医美化妆品行业：海通证券-医美化妆品行业2021三季报业绩总结：美妆板块淡季回落，品牌分化、渠道进阶-211101

行业研究/商业贸易证券研究报告 行业专题报告2021年11月01日 投资评级优于大市维持 市场表现 -14.35% -7.48% -0.61% 6.25% 13.12% 19.99% 2020/112021/22021/52021/8 商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 《“双十一”前瞻：延续双预售模式，生 态联动、赋能实体，聚焦购物体验》 2021.10.24 《大促挤压&新平台分流，9月淘系化妆 品销售承压》2021.10.17 《全球视角，看培育钻石能否实现“克拉 自由”》2021.10.21 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@htsec.com 证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)23219415 Email:gy12362@htsec.com 证书:S0850519080003 美妆板块淡季回落，品牌分化、渠道进阶 ——医美化妆品行业2021三季报业绩总结 投资要点： 行业：“美丽经济”表现亮眼，新流量平台带来新发展机遇。

（1）社零：2021年 1-9月份，社零总额31.8万亿元，同比增长16.4%，2019-2021年平均增速为3.9%； 限额以上化妆品/金银珠宝零售总额同比增长17.9%/41.6%，较2019年同期增长 29.4%/15.9%；网上零售额9.2万亿元同比增长18.5%，疫情高峰期后占比略降至 23.6%。

（2）淘系：①受多平台分流影响，行业大盘表现略微下滑，1-9月淘系 化妆品销售额1831亿元，下降1.36%；其中护肤/彩妆/美发各1198/495/138亿元， 同比各增长-2.18%/-2.31%/ 10.51%。

②外资头部高端品牌和差异化定位的国货品 牌表现突出，如欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、资生堂；薇诺娜、珀莱雅、彩棠、润 百颜等。

（3）抖音：整体呈现爆发式增长趋势，淡季环比小幅下降，8月平台开 启818新潮好物节，护肤、彩妆、香水及美妆工具品类实现62.6亿元销售额再创 新高；快速布局，积极把握流量红利的品牌实现高速发展，如珀莱雅、花西子、 韩束等。

板块：医美延续高景气，化妆品费用率有所提升（1）医美：板块持续高增长，盈 利质量提升。

①收入：1-3Q21板块营业收入同比增长79.8%，较1-3Q19增长 87.8%；②毛利率与费用率：1-3Q21毛利率同比下降1.3pct至80%，较1-3Q19 下降0.3pct；板块各项费用率水平明显回落，规模优势显著；③净利润与净利率： 1-3Q21归母净利润同比增长87.3%，较1-3Q19增长77.4%；净利率同比提高 1.2pct至29.7%，较1-3Q19下降1.7pct，板块盈利能力经去年同期下跌后回升。

（2）化妆品：淡季收入增速回落，各项费用支出提高。

①收入：1-3Q21板块收 入同比增长14.6%，可比口径收入较1-3Q19增长25.3%，其中3Q淡季同比增速 回落至4.8%；②毛利率：1-3Q21板块毛利率同比提高1.3pct至54.6%，较1-3Q19 下降2.1pct，其中3Q21上游原材料出现明显涨价，部分企业成本抬升，整体毛利 率同比略降。

③费用率：1-3Q21板块期间费用率同比提高2.4pct至43.6%，其中 板块销售费用率35.1%同比提高2.0pct，判断主因营销推广成本大幅增加。

④净 利润：1-3Q21板块归母净利润同比增长3.9%，较1-3Q19下降11.6%。

个股：品牌表现分化，重线上、强研发企业持续高增长。

爱美客：3Q21收入增长 75.1%至3.9亿元，归母净利增长98.0%至2.8亿元，业绩持续高速增长。

华熙生 物：3Q21收入10.8亿元同比增长65.7%，归母净利润1.9亿元同比增长14.2%， 功能性护肤表现亮眼，组织结构迭代升级。

贝泰妮：3Q21收入7.0亿元，同比增 长47.3%，归母净利润0.9亿元，同比增长64.3%，多渠道发力。

珀莱雅：3Q21 收入10.9亿元，同比增长20.7%，归母净利1.4亿元，同比增长30.1%，大单品 战略持续推进。

上海家化：3Q21收入16.2亿元，同比下降3.4%，归母净利润 1.3亿元，同比增长4.6%，简化聚焦、创新进阶。

水羊股份：3Q21收入11.9亿 元，同比增长28.7%，归母净利润0.6亿元，同比增长49.4%，战略稳步执行， 盈利能力改善。

市场表现：三季度板块处调整期，机构持仓略有下降。

（1）板块指数：2021年1 月1日-10月29日，医美/化妆品板块各涨37.7%/44.4%，跑赢上证指数35.6pct/ 42.2pct，医美样本指数动态市盈率从高位175x回落至106x，化妆品样本指数动 态市盈率稳定在60x左右。

（2）主要个股：医美板块的主要个股中，上游产品企 业涨幅较大，如锦波生物（+579.2%）、复锐医疗科技（+318.6%）、昊海生科 （+73.2%）、爱美客（+72.7%）；化妆品板块的主要个股中，行业龙头企业表现 较优，如上海家化（+38.5%）、贝泰妮（+29.1%）、珀莱雅（+13.4%）。

