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有色金属行业:中泰证券-有色金属行业十问稀土:再次共同见证“中国有稀土”的年代,维持行业“增持”评级-211011

研报作者:谢鸿鹤 来自:中泰证券 时间:2021-10-12 09:01:48
  • 股票名称
    有色金属行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wj***10
  • 研报出处
    中泰证券
  • 研报页数
    20 页
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  • 研报大小
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研究报告内容

分析师:谢鸿鹤联系人:郭中伟联系人:安永超 电话:021-20315185电话:0755-22660869电话:0755-22660869 邮件:xiehh@r.qlzq.com.cn邮件:guozw@r.qlzq.com.cn邮件:anyc@r.qlzq.com.cn 执业证书编号:S0740517080003 、 十问稀土:再次共同见证“中国有稀土”的年代,维持行业“增 持”评级 有色金属证券研究报告/行业深度报告2021年10月11日 投资要点 9月份以来,稀土板块整体波动较大,原因不外于市场担忧价格上涨的持续性、需求边际变化如何等因素,本篇报告梳理 了市场关心的10个问题进行逐一回答。

这也承接我们历史两篇稀土深度内容,即《稀土:本轮上行周期与之前有什么 不同?20201126》与《稀土:是时候重塑对稀土的认识了20210201》,在2011年10年后的今天,让我们再次见证 “中国有稀土”的年代! 1、稀土增量看中国,而国内稀土指标后续如何变化?1)轻稀土有序放开,中重稀土继续严控。

以2021年度生产指令 性计划为例,稀土矿总量控制指标分别为168000吨REO,较2020年增加28000吨,其中轻稀土矿增加28000吨 REO,中重稀土离子矿较2020年持平,继续严控。

2)指标会更加倾向于北方稀土。

北方稀土全年获得稀土矿指标 100350吨REO,增加26800吨REO(折算氧化镨钕约5360吨),占增量指标的96%。

由于资源禀赋、产能、环 保及扩产行政审批等因素,预计未来稀土指标仍将延续这一趋势。

2、海外真没有新增供给?未来3年难有新增供给。

1)缅甸矿,由于资源的问题,产能中周期见顶,短期由于疫情和政 局因素,进口清关中断,影响轻稀土供应10%,中重稀土40%-50%供给。

2)澳大利亚矿,Lynas目前致力于解决 矿石放射性问题,以及在美国分离厂的扩建计划,预计增产时间表仍需时日。

3)美国矿,MP设计年产能为4万吨 REO,主要通过盛和资源包销到国内,目前产能已经爬坡至满产阶段,MP公司制定了其稀土矿-分离厂-磁材的发展 战略,目前战略重心在自有分离厂的建设上(规划2023年建成)。

3、稀土高价是否影响了需求?成本数据显示,下游承接能力较强。

从成本占比来看,稀土作为一种添加剂材料,成本 占比较低,按照目前氧化镨钕60万元/吨、氧化镝250万元/吨价格进行计算,风电领域稀土成本占比约5.5%,若氧 化镨钕价格涨至100万元/吨,成本占比提升至9.1%。

新能源汽车、消费电子等领域成本占比不足1个点。

且因为 能耗标准的提升,空调领域类似2011年的“铁氧体反替代”效应或已不存在。

4、需求结构正在发生什么变化?新能源车需求拉动已经不能忽视。

全球新能源车销量已经达到500-600万辆,是15 年的10倍左右,未来3年新能源汽车在稀土需求的占比有望从10%提升至20%以上,这与2015-2020年新能源汽 车对碳酸锂影响类似。

若计入风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的永磁直驱化,“绿电”将占据绝对主导地位。

5、当前行业库存水平如何?行业维持低库存局面。

国内生产商氧化镨钕库存从2020年初的11025吨逐渐去化至当前 的3000吨左右,库存水平处于历史低位;与此同时,对于磁材企业而言,一般正常备货在3个月左右,目前中小磁 材企业库存在1个月左右,甚至以及出现了零库存周转。

6、国家对稀土行业政策导向如何?1)稀土是重要的战略资源。

稀土是先进装备制造业、新能源、新兴产业等高新技术 产业不可或缺的原材料,中美欧等多国都将稀土列为战略矿产目录。

2)《稀土管理条例》规范行业发展。

2021年1 月15日,工信部发布《稀土管理条例(征求意见稿)》,明确国内或将继续实行稀土总量指标控制。

为保护环境及稀 土战略性资源,国内稀土开采和分离实施“年度指令性计划”措施,未取得核准任何单位或者个人不得投资建设稀 土开采、稀土冶炼分离项目。

7、美国232调查有何影响?1)对稀土永磁直接出口几乎无影响。

2020年我国对美国直接出口4924吨稀土永磁,占总 出口比例的14%,占国内总产量的2.5%左右。

2)232调查更加凸显稀土永磁的战略地位。

钕铁硼永磁材料广泛应用于 战斗机、导弹制导系统等关键国家安全系统,电动汽车、风力电机等关键基础设施,不可替代;我国则占据了全球稀土 永磁85%以上的供给,海外也仅有日本信越化学、日立金属、TDK以及德国VAC几家企业,产业链缺失是海外稀土永 磁市场及下游应用的客观情况。

