东证期货-商品期货策略报告：疫情及政策干扰下，商品下行风险积累-211203

商品期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。

未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

本报告的信息均来源于 公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正，但文 中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

有关分析师承诺，见本报告最后部分。

并请阅读报告最后一页的免责声明。

mingf 疫情及政策干扰下，商品下行风险积累 报告日期：2021年12月3日 ★核心观点： 宏观：变种新毒株特性及影响的不确定性，美联储提前Taper 的节奏以及债务上限问题的解决路径，都将影响市场情绪及风 险资产估值。

国内方面，数据显示经济持续放缓，但供应约束 边际缓和带动企业盈利好转，后期重点关注信用指标的边际变化。

商品：历次新冠疫情感染新增人数与金价走势正相关，与油价 中短期趋势负相关。

与以往不同的是，美联储提前Taper与加 息预期的增加，削弱了黄金的上涨驱动。

油价走势仍需关注 OPEC+对供应的管控以及新变种毒株是否有疫苗逃逸能力。

黑 色板块交易主线转为终端补库与边际改善，后期关注终端开工 及补库力度下滑后的库存压力积累。

有色板块，低库存与需求 弱化预期反复博弈，板块内部或持续分化；油价下行过程中， 化工板块部分品种生产利润修复后存补跌机会。

农产品板块， 供应压力增长致使油脂板块回调，棉花交易主线由成本转至需 求，中长线趋势维持偏弱震荡。

风险提示：商品估值修复及政策风险。

★策略推荐： 品种属性策略 黑色空空配：螺纹 有色中性 多配：锌 农产品-空配：棉花 化工空空配：聚丙烯、苯乙烯 吴梦吟 分析师（商品策略） 从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707 Tel: 8621-63325888 Email: mengyin.wu@orientfutures.com 往期报告： 《结构性滞胀暂缓，寻找确定性机会》 2021-11-05 《能源转型阵痛，关注基本面分化》 2021-10-15 《政策扰动加剧，商品如何轮动》 2021-9-05 策略报告-商品期货 策略报告2021-12-3 2 期货研究报告 目录 1、策略推荐......................................................................................................................................................................4 2、核心观点......................................................................................................................................................................4 2.1、宏观逻辑...................................................................................................................................................................4 2.2、微观逻辑...................................................................................................................................................................7 3、新增策略点评..............................................................................................................................................................8 3.1、聚丙烯.......................................................................................................................................................................8 3.2、棉花...........................................................................................................................................................................9 4、风险提示....................................................................................................................................................................10 策略报告2021-12-3 3 期货研究报告 图表目录 图表1：12月东证重点策略汇总..................................................................................................................................................4 图表2：美国通胀高企.................................................................................................................................................................5 图表3：美国劳动力市场短缺问题突出........................................................................................................................................5 图表4：10月经济数据一览.........................................................................................................................................................6 图表5：11月PMI指数一览........................................................................................................................................................6 图表6：历史新增确诊人数与金价走势高度相关.........................................................................................................................7 图表7：历史新增确诊人数与油价短周期趋势相反......................................................................................................................7 图表8：聚丙烯拉丝日产量估计..................................................................................................................................................8 图表9：聚丙烯表需及增速.........................................................................................................................................................8 图表10：织厂棉布库存...............................................................................................................................................................9 图表11：纺企棉纱库存...............................................................................................................................................................9 策略报告2021-12-3 4 期货研究报告 1、策略推荐 11月策略月报《结构性滞胀暂缓，寻找确定性机会》新增的策略包括，有色板块多配 锌，黑色板块空配螺纹和铁矿，化工板块空配苯乙烯；农产品板块多配白糖、空配豆 粕从10月保留至11月。

11月上旬商品走势如我们预测，供应约束缓解后市场交易主线转向测试需求；随后， 经济下行压力导致货币政策边际宽松预期升温，建材板块在超跌后企稳。

11月策略池 中螺纹和铁矿空单出现了亏损，有色板块的锌的多单及化工板块苯乙烯的空单出现盈 利。

因交易逻辑的转换，10月遗留的农产品策略出现了回撤后止盈。

年末，南非新变种毒株的发展动向仍不明朗，美联储提前Taper或导致通胀预期的持 续性减弱，债务上限问题或影响政策实施路径。

我们寻找在供需失衡的螺旋中持续下 滑的品种，进行空头配置。

12月我们保留了逢高空配螺纹、苯乙烯，逢低布局锌多单 等策略；新增了空配聚丙烯和棉花等策略。

整体策略偏向空头配置，商品估值低位修 复或为空单的短期风险，空单入场宜寻找一定的安全边际。

图表1：12月东证重点策略汇总 板块品种相关合约策略推荐核心观点推荐指数 有色锌 沪锌2203（维持， 向远月移仓） 逢回调布局中线多单 矿端供需转紧限制下方空间，冶炼 减产风险未完全解除。

