太阳纸业：招商证券-太阳纸业-002078-造纸景气向好，关注溶解浆涨价盈利弹性-210222

证券研究报告|公司点评报告 原材料|造纸 强烈推荐-A（维持）太阳纸业002078.SZ 目标估值：N.A. 当前股价：21.04元 2021年02月22日 造纸景气向好，关注溶解浆涨价盈利弹性 基础数据 上证综指3642 总股本（万股） 262466 已上市流通股（万股） 261265 总市值（亿元） 552 流通市值（亿元） 550 每股净资产（MRQ） 6.0 ROE（TTM） 13.3 资产负债率54.9% 主要股东山东太阳控股集团有 主要股东持股比例47.46% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现1953116 相对表现133174 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《太阳纸业（002078）—纸价波 动影响三季度盈利，未来改善可期》 2020-10-28 2、《太阳纸业（002078）—中报业 绩符合预期，下半年盈利修复可期》 2020-08-30 3、《太阳纸业（002078）—四季度 盈利改善，2020年蓄势调整再出发》 2020-04-21 事件： 据卓创资讯报道，在海运费上涨和国外停减产的背景下，溶解浆市场报价近期已 上涨至7000元/吨，下游粘短报盘高位，部分厂家订单已签至3月下旬。

评论： 1、建议关注溶解浆涨价带来的盈利弹性预期 受国际浆价上涨和下游粘短需求向好带动，溶解浆价格自去年底以来持续走高。

截至2021年2月20日，溶解浆CCFEI价格指数报7200元/吨，较2020年12 月报价上涨幅度达29%；粘胶短纤1.5DCCFEI价格指数报14800，较2020年 12月报价上涨42%。

我们以7000元/吨的溶解浆均价、和公司80万吨产能测算， 对应2021年毛利增厚预期预计可达6~8亿元，盈利弹性较大。

2、浆价上行推动纸价上涨，产能建设保障未来增长 看好2021年公司造纸业务量价齐升预期。

去年底以来，浆价受需求复苏、供给 偏紧带动持续反弹，目前阔叶浆价较12月上涨29%；同时，集装箱紧张叠加小 厂废纸原料偏紧，推动国废价格较12月涨幅亦达10%。

在成本上涨的背景下， 近期纸企提价函频发，目前文化纸、白卡纸较12月价格涨幅分别为7%、18%。

另一方面，公司新产能建设稳步推进：1）年5万吨生活用纸项目已于20Q3投 产，生活用纸产能升至17万吨；2）兖州45万吨特色文化用纸项目、兖州14 万吨特种纸一期工程暨7万吨特种纸项目已均于20年底投产；3）老挝120万 吨造纸项目中2条分别年产40万吨高档包装纸产线预计于今年春节前已投产；4） 广西北海“林浆纸一体化”项目一期（55万吨/年文化用纸、15万吨/年生活用纸、 配套80万吨/年化学木浆、60万吨/年化机浆项目）预计将于2H21至1H22投产。

3、成本优势持续强化，维持“强烈推荐-A”评级 太阳纸业作为文化纸行业龙头，造纸行业集中度提升后，公司深化差异化竞争战 略。

我们认为成本上行将进一步凸显龙头优势，公司海外布局领先、广西北海基 地有望进一步巩固成本优势，今年建党100周年预计将对文化纸需求形成支撑。

产能项目扩张持续打造新增长点，集团拥有白卡优质资产。

预计公司2020年、 2021年归母净利润分别为20亿元、28亿元，同比分别变动-7%、+39%，目前 股价对应2021年PE为20x，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；疫情二次爆发风险。

