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国泰君安-A股策略专题:2020Q2中小创盈利增速领先,消费科技优势明显-200902

研报作者:李少君,陈显顺 来自:国泰君安 时间:2020-09-02 15:08:21
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    王****东
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
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研究报告内容

2020.09.02 2020Q2中小创盈利增速领先,消费科技优势明显 本报告导读: 2020Q2全A盈利增速转正,结构上中小创领先,分板块看,消费、科技优势明显, 中小市值修复更为显著,盈利能力开启新一轮上行周期。

摘要: 全AQ2盈利增速回正,中小创盈利增速领先。

Q2上市公司盈利迅速 修复,全AQ2净利润同比增长4.4%。

结构上看中小板、创业板表现突 出,Q2盈利增长约三成。

我们认为2020Q3盈利增速有望继续上行, 原因有四:(1)盈利周期:疫情后盈利已经重回2019年开始的盈利上 行周期;(2)疫情节奏:7月工业企业利润增长20%,加速修复趋势明 显;(3)金融数据:2020年以来社融、M2和信贷增速向上,对盈利具 有前瞻作用;(4)PPI数据:6月现向上拐点,预示盈利向上动能较强。

风格板块:消费、科技优势明显,中游周期回暖。

分风格板块看,2020Q2 周期、消费、科技、防御板块净利润分别-35%、+17%、+23%、-13%, 科技与消费板块表现相对较好。

分行业看,中游周期品受建筑业支撑, Q2盈利修复较快,随着PPI上行,Q3周期行业盈利有望继续较快修复; Q2可选消费修复,必选稳健,Q3可选消费行业有望继续改善;科技板 块中,Q2全球化程度较强的行业盈利增速较好,To G属性的行业指数 较低,Q3 To G属性的行业盈利将较快恢复;防御板块Q2分化显著, Q3银行预期底已经形成,交运缓慢恢复,建筑、公用良好表现将持续。

Q2中小市值盈利修复更为显著。

通过比较中证100、中证200、中证 500及中证1000成分股的盈利增速和ROE,我们发现中小市值指数成 分股Q2盈利增速更高,且ROE相对权重指数劣势收窄。

剔除金融、 石油石化后,我们自下而上构建3个分别包含200、400和850个成分 股的权重股组合,比较权重股和全A的盈利增速和ROE,结果显示权 重股Q2盈利增速较全A无优势,且权重股Q2 ROE优势明显收窄。

盈利能力启动新一轮上行。

2020Q2全AROE(TTM)为6.91%,较Q1环 比上升0.15%,历史经验表明ROE的修复空间难定但时间可控,A股 盈利能力开启新一轮上行周期。

风格结构:周期回弹(中游>上游>下 游)、消费不改(必选>可选)、成长加速。

后续看好盈利能力改善具备 相对优势的顺周期板块及兼具中期盈利弹性、长期成长空间的消费类科 技。

Q2周期仗净利、消费成长赖周转。

Q2周期板块ROE的抬升主要 倚仗毛利率推动的净利率回暖,预计步入金秋旺季,下游基建施工+竣 工两旺,周期净利修复将延续。

而消费与成长则更多地有赖于周转加速。

行业亮点:顺周期复苏强劲,新经济动能调整蓄势。

通过梳理疫情相关 产业链及近期市场基于基本面逻辑探讨的热门板块,我们认为:(1)后 疫情时代相较于抗疫概念,医疗服务或相对占优;(2)机械、建材等顺 周期复苏强劲,后续关注弹性品种;(3)新能源汽车、半导体等新经济 动能调整蓄势,未来基本面演绎分化;(4)家电、家具等地产后周期基 本面向好趋势明确,龙头改善持续性强。