行业深度 8、稀土价格后续如何判断?1)判断1:短期价格仍具备上行动力。

当前供需格局为“需求增+供给缩+低库存”,价格 易涨难跌。

9月份稀土价格高位盘整主要是由于磁材企业由于资金压力,放慢采购节奏导致的,随着Q4旺季订单的 到来,稀土价格仍具备上行动力。

2)判断2:中期价格有望亦将维持高位、稳步上涨,周期振幅变小。

从历史上看, 稀土价格总是暴涨暴跌,主要是由于供给端黑色稀土、海外供给激增导致的。

往后看,供给格局重塑,需求端,新 能源汽车、风电、消费电子等领域带动下,稀土需求有望步入中长期景气周期,未来三年都是供不应求的局面。

另 外一方面,稀土整合大幕已经拉开,预计未来稀土供应管理更加有序,更加有利于对稀土价格进行管理,平抑价格 波动。

9、磁材企业是否受益于涨价周期?稀土价格持续一个季度及以上的上涨,钕铁硼也会进入一轮涨价周期,并且利润 也会不断改善。

磁材价格一般按照前一月稀土原料成本和毛利率水平核定售价,并且采用月度或者季度调价的模式, 即钕铁硼价格变动略滞后于稀土价格一个季度左右时间,且受益于稀土原材料库存的影响,磁材企业在稀土价格上 行周期,毛利率同样会放大。

10、龙头公司估值如何?从纯周期向成长切换,估值有望重塑。

预计未来指标仍将倾向于北方稀土,其市占率将从22% →40%,轻稀土龙头地位进一步强化,量年均复合增速达到30-40%,而价格也将稳步上涨,“量价齐升”估值有望 重塑,估值重塑的过程可参考2015-2020年的锂龙头。

当前北方稀土22年业绩对应PE仅为17X,亦处于历史低位 且明显低于可对比产业链公司,合理PE估值或应回归30-40X。

风险提示事件:产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

行业深度 内容目录 1、稀土增量看中国,而国内稀土指标后续如何变化? ...................................... 2、海外真没有新增供给? .................................................................................. 3、稀土高价是否影响了需求? ........................................................................... 4、需求结构正在发生什么变化? ....................................................................... 5、当前行业库存水平如何? ............................................................................ 6、国家对稀土行业政策导向如何? ................................................................. 7、美国232调查有何影响? ............................................................................ 8、价格后续如何判断? .................................................................................... 9、磁材企业是否受益于涨价周期? ................................................................. 10、龙头公司估值如何? .................................................................................. 风险提示............................................................................................................ 图表1:中国2021年稀土矿指标增长情况(单位:吨REO) .......................... 图表2:中国稀土矿指标半年度分解情况(单位:吨REO) ............................ 图表3:2021年轻稀土矿指标增长情况(吨REO) ......................................... 图表4:2021年中重稀土矿指标增长情况(吨REO) ...................................... 图表5:稀土矿资源量分布................................................................................. 图表6:2019年稀土矿产量分布........................................................................ 图表7:缅甸矿历年进口情况(吨REO) .......................................................... 图表8:缅甸矿月度进口情况(吨REO) .......................................................... 图表9:美国矿历年进口情况(吨REO) .......................................................... 图表10:MP稀土矿产量(吨REO) ................................................................ 图表11:Lynas稀土矿产量(吨REO) ........................................................... 图表12:Lynas氧化镨钕产量(吨REO) ....................................................... 图表13:氧化镨钕价格走势............................................................................... 图表14:氧化镝、氧化铽价格走势.................................................................... 图表15:稀土成本占比测算............................................................................... 图表16:新能源汽车领域钕铁硼需求量测算...................................................... 图表17:高性能磁材消费结构变化.................................................................. 图表18:碳酸锂消费结构变化......................................................................... 图表19:氧化镨钕库存水平(吨) .................................................................. 图表20:金力永磁存货周转天数持续下降....................................................... 图表21:多国将稀土列为关键矿产资源........................................................... 行业深度 图表22:稀土管理条例(征求意见稿)主要内容............................................ 图表23:稀土永磁产能分布............................................................................. 图表24:2020年磁材出口分布(按国别) ..................................................... 图表25:美国稀土永磁出口占国内总产量2.5%左右....................................... 图表26:稀土价格历史走势回顾...................................................................... 图表27:氧化镨钕供需平衡表测算(吨) ....................................................... 图表28:磁材成本构成(2020年) ................................................................ 图表29:钕铁硼主要成分................................................................................. 图表30:钕铁硼毛坯盈利测算......................................................................... 图表31:正海磁材毛利率VS稀土价格........................................................... 图表32:国内稀土资源储量分布...................................................................... 图表33:北方稀土市占率计算......................................................................... 图表34:北方稀土财务预测及估值.................................................................. 图表35:北方稀土市值&forward 12m Net profit ........................................... 图表36:北方稀土forward 12m PE处于历史低位........................................ 图表37:赣锋锂业Forward 12m PE(PE体系拐点在2017年) ................ 图表38:华友钴业Forward 12m PE(PE体系拐点在2020年) ................ 行业深度 1、稀土增量看中国,而国内稀土指标后续如何变化? 中重稀土继续严控,轻稀土有序放开。

