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云南铜业研究报告:中投证券-云南铜业-000878-调研报告:矿产资源注入带来强劲动力-060828

研报作者:李勤 来自:中投证券 时间:2006-09-01 11:26:33
  • 股票名称
    云南铜业
  • 股票代码
    000878
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jh***rb
  • 研报出处
    中投证券
  • 研报页数
    11 页
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    286 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 推荐 前次评级:推荐 云南铜业(000878) 有色金属 合理价格:18.54元 当前价格:10.90元 2006年8月28日 行业分析师 矿产资源的注入带来强劲动力 李勤 0755-82026709 liqin@cjis.cn 调研内容 调研时间:2006.8.18 调研地点:云南铜业 调研对象:公司董事会办公室主任 52周股价表现 7 12 17 22 27 32 37 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 06 -0 7 06 -0 8 G云铜上证指数 公司基本数据 收盘价(元) 10.90 市盈率(倍) 17.60 市净率(倍) 3.5 每股净资产(元) 3.2 资产负债率(%) 76.83% 流通A股市值(亿元) 83 相关研究报告 相关研 投资要点: 公司将定向增发5亿股,集团公司将注入矿产资源,在增发完 成之后公司铜资源权益探明储量将达到134万吨,权益资源储量将 达到250万吨,大大改善了公司资源拥有率。

集团公司还拥有凉山、普朗铜矿等后备矿山,计划在今后逐步 注入上市公司,最终达到整体上市的目标,预计到2010年股份公 司的资源储量(包括远景)可望接近1000万吨。

公司将最终成为资 源、冶炼一体化企业。

公司在增发之后,玉溪、楚雄、金沙三个矿山能够立即投产, 将给公司新增6.7万吨铜精矿含铜,按目前的铜价可为公司新增税 前利润13亿。

迪庆羊拉铜矿正在建设中,预计08年可达产,将向 公司贡献5万吨铜精矿含铜。

中国铜原料联合谈判小组(CSPT)正在与国外铜原料供应 商进行铜精矿价格谈判,维护铜冶炼商的权益,并声称将减产10%。

如能达成协议,中国的铜冶炼企业将可受益。

公司的艾萨炉提炼工艺先进,能耗低,成本相对较低。

预计06年公司每股收益1.06元,07年1.51元,08年2.22 元,目标合理价位18元。

风险提示: 铜产品价格波动会对公司业绩产生重大影响 盈利预测与主要财务指标: 盈利预测2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 13,403.619,146.119,195.9 19,195.9 (+/-%) 86.32% 142.84% 100.26% 100.00% 净利润(百万元) 493.61374.41962.1 2887.7 (+/-%) 106.20% 178.42% 42.76% 47.17% 净资产收益率(%) 19.60% 41.67% 44.48% 47.74% 每股收益(元) 0.621.061.51 2.22 市盈率17.610.37.2 4.9 市净率3.54.33.2 2.3 资料来源:公司年报中投证券研究所 请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所1/11 公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 2/11 目 录 1、公司的业务形势……….……………………………………………………………………….4 2、公司将向资源、冶炼一体化企业转变…………………………………………………………5 3、公司生产原料来源结构将得到根本改善………………………………………………………6 4、公司的经营优势与劣势…………………………………………………………………………7 5、铜价可能长期保持高位…………………………………………………………………………7 6、新一轮铜冶炼加工谈判开始,铜冶炼企业可能受收益………………………………………8 7、盈利预测……………………………………………………………………………………………9 8、风险因素分析……………………………………………………………………………………9 9、估值和投资建议…………………………………………………………………………………10 图 表 目 录 图1、05年公司收入结构……………………………………………………………………………4 图2、05年公司利润结构……………………………………………………………………………4 图3、云南铜业未来铜精矿来源构成预测…………..……………………………………………6 图4、LME铜价及库存趋势………………………………………………………………………….8 表1、标的资产及资源储备情况……………………………………………………………………5 表2、利润预测表……………………………………………………………………………………9 公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 3/11 1、公司的业务形势 公司的控股大股东是云南铜业(集团)有限公司,控制了约54.%的股份。

其 余40%都是普通非限制性流通股。

公司生产和销售高纯阴极铜、铜杆线、工业硫酸、黄金、白银。

阴极铜是公 司的主业,05年产量32吨,销售收入占到总销售收入的69%,利润占到了54%; 铜杆为初加工产品,销售收入占比为14%,主营业务利润占比为15%。

作为公司 铜冶炼的副产品,硫酸的主营业务收入占比为2%,主营业务利润占比13%。

黄 金的主营业务收入比重为3%,利润比重为5%。

图1、05年公司收入结构 14% 2% 3% 6% 6% 69% 铜杆 硫酸 黄金 白银 其他 电铜 资料来源:公司年报 图2、05年公司主营业务利润结构 15% 13% 5% 4% 9% 54% 铜杆 硫酸 黄金 白银 其他 电铜 资料来源:公司年报 公司在本次增发之前主要业务是铜冶炼加工,自有资源偏低,目前每年仅有 8000吨成本价的铜精矿供应,与公司年产32万吨电解铜相比,显得非常之低。