（3） 基金前十大持仓：三季度“美丽经济”板块机构持仓略有下降，爱美客（30.2亿 元）、贝泰妮（29.16亿元）、上海家化（13.76亿元）持股市值较高。

风险提示：行业竞争加剧、获客成本快速增长、品牌营销模式无法顺应市场变化。

行业研究〃商业贸易行业 2 目 录 1.行业：“美丽经济”表现亮眼，新流量平台孕育新发展机遇.........................................5 2.板块：医美延续高景气，化妆品费用率仍有提升......................................................8 3.个股：品牌表现分化，重线上、强研发企业持续高增长.........................................11 4.市场表现：三季度板块处调整期，机构持仓略有下降.............................................14 5.风险提示..................................................................................................................17 行业研究〃商业贸易行业 3 图目录 图1社会消费品零售总额月度数据............................................................................5 图2限额以上商品零售总额月度同比增速..................................................................5 图3实物商品网上零售额及增速................................................................................6 图4实物商品网上零售额占社零比重.........................................................................6 图5爱美客收入及增长情况.....................................................................................11 图6爱美客归属净利润及增长情况..........................................................................11 图7华熙生物收入及增长情况..................................................................................12 图8华熙生物归属净利润及增长情况.......................................................................12 图9贝泰妮收入及增长情况.....................................................................................12 图10贝泰妮归属净利润及增长情况..........................................................................12 图11珀莱雅收入及增长情况.....................................................................................13 图12珀莱雅归属净利润及增长情况..........................................................................13 图13上海家化收入及增长情况..................................................................................13 图14上海家化归属净利润及增长情况.......................................................................13 图15水羊股份收入及增长情况..................................................................................14 图16水羊股份归属净利润及增长情况.......................................................................14 图17年初至10月底各板块涨跌幅水平（市值加权平均） ........................................14 图18年初至10月底各板块动态PE水平（整体法，倍） ........................................14 图19爱美客基金重仓持股变化情况（%，3Q20-3Q21） .........................................16 图20华熙生物基金重仓持股变化情况（%，4Q19-3Q21） ......................................16 图21贝泰妮基金重仓持股变化情况（%，1Q21-3Q21） .........................................17 图22珀莱雅基金重仓持股变化情况（%，1Q19-3Q21） .........................................17 图23上海家化基金重仓持股变化情况（%，2Q20-3Q21） ......................................17 图24华东医药基金重仓持股变化情况（%，1Q20-3Q21） ......................................17 行业研究〃商业贸易行业 4 表目录 表1淘系化妆品护肤、彩妆、美发品类月度大盘数据...............................................6 表2主要美妆品牌天猫旗舰店销售数据（单月销售额同比增长，%） .....................6 表3抖音大盘护肤和彩妆品类数据............................................................................7 表4主要美妆品牌抖音平台销售数据（销售额，万元） ..........................................7 表53家医美企业主要经营指标.................................................................................8 表68家化妆品企业主要经营指标（年度/前三季度） .............................................10 表78家化妆品企业主要经营指标（分季度） .........................................................10 表8医美板块主要个股涨跌幅及估值情况................................................................15 表9医美板块主要个股涨跌幅及估值情况................................................................15 行业研究〃商业贸易行业 5 1.行业：“美丽经济”表现亮眼，新流量平台孕育新发展 机遇 消费市场整体继续保持恢复态势，三季度受天气及局部疫情等影响有所波动。

1-9 月份，社会消费品零售总额318057亿元，同比增长16.4%，2019-2021年两年平均增 长3.9%。

其中，7-9月社零总额同比各增长8.5%/2.5%/4.4%，较2019年各增长 5.6%/1.5%/6.8%。

我们分析，7、8月份消费市场受到极端天气以及疫情多点发生等因 素影响，市场销售增速有所下降，9月份消费市场增速略微回升。

总体来看，消费市场 继续保持恢复态势，部分升级商品销售较快增长，新兴消费趋势向好。

图1社会消费品零售总额月度数据 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 化妆品、金银珠宝品类表现亮眼，金银珠宝增速显著高于行业整体。

1-9月限额以 上单位商品零售总额110035亿元，同比增长17.0%，较2019年增长10.2%；其中限 额以上化妆品零售总额同比增长17.9%，较2019年增长29.4%；限额以上金银珠宝零 售总额同比增长41.6%，较2019年增长15.9%。

受2020年低基数影响及消费升级的 行业趋势，化妆品、金银珠宝等可选消费品快速增长，其中金银珠宝品类增速显著高于 行业整体增速。

图2限额以上商品零售总额月度同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 网络零售继续较快增长，线上实物零售稳中向好。

1-9月份，全国网上零售额91871 亿元，同比增长18.5%。

其中，实物商品网上零售额75042亿元，增长15.2%，占社会 消费品零售总额的比重为23.6%，疫情高峰期后略有下滑；在实物商品网上零售额中， 吃类、穿类和用类商品分别增长20.2%、15.6%和14.5%。

行业研究〃商业贸易行业 6 图3实物商品网上零售额及增速 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 图4实物商品网上零售额占社零比重 资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 淘系平台：（1）行业大盘增速下滑，护肤/彩妆类目1-9月累计同比下降，美发类 目增速减缓。

根据淘数据，2021年1-9月淘系化妆品销售额1831亿元，同比下降1.4%； 其中护肤/彩妆/美发各1198/495/138亿元，同比变动各-2.2%/-2.3%/10.5%。

近12个月 滚动来看（2020.10-2021.09），累计销售额2920亿元同比增长8.3%，其中护肤/彩妆 /美发滚动累计销售额分别为1944/768/209亿元，同比各增长7.6%/ 6.8%/22.6%。

表1淘系化妆品护肤、彩妆、美发品类月度大盘数据 （单位：亿元/亿件） 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.09年初累计 护肤 销售额12699140122110250961401161198 同比（%） 52.841.96 -15.53 -2.45 -25.0823.94 -23.05 -0.81 -17.79 -2.18 销量1.050.711.120.951.001.600.971.150.949.48 同比（%） 28.63 -20.55 -18.87 -22.97 -25.661.31 -11.71 -7.68 -25.02 -12.50 彩妆 销售额614958475377465946495 同比（%） 20.0236.765.46 -2.28 -11.4711.85 -18.46 -13.64 -28.76 -2.31 销量1.140.741.030.880.891.230.900.950.898.64 同比（%） 9.5225.019.21 -13.61 -20.30 -3.06 -15.90 -23.75 -24.17 -8.65 美发 销售额161016141323132114138 同比（%） 65.2242.9813.421.58 -4.3416.09 -4.4418.21 -18.7310.51 销量0.220.140.210.200.190.270.190.280.211.91 同比（%） 37.7956.2617.82 -3.10 -8.164.01 -4.7817.34 -14.357.13 资料来源：淘数据，海通证券研究所 （2）外资头部高端品牌和差异化定位的国货品牌表现突出，增速远超天猫大盘： 根据淘数据，2021年1-9月，头部高端外资品牌增速远高于天猫大盘，如欧莱雅 （+30.0%）、雅诗兰黛（+34.7%）、兰蔻（+49.9%）、资生堂（+39.7%）。