9月30日,工信部、自然资源部 下发2021年全年稀土开采、冶炼分离总量控制指标,2021年度稀土 矿总量控制指标分别为168000吨REO,较2020年增加28000吨;稀 土冶炼分离指标162000吨REO,较2020年增加27000吨。

分类型来 看,2021年稀土矿指标较2020年增加28000吨REO,其中轻稀土矿 增加28000吨REO,中重稀土离子矿较2020年持平,继续严控。

分上 下半年来看,历史上,指标上下半年一般保持不变,21年下半年总指标 84000吨REO,较上半年环比持平,同比增加1万吨REO,指标总量 增长符合预期。

结构上指标分配更加倾斜于北方稀土。

分企业来看,北方稀土占了绝大 多数的新增指标,全年获得稀土矿指标100350吨REO,增加26800 吨REO(折算氧化镨钕约5360吨),占增量指标的96%。

江铜稀土较 2020年增加约1200吨REO(折算氧化镨钕约156吨),约占指标增量 的4%,其他企业均保持不变。

图表1:中国2021年稀土矿指标增长情况(单位:吨REO) 序号单位类型主要区域2018年2019年2020年2021年REO增量氧化镨钕增量 1五矿稀土集团有限公司中重稀土湖南201020102010201000 2中国稀有稀土有限公司 1435016850170501705000 中铝广西有色崇左稀土开发有限公司中重稀土广西250025002500250000 中国钢研科技集团有限公司轻稀土山东360041004300430000 盛和资源控股股份有限公司轻稀土四川825010250102501025000 3北方稀土(集团)高科技股份有限公司轻稀土内蒙692507075073550100350268005360 北方稀土占比 58% 54% 53% 60% 96% 4中国南方稀土集团有限公司 282503625041250424501200156 赣州稀土矿业有限公司中重稀土江西850085008500850000 四川江铜稀土有限责任公司轻稀土四川197502775032750339501200156 5广晟有色金属有限公司中重稀土广东270027002700270000 6厦门钨业股份有限公司中重稀土福建344034403440344000 合计 120000132000140000168000280005516 资料来源:工信部、自然资源部、中泰证券研究所 图表2:中国稀土矿指标半年度分解情况(单位:吨REO) 序号 单位类型 2020年第一批 2020年第二批 2021年第一批 2021年第二批 同比环比 1五矿稀土集团有限公司 中重稀土 100510051206804 -201 -402 2中国稀有稀土有限公司 84258625102306820 -1805 -3410 中铝广西有色崇左稀土开发有限公司 中重稀土 1250125015001000 -250 -500 中国钢研科技集团有限公司轻稀土2050225025801720 -530 -860 盛和资源控股股份有限公司轻稀土5125512561504100 -1025 -2050 行业深度 3 北方稀土(集团)高科技股份有限公司 轻稀土35375381754413056220 1804 5 1209 0 4中国南方稀土集团有限公司 18125231252475017700 -5425 -7050 赣州稀土矿业有限公司 中重稀土 4250425051003400 -850 -1700 四川江铜稀土有限责任公司轻稀土13875188751965014300 -4575 -5350 5广晟有色金属有限公司 中重稀土 1350135016201080 -270 -540 6厦门钨业股份有限公司 中重稀土 1720172020641376 -344 -688 合计 66000740008400084000 1000 00 资料来源:工信部、自然资源部、中泰证券研究所 图表3:2021年轻稀土矿指标增长情况(吨REO) 图表4:2021年中重稀土矿指标增长情况(吨REO) 来源:工信部、自然资源部,中泰证券研究所 来源:工信部、自然资源部,中泰证券研究所 2、海外真没有新增供给? 从资源分布来看,根据USGS数据,全球稀土资源总量为1.2亿吨,其 中中国4400万吨,占比达到37%;越南和巴西探明储量均为2200万 吨,占比18%;俄罗斯探明储量1200万吨,占比10%;印度探明储量 690万吨,占比约6%。

从产量分布情况来看,2019年全球稀土矿产量为21万吨,其中我国为 最大的稀土生产国,占比达到63%,美国、缅甸、澳大利亚产量占比分 别达到12%、11%、10%。

图表5:稀土矿资源量分布 图表6:2019年稀土矿产量分布 120850 148850 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2020年2021年 +28000吨REO 1915019150 0 5000 10000 15000 20000 25000 2020年2021年 持平 行业深度 来源:USGS,中泰证券研究所 来源:USGS,中泰证券研究所 缅甸矿:2017年随着国内环保、打黑力度的增大,缅甸矿进口量逐渐增 加,成为了我国重要的稀土原料来源,近年来,随着缅甸稀土矿的大量 开采,优质资源供给不断减少,矿山资源的减少使得开采商开始选择其 他地区开采,不得不面对品位下降等因素的影响,缅甸矿产量或将逐渐 下降。

