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研究报告:海通证券-股指期货:基本概念、原理与运作-060901

研报作者:雍志强 来自:海通证券 时间:2006-09-01 15:18:59
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    (PDF)
  • 发布者
    ai***07
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    海通证券
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    21 页
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研究报告内容

股指期货系列深度研究报告之一 2006年9月1日 股指期货:基本概念、原理与运作 全球股指期货市场高速成长。

股指期货是在全球金融一体化、国际化和自由化背景 下,现代资本市场高度发展的产物。

1982年美国堪萨斯期货交易所推出了第一张股 指期货合约-价值线指数期货合约,到2005年,股指期货、期权交易量已经达到了 40.80亿张合约,占全球衍生品交易量的比重达到了41.25%,占全球金融期货、期 权交易量的比重达到了44.66%。

目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易 量的80%,而指数期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。

S&P500指数期货是全球最活跃的股指期货。

全球最著名的三大股指期货指数标的 分别为美州美国的S&P500指数、欧洲英国的FTSE 100指数和亚洲日本的Nikkei 225指数,其中S&P500指数期货最具代表性。

沪深300指数样本股已经达到了国际成熟市场股指期货标的指数成份股的市值覆 盖率水平。

截止2006年7月6日,沪深市场A股上市公司总市值为58470.99亿元, 沪深300指数样本股总市值为41588.73亿元,占沪深A股总市值的比重为71.13%。

沪深300指数样本股行业分布比较合理,机构操纵指数价格的可能性较小。

个股市 值最大的中国银行7月6日占沪深300指数样本股总市值的比重为22.722%;市值 排名第二的中国石化占沪深300指数样本股总市值的比重为12.539%。

300家成份 股平均总市值达到了138.526亿元。

虽然个股和沪深300指数价格被操纵的可能性 较小,但由于中国银行和中国石化所占权重较大,其涨跌对指数的影响还是很大的。

沪深300指数期货合约价值属于迷你(MINI)型。

目前,CME的S&P500指数期货 合约价值在全球居首位,一手合约价值折合人民币256万元。

HKEX的恒生指数期 货一手合约价值折合人民币79.5万元。

沪深300指数期货合约乘数为100元人民币, 合约价值约14万元人民币,一手合约的初始保证金约1.4万元人民币。

股价指数期货之特性与优点。

指数期货标的物为相对应的股价指数,报价单位以指 数点数计算,交割采用现金交割。

优点包括:投资便利;交易整体市场;杠杆原理; 涨跌投资机会对称。

股指期货之功能。

投机(Speculating)功能,是市场流动性的根本保证;避险(Hedging) 功能,是股指期货市场广度和深度的重要象征;价格发现(Price Discovery)功能, 是股指期货市场存在的重要依据。

股指期货之定价与套利。

运用股指期货进行套利交易的基本原理是股指期货的定价 公式: ( ) 00 er TFS e δ= ,其中,0F为期货合约价格,T为合约到期前剩余日期,0S 为股指期货标的指数现值,er代表无风险利率的连续复利,δ为股利收益的连续 复利。

如果出现两边不等的情况,就可能存在套利机会。

股指期货之交易策略。

投资者可根据自己的风险偏好,从事股指期货的投机性交易、 完全短线交易,或运用期指进行套利交易,以及运用股指期货进行套期保值等。

期货市场 EQUITY INDEX FUTURES RESEARCH 相关研究 股指期货 中国证券市场的重大机遇与挑战 2006.7.19 期货高级分析师 雍志强 电话:021-63411516 Email:zqyong@htsec.com 股股指指期期货货研研究究 股指期货研究·深度报告1 目 录 1.全球股指期货市场发展概况及现状......................................................................................2 2.目前国外主要股指期货产品..................................................................................................3 2.1世界主要交易所及股价指数期货.................................................................................3 2.2全球交易量最大的股指期货- S&P 500指数期货介绍................................................4 3.股指期货产品的构成要件及制度设计..................................................................................5 4.沪深300指数及其期货产品介绍..........................................................................................8 4.1沪深300指数概况.........................................................................................................8 4.2沪深300指数特征分析................................................................................................9 4.3国内首只股指期货产品的制度设计............................................................................11 5.股指期货的基本功能与交易策略........................................................................................12 5.1股指期货之特征与功能...............................................................................................12 5.2股价指数期货之交易策略...........................................................................................14 股指期货研究·深度报告2 1.全球股指期货市场发展概况及现状 期货市场(FUTURESMARKETS)交易的产品是由期货交易所制订的标准化的期货 合约(FUTURESCONTRACTS),合约规定交易双方在将来某一特定时间和地点,以某 一特定价格交割约定数量和质量的商品或金融产品。

股指期货(EQUITYINDEX FUTURES)即股票价格指数期货,是一种以股票价格指数为标的资产的金融期货产品, 其特殊性在于标的物本身不是金融资产,而是金融资产的价格指数。

股指期货是在全球金融一体化、国际化和自由化背景下,现代资本市场高度发展的 产物。

1970年代因石油危机产生的影响,西方各国经济发展极不稳定,汇率、利率剧烈 动荡,股票市场价格大幅波动,促使人们重新审视运用金融创新手段,以期货产品为工 具管理和规避金融市场剧烈波动的风险,金融期货应运而生。

1972年芝加哥商业交易所 (CME)率先推出了外汇期货,1975年芝加哥期货交易所(CBOT)推出了GNMA利 率期货,1982年美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出了价值线指数期货合约。

经过短 短30多年的发展,目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的80%,而指数 期货无疑是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。

1982年2月24日日,全球第一支股票价格指数期货在堪萨斯交易所(KCBT)开始 上市交易,采用VALUELINESTOCKINDEX作为指数标的;两个月后,芝加哥商业交 易所(CME)引进The S&P 500 INDEX开始股指期货交易。

从此,股指期货作为资本 市场一种重要的风险管理工具而迅速成长。

仅二十多年,股指期货和期权已经成为全球 金融衍生品市场的主导品种。

图1 1995年以来全球衍生品市场期货和期权交易量情况 0 2 4 6 8 10 12 199719981999200020012002200320042005 -10 0 10 20 30 40 50全球期货、期权交易量(单位:10亿张)年增长率(%) 资料来源:FIA和海通证券研究所 2005年,全球衍生品交易量增长了11.67%,达到了98.99亿张;其中金融期货、期 权交易量达到了91.39亿张合约,占全球衍生品交易量的比重达到了92.33%,而金融期 货、期权中,股指期货、期权交易量达到了40.80亿张合约,占全球衍生品交易量的比 重达到了41.25%,占全球金融期货、期权交易量的比重达到了44.66%;单只股票期货、 期权交易量达到了23.569亿张合约,占全球衍生品交易量的比重为23.80%,占全球金 融期货、期权交易量的比重为25.79%。