70% 黑色螺纹 螺纹2205（维持， 向远月移仓） 逢高布局中线空单 终端补库末期，成才开工或将回 升，累库压力仍在。

70% 化工聚丙烯聚丙烯2205逢高布局空单 12月聚丙烯供应压力或将增加，原 油的大跌导致油化工生产利润好 转，聚丙烯下行风险积累。

70% 化工苯乙烯 苯乙烯2205(维 持，向远月移仓) 逢高布局空单 中上游存供应增量预期，油价大跌 后估值修复。

70% 农产品棉花棉花2205逢高布局空单 全球棉花需求边际驱动减弱且下 年度全球扩种的概率较大，中长 期棉花将以震荡偏弱为主。

70% 资料来源：东证衍生品研究院 2、核心观点 2.1、宏观逻辑 美国供应链紧张问题突出，美联储连发鹰派言论 美国供不应求问题较为严重，通胀压力难以在短期内缓解。

供给端：一方面海运运力 存在不足，10月美西和美东港口7日内平均在港运力分别为79万和74万TEU，分别 较疫情前上升193%和100%。

另一方面美国劳动力市场短缺问题突出，卡车司机的缺 策略报告2021-12-3 5 期货研究报告 乏增加了运输压力。

根据南加州大学的研究，美国当前缺少8万名卡车司机。

而“奥 密克戎”的出现既导致多国采取交通管制措施；又使得居民外出工作意愿降低，运力 或将进一步承压。

需求端：市场消费需求较为旺盛，美国10月零售销售额环比增长 1.7%，超出市场预期0.3个百分点，随着圣诞节到来，美国消费需求还将维持高位。

供 需错配导致通胀压力延续。

图表2：美国通胀高企 图表3：美国劳动力市场短缺问题突出 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 19 / 08 19 / 12 20 / 03 20 / 06 20 / 09 21 / 01 21 / 04 21 / 07 美国:CPI:当月同比% 美国:CPI:不含食物、能源:当月同比% 美国:PCE物价指数:当月同比% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 19 / 12 20 / 03 20 / 06 20 / 09 21 / 01 21 / 04 21 / 07 美国:职位空缺率:非农部门:当月值% 美国:职位空缺数:非农部门:当月值千人 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 政策方面，美国货币政策的核心目的是管制通胀，目前美国已经开启Taper，且11月 30日鲍威尔表示放弃“暂时性通胀”的说法，并暗示Taper可能加速。

但近期美国经 济数据表现不佳，且“奥密克戎”存在进一步扩散的可能，这将在一定程度上掣肘美 国货币政策的收紧。

国内供给压力边际缓和，地产投资或仍低迷 近期数据显示国内经济在下行过程中有所好转，制造业小幅改善。

11月PMI数据回升 至50.1，好转的分项包含生产、订单及原材料库存。

以上分项数据好转反映了基于上 游供应约束放松、上游原料价格高位回落，企业生产、补库意愿增强从而带动制造业 景气度上升。

除了制造业外，值得重点关注的GDP分项还包括地产投资，以及疫情扰 动增加背景下的出口。

为稳定市场预期，近期地产融资政策边际转松。

10月末，个人住房贷款余额37.7万亿 元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。

根据历史经验，地产融资改善向地 产投资企稳传导存在2-3个季度的时滞，而“房住不炒”的房地产调控政策底线并未 改变，这意味着房地产政策纠偏的力度相对有限，传导的时滞效应将较为明显。

策略报告2021-12-3 6 期货研究报告 疫情方面，南非发现的变种新毒株的特性及疫情逃逸能力仍不确定，短期对市场风险 偏好及全球经济活动的扰动加剧，中长期或将进一步调整全球供应结构。

若新型变种 的传染率、再感染风险及疫苗逃逸能力提高，疫情对全球经济活动的扰动再次发酵。

防控力度和疫苗接种率较高的国家及地区的制造业优势将驱动订单或持续流向以上国 家及地区。

我国防疫力度强、效果好，后期出口有望受益。

图表4：10月经济数据一览 类别指标 两年平均同比 较前值变动（%） 10月9月8月 同比 （%） 前值 （%） 预期 （%） 投资 固定资产投资：累计-0.13.94.04.26.17.36.3 制造业：累计+0.44.03.63.114.214.8 -- 制造业：当月+0.56.96.46.110.110.0 -- 基建：累计-0.11.92.02.30.71.5 -- 基建：当月+1.11.10.0 -0.0 -4.8 -4.5 -- 房地产：累计-0.46.87.27.77.28.8 -- 房地产：当月-0.73.34.05.9 -5.4 -3.5 -- 消费社零：当月+0.84.63.81.54.94.43.4 生产 工业增加值：累计-0.16.36.46.610.911.810.8 工业增加值：当月+0.25.25.05.43.53.13.2 注：10月、9月和8月数据均为两年平均同比，同比数据和预期值作比较得到上升或下降结果。

