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伊利股份研究报告:平安证券-伊利股份-600887-多因素共振,2014年业绩高增长可期-140130

研报作者:汤玮亮 来自:平安证券 时间:2014-01-30 11:57:58
  • 股票名称
    伊利股份
  • 股票代码
    600887
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    11***12
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    强烈推荐
  • 研报大小
    500 KB
研究报告内容

公司深度报告公司报告公司动态跟踪报告 平安食品 2014年1月30日 伊利股份(600887) 多因素共振,2014年业绩高增长可期 投资要点 液体乳继续量价齐升,预计2014年收入可增15%。

估计2013年伊利的高 端白奶占液体乳收入比重可接近40%,其中金典收入增长60-70%,预计 2014-15年液体乳的高端产品收入可继续快速增长。

奶源紧张导致行业和伊 利2013年销量增速下滑,预计2014年伊利可恢复至5-10%的增速。

估计奶粉业务2H13出现恢复性增长,预计14-15年年均增15-20%。

龙头 企业受益于国家政策的扶持,伊利是最大的受益者。

2015年开始可受益于 “单独二胎”带来的市场容量增加。

预计2014年销售费用率可继续下降,理由:(1)未来几年伊利、蒙牛容易 形成默契共同持续下调销售费用率。

(2)未来广告费投入绝对额有望保持稳 定、比例可持续下降。

(3)渠道费用率将继续下降,我们了解到公司要求各 个片区的渠道费用率2014年下调0.5pct左右。

4Q13业绩超预期,预计2014年业绩高增长可期,营业利润可增39%,但 1Q14业绩有较大的不确定性。

我们判断,4Q13业绩超预期可能有以下几 个原因:2013年春节早于2012年,经销商提前备货;提价缓解了部分成本 压力,4Q13产品结构调整速度较快;4Q13销售费用率的下降幅度可能超 出我们的预期。

预计2014年伊利股份扣非之后实际业绩高增长的可能性较 大,营业利润同比可增39%,理由:(1)2014年高管业绩释放的意愿加强。

(2)受益于产品结构升级、行业集中度提升、竞争趋缓、国家政策扶持, 同时原料成本上涨幅度可控,2014年伊利具备实现业绩高增长的能力。

但 1Q14业绩可能有较大的不确定性,需密切观察两个因素:一方面原奶价格 2014年1月涨幅高达24.1%,预计1Q14仍面临较大的成本压力,原奶价 格涨幅明显收窄需等到2Q14;另一方面,1Q13销售费用率高达22%,公 司有较大的调节空间。

考虑到产品提价、费用管控的效果可能好于我们预期,我们上调13、14年 盈利预测7.7%、5.5%,预计2013-2015年实现每股收益1.51、1.64、2.07 元,扣非之后2013-15年实际净利分别增25%、39%、29%。

伊利股份 是很好的长线投资品种,产品结构快速升级,2014年管理层释放业绩动力 加强,维持“强烈推荐”的投资评级。

长线投资者可在这个价位布局,按照 2014年30倍PE测算,12个月目标价49元。

强烈推荐(维持) 现价:36.25元 主要数据 行业平安食品 公司网址 大股东/持股呼和浩特投资有限责任公 司/8.04% 实际控制人/持股- 总股本(百万股) 2,043 流通A股(百万股) 1,833 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 787.34 流通A股市值(亿元) 706.50 每股净资产(元) 7.55 资产负债率(%) 50.5 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 汤玮亮 投资咨询资格编号1060512040001 0755-22624571 tangweiliang978@pasc.com.cn 文献食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 研究助理 张宇光 一般从业资格编号1060113090015 zhangyuguang467@pasc.com.cn -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 伊利股份沪深300 证券研究报告 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 37,45141,99146,92454,16062,389 YoY(%) 26.212.111.715.415.2 净利润(百万元) 1,8091,7173,0933,3594,236 YoY(%) 132.8 -5.180.18.626.1 毛利率(%) 29.329.729.330.330.8 净利率(%) 4.84.16.66.26.8 ROE(%) 30.023.420.018.519.5 EPS(摊薄/元) 0.890.841.511.642.07 P/E(倍) 40.943.123.922.017.5 P/B(倍) 12.310.14.84.13.4 伊利股份﹒公司动态跟踪报告 一、多因素共振,14年伊利业绩高增长可期 1.1液体乳-继续量价齐升,预计2014年收入可增15% 综合考虑量价情况,预计2014-15年伊利的液体乳业务可以保持15%的收入增速。

