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劲嘉股份研究报告:东方证券-劲嘉股份-002191-首次报告:三年沉潜,终见曙光-140130

研报作者:郑恺 来自:东方证券 时间:2014-01-30 09:01:05
  • 股票名称
    劲嘉股份
  • 股票代码
    002191
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xu***12
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,219 KB
研究报告内容

东方证券报告 5017290 426107238 733249769 002191 增持 investRating Change.first 13022700 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

首次报告 【 公 司· 证券研究报告 】 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 2,3002,1522,1022,3652,609 同比增长13.7% -6.4% -2.3% 12.5% 10.3% 营业利润(百万元) 538540575682769 同比增长18.7% 0.4% 6.6% 18.5% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 389433479566636 同比增长28.2% 11.3% 10.6% 18.3% 12.4% 每股收益(元) 0.610.670.750.880.99 毛利率38.4% 37.8% 39.7% 39.9% 40.3% 净利率16.9% 20.1% 22.8% 24.0% 24.4% 净资产收益率19.4% 19.6% 18.8% 19.3% 18.8% 市盈率(倍) 28.525.623.219.617.4 市净率(倍) 5.44.74.13.53.1 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 三年沉潜,终见曙光 投资要点 烟标行业需求稳定。

近几年烟草行业稳定增长,而由于体制问题和吸烟的成 瘾性,中国的控烟之路将注定漫长,我们测算预计2015年前行业仍将维持 小幅稳定增长,见表1,即便是换届后政府采取了严厉的控烟政策,2030 大陆的成人吸烟率降到了20%,我们测算仍然有2.5亿的烟民。

烟草行业需 求大幅下降的风险很低。

政策要求“三产”退出,大型企业整合进行时。

目前国内烟标行业市场规模 为300亿元。

将烟标材料和烟标印刷一起考虑,国内最大的烟标生产企业市 场份额不到10%,前5家市场份额不到30%,但近年来大型烟标生产企业 在国家政令要求“三产”退出的预期下,逐渐扩大了自身的市场份额,如劲 嘉股份等公司上市后一直持续兼并扩张中,见表5,因此,我们认为未来市 场的重新整合仍是大概率事件。

三年沉潜,治理结构将理顺。

随着二股东2013年在股权和经营层面的全面 退出,加之萦绕三年的证监会处罚阴霾也已散去,公司未来发展显示出“天 时地利人和”的迹象,治理结构改善预期逐渐明朗。

我们认为公司凭借优质 的客户资源、凭借历史上强大的行业并购整合能力,公司业绩有望通过内生、 外延双轨重拾快速增长 财务与估值 公司具备主要核心竞争力:优质客户+行业整合能力,首次给予增持评级。

从客户资质和收购历史看,劲嘉股份与其他烟标公司类比,无疑在行业内具 备较大的实力,我们认为随着治理结构理顺,劲嘉未来将有望出现内生+外 延的两轮驱动。

我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.75、0.88、0.99 元,按照PE法进行估值,2014年可比公司平均PE为22倍,我们给予公 司2014年PE22倍,对应目标价为19.36元,首次给予公司“增持”评级。

