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研究报告:东方证券-2006年下半年投资策略:可持续的增长-060706

研报作者: 来自:东方证券 时间:2006-07-06 11:46:44
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    by***00
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    东方证券
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    112 页
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研究报告内容

可持续的增长 ——2006下半年投资策略 2 内容提要 上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市:对当前行情的诠释 可持续的增长:对未来行情的判断 下半年的机会:三大投资主题 3 2006上半年策略回顾和市场表现 策略观点:活力即将再现(9/28)转折之时与转机之间(12/16) 从制度性折价走向成长性溢价(3/31) 1079 1179 1279 1379 1479 1579 1679 1779 05-0905-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-06 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 成交金额(百万元)上证指数 活力即将 再现 (9/28) 转折之时与 转折之间 (12/16) 从制度性折价走 向成长性溢价 (3/31) 4 2006上半年策略回顾和市场表现 1011 1211 1411 1611 1811 2011 2211 2411 98 -01 98 -07 99 -01 99 -07 00 -01 00 -07 01 -01 01 -07 02 -01 02 -07 03 -01 03 -07 04 -01 04 -07 05 -01 05 -07 06 -01 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 成交金额(百万元)上证指数 5.19行 情,涨 幅64%, 持续约 1.5个月 涨幅57%,持续约8个月, 期间最大回调约8% 涨幅18%,持 续近4个月 涨幅31%,持 续近3个月 涨幅49%,12月6日至 今已持续近7个月, 期间最大回调约9% 市场表现1 ——本轮行情持续时间长 5 1319 1369 1419 1469 1519 1569 1619 1669 1719 06 -0 4 06 -0 4 06 -0 4 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 5 06 -0 5 06 -0 5 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 6 06 -0 6 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 成交金额(百万元)上证指数 2006上半年策略回顾和市场表现 市场表现2 ——市场对诸多不利因素的承受力更强 4月28日央行 上调贷款利率 5月7日上市 公司再融资管 理办法出台 4月29日 IPO管理办法 发布 6月17日央行 决定上调存款 准备金率 6月23日中 行网申 5月17日调控 房地产“国六 条”出台 6 2006上半年策略回顾和市场表现 市场表现3 ——本轮行情涨幅超过300%的个股达20家 金属、非金属与采矿318.48 G中金000060 金属、非金属与采矿330.27 G株冶600961 金属、非金属与采矿338.19 G中黄金600489 金属、非金属与采矿343.94 G江铜600362 航天航空与国防Ⅲ355.05洪都航空600316 消费品经销商Ⅲ371.01 G成大600739 纸与林木产品373.00 GST环球000718 金属、非金属与采矿376.73 G驰宏600497 汽车零部件378.43 G航天600151 金属、非金属与采矿408.91中钨高新000657 金属、非金属与采矿409.65 G宝钛600456 金属、非金属与采矿455.97 G众和600888 金属、非金属与采矿490.76 G鲁黄金600547 食品507.13 G南糖000911 食品534.96 ST大盈600844 所属行业(GICS三级行业)区间最高涨跌幅(%)证券简称证券代码 7 2006上半年策略回顾和市场表现 市场表现4 ——行业的选择上,众多的精彩 资料来源:Wind、东方证券研究所整理统计 650 850 1050 1250 1450 1650 1850 2050 D e c - 05 D e c - 05 J a n - 06 J a n - 06 J a n - 06 F e b - 06 F e b - 06 M a r - 06 M a r - 06 A p r - 06 A p r - 06 M a y - 06 M a y - 06 J u n - 06 行业 指数 有色金属房地产金融服务电气设备 食品饮料零售新能源航天军工 8 2006上半年策略回顾和市场表现 市场表现5 ——大盘蓝筹股走势不如人意 资料来源:Wind、东方证券研究所整理统计,其中大盘蓝筹指数按照总市值加权收盘价换算得到 760 810 860 910 960 1010 1060 1110 1160 1210 05 -1 2 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 1 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 6 指数 收盘价 上证50上证指数大盘蓝筹 9 2006上半年策略回顾和市场表现 市场表现6 —— 06年1季度上市公司总体盈利水平仍保持下降 -1.7%-16.3%全部A股 -9.4%18.5%公用事业 15.0%37.8%电信服务 -512.4%-48.8%信息技术 13.0%24.2%金融 31.6%0.3%医疗保健 69.9%33.6%日常消费 0.7%22.7%可选消费 2.5%-18.2%工业 -12.4%-53.6%材料 18.2%-5.1%能源 05年净利润同比增长率 06一季度净利润同比 增长率 板块名称 10 内容提要 上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市:对当前行情的诠释 可持续的增长:对未来行情的判断 下半年的机会:三大投资主题 11 A股市场估值体系从“制度性折价”转向“成长性溢价” 制度变革的长期效应是降低我国风险溢价水平,解决“制度性折价” 制度变革的显著效应是带来上市公司外延式增长,实现“成长性溢价” 以上两者显著提高了A股市场总体估值水平 12 制度变革的长期效应是解决“制度性折价” 从Gordon模型看风险溢价对市场估值的重要性 业绩增长率股权风险溢价无风险利率 股息率 -+ = E P 情形一3.13 09.008.004.0 4.0 = + = E P 情形二0.20 09.007.004.0 4.0 = + = E P 13 风险溢价既包括对国家宏观风险因素,又包括对微观经济主体的考虑 经济变革提高经济增长的可持续性,人民币升值预期就是一国主权风 险溢价水平降低的最直接证明 制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化:中国解决了A股市场的 利益驱动问题,但是法制监管还比较薄弱 14 解决“制度性折价”——经济变革提高经济增长的可持续性 经济增长的波动幅度 的缩小显示出决策层驾 驭经济的能力在显著提高 经济竞争力的不断提 高是经济可持续增长的 重要保障 随着科学发展观的不 断落实和自主创新能力 的不断增强,中国经济 的竞争力会更上一层楼 2 4 6 8 10 12 14 16 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 10 20 30 40 50 60 GDP增长率(左轴) 出口中机器和运输设备所占的比重(右轴) 06年数据 为预测值 06年1-4 月份数据 15 解决“制度性折价”——经济变革提高经济增长的可持续性 02468 10 12 14 16 18 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 美国韩国台湾日本中国 “资本—产出增长比率”(ICOR)的国际比较表明,投资和经济增长 的效率在提高,这是经济可持续增长的另一重要保障 16 解决“制度性折价”——制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化 股权分置改革对于证券市场的意义,就如同十一届三中全会对于全中 国发展的意义,并不在于改革能够直接扭转经济形势,而在于改革释 放了经济自身的活力 股权分置改革对于证券市场的意义最直接的体现,就是大股东、管理 层、投资者的共同利益基础变大 17 解决“制度性折价”——制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化 上市公司股价上涨上市公司股价上涨 大股东机构投资者管理层 整体上市、私有化 股权激励 定向增发 减少以脚投票 参与公司治理 社会资金 (行业龙头) 证监会国资委 减少关联交易; 禁止占用上市 公司资金 市值考核 收购 收购 18 解决“制度性折价”——制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化 股权分置改革能解决这些问题吗? 大股东和中小股东信息不对称 内幕交易、操纵股价 ——相关司法研究刚刚开始(2006/6/13高法正在研究相关问题的司法 解释) 股权分置改革有带来副产品吗? 减持前恶意操纵股价 “小非”的不定期减持 小结 系统性风险:股价波动幅度变大 非系统性风险:股价发生结构性变化,两极分化较为明显 19 解决“制度性折价”——制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化 06/06/13 高法酝酿出台证券民事侵权纠纷案司法解释 06/06/09 证监会发布《证券市场禁入规定》 06/06/05 交易所落实《国务院批转证监会<关于提高上市公司质量意 见>的通知》,发布《上市公司内部控制指引》(中国版《萨—奥法 案》) 06/05/31 证监会发布《保荐人尽职调查工作准则》 06/04/26 证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》 05/11/02 国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见的通知》 20 市场愿意为良好的治理结构付出溢价 市场愿意为良好的治理结 构付出溢价 10 15 20 25 30 35 40 俄罗斯 印尼 中国 巴西 印度 菲律宾 日本 新加坡 韩国 台湾 意大利 美国 德国 法国 英国 投资者愿意付 出的溢价% 21 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 95-0195-1196-0997-0798-0599-0300-0100-1101-0902-07 优秀良好一般较差 公司治理与股价表现—市场愿意为公司治理良好的公司付出溢价 % 资料来源:路透社、东方证券研究所整理统计 市场愿意为良好的治理结构付出溢价 日本股市不同治理结构状况的上市公司市场表现比较 22 制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价” 从Gordon模型看增长对市场估值的重要性 业绩增长率股权风险溢价无风险利率 股息率 -+ = E P 情形一3.13 09.008.004.0 4.0 = + = E P 情形二0.20 10.008.004.0 4.0 = + = E P 23 制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价” 制度变革带来上市公司外延式增长,显著提高市场未来总 体盈利增长率,上市公司成为社会优质资产的吸纳器 整体上市(消除上市公司利润的漏失) 定向增发(注入资产) 股权激励带来上市公司业绩的增长 并购重组 24 制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价” 股权分置改革中大股东的积极表现: 56家公司对未来的业绩增长做出承诺 35家公司注入优良资产 22家公司派发了认沽权证,一定程度上可看作是大股东对股价的承诺 中石化、中石油、中铝等公司已经或准备将上市的子公司私有化以消 除同业竞争 整体上市(鞍钢、上港、云铜、锦江、五粮液、江铜、中钨高新、包 钢、上海汽车、上海机场、洪都航空、西飞、火箭、新华光、航天通 信、航天信息、航天长峰) 25 成长性溢价——定向增发 拟定向增发的公司06年以来的市场表现明显优于总体市场 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 06-01-04 06-01-18 06-02-01 06-02-15 06-03-01 06-03-15 06-03-29 06-04-12 06-04-26 06-05-10 拟定向增发公司所有A股公司 26 成长性溢价:股权激励 基于股价的考核激励机制和股权激励的措施会使投资者 相信大股东、经理层和它们的利益一致 一个理论模型的结果 公司的业绩<公司的业绩 经理人的收益<经理人的收益 经理人努力的程度<经理人努力的程度 股价水平<股价水平 基于股价的考核激励基于业绩的考核激励 27 成长性溢价:股权激励 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 06-01-04 06-01-18 06-02-01 06-02-15 06-03-01 06-03-15 06-03-29 06-04-12 06-04-26 06-05-10 提出股权激励的公司所有A股公司 股改以来,共有147家公司公告要实施股权激励方案 28 成长性溢价:并购重组 6.54.84.7净利润率 24.836.355.2成本收入比率 62.973.974.5资产负债率 199919901980 年份 项目 第四、第五次并购潮后美国公司制企业的主要财务指标发生 了显著的积极变化。