21年7月份以来,由于缅甸疫情叠加政局不稳定因素,缅甸矿进 口开始萎缩(8月份几无进口),预计短期仍不能缓解。

正常状态下,缅 甸矿每年进口量约2万吨REO,占轻稀土供应量的10%左右,中重稀 土供应量的40%以上。

图表7:缅甸矿历年进口情况(吨REO) 图表8:缅甸矿月度进口情况(吨REO) 来源:海关总署,中泰证券研究所 来源:海关总署,中泰证券研究所 美国矿:Mountain Pass是美国目前在产的主要矿山,其资源总量为207 万吨(REO),平均品位为6.57%,储量为130万吨,平均品位为7.98%, 于2018年1月开始复产,设计年产能为4万吨REO,主要通过盛和资 源包销到国内,目前产能已经爬坡至满产阶段。

MP公司制定了其稀土 矿-分离厂-磁材的发展战略,目前战略重心在自有分离厂的建设上(规 划2023年建成),矿山端短期无资本开支计划。

图表9:美国矿历年进口情况(吨REO) 图表10:MP稀土矿产量(吨REO) 中国 37% 越南 18% 巴西 18% 俄罗斯 10% 印度 6% 澳大利亚 3% 美国 1% 其他 7% 中国 63% 美国 12% 缅甸 11% 澳大利亚 10% 俄罗斯 1% 其他 3% 7232 36621743181 73321298315761 7873 7200 372 3305 3949 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018201920202021年1-8月 混合碳酸稀土未列明氧化稀土稀土金属化合物 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2018 /1 2018 /4 2018 /7 2018 /1 0 2019 /1 2019 /4 2019 /7 2019 /1 0 2020 /1 2020 /4 2020 /7 2020 /1 0 2021 /1 2021 /4 2021 /7 混合碳酸稀土-缅甸未列名氧化物 行业深度 来源:海关总署,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 Lynas:旗下的Mount Weld矿山,是一个稀土、铌、钽和磷共伴生矿 床,该矿于2013年投产,目前产能约25000吨(REO)/年,产能利用 率约75%左右,短期矿山端无继续扩产计划,产能增量较为有限。

Weld 矿山为独居石类型,含有放射性,马来西亚政府要求其建设一个永久性 设施来存储低放射性废物,Lynas计划在澳大利亚Kalgoorlie建设一个 加工厂提取放射性元素,将不含放射性的稀土精矿运送至马来西亚提取 稀土。

与此同时,Lynas规划在美国建设两个稀土分离厂,鉴于环境、 技术等多方面的因素,建设进程仍需要较长时间。

图表11:Lynas稀土矿产量(吨REO) 图表12:Lynas氧化镨钕产量(吨REO) 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 3、稀土高价是否影响了需求? 2020年以来,稀土价格快速上行,氧化镨钕价格由25.75→60万元/吨 左右,涨幅达到133%;氧化镝价格由179→271万元/吨,涨幅达到51%; 氧化铽由389.5→882.5万元/吨,涨幅达到127%。

稀土元素约占到钕 铁硼磁材成本的80%左右,稀土价格上行向磁材传导较为顺畅,最终的 成本上行由终端企业承担,部分投资者较为担心稀土价格的上行是否对 终端需求造成了冲击,类似于光伏硅料对光伏装机的负反馈。

成本数据显示,下游承接能力较强。

从成本占比来看,稀土作为一种添加 剂材料,成本占比较低,按照目前氧化镨钕60万元/吨、氧化镝250万 元/吨价格进行计算,风电领域稀土成本占比约5.5%,若氧化镨钕价格 涨至100万元/吨,成本占比提升至9.1%(2020年半年报,金风科技净 16540 27690 42845 30168 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2018201920202021年1-8月 美国矿 0 10000 20000 30000 40000 50000 2018201920202021H1 Mt Pass稀土矿产量(吨REO) 0 5000 10000 15000 20000 2015201620172018201920202021H1 Lynas稀土矿产量(吨REO) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015201620172018201920202021H1 氧化镨钕产量(吨) 行业深度 利率为10.61%,对于价格上涨仍有较强的接受能力)。

新能源汽车、消 费电子等领域成本占比不足1个点。

且因为能耗标准的提升,空调领域 类似2011年的“铁氧体反替代”效应或已不存在。

图表13:氧化镨钕价格走势 图表14:氧化镝、氧化铽价格走势 来源:百川资讯,中泰证券研究所 来源:百川资讯,中泰证券研究所 图表15:稀土成本占比测算 资料来源:百川资讯、中泰证券研究所 4、需求结构正在发生什么变化? 新能源汽车对稀土需求拉动已经不可忽视。