产品结构升级是收入增长的主要来源,预计未来2年液体乳产品均价可保持5%左右的增速。

乳品行业正处于快速的消费升级期。

估计2013年伊利的高端白奶收入增速较快,金典、舒化 奶、QQ星等高端产品占液体乳收入比重可接近40%,2012年占比30%左右。

其中,由于投 入加大,估计金典收入增长60-70%,QQ星由于基数原因,增长不到5%。

预计2014-15年伊 利液体乳的高端产品收入可继续快速增长,液体乳产品均价总体可保持5%以上的增速。

奶源紧张导致行业和伊利2013年销量增速下滑,预计2014年伊利可恢复至5-10%的增速。

2013年乳制品行业中液体乳产量增7.0%,环比2012年的8%小幅降低,我们判断主要因为 2H13原奶供给紧张所致,预计2014年液体乳产品增速环比可回升。

从中国乳品人均消费量角 度判断,液体乳消费量仍有较大的成长空间,预计未来2年液体乳销量可保持5-10%的增速。

根据提价幅度和产品结构调整情况推算,伊利2013年液体乳销量增速可能低于行业水平,增 速可能低于5%,预计未来2年伊利的液体乳销量可恢复至5-10%的增速。

图表12013年行业液体乳产量增7.0%,增速环比 降低单位:万吨 图表2估计2013年伊利液体乳收入增13-14% 单 位:百万元 资料来源:平安证券研究所、Wind 资料来源:平安证券研究所、Wind 1.2奶粉业务-估计2H13出现恢复性增长,预计14-15年年均增15-20% 龙头企业受益于国家政策的扶持,伊利是最大的受益者。

2013年5月,国务院常务会议研究部署进 一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作,2013年7月份奶粉行业反垄断和9月份规范奶粉医院渠道 的行动,都可以理解为政府对国内奶粉品牌的支持力度在加大,预计2014年仍可能出台有新政策扶 持国内企业。

伊利是中国奶粉企业产能和产量最大的企业,2012年奶粉收入仅次于贝因美,奶粉业 务的运作能力较强,预计伊利将是国家政策最大的受益企业。

2015年开始龙头企业可受益于“单独二胎”带来的市场容量增加。

我们估算,新出生婴儿数量增长 将直接扩大婴幼儿奶粉市场需求,故预计2015年开始婴幼儿奶粉市场需求上升幅度将显著加大,考 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 液体乳年度产量及同比增速 产量同比 9.0% 14.6% 26.8% 28.3% 19.8% 13.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 液体乳同比 伊利股份﹒公司动态跟踪报告 虑0-3岁孩子均需食用婴幼儿奶粉,故粗略估计,2017婴幼儿奶粉市场规模将较2014年增长20%。

同时,我们认为,“单独”二胎在二、三、四线城市效果将最明显,国产奶粉如贝因美、伊利等在这 些市场上的品牌和渠道优势明显。

估计伊利奶粉业务2H13出现较快的恢复性增长,预计2014-2015年奶粉业务收入可保持15-20% 的增幅。

1H13伊利的奶粉业务收入增6.3%,已恢复至1H11的89%。

考虑到上年同期基数较低, 估计2H13奶粉收入同比出现较快的恢复性增长。

行业面临量价齐升的机遇,龙头企业受益于国家 政策的扶持,预计2014-2015年奶粉业务收入可保持15-20%的增幅。

图表3 “单独”二胎政策可能从15年开始带来一波 新生儿高潮 图表4估计2H13伊利奶粉收入出现较快的恢复性 增长 单位:百万元 资料来源:平安证券研究所、Wind 资料来源:平安证券研究所、Wind 1.3 2014年销售费用率可继续下降 1-3Q13销售费用率同比下降0.2pct,估计4Q13降幅可能超过1-3Q13。

预计2014年销售费用率 可继续下降,理由:(1)伊利、蒙牛在常温奶的市场率达到50-60%,常温奶已形成了接近双寡头垄 断的竞争格局,未来几年双方容易形成默契共同持续下调销售费用率。

(2)广告费用占销售费用的 比例较大,随着收入规模的扩大和竞争关系的缓和,未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可 持续下降,1H13伊利的广告费用高达11.7%,远高于蒙牛6.5%的水平。