这种并购将有效提高公司的经营表现, 未来在中国也会逐渐显现 29 结构性的牛市:更多体现为高成长性公司的牛市 制度变革的长期效应是解决我 国“制度性折价”,从宏观、微 观两个层面降低我国风险溢价 水平,为市场奠定可持续增长 的基石。

制度变革的显著效应是带来上 市公司外延式增长,使得上市 公司成为社会优质资产的吸纳 器。

市场总体表现为高成长性 公司的结构性牛市。

80% 95% 110% 125% 140% 155% 170% May-2005 Aug-2005 Nov-2005 Feb-2006 May-2006 MSCIChina MSCIGlobal 30 内容提要 上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市:对当前行情的诠释 可持续的增长:对未来行情的判断 下半年的机会:三大投资主题 31 可持续的增长:对未来行情的判断 当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 32 当前上市公司利润的结构性分析 39.85% 可选消费、日常消费、金融、电信服务、 信息技术、医疗保健下游行业 27.62%工业、化工、建材、包装与容器中游行业 33.18%能源、金属、非金属与采矿、纸与林木产品、 公用事业 上游行业 市值比重具体行业类别 注:行业划分标准在GICS基础上作适当调整,市值比重为6月16日数据 上、中、下游企业的划分和市值比重 33 当前上市公司利润的结构性分析 中、下游行业利润同比增长率06年将大幅提升,而上游行 业利润同比增长率则开始下降。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 03A 04A 05A 06E 上游中游下游 数据来源:Wind东方证券研究所(06年上市公司利润增长情况来自研究员自下而上的预测) 34 当前上市公司利润的结构性分析——上游 从上游行业来看,05、06年总体利润增长率呈现下降趋势 14.35%7.91%46.85%50.19%同比增长率 1180.81032.6956.9651.6433.9合计 222.7170.6188.1170.0124.8公用事业 23.12.5 -1.0 -0.32.2纸与林木产品 427.3391.1373.6255.8140.3金属、非金属与采矿 507.7468.4396.2226.1166.5能源 06E05A04A03A02A行业名称 数据来源:Wind 东方证券研究所单位:亿元 35 当前上市公司利润的结构性分析——中游 中游行业利润06年出现大幅增长。