预计21年全球新能源车销 量达到500-600万辆,是15年的8-10倍,单辆新能源车约需要3-4kg 磁材,根据我们的测算,新能源汽车需求已经占到高性能钕铁硼产品需 求10%,需求增量的30%左右,假设2025年新能源汽车销量达到1800 万辆左右,新能源汽车需求占比提升至27.4%。

这与2015-2020年新能 源汽车对碳酸锂的影响类似,新能源车需求拉动已经不能忽视。

若计入 风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的永磁直驱化,“绿电”将占 据绝对主导地位。

图表16:新能源汽车领域钕铁硼需求量测算 0 10 20 30 40 50 60 70 氧化镨钕(万元/吨) 0 200 400 600 800 1000 1200 0 50 100 150 200 250 300 350 氧化镝(万元/吨)氧化铽(万元/吨,右轴) 306080100306080100 200250300400200250300400 新能源汽车3.26 30% 2% 424.5 750.6 979.0 1,240.1 200,000 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% 节能电梯6.00 30% 5.5% 1,200.0 1,905.0 2,430.0 3,120.0 200,000 0.6% 1.0% 1.2% 1.6% 变频空调0.15 30% 1.2% 17.1 31.5 41.4 52.2 3,000 0.6% 1.1% 1.4% 1.7% 工业及服务机器人25.00 30% 2.5% 3,500.0 6,062.5 7,875.0 10,000.0 180,000 1.9% 3.4% 4.4% 5.6% 个人机器人0.50 30% 2.0% 65.0 115.0 150.0 190.0 10,000 0.7% 1.2% 1.5% 1.9% 电力机车(12节) 130.00 30% 2.5% 18,200.0 31,525.0 40,950.052,000.0170,000,000 0.1% 0.2% 0.3% 0.0% 动车组(12节) 27.00 30% 2.5% 3,780.0 6,547.5 8,505.0 10,800.0 130,000,000 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 地铁20.00 30% 2.5% 2,800.0 4,850.0 6,300.0 8,000.0 5,940,000 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 风电(per kw) 0.70 30% 0.5% 70.0 134.8 178.5 224.0 2,467 2.8% 5.5% 7.2% 9.1% 机械硬盘0.01 30% 1.0% 1.1 2.1 2.7 3.4 500 0.2% 0.4% 0.5% 0.7% 手机0.00 30% 1.0% 0.3 0.6 0.8 1.0 3,000 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 下游测算氧化镨钕(上)及氧化镝(下,万元/吨) 产品 钕铁硼净 用量 (kg) 平均镨 钕稀土 配比 平均镝 配比 下游售价 (元) 行业深度 2019A 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 产量(万辆) 中国新能源汽车117.24129.54276.22424.00544.91701.16903.17 EV乘用车84.3193.85234.62375.38488.00634.40824.72 PHEV乘用车17.9523.2027.8433.4140.0948.1157.73 客车及专用车14.9912.4913.7715.2016.8218.6520.72 海外新能源汽车103.2174.3280.5393.5515.2663.3886.3 EV 73.7134.4222.9312.0402.9508.3671.8 PHEV 24.534.351.474.6104.4146.2204.6 客车及专用车5.075.586.146.937.838.839.83 全球新能源车合计220.48303.85556.72817.451060.071364.491789.48 单车用量(kg/辆) EV乘用车3.423.433.443.453.463.473.48 PHEV乘用车2.582.592.62.612.622.632.64 客车及专用车10101010101010 平均单车用量3.863.663.553.523.503.483.47 钕铁硼需求量(吨) 中国484550691017115343196172514432297 YOY -9% 5% 101% 51% 28% 28% 28% 海外36596057962013402174602236729765 YOY 19% 66% 59% 39% 30% 28% 33% 合计8504111261979128745370774751162062 YOY 1% 31% 78% 45% 29% 28% 31% 资料来源:百川、SMM、中汽协等、中泰证券研究所预测 图表17:高性能磁材消费结构变化 资料来源:百川、SMM、中汽协等、中泰证券研究所预测 图表18:碳酸锂消费结构变化 行业深度 资料来源:百川、SMM、中汽协等、中泰证券研究所预测 5、当前行业库存水平如何? 行业维持低库存局面。

国内生产商氧化镨钕库存从2020年初的11025 吨逐渐去化至当前的3000吨左右,库存水平处于历史低位;与此同时, 对于磁材企业而言,一般正常备货在3个月左右,但由于持续的供需紧 张,补库一直没有完成,目前中小磁材企业库存在1个月左右,甚至以 及出现了零库存周转(从上市公司报表来看,金力永磁存货周转天数持 续下降,从20年一季度的173.5天降至21年Q2的134.1天)。

图表19:氧化镨钕库存水平(吨) 图表20:金力永磁存货周转天数持续下降 来源:百川资讯,中泰证券研究所 来源:金力永磁公告,中泰证券研究所 6、国家对稀土行业政策导向如何? 稀土资源具有重要的战略意义。

