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贵州茅台研究报告:高华证券-贵州茅台-600519-首次评级报告:拥有定价能力的高端消费品企业-060717

研报作者:邓一凡 来自:高华证券 时间:2006-07-24 10:46:01
  • 股票名称
    贵州茅台
  • 股票代码
    600519
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    j****x
  • 研报出处
    高华证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    中性(首次)
  • 研报大小
    371 KB
研究报告内容

Product 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究1 2006年7月17日 投资决策 买入 贵州茅台(600519.SS) 潜在回报:30% 拥有定价能力的高端消费品企业;首次评级并加入推荐买入名单 建议理由 贵州茅台是中国第二大白酒生产商,主要致力于高端市场。

我们认为它拥有独特 的定价能力,能够在未来三年保持30%以上的净利润率。

我们预计,在产品售价 上升以及有利的税收政策推动下,2005-2008年公司每股盈利年均复合增长率预 计将达到30%,该股估值将继续被重估。

我们认为,鉴于公司净资产回报率高于 行业平均水平(预计2007年为29%,同业均值为16%)以及其良好的增长前景 (2005-2008年年均复合增长率为30%),该股应当享受估值溢价,但其目前的估 值水平反较国内其他白酒企业低25%。

我们对该股的首次评级为买入,12个月目 标价格为人民币58元,并将其加入我们的亚太推荐买入名单。

投资摘要:贵州茅台 低高 增长增长 回报*回报* 估值倍数估值倍数 波动性波动性 百分位20th 40th 60th 80th 100th 600519.SS 亚太消费品行业平均水平 *回报-资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信 息披露部分。

推动因素 (1)2006年第二季度的强劲业绩:公司2月份宣布将平均售价提高15%,但我们 认为由于需求旺盛而供应量有限,其销量并未受到影响。

白酒消费税率的下降(4 月1日起由25%下调至20%)也将使公司受益。

2)今后可能还会进一步提价:我 们目前预计,公司2009年产品平均售价将上涨10%,但如果提价时间更早或幅度 更大,该股将会受到提振。

3)估值将得到进一步重估:尽管该股今年以来走势强 劲,但我们相信健康的财务状况、良好的定价能力、积极的盈利增长以及低于同 行的估值将继续推动股价向上重估。

估值 尽管今年至今其股价已经上涨了90%以上,但贵州茅台的估值倍数在我们所研究 的A股食品饮料公司区间内仍处于低端,而较中国其它白酒生产商平均水平低 25%。

为了体现公司极其强劲而稳定的现金流,我们使用贴现现金流(DCF)计算出 其目标价格为人民币58元。

在这一目标价格上,其估值将与其它中国白酒生产商 基本一致。

风险 我们认为影响我们观点的两大风险是:(1)尽管贵州茅台的运用资本回报率2005 年高达87%,但对富余现金的不当使用可能导致总体回报下降;(2)如果公司决定 从高端市场扩大到中端市场,茅台的高端品牌效应可能被稀释。

所属投资名单 亚太买入名单 亚太推荐买入名单 行业评级:中性 中国: 饮料 主要数据当前 股价(人民币元) 44.57 目标价格(人民币元) 58.00 市值(人民币百万元/百万美元) 42,065.2 / 5,259.5 外资持股比例(%) -- 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 每股盈利新预测(人民币元) 1.19 1.58 2.04 2.63 每股盈利调整幅度(%) -- -- -- -- 每股盈利增长率(%) 36.3 33.1 29.6 28.8 每股摊薄盈利新预测(人民币元) 1.19 1.58 2.04 2.63 市盈率(X) 37.6 28.3 21.8 16.9 市净率(X) 8.2 7.2 5.7 4.6 EV/EBITDA(X) 8.2 14.6 11.0 9.1 股息收益率(%) 0.3 2.5 1.6 2.5 净资产回报率(%) 24.0 27.0 29.2 30.2 股价走势图 股价表现(%) 3个月6个月12个月 绝对 43.2 87.7 102.2 相对于新华富时600指数 14.9 30.3 21.3 资料来源:公司数据、高华证券研究预测、FactSet(股价为2006年7月14日收盘价) 贵州茅台(左轴)新华富时600指数(右轴) 邓一凡 +86-10-6535-3036 | yifan.deng@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务 关系,并且继续寻求发展这些关系。

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在 可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。

