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成商集团研究报告:联合证券-成商集团-600828-调研报告:高速奔驰的零售业“黑马”-060714

研报作者:吴宏光 来自:联合证券 时间:2006-07-18 12:06:35
  • 股票名称
    成商集团
  • 股票代码
    600828
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hm***10
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    11 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    71 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 零售业成商集团600828增持 2006/07/14前次评级—增持 高速奔驰的零售业“黑马” 当前股价2006/07/14 经营预测与估值 RMB 6.20 2004A 2005E 2006E 2007E 主营收入(百万元) 1143.921693.00 2522.573102.76 主营利润(百万元) 120.70331.83 507.04670.20 净利润(百万元) -248.1730.91 95.69151.12 基础数据 增长率(%) -2454.55 209.5657.93 总股本(百万股) 203.15 EPS(元) -1.220.15 0.320.50 流通A股(百万股) 51.08 净资产收益率(%) -142.0515.03 8.6211.98 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 12.59 财务数据 市净率06E (X) 6.82 每股净资产06H1(元) 0.87 EPS 06Q1(元) 0.04 股息率(%) 0.00 TRACINGP/E (X)* NA *最近四季盈利计算。

相关研究 《人民商场,璀璨新生》 2006/02/07 成商商业物业均处于所在地黄金地段,区域优势突出,资产价值优异, 重估价值保守估计约在10.47元/股,超出我们先前6.37元/股的预期。

作为成都最大和资格最老的百货零售商,我们相信在实力股东深圳茂 业的入主后,制约公司成为成都区域市场领导者的体制瓶颈实际已消除, 公司重新恢复其在区域市场控制力地位指日可待。

预计公司06-08年业绩分别为3091万、9569万元和15212万元,年 复合增长率121%。

由于业绩的大幅增长,07年初实施的定向增发1亿股实际仅对公司07 年业绩摊薄较大,但由于盐市口二期百货提前开业并开始盈利,09年写字 楼和酒店开始投入运营,盐市口二期将从08年开始即为公司贡献利润,因 此,其实际不仅对公司08年及以后业绩摊薄效应较弱,反而极大提升公司 资产质量,推动公司业绩增长和提升公司市场形象。

2006年业绩扭亏和06-08年业绩大幅增长预期实际将有效提升公司估 值水平,如按照目前全球百货股最低的PEG=0.40测算,公司合理市盈率 应为32倍,以公司2007年业绩0.32元测算,其合理估值应为10.2元, 于当前股价存在65%以上上行空间。

《零售黑马,异军突起》最近52周股价表现– 2006/07/14 2006/01/19 《资产有效整合,盈利大幅提升》 2005/12/05 分析师 吴红光 (0755) 82492069 wuhg@lhzq.com G成商 上证指数 商业零售指数 -50 0 50 100 150 200 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 Jul-06 % 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

2006年6月22日,我们与多家机构联合调研成商集团,根据实地调研和与公 司沟通,我们得出以下调研结论: 资产价值高于先前预期 成商现有百货门店5家(盐市口总店、春南店、泸州店、南充店、火车北站店)、 大型综超3家(黄河商业城、武侯店、温江店),商业土地储备300多亩。

太平洋 百货下属盈利最好的门店春熙路店商业物业也是公司下属全资物业。

经过实地调研 我们认为成商商业物业均处于所在地黄金地段,区域优势突出,资产价值优异,重 估价值保守估计约在10.47元/股,超出我们先前6.37元/股的预期。

公司在区域市场的控制力逐渐恢复 百货业盈利模式的两条路径 我们认为连锁百货业盈利模式最本质的根源在于其对供应商和消费者强大的控 资产重估价值约在 10.47元/股 表1:成商现有百货门店、增值资产重估值一览 股权(%)营业面积(万平米)市值(百万元)对应股权市值(万元) 黄河商业城1002.14107107 成都火车北站1000.75656 成商春南店85.680.510085.68 南充川北店902.211099 泸州川南店901.26054 成都盐市口店1006900900 泸州王达商厦301.26018 宜宾大观楼商场301206 太平洋百货春熙店1002.5500500 盐市口二期1001.1220220 九眼桥10015050 南充店空地9010200180 太平洋百货春熙店旁1000.12020 八里庄仓库1001.53030 合计 24332325.68 股权(%)净资产市值(万元)对应股权市值(万元) 新世纪有线电视网络303444.6368.8920.67 合计 2501.892346.35 账面价值(万元) 398.06 增值(万元) 1948.29 账面每股净资产(元) 0.87 实际每股净资产(元) 10.47 资料来源:联合证券研究所 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

