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华发研究报告:申银万国-华发-600325-可转换债券投资价值分析-060727

研报作者:提云涛 来自:申银万国 时间:2006-07-27 10:05:30
  • 股票名称
    华发
  • 股票代码
    600325
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hu***dk
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    65 KB
研究报告内容

可转换债券 G华发(600325)可转换债券投资价值分析 2006年7月26日 转债研究 相关研究: 分析师 提云涛 (8621) 63295888×328 tiyuntao@sw108.com 联系人 马 骏 (8621) 63295888×362 majun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 l华发转债定位在115元左右比较合理。

考虑到华发股票可能略有下跌,按 16——18%的波动率估计,华发转债的市场合理定位将在112——118元之 间。

从转股溢价考虑,华发转债定位在110—115元较为合理。

综合考虑, 华发转债定位在115元左右比较合理。

l建议投资者用少量资金申购。

等待上市后的机会。

因为预计华发转债上市 后将高于面值,估计绝大部分股东将认购华发转债,留给其他投资者的将 只是部分忘记参与配售的股东所剩余份额和不足1手的采取四舍五入方式 取整后剩余的部分,数量较小,将不适合大资金申购。

l华发转债的条款设计较为优厚,主要表现为:纯债价值较高。

不考虑上调 存款利率增加的票面利率,华发转债的累计现金为113元,按照4.02%的 到期收益率计算,华发转债的纯债价值为93.34元,纯债价值较高;利率 随存款利率向上浮动。

发行条款规定“在本次发行的可转债存续期间任一 计息年度内,若中国人民银行向上调整一年期银行定期存款利率,本可转 债当年的票面利率将按人民币一年期整存整取存款利率上调的幅度向上 调整,实际上转债的纯债部分是向上浮动的浮动利率债券。

l不利因素:向下修正转股价难度增加。

因为修正转股价要经过股东大会, 预计后期即便满足转股价修正条件,向下修正转股价也将是小概率事件。

l华发股份是地方性房地产行业龙头公司。

2003年以来的经营业绩持续增 长,公司主营业务收入、净利润等指标的增长率都在30%以上。

公司目前 在珠海市和中山市拥有较为充足的土地储备,截至2005年底,公司拥有 在建项目和可建项目的可开发土地面积达135万平方米,建筑面积约242 万平方米。

土地储备充足。

募集资金投向项目符合国家的房地产政策。

衍生品市场 申银万国证券研究所 转债研究 1 1.公司基本面分析 1.1房地产行业处于调整期 虽然房地产作为经济的支柱产业之一,随着我国城市化进程的加快和经济 发展,房地产在长期看好。

在未来1年中,房地产行业处于调整期。

因为: 国家对房地产的宏观调控逐步实施将在一定程度上影响房地产上市公司 股票的投资价值。

鉴于如果形成房地产泡沫,一旦破裂将严重破坏中国经济运 行,抑制房地产过热可以防止房地产泡沫对中国经济的危害。

政府加强房地产 调控的意向日渐明显。

5月29日公布的“国十五条”规定,自2006年6月1日起,凡新审批、 新开工的商品住房建设,套型建筑面积90平方米以下住房(含经济适用住房) 面积所占比重,必须达到开发建设总面积的70%以上。

虽然后续对“国15条 的‘90平米以下占开发建设总面积的70%’”的解释消除了不少担忧,但国家 加强调控房地产意向已经十分明显。

外资投资房地产的政策也逐渐出台。

根据媒体报道,政府即将出台《关于 规范房地产市场外资准入和管理的意见》,对外资投资内地房地产将在注册资 本和境外居民购买上进行限制。

根据我们行业分析师的判断,将有的限制是“1、 投资或购买中国房地产金额超过1000万美元的,注册资本不得低于投资总额 的50%;2、境外居民购买中国房地产实行实名制,没有在境内工作、学习的境 外人士不得购买商品房;符合购买条件的,也需要提供相关的各种证明。

”这 些都将对房地产起一定的抑制作用。

1.2公司基本面 华发股份是地方性房地产行业龙头公司。

2003年以来的经营业绩持续增 长,公司主营业务收入、净利润等指标的增长率都在30%以上。

从土地储备规模来看,公司目前在珠海市和中山市拥有较为充足的土地储 备,截至2005年底,公司拥有在建项目和可建项目的可开发土地面积达135 万平方米,建筑面积约242万平方米。

表1华发股份主要指标 主营业务收入 (万元) 增长率 (%) 净利润 (万元) 增长率 (%) 每股收益 (元) 主营业务利润 率(%) 净资产收益率 (%) 2007E 13020035.062574032.000.99 n.a. n.a. 2006E 9640034.961950051.390.75 n.a. n.a. 2005 7142834.681288150.150.5028.8011.73 2004 5303435.03857952.1504329.798.67 2003 39276 n.a.5625 n.a.0.4023.9712.23 数据来源:Wind资讯,公司公告 申银万国证券研究所 转债研究 2 1.3募集资金投向 公司本次募集资金主要投向为华发新城三期和华发新城四期。