有关分析师的申明,见附件1之前的部分。

有关其他的重要信息披露,请 与您的投资代表联系。

北京高华证券有限责任公司 投资研究 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究2 贵州茅台:财务数据概要 损益表(人民币百万元,每股数据除外) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 资产负债表(人民币百万元) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 主营业务收入 3,930.5 4,886.5 6,018.5 6,983.8 现金及等价物 3,892.0 3,888.7 4,764.9 6,009.1 主营业务成本 (687.1) (779.4) (896.6) (1,028.4) 应收账款 203.4 231.0 292.7 349.2 销售、一般及管理费用 (827.8) (1,008.4) (1,189.2) (1,405.5) 存货 1,860.5 2,252.8 2,539.6 2,900.4 研发费用 0.0 0.0 0.0 0.0 其它流动资产 63.6 74.5 57.4 65.2 其它营业收入/(支出) (529.1) (586.5) (670.7) (784.6) 流动资产 6,019.5 6,447.0 7,654.5 9,323.9 息税折摊前利润(EBITDA) 1,953.0 2,609.0 3,402.9 3,951.0 固定资产净额 1,910.4 2,746.0 3,477.5 4,114.0 折旧和摊销 (66.4) (96.8) (140.9) (185.7) 无形资产净额 57.1 54.2 51.5 48.9 息税前利润(EBIT) 1,886.6 2,512.2 3,262.0 3,765.3 长期投资 10.2 10.7 11.3 12.0 利息收入 32.4 38.1 42.4 52.8 其它长期资产 60.4 66.4 69.7 76.7 财务费用 0.0 0.0 0.0 0.0 资产合计 8,057.6 9,324.4 11,264.6 13,575.5 联营公司 0.4 0.5 0.6 0.7 其它 0.8 (0.6) (0.6) 0.4 应付账款 30.3 37.5 39.0 43.9 税前利润总额 1,920.2 2,550.2 3,304.4 3,819.1 短期贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 所得税 (751.1) (994.6) (1,288.7) (1,222.1) 其它流动负债 2,827.7 3,301.9 3,744.7 4,184.9 少数股东损益 (50.6) (67.3) (87.2) (112.4) 流动负债 2,858.0 3,339.4 3,783.7 4,228.8 长期贷款 0.0 0.0 0.0 0.0 优先股股息前净利润 1,118.5 1,488.3 1,928.5 2,484.7 其它长期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 非经常性项目前净利润 1,118.5 1,488.3 1,928.5 2,484.7 负债合计 2,858.0 3,339.4 3,783.7 4,228.8 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 1,118.5 1,488.3 1,928.5 2,484.7 普通股和资本公积 2,318.0 2,318.0 2,318.0 2,318.0 其它普通股权益 2,811.1 3,562.9 5,015.1 6,824.8 每股基本盈利(非经常性项目前) 1.19 1.58 2.04 2.63 普通股权益 5,129.1 5,880.9 7,333.1 9,142.8 每股基本盈利(非经常性项目后) 1.19 1.58 2.04 2.63 少数股东权益 70.5 104.1 147.8 203.9 每股摊薄盈利(非经常性项目后) 1.19 1.58 2.04 2.63 每股股息(人民币元) 0.15 1.10 0.72 1.11 负债及股东权益合计 8,057.6 9,324.4 11,264.6 13,575.5 股息支付率(%) 12.7 69.5 35.0 42.0 自由现金流收益率(%) 5.8 1.8 3.3 4.7 每股净资产(人民币元) 5.43 6.23 7.77 9.69 增长率和利润率(%) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 比率 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 主营业务收入增长率(%) 30.6 24.3 23.2 16.0 净资产回报率(%) 24.0 27.0 29.2 30.2 EBITDA增长率(%) 28.7 33.6 30.4 16.1 净资产回报率(%) 15.5 17.1 18.7 20.0 EBIT增长率(%) 29.1 33.2 29.8 15.4 平均运用资本回报率(%) 87.0 90.0 82.7 84.6 净利润增长率(%) 36.3 33.1 29.6 28.8 存货周转天数 944.0 963.1 975.5 965.4 每股盈利增长率(%) 36.3 33.1 29.6 28.8 应收账款周转天数 16.3 16.2 15.9 16.8 毛利率(%) 82.5 84.0 85.1 85.3 应付账款周转天数 17.6 15.9 15.6 14.7 EBITDA利润率(%) 49.7 53.4 56.5 56.6 净负债/股东权益(%) (75.9) (66.1) (65.0) (65.7) EBIT利润率(%) 48.0 51.4 54.2 53.9 EBIT利息保障倍数(X) NM NM NM NM 现金流量表(人民币百万元) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 估值 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 优先股股息前净利润 1,118.5 1,488.3 1,928.5 2,484.7 折旧及摊销 66.4 96.8 140.9 185.7 基本市盈率(X) 37.6 28.3 21.8 16.9 少数股东权益 50.6 67.3 87.2 112.4 市净率(X) 8.2 7.2 5.7 4.6 运营资本增减 466.7 49.4 110.8 15.2 EV/EBITDA(X) 8.2 14.6 11.0 9.1 其它 (8.5) 13.2 15.3 18.4 股息收益率(%) 0.3 2.5 1.6 2.5 经营活动产生的现金流 1,693.7 1,715.0 2,282.7 2,816.3 资本开支 (540.8) (930.0) (870.0) (820.0) 收购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥离 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 0.0 (18.1) (16.6) (20.9) 投资活动产生的现金流 (540.8) (948.1) (886.6) (840.9) 支付股息的现金(普通股和优先股) (191.7) (770.2) (519.9) (731.1) 借款增减 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股发行(回购) 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 32.5 0.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 (159.2) (770.2) (519.9) (731.1) 总现金流 993.7 (3.3) 876.2 1,244.2 注:最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。

资料来源:公司数据、高华证券研究预测 以下分析师对此报告亦有贡献 邓一凡 yifan.deng@ghsl.cn 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究3 目录 投资观点:独特的定价能力尚未被充分认识3 估值:基于DCF的目标价格58元,仍有30%上涨空间4 投资风险:现金使用不当、长期中品牌可能被稀释8 盈利增长动力:盈利能力上升、产量增长、税负下降8 竞争力分析:独特的品牌;产能扩张前景明确10 财务优势:存货价值被低估;现金流强劲12 公司概况:著名白酒企业;专注于高端市场13 附录I:中国白酒市场逐步向高端集中14 附录II:贵州茅台的生产流程— 5年或更长时间17 未来可关注新闻/事件 日期事件评述 2006年8月公布2006年中期业绩我们预计,随着第二季度盈利能力的提升(在此期间公司 售价提高而且消费税率下调),公司业绩将较为强劲。