公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 4/11 在铜商品的大牛市中并不能完全享受高铜价带来的收益,电铜的毛利率04年约 为5%,05年在获得8000吨成本价铜精矿之后,加上铜价上涨的因素,毛利率 提高到约7%。

而06年1季度又下降到6.14%。

在公司准备注入矿山资源之后, 这一情况将得到根本性的改善。

公司的硫酸是属于冶炼副产品,由于其收入占比偏低,其原料成本在公司财 务中大部分都归入铜产品中,因此在原材料涨价的情况下,其生产成本并未随 之提高,毛利率因此而达到了63%,在主营利润中占比达到了13%。

黄金、白银是铜冶炼的副产品。

公司在05年中生产黄金6吨,其中2.5吨 是代加工黄金,矿产冶炼黄金为3.5吨。

2、公司将向资源、冶炼一体化产业转变 在股权分置改革之后,公司大股东云南铜业集团希望将公司做大做强,拟定 向增发不超过50000万股,其中控股股东云铜集团将以其持有的4家矿山公司 股权和1家粗铜冶炼公司股权等资产作价认购不低于本次发行股份总数的 54.3%,其它特定投资者将以现金认购。

这将从根本上改变公司资源自给率偏低 的状况,提升公司的赢利能力。

公司完成本次增发以后,公司总股本将增加到13亿,公司所拥有的权益探 明储量将达到134万吨,权益铜资源量将达到250万吨。

大大改善了公司的资 源拥有状况,公司将逐步从单纯的冶炼企业转变成资源、冶炼一体化企业。

表1、标的资产及资源储备情况 单位:吨 公司名称 年生产能力探明储量资源储量集团股权 拥有量 备注 玉溪矿业股份有限公司 30,000680,000880,000100% 铜精矿 云南楚雄矿冶股份有限公司 30,000160,000360,000100% 铜精矿 云南迪庆矿业开发有限公司 50,000300,0001,000,00092% 铜精矿 金沙矿业股份有限公司 15,000450,000700,00051% 铜精矿 楚雄滇中有色金属有限责任 公司 - - - 100% 年粗铜冶炼能 力5万吨 资料来源:公司公告 迪庆矿业所属羊拉铜矿地处高原,目前还在建设之中,08年以后才可能逐 步达产,其他三家矿业公司玉溪矿业、楚雄矿冶、金沙矿业都是多年的老矿, 开采、冶炼、运输等条件都非常便利,而且在进入公司之前一直与公司保持长 期的业务合作关系,进入公司以后,可以立即给公司带来效益。

公司本次发行可降低公司与云铜集团的关联交易,提高公司的独立经营能 力,而且随着公司产业链的完善,生产的一体化管理,将加速公司生产流程的 优化、产品结构的升级、管理层次的理顺,从而有利于公司最大限度地发挥生 产主业的优势,抓住世界有色金属工业发展的大好时机,实现持续快速发展。

公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 5/11 集团公司还拥有其他正在探勘的矿产,如迪庆普朗铜矿,目前探明储量183 万吨,加上远景储量可达500万吨,公司还拥有老挝、越南北部的探矿权。

集 团公司计划未来逐渐把这些矿山资源注入上市公司,最终达到整体上市的目的, 到2010年股份公司的铜资源储量有望达到1000万吨。

3、公司生产原料来源结构将得到根本改善 在集团公司将资产注入公司之前,公司只拥有玉溪矿业的8000吨成本价铜 精矿,其余铜精矿原料均需外购,集团公司、国内矿山、国外供应商分别占1/3。

由于国际TC/RC铜加工费长期偏低,公司从国外购入铜精矿加工的利润微薄。

这种情况在公司置入矿产资产之后将得到很大改善,预计公司的自产铜精 矿比例将逐渐提高。

4个铜矿中,除迪庆羊拉铜矿属于新开发矿山外,其余3 个均属于老矿山,开采条件适当,由于建设多年,交通运输也比较便利,成本 不会有很大变化。

根据现有情况和公司的计划,07年玉溪将给公司提供约30000 吨铜精矿,楚雄将提供30000吨,金沙将提供15000吨,股份公司将获得75000 吨的自给铜精矿产量,年资源自给率将得到很大提高。