制力或上下游对其的严重依赖性,基于此,我们认为两类连锁百货零售商值得关注: 区域垄断型:一般为区域老牌百货零售商,依托传统地域、品牌等优势,通过 新建、收购等规模扩张逐渐占据优越商业地段,构建健全的区域连锁网络,达到区 域垄断地位。

对于供应商而言,如进入该区域,其实际只能依靠此零售商。

而对于 消费者而言,其实际已成为其购物的主要渠道。

典型代表为大商股份和重庆百货。

品牌连锁型:一般拥有强势品牌和先进管理模式,通过构建全国性连锁百货网 络,对于供应商而言,进入该百货门店实际可达到将产品分销全国和树立自身品牌 形象等目的。

而对于消费者而言,高品牌认知度、良好购物环境等对消费者存在巨 大吸引力。

典型代表为百盛、王府井和太平洋百货。

公司对成都区域市场的控制力逐渐强化 盐市口商圈3-5年后将优于春熙路商圈 目前成都市拥有盐市口、春熙路一线商圈和其它新兴商圈,目前看,由于盐市 口商圈处于老城区,而成都步行街则位于春熙路,这造成春熙路商圈地位目前高于 盐市口商圈。

但根据我们实地考察和对成都市市政规划的了解,我们认为盐市口商 圈未来3-5年将优于春熙路商圈,原因在于: 盐市口老城区目前正处于改造之中,改造完成后,城区面目将焕然一新,交通 紧张状况也得到有效改善,这将直接推动盐市口这一成都最老商圈的复兴。

盐市口实际是成都市正中心,目前盐市口天府广场改造后将作为成都市地铁最 大的中转站,成都地铁将在2010年通车将极大刺激盐市口商圈的人气。

春熙路商圈由于实际面积较小,商圈容纳性日益削弱,商业物业较为分散且难 以向外围拓展,其实际上限制春熙路商圈的发展。

目前盐市口商圈已拥有仁和春天、百货大楼、摩尔百盛、北京华联、成商盐市 口一期(二期正处于规划建设中)等中高端百货,新世界百货预计年底也将入住, 盐市口商圈强势零售商日益增多和可拓展性实际奠定其未来的市场地位。

恢复对成都区域市场控制力指日可待 作为成都最大和资格最老的百货零售商,我们认为其一直未能有效占据成都百 货零售市场相对垄断地位的根源在于老国企体制严重限制其发展。

但我们相信在实 区域垄断型和品牌 连锁型百货值得重 点关注 表2:区域垄断和品牌连锁型百货零售商特征对比 区域垄断品牌连锁 特点区域市场相对封闭,公司在区域拥有相对垄断地位品牌认知度高,管理模式先进,一般定位为中高档 盈利模式依托区域垄断地位获得供应商、消费者认同和依赖依托全国性连锁分销网络和市场认知度获得供应 商、消费者认同和依赖 要求区域市场网络健全,在当地居民心中拥有较高市场 忠诚度 品牌认知度高,档次定位合理,购物环境良好,品 种丰富,拥有广泛的消费群体 典型代表大商股份、重庆百货百盛、王府井、太平洋百货 资料来源:联合证券研究所 公司在成都市场传 统控制力日益恢复 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

力股东深圳茂业的入主后,制约公司成为成都区域市场领导者的体制瓶颈实际已消 除,公司重新恢复其在区域市场控制力地位指日可待。

公司实际在成都地区百货网点数量最多、覆盖区域最广的零售商; 作为老牌零售商,公司实际占据成都市核心商圈最佳商业地段,其在盐市口商 圈拥有人民商场、春熙路商圈拥有太平洋百货和春南店。

目前公司盐市口一期百货门店是盐市口商圈经营面积最大的门店,二期建成后 公司在盐市口商圈零售的经营面积将达到12万平米左右。

2010年,公司租赁给太平洋百货经营的门店商业物业租约到期,春南店租约也 在2013年左右到期,春熙路商圈两大门店经营权的收回将使得公司成为春熙路商 圈营业面积最大的百货零售商。

盐市口二期启动在即,股本扩张对业绩摊薄效应不显著 公司计划06年底07年初实施定向增发计划,其融资主要投资盐市口二期(盐 市口公司自有商业土地占地30亩,二期占地15亩,准备建造61层多功能商业用 房),我们预计此次增发融资规模约在6-8亿左右,按照目前公司股价测算,其增发 股本规模约在1亿股左右,这造成公司股本将扩大50%。