报告作者 李少君(分析师) 010-83939799 lishaojun@gtjas.com 证书编号S0880517030001 陈显顺(分析师) 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号S0880519080006 程越楷(研究助理) 010-83939812 chengyuekai@gtjas.com 证书编号S0880119090011 洪烨(研究助理) 021-38674994 hongye022699@gtjas.com 证书编号S0880120080027 相关报告 ESG评级体系的构建与投资策略应用 2020.08.27 守正:银行处在布局良机 2020.08.11 低风险特征下的顺周期方向:周期可为 2020.08.02 保持定力,无须悲观 2020.07.26 无风险利率下行是核心驱动,增量入市格局 不变 2020.07.12 A 股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略专题 目录 1.全AQ2盈利增速回正,中小创领先.................................................3 2.风格板块:消费、科技优势明显,中游周期回暖...........................5 3. Q2中小市值盈利修复更为显著..........................................................8 4.盈利能力启动新一轮上行,Q2周期仗净利、消费成长赖周转...10 5.行业亮点:顺周期复苏强劲,新经济动能调整蓄势.....................15 5.1.后疫情时代医疗服务或相对占优......................................................15 5.2.顺周期复苏强劲,后续关注弹性品种..............................................15 5.3.新经济动能调整蓄势,新能源汽车业绩有望逐季改善..................15 5.4.地产后周期基本面向好趋势明确,龙头改善持续性强..................16 A股策略专题 1.全AQ2盈利增速回正,中小创领先 2020Q2上市公司盈利迅速修复,全AQ2净利润同比增长4.4%,增速显 著回升。

结构上看中小板、创业板表现突出,Q2盈利增长约三成。

我 们认为2020Q3盈利增速有望继续上行,原因有四: (1)盈利周期:疫情后盈利已重回始于2019年的盈利上行周期; (2)疫情节奏:7月工业企业利润增长20%,加速修复趋势明显; (3)金融数据:2020年以来社融、M2和信贷增速向上,对盈利具有前 瞻作用; (4)PPI数据:6月现向上拐点,预示盈利向上动能较强。

全A 2020年上半年净利润同比下降16%,Q2单季增速转正。

盈利增速 方面,以整体法计算,2020年上半年全A非金融石油石化上市公司扣 非净利润1同比下降16%,2020Q2同比增长4.4%;以中位数计算,全A 2020年上半年净利润同比下降8.7%,2020Q2同比增长8.5%。