如果以铜价6000美元, TC/RC 90美元/9美分计算,总共可带来13亿的税前收益。

迪庆羊拉铜矿是正在建设中的新矿山,目前探明储量30万吨,加上远景储 量70万吨,总储量约100万吨,公司计划采用开采成本相对较低的自然脱落法, 预计08年达产,将给公司新增加自产铜精矿约5万吨,可给公司新增约9亿的 税前利润。

图3、云南铜业未来铜精矿来源构成预测 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20052006E 2007E 2008E 自产铜精矿集团公司供给国内采购国外采购代加工 资料来源:公司公告、中投证券研究所 4、公司的经营优势与劣势 在公司资源自给率改善以后,公司的经营前景已经非常光明。

公司在铜的冶 公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 6/11 炼技术上领先国内同行业水平。

公司艾萨炉运行四年以来,创造了国际上艾萨 炉应用史上占地面积最小、体积最大、锅炉结构最复杂、建设周期最短、达产 时间最短、第一期炉龄最长等6项世界指标。

公司目前正实施利用艾萨炉锅炉 余热发电项目,进一步降低冶炼成本。

艾萨炉是比较先进的铜冶炼工艺,一开始用于铅冶炼,后因性能优异移植到 铜冶炼中来,艾萨炉采用衬有耐火砖的平顶圆形炉体。

喷枪由炉顶插入炉内, 向炉中的熔融体内喷射气体,氧气和燃料,形成强烈的搅拌流体,保证原料和 氧气间的快速反应。

艾萨炉的优点主要有:1基建和作业成本低,购造简单、体 积小、世界上处理铜精矿成本最低的三座铜熔炼厂都使用艾萨熔炼法;2节能, 艾萨炉比云铜以前使用的焙烧反射炉节能80%;3,艾萨铜熔炼炉废气中二氧化 硫浓度可达27%,有利于收集制造硫酸,比利时,德国的艾萨铜熔炼炉都设在人 口密集区,SO2排放浓度低于欧盟标准。

缺点是炉衬寿命较短。

公司在使用艾萨炉后,粗炼铜的工艺中成本有了较大下降,吨铜冶炼成本已 经下降到2000元/吨,低于国内其他企业。

5、铜价可能长期保持高位 由于全球经济的增长,特别是亚洲经济的持续增长给世界范围内的所有大 宗商品需求带来了强劲的增长。

特别是中国,迅速从一个大宗商品出口国变为 大宗商品进口国。

中国目前正处于初级工业化阶段,这个阶段的经济增长的特点就是大宗商品 的需求,需要消耗大量的铜、锌、铝等有色金属。

尽管近几年对大宗商品尤其 是金属的消费量已经有了很快的增长,但这种需求的势头仍将持续相当长一段 时间。

此外,另一个发展中大国印度也加入到大量消费铜的行列中来。

军工、兵器工业对铜的需求也很大,自从9.11和伊拉克战争以来,世界热 点在不断升温,而且伊拉克战争短期内还没有迅速结束的迹象,美国在伊拉克 泥潭中还将继续消耗大量物资。

进入06年以来,国际铜价屡创新高,LME的3月期铜价从05年底4400美元/ 吨上涨到5月份的8000美元/吨,最高曾经到达过8800美元/吨。

在经过5月份 的调整之后,铜价已经逐步企稳,在6600美元/吨左右获得支撑,目前已经重 回7000美元/吨,并且稳定在7000美元-8000美元/吨之间。

公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 7/11 图4、LME铜价及库存趋势 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 J a n - 04 F e b - 04 A p r - 04 J u n - 04 A u g - 04 O c t - 04 D e c - 04 J a n - 05 M a r - 05 M a y - 05 J u l - 05 S e p - 05 N o v - 05 D e c - 05 F e b - 06 A p r - 06 J u n - 06 $ 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 T 库存价格 资料来源:BLOOMBERG 不可否认铜价的爆涨有投机泡沫的成份,但是期货市场的历史表明如果没有 基本面做支撑,任何人都无法长期操纵市场。

当前铜价形势是在全球铜的供需 不平衡大背景之下的市场反应。

如果铜价上涨的主因是市场操纵,那么各交易 所的库存不可能长期维持如此低的水平,而现在LME、COMEX的库存加起来不过 20万吨。

如果LME、COMEX的库存受到国际金属基金的操纵,那么SHFE的库存 量也非常低就比较难解释。

即使所有库存都被基金所操纵,但铜期货市场还有 做空的基金,做空基金不可能在库存问题上无所作为而任人宰割。

6、新一轮铜冶炼加工谈判开始,铜冶炼企业可能受收益 我国是铜资源缺乏的国家,年产铜精矿含铜约69万吨,年产电解精铜约260 万吨,也就是每年进口约180万吨左右的铜精矿含铜量。