公司股改承诺07-08年净利润分别为6000万和8000万,假如以此计算,2007 年初如公司增发1亿股,其实际将造成公司07-08年业绩由增发前0.30元、0.40 元大幅下降为0.20元和0.26元。

由此也带来投资者对公司未来业绩存在较大摊薄 和股价高估的恐慌。

但是我们认为此次增发虽然造成股本规模迅速上升,但实际上 由于盐市口二期百货提前开业、写字楼和酒店09年开始投入运营和其它资产贡献 业绩的大幅上升,增发对公司业绩摊薄效应并不显著。

盐市口二期百货提前开业,盈利期大幅缩短 根据我们对茂业开发多功能商业用房历史经验的了解,我们认为茂业在开发商 用房地产方面具有效率高、实际投入成本低等特点。

与其它百货门店先招商后设计 装修模式不同的是,茂业百货一般都是自有物业,在商场建设前实际已完成招商, 并按照供应商要求设计好商场格局,因此其百货门店建成后1个月供应商进场装修 即可完成,有效提高商场利用面积和运营效率,降低制造成本。

比如其开发华强北 整体物业时,从春节挖地基到其华强北百货门店开业实际仅需要7个月时间,同时 进行的上层物业建设实际并没有影响华强北店正常运营。

盐市口二期百货部分楼层为1-9层,经营面积6万平米左右,其建成后将与盐 市口一期百货店(总共有6层,其中1-5层百货部分经营面积5万平米,6层办公 股本规模07年初扩 大50% 股本扩张对业绩的 摊薄效应低于预期 茂业在商业地产开 发方面优势突出 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

部分1万平米)打通,由于盐市口二期百货开通后并不需要增加相应经营管理人员, 在盐市口一期已吸引大量消费人气因素带动下,我们预计盐市口二期百货培育期和 盈利期将缩短,07年底实现盈利、08年实现盈利大幅增长预期较为强烈。

图1:盐市口二期开发规划及具体建设内容 由于盐市口二期坐落在成都市正中心,其建成后将成为成都市地标式建筑,由 此也将使得其写字楼和酒店存在强大的招商能力。

我们认为盐市口二期写字楼和酒 店在09年投入运营实际将为公司中长线业绩增长奠定良好基础。

其中,由于我们 无法预期盐市口二期销售和租赁的比例,所以仅测算盐市口二期百货的业绩。

但我 们相信盐市口二期写字楼销售和租赁将为推动公司08年以后业绩增长的主要动力。

资产有效整合,内生性业绩增长超出公司股改预期 05年巨亏意在甩掉包袱、轻装上阵 2005年公司亏损金额达2.48亿左右,每股收益-1.22元。

根据与公司交流,我 们认为公司05年巨亏主要原因在于对历史问题处理,其中包括迪康百货存货计提 盐市口二期百货成 为公司零售业业绩 新的增长点 表3:盐市口一期、二期百货 单位:百万 2006年E 2007年E 2008年E 销售收入500750875 盐市口店一期 利润355060 销售收入100125750 盐市口店二期 利润0 -250 销售收入6008751625 合计 利润3548110 资料来源:联合证券研究所 41-61层: 酒店 9-41层: 写字楼 1-9层: 百货门店 工程建筑成本约10亿项目 开工约在06年9月 全部建成预计周期2年 盐市口二期百货门店预计07年 9月开业 酒店部分正在与酒店管理者谈 写字楼部分招商将与物业建造 同步进行 百货门店招商问题较小 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

8800万、盐市口一期前期装修费一次性摊销4400万和对外投资如衡平信托、其它 应收款计。

我们认为此次大幅计提的主要目的在于甩掉历史包袱,轻装上阵,并为 后期业绩提升提供良好基础。

其中,由于迪康百货资产已完全计提完毕,因此,该公司从06年起将不纳入 公司合并报表范围,由于迪康百货自成立以来连年亏损,其不纳入合并报表范围实 际间接为公司贡献利润。

员工身份问题成功解决带来公司费用大幅下降 长期以来,由于原迪康集团缺乏零售业管理经验,门店经营管理混乱,总部和 各子公司成本和费用支出无法得到有效控制,加上公司冗员较多,控股股东大量占 用公司资金,违规担保和对外投资不谨慎问题严重。