营收增速 方面,全A 2020年上半年营收(整体法)同比下降4.3%,2020Q2同比 增长6.8%。

2020Q3盈利增速有望继续上行。

首先,从盈利周期看,2019年以来全 A净利润增速逐季提升,2020Q2盈利增速已经转正,疫情后A股重回 盈利上行周期。

其次,从疫情影响的节奏看,2020Q2以来工业企业利 润增速加速修复,7月工业企业利润总额同比增长20%。

第三,从金融 数据看,2020以来我国社融、M2和信贷等金融数据增速向上,金融数 据是盈利的前瞻指标,也表明盈利将进入复苏轨道。

第四,从PPI看, 2020年6月已经出现向上拐点,PPI是盈利的同步指标,也预示盈利向 上动能较强。

结构方面,我们从主板、中小板、创业板、科创板四方面分析各市场盈 利表现,主板Q2盈利增速收窄,中小创增长约三成。

(1)主板:2020Q2盈利降幅显著收窄,营收增速转正。

盈利增速方面, 以整体法计算,2020年上半年主板非金融石油石化上市公司扣非净利润 2同比下降22%,2020Q2同比下降1.9%。

以中位数计算,主板2020年 上半年净利润同比下降10%,2020Q2同比增长7.3%。

营收增速方面, 主板2020年上半年营收同比下降8.4%,2020Q2同比增长0.3%。

(2)中小板:2020Q2盈利增长27%,营收增长5%。

盈利增速方面, 以整体法计算,2020年上半年中小板非金融上市公司扣非净利润3同比 增长8.9%,2020Q2同比增长27%。

以中位数计算,中小板2020年上半 年净利润同比下降6.8%,2020Q2同比正增长13%。

营收增速方面,中 小板2020年上半年营收同比下降4.3%,2020Q2同比增长5.5%。

(3)创业板:2020Q2盈利增长超三成,营收增长9%。

盈利增速方面, 1本文全A净利润均指非金融石油石化扣非,下同。

2本文主板净利润指非金融石油石化扣非,下同。

3本文中小板净利润指非金融扣非,下同。

A股策略专题 以整体法计算,2020年上半年创业板剔除温氏扣非净利润4同比增长 2.5%,2020Q2同比增长31%。

以中位数计算,创业板2020年上半年净 利润同比下降11%,2020Q2同比增长6.6%。

营收增速方面,创业板2020 年上半年营收同比下降4.0%,2020Q2同比增长8.5%。

(4)科创板:2020Q2盈利同比增长17%,营收增长5%。

盈利增速方 面,以整体法计算,2020年上半年科创板上市公司扣非净利润5同比增 长17%,2020Q2同比增长23%。

以中位数计算,科创板2020年上半年 净利润同比增长1.8%,2020Q2同比增长2.1%。

营收增速方面,科创板 2020年上半年营收同比下降1.1%,2020Q2同比增长4.8%。

图1:全A 2020Q2净利润(整体法)同比增长4.4%图2:主板2020Q2净利润(整体法)同比下降1.9% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图3:中小板2020Q2净利润(整体法)同比增长27%图4:创业板2020Q2净利润(整体法)同比增长31% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4本文创业板净利润指创业板剔除温氏股份扣非,下同。

5本文科创板净利润指扣非,下同。

-45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 全A非金融石油石化盈利扣非净利润累计同比增长率(整体法) 全A非金融石油石化盈利扣非净利润累计同比增长率(中位数) 全A非金融石油石化营业收入累计同比增长率(整体法) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 主板盈利扣非净利润累计同比增长率(整体法) 主板盈利扣非净利润累计同比增长率(中位数) 主板营业收入累计同比增长率(整体法) -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 中小板盈利扣非净利润累计同比增长率(整体法) 中小板盈利扣非净利润累计同比增长率(中位数) 中小板营业收入累计同比增长率(整体法) -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 创业板盈利扣非净利润累计同比增长率(整体法) 创业板盈利扣非净利润累计同比增长率(中位数) 创业板营业收入累计同比增长率(整体法) A股策略专题 2.风格板块:消费、科技优势明显,中游周期回暖 分板块看,2020Q2周期板块净利润下降35%,消费板块增长17%,科 技板块增长23%,防御板块下降13%,科技与消费板块表现相对较好。

分行业看,中游周期品受建筑业支撑,Q2盈利修复较快,随着PPI上行, Q3周期行业盈利有望继续较快修复;Q2可选消费修复,必选稳健, Q3可选消费行业有望继续改善;科技板块中,Q2全球化程度较强的行 业盈利增速较好,To G属性的行业指数较低,Q3 To G属性的行业盈利 将较快恢复;防御板块Q2分化显著,Q3银行预期底已经形成,交运缓 慢恢复,建筑、公用良好表现将持续。

周期板块2020Q2净利润下降35%,机械、有色、建材行业盈利增速相 对较高。

我们将石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、 机械等产品价格或销量受宏观经济影响较大的行业归为周期板块。

2020 年上半年周期板块营业收入同比(整体法)下降9.2%,2020Q2下降7.6%。

周期板块2020年上半年扣非净利润同比下滑55%,2020Q2下降35%。

周期板块2020Q2毛利率较Q1提高2.8个百分点,盈利能力明显提升。

分行业看,20Q2机械、有色、建材行业盈利增速相对较高,石油石化、 钢铁、煤炭行业盈利下滑较多。

中游周期品受建筑业支撑,Q2盈利修复较快,随着PPI上行,Q3周期 行业盈利有望继续较快修复。

周期板块中,中游周期品修复Q2盈利修 复较快,一方面建筑业需求回升明显,另一方面从行业特征看,水泥无 库存,工程机械作为投资品Q1需求挪到Q2集中释放。

展望未来,建筑 业景气度仍较高,建筑产业链的基本金属、钢铁等库存下行较快,PPI 将上行,周期板块盈利有望继续快速修复。

表1:周期板块2020Q2净利润下降35% 行业 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 石油石化-16.84% -23.89% -30.43% -198% -157% -127% 13.09% 15.65% 18.48% 煤炭-5.44% -3.60% -1.96% -24.67% -24.07% -23.50% 25.68% 25.05% 24.51% 有色金属6.87% 13.62% 19.31% -79.79% -28.11% 22.31% 8.00% 8.17% 8.30% 钢铁-1.91% 2.30% 5.98% -40.74% -34.80% -31.02% 10.19% 10.33% 10.45% 基础化工-12.87% 1.14% 14.11% -43.46% -22.34% -3.78% 20.48% 20.68% 20.82% 建材-24.23% -1.82% 13.75% -34.17% -3.57% 10.99% 30.27% 30.55% 30.68% 机械-12.70% 2.48% 15.00% -44.66% 4.46% 35.91% 22.62% 23.73% 24.43% 周期板块-10.90% -9.16% -7.62% -82.20% -55.25% -35.08% 15.03% 16.52% 17.80% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 消费板块2020Q2净利润增长17%,农林牧渔、医药、汽车行业盈利增 速相对较高。