风险提示 国家控烟力度在换届后大幅加强,三公消费禁令影响中高端烟草销售;并购 项目进展不达预期。

投资评级 买入增持中性减持(首次) 股价(2014年01月29日) 17.27元 目标价格19.36元 52周最高价/最低价17.27/7.90元 总股本/流通A股(万股) 64,200/64,200 A股市值(百万元) 11,087 国家/地区中国 行业造纸轻工 报告发布日期2014年01月30日 股价表现1周1月3月12月 绝对表现(%) 16.125.140.093.2 相对表现(%) 16.928.446.0109.9 沪深300(%) (%) -0.7 -3.3 -6.1 -16.8 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师郑恺 021-63325888*6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860510120016 联系人杨志威 021-63325888*6094 yangzhiwei@orientsec.com.cn 陈洁馨 021-63325888*3491 chenjiexin@orientsec.com.cn -37% 0% 37% 75% 112% 13 /0 1 13 /0 2 13 /0 3 13 /0 4 13 /0 5 13 /0 6 13 /0 7 13 /0 8 13 /0 9 13 /1 0 13 /1 1 13 /1 2 劲嘉股份沪深300 劲嘉股份002191.SZ 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 2 目录 一 烟标行业:需求增长稳健,长期进入整合周期.........................................3 1.1 烟草行业长期增长稳定..............................................................................................3 1.2 产业结构调整,中高档烟标增速更快.........................................................................4 1.3 大型企业整合持续进行中..........................................................................................5 二 劲嘉股份:三年沉潜,治理结构理顺.......................................................8 2.1 二股东逐渐退出公司经营..........................................................................................8 2.2 三年处罚期结束,公司逐渐走出阴霾.......................................................................10 2.3 公司主要核心竞争力仍具备:优质客户+行业整合能力...........................................11 三 盈利预测和估值......................................................................................13 3.1 盈利增长稳定...........................................................................................................13 3.2 我们给予公司14年22X估值..................................................................................14 四 风险因素................................................................................................15 4.1 禁烟令影响中高端卷烟销售.....................................................................................15 4.2收购进展不达预期.....................................................................................................15 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 3 一 烟标行业:需求增长稳健,长期进入整合周期 中国是世界上最大的烟草生产国和消费国,目前的吸烟者总数高达3.58亿,约占世界吸烟者总数 的三分之一;中国每年生产1.7万亿支卷烟,占全球总产量的43%,是世界第二大烟草生产国— —美国的2.5倍。

数据显示,2012年烟草行业共实现工商利税8649亿元,同比增长15.7%;上 缴国家财政7166亿元,同比增长19%,占全国财政总收入6.1%。

1.1 烟草行业长期增长稳定 目前我国15岁及以上人群的总吸烟率为33.5%,常吸烟者为2.57亿,庞大的烟民数量为烟草消 费提供了稳定的需求支持,中国的烟草行业仍然在稳定的增长中,2013年前11个月,行业销售 卷烟4744.45万箱,比2012年同期4690.09万箱增加54.36万箱,增长1.16%。

中国的卷烟消费有极大的性别区别,男性几乎消费了所有的卷烟。

公开资料显示,男性15岁至69 岁人群的吸烟率为54%。

未来中国人口的持续增长和烟草的主要目标人群男性人口的较高比例也 为烟草消费奠定了潜在的需求增量。

虽然控烟力度在加强,但是烟文化的去除并不是一朝一夕的事情。

据中国年度控烟观察报告披露, 尽管中国和世界卫生组织签署了《烟草控制框架公约》,但履约8年来,我国卷烟产量却增加了 近50%,占全球产量的43%,超过了全球另外9个烟草生产大国产量的总和。