56.7%-18.6%96.0%46.8%同比增长率 586.7374.4460.0234.7159.9合计 5.73.75.55.1 -1.5容器与包装 26.13.120.115.27.9建材Ⅲ 134.5101.7174.966.726.2化工 420.4266.0259.5147.7127.4工业 06E05A04A03A02A行业名称 数据来源:Wind 东方证券研究所单位:亿元 36 当前上市公司利润的结构性分析——中游工业企业利润同比大幅增加 从占上市公司数量比例最大的工业企业(22.3%)来看:1-5月份,全国规模以上 工业企业实现利润6294亿元,比去年同期增长25.5%。

;实现主营业务收入11.1 万亿元,同比增长25.8%。

加入5月份的数据后,趋势因素序列的环比增速明显提高; 我们预期工业企业利润下半年仍会保持高速增长。

工业企业利润月度同比增长和净利润率变动 10 20 30 40 50 60 70 04 -0 2 04 -0 4 04 -0 6 04 -0 8 04 -1 0 04 -1 2 05 -0 3 05 -0 5 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 1 06 -0 2 06 -0 4 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 同比增长率(左轴)净利润率(右轴) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 04-02 04-04 04-06 04-08 04-10 04-12 05-02 05-04 05-06 05-08 05-10 05-12 06-02 06-04 季节因素调整后工业企业利润月环比增长 37 当前上市公司利润的结构性分析——下游行业06年利润大幅增加 214.90%-7.73%-23.85%57.16%同比增长率 724.3230.0249.3327.4208.3合计 3.31.92.51.90.2家庭与个人用品 82.429.08.219.219.7食品、饮料与烟草 19.7 -1.36.88.19.4食品与主要用品零售Ⅱ 81.432.763.362.9 -0.6汽车与汽车零部件 82.414.8 -14.030.913.4耐用消费品与服装 17.29.39.12.06.3消费者服务Ⅱ 8.11.43.63.91.7媒体Ⅱ 37.06.92.88.12.0零售业 86.834.149.727.826.1房地产Ⅱ 6.44.1 -4.93.60.4多元金融 137.9107.684.264.143.4银行 61.833.225.238.128.7医疗保健 68.7 -72.2 -11.833.638.2信息技术 31.228.424.723.319.5电信服务 06E05A04A03A02A行业名称 38 当前上市公司利润的结构性分析——下游消费增长率开始稳步提高 近年来,居民消费增长率开始稳步提升; 中央“十一五”规划再次明确指出:要进一步扩大国内需求,调 整投资和消费的关系,增强消费对经济增长的拉动作用。

预期未来居民消费将保持较快的增长速度。

5 7 9 11 13 15 17 19 21 969800020406-1Q 消费增长率(%) GDP增长率 39 当前上市公司利润的结构性分析——下游消费服务类公司利润大增 预计06年下游消费服务类公司利润大幅增加,占上市公司 总利润比例较05年提高15%! 05年年报净利润合计(亿元) 下游230, 14% 中游374, 23% 上游 1033,63% 06年预计净利润合计(亿元) 下游724, 29% 中游586, 24% 上游1181 47% 数据来源:东方证券研究所 40 当前上市公司利润的结构分析——金融、消费行业净资收益率排名上升 从净资产收益率来看,05年能 源、材料和金融行业名列前3, 且能源净资收益率远远高于其 它行业,反映出05年上市公司 业绩的提升主要依靠能源、金 属等价格上涨支撑 06年1季能源行业收益率仍高居 榜首,不过金融和日常消费行 业分别名列第2、3位,反映了 下游消费类行业的增长潜力 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 信息 技术 日常 消费 可选 消费 医疗 保健 电信 服务 工业 公用 事业 金融 材料 能源 净资产收益率(整体法)(%)(去年年报) -1 0 1 2 3 4 信息技术 可选消费 材料 电信服务 医疗保健 工业 公用事业 日常消费 金融 能源 净资产收益率(整体法)(%)(今年一季) 41 当前上市公司利润的结构性分析——小结 上游企业来看,05、06年总体利润增长率呈现下降趋势; 中游行业利润增长率受工业企业利润增加值大增影响,06年出现大 幅增长。

下游消费服务类行业06年利润增长幅度最大,其中金融、日常消费 品等行业盈利能力较强。

42 可持续的增长:对未来行情的判断 当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 宏观经济持续高速发展 资产注入、重组等外延式增长 自主创新作为新的国策将显著提高我国制造业的盈利水平 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 43 未来影响上市公司利润的因素1 ——宏观经济持续高速发展 根据我们宏观部的推算,我国经济已经进入新一轮高速发展周期,预 期将持续到2010年。

随着股权分置改革的成功,宏观经济的高速增长 将体现在上市公司的EPS中! 0 24 68 10 12 14 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0 500 1000 1500 2000 2500GDP同比增长率(%)上证指数 44 未来影响上市公司利润的因素2 ——资产注入、重组等外延式增长 我国国资委直属公司占总市值比重约为34%,而流通市值则约为23%, 是大盘蓝筹股的主体; 国资委有关人士明确表示鼓励中央企业将优质资产注入上市公司, 是国资委近期的一大工作重点。

在此基础上,将实现中央企业不同业 务的整体上市; 大型国有企业整体上市和注入优质资产将有利于提升整体EPS。

0 2 4 68 10 12 14 19981999200020012002200320042005 国资委直属公司净资收益率全部A股净资收益率 国资委直属公司销售净利率全部A股销售净利率 45 未来影响上市公司利润的因素2 ——资产注入、重组等外延式增长 06年以来,全球经济迎来一轮新的并购热潮! 我国上市公司不仅是跨国公司并购的对象,而且越来越多的公司开始主 动出击并购; 全流通后,我国上市公司之间的并购必将增加,如金融业、钢铁业、电 信等将是并购的重点行业,并购将成为提升EPS的推动力之一; ST类公司目前占A股上市公司总数量的12.67%,其并购重组是未来上市 公司业绩提升的推动因素。

46 未来影响上市公司利润的因素3 ——自主创新提高我国制造业赢利能力 制造业是我国上市公司的主体,总市值占A股总市值的45%,流通市 值的53%,但是制造业的利润仅占39.8%,制造业赢利能力是制约上 市公司EPS提高的关键。