(3)渠道费用率将继续下 降,我们了解到公司要求各个片区的渠道费用率2014年下调0.5pct左右。

图表5 与蒙牛相比,伊利的广告费用率仍有较大的下降空间 资料来源:平安证券研究所、Wind -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013E 奶粉及奶制品同比 16.4% 12.3% 10.0% 8.9% 11.7% 10.3% 7.8% 7.6% 6.4% 6.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2009年2010年2011年2012年1H13 伊利蒙牛 伊利股份﹒公司动态跟踪报告 图表6 2014年央视黄金资源广告中标额大幅下降(亿元) 时间伊利蒙牛 20101.20 3.43 20111.44 2.31 20121.30 未参加 20131.01 未参加 20140.12未参加 资料来源:平安证券研究所、Wind 二、1Q14业绩有较大的不确定性 尽管行业数据也在转好,但上周伊利公布的2013年业绩数据仍超出了我们和市场的预期。

乳制品 2013年10-11月数据显示税前利润率的下滑幅度在收窄,乳业前期应对原奶上涨措施的效果开始显 现,包括降低费用率、提价、产品结构调整等。

4Q13伊利净利增幅高达63%,远高于行业水平。

图表72013年11月乳业毛利率同比继续下降,但 税前利润率同比小幅 图表8原奶收购价2014年1月同比涨24.1% 单 位:元/千克 资料来源:平安证券研究所、Wind 资料来源:平安证券研究所、Wind 我们判断,4Q13业绩超预期可能有以下几个原因: 收入增幅可能略高于预期。

2013年春节早于2012年,经销商提前备货,收入增速可能略高于 我们原来的预期。

毛利率可能好于我们的预期,体现在两个方面:(1)提价缓解了部分成本压力。

2013年8月 初液体乳提价10%左右,但提价效果在3Q13仅部分体现,主要在4Q13体现,同时2013年 12月初液体乳又全线提价3-5%。

(2)4Q13产品结构调整速度较快。

我们了解到3Q13北方 区域很多价格较低的百利包、利乐枕等产品停产,估计4Q13高端奶的产品结构占比高于 1-3Q13。

7.5% 8.0% 6.1% 8.1% 21.9% 23.2% 21.2% 20.3% 18% 20% 22% 24% 26% 4% 6% 8% 10%利润总额率毛利率 -12.4% 18.1% 11.0% 2.6% 10.6% 11.1% 18.9% 24.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 原奶价同比 伊利股份﹒公司动态跟踪报告 4Q13销售费用率的下降幅度可能超出我们的预期。

由于1H13销售费用投入较大,广告费用 率高达11.7%,高于2012年8.9%,估计公司已经在1H13提前确认了较多的广告费用,3Q13、 4Q13的广告费用率均大幅下降。

以上三个原因中,我们认为销售费用率下调可能是主要原因。

从2013年11月的行业数据来看,行 业毛利率同比继续下降,税前利润率的企稳主要来自于费用率的下调。

展望2014年的成本情况,预计原奶价格涨幅在可控范围之内,伊利可以顺利消化。

考虑到2014年 大包奶粉进口量可能增加,高奶价背景下养殖户将加大投入提高奶牛单产,2Q14开始原奶价格涨幅 可收窄,预计全年原奶价格涨幅10%左右,伊利可以顺利消化。

预计2014年伊利股份扣非之后实际业绩高增长的可能性较大,营业利润同比可增39%,理由:1. 2014年中期将迎来伊利股权激励第一批解禁的股票,高管业绩释放的意愿加强。

2.受益于产品结 构升级、行业集中度提升、竞争趋缓、国家政策扶持,同时原料成本上涨幅度可控,2014年伊利具备 实现业绩高增长的能力。

其中,1Q14业绩可能有较大的不确定性,需密切观察两个因素:一方面原奶价格2014年1月涨幅 高达24.1%,预计1Q14仍面临较大的成本压力,原奶价格涨幅明显收窄需等到2Q14;但另一方面, 1Q13销售费用率高达22%,公司有较大的调节空间。

三、盈利预测与投资评级 考虑到产品提价、费用管控的效果可能好于我们预期,我们上调13、14年盈利预测7.7%、5.5%, 预计2013-2015年实现每股收益1.51、1.64、2.07元,扣非之后2013-15年实际净利分别增25%、 39%、29%。