我们将食品饮料、家电、汽车、轻工制造、纺织服装、商 贸零售、医药、餐饮旅游、农林牧渔等产品需求与终端消费景气度相关 性较高的行业归为消费板块。

2020年上半年消费板块营业收入同比(整 体法)下降4.5%,2020Q2增长6.1%。

消费板块2020年上半年扣非净 A股策略专题 利润同比下降6.5%,2020Q2增长17%。

消费板块2020Q2毛利率较Q1 下降1.3个百分点,盈利能力有所下行。

分行业看,20Q2农林牧渔、医 药、汽车行业盈利增速相对较高,社会服务、纺织服装、家电行业盈利 下滑较多。

Q2可选修复,必选稳健,Q3可选消费行业有望继续改善。

消费板块因 疫情影响不同显著分化,Q2受疫情正面影响为主的医药、食品盈利继 续较快增长,同时受疫情冲击较大的轻工、零售、家电等行业盈利显著 回升。

往后看,汽车、家电、家居等具有长期属性的可选消费承接上半 年被抑制的需求,向上弹性更大,门诊量的恢复将使业绩受损的部分医 药子行业盈利修复,社服等受影响很大的板块也将见到拐点。

表2:消费板块2020Q2净利润增长17% 行业 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 轻工制造-13.88% -3.25% 6.47% -44.34% -26.92% -15.94% 25.31% 25.65% 25.90% 汽车-28.90% -8.69% 11.69% -107.18% -43.03% 33.70% 14.77% 14.30% 13.99% 商贸零售-13.75% -8.60% -3.58% -77.84% -48.34% -3.90% 14.99% 14.36% 13.80% 社会服务-43.76% -40.36% -37.11% -182.62% -150.27% -125% 27.79% 29.50% 30.96% 家电-23.99% -11.23% 0.14% -50.11% -30.83% -17.87% 22.71% 23.62% 24.24% 纺织服装-5.27% 7.23% 20.46% -71.62% -49.97% -23.92% 25.53% 25.11% 24.76% 医药-6.00% -0.29% 5.21% -11.80% 12.26% 34.35% 33.58% 35.05% 36.32% 食品饮料0.59% 6.35% 13.09% -0.67% 6.55% 17.72% 49.64% 47.16% 44.58% 农林牧渔16.88% 22.09% 26.48% 703.67% 245.30% 146% 21.28% 21.16% 21.06% 消费板块-15.25% -4.45% 6.11% -29.46% -6.46% 16.68% 24.73% 24.02% 23.46% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 科技板块2020Q2净利润增长23%,通信、电子、电新行业盈利增速相 对较高。

我们将电子、通信、计算机、传媒、电力设备、国防军工等产 品具有较高技术含量的行业归为科技板块。

2020年上半年科技板块营业 收入同比(整体法)增长2.2%,2020Q2增长10%。

科技板块2020年上 半年扣非净利润同比增长1.4%,2020Q2增长23%。

科技板块2020Q2 毛利率与Q1变化不大。

分行业看,20Q2通信、电子、电新行业盈利增 速相对较高,传媒、军工、计算机行业增速较低。

表3:科技板块2020Q2净利润增长23% 行业 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 电新-6.60% 8.38% 20.20% -15.41% 15.28% 32.58% 23.01% 22.61% 22.36% 国防军工-7.08% 0.34% 5.42% 289.20% 32.18% 8.64% 19.40% 18.85% 18.53% 电子-4.69% 5.38% 14.55% 0.39% 27.30% 42.40% 19.31% 20.57% 21.53% 通信-3.08% 3.76% 10.15% -40.84% 4.19% 46.45% 19.67% 19.11% 18.66% 计算机-13.82% -4.25% 4.39% -164.36% -32.77% 21.83% 18.34% 19.48% 20.33% 传媒-9.49% -8.83% -8.24% -47.59% -40.87% -34.55% 30.02% 29.61% 29.26% 科技板块-7.12% 2.24% 10.40% -33.72% 1.43% 23.02% 20.92% 21.17% 21.35% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 Q2全球化程度较强的行业盈利增速较好,To G属性的行业指数较低, Q3 To G属性的行业盈利将较快恢复。