0 2 4 6 8 10 20012002200320042005 制造业主营业务利润率制造业净资产收益率 47 未来影响上市公司利润的因素3 ——自主创新提高我国制造业赢利能力 中央“十一五”规划明确提出要以自主创新提升产业技术水平,加快发展 先进制造业。

中央明确提出的产业包括: 装备制造业:重点是高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装 备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等领域 高技术产业:提出大力发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等产业, 培育更多新的增长点 信息产业:提出大力发展集成电路、软件等核心产业,重点培育数字化音视频、 新一代移动通信、高性能计算机及网络设备等信息产业群 生物产业:提出要面向健康、农业、环保、能源和材料等领域的重大需求,努 力实现关键技术和重要产品研制的新突破 国防科技工业:提出要坚持军民结合、寓军于民,继续调整改造和优化结构, 增强平战转换能力 6月28日,国务院发布了《加快振兴装备制造业若干意见》 48 未来影响上市公司利润的因素3 ——来自“十五”规划重点行业的经验 2001年中央“十五”规划提出支持能源、冶金、化工、机械、轻纺、汽 车等重点企业改进技术,提高生产效率。

这些行业的上市公司之后5年 都取得了飞快发展! 主要机械行业净利润变化图 -10 0 10 20 30 20012002200320042005 ( 亿元 ) 普通机械制造业专用设备制造业 主要化工行业净利润变化图 0 50 100 150 20012002200320042005 ( 亿元 ) 化学原料及化学制品制造业石油加工及炼焦业 主要冶金行业净利润变化图 0 100 200 300 400 20012002200320042005 ( 亿元 ) 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 主要能源行业净利润变化图 0 100 200 300 400 500 20012002200320042005 ( 亿元 ) 石油和天然气开采业煤炭采选业 49 未来影响上市公司利润的因素3 ——来自“十五”规划重点行业的经验 “十五”规划还强调要加快公路、 铁路、港口、航道、机场等系统 建设,涉及到的上市公司也取得 了快速发展。

事实表明,中央五年规划和相应 支持对于一个行业的发展具有明 显的导向和促进作用。

这也是我 们分析“十一五”规划的基本依据 公路\铁路运输业净利润变化图 0 5 10 15 20012002200320042005 ( 亿元 ) 公路运输业铁路运输业 其它运输业净利润变化图 0 20 40 60 80 100 20012002200320042005 ( 亿元 ) 水上运输业交通运输辅助业 50 可持续的增长:对未来行情的判断 当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 51 可持续性牛市均伴随业绩的快速增长——国际经验(美国) 通过对美国93-99 和03-05两轮牛市 行情的研究,我们 发现两次行情都有 基本面的强有力支撑 如右图所示,道琼 斯指数30支成分股 在两次上涨行情中 销售额和净利润均 大幅增加 -60 -40 -20 0 20 40 60 1990-121993-121996-121999-122002-122005-12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 净利润增长率(%)道琼斯指数 21.4120.7611.4710.003-05 26.7528.1812.9435.593-99 平均净资产收 益率(%) 平均净利润增 长率(%) 平均销售增 长率(%) 道指年平 均涨幅% A股市场利润增长 情况很有可能处 于这一阶段 52 可持续性牛市均伴随业绩的快速增长——国际经验(印度) 通过对印度01-05 牛市行情的研究, 我们发现本次行情 有着基本面的强有 力支撑,Ebitda年 均增速为14%,05 年高达23%。

26.71447.001-05 平均净资产收益 率(%) Ebitda年平均增长 率(%) SENSEX年 平均涨幅% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20012002200320042005 3000 4500 6000 7500 9000 10500 E bitda增速SENSEX 30 53 可持续的增长:对未来行情的判断 当前上市公司利润的结构性分析 未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段” 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 当前市场流动性充裕 大类资产收益率和交易量比较 54 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 随着我国外汇储备的迅速增加,06年M2的月同比平均增速高达 18.93%,市场流动性充裕 0 5 10 15 20 25 Ja n- 00 Ma y- 00 Se p- 00 Ja n- 01 Ma y- 01 Se p- 01 Ja n- 02 Ma y- 02 Se p- 02 Ja n- 03 Ma y- 03 Se p- 03 Ja n- 04 Ma y- 04 Se p- 04 Ja n- 05 Ma y- 05 Se p- 05 Ja n- 06 Ma y- 06 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 M 2增长率%外汇储备 55 市场流动性依然充裕,股票投资将更具吸引力 数据来源:国家统计局,东方证券整理 额外流动性%=M1%-CPI%-工业增加值同比增速 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01 Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Feb-06 0 500 1000 1500 2000 2500 超额流动性上证指数 市场额外流动性与A股亦步亦趋,向上转折的拐点明显 56 股票投资将更具吸引力——大类资产收益率分析之一:房地产业 近年来,全国多数大中城市(除上海外)房屋销售价格不断上涨, 但上涨速度开始下降! -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 98-399-300-301-302-303-304-305-306-3 全国上海北京深圳 57 股票投资将更具吸引力——大类资产收益率分析之二:债券市场 06年以来国债和企债市场呈现高点回落态势,指数分别下跌0.53%和 1.7%! 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-12 国债指数复权收盘价(元)企债指数复权收盘价(元) 58 股票投资将更具吸引力——大类资产收益率分析之三:储蓄市场 15年来,储蓄利率呈现下降趋势,但居民储蓄额逐年增加,06年4 月达15.34万亿! 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1991年1994年1997年2000年2003年2006年4月 储蓄额 0 2 4 6 8 10 12 存款 利率 储蓄存款(万亿元) 1年期存款利率(%) 59 股票投资将更具吸引力——大类资产收益率分析之四:股票市场 06年来,上证指数上涨30.24%,5月份成交量创历史新高6690亿元。

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 90- 12 92- 3 93- 6 94- 9 95- 12 97- 3 98- 6 99- 9 00- 12 02- 3 03- 6 04- 9 05- 12 成交金额 ( 亿元 ) 0 500 1000 1500 2000 2500 上证指数 月度成交额(亿元)收盘价(元) 60 股票投资将更具吸引力——大类资产收益率比较 通过比较发现:06年以来股市收益率显著上升,而房地产收益率冲 高回落,债市和储蓄率都比较平稳,变化不大! -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 93-1295-0696-1298-0699-1201-0602-1204-0605-12 股票房地产国债储蓄 数据来源:Wind,东方证券。