人群现在的吸烟率 为28.1%,相对于2002年的28.2%无明显改善,控烟成效可谓微乎其微。

另外,我国烟草行业是 国家垄断行业,烟草行业利润80%上缴国家财政。

近十年来烟草行业上缴利润占全国财政收入稳 定在6%左右,是国家财政收入的重要来源之一,因此,我们预计短期内国内烟草产量仍有望维持 2%-3%左右速度增长。

图1:卷烟市场处于稳定增长之中 资料来源:国家统计局、东方证券研究所 图2:人群现在的吸烟率较2002年无明显变化 资料来源:烟草在线、东方证券研究所 28.20% 28.10% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 22.00% 24.00% 26.00% 28.00% 30.00% 20022013 吸烟人群比例 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 4 图3:2020年前人口增长提供烟草需求支持 资料来源:国家统计局、东方证券研究所 图4:青年人男性比例较高 资料来源:ifind、东方证券研究所 表1:中国未来烟草消费量预测 年份200220042006200720082009201020112015E 2020E 2030E 总人口(百万人) 1,2851,3001,3141,3211,3281,3351,3411,3471,3801,4201,500 15岁以上人口(百万人) 9971,0201,0551,0651,0761,0881,1181,1261,1591,2071,275 15岁以上人口比例(%) 77.6% 78.5% 80.2% 80.6% 81.0% 81.5% 83.4% 83.5% 84.0% 85.0% 85.0% 吸烟率28.2% 28.2% 28.2% 28.2% 28.1% 28.1% 28.1% 28.1% 28.0% 25.0% 20.0% 烟民数量(百万人) 281288297300303306314316325302255 烟草销量(十亿支) 1,8682,0282,1702,2072,2862,3642,4432,5972,4141,913 人均吸烟量(百支/人) 64.9568.2972.4072.8974.7675.2377.2480.0080.0075.00 烟草产销比 1.011.001.010.990.990.991.001.001.001.00 烟草产量(十亿支) 1,8512,0252,1552,2182,3032,3812,4532,5972,4141,913 资料来源:东方证券研究所 1.2 产业结构调整,中高档烟标增速更快 近年来,随着国家烟草总局关于“培养大型烟草集团的百牌战略”的实施,国内卷烟品牌数量逐步 减少,单一品牌的销售量不断增加,品牌集中度的上升对烟标印刷企业的大批量、多批次的生产能 力提出了更高要求,客观上促进了规模化烟标印刷企业的产生。

同时,由于受到烟草行业中高档趋 势化的影响,中高档烟标的比例逐年增长,中高档烟标需求增长显著高于行业的平均增长。

随着我国卷烟行业结构性调整的深入,中高档卷烟产量保持较快增长,而这些卷烟对烟标的防伪技 术、烟标设计、烟标质量、烟标一致性的要求显著高于其他烟标产品,2008年、2009年,中高 档烟标市场均保持快速增长,2010年高档卷烟市场规模略有下降,这主要是由于2009年卷烟分 类标准及税收标准调整,部分高档卷烟调整为中档,高档卷烟生产指标有所调整。

劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 5 图3:中高档卷烟销量占比不断提升 资料来源:招股说明书、东方证券研究所 图4:中高档烟标市场规模快速增长 资料来源:招股说明书、国家统计局 表2:2008-2010年,我国卷烟产品结构变化 类别 2008年2009年2010年 销量(万箱)比例销量(万箱)比例销量(万箱)比例 高端卷烟450.8310% 537.9512% 693.5215% 中端卷烟1039.4324% 1233.9927% 1444.8331% 低端卷烟2918.6266% 2787.5161% 2545.7554% 总销量4408.88100% 4559.45100% 4684.1100% 资料来源:招股说明书,东方证券研究所 1.3 大型企业整合持续进行中 我国烟标行业集中度较低。

据烟草在线的数据显示,目前国内烟标行业市场规模为300亿元。

将 烟标材料和烟标印刷一起考虑,国内最大的烟标生产企业市场份额不到10%,前5家市场份额不 到30%,还有70%左右的市场份额被一些卷烟企业下属的烟标生产企业和地方性的烟标企业占有。

劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 6 图7:烟标市场份额情况 资料来源:Frost & Sullivan,东方证券研究所 图8:烟标市场规模快速增长 资料来源:烟草在线、东方证券研究所 经国家烟草专卖局近几年以来的整合和清理,截至2008年末,卷烟在销品牌已由几年前的400 多个迅速减少到167个,单一品牌销量显著增加;同时,随着国家烟草专卖局“大市场、大企业、 大品牌”战略的不断实施,各地卷烟厂逐渐合并整合为少数的大型烟草集团。

我们认为在以下的政策外力作用下,这一空间可能会被打开。

第一,烟草行业的进一步跨省整合 2002年以后,为把烟草行业做强做大,烟草行业在不断的整合重组之中,大概分成四个阶段。

目 前已经形成了滇系、沪系、湘系为代表的几大烟草集团在其他省份逐鹿的局面,行业的整合带来了 品牌和企业集中度得提升,2000年到2009年烟草行业品牌C10从15.8%增长到41.8%。

2008年, 国家烟草局提出了“20+10“个全国性卷烟重点骨干品牌,2010年又确认卷烟品牌的“532”发展 规划和销售收入“461”目标等,进一步明确了“十二五”时期加强整合、培育少数品牌做大做强 的发展思路。