公司期间费用连年居高不下, 成为其业绩一直难有较大改善的主要原因。

根据实地调研和与公司交流,我们认为06年开始,通过复制大股东茂业的优 秀管理模式,公司期间费用率将大幅下降,预计06-08年,公司期间费用率比率将 分别为21.8%、18.5%和17.98%。

其原因在于: 聘请茂业集团及外部具有丰富管理经验的零售、财务等专业人才组成公司核心 管理层,导入现代零售企业管理模式、经营理念,建立规范的财务管理体制。

公司员工年费用支出每年约在1亿元左右,目前公司现有员工5100人,其中, 国有身份员工3000人。

根据公司规划,公司预计将保留2000多员工。

由于买断工 龄支出由公司与政府共同承担(根据与公司交流,政府承担大部分),预计2006年 底前将妥善处理完毕,受此影响,我们预计公司员工费用支出06年后每年将节约 4000万-5000万。

迪康百货剥离间接 提升公司利润 图2:迪康百货04-06年盈利及预期 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2004年2005年2006年E 百万 资料来源:联合证券研究所 预计06-08年,公 司期间费用率率将 大幅下降 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

其它门店盈利能力改善 我们预计经过员工身份改制、对下属商场重新改造和导入新型百货商业模式后, 公司下属门店产品结构老化、购物环境落后、管理费用居高不下、员工服务意识等 问题将得到显著改善,受此影响,公司下属门店盈利能力大幅提升。

物业租赁利润稳定增长 根据与公司交流得知,公司物业租赁收益实际来自四块: 太平洋百货:太平洋百货春熙店名为公司联营企业,实为太平洋独资。

公司与 其关系实际为物业租赁关系,05年租金约在2600万左右,我们估计该利润每3年 保持2%增长,我们将其平均分摊到各年。

春南店:公司春南店实际完全转租给第三方经营,年租金约在260万元左右。

其它一些零散物业租赁,其中由于06年盐市口二期开始建设,附近部分商业物 业将撤除,因此,2006年后该块物业租赁收入将减少。

图3-1:公司历年期间费用率及预期 图3-2:我国百货业公司期间费用率对比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 00010203040506E 07E 08E 百万 05 10 15 20 25 30 35% 销售收入期间费用期间费用率 05 10 15 20 25 30 35 G 重百 王府井 G 百联 南京中商 大商股份 大厦股份 新华百货 南京新百 G 合百大 G 穗友谊 G 银座 G 成商 茂业百货 G 武商 A G 新世界 % 资料来源:Wind资讯,联合证券研究所 表4:公司下属其它门店收入与盈利预期 2005年A 2006年E 2007年E 2008年E 销售收入110.00132.00171.60 214.50 黄河商业城 利润-1.002.005.00 8.00 销售收入55.0067.6581.18 95.79 泸州店 利润-2.181.011.30 1.92 销售收入200.00240.00312.00 374.40南充店 利润-499.633.606.24 8.24 销售收入55.0066.0082.50 94.88 火车北站店 利润-1.001.321.73 2.09 销售收入35.0042.0054.60 65.52 温江店 利润0.350.630.87 1.11 销售收入200.00230.00276.00 317.40 武侯店 利润-0.402.994.14 5.08 销售收入267.33334.16401.00 461.14 人民车业 利润-7.453.346.01 9.22 资料来源:联合证券研究所 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

盐市口一期、二期百货门店:该商场部分商业物业出租给麦当劳等饮食企业, 我们估计一、二期全部租赁完成后,盐市口百货物业租赁收入应保持快速增长。

结论:内生增长迅速,定向增发对业绩摊薄效应不显著 综合以上因素,我们预计公司06-08年业绩分别为3091万、9569万元和15212 万元,年复合增长率121%。

其中,由于业绩的大幅增长,07年初实施的定向增发 1亿股实际仅对公司07年业绩摊薄较大,但由于盐市口二期百货提前开业并开始盈 利,09年写字楼和酒店开始投入运营,盐市口二期将从08年开始即为公司贡献利 润,因此,其实际不仅对公司08年及以后业绩摊薄效应较弱,反而极大提升公司 资产质量,推动公司业绩增长和提升公司市场形象。

表5:公司物业租赁收入预期 2005年A 2006年E 2007年E 2008年E 春南店260263267 270 太平洋百货春熙路店260026332665 2699 盐市口店 60012001500 其它500400405 410 物业租赁利润合计336038964537 4879 资料来源:联合证券研究所 盐市口二期开发有 助于提升公司投资 价值 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