“中东有石油,中国有稀土”,稀土在 民用和军事方面用途十分广泛,同时也是先进装备制造业、新能源、新 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2018/1/262019/1/262020/1/262021/1/26 氧化镨钕库存(吨) 100 110 120 130 140 150 160 170 180 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2 金力永磁库存周转天数 行业深度 兴产业等高新技术产业不可或缺的原材料,是宝贵且关键的战略资源。

我国在稀土产业链上具有明显优势,全球约80%稀土产量、钕铁硼产量 集中于国内。

图表21:多国将稀土列为关键矿产资源 国家关键矿产目录 中国 石油、天然气、页岩气、煤炭、煤层气、铀;金属矿产铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂、稀土、 锆;非金属矿产磷、钾盐、晶质石墨、萤石 美国 铝(矾土)、锑、砷、重晶石、铍、铋、铯、铬、钴、萤石、镓、锗、石墨(天然)、铪、氦、铟、锂、镁、锰、 铌、铂族金属、钾盐、稀土元素族、铼、铷、钪、锶、钽、碲、锡、钛、钨、铀、钒和锆 欧盟 锑、萤石、镁、金属硅、重晶石、镓、天然石墨、钽、铝土矿、锗、天然橡胶、钛、铍、铪、铌、钒、铋、重稀土 元素、铂族金属、钨、硼酸盐、铟、磷酸盐类、锶、钴、锂、磷、焦煤、轻稀土元素、钪 日本 锂、铍、硼、钛、钒、铬、锰、钴、镍、镓、锗、硒、铷、锶、锆、铌、钼、钯、铟、锑、碲、铯、钡、铪、钽、 钨、铼、铂、铊、铋、稀土元素 资料来源:政府官网等、中泰证券研究所 2021年1月15日,为依法规范稀土开采、冶炼分离等生产经营秩序, 有序开发利用稀土资源,推动稀土行业高质量发展,工信部发布《稀土 管理条例(征求意见稿)》,明确国内或将继续实行稀土总量指标控制。

为保护环境及稀土战略性资源,国内稀土开采和分离实施“年度指令性 计划”措施;《稀土管理条例(征求意见稿)》明确未取得核准任何单位 或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目,并为后续国内稀 土开采和分离确立了一个总基调,即继续实行总量指标控制。

图表22:稀土管理条例(征求意见稿)主要内容 类别主要内容 项目核准未取得核准,任何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目 总量指标控制 依据稀土行业发展规划、矿产资源规划及国家产业政策,综合考虑环境承载能力、资源潜力、市场需求以及开采、冶炼分离 技术水平等因素,研究拟定稀土开采总量指标和稀土冶炼分离总量指标 储备管理国家实行稀土资源地和稀土产品战略储备;收储的稀土产品应当纳入稀土冶炼分离总量指标,未经批准不得动用 无指标超指标开采、分离 稀土开采企业、稀土冶炼分离企业违反总量指标使用方案从事稀土开采、稀土冶炼分离或者加工非法开采的稀土产品的,由 自然资源、工业和信息化主管部门依据职责分工责令停止违法行为,没收稀土产品和违法所得,处违法所得1倍以上5倍以 下的罚款;没有违法所得的,处10万元以上100万元以下的罚款;情节严重的,责令停产,直至由市场监督管理部门依法 吊销营业执照 来源:工信部,中泰证券研究所 7、美国232调查有何影响? 美国拟对稀土永磁采取232调查,对下游需求影响有限。

据财联社报道, 美国商务部宣布,该部门已对钕铁硼永磁进口是否损害美国国家安全启动 “232调查”。

这是拜登政府上任以来启动的首个“232调查”。

1)何为232调查?1962年的贸易扩展法第232节授权美国商务部负 责对特定进口商品进行全面调查以确定该进口商品对美国国家安全产 行业深度 生的影响,并在立案之后270天内向总统提交报告,美国总统在90 天内做出是否对相关产品进口采取最终措施的决定。

2)对稀土永磁需求影响有限。

2020年我国对美国直接出口4924吨 稀土永磁,占总出口比例的14%,占国内总产量的2.5%左右。

3)232调查更加凸显稀土永磁的战略地位。

钕铁硼永磁材料广泛应用 于战斗机、导弹制导系统等关键国家安全系统,电动汽车、风力电机 等关键基础设施,以及电脑硬盘、音频设备、磁共振设备等领域。

我 国占据了全球稀土永磁85%以上的供给,美国本土几无稀土永磁生产, 海外也仅有日本信越化学、日立金属、TDK以及德国VAC几家企业, 产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用的客观情况。

图表23:稀土永磁产能分布 资料来源:公司公告等、中泰证券研究所 图表24:2020年磁材出口分布(按国别) 图表25:美国稀土永磁出口占国内总产量2.5%左右 来源:百川、华经产业研究院、找磁材,中泰证券研究所 来源:百川、华经产业研究院、找磁材,中泰证券研究所 8、价格后续如何判断? 判断1:短期价格仍具备上行动力。