因此可以预见未来烟草行业将继续进行跨省的整合,而烟草行业集中度的进一步提高, 一方面需要大型的烟标供应商进行稳定供货,同时对烟标的防伪性、环保性等技术条件也提出了更 高的要求,这对设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的领先烟标企业 是有利的。

表3烟草行业进入跨省整合时代 时间界限主要特征基本目标烟厂数量 第一步2002-2003关停破产小烟厂调整年产10万箱以下的小烟厂123 第二步2003-2005 兼并重组(大型强势企 业兼并中型弱势企业) 调整年产10万-30万箱的中型烟厂44 第三步2005-2007 联合重组(大型强势企 业之间的调整) 原则上省内组建一家大型企业集团31 第四步2007至今跨省联合重组 以参股等方式组建具有国际竞争力 的超大型企业集团 16 资料来源:国家烟草专卖局、东方证券研究所 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 7 第二,烟标采购全国公开招标 根据《国家烟草专卖局、中国烟草总公司关于印发烟用物资采购管理规定的通知》(国烟运[2010]389 号)等文件的相关规定,2011年起,国内各卷烟公司已逐步对大部分原材料采用公开招标的方式 进行采购,其对烟标采购进行招标的主要程序为:制定未来1-2年采购烟标的计划,然后通过对合 格供应商范围内的投标人的研发设计能力,产品性能、质量、价格,交货速度,售后服务,经营状 况,资信情况等方面予以综合评判,待确定中标人并签订正式合同后由卷烟公司向烟标供应商具体 下单。

总体上看,公开招标的推行,对于行业内实力较强的上市公司是个利好,一方面,公开招标加剧了 烟标行业的市场竞争,各卷烟公司对竞标企业进行规模、实力以及VOC排放量等环保指标的评判 对比,部分省份设置了投标企业的规模门槛,如湖南省要求中标企业的规模在1亿元以上,这实 质上说明国家局和规模小,不规范的小型印刷企业合作意愿不强。

另一方面,竞标带来的价格压力 并不大,烟标成本在烟草售价中所占的比例仅为3%~4%,烟标的价格浮动对于烟草的成本影响并 不大;再者,对于作为感性消费品的烟草,烟标是传递其品牌形象和价值诉求的直接载体,优美、 明晰的烟标设计对于烟草的销量无疑会带来正向的刺激,在减少香烟牌号的竞争,尤其是中高档烟 标的激烈竞争中,烟草公司会通过良好的宣传和设计帮助实现销售。

因此烟草公司在竞标中不以价 格作为唯一评判依据,而更加注重烟标的设计、包装精美度等宣传作用,印刷企业仅靠低价拿标的 做法很难获得烟企的认可,行业仍然处在良性竞争之中。

竞争带来的烟标价格一定程度的下降还被 烟标结构升级抵消,因此主要的烟标企业2011年毛利率并未出现明显波动。

在大浪淘沙的过程中, 拿单能力差的大量中小烟标企业将被淘汰或被收购, 图5:2011年十大烟标金奖举例 资料来源:互联网,东方证券研究所 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 8 第三,烟草企业主辅分离 表4烟草企业非烟资产剥离和国有企业职工股退出的相关政策 资料来源:国家烟草专卖局、东方证券研究所 自从2002年以来中央就开始在大中型企业里推行“主辅分离、辅业改制”的改革政策,2008年又推 出了国有企业职工持股退出政策,烟草局在国资委之后也出台了针对烟草行业相应的政策。

虽然目 前职工持股退出政策的推广进度较为缓慢,但是长期来看在国有企业职工股退出和烟草局非烟资产 剥离的政策趋势是不可逆转的,在此推动下,我们认为烟标企业的国有股权市场化将会在“十二五 “期间大幅推进,卷烟企业附属的中小型烟标厂会越来越多的成为重组标的,势必引起烟标行业的 重新整合。