资料来源:公司数据、高华证券研究预测 本报告中的报价基于2006年7月14日的收盘价格。

投资观点:独特的定价能力尚未被充分认识 定价能力使贵州茅台在中国消费品企业中独树一帜。

由于独特的品牌和卓越的品质,贵州茅台侧重 于高端白酒业务(2005年占到总收入的96%);由于高端市场对价格的敏感度低,而且供应有限, 公司具备较强的定价能力。

在2001、2003和2006年三次上调价格之后,公司表示今后仍打算不定 期提价。

尽管生产周期长达5年,但前一阶段的产能扩张将确保公司销量的稳步增长。

我们认为, 贵州茅台的定价能力在竞争激烈的中国消费品市场中显得与众不同,而其他大部分消费品企业都面 临严酷竞争带来的利润率压力。

我们预计2005-2008年每股盈利年均复合增长率为30%,主要得益于售价的上扬、销量的扩大和有 利的税收政策。

如果下一轮提价较我们的预计更早(我们假设在2009年之前不再提价),公司利 润甚至可能超出我们当前的预测;而如果统一所得税率的实施时间晚于预期(根据高盛亚太策略研 究团队的预测,我们目前假设名义所得税率自2008年起由目前的33%降至25%),公司2008年利 润也可能低于我们的预期。

我们认为估值重估尚未结束。

尽管在非流通股改革、提价和消费税率下调的推动下,贵州茅台的股 价今年以来飙升了90%以上,但其目前22倍的2007年预期市盈率仍处于我们研究的A股食品饮料 公司区间的低端。

我们认为该股的重估仍未结束,而其独特的定价能力、较高的净资产回报率(预 计2007年为29%,行业均值为16%)以及积极的盈利增长前景应使其享受估值溢价。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究4 估值:基于DCF的目标价格58元,仍有30%上涨空间 我们使用DCF作为主要的估值方法,以体现贵州茅台强劲而稳定的现金流。

根据高盛亚太策略研究 团队对中国A股市场回报率(11.5%)和无风险回报率(4.0%)的估算(即市场溢价为7.5%),我 们计算出加权平均资本成本为10.1%。

我们假设公司在2009年提价10%,此后平均售价每年在产品 结构升级的推动下保持2%的小幅增长。

我们认为,实际产品价格变化可能超出我们的假设:(1)下 一轮提价可能时间更早或幅度更高;(2)在我们的预测年度内公司可能不止一次提价,这将进一步 提升公司的盈利/现金流。

我们还计入了从2008年开始所得税率统一的影响,这一假设将使我们的 DCF结果上升9%。

图表1显示了下一次调价时间和幅度、所得税率统一时间对DCF模型结果的敏感 性分析。

图表1:目标价格人民币58元,仍有30%上涨空间 DCF模型(人民币百万元,除非另有说明) 终值 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 贴现年数123456789 EBIT 3,262 3,765 4,806 5,378 5,959 6,573 7,210 7,839 8,446 减: EBIT相关所得税(1,272) (1,205) (1,586) (1,775) (1,966) (2,169) (2,379) (2,587) (2,787) 税后EBIT 1,990 2,560 3,220 3,603 3,992 4,404 4,830 5,252 5,659 加:折旧及摊销141 186 235 286 336 384 430 475 515 减:资本开支(870) (820) (782) (746) (712) (712) (712) (712) (712) 减:净增运营资本增长111 15 18 5 21 4 7 (13) (33) 自由现金流1,372 1,941 2,691 3,149 3,638 4,080 4,555 5,003 5,430 自由现金流现值- 1,763 2,221 2,360 2,477 2,523 2,560 2,554 2,518 估值 (人民币百万元)敏感性分析-加权平均资本成本和永久增长率 自由现金流长期增长率2.0% 合计(2008E~2015E+终值) 50,159 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 加:净现金4,765 9.1% 61.4363.7766.4569.5473.13 减:少数股东权益(148) 9.6% 57.7059.7061.9664.5467.52 净现值54,776 10.1% 54.4056.1158.0460.2262.71 10.6% 51.4552.9354.5856.4458.54 股本数量944 11.1% 48.8050.0851.5153.1154.90 每股净现值(人民币) 58.04 12个月目标价格(人民币) 58.00 敏感性分析-下一轮涨价时间及涨幅 当前股价(人民币) 44.57 未来股价涨幅/跌幅30.1% 20072008200920102011 0% 49.9549.9549.9549.9549.95 加权平均资本成本5% 54.1954.2853.9953.7853.57 中国市场风险溢价7.5% 10% 58.4458.6458.0457.6357.22 中国市场无风险回报率4.0% 15% 62.6963.0062.0961.4860.86 Beta值0.8 20% 66.9467.3666.1465.3364.50 权益资本成本10.1% 平均债务成本6.4%敏感性分析-企业所得税率统一 所得税率25.0% 税后债务成本4.8% 20072008200920102011 长期净资产负债比率(%) 0.0% 33% N.A.53.3153.3153.3153.31 加权平均资本成本10.1% 25% N.A.58.0457.7957.5457.29 所得税率统一的时间 名义 税率 自2016年起的永久增长率 价格 变动 幅度 下一轮涨价时间 加权 平均 资本 成本 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 贵州茅台的估值仍处于A股食品饮料行业估值区间的低端,我们认为这并不合理。