股票收益率采用上证指数收益率,房地产收益率根据全国房 地产销售价格指算得,国债收益率为国债OTR1拟合收益率,储蓄为1年期存款利率 61 股票投资将更具吸引力——大类资产交易量比较 从市值和交易量来看, 05年度储蓄仍是流动 性的主要吸纳器,占四 类主要大类资产的66% 其次是债券市场、房地 产市场和股票市场! 10041.36, 5% 41027.7244 ,20% 18080.3, 9% 141050.99, 66% A股流通市值国债和企业债市值和 商品房销售额储蓄存款 62 股票投资将更具吸引力 近年来国内投资市场确实存在流动性过剩问题 通过大类资产比较,发现06年以来股市收益率显著上升,而房地产收 益率冲高回落,债市和储蓄率都比较平稳,变化不大 股票市场在四类资产比重最小,仅为5%,未来发展潜力较大。

63 可持续的增长:来自宏观经济、企业盈利和市场回报的诠释 中国的宏观经济将逐步摆脱过去单纯以资源消耗为基础,以固定资产 投资和出口为主要拉动力的增长模式,而技术进步推动的可持续增长 模式将逐渐占据主导地位。

来自于我们的研究团队对A股市场上中下游三类企业盈利分布的分析 显示,商品价格的持续上升并没有侵蚀中下游企业的盈利水平。

相对 于俄罗斯、加拿大和澳大利亚等前期走强的股票市场,A股的盈利结 构更为合理及可持续性。

国际经验表明,上市公司业绩的可持续增长必将引发一轮时间持续较 长的牛市,我们相信目前的A股才刚刚处在本轮牛市的起点。

相对于 其他大类资产,A股将为投资者提供可持续的超额回报。

64 可持续的增长:对未来行情的判断 预计6-9个月内上证指数目标点位有望升至1880-1970点 我们的股票研究团队预计2006年全部A股上市公司盈利增速为32% (包括中行,如不包括这一数据为53%,请参考策略师提供的盈利预测模 型),如此靓丽的盈利表现必将推动指数进一步涨升,我们预计6-9个月内 (2006年10月1日至2007年3月31日)上证综合指数目标点位有望升至 1880-1970点,对应的预测市盈率为22X-23XP/E。

基于对超额流动性趋势的 预判,市场可能出现先抑后扬的走势,三季度有较大可能出现负回报,而 最好的投资时机在本年四季度。

我们建议在以下行业中构建投资组合:自主创新型龙头企业、新兴消 费类优势企业、资源型地产、军工民品化企业、3G受益企业、能源替代型 企业、资源型和成本型有色金属公司中估值合理的企业、西部(藏、青、 蒙、疆)资源型企业。

65 内容提要 上半年策略回顾和市场表现 结构性的牛市:对当前行情的诠释 可持续的增长:对未来行情的判断 下半年的机会:三大投资主题 66 2006下半年的机会—— 06年全年投资主题回顾 《转折之时与转机之间2006年股票投资策略》六大投资主题 自主创新:G韵升、G烽火、G恒瑞 兼并收购 资源重新定价:G中石化、G天威、G航天 军工产业:G火箭、G西飞、湘火炬 环渤海湾:G津滨、天津港 G 股——投资价值凸现:落后大盘3% 67 2006下半年的机会:三大投资主题 新兴消费品 自主创新 并购与重组 68 过往消费类优势公司—估值水平过高 新兴消费类优势公司—基本面更值得期待 投资逻辑—估值合理兼具拐点 投资主题之一:新兴消费类优势公司——价值与成长性俱佳 69 过往消费类优势公司—估值水平过高 过往消费类优势公司是指那些近年来得到市场广 泛认可,具备市场优势和品牌优势的上市公司。

从两个角度看该类公司估值过高 1.基本面的因素 2.估值的因素 70 过往消费类优势公司—估值水平过高 基本面的因素: 1.中国的消费增长数据相对稳定; 2.消费品行业也存在着严重的产能过剩; 3.部分消费服务业存在着逐步被替代的风险; 71 中国的消费增长数据相对稳定 2.50% 13.40% 13.40% 26.80% 20.20% 30.50% 8.80% 9.10% 10.20% 12.00% 9.70% 10.10% 6.80% 6.80% 10.20% 16.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 19901992199419961998200020022004 社会消费品零售总额名义增速 资料来源:中国国家统计局 72 消费品行业也存在着严重的产能过剩 92% 8% 供求平衡供过于求 65% 35% 供求平衡供过于求 55% 45% 供求平衡供过于求 50%50% 供求平衡供过于求 28% 72% 供求平衡供过于求 资料来源:中华人民共和国商务部,东方证券研究所整理统计 食品烟酒茶珠宝首饰 中西医药合计 73 部分消费品行业存在着逐步被替代的风险 消费升级 商业模式与商业伦理 74 过往消费类优势公司—估值水平过高 估值的因素: 1.来自“漂亮50”的历史经验; 2.过往消费类优势企业估值水平偏高; 75 来自“漂亮50”的历史经验 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 102030405060708090100 资料来源:路透社,东方证券研究所整理统计 注:X轴为“漂亮50”公司1972年当年市盈率; Y轴为“漂亮50”公司股票1972至2001年年复合回报率; 宝丽来 M.G.L.C. 国际香精香料 沃特迪斯尼 百特 麦当劳 雅芳 强生 数字设备公司 伊美利空运 Slimplicity Patterns 克雷斯吉 先灵 美国医疗设 备供应公司 百得集团 可口可乐 施伦伯杰 施乐 宝来 默克 安普 伊士曼柯达 礼来 Int'l Telephone & Telegraph Corp. First Nation City Corp. 通用电气 菲利浦莫里斯 道化学 吉利 道化学 露华浓 路易斯安那 开采公司 西尔斯 罗巴克 彭尼百货哈里伯顿 百事可乐 辉瑞 休伯莱恩 宝洁 AB 路博润 施贵宝 IBM 美国家庭 用品公司 约瑟夫 舒立兹 美国 运通 3M 普强\旁氏 德州仪器 76 来自“漂亮50”的历史经验(1972-2001) 美国同行的反思: “…什么使得漂亮50股不断上升呢?这和很久以前在荷兰促使郁金香花价 上升的原因一样,就是因为人们的错觉和疯狂。