伊利股份是很好的长线投资品种,产品结构快速升级,2014年管理层释放业绩动力 加强,维持“强烈推荐”的投资评级。

由于3Q13业绩大幅低于预期,且市场对原奶价格上涨的担 忧加大,伊利从2013年10月至今股价已经回调了31%,2014年PE回落至22倍,长线投资者可 在这个价位布局,按照2014年30倍PE测算,12个月目标价49元。

四、风险提示 1Q14业绩可能低于市场预期,需密切观察。

伊利股份﹒公司动态跟踪报告 损益表(百万元,元/股) 2012A 2013E 2014E 2015E 现金流量表(百万元) 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入41,99146,924 54,16062,389 净利润1,736 3,120 3,3964,282 YoY 12.1% 11.7% 15.4% 15.2% 折旧摊销915 1,146 1,6091,993 营业成本29,50533,167 37,76843,159 营运资金投资357 -1,607 1,06745 毛利率29.7% 29.3% 30.3% 30.8%经营活动现金净流量2,409 5,105 3,9196,204 营业税金及附加249279 322371 资本开支2,444 2,660 4,0003,000 股权激励费用00 00投资活动现金净流量-3,057 -2,639 -4,000 -3,000 销售费用7,7788,188 9,31610,606 债务融资-415 -2,580 00 管理费用2,8102,815 3,2503,743 股权融资-7 5,478 00 财务费用49 -57 -26 -37 支付红利-400 -448 -613 -715 投资净收益270 00融资活动现金净流量-905 2,503 -587 -677 营业利润1,6162,529 3,5324,547当年现金净流量-1,554 4,970 -6672,527 加:营业外收入502550 600650 减:营业外支出3150 5050资产负债表(百万元) 2012A 2013E 2014E 2015E 利润总额2,0873,029 4,0825,147 货币资金2,004 6,974 6,3078,834 减:所得税351 -91 686865 应收款项289 347 392451 净利润1,7363,120 3,3964,282 预付款项648 1,110 1,3821,584 减:少数股东损益1927 3746 存货2,995 3,311 5,2786,031 归属母公司所有者净利1,7173,093 3,3594,236 其他流动资产136 123 153175 YoY -5.1% 80.1% 8.6% 26.1%流动资产合计6,207 12,057 13,73617,333 销售净利润率4.1% 6.6% 6.2% 6.8% 长期股权投资568 568 568568 EPS(当年股本) 1.071.51 1.642.07 固定资产8,900 12,543 15,31216,508 EPS(最新股本摊薄) 0.841.51 1.642.07 无形资产832 832 832832 其他非流动资产3,308 1,180 810620 重要指标速览2012A 2013E 2014E 2015E非流动资产合计13,608 15,123 17,52218,528 估值资产总计19,815 27,179 31,25835,860 PE 43.123.9 22.017.5 短期借款2,578 0 00 PEG 0.52.8 0.80.7 应付款项4,361 5,897 6,6927,313 PB 10.14.8 4.13.4 预收款项2,599 3,234 3,7194,219 P/S 1.81.6 1.41.2 应付股利12 11 1111 EV/EBITDA 28.820.5 14.511.4 其他流动负债4,539 5,602 6,1036,518 股息收益率1.2% 0.8% 1.0% 1.1%流动负债合计11,478 11,500 12,79513,831 经营回报率 长期借款5 5 55 ROE 23.4% 20.0% 18.5% 19.5% 应付债券0 0 00 ROA 8.7% 11.4% 10.7% 11.8% 其他非流动负债808 2 22 资本结构及偿债能力 非流动负债合计813 813 77 资产负债率62.0% 42.3% 41.0% 38.6%负债合计12,290 11,507 12,80213,838 速动比率0.30.8 0.70.8 归属母公司所有者权益7,335 15,455 18,20121,722 运营效率 其中:实收资本1,599 2,043 2,0432,043 存货周转率9.310.5 8.87.6 少数股东权益190 217 254301 流动资产周转率5.65.1 4.24.0股东权益合计7,525 15,673 18,45622,023 固定资产周转率5.34.4 3.93.9 负债及股东权益总计19,815 27,179 31,25835,860 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定。

本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。

未经书面授权刊载或 者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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