劲嘉股份上市后具有良好的融资平台,有能力对国有股权进行并购重组,同行业来比较,澳科、东 风股份也都在上市后进行了多次的兼并重组,实现了市场份额的扩大;公司是国内烟标企业的领军 企业,拥有良好的技术和产品质量保证,能够解决并购后的烟标产品供应问题,也是卷烟企业剥离 非烟资产的良好合作对象。

公司目前的并购重组战略比较稳健,从上市前的历史上看,公司的并购 步伐从未停止,因此我们看好劲嘉股份潜在的市场份额扩张的能力,预测未来2-3年迎来行业整合 机会时,公司会逐渐加快并购重组步伐,扩大市场份额。

二 劲嘉股份:三年沉潜,治理结构理顺 随着二股东在股权和经营层面的全面退出,加之萦绕三年的证监会处罚阴霾也已散去,公司未来发 展显示出“天时地利人和”的迹象,治理结构改善预期逐渐明朗。

我们认为公司凭借优质的客户资 源、凭借历史上强大的行业并购整合能力,公司业绩有望通过内生、外延双轨重拾快速增长。

2.1 二股东逐渐退出公司经营 时间“主辅分离、辅业改制”、“国有企业职工持股退出”相关政策 2002年中央开始在国有大中型企业中推行“主辅分离、辅业改制”的改革政策 2005年10月 国资委等三部门联合提出《关于进一步规范国有大中型企业主辅分离辅业改制的通知》,启 动了国有企业主辅分离的进程。

2007年12月 国家烟草专卖局要求省级以下烟草公司原则上不进行新的多元化项目的投资。

通过关停并 转、整合重组多元化企业剥离不良资产,保值增值。

2008年4月国家烟草专卖局发文表示,要全面剥离不是很在行、不是很优良、不和主业密切相关的企业 2008年10月 国资委出台了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》,继续强调国有大中型企业主辅 分离辅业改制,并设立不符规定的国有企业股权退出时间表为1年。

2011年4月 姜成康在“十二五“时期暨”整合优化“阶段的工作部署中明确提到了”着力整合存量资产, 优化资源配置“的要求。

2011年底国家烟草局内部文件要求2012年6月30号之前职工持股从三产企业里退出 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 9 公司成立于1997年10月,公司的控股股东深圳市劲嘉创业投资有限公司持有公司股份9,045万 股,占公司总股本的33.8%(上市后)。

而公司董事长乔鲁予持有创投公司90%的股权,乔鲁予 为公司实际控制人(乔总另通过世纪运通持有公司5.23%股份)。

第二大股东太和印刷持有8,685 万股,占公司总股本的32.5%。

但截至2013年12月,太和印刷已经不再持有公司股权,如下图所示,历史上股东之间的争议问 题宣告解决。

随着二股东的淡出,大股东强势回归,历史股权对公司发展所造成的负面影响也将逐 步消除。

我们认为公司治理风险降低,未来发展动力将逐步释放,有望开始通过内生及外延并购等 方式保持业绩的快速增长。

图10:二股东不再持有公司股权 数据来源:公司公告,东方证券研究所 52% 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 10 图11:公司股权结构及主要子公司、参股公司结构图: 数据来源:公司公告,东方证券研究所 2.2 三年处罚期结束,公司逐渐走出阴霾 过去三年间,由于“虚假陈述”事件,公司不仅收到证监会的处罚决定,公司声誉也受到一定程度 的影响,部分制约了公司的发展。

如今,处罚已到期,负面影响已过,公司未来将可以借助资本市 场的力量积聚资本扩大自身市场占有率水平。

另一方面,考虑到历史股东遗留问题全面解决后,公司扩张市值的动力也将得到释放。

在国家政策 支持整合中小烟标企业的大背景下,我们认为未来公司有望借助资本整合实施兼并收购做大、做强 主业同时进一步稳固其行业地位。

劲嘉股份 37.77% 62.23% 其他公众股东 100% 100% 60% 100% 100% 江苏顺泰 嘉美达 安徽安泰 贵州劲嘉 佳信控股 江苏劲嘉 淮安新劲嘉 60% 重庆宏声 实际控制人:乔鲁予 55% 100% 劲嘉科技 100% 中丰田 昆明彩印 100% 51.61% 49% 丰彩丽 52% 中华烟草 淮安华丰 66% 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 11 图12:劲嘉股份受处罚事件时间轴 资料来源:东方证券研究所 2.3 公司主要核心竞争力仍具备:优质客户+行业整合能力 优质客户保证业绩稳定增长 公司作为烟标印刷行业的领军企业,主营产品为烟标及高端镭射包装材料。