此外， 差异化定位的国货品牌亦取得较高增长，如薇诺娜（+21.8%）、珀莱雅（+54.0%）、 彩棠（+84.1%）、润百颜（+79.4%）、启初（+138.7%）、毛戈平（+106.8%）。

表2主要美妆品牌天猫旗舰店销售数据（单月销售额同比增长，%） 品牌2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.09年初累计 外资品牌 欧莱雅5.7 95.4 1.0 -18.1 67.1 72.5 -4.3 13.7 -21.830.0 雅诗兰黛66.3 363.8 -14.8 -31.5 26.6 93.1 24.5 2.4 -14.334.7 兰蔻49.3 124.1 5.7 2.0 0.5 40.14.2 197.3 -0.949.9 资生堂113.1 148.2 11.8 4.8 -73.5 90.9 -23.3 60.2 -19.439.7 SK-II 19.1 47.5 -26.4 -19.3 -28.6 10.8 -10.8 4.8 -22.1 -4.6 OLAY -0.2 56.4 -6.2 -52.8 -39.5 61.6 -21.0 -1.529.27.3 悦诗风吟16.7 29.2 -5.4 -23.2 -52.1 -1.5 94.1 -33.5 -72.8 -6.8 国货品牌 薇诺娜104.0 27.0 -6.0 -5.0 -10.0 87.2 -35.6 53.31.321.8 珀莱雅176.1 125.8 15.4 45.7 7.2 87.5 28.8 48.553.554.0 彩棠1606 1769 1330 606.8 244.0 173.5 37.0 26.3 -77.784.1 行业研究〃商业贸易行业 7 润百颜251.1 228.6 134.6 24.0 115.6 154.7 -24.5 29.128.479.4 夸迪1014 725.7 150.8 796.1 106.6 920.4 26.9 90.2 -34.8163.5 佰草集44.0 -64.0 -56.7 -32.9 91.4 86.9 30.5 85.228.412.2 玉泽144.5 9.4 -23.5 -62.0 -66.8 250.8 154.4 166.341.721.7 启初509.5 100.6 151.6 82.3 43.1 142.0 130.8 193.8 -10.1138.7 一叶子80.3 -36.3 -19.1 -10.9 47.2 -57.2 -75.4 -58.4 -47.5 -33.4 丸美9.9 -26.0 -7.4 -57.0 15.8 -35.3 -10.9 43.7 -0.3 -16 完美日记-6.5 17.1 -33.9 -0.7 7.3 36.5 73.2 -15.8 -47.319.9 小奥汀149.3 26.5 45.4 -24.8 -51.7 -34.4 -62.4 -73.1 -65110.3 毛戈平74.7 156.1 280.8 116.6 40.2 136.5 86.5 87.545.5106.8 花西子49.3 89.8 51.8 73.7 61.0 23.3 1.3 -15.0 -41.622 COLORKEY 159.7 103.6 128.0 95.3 89.9 262.2 22.9 31.8 -19.281.8 橘朵21.1 19.6 5.9 -11.2 6.9 35.2 -7.6 -10.4 -40.21.3 资料来源：淘数据，海通证券研究所 抖音平台：（1）整体爆发式增长，淡季环比小幅下滑。

2021年4月-6月，抖音平 台护肤、彩妆、香水、美妆工具品类销售额分别为29.7亿元、36.7亿元、41.6亿元， 环比显著增长；8月平台开启818新潮好物节，实现销售额62.6亿元再创新高，大促前 后销售额均有小幅下滑。

表3抖音大盘护肤和彩妆品类数据 2021.042021.052021.062021.072021.082021.09 美容护肤 销售额（亿元） 22.4428.5933.6832.2549.27 48.90 环比（%） - 27.38% 17.83% -4.26% 52.79% -0.75% 销量（千万件） 2.623.023.573.794.88 5.56 环比（%） - 15.30% 18.51% 6.08% 28.65% 14.10% 彩妆、香水、 美妆工具 销售额（亿元） 7.228.137.929.0513.33 13.16 环比（%） - 12.68% -2.59% 14.27% 47.25% -1.29% 销量（千万件） 2.152.362.152.533.60 4.26 环比（%） - 10.14% -8.83% 17.23% 42.73% 18.14% 资料来源：飞瓜数据，海通证券研究所 （2）快速布局，积极把握流量红利的品牌实现高速发展。

我们分析，未来电商流 量将呈现多平台联动并行趋势，淘系流量增长放缓，以快手、抖音为代表的依托社交媒 体形成的电商平台将成为流量新机会点。

据飞瓜数据，以欧莱雅、雅诗兰黛、SK-II为代 表的外资高端品牌，以及以珀莱雅、薇诺娜、润百颜、米蓓尔、御泥坊、花西子、完美 日记、韩束为代表的国货品牌积极布局抖音电商，2021年1-9月销售额均实现快速增长。