错觉就是这些公司都非 常好,花多少钱买他们的股票都是值得的;它们的持续上涨可以保证所 有投资者的收益实现。

…” “…很明显,问题不在那些企业,而在于那些机构投资者暂时的疯狂,他 们很容易忘记没有任何一家大规模的公司值得支付超过正常盈利50多倍 的价格。

…”--《福布斯》杂志 “…无论大盘成长性股票的前景看起来是多么的美妙,都不可能达到“不惜 任何代价去买”的地步。

…” 77 过往消费类优势企业估值水平偏高 我们的看法: A股的消费服务类企业无论从企业持续的创新能力、全球的品牌知名度 还是从以往可追溯的经营业绩来看,都没有理由与当年的“漂亮50”公司一 样享受接近40倍市盈率的估值水平,更何况有的公司已经出现了增长放 缓的迹象。

很明显,接近或超过40倍市盈率以上的估值绝大部分都意味着高风险 和长达30年的超低回报。

我们建议客户将目光从这些目前的明星公司上 移开,去发掘那些目前还没有得到广泛认可的新兴消费类优势企业。

无 论是静态的估值还是未来成长性,它们都毫不逊色。

他们中许多将会成 为未来的明星企业,帮助投资人获得可持续的市值增长。

78 投资新兴消费类优势公司—估值合理兼具拐点 新兴消费类优势公司的定义 新兴消费类优势公司基本面更具吸引力 投资新兴消费类优势公司-估值合理兼具拐点 79 新兴消费类优势公司的定义 两类公司属于我们寻找的对象: 上市公司所处的行业是国内或国际上最新兴起的一些行业, 对许多过往行业有很强的替代性,且中国企业在这些领域有难 以比拟的资源优势。

受制于以往的公司治理结构或经营决策的失误,上市公司的 经营业绩和股价均不理想,股价可能仅处于“二线”。

但当公司 做出调整后,这些公司可能就会体现出新一轮的高速增长态势, 股价也就重新体现出吸引力。

80 新兴消费类优势公司基本面更具吸引力 消费升级 中国居民消费习惯的改变 全球消费习惯的融合 81 投资新兴消费类优势公司-估值合理兼具拐点 投资逻辑:估值合理兼具拐点 我们关注的企业 推荐组合 82 投资逻辑:估值合理兼具拐点 逻辑一:选择估值合理的新兴消费行业的龙头公司 逻辑二:把握拐点 a.行业拐点;(消费习惯的改变、竞争对手的错误、行 业政策环境) b.治理拐点;(消除关联交易、管理层的股权激励和集 团改制及战略投资者) c.经营拐点;(营销方式的改变、管理层的更迭) 83 我们关注的企业(一) 食品饮料类: 五粮液啤酒花通葡萄酒燕京啤酒承德露露双汇发展 调味品类: 新中基新疆屯河 生物医药类: 片仔癀广药股份东阿阿胶马应龙千金药业江中制药 康恩贝同仁堂天坛生物双鹤药业人福科技 84 我们关注的企业(二) 医药商业类: 一致药业国药股份 高档百货类 百联股份 服装品牌连锁类: 七匹狼 85 推荐组合 1.5220.43%31.060.25272607.69110103百联股份600631 1.2721.70%27.590.381547910.4540871东阿阿胶000423 1.1017.01%18.650.5063319.3712600千金制药600479 1.0623.28%24.590.29234457.1181090广药股份600332 1.0522.48%23.670.771080018.2614000片仔癀600436 1.0225.34%25.820.42466010.8911050七匹狼002029 1.0224.08%24.450.41520710.0112715恒顺醋业600305 0.9322.76%21.130.4667009.6914611江中制药600750 0.8527.04%22.950.2541915.8316500国投中鲁600962 0.6545.53%29.510.4812910014.05271140五粮液000858 0.6445.20%28.980.2367426.7828815一致药业000028 0.4737.45%17.760.456180813720康恩贝600572 0.3443.26%14.900.5973078.7412459新中基000972 0.05336.80%18.470.2177303.8836792啤酒花600090 PEGCAGR(08/05)2006P/E2006EPS(E)2006净利润 (万元) 收盘价 (元) 总股本(万股)证券简称证券代码 资料来源:东方证券研究所预测 86 2006下半年的机会:三大投资主题 新兴消费品 自主创新 并购与重组 87 自主创新带来价值的提升 企业创新能力的提高会大大增 强企业的盈利能力 上市公司及市场总体的估值水 平也越来越依赖于其创新能力的 提升。

在标普500指数成份股公司的股票 价值构成中,无形资产所占的比重从 1982年的38%提高到2002年的82%。

在美国证券市场,当公司宣布增加 在R&D上的长期投资时,公司股票都 会快速上涨。

反映了证券市场对企业 创新活动的认可,企业创新能力的提 高又提升了其股票的内在价值。

标普500指数成分股公司的无形资产所占比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 198219922002 88 自主创新——振华港机 2005年,振华港机的研 发投入超过2亿元,占收入 比重为1.7%。

振华拥有技术人员超过 685人,占总人数的56% 振华拥有数十项核心技 术,整体技术水平居世界 领先水平。

振华港机盈利能力大幅度提升(净资产收益率) 振华港机的股价表现 0 5 10 15 20 25 30 20012002200320042005 振华行业 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 00-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-06 G振华上证指数 89 3G的创新给中兴带来的收益 创新给中兴海外市场带来快速增长 726267 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2007E 2008E 2009E 单位 : 亿元 WCDMACDMA2000 TD-SCDMA 16.7 20 33 6.1 28 21 15 9.6 70% 88% 88% 88% 0 5 10 15 20 25 30 35 2004A 2005A 2006E 2007E 单位 : 亿美元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 订单销售收入最终发货率 自主创新——中兴通讯 公司研发占收入比较在10%, 总的研发费用每年达20亿左右。