两者合计达到了64.369亿张合约,占全球衍生 品交易量的比重达到了65.05%,占全球金融期货、期权交易量的比重达到了70.44%。

因此,可以说股指期货已成为当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种之一,股指 期货交易也无愧为二十世纪八十年代以来“最激动人心的金融创新”。

股指期货研究·深度报告3 图2 2005年全球期货和期权交易量按品种分布的市场结构 其他 0.0%贵金属期货及期权 0.6% 股指期货及期权 41.2% 利率期货及期权 25.6% 个股期货及期权 23.8%外汇期货及期权 1.7% 农产品期货及期权 3.3% 能源期货及期权 2.8% 贱期货及期权 1.0% 资料来源:FIA和海通证券研究所 图3 2000年以来股指期货、期权及单只股票期货、期权年交易量 0 1000 2000 3000 4000 5000 200020012002200320042005 股指期货及期权(百万张)个股期货及期权(百万张) 资料来源:FIA和海通证券研究所 2.目前国外主要股指期货产品 2.1世界主要交易所及股价指数期货 从全球看,股指期货发展以来最著名的三大指数标的分别为美州美国的S&P500指 数、欧洲英国的金融时报100指数(FTSE 100 Index)和亚洲日本的Nikkei 225指数, 其中S&P500股价指数期货最具代表性。

股指期货研究·深度报告4 表1 世界主要交易所及股价指数期货 美国主要交易所及股价指数期货 股价指数期货说明 S&P 500 Stock Index Futures 其指数采用价值加权法,选取500家市值最高的公司,合约乘数为 250美元。

NASDAQStock Index Futures与NASDAQ综合指数具有94%以上的相关性。

Nikkei 225 Stock Index Futures与OSE、SIMEX所采用的指数相同,合约乘数分别为5美元和500 日元。

S&P 400 MidCap Stock Index Futures与S&P 500差别只在选取400家公司,合约乘数为250美元。

CME芝加哥商业交易所 Russell 2000 Stock Index Futures标的资产为由FRANKRUSSELL所发行的市场资本总额加权平均 数之Russell 2000 Stock Index Futures,合约乘数为250美元。

KCBT堪萨斯交易所VALUELINEStock Index Futures全球第一支股价指数期货,合约乘数为500美元。

NYSE纽约期货交易所NYSECOMPOSITE Futures合约乘数为500美元。

CBOT芝加哥期货交易所DOWJONESINDUSTRIALAVERAGE Futures 采用价格加权法,选取道.琼斯指数中前30大公司,合约乘数为10 美元。

COMEX美国商品交易所EUROPTOP 100 Index Futures其指数是从欧洲9个国家中,选出资本额前100大公司。

欧洲主要交易所及股价指数期货 LIFFE伦敦国际金融期货交易所FTSE 100 Index Futures欧洲首支股价指数期货,成分股主要以英国为主,再加上欧洲9个 主要国家,为欧洲3大股价指数之一。

MATIF法国国际期货与选择权交易所CAC40 Stock Index Futures成份股为每月结算市场且在法国经济部门中最具代表性的40支股 票,为欧洲3大股价指数之一。

DTB德国期货与选择权交易所QAXIndex Futures DAX指数包含德国30档主要股票,该指数累积所有的股利及股息。

EOE阿姆斯特丹金融期货交易所EOEStock Index Futures在欧洲第一个选择权交易所EOE推动下成立的。

亚洲及其他地区主要交易所及股价指数期货 Nikkei 225 Stock Index Futures为第一个推出的日经指数,与CME的日经指数可互相冲销。

SIMEX新加坡国际金融交易所 摩根台指期货首个以台湾加权股价指数之部分成份股(91档股票)为标的资产的 股指期货。

Nikkei 225 Stock Index Futures与SIMEX的日经225指数期货不同的是其合约乘数规格较大,采 电脑撮合。

OSE大阪证券交易所 Nikkei 300 Stock Index Futures其合约乘数规格较日经225指数期货大。

TSE东京证券交易所TOPIXIndex Futures其成份股为TSE中第一类股。

HKFE香港期货交易所HANGSENG Index Futures由恒生银行选取香港证交所中33个成分股票编制而成。

SFE悉尼期货交易所ALLORDINARIESIndex Futures成份股选取悉尼与墨尔本交易所中,交易量较大者构成。

资料来源:各大期货交易所及海通证券研究所 2.2全球交易量最大的股指期货- S&P 500指数期货介绍 标准普尔500指数期货:标准普尔500指数期货是以标准普尔500指数(S&P 500 股指期货研究·深度报告5 Stock Index )为标的物金融期货品种,该指数期货的总交易量占美国指数期货总交易量 的90%以上,是美国共同基金等机构投资者评估投资组合的基石。

S&P500股票指数最初是由美国McGraw Hill公司,自纽约证交所、美国证交所及上 柜等股票中选出500支,其中包含400家工业类股、40家公用事业、40家金融类股及 20家运输类股,经由股本加权后所得到之指数,以1941至1943这段期间的股票平均为 基数10,并在1957年由Standard & Poors公司加以推广提倡。

这500家公司对美国股 市甚具代表性,因为S&P指数几乎占纽约证交所股票总值80%以上,且在选股上考量了 市值、流动性及产业代表性等因素,所以此指数货一推出,就极受机构法人与基金经理 人的青睐,成为评量操作绩效的重要参考指针。

S&P500股票指数期货是全球最活跃的指数期货。

全球最著名的三大股指期货指数 标的分别为美州美国的S&P500指数、欧洲英国的金融时报100指数(FTSE 100 Index) 和亚洲日本的Nikkei 225指数,其中S&P500指数期货最具代表性,CME的S&P500指 数期货合约乘数为250美元,交割月分别为3、6、9、12月,最后交易日为交割月的第 三个星期五的前一个星期三。

3.股指期货产品的构成要件及制度设计 金融期货合约的基本要素一般必须包括合约规模及报价单位;最小变动价位;交割 日期、地点及方式与最后交易日;每日价格最大变动幅度限制等。