表4主要美妆品牌抖音平台销售数据（销售额，万元） 2021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.09年初至今 外资品牌 欧莱雅56437546544632532465 8205248547919116 雅诗兰黛5425680222613351462568855301378529427 兰蔻10847167479491192 21132981773016539 资生堂2212467223598875 1483172716967120 SK-II 58489672591597194149505941918524945 国货品牌 薇诺娜1582268194199511801762 11974598487418398 珀莱雅40514229449852136282756795608425708056903 彩棠238158325364212316 4294582882788 润百颜2532824566391617155615102995179911107 米蓓尔3124189597395473901075139612857120 丸美832297543394911261953 4841716126012160 御泥坊480726153117321668126935902464185515315 完美日记155821841334141835522502 16492956271919874 行业研究〃商业贸易行业 8 小奥汀7001020919722515536 4424184775749 韩束105817402518351737779018 908793021587255888 花西子397743717518425573795741 779110915850760454 COLORKEY 847720111311941123101711332260181411222 资料来源：飞瓜数据，海通证券研究所 总结来看，我们认为抖音等新流量平台越来越为消费者认同，成为商家下一个布局 的重点，美妆和珠宝品类在抖音电商尚有较大空间。

同时，平台的配套服务及工具日益 丰富和完善，快速布局抖音等新渠道的品牌有望享受渠道流量红利。

2.板块：医美延续高景气，化妆品费用率仍有提升 1、医美：板块持续高增长，盈利质量提升 我们选取爱美客、华熙生物、昊海生科3家医美公司作为样本，进行业绩分析： （A）收入：1-3Q21医美板块营业收入同比增长79.8%，较1-3Q19增长87.8%。

受益于医美行业的高景气以及1-3Q20的低基数水平，1-3Q21板块收入同比高速增长。

以爱美客、华熙生物为代表的头部优质企业，上半年销售收入同比分别增长120%、 88.7%，彰显强大成长力。

与此同时，我们分析1-3Q21由于疫情点状爆发导致仍有不 少线下医美机构出现阶段性闭店、客流下滑的情况，上游的产品生产商也因此受到影响， 未来若疫情进一步恢复，上下游企业经营仍存在继续提升空间。

（B）毛利率与费用率：1-3Q21医美板块毛利率同比下降1.3pct至80.0%，较 1-3Q19下降0.3pct，盈利水平略微下降。

销售费用率同比下降2.6pct至36.1%，较 1-3Q19提高8.9pct；管理费用率同比下降1.5pct至8.0%，较1-3Q19下降4.1pct；研 发费用率同比下降0.3pct至6.9%，较1-3Q19提高1.1pct。

总结来看，随着收入恢复 增长，1-3Q21板块费用率水平明显回落，规模优势在销售费用、管理费用中较为显著 的得以体现。

（C）净利润与净利率：1-3Q21医美板块归母净利润同比增长87.3%，较1-3Q19 增长77.4%。

前三季度利润增速高于收入增速，净利率同比提高1.2pct至29.7%，较 1-3Q19下降1.7pct，板块盈利能力经去年同期下跌后回升。

表53家医美企业主要经营指标 项目2017 2018 2019 2020 1-3Q191-3Q201-3Q21 营业总收入（亿元） 23.931.4340.4846.7428.2829.5353.10 同比增长（%） 31.228.815.5 4.479.8 营业成本（亿元） 5.206.227.898.795.595.5210.63 毛利（亿元） 18.7525.2032.5937.9522.6924.0142.47 毛利率（%） 78.3 80.2 80.5 81.2 80.2 81.3 80.0 毛利率变动（pct） 1.90.30.7 1.1 -1.3 销售费用（亿元） 5.818.4111.4317.297.6811.4219.14 销售费用率（%） 24.326.828.237.027.238.736.1 管理费用（亿元） 3.944.544.974.193.422.814.26 管理费用率（%） 16.414.512.39.012.19.58.0 研发费用（亿元） 1.311.822.593.291.662.133.68 研发费用率（%） 5.55.86.47.05.97.26.9 三项费用率（%） 46.247.046.953.045.155.451.0 毛利-三项费用（亿元） 7.6910.4313.6113.189.937.6615.39 毛利率-三项费用率（%） 32.133.233.628.235.125.929.0 行业研究〃商业贸易行业 9 归属净利润（亿元） 6.779.6112.6213.168.888.4115.75 同比增长（%） 42.031.34.3 -5.387.3 净利率（%） 28.330.631.228.131.428.529.7 净利率变动（pct） 2.30.6 -3.0 -2.91.2 经营活动现金流量净额（亿元） 7.799.6910.2413.936.237.5014.26 同比增长（%） 24.45.636.1 20.590.0 经营活动现金流/归属净利润（%） 1.21.00.81.10.70.90.9 资料来源：Wind，海通证券研究所 2、化妆品：淡季收入增速回落，各项费用支出提高 我们选取贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份、壹网壹创、丽人丽妆、 青松股份8家化妆品公司作为板块样本，进行业绩分析。

同时，由于贝泰妮、丽人丽妆 上市时间较晚，2019年季度财务数据未披露，所以在比较板块相对2019年同期的增长 情况时，我们剔除以上两家公司，计算剩余6家公司的整体数据，特此说明。

（1）收入：1-3Q21营业收入同比增长14.6%，6家可比化妆品企业1-3Q21收入 较1-3Q19增长25.3%。

分季度看，板块1Q-3Q收入增速分别为30.2%、12.0%、4.8%； 我们分析，一方面2020年疫情影响带来的板块低基数效应正在逐季恢复，另一方面大 促虹吸现象明显，导致淡季增速回落，故2021年1Q-3Q板块同比增速逐季放缓；剔除 贝泰妮、丽人丽妆后，板块收入较2019年1Q-3Q分别增长36.1%、30.8%、10.8%。

（2）毛利率：1-3Q21化妆品板块毛利率同比提高1.3pct至54.6%；剔除贝泰妮、 丽人丽妆后，板块毛利率较1-3Q19下降2.1pct。

分季度看，1Q-3Q板块毛利率分别为 55.8%、54.3%、53.7%，同比提高2.6pct、1.3pct、-0.02pct。

根据现行会计准则要求， 运费等履约成本需调整至营业成本项列示，部分企业受此影响成本有所上升，导致毛利 率水平下降，若剔除会计准则变更影响，我们预计化妆品板块毛利率水平将进一步恢复； 同时，3Q21上游原材料出现明显涨价，也导致部分企业成本抬升，毛利率下降。