成长性突出彰显公司良好投资价值 从估值角度分析,我们认为增发并未造成公司现行估值存在高估的嫌疑,在公 司业绩的大幅增长和资产质量的明显提升因素影响下,相比同类百货公司估值水平, 我们认为公司内在价值实际在当前仍被明显低估。

2006年业绩扭亏和06-08年业绩大幅增长预期实际将有效提升公司估值水平, 结合公司业绩快速增长预期和参照亏损公司扭亏前后估值对比情况,我们认为公司 PEG水平明显低于行业同类个股,如按照目前全球百货股最保守的PEG=0.40测 算,公司合理市盈率应为32倍,以公司2007年业绩0.32元测算,其合理估值应 表6:公司盈利预期、增发前后财务及估值指标对比 2005年A 2006年E 2007年E 2008年E 主营业务收入1143.921693.002522.57 3102.76 减:主营业务成本1018.261354.402005.45 2420.16 主营业务税金及附加4.976.7710.09 12.41 主营业务利润120.70331.83507.04 670.20 加:其他业务利润34.7954.4877.68 91.98 减:营业费用320.98338.60423.79 515.06 管理费用0.280.200.17 0.17 财务费用31.8630.4742.88 42.88 营业利润-197.3617.24118.04 204.23 加:投资收益-59.5130.9631.37 31.79 补贴收入0.090.000.000.00 营业外收入6.150.600.60 0.60 减:营业外支出3.680.500.50 0.50 营业外收支净额2.470.100.10 0.10 利润总额-254.3048.30149.51 236.12 减:所得税4.5615.9449.34 77.92 加:财政返还-0.020.000.000.00 减:少数股东损益-9.751.454.49 7.08 加:未确认的投资损失0.040.000.000.00 五、净利润-248.1730.9195.69 151.12 股本规模(百万) 203.15203.15303.15303.15 摊薄前每股收益(元) -1.220.150.470.74 摊薄后每股收益(元) -1.220.150.32 0.50 增发前每股净资产(元) 0.861.011.482.23 增发后每股净资产(元) 0.861.013.66 4.16 增发前ROE -142.0515.0331.7633.40 增发后ROE(%) -142.0515.038.62 11.98 增发前PE(倍) NA 40.7513.168.33 增发后PE(倍) NA 40.7519.64 12.44 增发前PB(倍) 8.026.134.182.78 增发后PB(倍) 8.026.821.691.49 资料来源:联合证券研究所 公司保守估值约为 10.6元,存在65% 以上折价空间 公司研究-600828成商集团060714:高速奔驰的Jul-2006 。

为10.2元,于当前股价存在65%以上上行空间。

基于此,我们维持对公司“增持” 投资评级。

表6:零售类公司目前估值对比 证券公司每股收益(元) PE(倍) 代码名称2005年E 2006年E 2007年E 2005A 2006年E 2007年E PEG 600729 G重百0.38 0.450.5524.9221.04 17.22 1.15 600858 G银座0.38 0.480.6136.5829.27 22.82 0.76 600828 G成商-1.22 0.170.38 -5.0736.47 16.32 0.23 000987 G穗友谊0.40 0.500.6026.7521.40 17.83 1.78 600631 G百联0.18 0.270.3241.4427.63 23.31 1.17 600628 G新世界0.25 0.370.4433.0822.35 18.80 0.94 000501 G武商A 0.02 0.150.21254.5537.33 26.67 0.89 600827 G友谊0.31 0.350.4625.1322.24 17.15 1.43 600361 G综超0.52 0.650.8230.7324.58 19.49 0.78 600327大厦股份0.39 0.430.5121.0419.28 16.34 1.09 600693东百集团0.24 0.330.4141.8130.15 24.27 0.81 000759 G中百0.23 0.310.4027.9620.74 16.08 0.54 600280南京中商0.33 0.450.5335.4226.24 21.87 1.09 600859王府井0.07 0.340.51206.5241.91 27.94 0.56 600694大商股份0.83 1.071.2848.8037.90 31.58 1.58 002024苏宁电器1.05 1.401.8246.2934.71 26.70 0.89 600682南京新百0.13 0.290.3269.7832.24 29.31 1.47 600824 G益民0.19 0.210.2432.1929.43 25.59 1.71 资料来源WIND。

NET,联合证券研究所 注:未股改公司我们按照预期股改对价对市盈率进行相应除权后的调整,以此增强估值对比的客观性。

取平均值时对异常指标进行相应调整 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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