公司研发人员达上万人,占总 人数比例50%。

公司每年申请的专利数量位居 中国前5名,在3G、WiMax、NGN等 通信领域拥有很多专利。

90 自主创新的标准 自主创新,就是从增强国家创新能力出发,加强原始创新、 集成创新和引进消化吸收再创新。

原始创新:最为重要,它是增强国力的源泉,包括科学研究和技 术开发。

集成创新:使各种相关技术有机融合,形成具有市场竞争力的产 品和产业。

吸收再创新:在引进先进技术的基础上消化吸收再创新 91 自主创新的能力:我国已经具备了自主创新的基本条件 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 909192939495969798990001020304 亿元 0% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 2% GERDGERD/GDP 我国已经具备了长期自主创新的 基础 经济的增长使得科研的投入 不断增加 科技成果数量不断增加 创新逐渐成为我国经济增长 的主要动力 我国拥有比较完善的产业基础 高科技人力资源优势明显 我国R&D经费支出和投入强度 我国专利达幅度增长度 0 10 20 30 40 50 20012002200320042005 申请量授权量 92 自主创新已成为我国经济发展的主要动力 2.020.40.019其他因素 0.33.10.0446.2制度创新 0.88.20.1176.9人力资本 0.44.1-0.159-2.8结构变动 3.535.7技术进步 0.55.10.1962.5劳动投入 5.859.20.6548.9资本投入 9.8GDP 各因素对经济 增长的拉动作 用(%) 各因素对经济 增长的贡献率 (%) 产出弹性 年均增长率 (%) 93 自主创新的动力:我国经济长期内可持续发展的要求 创新是长期内经济增长 的最主要动力源泉 资源禀赋决定了未来我 国必须走自主创新的发展 道路 我国GDP的能源消耗弹性系数 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 20002001200220032004 94 自主创新是我国经济发展的必然阶段 创新集约粗放总体特点 知识与创新:生产效 率提高 组织和管理创新:生 产效率提高 资本积累:要素投入劳动力:要素投入 经济增长的新驱动因素 信息高速公路(有线 和无线) 无线电、高速公路、 机场和航线 钢制铁轨、钢制船舶、 电报 运河、收费公路、铁 路、蒸汽船 基础设施 现代服务业:教育、 医疗、信息服务和娱 乐、金融等;高科技 (电子、新材料、新 能源、生物工程和航 空航天) 石油、汽车工业、民 品消费及服务业 钢铁、电气、重型机 械、化工 机械制造业、铁路及 航运 创新产业和经济领跑 部门 知识生产和信息传播 导致的技术创新 流水线与大规模经益 生产 重型机器、大规模生产 从工场手工劳动(“流 汗”)到水力、蒸汽驱 动的机械运用和专业 化生产 技术演进新变化 20世纪80年代以后1910—19701860—19101760—1860时间 知识与创新增长 管理与技术应用的增长 大工业经济增长原始积累的经济增长阶段 现代增长时期古典增长时期时期 95 自主创新的活力:企业成为自主创新的主角 企业逐渐成为我国自主创新的主体 随着创新的主体由国家变为企 业,自主创新的投资机遇在于 对微观企业的考察 创新企业是把自主创新作为未 来发展的基本动力,并进行持 续的投入 企业长期的发展战略与创新策略 企业对创新的持续投入 企业所拥有的积累和基本条件 企业技术的先进性和可持续性 我国R&D人员在部门的分布 研究机构企业高校其他部门 R&D经费支出25.92% 62.37% 10.54% 1.18% 政府企业其他国外 R&D经费来源29.90% 60.10% 8.00% 2.00% 研究机构企业高校其他 R&D人员18.62% 59.93% 17.29% 4.17% 科研单位工矿企业大专院校机关团体 发明专利申请量13.56% 62.94% 22.18% 1.32% 授权量24.32% 49.05% 25.09% 1.54% 0 20 40 60 80 100 120 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 研究机构企业高校其它 96 自主创新的相关行业和上市公司 长电科技、士兰微、生益科技、法拉电 子、中科三环、宁波韵升 未来15年要突破制约信息产业发 展的核心技术,掌握集成电路及 关键元器件技术,包括核心电子 器件和极大规模集成电路制造技 术及成套工艺。

电子元器件 大族激光、G华工、中国软件、用友软 件、东软股份 激光技术、开发重大装备所需的 关键基础件和通用部件的设计、 大型应用支撑软件、中间件、嵌 入式软件、网格计算平台与基础 设施,软件系统集成等关键技术 计算机行业 中兴通讯、中创信测、大唐电信、烽火 通信、G亨通、亿阳信通 宽带无线移动通信(3G)、下一代 网络(NGN)、高精度检测仪 器、,城市交通管理系统 通信行业 重庆啤酒、岳阳兴长、华神集团、天坛 生物、恒瑞医药、望春花、长春高新、 G人福 生命过程的定量研究和系统整合、 脑科学与认知科学、人类健康与 疾病的生物学基础、重大新药创 制,艾滋病和病毒性肝炎等重大 传染病防治等。

医药行业 可能受惠的公司受惠理由行业名 97 自主创新的相关行业和上市公司 华光股份、凯迪电力、新疆天业、蓝星 清洗、首创股份、创业环保 农业节水灌溉,污水、雨水的资 源化回用,海水淡化处理,重大 环保设备国产化 环保水务 置信电器、G许继、国电南瑞、天地科 技、东方电机 大规模、远距离、高效率电力输 配;煤炭高效开采技术;提高水 电技术水平;攻克核电重大装备 制造核心技术; 能源设备 ST仪表、航天机电、G天威、新华光可再生能源低成本开发利用以及 风机国产化率的提高 新能源行业 火箭股份、航天电器、西飞国际、成发 科技、中国卫星、轴研科技、航天长峰 经过15年的努力,我国国防科技 要基本满足现代武器装备自主研 制和信息化建设的需要,大型飞 机、高分辨率对地观测系统、载 人航天与探月工程。

航天航空和 军工 可能受惠的公司受惠理由行业名 98 自主创新的相关行业和上市公司 六国化工低品位矿产资源的有效利用者 烟台万华、星新材料、新安股份,沧州大化关键技术取得突破的化工新材料公司 烟台万华建筑节能标准出台的受益者 盐湖钾肥、六国化工、杨农化工、新安股份生态农业的受益者 新安股份循环经济的楷模 柳化股份、华鲁恒升、云天化节能降耗、技术升级的领跑者 石油化工行业 光明乳业、伊利股份现代奶业 永安林业、G森工农林生态安全与现代林业 南宁糖业、G丰原、贵糖股份农林生物质综合开发利用 G新希望、G北大荒、双汇发展农产品精深加工与现代储运 登海种业、隆平高科、好当家 种质资源发掘、保存和创新与新品种 定向培育 农业 稀土高科、宝钛股份 大力发展满足国民经济需要的基础原 材料 有色金属 可能受惠的公司受惠理由行业名 99 2006下半年的机会:三大投资主题 新兴消费品 自主创新 并购与重组 100 并购与重组——国内、国际背景 中国资产证券化水平目前比较低, 仅有25%,大大低于亚太新兴市场 平均水平108%,证券市场将成为 兼并收购的主要市场之一。