（3）费用率：1-3Q21化妆品板块期间费用率同比提高2.4pct至43.6%，剔除贝 泰妮、丽人丽妆后，板块期间费用率较1-3Q19提高0.4pct。

其中，销售费用率35.1% 同比提高2.0pct；管理费用率6.5%同比提高0.4pct；研发费用率2.0%同比提高0.1pct； 财务费用率-0.01%同比下降0.1pct。

剔除贝泰妮、丽人丽妆后，板块销售费用率较1-3Q19 提高1.2pct、管理费用率下降0.8pct、研发费用率基本持平。

分季度，1Q21、2Q21、3Q21板块期间费用率分别同比提高3.5pct、1.1pct、3.2pct 至43.1%、42.1%、46.1%。

①销售费用率：1Q21同比提高3.1pct至33.5%、2Q21 同比提高1.4pct至35.6%、3Q21同比提高2.2pct至35.9%；②管理费用率：1Q21同 比下降0.1pct至7.3%、2Q21同比下降0.2pct至4.8%、3Q21同比下降1.3pct至7.9%； ③研发费用率：1Q21同比提高0.3pct至2.2%、2Q21同比下降0.2pct至1.6%、3Q21 同比下降0.2pct至2.4% 容易发现，化妆品板块销售费用率水平明显提高。

如上文所述，今年以来淘系护肤 品和彩妆类目大盘销售额增长趋缓，部分月份出现大幅度负增长。

我们分析，线上平台 流量呈现多平台联动并行趋势，各美妆企业正在积极把握以抖音、快手为代表的流量红 利，随着对线上红利的竞争日益激烈，各个平台的营销推广成本都在大幅增加，企业需 要通过渠道多样化布局以及品牌力和产品力提升，以应对电商平台不断提升的流量成本。

（4）净利润和净利率：1-3Q21化妆品板块归母净利润同比增长3.9%，6家可比 化妆品企业1-3Q21归母净利润较1-3Q19下降11.6%。

分季度，1Q21和2Q21板块归 母净利润同比增长24.1%、16.7%；3Q21归母净利润同比下降29.0%。

剔除贝泰妮、 丽人丽妆后，板块归母净利润较1Q19、2Q19、3Q19分别下降0.9%、10.6%、27.6%。

1-3Q21化妆品板块净利率9.4%，同比下降1.0pct；分季度，1Q21板块净利率同 行业研究〃商业贸易行业 10 比下降0.5pct至10.3%，2Q21净利率同比提高0.4pct至10.9%，2Q21净利率同比下 降3.3pct至6.8%。

表68家化妆品企业主要经营指标（年度/前三季度） 项目2017 2018 2019 2020 1-3Q201-3Q21 营业总收入（亿元） 170.04206.10251.11286.44185.91213.00 同比增长（%） 21.221.814.1 14.6 营业成本（亿元） 74.8890.36114.81137.8586.8696.79 毛利（亿元） 95.16115.74136.30148.5999.05116.21 毛利率（%） 56.0 56.2 54.3 51.9 53.3 54.6 毛利率变动（pct） 0.2 -1.9 -2.4 1.3 销售费用（亿元） 57.3668.3182.0187.4661.3874.68 销售费用率（%） 33.733.132.730.533.035.1 管理费用（亿元） 16.2314.9917.0316.3511.4713.93 管理费用率（%） 9.57.36.85.76.26.5 研发费用（亿元） 0.773.965.095.273.704.35 研发费用率（%） 0.51.92.01.82.02.0 财务费用率（亿元） 0.790.530.981.460.15 -0.03 财务费用率（%） 0.50.30.40.50.1 -0.01 期间费用率（%） 44.242.641.938.641.343.6 毛利-期间费用（亿元） 20.0127.9631.1938.0622.3423.28 毛利率-期间费用率11.813.612.413.3 10.9 归属净利润（亿元） 16.7424.4928.6231.6519.3620.12 同比增长（%） 46.316.810.6 3.9 净利率（%） 9.811.911.411.010.49.4 净利率变动（pct） 2.0 -0.5 -0.3 -1.0 经营活动现金流量净额（亿元） 23.3220.0228.0033.1918.6311.64 同比增长（%） -14.139.818.5 -37.5 经营活动现金流/归属净利润（%） 1.40.81.01.01.00.6 资料来源：Wind，海通证券研究所 表78家化妆品企业主要经营指标（分季度） 项目3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21 营业总收入（亿元） 52.5476.0750.5573.2157.3988.3465.8382.0365.15 同比增长（%） 9.216.130.212.04.8 营业成本（亿元） 25.3737.6323.6734.4027.2048.0129.1337.4830.19 毛利（亿元） 27.1738.4426.8838.8030.1940.3336.7044.5534.96 毛利率（%） 51.7 50.5 53.2 53.0 52.6 45.7 55.8 54.3 53.7 毛利率变动（pct） 0.89 -4.872.581.31 -0.02 销售费用（亿元） 16.3723.1215.3525.0319.0921.6722.0429.2223.42 销售费用率（%） 31.230.430.434.233.324.533.535.635.9 管理费用（亿元） 4.064.643.733.663.684.354.833.975.13 管理费用率（%） 7.76.17.45.06.44.97.34.87.9 研发费用（亿元） 1.111.570.981.311.181.411.441.341.57 研发费用率（%） 2.12.11.91.82.11.62.21.62.4 财务费用率（亿元） 0.050.06 -0.020.020.160.200.09 -0.04 -0.08 财务费用率（%） 0.10.10.00.00.30.20.10.0 -0.1 期间费用率（%） 41.138.639.641.042.031.343.142.146.1 毛利-期间费用（亿元） 5.589.046.848.796.0712.708.3010.054.93 毛利率-期间费用率10.6211.8913.5312.0010.5814.3712.6112.257.57 归属净利润（亿元） 4.566.765.467.635.729.006.778.904.45 同比增长（%） 25.433.224.116.7 -29.0 行业研究〃商业贸易行业 11 净利率（%） 8.78.910.810.410.010.210.310.96.8 净利率变动（pct） 1.31.3 -0.50.4 -3.3 经营活动现金流量净额（亿元） 6.6711.070.1213.405.7110.823.0812.53 -3.96 同比增长（%） -14.4 -2.22370.6 -6.5 -174.0 经营现金流/归属净利润（%） 146.3163.72.3175.699.8120.245.5140.7 -89.1 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.个股：品牌表现分化，重线上、强研发企业持续高增长 （A）爱美客：1-3Q21收入增120%利润增144%，业绩持续大幅增长 1-3Q21收入增长120%至10.2亿元，归母净利增长144%至7.1亿元，经营活动 现金流净额增长160%至6.7亿元。