在公司2003年 10月宣布将把售价平均提高25%之后,其估值开始自谷底上升。

我们注意到,过去三年中贵州茅台 的估值倍数一直在追赶其A股同行的水平。

但是,它目前对应2007年的预期市盈率为22倍,比A 股同业均值25倍低14%,比其它上市白酒生产商29倍的平均水平低25%。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究5 图表2:贵州茅台的估值与A股同业水平的差距不断缩小,但目前仍低于行业均值 中国主要白酒生产商(贵州茅台和五粮液)和中国食品饮料行业2002年以来的预期市盈率 5 10 15 20 25 30 35 20 02 年 1月 20 02 年 4月 20 02 年 7月 20 02 年 10 月 20 03 年 1月 20 03 年 4月 20 03 年 7月 20 03 年 10 月 20 04 年 1月 20 04 年 4月 20 04 年 7月 20 04 年 10 月 20 05 年 1月 20 05 年 4月 20 05 年 7月 20 05 年 10 月 20 06 年 1月 20 06 年 4月 20 06 年 7月 贵州茅台五粮液港股上市的食品及饮料公司平均水平A股上市的食品及饮料公司平均水平(x) 贵州茅台宣布平均售价上 调15% 2006年2月23日至5月25日, 贵州茅台进行股权分置改革贵州茅台宣布将平均售价 上调25% 贵州茅台市盈率较 A股上市的食品及 饮料公司平均水平 折让14% 资料来源:公司数据、高华证券研究 我们认为贵州茅台的估值至少应当与其他食品饮料同业公司一致,而其回报率超过行业均值(2007 年预期净资产回报率为29%,同行平均仅为16%,2005年公司平均运用资本回报率为87%,同行均 值为25%)并且增长前景看好(2005-2008年年均复合增长率为30%,同业均值为19%),甚至应享 有估值溢价。

另外,得益于其久负盛名的品牌和有限的供应量,贵州茅台的利润率将随着价格的提 高和产品结构的升级不断上升;而国内其它大部分消费品企业正在因竞争加剧而面临利润率压力。

图表3:中国食品饮料行业的估值比较 每股盈利ROACE** 高盛股票股价市值CAGR (%) (%) 公司名称评级代码(本币) (百万美元) 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 05-07E 05 食品和饮料公司-内地上市 贵州茅台买入* 600519.SS 44.575,259 28.321.814.611.07.25.72.51.633.129.627.029.231.387.0 张裕B中性200869.SZ 21.001,536 29.324.319.416.05.85.42.93.524.120.620.223.022.340.5 伊利股份中性600887.SS 21.471,386 31.028.012.410.44.43.61.31.321.810.714.913.616.127.9 燕京啤酒没有研究000729.SZ 8.211,130 28.123.58.88.01.51.51.61.78.119.97.27.713.95.8 光明乳业没有研究600597.SS 6.99911 30.428.012.810.63.23.01.42.015.08.710.210.911.813.1 五粮液没有研究000858.SZ 13.484,574 32.225.4 n.a. n.a.4.44.01.21.543.227.015.416.534.915.1 均值-内地上市29.925.213.611.24.43.91.81.924.219.415.816.821.731.6 食品和饮料公司-香港上市 蒙牛乳业买入2319.HK 9.001,584 21.417.39.77.54.53.71.21.418.123.922.923.521.026.5 中粮国际中性0506.HK 4.10927 14.112.09.27.51.41.32.73.219.117.310.511.518.28.0 王朝酒业卖出0828.HK 2.80448 18.516.811.19.72.42.22.32.53.010.413.713.96.638.8 青岛啤酒没有研究0168.HK 9.051,777 32.128.810.09.32.62.52.12.320.011.37.78.615.67.1 金威啤酒没有研究0124.HK 3.23579 20.516.811.29.22.32.11.21.610.622.311.312.816.313.7 康师傅没有研究0322.HK 4.633,325 22.920.510.08.33.73.31.73.418.211.516.518.514.819.2 均值-香港上市21.618.710.28.62.82.51.92.414.816.113.814.815.418.9 均值-总体25.721.911.89.83.63.21.82.219.517.814.815.818.625.2 股息收益率每股盈利增长率净资产回报率 (x) (x) (x) (%) 市盈率EV/EBITDA市净率 (%) (%) *该股目前列入我们的亚太推荐买入名单;** ROACE为平均运用资本回报率; 股价基于2006年7月14日的市场收盘价;表中所有标注评级的股票在高华证券研究范围之内。

资料来源:公司数据、I/B/E/S预测、高华证券研究预测 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究6 图表4:国际白酒企业的估值比较 每股盈利ROACE** 高盛股票股价市值CAGR (%) (%) 公司名称评级代码(本币) (百万美元) 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 06E 07E 05-07E 05 中国白酒企业 贵州茅台买入* 600519.SS 44.575,259 28.321.814.611.07.25.72.51.633.129.627.029.231.387.0 五粮液没有研究000858.SZ 13.484,574 32.225.4 n.a. n.a.4.44.01.21.543.227.015.416.534.915.1 兰州老窖没有研究000568.SZ 13.251,814 48.431.2 n.a. n.a.6.46.02.03.2 n.m.55.414.919.9 n.m.3.0 山西汾酒没有研究600809.SS 16.43890 38.330.615.912.66.86.21.82.140.325.216.421.232.520.1 均值36.827.215.311.86.25.51.92.138.834.318.521.732.931.3 均值-不包括贵州茅台39.729.015.912.65.95.41.72.341.735.915.619.233.712.7 国际白酒企业 Constellation Brands买入STZ 24.545,939 14.412.36.05.11.71.5 n.a. n.a.21.117.512.813.419.37.7 C&CGroup买入CCR.I 7.473,031 19.915.315.712.28.86.72.53.328.730.250.449.829.418.3 Diageo中性DGE.L 904.5045,743 16.915.312.511.510.412.03.53.717.910.852.068.414.319.7 Pernod Ricard中性PERP.PA 149.4017,657 16.914.212.711.22.01.92.02.4 (28.5) 19.611.713.0 (7.5) 14.6 Remy Cointreau中性RCOP.PA 36.582,095 18.716.412.611.21.41.42.83.112.314.27.78.513.26.2 Davide Campari卖出CPR.MI 7.392,657 16.615.911.110.32.72.31.41.47.34.517.015.75.914.6 Takara Holdings Inc没有研究2531.T 645.001,229 45.437.09.87.71.41.41.21.2 (36.2) 22.805.1 n.a. (11.5) 2.3 Oenon Holdings Inc没有研究2533.T 419.00240 17.415.06.46.01.51.41.71.743.516.009.19.629.04.4 均值20.817.710.89.43.73.62.12.48.316.920.725.511.511.0 市盈率EV/EBITDA市净率股息收益率每股盈利增长率净资产回报率 (x) (x) (x) (%) (%) (%) *该股目前列入我们的亚太推荐买入名单;** ROACE为平均运用资本回报率; 股价基于2006年7月14日的市场收盘价;贵州茅台在高华证券的研究范围内;表中其它标注评级的股票在高盛的研究范围之内。