资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：11月PMI指数一览 PMI生产新订单新出口订单原材料库存 2021-1150.152.049.448.547.7 2021-1049.248.448.846.647.0 环比变动+0.1 +3.6 +0.6 +1.9 +0.7 购进价格出厂价格商务活动服务业建筑业 2021-1152.948.952.351.159.1 2021-1072.161.152.451.656.9 环比变动-19.2 -12.2 -0.1 -0.5 +2.2 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 整体而言，美国和中国都处于经济增速下行、通胀上行的类“滞胀”阶段。

美国通胀 问题更为严峻，政策更注重“胀”，货币政策开始退出，不过“奥密克戎”或将在一定 程度上掣肘美国货币政策的收紧。

中国经济下行压力更大，更为注重“滞”，为此保供 稳价政策持续推进，地产纠偏政策也在推出。

海内外经济、货币周期以及各自供需之 间的错位将为大宗商品带来结构性的机会，这需要进一步分析各行业的微观逻辑。

策略报告2021-12-3 7 期货研究报告 2.2、微观逻辑 历次疫情下的大宗商品表现为，避险情绪升温导致多数工业品估值回调，黄金因避险 情绪及量化宽松预期受利多支撑，原油因航运需求受损而受到压制。

贵金属板块，与 往常规律不同的是，近期美联储提前taper及加息预期的增加，提高了短期实际利率及 期限利差的预期。

若疫情感染人数未显著增长，黄金短期或缺乏上涨驱动。

图表6：历史新增确诊人数与金价走势高度相关 图表7：历史新增确诊人数与油价短周期趋势相反 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 21 /0 6 21 /0 7 21 /0 8 21 /0 9 新增确诊人数 COMEX黄金活跃合约收盘价右 千人美元/盎司 40 45 50 55 60 65 70 75 80 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 21 /0 6 21 /0 7 21 /0 8 21 /0 9 新增确诊人数 NYMEX原油活跃合约收盘价右 千人美元/桶 资料来源：Wind，Ourworldindata，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Ourworldindata，东证衍生品研究院 黑色板块，经济下行压力引发了市场对于货币政策边际宽松的预期，黑色及相关建材 板块短线企稳，近期交易主线转为补库下的库存减量和钢厂利润的折返。

库存结构显 示，上游双焦库存偏高，下游螺纹库存偏低，热卷库存环比回落。

黑色板块反弹力度 取决于终端补库力度。

终端目前处于赶工末期，随着气温的降低，终端开工及补库力 度或将下滑，若钢厂复工带动钢厂库存回升，黑色系商品的反弹动能或将削弱。

有色板块，走势相对中性，强基本面下的低库存与变种新毒株导致的需求弱化预期反 复博弈，需求差异驱动板块内部持续分化。

库存结构显示，多数有色金属显性库存维 持低位，电解铝库存低位回升，铅库存高位去化速度较快。

需求分化导致品种强弱分 化，光伏需求旺盛支撑锡价偏强运行，疫情重燃及美联储政策实施路径的不确定性或 拖累铜铝需求。

能源板块，油价在美国宣布释放战略储备表态后承压，南非发现新冠病毒新变种引发 全球市场避险情绪升温，通航受阻带来的需求损失预期驱动油价闪崩。

多数能源品跟 随油价偏弱运行，裂解价差偏低。

沥青裂解价差有所修复，因其库存去化能力增强。

后期市场关注OPEC+对供应的管控及新变种毒株是否有疫苗逃逸能力。

化工板块，随着原料驱动差异，前期煤化工产品弱于油化工产品的格局将得以反转。

策略报告2021-12-3 8 期货研究报告 虽然短期化工品跟随油价一同企稳，但部分中游化工品生产利润出现修复。

对此，我 们选择生产利润好转而供应预期增长的品种作为空头配置。

农产品板块，因供应增长及油价回落，油脂板块展开回调。

棉花方面，随着新疆棉收 购结束，市场关注点将逐渐从成本转向需求，而下游纺织企业压力增加、信心不足， 价格向下传导不畅，中长期全球棉花需求边际驱动减弱且下年度全球扩种的概率较 大，中长期棉花将以震荡偏弱为主。

3、新增策略点评 3.1、聚丙烯 策略推荐：前期空单继续持有，逢高布局中线空单 随着上游利润的恢复以及限电政策的放松，聚丙烯和聚乙烯上游开工率在11初开始修 复，在季节性因素下，后续检修损失量将维持在低位。

