.67% 广州南方医疗器材与天津启宇医疗器械 0.74% 一类麻醉药品的一级批发 北京地区的纯销业务 北京地区的调拨业务 国大药房连锁有限公司 国瑞药业有限公司 国药物流有限责任公司 国药前景口腔科技公司 国药健与康科技有限公司 青药制药集团 宜昌人福药业 联环药业 20%47.1%4.67%39%46.67%46%98.31%74% 公司本部业务控股公司联营及合营公司 公司其他股东 40.59% 申银万国证券研究所 深度研究 14 赢利来自母公司和麻药厂投资收益 公司本部业务包括麻药调拨、北京地区调拨、北京地区纯销,2005年销售规 模分别是4.7亿、10亿、7.5亿,麻药调拨毛利率为15%,由于有自营进口药,北 京地区调拨和纯销毛利率为7-8%,约为公司贡献了7200万税前利润。

子公司国瑞药业生产抗生素,2005年实现销售收入6600万,利润37万;国 大药房是药品零售,05年实现销售收入6000万,亏损90万,是公司正在退出业 务;国药物流是公司物流配送中心,05年投入运营,亏损1235万。

公司投资收益主要来自青海制药集团,05年贡献903万,人福药业05年贡献 440万。

06年底置入国控北京站,07年底置入国控天津站 2006年4月公司发布收购报告书,复兴医药和复兴大药房对国药控股增资, 国药控股收购中国医药集团持有的国药股份58.67%股权,公司直接控股股东将从 国药集团转变为国药控股,此事正在等待批复。

完成股改后,公司将启动国药控股资产注入,06年底置入国控北京站,07年 底置入国控天津站,我们上周走访了国控天津站。

国控北京站:是国药集团原北京一级站,国控持有90%股权,2005年销售规 模11亿,纯销规模10亿,净利润983万,预计2006年销售规模15亿,净利润 1300万。

北京地区纯销规模150亿,其中北京医药股份40亿销售规模,约30多 亿纯销,国药股份7.5亿规模,国药北京站10亿规模,国控华鸿5亿规模。

2006 年底国药北京站置入公司后,公司的纯销规模将超过20亿,实力都将大为增强。

国控天津站:是国药集团原天津一级站,国控持有90%股权,2005年销售规 模40亿,纯销规模12亿,净利润3491万,预计2006年销售规模50亿,净利润 5200万,2007年销售规模55亿,净利润6500万,国控天津近年一直保持30%左 右增长,未来在天津滨海发展带动下,仍将保持15%以上增长。

天津地区纯销规模 35亿,形成了国控天津站12亿、天津太平集团10亿两大绝对领先格局,此种格 局为新进入者设置了较高壁垒。

国控未来发展战略是总体规划调拨业务,各子公司发展纯销 由于历史原因,国药集团医药分销业务主要是调拨,在目前的医药商业环境 下,中小药品分销商随时可能面临淘汰,因此加大了调拨的风险,因此国药集团 未来将从集团层面总体规划调拨业务。

药品纯销掌控终端,国控属下的各医药公司将主要发展当地纯销业务,将各 地纯销业务做强,国药股份近两年大量增加业务人员,加大纯销力度,纯销业务 保持了快速增长。

申银万国证券研究所 深度研究 15 盈利预测 麻药业务虽然会带来新的竞争者,但从过去公司所做的准备看,我们认为未 来几年公司地位不会改变。

06年打击商业贿赂减少了公司返利,纯销和调拨毛利率上升1个百分点,营 业费用下降,股改增加了管理成本;药品降价是趋势,07年毛利率下降。

国瑞06年赢利600万,国药物流亏损500万,国大药房略亏,麻药投资收益 每年20%左右的稳步增长。

假设2006年底收购国控北京站80%股权,国控北京站2007年净利润1500万; 2007年底收购国控天津站80%股权,国控天津站2007年净利润5200万,融资摊 薄10%。