股指期货产品的合约 计主要包以下内容。

·交易标的 全球交易量活络之股价指数期货,多采用固定样本数的成份股价指数为其标的,如 S&P 500 Stock Index、Nikkei 225 Stock Index和FTSE 100 Index。

主要是因为固定样本数 的成份股价指数之选股数目固定,且指数所涵盖的成分股多符合特定成交条件,如市值、 成交量、成交值等,足以反应整体市场之涨跌变动,具备相当程度代表性,且对参与指 数期货交易的机构投资者而言,选股数目固定的指数即具有易于追踪、复制的好处,交 易者从事现货指数与指数期货间的避险、套利交易时,将可有效控制交易成本及最小化 追踪误差。

·交易时间 股指期货系衍生自现货股票市场,其价格与现货价格及波动性息息相关,故衍生性 市场之交易时间自当配合现货市场,利于两市场间之套利或避险交易之顺利进行。

国外 主要股指期货的交易时间,与现货市场比较,可分为下述三种类型:(1)开、收盘时间均 相同;(2)开盘时间相同,收盘时间延后;(3)开盘时间提前,收盘时间延后。

其原则为现 股交易时间内均可交易,并适当延长交易时段。

·合约因子(期货乘数)与合约价值 合约因子是将以“点”为计价单位的股价指数转化为以货币为计价单位的金融资产 的乘数,所以也叫期货乘数;而合约价值则等于合约报价乘合约因子。

世界各主要指数期货合约规格,对于合约乘数设计高低不一,换算为同一货币之后 的合约价值亦有相当大的差距。

即使采用同样的指数标的,合约价值也会大不相同。

合 约价值较高者包括CME的S&P 500指数期货、Nasdaq 100指数期货、EUREX的DAX 指数期货等,其合约价值分别达到人民币256余万、175万与146万元,合约价值较小 者除了部分小型指数期货合约外,则包括大阪交易所(OSE)、香港交易所(HKEX)之 股指期货研究·深度报告6 道琼工业股价指数期货及我国台湾的台股期货。

·保证金比例 保证金交易是期货市场的重要基石之一。

股指期货的保证金比例就是投资者实际买 卖一张股指期货和约所需资金与股指期货合约价值的比值。

该比例一般由交易所规定, 投资者必须强制执行,而交易所可根据市场风险实际情况,特别是在股指期货市场持仓 量过于庞大或者价格波动过于剧烈时,调整保证金比例。

保证金比例直接代表了一个股指期货市场杠杆倍数的大小,也直接反映了一个股指 期货市场的风险程度,并在很大程度上影响了投资者的盈利或亏损水平。

表2截止2006年7月4日全球主要指数期货合约规格 指数名称指数指数期货名称交易所 期货 乘数 规模 -当地 币别汇率 规模- 人民币元 台股期货TAIFEX 2001347000 TWD 0.2473333113.1 台股加权指数6735 小型台指期货TAIFEX 50336750 TWD 0.247383278.3 S&P 500指数期货CME 250320000 USD 8.0002560000 S&P 5001280 小型S&P 500指数期货CME 5064000 USD 8.000512000 CBOT 10112280 USD 8.000898240 道.琼斯股票价格指数期货 CBOT 556140 USD 8.000449120 道.琼斯股票价格指数期货OSE 1001122800 JPY 6.9757* 78323.2 道.琼斯工业指数11228 道.琼斯股票价格指数期货HKEX 10112280 HK 0.9709109012.7 Nasdaq 100指数期货CME 100219100 USD 8.0001752800 NASDAQ 1002191 小型Nasdaq 100指数期货CME 2043820 USD 8.000350560 CAC 404984 CAC 40指数期货Euronext 1049840 EUR 10.2323509977.8 DAX 5729 DAX指数期货EUREX 25143225 EUR 10.23231465521.2 NIKKEI 225指数期货CME 578190 USD 8.000625520 NIKKEI 225指数期货OSE 1,00015638000 JPY 6.9757* 1090859.9 NK22515638 NIKKEI 225指数期货SGX-DT 5007819000 JPY 6.9757* 545429.9 恒生指数期货HKEX 50818400 HK 0.9709794584.6 恒生指数15638 小型恒生指数期货HKEX 10163680 HK 0.9709158916.9 KOSPI 200166.15 KOSPI 200指数期货KSE 5000083075000 WON 0.8484* 704808.3 注:*分别为100日元和100韩元兑人民币的汇价。

资料来源:各大期货交易所及海通证券研究所 ·合约报价单位 合约报价单位即期货合约价格波动的最小点数。

观察国际知名股价指数期货合约报 价单位,就升降点数占标的指数比例而言,多数为万分之1至万分之6,仅有大阪证券 交易所之NIKKEI 225指数期货与韩国KOSPI 200指数期货比例较高。

·合约到期交割月份 国外主要指数期货之交割月份设计,可分为近月、季月以及远月。

近月为交易当月 起之连续月份,季月多采3、6、9、12月循环,远月则多数为超过一年以上之月份,如 次年之3月、9月等。

国外股价指数期货大多提供3~5个季月合约,提供近月合约者亦占多数。

倘提供太 多交割月份的合约,交易量可能分散在各月份,降低流动性;另为兼顾不同交易人之需 股指期货研究·深度报告7 求,亦提供较长月份之合约。

·每日结算价 期货市场采取“逐日盯市”的结算制度,每日结算价是变动保证金及损益收付之依 据,各交易所之方式皆有所差异,如CME、SGX-DT系采收盘时段最高成交价及最低成 交价之平均;EUREX则采最后一笔成交价,以反应市场价格。

为防范人为操纵,多数交易所以全天平均价或收盘时段(即交易时间最后5分钟或 30分钟)之平均成交价作为每日结算价。

·每日涨跌幅限制 世界主要交易所之股价指数期货每日涨跌幅度限制,可归纳成三种方式:①无涨跌 幅限制,如英国LIFFE的FTSE 100指数期货、EUREX的DAX指数期货与HKEX的恒 生指数期货;②设定某一涨跌幅或点数限制,如日本TSE的TOPIX指数期货、 S&P/TOPIX150指数期货、OSE的NIKKEI 225指数期货、NIKKEI 300指数期货等;③ 设定不同阶段的涨跌点数或幅度之限制,如CBOT的道.琼斯工业平均指数期货、CME 的S&P 500指数期货、Nasdaq100指数期货、Russell 2000指数期货、新加坡交易所(SGX -DT)的NIKKEI 225指数期货、NIKKEI 300指数期货、MSCI台湾指数期货等。