资料来源:公司数据、I/B/E/S预测、Wind、高盛研究预测、高华证券研究预测 账面价值低估存货的实际价值;股价下行空间受到保护。

鉴于茅台酒生产周期长达5年以上,我们 估计公司的白酒库存已经达到58,000千升左右。

在2005年末,这些存货的账面价值为人民币18.9 亿元,占总资产的23%。

由于这些白酒的品质将随着贮存时间的延长而提高,我们认为存货的实际 价值被低估;我们估计,如果按贵州茅台当前的平均售价(并根据包装和其它生产成本进行调整) 计算,这些存货的价值将达到210亿元。

根据我们调整后的账面价值(现金+调整后存货价值-流动 负债-借款),该股对应2007年的市净率为1.4倍,大大低于调整前的5.7倍和3.2倍的同业平均 水平。

投资风险:现金使用不当、长期中品牌可能被稀释 富余现金的使用。

贵州茅台2005年末现金余额为39亿元,占总资产的48%左右。

管理层表示,将 使用这些资金在2006-2010年进一步扩大产能。

但是我们认为,经营现金流将足以满足产能扩张的 资金需求,预计公司的现金仍会保持富余状况。

尽管公司至今尚未进行过非核心业务投资,但如果 其投资某些低回报项目,或者涉足非白酒业务,总体回报率可能下降。

长期内品牌可能被稀释。

“茅台”是中国高端白酒市场最知名的品牌之一,其品质出色而且供应量 有限。

但是,如果公司一味地增加产量,或盲目拓展中端市场,这一品牌在长期内可能被稀释。

公 司计划在2006-2007年针对不同地区的中端市场推出6个新产品,以充分利用目前的中端白酒产 能;不过,为了避免品牌稀释,管理层表示这些产品将不会使用“茅台”品牌。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究7 盈利增长动力:盈利能力上升、产量增长、税负下降 需求上升及供应量有限使公司掌握定价能力。

多年来,市场对公司旗帜产品——茅台酒(由高粱发 酵蒸馏出的中国传统白酒)的需求从未完全得到满足,原因在于:(1)由于生产周期较长(至少5 年),贵州茅台目前销量仍受到产量制约;(2)由于消费者逐步转向高品质的产品,而且居民购买 力的提高使得茅台酒的价格显得不再昂贵,市场需求持续增长。

虽然中国的白酒消费总量已经由 1996年的最高水平回落,但我们根据行业数据估测,高端白酒市场(均价超过人民币300元/升) 在2001-2005年销售额的年均复合增长率达到18%。

由于市场供应有限且消费者的价格敏感度低, 象贵州茅台这样的领先企业已经显示出在高档酒市场的定价能力(详见附录I)。

提价和产品结构升级带动产品平均售价上扬。

贵州茅台在2001和2003年调高了茅台酒的平均售 价,并且仍实现了销量的稳定增长。

管理层表示,为了保持并巩固该品牌的高端形象,将每两三年 上调一次产品价格。

公司今年2月宣布提价15%;根据我们从管理层和其他渠道了解的情况,目前 产品供应仍处于短缺状况。

我们在DCF模型中假设2009年再次提价10%,如果实际提价时间更早, 或幅度更高,那么我们的DCF结果仍有可能上调。

产品结构的升级也将促进产品平均售价的提高, 因为高端产品即茅台陈年酒(包括15年、30年、50年和80年茅台酒)销量迅速增长,其平均售 价是普通茅台酒的三倍多。

我们估计,随着茅台陈年酒所占比重的增加,即使公司不再次提价,其 产品总体均价也将以每年2%的速度逐渐上扬。

图表5:贵州茅台在2001、2003和2006年先后提高了茅台酒的出厂价 贵州茅台主要产品的价格变动 (人民币/500毫升)调整前调整后调整幅度%调整前调整后调整幅度%调整前调整后调整幅度% 茅台酒(33度) 12814816% 14819834% 19822815% 茅台酒(53度) 17821822% 21826823% 26830815% 茅台陈年酒(53度) >788 >988 >25% 2001年8月2003年10月2006年2月 资料来源:公司数据、高华证券研究 前几年的产能扩张将确保销量的稳定增长。

贵州茅台在2001年首次公开募股之后开始扩大产能, 其茅台酒的产量由2000年的600万升增至2005年的1,250万升左右,年均复合增长率为15%。

由 于生产和销售存在5年的时滞,我们估计同期销量的增幅仅为12%。

鉴于产量不断增长,我们预计 公司的销量2005-2008年仍将保持12%的稳定增长。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究8 图表6:价格的提高和产品结构的升级将推动毛利率继续上升图表7:茅台酒的产量和销量 0 100 200 300 400 500 600 2003200420052006E 2007E 2008E (人民币/升) 75 77 79 81 83 85 (%)平均售价(左轴) 毛利率(右轴) 注:毛利率根据净销售额计算,2003-2005年消费税返还因素已作调整。

10.0 11.2 12.5 14.0 15.3 16.5 5.1 5.6 7.1 7.9 8.9 10.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2003200420052006E 2007E 2008E 产量销量(百万升) 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 有利的税收政策调整也有助于提高盈利。