长期以来,尽管铜价暴 涨,但铜的TC/RC加工费却始终徘徊在低位,大部分时间都在90美元/9美分以下 最高也只到过200美元/20美分。

尤其是近期国外一些铜精矿供货商有意打压加 工费,最近的一个招标结果竟然低到加工费28美元/2.8美分,这完全不能代表 目前国际铜精矿加工费市场,其目的是进一步大幅度压低现货加工费,牟取暴 利。

这样的贸易加工方式使得铜冶炼企业几乎不能享受到任何铜价上涨的收益。

6月14日,中国铜原料联合谈判小组(CSPT)组长杨军表示,CSP T所属八大铜冶炼企业坚决抵制国外卖方打压加工费,现货进口铜精矿加工费 (TC/RC)底线在100美元(每吨,下同)/10美分(每磅,下同), 并一致同意如果下半年铜精矿加工费达不到合理水平,八大企业将主动减产1 0%,并主动要求商务部对低于八大企业底线的合同一律不发进口许可证。

6月3日在“2006年CSPT成员企业二季度西宁总经理办公会”上, CSPT成员企业一致表示,坚定不移地联合起来,抵制卖方打压加工费,决 不会亏损为国外原料供应商“打工”。

会议呼吁国家有关部委对不符合产业政策 的在建、新建的铜冶炼项目进行全面复查、清理、整顿,并向社会公布检查结果。

公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 8/11 事实上,深受原料供货商压榨之苦的也并不只有中国铜冶炼企业,其他各 国铜冶炼企业也均表示不满。

中国是铜精矿进口大国,国际铜精矿供货商将不 得不考虑中国的广泛市场,而且中国自己也有相当数量的自产铜精矿,并非完 全依赖于外方,CSPT表示将坚守谈判底线。

7、盈利预测: 赢利预测假设:1、铜价6000美元/吨 2、公司增发顺利完成,矿山资产进入股份公司 表2、利润表 单位:百万 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入13403.5819146.1319195.8719195.87 20923.49 22267.20 减:主营业务成本12217.1016757.1316122.6914935.82 16280.04 17325.55 主营业务税金及附加48.9449.7849.9149.91 54.40 57.89 主营业务利润1137.552339.213023.264210.14 4589.05 4883.76 加:其他业务利润12.807.988.008.00 8.72 9.28 减:营业费用122.56236.16236.77236.77 258.08 274.66 管理费用152.03249.07240.30240.08 269.52 284.58 财务费用262.80283.45323.46483.46 503.77 504.01 营业利润612.971578.512230.733257.83 3566.40 3829.79 加:投资收益32.0320.0920.1420.14 21.95 23.36 补贴收入0.230.190.190.19 0.21 0.22 营业外收入0.240.310.310.31 0.34 0.36 减:营业外支出12.9513.2213.2513.25 14.44 15.37 加:其它损益-46.18 -22.27 -22.33 -22.33 -24.34 -25.90 利润总额586.331563.622215.803242.89 3550.12 3812.46 减:所得税57.95154.55219.02320.54 350.90 376.84 少数股东损益34.6934.6934.6934.69 34.69 34.69 其他项目0.060.000.000.00 0.00 0.00 净利润493.631374.371962.092887.66 3164.52 3400.94 每股收益(元) 0.621.061.512.22 2.44 2.62 资料来源:WIND资讯、中投证券研究所 8、风险因素分析 铜价的波动将增加公司业绩的不确定性 9、估值和投资建议 在基本假设非常保守的情况下,我们用DCF估值法得出云南铜业每股价值 公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 9/11 为18.54元,目前股价显著低于估值水平。

DCF估值结果 无风险收益率 3.00% 风险溢价 8.00% 贝塔值 1.360 股权成本 13.88% 债权成本 5.00% 目标资产负债率 40.00% 所得税率15.00% WACC 10.03% 永续增长率 0.50% 每股价值(元) 18.54 建议投资者关注,逢低吸纳。

公司研究云南铜业 请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所 10/1 1 中投证券评级标准 股票评级 强烈推荐:预期未来6个月内股价升幅30%以上 推 荐:预期未来6个月内股价升幅15%以上 观 望:预期未来6个月内股价升幅低于15% 减 持:当前股价已被高估 行业评级 看 好:预期未来6个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中 性:预期未来6个月内行业指数表现相对市场指数持平 看 淡:预期未来6个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)的特定客户 及其他专业人士,未经中投证券事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何 用途。

本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料,但中投证券不能保证任何资料 或数据的准确性、完整性和正确性。

中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任 何责任,除非法律法规有明确规定,客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。

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