·最后交易日与最后结算日 指数期货的最后交易日也就是交割日。

国外主要股价指数期货最后交易日之订定, 主要采二种方式:①交割月份固定为某一周的某一日,如美国、日本、巴西、德国、英 国、荷兰、南非、西班牙、韩国及意大利;②以交割月份之最后营业日往前推一或二个 营业日,如香港、瑞典、法国及澳洲。

大部分交易所皆采取第一种方式,即将最后交易日设于月中。

另外,为避免期货到 期时影响股票现货价格,多数股价指数期货之最后结算价采用最后交易日次一营业日之 开盘价为最后结算价。

·履约交割方式 从事期货交易的投资者,无论是持有多头或空头部位,只要在最后交易日前进行反 向冲销(平仓),就无需进行交割。

倘若未能平仓则必须进行交割:即空头到期必须交货, 多头持有者到期必须买货。

一般期货的交割方式可分成实物交割与现金交割二种,实物交割多适用于大宗商品 期货合约或部分股票期货合约,但多数金融衍生性商品并无实体可供交割,故改成以现 金结算的方式来进行交割。

股指期货,其标的既为特定股价指数,买、卖双方于到期时理论上应以该股价指数 进行交割,但实务上不易进行,即便是依照指数成分股组成权重提交各成分股,亦有操 作困难,故指数期货之履约交割方式多采现金结算。

股指期货研究·深度报告8 表3恒生指数期货合约主要内容 标的指数恒生指数 合约乘数每一指数点位50港币 合约月份现货月份,现货月份随后的一个月份以及最近的两个日历季末月份(3月、6月、9月和12月) 合约定价以由清算公司提供的恒生指数大小为准 合约价值(保证金交易的合约价 值=恒生指数×50港币X5%) 恒生指数×50港币(当前恒生指数X50港币X5%=每张合约实际保证金,其实际保证金小于每张合约基本保证金 49500) 最小波动价位1个指数点(相当于每张合约50港币) 最大波动价位无 头寸限制所有合约月份中的恒生指数期货和期权合约合并在一起、空头寸均不得超过10000张 大量敞口头寸任一合约月份500张合约 交易时间(香港时间)周一至周五为交易日,每日分上下两节:9:45-12:30(上午),14:30-16:15(下午) 最后交易日交易时间(香港) 9:45-12:30(上午),14:30-16:00(下午)注:期货市场的收盘时间会不时自动调整,从而对应于标的的货 币市场时间的不时变动 交易方式公开喊价 最后交易日合约规定交割月份的最后第二个营业日 最后结算日最后交易日之后的第一个营业日 结算方式现金交易 最后清算价格以最后交易日每五分报出的恒生指数的平均值去掉小数后的整数作为最后结算价格 交易费用的税收(单向每份合约) 交易费用(包括0.5港币期货交易所发展基金费):10.00港币 对有价证券和期货所征收佣金课税:1.00港币 征收的补偿基金课税:0.50港币 合计:11.50港币 最低佣金(单向每份合约) 100.00港币(隔夜);60.00港币(日交易) 资料来源:香港期货交易所 4.沪深300指数及其期货产品介绍 4.1沪深300指数概况 股指期货产品开发成功的关键因素之一是指数标的的选择,而指数产品的成功上市 反过来又会大大强化标的指数的知名度和市场影响。

国内证券市场原来被人们熟知的股 票价格指数均是两大交易所各自编制的综合指数。

从国际经验看,综合指数不是股指期 货的最佳标的指数,因为综合指数的样本股不容易被机构投资者复制,而目前的上证50 和深证100也是两大交易所各自编制的成分指数股,且上证50和深证100的市值占沪深 股市总市值的比重也比较小,分别只占总市值的36.92%和14.86%,代表性不强。

综合 分析,沪深300是目前我国发展股指期货的最佳标的指数。

沪深300指数是第一个由沪深交易所联合编制、反映两地证券市场整体走势的跨市 场指数体系,于2005年4月4日由沪深证券交易所正式公布,指数以2004年12月31 日为基日,基点为1000点。

·选样原则:沪深300指数选取成份股的原则主要是总市值、流通市值、流通股股 数和成交活跃度,参选股经过以上原则综合考量后排序,再进行筛选。

确定的300个样 本股有179个来自于上海证券交易所上市股票,另外121个为深圳证券交易所上市股票。

·选样方法:先计算样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均总市值、日 均流通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股份数五个指标,再将上述指 标的比重按2:2:2:1:1进行加权平均,然后将计算结果从高到低排序,选取排名在 前300的股票。

股指期货研究·深度报告9 ·指数计算:指数以调整股本为权重,采用派氏加权综合价格指数公式进行计算。

其中,调整股本根据分级靠档方法获得。

分级靠档方法如下表所示。

表4 沪深300指数调整股本分级靠档方法 流通比例(%) ≤10 (10,20] (20,30] (30,40] (40,50] (50,60] (60,70] (70,80] >80 加权比例(%)流通比例20304050607080100 资料来源:海通证券研究所 举例如下:某股票流通股比例(流通股本/总股本)为7%,低于20%,则采用流通股 本为权数;某股票流通比例为35%,落在区间(30,40)内,对应的加权比例为40%,则 将总股本的40%作为权数。

·成份股的定期调整:①原则上指数成份股每半年进行一次调整,一般为1月初和 7月初实施调整,调整方案提前两周公布;②每次调整的比例定为不超过10%。

样本调 整设置缓冲区,排名在240名内的新样本优先进入,排名在360名之前的老样本优先保 留;③最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本,除非该股票影响指数的代 表性。

4.2沪深300指数特征分析 ·沪深300指数是国内第一个统一指数 沪深两个市场各自均有独立的综合指数和成份指数,这些指数在投资者中有较高的 认同度,但原来市场中的股票指数,无论是综合指数,还是成份股指数,只是分别表征 了两个市场各自的行情走势,都不具有反映沪深两个市场整体走势的能力,市场缺乏反 映沪深市场整体走势的跨市场指数。

沪深300指数是国内第一个统一指数,它的推出切 合了市场需求,适应了投资者结构的变化,为市场增加了一项用于观察市场走势的指标, 也进一步为市场产品创新提供了条件。

·沪深300指数的市值覆盖率高,具有很强的市场代表性 沪深300指数的,市场代表性表现在市值覆盖率高、与现有市场指数相关性高、样 本股集中了市场中大量优质股票等方面。