基于上述分析,当前供需格局为“需 求增+供给缩+低库存”,价格易涨难跌。

9月份稀土价格高位盘整主要是 由于磁材企业由于资金压力,放慢采购节奏导致的,随着Q4旺季订单 日本,10% 欧洲,1% 美国,0% 中科三环,6.6% 金力永磁,5.6% 正海磁材,4.0% 英洛华,3.6% 京瓷股份,3.5% 厦门钨业,2.9% 宁波韵升,2.8% 大地熊,1.3% 中国其他, 58.7% 中国,89% 德国, 16% 日本, 14% 美国, 14% 韩国,10% 越南,9% 其他,37% 2.48% 2.50% 2.52% 2.54% 2.56% 0 10 20 30 201820192020 美国稀土永磁出口量(万吨) 国内稀土永磁产量(万吨) 美国出口占比(%,右轴) 行业深度 的到来,预计稀土价格仍将继续上行。

判断2:中期价格有望亦将维持高位、稳步上涨,周期振幅变小。

1)从 历史上看,稀土价格总是暴涨暴跌,主要是由于供给端黑色稀土、海外 供给激增导致的。

2)往后看,假设未来每年稀土指标增量与21年持平 (即每年新增28000吨REO),全部按照北方稀土矿配分进行测算,即 每年新增氧化镨钕5600吨;而需求端,在“碳中和”政策目标下,稀 土永磁节能优势显著,新能源汽车、风电、消费电子等领域带动下,稀 土需求有望步入中长期景气周期,未来三年都是供不应求的局面。

3)另 外一方面,稀土整合大幕已经拉开,预计未来稀土供应管理更加有序, 更加有利于对稀土价格进行管理,平抑价格波动。

图表26:稀土价格历史走势回顾 资料来源:百川等、中泰证券研究所预测 图表27:氧化镨钕供需平衡表测算(吨) 单位:吨20202021E 2022E 2023E 全球氧化镨钕需求量 71,370 81,259 90,289 99,450 yoy change 14% 14% 11% 10% change 8,845 9,889 9,030 9,161 全球氧化镨钕供应量 66,250 72,425 81,397 90,249 yoy change 7% 9% 12% 11% change 4,250 6,175 8,973 8,852 供需平衡 -5,120 -8,835 -8,892 -9,201 供需缺口比例-7% -11% -10% -9% 补库需求 1,742 7,064 2,243 2,213 考虑补库后需求 73,112 88,324 92,533 101,663 供需平衡(-不足/+过剩) -6,862 -15,899 -11,135 -11,414 供应缺口比例-10% -20% -12% -11% 资料来源:安泰科、百川等、中泰证券研究所预测 注:假设2022-2023年国内稀土矿指标每年增加约2.8万吨REO,废料回收每年增加约2000吨 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 20 40 60 80 100 120 140 氧化镨钕(万元/吨)氧化镝(万元/吨,右轴) 2010-2011:对黑 色产业链进行打 击,叠加收储, 出口实行配额制 度等一系列措施 之下,囤货等行 为导致稀土价格 暴涨 2017年:环保督 察、打黑等刺激 稀土价格上行 2019年:缅甸封关导 致国内稀土矿供给偏紧 2020年3月份以 来,氧化镨钕价 格上涨主要受高 性能钕铁硼需求 拉动 行业深度 9、磁材企业是否受益于涨价周期? 从钕铁硼材料配分来看,钕铁硼主要成分为镨钕(29%-32.5%)、铁 (63.95%-68.95%)、硼(1.1-1.2%)等,原材料成本约占80%左右, 其中稀土元素(镨钕、镝、铽)占原材料成本的90%以上,稀土元素的 价格上涨会对钕铁硼企业的原料成本产生直接影响。

图表28:磁材成本构成(2020年) 图表29:钕铁硼主要成分 来源:金力永磁公告,中泰证券研究所 来源:中国知网,中泰证券研究所 但我们发现,稀土价格持续一个季度及以上的上涨,钕铁硼也会进入一 轮涨价周期,并且利润也会不断改善。

1)2010-2011年上行周期,稀 土价格较钕铁硼提前约一个季度上涨,钕铁硼价格由10.75→62.8万元/ 吨,涨幅接近5倍,钕铁硼企业单吨利润最高点接近20万元/吨;2)2017 年6月-2017年9月稀土上行周期,钕铁硼价格上涨同样滞后于稀土价 格约3个月左右,钕铁硼由13.5→17.5万元/吨,涨幅约30%,由于稀 土上行周期持续较短,磁材价格上涨持续性同样较差;3)2020年10 月-至今稀土上行周期,与之前周期类似,钕铁硼价格由11.35→24.0万 元/吨,涨幅为111%,随着磁材价格的上涨,钕铁硼企业单吨利润也逐 渐得到扩大。

这是因为,磁材价格一般按照前一月稀土原料成本和毛利率水平核定售 价,并且采用月度或者季度调价的模式,即钕铁硼价格变动略滞后于稀 土价格一个季度左右时间,且受益于低价稀土原材料库存的影响,磁材 企业在稀土价格上行周期,毛利率同样会放大(例如正海磁材2011年 和2017年Q2-Q3毛利率变动)。