三期总投资 额72266万元,利用募集资金33000万元,2006年初施工建设开始销售,预计 销售期16个月;四期总投资额42136万元,利用募集资金7792万元,2006年 中期施工建设,2007年中期开始销售,销售期约15个月。

华发新城三期、四期的项目市场定位是珠海市区大型居住社区—普通住宅 楼盘,目标客户定位为机关事业单位公务员、企业员工等工薪阶层,与珠海市 目前开发的周边同类项目相比,其4200元的毛坯销售均价对工薪阶层消费者 具有较强的价格竞争力与吸引力。

特别是四期户均建筑面积为58.9平方米, 符合国家政策导向。

2.华发转债发行条款分析 2.1 华发转债的条款设计较为优厚 华发转债的条款设计较为优厚,主要表现为: 表2:华发转债的基本要素和条款 发行日到期日期限 转股期限 起始转股日期主承销商信用评级担保机构发行规模 2006-7-272011-7-275年4.5年2007-1-27兴业证券AAA工商银行4.3亿 利息转股价格转股价格调整转股价格修正 票面利率利息补偿 初始溢 价幅度 初始转 股价格 派息 送股、转增 增发、配股 修正条件修正幅度 初始1.3%,1.6%,1.9%, 2.2%,2.5%;与1年期 存款利率向上联动 到期按106+100*(到期 日1年期存款利率 -2.25%)元(含当期利 息) 07.68元调整调整 存续期内,连续 30(20)<80% 修正后股价不低于股东大会召开 日前20个交易日的公司股票均价和 前一交易日均价。

回售条款赎回条款 有条件回售期限触发条件有条件回售价格有条件赎回期限触发条件 有条件赎回 价格 转股期内,一年一次连续30<70% 103元(含当期利息) 转股期内;一年一次 连续20>130% 103元 资料来源:申银万国证券研究所 1、纯债价值较高。

不考虑上调存款利率增加的票面利率,华发转债的累 计现金为113元,按照4.02%的到期收益率计算,华发转债的纯债价值为93.34 元,纯债价值较高。

2、利率随存款利率向上浮动。

发行条款规定“在本次发行的可转债存续 期间任一计息年度内,若中国人民银行向上调整一年期银行定期存款利率,本 申银万国证券研究所 转债研究 3 可转债当年的票面利率将按人民币一年期整存整取存款利率上调的幅度向上 调整,具体调整幅度为:每期票面利率调整幅度=本期付息债权登记日一年期 定期存款利率-上一付息债权登记日一年期定期存款利率。

若中国人民银行不 向上调整存款利率,本可转债的票面利率不作变动。

”实际上转债的纯债部分 是向上浮动的浮动利率债券。

3、转股价随派息进行调整。

公司有较好的分红记录,公司从2004年上市 以来,在2004年度和2005年度都有分红,每次分红为每股0.10元(税前), 现金分红调整转股价格有助于提升华发转债的期权价值,虽然幅度较小。

不利因素:向下修正转股价难度增加 虽然募集说明书中约定“在可转债的转股期间,当公司股价连续30个交易 日内有20个交易日低于当期转股价格的80%时,董事局有权提议特别向下修正 转股价格”,但是“转股价格特别向下修正方案须提交股东大会表决,且须经 出席股东大会的股东持有表决权的三分之二以上同意。

股东大会表决时,持有 公司可转债的股东应当回避”,因为修正转股价要经过股东大会,预计后期即 便满足转股价修正条件,向下修正转股价也将是小概率事件。

2.2 4.3亿华发转债转股后的摊薄影响 转债对基础股价的影响主要来自于转债转股后对股权的稀释和对公司业 绩稀释的预期。

按7.68元的初始转股价格计算,华发转债全部转股后,公司 股本增幅为21.5%,流通股本增幅为55.21%。

表3:历史部分转债按初始转股价格转股后对股本的影响一览 钢钒民生雅戈丰原铜都龙电山鹰桂冠国电西钢华西云化复星邯钢 总股本 增幅 27.72% 15.39% 22.10% 19.31% 23.66% 10.98% 18.52% 9.20% 13.52% 15.76% 20.08% 11.81% 24.73% 25.19% 流通股 本增幅 94.63% 76.07% 55.77% 37.96% 60.35% 73.26% 49.54% 43.33% 53.86% 57.35% 80.30% 43.48% 64.57% 76.44% 首钢华侨城江淮歌华营港创业华菱金牛海化晨鸣万科南山招行华发 总股本 增幅 15.03% 6.22% 22.34% 15.78% 27.05% 11.72% 22.64% 15.24% 30.49% 22.30% 15.97% 46.75% 10.16% 31.20% 流通股 本增幅 99.21% 19.80% 58.38% 53.25% 67.63% 138.53% 88.80% 64.75% 89.65% 84.83% 23.03% 88.99% 38.66% 111.43% 数据来源:申银万国证券研究所 2.3固定收益价值较高 华发转债5年的票面利率分别为:1.3%,1.6%,1.9%,2.2%,2.5%。