近几年,公司通过产业 并购,在烟草重点区域的市场布局已经显现成效,在云南、贵州、川渝、江西、江苏的下属子公司 生产的烟标基本覆盖了国内烟草行业的规模品牌,具有较强的市场竞争、生产规模优势,同时公司 还拥有优质的客户资源,全国18家烟草工业公司中,由劲嘉提供服务的公司占据绝大多数,且产 品集中于中高档烟标,盈利水平较高。

前五名客户合计销售金额占年度销售总额的68.16%。

为把烟草行业做大、做强,目前已经形成了滇系、沪系、湘系为代表的几大烟草集团在其他省份逐 鹿的局面,而公司的主要客户处于云南、贵州等烟草强省,我们有理由相信,公司有望凭借优质客 户资源以及良好业务资质口碑,未来可能获得更多烟标生产份额。

股价五个交易日涨22%。

14日2家机构席位分别大 笔卖出3000万元。

2009年9月14日~18日 公司澄清其早前公告与美国英美 烟草公司商洽烟标合作有误。

工作 人员误将合作方本土美国烟草贸 易公司当作美国英美烟草公司。

2009年11月6日 劲嘉股份走出处罚阴霾 深圳南山区人民检察院公布,深圳某上市 公司投资关系部经理顾某将内幕信息泄露 给多家基金公司,致基金公司非法获利 1500万,顾某被判刑1。

2011年8月26日 发布《与美国英美烟草 公司洽谈合作公告》 2009年9月19日 证监会立案调查此事, 发现劲嘉股份投资部员 工散布消息。

2010年7月26日 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 12 图13:烟标收入占公司主营业务收入比例极高 资料来源:公司公告,东方证券研究所 图14:12年前五大客户销售额 资料来源:公司公告、东方证券研究所 并购经验丰富,现金流支撑外延扩张 2004年以来,国家对于“三产剥离”政策态度明确,且各地中烟对烟标采取招标模式,小企业竞 争力偏弱,退出意愿明显。

伴随着下游卷烟企业的整合,兼并收购已经成为烟标行业的发展趋势, 在此大背景驱动下,公司市场占有率未来有望得到进一步提升。

公司拥有较强的竞争力,在市场、技术、设计、生产规模方面都具有一定优势。

自成立以来,通过 一系列股权收购,不断做大、做强、做精烟标主营业务,外延并购已成为公司实现发展的重要手段 及方式,随着公司对江西丰彩丽印刷包装有限公司、重庆宏声印务有限责任公司、佳信(香港)有 限公司、江苏顺泰包装印刷科技有限公司的股权收购,公司的产能进一步扩大,继续保持在烟标行 业的生产规模领先地位,为进一步提高在烟草重点区域的市场占有率,保持市场上的竞争优势打下 了坚实基础。

公司在股权收购项目以及收购后管理方面积累了丰富的经验,未来公司仍将通过外延等方式提升具 有增长潜力的重点卷烟生产销售区域的烟标市场份额,以确保公司的长期稳定发展及业绩的持续增 长,我们认为其过往的成功并购经验可以复制,有助于其规模的不断壮大。

劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 13 表5劲嘉及其可比公司2008-2013并购业务比较可知,公司历史并购能力较强 公司并购业务 劲嘉东风绿新 收购对象收购股份收购对象收购股份收购对象收购股份 2008中丰田60% 天外绿包29% 安徽安泰49% 2009天外绿包24.05% 2011江西丰彩丽52% 重庆宏声57% 2012佳信控股100%凯文印刷100%福建泰兴85% 江苏顺泰49% 2013中丰田40% 浙江德美60% 重庆宏声9%福牌彩印69%深圳金升彩100% 资料来源:公司公告、东方证券研究所 三 盈利预测和估值 我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.75、0.88、0.99元,按照PE法进行估值,2014年 可比公司平均PE为22倍,我们给予公司2014年PE22倍,对应目标价为19.36元。