2007年开始采用新的会计准则,股权收购溢价直接冲减未分配利润,不 会影响公司当期利润。

表4:公司主要业务盈利预测表 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 百万元2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入1,8012,3342,9853,5964,191 (+/-%) 22% 30% 28% 20% 17% 毛利率10% 9% 10% 10% 10% 工业销售收入(安徽淮南) 516686112146 (+/-%) 37% 30% 30% 30% 30% 占销售收入比重3% 3% 3% 3% 3% 毛利率26% 29% 29% 29% 29% 商业销售收入(北京) 1,7502,2672,8943,4734,032 (+/-%) 22% 30% 28% 20% 16% 占销售收入比重97% 97% 97% 97% 96% 毛利率10% 10% 10% 10% 9% 药品纯销6307509751,1701,346 (+/-%) 19% 19% 30% 20% 15% 药品批发1,2001,4571,8472,2172,583 (+/-%) 14% 21% 27% 20% 17% 新特药批发8109871,2831,5401,771 (+/-%) 10% 22% 30% 20% 15% 麻药批发390470564677812 (+/-%) 25% 21% 20% 20% 20% 药品零售50607286104 (+/-%) 25% 20% 20% 20% 20% 仓储服务收入(北京) 0051113 (+/-%) 0% 0% 20% 10% 10% 毛利率0% 0% 0% 9% 23% 营业费率3% 2% 2% 2% 2% 管理费率4% 4% 4% 4% 4% 财务费率0% 0% 0% 0% 0% 投资收益013151821 净利润35507891105 EPS 0.260.380.590.680.79 考虑收购后 净利润355078103132 EPS 0.260.380.590.770.99 120 申银万国证券研究所 深度研究 16 投资建议 今年以来公司业务保持了快速增长,预计中期销售收入增长30%,净利润增长 超过40%,每股收益超过0.30元,不考虑资产注入,公司2006-2008年EPS分别 为0.59元、0.68元、0.79元,目标价格15.96元;考虑06年底注入北京站,07 年的注入天津站和增发摊薄,公司2006-2008年EPS分别为0.59元、0.77元、0.99 元,按2007年18倍市盈率计算,目标价格18.07元。

公司未来几年的成长轨迹是,2006-2008年在资产注入带动下,20-30%的快速 增长;2009-2010年整合已有资产,10-15%的稳步增长;2011年医药商业环境趋 好,公司作为国药集团北中国发展的平台,增长速度会有所加快,我们认为公司 可以作为一个长线投资品种,首次评级“增持”。

