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成发科技研究报告:招商证券-成发科技-600391-调研简报:股改见面会投资纪要-060720

研报作者:郭东谋 来自:招商证券 时间:2006-07-24 17:16:38
  • 股票名称
    成发科技
  • 股票代码
    600391
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sam****812
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    推荐(上调)
  • 研报大小
    263 KB
研究报告内容

2006年7月20日公司研究调研简报 成发科技(600391)/12.27元 股改见面会投资纪要 郭东谋 86-755-82960440 guodm@ccs.com.cn 其他制造业·航空制造业估值中枢:10元(股改除权)推荐(上调) 近期公司于深圳举行了机构投资者见面会,我们参会并得以进一步了解公司近期以及远期发展规划。

随着公司发展 战略的明晰,转包业务的成长前景令人注目,我们也逐步转变了对公司业绩增长前景的看法,认为公司已经具备长 期性投资价值,并相应上调投资评级至“推荐-A”。

1,主要业务分为内贸航空、外贸、民用产品三大类:公司从2004年开始明确自身的长期发展战略-成为世界级 的航空发动机以及燃气轮机零部件的供应商,随着公司战略的深入,公司大力发展对外加工贸易,转包生产逐 步成为公司主营业务的支柱。

05年公司主营收入4.2亿,其中,国际转包生产,国内民品以及国内军品各占到 53%,28%和19%。

2,转包业务生产规模逐渐扩大:目前,我国三大航空发动机零部件的国际转包供应商分别是西安发动机集团,成 发科技以及沈阳飞机集团下属的黎明航空发动机公司,据了解,06年三大公司预计将实现转包生产任务分别约 在8000万美元,4900万美元和3000万美元,公司的转包规模目前处于国内第二的位置;从产品来看,公司 自身具备一定的产品差异化比较优势,在部分部件生产上是境外制造商的唯一供应商,公司在机匣环形件,叶 片,钣金件以及蜂窝件等产品已经具备较强的综合技术优势以及良好的质量体系。

由于公司从航空产品制造方 面培养了很强的综合技术生产能力,公司正逐步将能力提升到其他非航空产业制造方面,据了解,国际能源巨 头斯伦贝谢公司(Schlumberger,全球500强之一)已经和公司签订了部分石油勘探产品的生产合作意向,05 年已经完成27项产品试制,公司预测06-08年将分别实现转包生产任务为,270万美元,500万美元和1000 万美元。

3,外贸的国际转包业务将大幅增长:根据公司发展规划,到2010年,公司总收入将从05年4.2亿增长到12亿, 年均增长15%,其中三大项生产规划分别为: 外贸转包生产高速增长:公司计划06-07年实现转包生产4910万美元和5720万美元,目前06年订单 已经基本落实,而07年订单已经超过5000万美元;后续公司还将进行与外方的谈判工作,定单增加的前 景相当乐观。

根据公司发展规划,到2010年国际转包业务将增长300%,达到9亿左右,5年年均复合 增长率为25%,预计到2010年,公司转包占收入比例将超过70%。

内贸民品生产稳定增长:公司内贸民品主要包括气轮机叶片,中央空调部件,V牵以及其他产品等。

过去 几年内贸民品年均增长率在15%-25%区间,根据公司发展规划,06-07年民品生产任务将分别完成 10830万和14000万,同比分别增长-9%和29%。

到2010年内贸民品将达到25000万,未来5年年均 增长率将接近15%左右。

军品生产维持现状:由于集团公司的发动机供应对象为军方配备的战斗机,目前面临更新换代,短期内集 团发动机需求将保持稳定,在不考虑新型发动机研制并投入生产情况下,预计股份公司未来数年的军品需 求将基本维持在8000万左右。

公司研究 成发科技外贸转包收入预测成发科技内贸民品收入预测 国际转包收入预测 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E -55.0% -30.0% -5.0% 20.0% 45.0% 70.0% 95.0% 120.0% 外贸航空产品增长率% 内贸民品预测 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 内贸航空产品增长率% 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 4,长期看,毛利率将随着公司生产规模扩大而有所改善:由于公司产品总类较多,而各产品毛利率差异较大(据 了解,机匣类30%,而叶片达到60%,而各产品内部还区分不同型号),尽管各产品毛利率基本稳定,但不同 产品的销量增长难以准确预测,毛利率预测比较困难。