沪深300指数样本覆盖率高,占沪深市场市值超过六成,接近国际主要成熟市场股 指期货标的指数的覆盖率水平,具有良好的市场代表性。

在指数编制起点的2005年3 月末,沪深300指数总市值为21817亿元,占沪深市场比例达64.55%,流通市值5934 亿元,占沪深市场比例达58.29%,市盈率19.05倍,比市场平均值低21.14%。

一年后的2006年2月24日,沪深市场1500家上市公司总市值为37975.83万元, 沪深300指数样本股总市值达到了25955.18万元,占沪深股市总市值的比重为68.34%, 说明沪深300指数样本股代表性很强;同时,沪深300指数公布不到一年时间,总市值 占沪深市场比例已从64.55%提高到了68.34%,总市值增长了18.97%,占沪深市场总市 值比重提高了3.79个百分点,充分说明沪深300指数已得到市场投资者的认可,具有很 高的成长性。

由于中国银行加盟国内A股市场,沪深300指数样本股总市值急剧增加。

截止2006 年7月6日,沪深市场1367家A股上市公司总市值为58470.99亿元,其中,沪深300 指数样本股总市值达到了41588.73亿元,占沪深股市总市值的比重达到了71.13%,已 经达到了国际成熟市场股指期货标的指数成份股的市值覆盖率水平。

·沪深300指数能够反映沪深市场主流投资的动向 股指期货研究·深度报告10 沪深300指数的样本股剔除了ST股票、股价波动异常或者有重大违规行为的公司 股票,集中了一批质地较好的公司。

这些样本股由规模大、流动性好、发展稳定且代表 主体经济的行业龙头组成,能真正反映市场主体部分的投资价值。

这些公司的净利润总 额占市场净利润总额的比例达到83.55%,平均市盈率和市净率水平低于市场整体水平, 是市场中主流资金的投资目标。

因此,沪深300指数能够反映沪深市场主流投资的动向。

沪深300指数的推出有助于引导投资者树立正确的投资理念,而指数基金等机构投 资者对样本股的投资将进一步深化这样的积极作用。

在股指期货推出后,不论操作手法 如何,成分股都是多空双方争夺的筹码。

从国外的经验来看,投资者投资股票指数的成 分股平均获得的投资回报远远大于对非成分股投资可能获得的回报,因为选择成分股就 等于选择了那些行业竞争能力强、成长性良好、业绩稳定增长的好股票,获得良好回报 的难度大为降低。

·沪深300指数样本股行业分布比较合理,个股被操纵可能性小 国内证券市场的行业划分和国外有一些差别,而且,我们目前的产业周期和发达国 家也有很大距离。

所以,国内证券市场指数样本股的选择上要结合自己的国情。

按中国 证监会大行业分类标准,通过统计分析,我们认为沪深300指数样本股的行业分布比较 合理,符合目前我国的产业结构特点。

其中,个股市值最大的中国银行属于银行业,2006 年7月5日挂牌上市,7月6日总市值为9442.817亿元,占沪深A股总市值的比重为 16.15%,占沪深300指数样本股总市值的比重为22.722%;个股市值排名第二大中国石 化归采掘业,7月6日总市值为5210.817万元,占沪深A股总市值的比重为8.912%, 占沪深300指数样本股总市值的比重为12.539%;第三名为G招商,占沪深300指数样 本股总市值的比重为2.249%,第四名为G宝钢,占沪深300指数样本股总市值的比重 为1.186%;第五名为G华能,占沪深300指数样本股总市值的比重为1.145%。

另外, G长电、G联通、G中信、G茅台、G民生、上海石化等占沪深300指数样本股总市值 的比重接近1%,其他都低于1.0%。

个股平均总市值达到了138.526亿元。

特别在股改完成后逐步全流通的大背景下,沪深300指数成份股和沪深300指数价 格被操纵的可能性较小,但由于中国银行和中国石化所占权重较大,其涨跌对沪深300 指数的影响还是很大的。

综合而论,沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走 势的指数,在流动性、代表性、风险性、波动性及上市公司财务状况,以及流通总市值、 总市值、换手率、波动幅度、行业代表性、分红能力、营运能力、偿债能力、成长性、 运营效率等方面,具有明显优势;沪深300指数样本股的数量、行业分布和市值规模也 接近国际成熟市场最为流行的股价指数期货标的的标准。

我们认为,随着中国证券市场 全新格局的形成,以及中国资本市场金融创新的大规模展开,沪深300指数期货将成为 中国未来A股市场股指期货的旗舰。

股指期货研究·深度报告11 表5沪深300指数总市值最大的19家公司相关数据统计 股票名称总股本(万股) 流通A股 (万股) 收盘价 (元) 总市值 (亿元)所属行业_证监会分类 个股占A 股总市值 比重(%) 个股占沪深 300总市值 比重(%) 中国银行25383916177818913.729442.817银行业(I01) 16.15022.722 中国石化8670243.92800006.015210.817石油加工及炼焦业(C41) 8.91212.539 G招行1227982.91227982.97.61934.495银行业(I01) 1.5982.249 G宝钢175120017512004.31754.767黑色金属冶炼及压延加工业(C65) 1.2911.816 G华能1205538.39000005602.769电力生产业(D0101) 1.0311.450 G长电818673.76818673.766.78555.061电力蒸汽热水的生产和供应业(D01) 0.9491.336 G联通2119659.62119659.62.43515.077电信服务业(G8501) 0.8811.239 G中信29815029815016.49491.649综合类证券公司(I2121) 0.8411.183 G茅台943809438046.68440.566酒精及饮料酒制造业(C0501) 0.7531.060 G民生1016674.91016674.94.29436.154银行业(I01) 0.7461.050 上海石化720000720005.98430.560石油加工及炼焦业(C41) 0.7361.036 G五粮液271140.48271140.4814.35389.087酒精及饮料酒制造业(C0501) 0.6650.936 G浦发3915003915009.73380.930银行业(I01) 0.6510.917 G兖煤4918402960007.53370.356煤炭采选业(B01) 0.6330.891 G鞍钢593298.57504298.575.92351.233黑色金属冶炼及压延加工业(C65) 0.6010.845 G江铜289503.82150755.6211.81341.904有色金属冶炼及压延加工业(C67) 0.5850.823 G中集201696.6793326.93516.75337.842集装箱和金属包装物品制造业(C6920) 0.5780.813 G上港18044018044018.21328.581港口业(F1105) 0.5620.791 G振华308184183417.610.66328.524专用设备制造业(C73) 0.5620.791 资料来源:聚源数据和海通证券研究所 4.3国内首只股指期货产品的制度设计 国内首只股指期货产品-沪深300指数期货合约的设计方案吸收了国际成熟市场的 先进经验,和约主要内容见下表。