3.1 盈利增长稳定 我们对公司2013-2015年盈利预测做如下假设: 1)未来三年公司的营业收入稳步增长,首先是烟草行业增长稳定,未来三年烟草局仍有望 维持在10%左右的增长;公司层面,由于结构调整,烟标业务夯实,加上非烟业务发展 良好,14年、15年公司销售收入预计增长仍能到10%以上。

2)公司2013-2015年的毛利率分别为39.7%,39.9%,40.3%。

13年毛利率上升主要由 于产品结构优化,2014年起产业链向上游纸膜的延伸对毛利率的积极影响逐渐体现出 来,云南子公司管理改善和订单回升也将带来盈利能力的上升,因此预计公司毛利率仍 将维持小幅上升的趋势。

劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 14 表6收入分类预测表 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 烟标 销售收入(百万元) 2,045.0 1,930.3 1,901.9 2,213.6 2,483.7 增长率12.8% -5.6% -1.5% 16.4% 12.2% 毛利率40.6% 38.6% 41.5% 41.0% 41.0% 镭射材料 销售收入(百万元) 234.4 236.8 236.8 189.5 165.8 增长率0.8% 1.0% 0.0% -20.0% -12.5% 毛利率17.4% 20.8% 18.0% 18.0% 18.0% 其他产品 销售收入(百万元) 77.6 68.0 71.4 74.9 79.4 增长率36.2% -12.4% 5.0% 5.0% 6.0% 毛利率4.7% 14.2% 11.0% 11.0% 11.0% 内部抵消 销售收入(百万元) (76.6) (102.6) (107.8) (113.1) (119.9) 增长率-19.3% 33.9% 5.0% 5.0% 6.0% 毛利率0.1% 5.7% 4.8% 4.8% 4.8% 合计2,300.3 2,152.2 2,102.3 2,364.9 2,609.0 增长率13.7% -6.4% -2.3% 12.5% 10.3% 综合毛利率38.4% 37.8% 39.7% 39.9% 40.3% 资料来源:东方证券研究所 3.2 我们给予公司14年22X估值 选取烟标行业内业务相近公司作比较,采用PE法进行估值。

2014年可比公司平均PE为22倍, 我们给予公司2014年PE22倍,2014年公司预测EPS为0.88元,则公司目标价为19.36元。

给予公司“增持”评级。

表7可比公司估值表 公司代码最新价格(元)每股收益(元)市盈率 2014/1/282012A 2013E 2014E 2012A 2013E 2014E 东风股份60151527.48 1.07 1.29 1.56 25.58 21.25 17.64 上海绿新00256523.49 0.47 0.64 0.87 49.64 36.49 26.99 恒丰纸业6003565.43 0.36 0.42 0.33 15.16 12.93 16.45 盛通股份00259912.55 0.24 0.31 0.63 53.16 40.48 19.92 东港股份00211721.29 0.34 0.44 0.63 62.69 48.28 33.77 万顺股份30005712.43 0.31 0.46 0.81 40.65 26.97 15.37 算术平均17.11 0.46 0.59 0.80 41.15 31.07 21.69 资料来源:wind、东方证券研究所, 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 15 四 风险因素 4.1 禁烟令影响中高端卷烟销售 新一届政府在控制三公消费上的力度大大增强,要求领导干部率先示范公共场合禁烟。

烟草消费尤 其是高端烟草消费中,政府消费占据相当比例,这一要求对高端烟草销售有负面影响。

虽然烟草的 成瘾性,使得政府三公消费禁令对烟草的影响会小于白酒,但是预计仍会有一定冲击,对公司的收 入和盈利形成影响。

4.2收购进展不达预期 虽然在卷烟三产退出、卷烟材料公开招标等影响下,烟标行业的集中度呈上升趋势,但是控烟力度 如果超预期加强,行业政策可能推行较缓,公司收购后的协同整合难度也可能加大,外延式扩张的 进展可能会低于预期。

劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 16 资产负债表 利润表 单位:百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金9096065267321,140 营业收入2,3002,1522,1022,3652,609 应收账款306309299330370 营业成本1,4161,3381,2681,4201,558 预付账款5116303532 营业税金及附加2022142022 存货501495479521579 营业费用8272657985 其他308284305321356 管理费用211223242245280 流动资产合计2,0751,7091,6381,9392,476 财务费用1629444133 长期股权投资07658699871,119 资产减值损失18 (3) 411 固定资产8479131,0121,1341,049 公允价值变动收益00000 在建工程260350280338 投资净收益169110124139 无形资产224237286310310 其他00000 其他60341356356356 营业利润538540575682769 非流动资产合计1,3902,6052,8032,8202,842 营业外收入1710131312 资产总计3,4654,3154,4414,7605,318 营业外支出11111 短期借款602770877700700 利润总额554549587694780 应付账款226324258287336 所得税958488104117 其他275519243264279 净利润459465499590663 流动负债合计1,1031,6131,3781,2501,315 少数股东损益7032202427 长期借款00000 归属于母公司净利润389433479566636 应付债券00000 每股收益(元) 0.610.670.750.880.99 其他2714000 非流动负债合计2714000 主要财务比率 负债合计1,1301,6271,3781,2501,315 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 少数股东权益279321341364391 成长能力 股本642642642642642 营业收入13.7% -6.4% -2.3% 12.5% 10.3% 资本公积462468468468468 营业利润18.7% 0.4% 6.6% 18.5% 12.8% 留存收益9571,2621,6122,0352,501 归属于母公司净利润28.2% 11.3% 10.6% 18.3% 12.4% 其他(5) (4) 000 获利能力 股东权益合计2,3352,6883,0633,5094,002 毛利率38.4% 37.8% 39.7% 39.9% 40.3% 负债和股东权益3,4654,3154,4414,7605,318 净利率16.9% 20.1% 22.8% 24.0% 24.4% ROE 19.4% 19.6% 18.8% 19.3% 18.8% 现金流量表 ROIC 15.0% 15.1% 14.2% 15.1% 15.3% 单位:百万元2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 偿债能力 净利润459465499590663 资产负债率32.6% 37.7% 31.0% 26.3% 24.7% 折旧摊销(91) 113133149161 净负债率0.0% 6.1% 11.5% 0.0% 0.0% 财务费用1629444133 流动比率1.881.061.191.551.88 投资损失(1) (69) (110) (124) (139) 速动比率1.420.750.831.121.43 营运资金变动(10) 375 (324) (55) (70) 营运能力 其它276 (236) 411 应收账款周转率7.57.06.97.57.5 经营活动现金流649677245603648 存货周转率2.72.62.52.82.8 资本支出421 (274) (210) (50) (50) 总资产周转率0.60.60.50.50.5 长期投资1 (918) (106) (117) (132) 每股指标(元) 其他(564) 30289124139 每股收益0.610.670.750.880.99 投资活动现金流(143) (890) (227) (44) (43) 每股经营现金流1.011.050.380.941.01 债权融资1424 (33) 95 每股净资产3.203.694.244.905.63 股权融资06000 估值比率 其他(393) (124) (65) (362) (203) 市盈率28.525.623.219.617.4 筹资活动现金流(379) (93) (98) (353) (198) 市净率5.44.74.13.53.1 汇率变动影响(2) (0) 000 EV/EBITDA 24.316.515.012.911.7 现金净增加额126 (305) (80) 206408 EV/EBIT 20.319.818.215.614.0 资料来源:东方证券研究所 附表:财务报表预测与比率分析 劲嘉股份首次报告—— 三年沉潜,终见曙光 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股 票的研究状况,未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准: 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息。

暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。

同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同 时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。

本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到。

除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析 师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻 求专家意见。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。

过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。

外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。

那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

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