公司05年毛利率跌落至近年低点,只有23%左右,而 过去几年则在28%-35%区间,分析可能原因有几点: 从05年开始公司对军品核算从过去简单收取军品加工费转变为将军品材料费等成本纳入核算,直接导致毛利 率下降; 由于产品销售结构变化,过去毛利率较低的机匣类产品占收入比例增长导致综合毛利率有所下降; 公司从04年开始注重提高人员工资,目前公司平均工资水平已经超过成都市平均水平,为公司留住核心人才 发挥了积极作用,这也是04-05年公司毛利率下降,业绩没有大幅增长的原因; 另外随着转包业务扩大,外方在一定程度上限价也是造成毛利率下降的原因。

考虑到公司人力成本将不可能持续大幅上升,外方同样不可能持续降价而压力公司的利润率水平(实际上,近 年来随着双方合作关系加强,公司多次获得外方的工艺装备以及原材料涨价补偿等),而随着公司产销规模扩大, 经济效益逐步体现,公司毛利率将呈现稳定上升趋势;我们预测未来5年公司综合毛利率在25.4%-27.3%区间波动。

成发科技综合毛利率分析成发科技分产品毛利率分析 公司综合毛利率变化趋势 20% 25% 30% 35% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 分产品毛利率变化趋势 -40% -5% 30% 65% 100% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 内贸航空产品外贸航空产品其他产品 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 公司研究 5,07年厂房搬迁将可能影响当年赢利增长:公司计划06年底完成80%-90%新区基地的主体工程建设,07年 上半年完成整体搬迁,新的生产基地以及配套先进的生产设备、条件将解决公司长期发展的产能问题,为公司 提高生产效率奠定扎实基础。

07年收入增幅下降到15%:由于搬迁,预计公司将牺牲07年部分产能释放,但收入绝对量下降的可能性 不大,一方面公司将在06年下半年进行新设备引进,并陆续在新厂房进行新增产能投资,另外,从今年 开始公司将陆续加大库存,为07年上半年的订单交付进行储备,目前每月公司都进行了2000-3000万 元的材料采购以加大生产量;从谨慎原则出发,我们预测07年公司收入增幅将下滑到15%左右,08年公 司将恢复高速增长,预计当年收入增幅达到33%。

厂房搬迁带来的成本项目影响:新区总投资大约在10亿,公司和集团各自分摊5亿左右,其中公司用于 厂房基础设施部分大约在3-3.5亿,其他部分将可能用于补充流动资金;公司目前没有长期负债,预计将 安排1.5亿长期借款,据了解,公司与金融部门已经签订部分长期借款意向,利率相当优惠。

公司厂区搬 迁主要将影响未来长期折旧费用,预计到08年年度折旧将比05年增加1000万左右(05年折旧2375万), 而搬迁将可能增加部分一次性设备安装调试费用,公司认为搬迁对毛利率影响比较有限。

6,汇率影响:05年人民币升值给公司带来了400万的汇兑损失,面对长期的人民币升值趋势以及公司外贸规模的 扩大,投资者对公司的长期汇兑损失表示了忧虑,公司表示,一方面将加强与国外客户进行价格谈判,力争获 得一定的汇兑损失补偿,另外,境外部分金融机构,包括花期银行等,有兴趣为公司提供相应的金融衍生品, 类似国际通行的互换合约(Swap),公司将外贸收入的应收帐款换成稳定的本币收入,如此将能够有效规避汇 率风险。

7,其他事项:公司近两年的首要任务是顺利完成搬迁工作,此后,股权激励,再融资以及集团资产注入事项都会 陆续进入议事日程。

由于发展前景以及转包业务订单相当乐观,公司已经着手计划进行长期产能投资,05年技 术更新和设备投资已经完成5000万,预计未来5年将陆续投资5000万美元进行产能储备,为“十二五”发展 奠定基础,后续资金需求较大,再融资有可能提上议程。

成发集团是国家重要的战斗机发动机研制生产基地,而航空发动机历来被认为是“航空工业的心脏”,战略地 位尤为关键;近年来,随着国家军备需求增长,成发集团的生产业务量和盈利水平持续提升,据了解06年中 期集团收益将达到近20年的高峰水平;集团股改承诺中提到将在未来择机向股份公司注入优质资产和业务, 以提高股份公司业绩,值得投资者期待。

8,业绩分析以及投资建议:预测06-08年收入增长分别为40%,15%和33%,对应毛利率分别为25.4%,24.7 %和26.8%,每股收益分别为0.27元,0.31元和0.51元,同比分别增长57%,13%和66%。

在度过07年厂 区搬迁后,公司业绩将进入高速增长,06-10年年均赢利复合增长率将超过30%;我们按照PEG1.0进行估值, 对应合理PE在30-35倍,短期内合理价格10元左右。

目前股价12.27元,考虑到2.5股对价水平,实际价格 10元左右,由于对军品增长潜力尚未考虑,对转包业务增长预测的相对保守,以及后续可能存在资产注入,我 们给予“推荐-A”投资评级,建议9元以下积极买入。