中国白酒企业的税负非常沉重,它们需要同时缴纳从量和 从价的消费税;该行业的企业所得税政策也比其他行业更为苛刻。

贵州茅台2005年的消费税及所 得税总额为12.8亿元,占总收入的33%。

我们预计,随着消费税率的下调以及2008年企业所得税 并轨后税率的下降(详见图表8),2008年税款占收入的比率将降至29%。

我们预计,税负的下降 和平均售价的上升将使公司2008年净利润率由2005年的28.5%提高到35.2%,并推动2005-2008 年利润实现30%的年均复合增长率。

图表8:我们预计贵州茅台将得益于消费税和所得税率的下降 从价消费税 名义税率实际税率评述 200525% 10.6%母公司首先将产品以较低价格出售给销售子公司,而子公司向经销商销售 是无需再次缴纳消费税。

白酒企业通常利用这种方法降低实际消费税率 2006E 20% 9.2% 自2006年4月1日起,按白酒从价税税率由25%下调至了20%。

我们预计 2006年公司的实际税率会相应降至9.2%,而此后由于全年执行新税率公 司实际税率进一步降至8.6%。

从量消费税 1元/升1元/升不变 企业所得税 名义税率实际税率评述 200533% 39%在计算计税收入时,白酒产品的广告费用不能在所得税前抵扣 2008E 25% 32% 基于高盛亚洲策略团队的研究预测,我们预计2008年随着企业所得税率的 统一,贵州茅台的名义税率将降至25%。

我们预计企业实际税率也将出现 相应的下降。

资料来源:公司数据、高华证券研究预测 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究9 竞争力分析:独特的品牌;产能扩张前景明确 茅台具有独特品牌优势。

如今在中国只有为数不多的几家企业被视为高端白酒生产商,这些企业都 因出色的品质和传统的蒸馏技术而久负盛誉。

其中,贵州茅台尤为出众,不仅是因为其产品的上乘 品质,还因为它与中国许多重要事件相关的丰富多彩的历史,包括作为国宴用酒。

我们认为,茅台 的品牌地位其他企业难以匹敌,这将有助于公司增强在高端白酒市场的领先地位。

独特的工艺和特殊的地理环境造就了独一无二的产品。

公司将产品的卓越品质归因于:(1)长期生 产过程中研究出的特殊的发酵、蒸馏和勾兑工艺;(2)特殊的地域环境(中国西南部赤水河畔)提 供了最为适宜的气候和优良的水质。

和威士忌的生产相似,地理位置对于茅台酒的品质至关重要。

公司称,过去几十年中,使用相同工艺和原材料进行异地生产来复制茅台酒的大量尝试均以失败告 终。

我们认为,这应会确保贵州茅台产品的独特性。

与其他高端白酒供应商相比产能扩张前景更明确,我们认为这将使公司更好地受益于日益增长的高 档白酒市场需求。

根据中国国家质检总局的定义,传统的中国白酒分为两大类(即浓香型和酱香 型)和其他一些小类。

由于具体生产工艺不同,这两大类之间存在一些主要区别(见图表9)。

在 竞争高端白酒市场的少数几家生产商当中,只有贵州茅台生产酱香型白酒,其他多数企业生产的是 浓香型白酒。

由于这两类产品的生产工艺不同,我们认为贵州茅台虽然生产周期较长,但它是唯一 一家高端产能扩张前景明确的高端白酒企业。

与之相反,浓香型白酒生产商在高端产品领域的产能 扩张取决于窖池老熟的进程,不确定性强,且容易受到环境变化的影响。

图表9:由于酿造工艺的不同,贵州茅台高端产品产能扩张的确定性更强 酱香型白酒和浓香型白酒之间的主要差异 酱香型白酒浓香型白酒 高端市场代表企业贵州茅台五粮液、泸州老窖 生产周期五年或更长的时间 半年至两年半 产品组合 同一酒厂在特定工艺条件下生产出的白酒 质量基本一致 金字塔式的结构:仅有小一部分(平均水 平为5-10%)高质量的产品,而大部分 产品都需在中低档市场出售 高端产品产能扩张 确定性高,初始投资后,经过5年的生产 周期即可销售高端产品 不确定性强,受窖池窖龄的影响(窖龄越 长越好)。

公司表示,600年历史的窖池 的优质品率可达到50%,而窖龄仅两年的 窖池优质品率可能仅为1-2%。

而窖池老 熟的过程会受到气候和环境变化的影响。

资料来源:公司数据、高华证券研究 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究10 图表10:贵州茅台因其品牌知名度高而在高档白酒市场占据重要地位 供应商议价能力: 消费者议价能力: ·前五大经销商仅占公司总销售收入的5% 作为传统的酒精饮料,高质品白酒在中国拥有忠 诚的消费群体,但是市场需求正在逐渐向啤酒和 葡萄酒等行业扩展 该行业的税负有所下降,但随着食品安全意识 的加强,政府对质量控制的监管正在加强 ·茅台拥有较强的品牌知名度,且目前产品仍然供不应求; 大部分经销商均提前付款 ·消费者的价格敏感度较低,公司拥有较强的定价能力 ·仅有少数品牌能够在高档白酒市场竞争。

贵州茅台大部分 收入均来自高档白酒 ·所有的主要厂家都推出了高档产品以抓住该行业的增长机 遇及更高的利润率 替代风险:中等 下游风险:低 上游风险:中等 监管风险:中等行业竞争对手风险:中等 ·主要原材料包括高粱、小麦和包装材料,大部分都在本地 采购 ·前五大供应商占公司总原料采购量的45% 资料来源:高华证券研究 财务优势:存货价值被低估;现金流强劲 我们认为贵州茅台的财务状况相当强劲,它拥有充裕的现金,存货跌价风险很低,而且没有债务。