单3Q收入3.9亿元同比增长75.1%，归母净利2.8 亿元同比增长98.0%。

1-3Q毛利率同比提高2.0pct至93.5%，其中3Q毛利率同比提 高1.1pct。

1-3Q21销售费率同比增长0.8pct至9.8%基本持平，管理费率同比下降1.6pct 至4.1%，研发费用率同比下降1pct至6.0%；其中3Q销售费率同比提高1.7pct，管理 /研发费率同比各降1.1/1.0pct。

经营回顾：①“濡白天使”上市后，设立医生注射牌照申领制度，将优质医生服务 与产品深度绑定，为求美者提供更佳的效果体验，已产生一定收入贡献。

②9月14日支 付韩国Huons Bio投资款8.56亿元进行增资并收购该公司部分股权。

风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、产品结构相对单一、市 场竞争加剧。

图5爱美客收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图6爱美客归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 （B）华熙生物：1-3Q21收入增88.7%归母净利增26.9%，功能性护肤表现亮眼， 组织结构迭代升级 1-3Q21收入30.1亿元同比增长88.7%，归母净利润5.6亿元同比增长26.9%，经 营活动现金流净额增长50.3%至5.7亿元。

单3Q收入10.8亿元同比增长65.7%；归母 净利润1.9亿元同比增长14.2%。

1-3Q21毛利率同比下降3.1pct至77.8%；销售费率 同比提高6.0pct至46.3%，管理费率同比上升0.8pct至6.7%，研发费用率同比略增 0.4pct至6.4%。

风险提示：线上营销成本激增、行业竞争格局恶化、新品推出不及预期。

行业研究〃商业贸易行业 12 图7华熙生物收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图8华熙生物归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 （C）贝泰妮：1-3Q21收入增49.1%利润增65.0%，多渠道发力，各项费率持续 优化 1-3Q21收入21.1亿元，同比增长49.1%；归母净利润3.6亿元，同比增长65.0%。

1-3Q21毛利率约76.9%，同比保持稳定；经营性现金流净额3.5亿元，同比增长500%， 主因公司销售规模快速增长所致。

其中，3Q收入7.0亿元，同比增长47.3%；归母净 利润0.9亿元，同比增长64.3%。

销售费率同比下降0.7pct至46.3%，管理费用同比下 降1.4pct至6.8%，研发费率同比略降0.1pct至3.2%。

结合市场环境和自身情况，公司终止赴港上市。

公司自发行H股票方案公布以来， 一直积极推进各项工作，鉴于目前资本市场环境变化并综合考虑公司实际情况、融资环 境等因素，决定终止本次筹划发行H股股票事项并向证监会申请撤回相关申请文件。

风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。

图9贝泰妮收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图10贝泰妮归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 （D）珀莱雅：1-3Q21收入增31.5%利润增27.8%，大单品战略持续推进 1-3Q21收入30.1亿元，同比增长31.5%；归母净利3.6亿元，同比增长27.8%。

单3Q收入10.9亿元同比增长20.7%，归母净利1.4亿元同比增长30.1%。

1-3Q21毛 利率提高2.9pct至64.6%，主因持续推进大单品策略；销售费率提高6.2pct至41.9%； 管理费率下降0.7pct至5.5%，研发费用率下降0.6pct至1.7%。

1-3Q21线上直营同比 增长约110%，占线上收入比约68%，Q3单季直营同比增长75%+，直营渠道的天猫、 抖音等增长较快。

风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。

行业研究〃商业贸易行业 13 图11珀莱雅收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图12珀莱雅归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 （E）上海家化：1-3Q21收入增8.7%利润增34.7%，简化聚焦、创新进阶 1-3Q21收入58.3亿元，同比增长8.7%；归母净利润4.2亿元，同比增长34.7%。

单3Q业绩承压，收入16.2亿元，同比下降3.4%；归母净利润1.3亿元，同比增长4.6%。

1-3Q21毛利率同比提高1.3pct至62.8%，销售费用率同比下降0.7pct至44.5%，管理 费率同比提高0.6pct至10.0%，研发费率1.8%同比保持稳定，经营性现金流同比增长 58.7%至9.8亿元。

经营回顾：①品牌创新：三季度先后推出佰草集太极生物钟面霜及眼霜、美加净仙 米瓶、启初防龋健齿儿童牙膏、六神菁萃系列沐浴露等爆品，携手天猫举办了“中国梦 想〃家”首届健康美护专场新锐品牌擂台赛，挖掘新品牌。

②渠道进阶：商超渠道拓展 自有到家平台，百货渠道优化提升会员运营效率，屈臣氏渠道持续推动会员、线上平台 及其自有到家平台建设。

③数字化转型：三季度近200位抖音和小红书的KOL共同打 call，实现曝光过亿，抖音小店多店GMV迅速爬坡，第三季度累计GMV破2000万元。

风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，组织变革不及预期。

图13上海家化收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图14上海家化归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 （F）水羊股份：1-3Q21收入增42%利润增103%，战略稳步执行，盈利能力改善 1-3Q21收入33.1亿元，同比增长41.5%；归母净利润1.5亿元，同比增长103%。