郑恺 021-68407559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 李宏鹏 lihongpeng@cmschina.com.cn S1090515090001 宋盈盈 songyingying@cmschina.com.cn S1090520080001 财务数据与估值 会计年度201820192020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 2176822763236043093435948 同比增长15% 5% 4% 31% 16% 营业利润(百万元) 26922503231732604002 同比增长-9% -7% -7% 41% 23% 净利润(百万元) 22382178201628073429 同比增长11% -3% -7% 39% 22% 每股收益(元) 0.860.840.771.071.31 PE 24.425.027.419.716.1 PB 4.33.73.43.02.6 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 Feb/20 Jun/20 Sep/20 Jan/21 (%)太阳纸业沪深300 公司研究 图1：溶解浆和粘胶短纤价格快速上涨 图2：阔叶浆价自4Q20底部回升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 图3：2021年以来文化纸价稳步回升 图4：白卡纸价持续涨至近年高点 资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 图5：太阳纸业历史PEBand 图6：太阳纸业历史PBBand 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 参考报告： 1、《太阳纸业（002078）—纸价波动影响三季度盈利，未来改善可期》2020-10-28 2、《太阳纸业（002078）—中报业绩符合预期，下半年盈利修复可期》2020-08-30 3、《太阳纸业（002078）—四季度盈利改善，2020年蓄势调整再出发》2020-04-21 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 Au g- 19 Oc t-1 9 De c- 19 Fe b- 20 Ap r-2 0 Ju n- 20 Au g- 20 Oc t-2 0 De c- 20 Fe b- 21 （元/吨） CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D CCFEI价格指数:溶解浆内盘 300 400 500 600 700 800 900 De c- 13 M ay -1 4 O ct -1 4 M ar -1 5 Au g - 15 Ja n - 16 Ju n - 16 No v- 16 Ap r- 17 Se p - 17 Fe b- 18 Ju l-1 8 De c- 18 M ay -1 9 O ct -1 9 M ar -2 0 Au g- 20 Ja n- 21 （美元/吨） CFR现货价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西) 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 Fe b- 16 Ju n- 16 O ct -1 6 Fe b- 17 Ju n- 17 O ct -1 7 Fe b- 18 Ju n- 18 O ct -1 8 Fe b- 19 Ju n- 19 O ct -1 9 Fe b- 20 Ju n- 20 O ct -2 0 Fe b- 21 （元/吨）铜版纸:广东:华夏太阳(157g)双胶纸:天津:华夏太阳(70g) 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 Fe b- 16 M ay -1 6 Au g- 16 N ov -1 6 Fe b- 17 M ay -1 7 Au g- 17 N ov -1 7 Fe b- 18 M ay -1 8 Au g- 18 N ov -1 8 Fe b- 19 M ay -1 9 Au g- 19 N ov -1 9 Fe b- 20 M ay -2 0 Au g- 20 N ov -2 0 Fe b- 21 （元/吨） 瓦楞纸:华东:AA级高瓦120g箱板纸:山东:白面牛卡纸140g 白板纸:天津:250g地龙白卡纸:广东:博汇:山东博汇(250g) 10x 15x 20x 25x 30x 0 5 10 15 20 25 30 Feb/18 Aug/18 Feb/19 Aug/19 Feb/20 Aug/20 (元) 1.4x 2.0x 2.6x 3.2x 3.9x 0 5 10 15 20 25 Feb/18 Aug/18 Feb/19 Aug/19 Feb/20 Aug/20 (元) 公司研究 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元201820192020E 2021E 2022E 流动资产1078311233112671451816347 现金19712535230527662698 交易性投资07777 应收票据3789333345453526 应收款项14641607164621582507 其它应收款111174181237275 存货21682456251433033833 其他12804120426855956501 非流动资产1874021062208422034319689 长期股权投资137155155155155 固定资产1661816696165701615415574 无形资产899901811730657 其他10863309330733043303 资产总计2952332295321093486136036 流动负债1396314246122521277611333 短期借款52168936770670114747 应付账款55202635270735554127 预收账款8261153118415561806 其他24011522654654654 长期负债29313349334933493349 长期借款17941653165316531653 其他11381696169616961696 负债合计1689517595156011612514682 股本25922591262526252625 资本公积金17911819181918191819 留存收益819110181119381414016728 少数股东权益56108126152182 归属于母公司所有者权益1257314591163821858421172 负债及权益合计2952332295321093486136036 现金流量表 单位：百万元201820192020E 2021E 2022E 经营活动现金流44784686397032564241 净利润22382178201628073429 折旧摊销11511453152014991455 财务费用495473615531440 投资收益(6) (22) (37) (37) (37) 营运资金变动596600 (162) (1578) (1083) 其它54193436 投资活动现金流(3038) (4112) (1263) (963) (763) 资本支出(3035) (4091) (1300) (1000) (800) 其他投资(3) (20) 373737 筹资活动现金流(2531) 80 (2938) (1832) (3547) 借款变动(666) 325 (2097) (696) (2264) 普通股增加(1) (0) 34 (0) 0 资本公积增加9429000 股利分配(259) (259) (259) (605) (842) 其他(1698) (15) (615) (531) (440) 现金净增加额(1091) 655 (230) 461 (69) 利润表 单位：百万元201820192020E 2021E 2022E 营业收入2176822763236043093435948 营业成本1666317631181092378827610 营业税金及附加138114118155180 营业费用750942118015471797 管理费用55656477910211186 研发费用267412472619719 财务费用720573615531440 资产减值损失(10) (71) (50) (50) (50) 公允价值变动收益128 (5) (5) (5) 其他收益1428303030 投资收益212121212 营业利润26922503231732604002 营业外收入3793939393 营业外支出93101010 利润总额27202594240133444085 所得税477396367511625 少数股东损益519182531 归属于母公司净利润22382178201628073429 主要财务比率 201820192020E 2021E 2022E 年成长率 营业收入15% 5% 4% 31% 16% 营业利润-9% -7% -7% 41% 23% 净利润11% -3% -7% 39% 22% 获利能力 毛利率23.5% 22.5% 23.3% 23.1% 23.2% 净利率10.3% 9.6% 8.5% 9.1% 9.5% ROE 17.8% 14.9% 12.3% 15.1% 16.2% ROIC 13.2% 10.0% 9.6% 11.7% 13.5% 偿债能力 资产负债率57.2% 54.5% 48.6% 46.3% 40.7% 净负债比率29.6% 35.5% 29.1% 24.9% 17.8% 流动比率0.80.80.91.11.4 速动比率0.60.60.70.91.1 营运能力 资产周转率0.70.70.70.91.0 存货周转率9.07.67.38.27.7 应收帐款周转率4.06.312.013.412.7 应付帐款周转率3.84.36.87.67.2 每股资料（元） EPS 0.860.840.771.071.31 每股经营现金1.731.811.511.241.62 每股净资产4.855.636.247.088.07 每股股利0.100.100.230.320.39 估值比率 PE 24.425.027.419.716.1 PB 4.33.73.43.02.6 EV/EBITDA 14.314.414.612.311.0 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

郑恺，同济大学计算机科学与技术（本科）和复旦大学经济学（硕士），10年证券从业经验，现为招商证券造纸 轻工首席行业分析师。

2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得第4、第2、第3名；金融界“慧 眼”评选轻工制造行业白金分析师；2018最佳行业分析师金牛奖。

李宏鹏，经济学硕士，招商证券造纸轻工行业分析师，2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业分别获得 第4、第2、第3名。

宋盈盈，CFA，清华大学环境工程本硕，北京大学国发院经济学双学士。

2018-2020年，任招商证券环保公用事 业行业分析师。

2020年起任招商证券轻工纺服行业分析师。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。

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