但是,其大量的富余现金也拖累了资产回报率。

白酒在贮存过程中品质上升,存货价值被低估。

由于生产周期长,贵州茅台的库存居高不下。

基酒 需要至少三年的贮存时间,而且贵州茅台还需留出部分库存用于未来茅台陈年酒(最高端系列产 品,平均储存时间超过10年)的生产。

2005年,贵州茅台的库存天数达到944天。

酱香型白酒的 特点是存储时间越长,质量越好(类似于威士忌,其品质因适当时间的贮存而提高)。

我们估计, 公司白酒库存2005年底达到58,000千升左右,账面价值为人民币18.6亿元,但若按公司平均售 价(并根据包装和其他生产成本进行调整)计算,其市场价值可达210亿元。

我们认为,贵州茅台 存货资产的账面价值被显著低估了。

图表11:我们认为占总资产23%的存货的账面价值被低估 总资产构成(2005年) 固定资产 24% 其它长期资产 2% 存货 23%其它流动资产 3% 现金及现金等价物 48% 帐面价值: 人民币19亿元 按产品平均售价调整估算 价值:人民币210亿元 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究11 经营现金流强劲。

由于贵州茅台的供应量有限,经销商通常预付货款。

公司的预收款余额(包括在 本报告第二页财务数据摘要“其他流动负债”项目中)一直随着销售的增长而增长,到2005年末 达到15亿元,占2005年全年收入的39%,或相当于2006年预测销售收入的32%,这一比率从2002 年以来一直处于上升趋势。

到2005年底,公司已经积累了39亿元的现金。

尽管计划中的产能扩张 (由2005年的12,500千升增至2010年的20,000千升)将使得公司的资本开支增加,但我们相 信,公司能够凭借自身充裕的现金和强劲的经营现金流轻松满足这部分资金需求。

图表12:由于贵州茅台供应量有限,预收账款不断上升 图表13:强劲的经营现金流足以满足产能扩张计划的资金需求 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20022003200420052006E 2007E 2008E 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 预收账款余额(左轴) 预收账款/下一年销售收入(右轴) (人民币百万元) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2003200420052006E 2007E 2008E 净利润经营现金流投资现金流(人民币百万元) 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 资华证预测料来源:公司数据、高券研究 公司概况:著名的白酒企业;专注于高端市场 贵州茅台位于贵州省山区的仁怀,是国内为数不多的几家以质量上乘、品牌卓越而享有盛誉的白酒 企业之一。

地方政府通过贵州茅台酒厂(贵州茅台的最大股东,股改后持股65%)对公司拥有最终 控制权。

公司表示打算在近期内实施管理层激励机制,我们认为此举将促进公司长期增长,并有助 于进一步提高股息支付率。

在股改期间公司宣布,今后三年股息支付率将不低于30%(2002-2005 年平均水平为17%)。

我们认为,鉴于公司现金流强劲,合理的股息支付率可达到60%-70%。

与其他白酒生产商相比,贵州茅台的销售主要集中在高端市场。

公司2005年96%的收入和97%的毛 利来自茅台酒高端产品。

我们认为,高端市场不象其他白酒市场那样竞争激烈,因为只有少数几家 拥有悠久历史、积累了很高声誉的公司有能力参与竞争。

我们估算贵州茅台2005年的总体均价为225元/500毫升(450元/升),大大超过10元/500毫升 (20元/升)的行业平均水平。

公司2006年2月宣布提高价格15%,我们估计今年总体均价将上升 至252元/500毫升(504元/升)。

我们认为均价和销量的上升将确保公司2005-2008年收入实现 21%的年均复合增长率。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究12 图表14:贵州茅台收入主要来自高端产品 贵州茅台的销售收入预测(2003-2008E) 1,935 2,453 3,346 4,204 5,234 6,119 386 426 446 525 601 653 212 184 158 139 131 81 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2003200420052006E 2007E 2008E 53度茅台(包括陈年茅台) 33-43度茅台其它白酒产品(人民币百万元) 资料来源:公司数据、高华证券研究预测 附录I:中国白酒市场逐步向高端集中 人们喝酒少了,花钱多了。

近年来,随着人们健康意识的增强,传统白酒因酒精含量高(33-53度) 而引发消费者的担忧,中国的酒类消费已经逐渐向啤酒和葡萄酒领域扩展。

但是,我们认为传统消 费习惯不会很快改变,白酒仍拥有稳定的顾客群。

市场总体销量在从1996年最高水平回落之后, 最近几年已经企稳。

另外,随着购买能力的提高,消费者转向选择更高品质的产品,白酒的平均售 价持续上升,市场规模不断扩大。

1996-2006年,行业平均出厂价的年均复合增长率达到15%,尽 管同期销量下滑,市场规模的年均复合增长率仍达到5%。

图表15:白酒消费总量下降,但平均价格提高 按销量和销售额计算的中国白酒市场规模 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 1996199719981999200020012002200320042005 - 10 20 30 40 50 60 70 80 市场规模(按销量计算,左轴) 市场规模(按价值计算,右轴) (人民币十亿元)(十亿升) 1996-2005年平均售价年均 复合增长率: 15% 资料来源:中国轻工业协会 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究13 高端白酒市场的扩张速度超过其它市场。

根据Euromonitor的数据,平均价格越高的细分市场,增 长速度越快。

据我们估算,均价超过300元/升的高端白酒市场增长速度最快,2001-2005年收入的 年均复合增长率为18%,大大超过其他售价较低的白酒市场2%-11%的增长速度。