其中3Q收入11.9亿元，同比增长28.7%；归母净利润0.6亿元，同比增长49.4%，盈 利能力提升显著。

2021年1-3Q毛利率同比提高0.9pct至54.8%，主因产品结构优化、 定价提升，销售费率同比下降1.6pct至42.1%，管理费率同比提高1.3pct至5.0%，研 发费率为1.5%，同比保持稳定。

经营回顾：①自主品牌：御泥坊抖音开新日GMV达2300万+，居美妆品牌第一， 超百万GMV直播专场达8场、活动总曝光达1.7亿+、官号累计涨粉7万+，上新微800 玻尿酸次抛精华与玻玻因胶原弹嫩精华面膜；MIHOO推出潮玩限定盲盒，联名艺术家 行业研究〃商业贸易行业 14 官纯限量首发星际奇遇系列。

②代理品牌：KIKO收入增333%，zelens收入增307%， 业绩高增长。

风险提示：获客成本快速增长，新品表现不及预期，新渠道拓展不及预期。

图15水羊股份收入及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图16水羊股份归属净利润及增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 4.市场表现：三季度板块处调整期，机构持仓略有下降 （A）板块指数 医美：我们选取7家重点医美公司（爱美客、华熙生物、昊海生科、复锐医疗科技、 华韩整形、瑞丽医美、锦波生物）按市值加权构建板块指数，（1）涨跌幅：年初至2 月板块在经历一段快速上涨后快速下跌，自3月底起再度呈现持续稳步上涨的趋势，并 在7月涨幅达到最高点108.8%；2021年初至10月29日，样本指数收益率+37.7%， 跑赢上证指数35.6个百分点。

（2）估值水平：2021年初至10月29日，样本指数动 态市盈率走势与收益率走势相似，板块动态市盈率在3月达到最低值81.5倍，后缓慢波 动上升，7月份达到最高值174.9倍，之后逐步回落至106.4倍。

化妆品：我们选取8家重点化妆品公司（贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、 水羊股份、壹网壹创、丽人丽妆、青松股份）按市值加权构建板块指数，（1）涨跌幅： 年初至5月，板块呈现出持续稳步上涨的趋势，涨幅在5月份最高达到78.8%；6月至 8月，板块指数逐渐回落，9月略有上涨，10月略有回落；2021年初至10月29日， 样本指数收益率+44.4%，跑赢上证指数42.2个百分点。

（2）估值水平：2021年初至 10月29日，样本指数动态市盈率水平先升后降，板块动态市盈率在3月达到最低值37.1 倍后缓慢波动上升，最高达到64.7倍，截止10月29日为56.0倍。

图172020年底至2021年10月底各板块涨跌幅水平 资料来源：Wind，海通证券研究所 图182020年底至2021年10月底各板块动态PE水平（倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃商业贸易行业 15 （B）板块主要个股 医美板块的主要个股中，上游医美产品生产企业个股涨跌幅表现更优：年初至10 月29日，锦波生物以+579.2%的涨幅居首，复锐医疗科技以+318.6%的涨幅次之，奥 园美谷以+109.9%的涨幅位居第三。

此外，四环医药（+101.0%）、医思健康（+89.3%）、 昊海生科（+73.2%）、爱美客（+72.7%）、朗姿股份（+61.6%）、苏宁环球（+39.9%） 亦录得不错涨幅。

表8医美板块主要个股涨跌幅及估值情况 名称 2020/12/31收盘价 （交易货币单位/点） 2021/10/29收盘价 （交易货币单位/点） 区间涨跌幅（%） 2021/10/29总市值 （亿，交易货币单位） 2021/10/29 动态市盈率（倍） 上游医美产品生产商 锦波生物22.06149.86579.293 - 复锐医疗科技3.3013.80318.664 - 四环医药0.821.64101.015514.2 昊海生科89.95155.7573.227457.1 爱美客362.20625.7072.71354149.6 华东医药26.4336.6438.664122.3 华熙生物146.23166.0013.579796.8 时代天使400.00319.00 -20.3537165.5 下游医美服务机构 奥园美谷7.6015.95109.912562.5 医思健康5.9511.2689.313339.4 朗姿股份24.4839.5561.617570.4 苏宁环球3.434.8039.914612.5 瑞丽医美0.380.30 -20.06 - 华韩整形42.7633.83 -20.92821.6 医美国际5.274.15 -21.21 - 新氧11.113.95 -64.4420.0 板块指数 上证指数3473 3547 2.1 - 12.7 医美样本指数- - 37.7 - 106.4 注：1）动态市盈率选取Wind一致预期； 2）货币单位为各交易货币，A股公司为人民币、港股公司为港元、美股公司为美元； 3）时代天使于今年上半年刚刚上市，选取其上市开盘价替代2020/12/31收盘价列示并计算。

资料来源：Wind，海通证券研究所 化妆品板块的主要个股中，行业龙头企业表现较优：年初至10月29日，鲁商发展 以+59.3%的涨幅居首，上海家化以+38.5%的涨幅次之，贝泰妮以+29.1%的涨幅位居第 三。

此外，珀莱雅（13.4%）、水羊股份（4.3%）亦取得增长。

其余板块内主要个股区 间涨跌幅均为负值。

表9医美板块主要个股涨跌幅及估值情况 名称 2020/12/31收盘价 （交易货币单位/点） 2021/10/29收盘价 （交易货币单位/点） 区间涨跌幅 （%） 2021/10/29总市值 （亿，交易货币单位） 2021/10/29 动态市盈率（倍） 鲁商发展8.4113.4059.313517.9 上海家化34.5947.9338.532661.5 贝泰妮175.82226.9929.1962118.3 珀莱雅177.26201.0013.440468.3 水羊股份18.1018.884.37832.0 丽人丽妆28.1225.44 -9.510224.7 壹网壹创73.1256.30 -23.013433.5 丸美股份51.8334.91 -32.614029.4 青松股份18.639.91 -46.85111.8 行业研究〃商业贸易行业 16 逸仙电商17.002.80 -83.519 -9.5 板块指数 上证指数3473 3547 2.1 - 12.7 化妆品样本指数- - 44.4 - 56.0 注：1）动态市盈率选取Wind一致预期； 2）货币单位为各交易货币，A股公司为人民币、美股公司为美元； 3）贝泰妮于今年上半年刚刚上市，选取其上市开盘价替代2020/12/31收盘价列示并计算。