我国第一个股指期货产品在方案设计中特别注意市场风险的防范制度。

·熔断机制和涨跌停板制度 由于我国目前股票现货市场的涨跌停板幅度为±10%,为了降低市场风险,股指期 货市场引进了“熔断机制”。

国际上熔断机制有两种模式:一是“熔而不断”制度,即当 价格触及熔断点后,在随后的一段时间内继续交易,但报价限制在熔断点之内;二是“熔 而断”制度,即当价格触及熔断点后,在随后的一段时间内停止交易,旨在让买卖双方 冷静思考后,再采取行动。

采用熔断机制的“熔而断”既可以抑制市场非理性过度的波 动,又对散户起到一定程度上的保护作用,这种机制被国际上许多新兴市场所采用,香 港恒指期货就采取这种“熔断”机制。

我国设计的股指期货合约的熔断价格为上一交易日结算价的正负6%,涨跌停板为 上一交易日结算价的正负10%,最后交易日不设涨跌停板。

交易所可以根据市场情况调 整各合约的熔断价格与涨跌停板幅度。

根据熔断制度,每日开盘之后,当某一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟, 对该合约启动熔断机制。

启动熔断机制后的连续十分钟内,该合约买卖申报不得超过熔 断价格,继续撮合成交。

启动熔断机制十分钟后,取消熔断价格限制,10%的涨跌停板 生效;当某合约出现在熔断价格的申报价申报时,开始进入熔断检查期。

熔断检查期为 股指期货研究·深度报告12 一分钟,在熔断检查期内不允许申报价格超过熔断价格,并对超过熔断板的申报给出恰 当提示;如果熔断检查期未完成就进入了非交易状态,则熔断检查期自动结束。

当可再 次进入可交易状态时,重新开始计算熔断检查期;熔断机制启动后不到十分钟,市场就 进入了非交易状态,则重新开始交易后,取消熔断价格限制,10%的涨跌停板生效;每 日闭市前30分钟内,不启动熔断机制,但如果有已经启动的熔断期,则继续执行至熔断 期结束。

每个交易日只启动一次熔断机制,最后交易日不设熔断机制。

·涨跌停板和保证金调整制度 当某一期货合约在某一交易日(该交易日称为T1交易日,以下几个交易日分别称为 T2、T3交易日)出现单边市,则T1交易日结算时该合约交易保证金调整为15%,收取比 例已高于15%的按原比例收取;T2交易日的涨跌停板为15%。

·限仓制度和大户报告制度 交易所还规定了限仓制度:对投资者同一品种单个合约月份单边持仓实行绝对数额 限仓,自然人持仓限额为1000手,法人持仓限额为5000手;当某一月份合约市场总持仓 量超过20万手(单边)时,结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25%。

交易所实行大户报告制度。

当投资者的持仓量达到交易所对其规定的持仓限额80% 以上(含本数)时,投资者应通过结算或交易会员向交易所报告其资金情况、持仓情况。

交易所可根据市场风险状况,制定并调整持仓报告标准。

表6沪深300指数期货合约的设计方案 标的指数沪深300指数 合约乘数每一指数点位100元人民币 合约月份现货月和现货月随后的一个月份,以及最近的两个日历季末月份(3月、6月、9月和12月) 合约价值沪深300指数×100元人民币 最小波动价位0.5个指数点(相当于每张合约50元人民币) 保证金比例(%)合约价值的10% 当日涨跌幅限制±10% 熔断点(%) ±6% 头寸限制所有合约月份中的沪深300指数合约合并在一起、空头寸均不得超过5000张 交易时间(北京时间)周一至周五为交易日,每日分上下两节:9:15-11:30(上午),13:00-15:15(下午) 最后交易日之交易时间 9:15-11:30(上午),13:00-15:00(下午) 交易方式集合竞价 最后交易日和结算日合约规定交割月份的最后一个交易日 结算方式现金交易 最后清算价格以最后交易日每五分报出的沪深300指数的平均值去掉小数后的整数作为最后结算价格 手续费(交易费用和佣金,单向每份合约) 10.00元人民币(当日平仓免) 资料来源:海通证券研究所 5.股指期货的基本功能与交易策略 5.1股指期货之特征与功能 5.1.1股指期货之特性 股价指数期货是以股价指数为交易标的物的期货产品,除了具备保证金交易和每日 结算等期货市场的共性外,还具有以下几个特点: 股指期货研究·深度报告13 ⑴指数期货标的物为相对应的股价指数,是一种和实物资产相对应的虚拟资产。

⑵指数期货报价单位以指数点数计算,合约的价值以一定的货币乘数与股价指数报 价的乘积来表示。

⑶指数期货的交割采用现金交割,即是以现金结算差价来结清部位。

与股票现货交易相比,股指期货还具有以下的一系列优点: ·投资便利:投资者无须花费直接购买股票所需的麻烦和费用即可在股票市场进行 投资; ·交易整体市场:股指期货给予散户或小额投资者的最大好处,莫过于买卖股指便 可以享有相当于买卖整体市场的回报。

投资者可以以低成本获得相当于高度分散化的股 票投资组合的效果; ·杠杆原理:股指期货为投资者提供杠杆交易和保证金交易; ·涨跌投资机会对称:股指期货为投资者提供方便的做空机制,改变了股票现货交 易只能靠做多获取收益的盈利模式。

5.1.2股指期货之功能 由于期货交易的对象并不是真正的商品(标的物)实体,而是商品(标的物)的标 准化合约。

一般来说,期货交易真正进行实物交割的只占期货合约总交易量很小的比例, 而股指期货交易完全以现金交割,其交易的真正目的是为了转移价格风险或获取风险利 润。

股指期货也具有期货市场投机、避险及价格发现等基本功能。

·投机(Speculating)功能 投机者占了整体市场的大部份,若缺乏投机者的参与,市场上的避险交易行为将会 窒碍难行。

投机者是指有能力而且愿意承担市场高风险,以期获取高报酬的市场交易者, 他们承担了价格的风险,活络市场的交易状况,让市场上的其它交易者也能顺利的完成 交易,是市场流动性的根本保证。