中国快速成长的经济和庞大的市场 潜力,对于外资来说,并购是其快 速分享中国经济成果的方式之一。

收购领域:钢铁、水泥、工程机械、 消费类、金融、地产。

市值/GDP 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 中国 印度 印尼 日本 马来 西亚 菲律宾 新加坡 韩国 台湾 泰国 4.610.120.1 所占 比例 % 中国GDP占 世界比例 中国对世界经济 增长贡献率 中国占世 界人口比例 101 并购与重组——利益驱动,政策鼓励 全流通时代的利益基础——市值成为各方利益的结合点 股票市场独特定价机制—— “收益乘数效应” 国家政策的支持—— 证监会:《上市公司收购管理办法》;减少关联交易 国资委:《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》明确把三成以 上的经营性国资集中到上市公司中(目前仅有13%);2007年10月是国 资委要求央企做到行业前三位的最后期限,2006年央企整合迎来高峰; 商务部、证监会:《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》 发改委:解决部分产能过剩问题,鼓励行业并购 102 并购与重组——利益驱动、政策鼓励下的两种确定性方向 定向增发 整体上市 103 并购与重组——定向增发将极大提升上市公司价值 定向增发 优势明显 利用上市公司 市场化估值溢 价,将集团资 产通过资本市 场放大,从而 提升母公司资 产价值 符合监管要求, 根本上避免了 关联交易和同 业竞争,实现 了上市公司财 务和经营上的 自主 对控股比例较 低的集团公司 而言,可进一 步强化对上市 公司的控制 减少管理层次, 外部性问题内 部化,降低交 易费用,通过 股权激励等方 式强化市值导 向机制 新的并购手段, 促进优质龙头 公司通过并购 实现成长 上市公司估值 处于较低位置 时采取定向增 发,对集团而 言,能获得更 多股份,未来 减持更有利 104 并购与重组——未来定向增发的主流模式 模式一:资产并购型定向增发 业绩增厚作用:对大 股东定向增发收购优 质资产,实现集团整 体上市,实现多赢 减少关联交易与同业 竞争,增强公司透明 度,规避利益冲突, 提升公司内在价值 部分股本较小的公司 通过定向增发、整体 上市增加了上市公司 的市值水平与流动性 经典案例:本钢板材、G太钢 105 并购与重组——未来定向增发的主流模式 模式二:财务型定向增发,实现外资并购或引入战略投资者 有利于上市公司便捷 地增发融资,抓住有 利的产业投资时机 引进战略投资者,实 现收购兼并重要手段 方便、快捷、成本低, 易得到战略投资者认 可,适合地产、金融 等收益率稳定而资本 需求较大行业 京东方:向控股股东增发, 有效地解决上游零部件配 套与国产化问题,经营状 况将会获得极大改善 华新水泥:向第二大股东 HOLCIM定向增发后,后者 成为第一大股东,顺利实 现外资并购 华侨城 泛海地产 民生银行 106 并购与重组——未来定向增发的主流模式 模式三:增 发与资产收 购相结合 模式四:优 质公司通过 定向增发并 购其他公司 上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产, 主要针对整体上市存在明显的困难、但控股股东又拥有一定 的优质资产、同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市 公司——迅速收购集团优质资产,改善业绩空间和发展潜力 考虑发行价格与资产收购价格(国阳新能) 与现金收购相比,能大大减轻现金流压力 更有利于发挥龙头公司估值优势,能够真正起到扶优扶强 的效果,获得超额利润和长期快速成长 107 并购与重组——定向增发受到市场的欢迎 拟定向增发的公司06年以来的市场表现明显优于总体市场 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 06-01- 04 06-01- 18 06-02- 01 06-02- 15 06-03- 01 06-03- 15 06-03- 29 06-04- 12 06-04- 26 06-05- 10 拟定向增发公司所有A股公司 108 并购与重组——整体上市 现行的整体上市途径主要可以分为: 再融资反收购母公司资产 换股并购实现整体上市:百联集团、上港集箱 回购上市子公司实现整体上市:中石油、中铝、中粮等 “具备较好整体上市条件”主要包括以下因素: 大股东有较强大实力,有较多的优质资产 大股东和上市公司业务关联程度较高,整体上市有利于实现上下游业务 的一体化 大股东持股比例相对较高,有动力 109 并购与重组——整体上市受到市场的欢迎 G鞍钢和宝钢走势图 G泛海和万科走势对比 4 5 6 7 8 9 10 11 05- 10 05- 11 05- 12 06- 01 06- 02 06- 03 06- 04 06- 05 06- 06 G鞍钢上证指数G宝钢 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 05 -10 05 -10 05 -11 05 -11 05 -12 05 -12 06 -01 06 -01 06 -01 06 -02 06 -02 06 -03 06 -03 06 -04 06 -04 06 -05 06 -05 06 -06 06 -06 G泛海上证指数G万科A 110 并购与重组——定向增发 14.60.75970810.9815444 G瑞贝卡600439 28.70.61610617.6110949 G长园600525 21.90.42133349.234915 G安泰A000969 17.30.3886386.5222863 G中孚600595 45.60.422783419.2166000 G国安000839 8.30.62841845.12136567 G晨鸣000488 ———9.1432617 G航通600677 14.00.6276818.6312459 G中基000972 23.10.40319229.2379869 G云铜000878 2006P/E2006EPS( E) 2006净利润(万 元) 收盘价 (元) 总股本(万股)证券简称证券代码 111 并购与重组——整体上市 23.726.63.3205832.6重庆商社(集团)G重百  9.98.21.1830245.0包头钢铁(集团) G包钢  14.125.94.71244554.7华侨城集团公司G华侨城  20.919.81.9488875.0中国国际贸易中心G国贸  16.216.23.11105667.4深圳市盐田港集团G盐田港  33.649.26.6430151.5山东黄金集团G鲁黄金  16.817.81.71968959.8上海汽车集团G上汽  16.519.62.92720953.3上海机场(集团)G沪机场  38.651.25.14053667.0宜宾市国有资产经营 有限公司 G五粮液潜在可能 22.225.44.33020670.2上海国际港务(集团) G上港 81.7172.08.2993954.8江西洪都飞机工业有 限公司 洪都航空证实 E06 PEA05 PEA05 PB总市值 (百万元) 大股东持 股比例(%) 大股东名称证券简称 112 报告完毕谢谢

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