图表30:钕铁硼毛坯盈利测算 直接材料 82% 直接人工 7% 制造费用 6% 其他 5% 铁,65% 镨钕,30% 硼,1.10% 其他,4% 行业深度 资料来源:百川资讯、中泰证券研究所 图表31:正海磁材毛利率VS稀土价格 资料来源:公司公告、百川资讯、中泰证券研究所 10、龙头公司估值如何? 稀土指标分配更加倾向于北方稀土。

资源储量分布方面,北方稀土稀土 矿资源量占了国内总资源的80%以上,且是白云鄂博铁矿的伴生品,相 较于原生矿开采成本低、环保压力小;此外,国内其他地区稀土分离产 能处于满负荷运行状态,叠加环保等因素限制,矿山扩产、新建冶炼分 离产能等均需要相关部委进行核准和审批,预计未来轻稀土指标分配仍 将继续向北方稀土倾斜。

从纯周期向成长切换,估值有望重塑。

预计未来指标仍将倾向于北方稀土, 其市占率将从22%→40%,轻稀土龙头地位进一步强化,量年均复合增 速达到30-40%,而价格也将稳步上涨,“量价齐升”估值有望重塑,估 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 120 140 单吨利润(万元/吨,右轴) N35钕铁硼(万元/吨)氧化镨钕(万元/吨) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 2010 Q 4 2011 Q 1 2011 Q 2 2011 Q 3 2011 Q 4 2012 Q 1 2012 Q 2 2012 Q 3 2012 Q 4 2013 Q 1 2013 Q 2 2013 Q 3 2013 Q 4 2014 Q 1 2014 Q 2 2014 Q 3 2014 Q 4 2015 Q 1 2015 Q 2 2015 Q 3 2015 Q 4 2016 Q 1 2016 Q 2 2016 Q 3 2016 Q 4 2017 Q 1 2017 Q 2 2017 Q 3 2017 Q 4 2018 Q 1 2018 Q 2 2018 Q 3 2018 Q 4 2019 Q 1 2019 Q 2 2019 Q 3 2019 Q 4 氧化镨钕均价正海磁材毛利率(%,右轴) 行业深度 值重塑的过程可参考2015-2020年的锂龙头。

当前北方稀土22年业绩 对应PE仅为17X,亦处于历史低位且明显低于可对比产业链公司。

对 标行业内估值水平,我们认为合理PE估值或应回归30-40X。

图表32:国内稀土资源储量分布 来源:前瞻产业研究院,中泰证券研究所 图表33:北方稀土市占率计算 单位:吨20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球氧化镨钕供应量 66,250 72,425 81,397 90,249 97,849 105,449 北方稀土矿对应镨钕产量 14,710 20,070 25,670 31,270 36,870 42,470 北方稀土市占率22% 28% 32% 35% 38% 40% 来源:工信部、自然资源部,中泰证券研究所 注:1)北方稀土氧化镨钕产量仅计算了稀土指标部分,未考虑回收料、外购矿的产量;2)假设未来稀土指标每年增量28000吨REO,全部给到北方稀土。

图表34:北方稀土财务预测及估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1809221246295183852846314 增长率yoy% 30% 17% 39% 31% 20% 净利润6168334940946812570 增长率yoy% 6% 35% 493% 92% 33% 每股收益(元) 0.170.231.362.613.46 每股现金流量0.240.161.481.004.23 行业深度 净资产收益率0.060.080.320.410.37 P/E 261193331713 PEG 1.791.380.310.120.09 P/B 16.6615.4110.356.994.74 来源:Wind,中泰证券研究所 注:财务预测数据为《北方稀土半年报点评:Q2业绩创历史新高,好的开始才开始20210826》,股价为2021年10月8日收盘价 图表35:北方稀土市值&forward 12m Net profit 图表36:北方稀土forward 12m PE处于历史低位 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表37:赣锋锂业Forward 12m PE(PE体系拐点在2017年) 来源:Wind,中泰证券研究所 行业深度 图表38:华友钴业Forward 12m PE(PE体系拐点在2020年) 来源:Wind,中泰证券研究所 风险提示 下游需求不及预期的风险。

稀土下游需求结构较为分散,涉及新能源汽 车、风电、变频空调、消费电子等领域,各个行业需求变动受多方面因 素影响,下游需求不及预期或对价格造成冲击。

产业政策变动风险。

稀土行业对政策变动较为敏感。

政府对开采、冶炼、 进出口、收储、打黑的相关政策出台可能对行业供需结构造成冲击。

国内疫情反复和国外疫情失控风险。

海外疫情蔓延和国内疫情反复是全 球经济复苏最大不稳定因素。

需求测算偏差风险:报告需求测算均基于一定前提假设,存在实际达不 到、不及预期风险,可能会导致供需结构发生转变,从而导致对主要产 品价格的误判。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

研究报告中行业信息 均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险。

行业深度 投资评级说明: 评级说明 股票评级 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。

重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。

但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

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