当投机者(Speculator)看好标的指数未来的走势,可能是基于对总体经济环境表现 具备信心,或是评估市场系统性风险(Systematic Risk)降低,此时,透过买进指数期货 即可投资股票市场,亦不需承担额外的非系统性风险。

简言之,投机者可依据对指数涨 跌的判断决定买卖指数期货,而不需费心选股。

·避险(Hedging)功能 避险(Hedging)功能,是股指期货市场广度和深度的重要象征,也是期货合约形成 的初衷之一,即使提供标的物商品的持有者可以转嫁价格变动的风险。

在实际的生产经 营过程中,为避免商品价格的千变万化导致成本上升或利润下降,可利用期货交易进行 套期保值,即在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等但交易方向相反的商品, 使两个市场交易的损益相互抵补。

当避险者在现货市场中持有现货,而将于未来出售之 时,可在同时于期货市场卖出等值于现货的合约,或是在未来将要买进现货(例如,电 缆业者未来要买进铜做为电线原料时),但为预防未来铜价可能上涨,故先在期货市场买 进,使其成本与利润可以得到保障。

当交易人或法人机构在股票现货市场持有部位时,为规避现货部位价格变动之风险, 可采行的工具即包括股票衍生性商品及指数衍生性商品。

理论上而言,以单只股票选择 股指期货研究·深度报告14 权或期货规避股价变动风险,虽可达到较为精确之避险效果,但若交易人或法人机构持 有股票数目足够、种类亦相当分散,则依近代投资组合理论或实证结果,现货一篮子的 股票组合其实应相当接近股价指数之表现。

考量避险工具运用之便利性及效率性,指数 期货应可提供颇佳之避险功能。

此外,若标的指数对应有其它商品交易,如指数基金, 则将指数基金视为现货部位,运用指数期货进行避险操作,就精确性、便利性及效率性 而言,皆可发挥有效之功能。

·价格发现(Price Discovery)功能 价格发现(Price Discovery)功能是股指期货市场存在的重要依据。

市场的价格系由 供需的关系决定,期货市场以公开的方式进行交易,并且将交易的相关信息实时传至各 地。

在价格变化的信息充分揭露之下,所有的市场参与者,皆可以完全掌握价格变动的 状况。

且由于期货交易者众多,都按照各自认为最合适的价格成交,故期货价格可以综 合反映出供需双方对未来特定时间的供需关系和价格走势的预期。

所以,期货价格的形 成是大量市场参与者对未来价格走势综合预期的结果,期货市场自然也就成为了决定商 品或金融资产价格的场所,期货价格也就对现货价格具有了很大的引导作用,成为其重 要的参照标准。

5.2股价指数期货之交易策略 投资者可根据自己的风险偏好,从事股指期货的投机性交易、完全短线交易,或运 用期指进行套利交易,以及运用股指期货进行套期保值。

·投机性交易 股指期货出台后,市场会出现大量的投机性交易者。

以沪深300股指期货为例,当 投资者预测大盘将上涨时,即可买入沪深300股指期货合约,等于是交易整体市场,并 以1.42万元的保证金迅速建立了总市值为14.2万元的一个沪深300股票组合;当投资者 预测大盘将下跌时,即可卖出沪深300股指期货合约,等于是向整体市场融券,并以1.42 万元的保证金卖出了总市值为14.2万元的一个沪深300股票组合。

当市场如多头投资者预期,大盘上涨带动沪深300股指期货合约价格上涨10点时, 建立多头头寸的投资者盈利为: 10(点)×100(元人民币)-手续费(假设为10元人民币)=990元人民币 投资收益为:990/14200=6.98%。

当市场如空头投资者预期,大盘下跌带动沪深300股指期货合约价格下跌10点时, 建立空头头寸的投资者盈利为: 10(点)×100(元人民币)-手续费(假设为10元人民币)=990元人民币 投资收益也为:990/14300=6.93%。

·完全短线交易 由于股指期货巨大的杠杆效应,短线价格波动也可以给投资者带来丰厚的利润。

沪 深300股指期货价格每波动0.5个点,方向正确时一手合约可盈利50元人民币,而特别 对机构投资者而言,开仓和平仓双边手续费不到10元人民币。

即一手合约可盈利40元 人民币,当天交易量达到一万手合约即可盈利40万元人民币。

所以,股指期货出台后, 由于极高的流动性,会有大量投资者完全从事日内短线交易,特别是一些拥有自己席位 的期货经纪商更会如此。

股指期货研究·深度报告15 ·运用期指进行套利交易 运用股指期货进行套利交易的基本原理是: ( ) 00 er TFS e δ= ,其中,0F为期货合约 价格,T为合约到期前剩余日期,0S为股指期货标的指数现值,er代表无风险利率的 连续复利,δ为股利收益的连续复利。

如果出现两边不等的情况,就可能存在套利机会。

随着交割日的临近,交割月份的期货价格会越来越接近现货价,即期货价格和期货 标的资产价格的价差会逐步缩小。

特别对股指期货而言,由于完全实行现金交割,所以 到了交割日,股指期货价格和股指期货标的指数的基差(Basis)会趋于0。

可见,当市 场存在股指期货价格和股指期货标的指数的基差较大时,就有套利交易机会。

公式如下: 期望套利净利润=指数期货理论价格与标的指数现值的未来值偏差之绝对值-全部 交易成本 卖出股指期货套利:当股指期货合约的报价高于标的指数现值的未来值,即 ( ) 00 er TFS e δ>,股指期货市价被高估,买入现货(上式的右边,)及抛空期货(上式的 左方),便可有利可图。

此时套利四个步骤包括:抛空目前被高估的资产,即股指期货合 约;同时买入被低估的资产,即以无风险利息借入资金买入现货股票组合;直至到期日, 买入当日的期货平仓;同时卖出手上持有的现货股票组合并归还借款及利息。

买入股指期货套利:当股指期货合约的报价低于标的指数现值的未来值,即 ( ) 00 er TFS e δ<,股指期货市价被低估,卖出或卖空现货(或融券卖出标的指数成分股 一篮子股票现货),并买入期货。

当基差缩小,或到了交割日,基差趋于0时,要么股 票下跌,要么股指期货价格上涨。

此时,投资者可以卖出股指期货平仓,同时买入标的 指数成分股股票现货,并将融券借入的股票还给券商,实现套利目标,获取其中差价。

此时套利四个步骤包括:买入期货合约;同时卖空现货,将所得资金投资于无风险证券; 到期日期现货价格合一,卖出期货平仓同时买入现货补仓,并卖出无风险证券获得利息 收益。