资料来源：Wind，海通证券研究所 （C）机构前十大持仓 以下为医美化妆品板块重点个股各个季度基金持仓总市值变化情况： 〃爱美客：3Q20-4Q20基金持仓市值由2.6亿元上升至13.1亿元，4Q20-1Q21 下降至7.4亿元，2Q21激增至38.46亿元，3Q21回落至30.2亿元。

〃华熙生物：4Q19-1Q20基金持仓占比由1.6亿元下降至最低点1.1亿元， 2Q20-1Q21持续上升，逐渐由2.3亿元上升至4.6亿元，2Q21激增至21.25亿元，3Q21 回落至7.3亿元。

〃贝泰妮：1Q21基金持仓市值为1.7亿元，2Q21激增至32.1亿元，持股占流通 股比例提升至22.0%；3Q21基金持仓市值略有下降，为29.2亿元，持股占流通股比例 提升为25.0%。

〃珀莱雅：1Q19-3Q19由4.7亿元下降至最低点2亿元，3Q19-2Q20波动上升至 历史最高点16.6亿元，3Q20骤降至2.1亿元，4Q40又激增至13.7亿元，1Q21回落 至4.7亿元，2Q21回升至7.06亿元，3Q21略降至6.9亿元。

〃上海家化：1Q20前基金持仓市值一直低于0.5亿元，1Q20-2Q20激增至2.92 亿元，2Q20-4Q20持续下降至1.59亿元，1Q21-2Q21激增至最高点16.27亿元,3Q21 略降至13.8亿元。

〃华东医药：1Q21前基金持仓市值一直低于1.9亿元，2Q21持仓市值激增至7.0 亿元，3Q21又快速下降至0.04亿元。

图19爱美客基金重仓持股变化情况（%，3Q20-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图20华熙生物基金重仓持股变化情况（%，4Q19-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃商业贸易行业 17 图21贝泰妮基金重仓持股变化情况（%，1Q21-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图22珀莱雅基金重仓持股变化情况（%，1Q19-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图23上海家化基金重仓持股变化情况（%，2Q20-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图24华东医药基金重仓持股变化情况（%，1Q20-3Q21） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险提示 （1）行业竞争加剧。

近年来，化妆品企业通过线上渠道实现的销售占比逐年提升， 国际知名化妆品品牌也开始重视线上渠道的建设，并逐步加大了线上渠道的营销力度。

相较于本土化妆品品牌，国际知名化妆品品牌依托强势的品牌地位及强大的资金实力， 在市场竞争中占据一定优势。

国际化妆品品牌在线上渠道持续的营销投入，将会挤压本 土化妆品品牌在线上渠道的销售份额。

（2）获客成本快速增长。

随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效 应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下 滑，导致品牌获客成本快速增长。

如果品牌未来不能及时开拓低成本的获客渠道，制定 高效的获客策略，不断开拓品牌私域流量池并提升客户的长期价值，同时各主要头部平 台的营销推广收费标准出现较大不利调整，则可能导致品牌的获客成本进一步提高，获 客效率下降，进而对经营业绩带来不利影响。

（3）品牌营销模式无法顺应市场变化。

化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式 的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进 而拥有先发优势。

而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。

近年来，市场 营销方式发生了巨大变化，小红书、抖音、微博、知乎等新兴媒体流量呈现爆发式增长， 网络流量入口呈现碎片化的趋势，营销渠道更为多元化。

如若未来品牌不能及时把握市 场营销模式的变化，迅速捕捉符合市场偏好的营销模式，则可能出现营销决策失误，进 而影响经营业绩。

行业研究〃商业贸易行业 18 信息披露 分析师声明 汪立亭社会服务行业，批发和零售贸易行业 李宏科批发和零售贸易行业 高瑜批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,太阳纸业,广州酒家,东软教育,索菲亚,齐心集团,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,永辉超 市,海底捞,裕同科技,安克创新,贝泰妮,山鹰国际,步步高,美吉姆,重庆百货,昇兴股份,复星国际,周大生,百胜中国 -S,美团-W,新东方-S,雍禾医疗,中顺洁柔,老凤祥,锦江酒店 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后6个月内 的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2.市场基准指数的比较标准： A股市场以海通综指为基准；香港市 场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500或纳斯达克综合指数为基准。

类 别评 级说 明 股票投资评级 优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上； 中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间； 弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评级 优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。

在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。

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行业研究〃商业贸易行业 19 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 邓 勇 副所长 (021)23219404 dengyong@htsec.com 荀玉根 副所长 (021)23219658 xyg6052@htsec.com 涂力磊 所长助理 (021)23219747 tll5535@htsec.com 余文心 所长助理 (0755)82780398 ywx9461@htsec.com 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 lzh13508@htsec.com 应镓娴(021)23219394 yjx12725@htsec.com 李 俊(021)23154149 lj13766@htsec.com 联系人 侯 欢(021)23154658 hh13288@htsec.com 李林芷(021)23219674 llz13859@htsec.com 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com 罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com 余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com 颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com 联系人 孙丁茜(021)23212067 sdq13207@htsec.com 张耿宇(021)23212231 zgy13303@htsec.com 郑玲玲(021)23154170 zll13940@htsec.com 黄雨薇(021)23154387 hyw13116@htsec.com 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 徐燕红(021)23219326 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