我们预计,2005年 高端白酒占整个白酒市场价值的13%,而2001年为9%,虽然其销量仅占总销量的0.5%。

我们认为高端市场的扩张受到以下因素的支撑:(1)中国经济增长势头强劲,因为大部分高端白酒 消费于商务/官方场合;(2)消费者购买力提高,高端白酒对个人消费者来说变得不再那么昂贵。

图表16:高端市场的增速超过其他白酒市场 白酒市场规模,按价格细分 5.65.15.25.56.0 15.015.317.1 18.620.9 16.916.8 18.5 21.0 24.6 7.87.0 7.1 8.5 11.6 4.65.3 6.6 7.8 9.1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20012002200320042005 (人民币十亿元) > 300元/升 18% 101 - 300元/升 11% 51 - 100元/升 10% 21 - 50元/升 9% < 20元/升 2% 细分市场 平均价格 2001-05年销售收 入年均复合增长 资料来源:Euromonitor、中国轻工业协会、高华证券研究预测 图表17:我们认为高端市场正在稳步扩大 出厂价在300元/升以上的高端白酒市场规模预测 13 14 15 16 18 20 22 24 5 10 15 20 25 200120022003200420052006E 2007E 2008E (百万升) 资料来源:中国轻工业协会、公司数据、高华证券研究预测 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究14 高端白酒企业掌握定价能力。

我们认为,由于企业数量少、需求不断增长、消费者对价格的敏感度 低而且供应量增长有限,高端白酒生产商具备定价能力。

高端白酒通常用于政府宴会、商务宴请、 传统节日及其他重要场合,或作为礼品馈赠,大部分消费者对价格并不敏感,而更关心产品的品 质。

贵州茅台在2001、2003和2006年成功地提高了售价,其主要对手五粮液、兰州老窖在过去几 年也提高了各自高端产品的价格。

我们认为,高端白酒市场的定价能力今后仍将得以保持,与中国 其他竞争激烈的消费品市场相比独树一帜。

图表18:高端白酒市场的销量增长较小但定价能力较高 市场规模2005-2008年间销量主要企业的 2005的年均复合增长率定价能力 (人民币十亿元) (%) 高端白酒市场9.110.4强 乳制品市场86.320.5弱 葡萄酒市场10.214.5中 资料来源:中国轻工业协会、公司数据、高华证券研究预测 附录II:贵州茅台的生产流程—5年或更长时间 图表19:茅台酒生产流程 原料(高粱和小麦)基酒 勾兑后茅台酒 产成品 发酵与蒸馏 (1年) 长期陈酿 (至少3年) 用陈年白酒 进行勾兑 灌装及包装 陈酿储藏 (1年) 资料来源:公司数据 2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究15 分析师申明 本人,邓一凡,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。

此外,本人薪金的任何部分不曾与,不与,也将不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。

所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。

增长、 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成,以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。

每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化,但标准方法如下: 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较,如每股盈利、EBITDA和收入等。

回报是各项资本回报指标一年预测的加总,如CROCI、平均运用资本回报率和 净资产回报率。

估值倍数根据一年预期估值比率综合计算,如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。

波动性根据30天的历史波动性计 算,折合成年率并经股息调整。

Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库,它可以用于对单一公司的深入分析,或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

信息披露 主要分析师负责的股票研究范围 邓一凡:中国食品与饮料行业 中国食品与饮料行业:雨润食品、中粮国际、王朝酒业、蒙牛乳业、大众食品、张裕B、伊利股份 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司(“高盛高华”)与北京高华证券有限责任公司(“高华证券”)投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公 司之间的关系。

没有对下述公司的具体信息披露:贵州茅台(人民币44.57元)。

公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。

一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决 定。

任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。

每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则 来管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。

潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。

分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。

潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。

研究行业及评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法。

具吸引力(A):未来12个月内投资 前景优于研究范围的历史基本面及/或估值。

中性(N):未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平。

谨慎(C):未来12个月内投资前 景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。

2006年7月17日 贵州茅台(600519.SS) 高华证券投资研究16 暂无评级(NR):在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高华 证券的政策予以除去。

暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。

此前对这种股票 作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料。

暂停研究(CS):我们已经暂停对该公司的研究。

没有研究(NC):我们没有 对该公司进行研究。

不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用。

无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告内。

2006年6月26日以前的公司评级,行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名,并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级(见下文定义部分)。

评级需要根据评级分布指引进 行,该指引规定领先评级的股票不应超过25%,而落后评级的不应少于10%。

分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项(见下文定义部分),这代表分 析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。

定义 领先(OP):我们预期这种股票在未来12个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。

持平(IL):我们预期这种股票在未来12个月内的回报与分析 师研究范围中总回报的中位数持平。

落后(U):我们预期这种股票在未来12个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。

行业评级:具吸引力(A):未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及/或估值。

中性(N):未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 /或估值持平。

谨慎(C):未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及/或估值。

当前推荐名单(CIL):我们预期此名单上的股票在未来12个月可获得大约15%-20%的绝对总回报。

此名单只包括获得“超越”评级的股票,并且必须有12个 月的目标价格。

此名单中的股票在90天后会自动被除名,除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

一般披露 本报告在中国由高华证券分发。

本研究仅供我们的客户使用。

本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该等信息的准确性或完整性,客户也不应该以为该等信息是 准确和完整而加以依赖。

我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做。

除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认 为适当的时候不定期地出版。

高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务。

高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。

我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。

我们 的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。

高华证券及其关联机构、高级职员,董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持有 多头或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易当事人、或买卖上述证券或衍生工具。

如任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为属于非法,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户 特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见。

本报告中 提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。

过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。

某些交易, 包括牵涉期货、期权和其它衍生产品的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者。

外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入 产生不良影响。

版权所有2006年北京高华证券有限责任公司 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发。

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