·运用股指期货进行套期保值 套期保值是期货市场最原始也是最基本的功能,也是期货市场健康发展和保持旺盛 生命力的根本保证。

运用股指期货进行套期保值,投资者可以对冲掉股市单边下跌或单 边上涨的风险。

套期保值一般适合资金量大的机构投资者操作,其主要动机是:对冲者认为股票组 合中的股票选择得很好,他可能对整个市场的表现很没有把握但坚信股票组合中的股票 会比市场随机选择的股票组合表现出色;或者,对冲者计划长期持有该组合,但在不确 定的市场状况下短期内需要保护该头寸。

若采用先卖掉组合,以后再买回的策略,可能会 导致过高的交易费用。

对冲股票组合时,最佳的买卖股指期货合约数量为: 买卖期货合约数=[现货总价值/(期货指数×和约因子)]×β系数 当现货总价值和期货合约的价值定下来以后,所需买卖的期货合约数与β系数有 关,β系数越大,所需的期货合约数就越多;反之越少。

(1)空头套期保值 当投资者持有股票或者股票组合,判断大盘可能要下跌,但又看好自己的股票或者 股票组合时,可卖空股指期货合约,锁定自己的盈利或为自己的股票组合止损。

股指期货研究·深度报告16 例如:某机构在3月31日持有下列股票组合,其预测大盘可能要下跌,并希望在7 月27日前能基本保持帐面不出现亏损,此时可进行空头套期保值。

表7利用股指期货进行股票投资组合的套期保值 股票名称价格 (3月31日)股票数量 市值 (3月31日)权重beta系数 价格 (7月27日) 市值 (7月27日) FEDERALMOGUL 18.875 180003397500.0441.00 21.625 389250 LOCKHEEDMARTIN 73.500 1600011760000.1520.80 81.500 1304000 IBM 50.875 70003561250.0460.50 43.875 307125 USWEST 43.625 108004711500.0610.70 47.125 508950 BAUSCH & LOMB 54.250 2100011392500.1471.10 45.875 963375 FIRSTUNION 47.750 2880013752000.1781.10 48.125 1386000 WALTDISNEY 44.500 2500011125000.1441.40 40.000 1000000 DELTAAIRLINES 52.875 3320017554500.2771.20 50.000 1660000 合计 7725425 7518700 资料来源:海通证券研究所 该机构投资组合的beta系数为: 0.044*1.00+0.152*0.80+0.046*0.50+0.061*0.70+0.147*1.10+0.178*1.10+0.144*1.40+0 .227*1.20=1.06 3月31日以1305点卖出标准普尔9月份期货合约,单位合约的价值为: 1305*250(美元)=326250(美元) 卖出期货合约的最优数量为 到了7月27日,买入标准普尔9月份期货合约,价格为1281点,套期保值的结果: 股票亏损-期货盈利=(7725425-7518700)-(1305-1281)*250*25=-56725(美元), 整体股票亏损实际上减少至56725美元,亏损率仅0.74%。

所以在套保过程中,股票组合的波动幅度和股指期货合约价格的波动幅度不一定完 全匹配。

当现指与期指变动幅度相同时,恰好可以实现完全的套保。

变动幅度不同时, 可能减少或增加总体投资盈利水平。

例如:国内某证券投资基金主要投资沪深股票市场,在2006年9月20日时,其收 益率已经达到16%,但鉴于后市不明朗,下跌可能性很大。

为了保持这一收益率到12 月份,决定利用沪深300股指期货实行保值。

假定其股票组合的现值为2.24亿元,并且 其股票组合与沪深300指数的β系数为0.9。

假定9月20日时的沪深300现货指数为1480 点,而12月到期的期货合约为1500点。

该基金首先要计算卖出多少12月期的期货合约 才能实现2.24亿元的股票得到有效保护。

应该卖出的期货合约数=[2.24亿元/(1500点*100元)]*0.9=1344(张) 12月2日,沪深300指数现指跌到1332点,而沪深300指数期货合约跌到1350点 (现指跌148点,期指跌150点),即均跌10%,但该基金的股票组合价值却只跌了9 %,这时该基金买进1344张12月期的沪深300指数期货合约进行平仓,则该基金的损 益情况为:现货价值亏损9%,即减值0.2016亿元;期货合约盈利1344*150*100=0.2016 77254251.06( ) 25.10( ) 326250 SN F β= × = =张 股指期货研究·深度报告17 亿元,两者相等。

(2)多头套期保值 此时投资者看好行情,但可能资金未到位,所以可先买进股指期货合约,锁定今后 买入股票的成本。

例如:某机构在8月15日得到承诺,12月10日会有300万元资金到账。

该机构看 好A、B、C三只股票,现在价格分别为20、25、50元,如果现在就有资金,每个股票 投入100万元就可以分别买进5万股、4万股和2万股。

由于现在处于行情看涨期,他 们担心资金到帐时,股价已上涨,就买不到这么多股票了。

预示,采取买进沪深300指 数期货合约的方法锁定成本。

假定相应的12月到期的期指为1500点,每点乘数为100 元。

三只股票的β系数为1.5、1.3和0.8。

则他们首先得计算应该买进多少期指合约。

三只股票组合的β系数为1.5×1/3+1.3×1/3+0.8×1/3=1.2 应该买进期指合约数=[300万元/(1500×100元)]×1.2=24张 12月10日,该机构如期收到300万元,这时沪深300期货指数与沪深300指数期 货合约价格均已涨了10%,即期指涨至1650点,而三只股票分别上涨至23元(上涨15 %)、28.25元(上涨13%)、54元(上涨8%)。

如果依旧分别买进5万股、4万股和2 万股,则供需资金23元×5万+28.25元×4万+54元×2万=336万元,显然,资金缺 口为36万元。

由于他们在指数期货上做了多头保值,12月10日那天将12月期的沪深300指数期 货合约卖出平仓,共计可得24×(1650-1500)×100=36万元,正好与资金缺口相等。

可见,通过套期保值,该机构实际上把一个多月后买进股票的价格锁定在4月15 日的水平上了。

同样,如果股指和股票价格都跌了,实际效果仍旧如此,这时,该机构 在期指合约上亏了,但由于股价低了,扣除股指期货市场亏损的钱后,余额仍旧可以买 到足额的股票数量。

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