若不考虑海外疫情对进出口的 扰动，12月聚烯烃供应压力有小幅增加的预期，且聚丙烯供应压力要大于聚乙烯。

从生产比例的角度来看，PP标品拉丝生产比例虽然在11月初维持低位，但仍未更改 其在现货市场的充裕程度。

而PP拉丝产量在11月下旬大幅反弹并维持在高位，同 时，上游拉丝库存从11月中旬也开始逐渐攀升，标品供应压力在短期内继续增大。

风险提示：供应受扰动；需求好转带动价格反弹。

图表8：聚丙烯拉丝日产量估计 图表9：聚丙烯表需及增速 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1月3月5月7月9月11月 万吨 201920202021 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 2 0/ 01 2 0/ 03 2 0/ 05 2 0/ 07 2 0/ 09 2 0/ 11 2 1/ 01 2 1/ 03 2 1/ 05 2 1/ 07 2 1/ 09 2 1/ 11 万吨净进口量 粉料产量 粒料产量 表需增速（考虑了显性库存，右轴） 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，卓创资讯，东证衍生品研究院 策略报告2021-12-3 9 期货研究报告 3.2、棉花 如近期报告《变异新冠病毒担忧情绪打破郑棉僵持局面》所述，随着新疆棉收购结 束，市场关注点将逐渐从成本转向需求，而下游纺织企业压力增加、信心不足，价格 向下传导不畅。

上游棉花价格此前暴涨，下游棉纱价格当时虽被动跟随，但实际成交不多，上涨幅度 也不及棉花，在10月中下旬开始，棉纱市场持续偏弱，纺企即期生产亏损，棉纱库存 自8月下旬开始持续累积，尽管9-10月份限电限产令纺企负荷下滑，但仍未能阻挡产 品库存累积的趋势，11月份限电逐步放松，纺企负荷再度回升至同期高位，产品库存 也有了进一步的推升，根据TTEB跟踪的数据，截至11月26日，纺企棉纱库存已升 至24.8天，为近年来同期中等偏高的水平了。

11月份部分棉纱贸易商低价销售，令纺 企棉纱销售不畅，企业库存压力渐显。

而原料库存，纺企棉花库存虽然自9月底持续 下滑，但当前与往年同期相比，原料库存并不低。

织厂方面，11月坯布市场成交量价也均偏弱，新增订单持续不足，令织厂即便在限电 限产放松了之后负荷也并没有较大幅度的回升，目前负荷仍处于近年来同期最低水 平，截至11月26日当周甚至还有一些小型织厂减停产、整体负荷小幅下滑。

织厂坯 布库存在10月份快速累积，到10月中旬就已升至近年来同期高位，即便是10-11月维 持低负荷水平，产品库存也未有下滑，仍维持在高位水平，布厂订单依旧偏弱，下游 企业信心不足，部分企业甚至预期今年春节提前放假，年底企业还有资金回笼的压 力，对原料采购刚需为主，高成本向下传导不畅。

图表10：织厂棉布库存 图表11：纺企棉纱库存 15 20 25 30 35 40 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 天2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 2021年 0 10 20 30 40 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 天2015年2016年2017年 2018年2019年2020年 2021年 资料来源：TTEB，东证衍生品研究院 资料来源：TTEB，东证衍生品研究院 策略报告2021-12-3 10 期货研究报告 中长期全球棉花需求边际驱动减弱且下年度全球扩种的概率较大，中长期棉花将以震 荡偏弱为主。

风险提示：主产国天气风险、宏观收紧流动性节奏慢于预期的风险等。

4、风险提示 商品估值低位修复经济环境及政策风险。

策略报告2021-12-3 11 期货研究报告 【 行业研究 】 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月） 长期（6-12个 月） 强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上 看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15% 震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5% 看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15% 强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业 务的综合性公司。

东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金23亿元人民 币，员工近600人。

公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管 理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际 能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。

公司拥有东证润和资本管理 有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子 公司。

东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青 岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南 通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有33家营业部，并在北京、上海、广州、深圳 多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的 经营网络。

自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团 化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提 供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。

策略报告2021-12-3 12 期货研究报告 分析师承诺 吴梦吟 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因，不因，也将不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本研究报告仅供本公司的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性 和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。

同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生 任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司会适时 更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。

除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报 告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客 户特殊的投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况， 若有必要应寻求专家意见。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作 为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者 需自行承担风险。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。

未经 本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内 容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其 它用途。

如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意 的引用、删节和修改。

东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼 联系人：梁爽 电话：8621-63325888-1592 传真：8621-33315862 Email：research@orientfutures.com