风险因素 主要风险来自政府对麻药分销在华东和西南引进两个新的一级分销商。

国药物流近几年盈利可能仍然不会太好。

公司3月24日停牌,6月14日复牌,期间近3个月没有交易,复牌后涨幅巨 大,虽然目前大多数投资者持仓成本都在12元以上,但仍存在投资者套利风险。

申银万国证券研究所 深度研究 17 表5:国药股份盈利预测表 资料来源:公司数据、申银万国证券研究所 截至12月31日200420052006E 2007E 2008E 损益表 主营业务收入18012334298535964191 主营业务成本(1620) (2129) (2676) (3232) (3770) 主营业务利润179202271317366 营业费用(48) (45) (48) (61) (71) 管理费用(73) (91) (125) (140) (159) 财务费用(1) (9) (3) (2) (2) 营业利润605996115136 投资收益013151821 税前利润5772110131155 所得税(26) (29) (36) (43) (51) 净利润35507891105 净利润(资产注入) 355078103132 资产负债表 货币资金178210294360415 应收账款341386462507554 存货297262280308323 固定资产228236244251258 短期借款149119120120120 应付账款340357401469509 长期借款52222 少数股东权益3124191615 总资产11931281148616651824 现金流量表 经营活动现金流4992116122116 投资活动现金流(201) (31) (30) (30) (30) 融资活动现金流7 (29) (2) (27) (30) 现金流量净额(145) 32846655 净自由现金流4695128138135 每股经营活动产生现金流0.370.690.880.920.87 估值 市盈率-包括非经常性项目(倍) 42.829.819.116.514.4 企业价值/息税折旧前利润(倍) 29.222.915.913.110.9 企业价值/息税前利润(倍) 33.428.018.214.812.2 股价/每股经营现金流(倍) 39.721.216.816.016.9 股息率(%) 0.70.71.21.41.6 股价/每股净资产(倍) 4.33.93.53.22.8 获利能力及经营效率 毛利率(%) 10.18.810.410.110.0 息税折旧前利润率(%) 3.73.53.83.63.6 息税前利润率(%) 3.22.93.33.23.2 已运用资本回报率(%) 6.36.410.30.00.0 股本回报率(%) 7.710.114.214.715.2 资产回报率(%) 2.93.95.35.45.7 流动性 流动比率(倍) 1.31.31.31.31.3 速动比率(倍) 0.80.90.91.01.0 应收帐款周转天数64.757.052.049.346.3 存货周转天数68.148.037.133.330.6 应付帐款周转天数74.259.951.949.347.5 “流动资金/销售收入”比率(%) 16.512.511.49.68.8 负债 净负债/股东权益(%) -45.2 -5.2 -17.8 -31.1 -38.6 利息覆盖倍数-损益表(倍) n.a 5.816.118.922.2 利息覆盖倍数-现金流量表(倍) n.a 8.221.122.622.1 申银万国证券研究所 深度研究 18 8.个股研究:上海医药(600849/5.4元,可以介入) 公司基本情况 上海医药是药品消费能力最强的上海市场医药分销龙头企业,在上海地区具 垄断地位,纯销占上海市场份额50%,占华东地区20%(华东地区占中国药品消费 的40%),占公司销售比重的80%,公司外高桥分销中心,承当了上海市医药进出 口管理功能,被上海市政府定位为上海服务业亮点。

主要业务亮点 外资药企将在中国下100亿片的OEM贴牌订单,全资子公司天平制药厂的软 硬件水准高,成为外资首选,估计2007年开始50亿片产能将逐步释放,按每片 0.03-0.05元加工费计算,2-3年内将新增1.5-2.5亿税前利润,天平制药的二期 工程美国可能投入建设,将进一步扩大公司贴牌生产产能。

公司纯销业务每年按2个百分点的份额增长,终端控制力不断加大。

公司将 在子公司层面引进外资,以利用外资的分销管理经验,增强公司在分销领域的核 心竞争力。

华润成为间接股东,正在增持上海医药集团股权和北京医药股份股权至70% (原分别为39.69%和50%),从发展趋势看,公司未来可能作为华源集团医药分 销资产的整合平台,其中分销业务还包括北京医药股份和安徽华源医药股份,打 造一个跨南北区域、以纯销为主的医药分销巨头。

公司现代物流中心2006年2月投入运营,原有的12个仓库将集中至物流中 心,仓储和运输等管理费用将大幅下降,预计2006年10月即可满足60亿左右的 物流配送,12个仓库地处市区,商业地产价值较高。

盈利预计 2005年由于计提6000万坏帐,利润大幅下滑;2006年业绩大幅回升,预计 EPS0.22元,同比增长100%,如果考虑潜在的子公司股权转让收益和仓库搬迁物 业处理,会有一笔较为可观的投资收益;2007年贴牌生产将产生收益,EPS0.30 元。

投资建议 公司股改承诺5.1元的保底价,当前市值仅25.6亿,工业资产和商业资产合 并明显低估,可介入。

申银万国证券研究所 深度研究 19 风险因素 主要风险是3年以上应收帐款有6400万,2-3年的应收帐款有4100万,1-2 年的应收帐款有8300多万,一旦计提会导致盈利波动。

此外公司下属资产庞杂, 较难把握。

申银万国证券研究所 深度研究 20 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评 级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比 如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与 信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的 行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

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