加上最 后一年的利息补偿,5年的固定收益总和为13元。

如果按目前5年期企业债约 申银万国证券研究所 转债研究 4 4.02%(参考上交所企业债)的到期收益率计算,华发转债的纯债券价值约为 93.34元,纯债价值较高。

如果考虑到向上浮动条款,纯债价值将更高。

表4:华发转债与已发行的5年期转债的利息和补偿收益总和比较 5年期转债华发江淮歌华营港创业华菱金牛海化南山招商华发银行存款 利息收入9.59.19.611.410.89.510.110.510.58.759.218 补偿收入 3.42.552.73 33 3.8 无条件回售 或赎回收入3.5 6 合计139.11313.9513.512.510.113.513.514.751318 数据来源:申银万国证券研究所 3.华发转债投资价值分析 3.1期权定价模型的分析 理论定价方法估值: 考虑到目前可以计算隐含波动的转债的期权价值的平均隐含波动率与历 史波动率之比为52.22%,10只转债的隐含波动率的中值为20.31%。

我们以18% 作为模型的隐含波动率估计值,取1年期定期存款利率2.25%的水平作为无风 险收益率,计算得到不同股价下的华发转债理论价值如下表。

表5:不同股价下华发转债的理论价值 单位:元 股 价6.806.907.007.107.207.307.407.507.607.707.807.90 理论期权价值13.7814.5315.3016.0916.9017.7218.5719.4120.2921.1722.0822.99 转债理论价值107.12107.87108.64109.43110.24111.06111.91112.75113.63114.51115.42116.33 股 价8.008.108.208.308.408.508.608.708.808.909.009.10 理论期权价值23.9224.8725.8226.8027.7728.7829.7830.7931.8232.8633.9134.97 转债理论价值118.85119.77120.72121.69122.66123.64124.63125.63126.65127.68128.70129.75 数据来源:申银万国证券研究所 目前G华发(600325)的股价在8.30元左右,对应的华发转债的理论价 格为121元左右,期权价格约为26.80元。

在不同股价和波动率条件下,华发 转债理论价格如下。

表6:不同股价和波动率下华发转债的理论价值 单位:元 7.57.67.77.87.988.18.28.38.48.58.6 10% 106.45107.38108.31109.29110.28111.30112.32113.38114.46115.55116.66117.78 12% 108.00108.90109.82110.76111.71112.70113.69114.71115.75116.80117.86118.94 14% 109.58110.46111.36112.29113.22114.17115.15116.14117.14118.17119.20120.25 15% 110.37111.24112.14113.05113.99114.94115.91116.88117.87118.89119.90120.94 16% 111.17112.04112.94113.85114.77115.71116.66117.64118.61119.62120.63121.65 申银万国证券研究所 转债研究 5 7.57.67.77.87.988.18.28.38.48.58.6 18% 112.75113.63114.51115.42116.33117.26118.21119.16120.14121.11122.12123.12 20% 114.36115.23116.11117.01117.92118.85119.77120.72121.69122.66123.64124.63 数据来源:申银万国证券研究所 按16——18%的波动率估计,考虑到华发股票可能略有下跌,华发转债的 市场合理定位将在112——118元之间。

按目前的市场环境估计,华发转债上 市后将高于面值。

市场方法估值: 当前市场上转债价格在110至130元区间附近的有5只转债,截止到 2006/7/26日收盘,招行、华电、邯钢、国电的股本规模都比较大,营口港的 股本数量基本与华发股份相当,剩余转债存量、股价也基本与华发转债的相当。

表7:部分上市转债指标 名 称 存量(万 元) 转换价值 (元) 转债价格 (元/张) 转股溢价 (%) 股价(元/ 股) 转股价(元 /股) 招行转债4290134.15133.60 -0.41% 7.705.74 华电转债54456125.48124.99 -0.39% 3.893.10 国电转债165080115.48122.656.21% 7.616.59 营港转债65646122.32126.273.23% 8.556.99 邯钢转债9080105.65113.877.78% 3.553.36 注:7月26日数据 在转股溢价上,如果考虑到后市公司股价将继续反应转债发行的预期,我 们认为华发转债的转股溢价存在上升的可能,即股价可能较这几日有所下跌。

我们认为华发转债定位在110—115元较为合理。

综合考虑,华发转债定位在115元左右比较合理。

4.申购策略建议 4.1华发转债的发行要素 本次发行的华发转债将优先向原有股东进行定向发行,发行方式为“全额 优先向股权登记日2006年7月26日(T-1日)收市后,在登记公司登记在 册的‘华发股份’的股东按比例配售。

股东可优先认购的华发转债数量为其在 股权登记日收市后所持华发股份的股份数乘以1.65元后按1000元/手转换成 手数,不足1手的采取四舍五入方式取整”。

申银万国证券研究所 转债研究 6 4.2申购分析与建议 因为预计华发转债上市后将高于面值,估计绝大部分股东将认购华发转 债,留给其他投资者的将只是部分忘记参与配售的股东所剩余份额和不足1手 的采取四舍五入方式取整后剩余的部分,数量较小,将不适合大资金申购。

因此我们建议投资者用少量资金申购。

等待上市后的机会。

重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司 作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本 报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还肯能为这些公司提 供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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