公司研究 会计年度:2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营收入(万元) 42,044 58,910 67,936 90,436 108,628 126,828 同比增长率(%) 47.42% 40.12% 15.32% 33.12% 20.12% 16.75% 营业利润(万元) 3,143 5,027 5,656 9,373 13,094 15,732 同比增长率(%) -5.87% 59.95% 12.51% 65.73% 29.99% 20.14% 净利润(万元) 2,429 3,820 4,298 7,123 9,952 11,956 同比增长率(%) 17.34% 57.27% 12.51% 65.73% 29.99% 20.14% 主营利润率(%) 22.34% 25.15% 24.46% 26.50% 27.06% 27.07% 营业利润率(%) 7.47% 8.53% 8.32% 10.36% 12.05% 12.40% 净利润率(%) 5.78% 6.49% 6.33% 7.88% 9.16% 9.43% 会计年度:2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 每股收益(元) 0.17 0.27 0.31 0.51 0.71 0.85 每股净资产(元) 3.30 3.57 3.88 4.39 5.06 5.78 净资产收益率5.26% 7.64% 7.91% 11.59% 14.04% 14.77% 每股股息(元) 0.05 0.08 0.11 0.20 0.12 0.13 股息收益率(%) 0.41% 0.66% 0.87% 1.65% 1.01% 1.09% 负债率(%) 37.17% 50.50% 52.61% 53.72% 52.52% 50.92% P/E(倍) 71.12 45.22 40.19 24.25 17.36 14.45 P/E(除权) 56.89 36.18 32.15 19.40 13.89 11.56 P/B(倍) 3.74 3.45 3.18 2.81 2.44 2.13 EV/EBITA(倍) 26.18 16.80 15.52 10.61 8.82 7.69 资料来源:招商证券 公司研究 资产负债表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 货币资金10,603 10,000 10,00010,000 应收票据2,235 2,946 3,3974,522 应收帐款10,708 14,728 16,98422,609 其他应收款70 295 340 452 预付帐款1,156 2,062 2,4153,141 存货18,035 21,973 25,57633,120 待摊费用9 236 272 362 流动资产合计41,128 50,389 56,83971,397 固定资产净值25,574 27,915 55,10858,724 固定资产减值准备157 0 0 0 固定资产净额25,417 27,915 55,10858,724 在建工程7,615 23,615 3,6153,615 固定资产合计33,033 51,530 58,72462,339 无形资产2 2 2 2 长期待摊费用150 121 93 64 其他资产合计152 123 95 66 资产总计74,312 102,042115,657133,802 短期借款15,000 40,452 32,96740,129 应付票据2,024 2,637 3,0693,974 应付帐款5,450 6,592 7,6739,936 预收帐款205 439 512 662 应付工资562 766 883 1,176 应付福利463 648 747 995 应交税金234 0 0 0 其他应交款15 0 0 0 其他应付款1,140 0 0 0 预提费用63 0 0 0 流动负债合计25,156 51,534 45,85156,872 长期借款0 0 15,00015,000 长期负债合计2,469 0 15,00015,000 负债合计27,625 51,534 60,85171,872 少数股东权益487 487 487 487 股本14,000 14,000 14,00014,000 资本公积金26,465 26,465 26,46526,465 留存收益5,735 9,556 13,85420,977 股东权益合计46,200 50,021 54,31961,442 负债和股东权益总计74,312 102,042115,657133,802 资料来源:招商证券 利润表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 主营业务收入42,044 58,910 67,93690,436 减:主营业务成本32,552 43,946 51,15266,240 主营业务税金及附加100 147 170 226 主营业务利润9,392 14,817 16,61423,970 加:其他业务利润211 0 0 0 营业费用786 1,178 1,3591,809 管理费用4,491 5,891 6,7949,044 财务费用1,183 2,721 2,8063,745 营业利润3,143 5,027 5,6569,373 营业外收入97 0 0 0 减:营业外支出38 0 0 0 利润总额3,205 5,027 5,6569,373 减:所得税778 1,206 1,3572,249 减:少数股东损益-3 0 0 0 净利润2,429 3,820 4,2987,123 现金流量表 会计年度:20052006E 2007E 2008E 经营活动现金流量7,448 -2,334 5,2923,583 投资活动现金流量-7,743 -21,000 -10,000 -7,000 筹资活动现金流量-1,305 22,731 4,7083,417 现金期末余额10,692 10,000 10,00010,000 现金期初余额12,291 10,603 10,00010,000 现金净增加额-1,599 -603 0 0 资料来源:招商证券 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归 招商证券所有。

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