消费电子、光伏、新能源车等高 成长行业Q2盈利恢复明显,5G和风电受政策影响盈利增速也较高,而 受到招标影响的To G类计算机公司盈利恢复较慢,传媒中游戏和影视 仍分化。

展望未来,由于计算机行业下半年占比较高且招标和项目进度 恢复较快,盈利将显著改善。

光伏、消费电子、新能源汽车的高景气仍 可持续。

防御板块2020Q2净利润下降13%,非银金融、公用事业、建筑行业盈 利增速相对较高。

我们将银行、非银金融、房地产、建筑、交通运输、 公用事业等盈利受宏观经济影响小或有较强的平滑盈利能力的行业归 为防御板块。

2020年上半年防御板块营业收入同比(整体法)增长3.8%, 2020Q2增长9.7%。

防御板块2020年上半年扣非净利润同比下降12%, 2020Q2下降13%。

防御板块2020Q2毛利率较Q1下降11个百分点。

分 行业看,20Q1银行、建筑、非银金融行业盈利增速相对较高,交运、 房地产、公用事业行业盈利下滑较多。

Q2防御板块分化显著,Q3银行预期底已经形成,交运缓慢恢复,建筑、 公用良好表现将持续。

Q2银行受处置不良贷款影响,报表承压,交运 中航运景气,航空低迷,火电受益于煤价下跌盈利弹性较大。

展望未来, 银行报表压力仍大但预期已经充分,非银景气将提升,火电高盈利有望 持续,航空仍缓慢复苏,建筑受基建和地产投资支撑盈利增速将提升。

表4:防御板块2020Q2净利润下降13% 行业 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 公用事业-9.08% -2.96% 3.28% -30.48% 2.30% 29.37% 22.65% 24.56% 26.27% 建筑-8.71% 6.03% 17.48% -23.86% -7.31% 5.23% 10.77% 11.10% 11.30% 银行7.19% 6.28% 5.32% 6.04% -9.27% -23.91% 100% 100% 100% 非银金融0.22% 6.91% 16.79% -25.07% -2.64% 30.71% 98.17% 97.67% 97.04% 房地产-3.66% 3.24% 7.71% -37.62% -16.80% -5.24% 31.17% 29.24% 28.12% 交通运输-12.66% -8.47% -4.67% -132.68% -107.43% -75.34% 5.76% 6.76% 7.59% 防御板块-2.21% 3.80% 9.69% -11.24% -12.36% -13.47% 61.64% 55.61% 50.34% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 3. Q2中小市值盈利修复更为显著 尽管食品饮料、医药等行业龙头上半年盈利相对非龙头具有优势,但整 体而言,Q2中小市值股盈利修复更明显。

我们比较了中证100指数、 中证200指数、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE, 结果显示中小市值指数成分股Q2盈利增速更高,且ROE相对权重指数 劣势收窄。

我们剔除金融、石油石化后,自下而上构建了3个分别包含 200、400和850个成分股的权重股组合,比较了权重股和全A的盈利 增速和ROE,结果显示权重股Q2盈利增速较全A无优势,且权重股 Q2 ROE优势明显收窄。

2020Q2中小市值股盈利向上弹性更大。

我们以成分股无重叠的中证系 列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系。

2020年Q2中证100、中证 200、中证500、中证1000指数的净利润增长率(整体法)分别为-22.3%、 -5.3%、-17.4%和2.5%。

权重股受银行板块拖累,盈利增速环比下行, 而盈利基数较低的中小市值股盈利向上弹性更大。

2020Q2权重股盈利能力较中小市值股优势收窄。

2020年Q2中证100、 中证200、中证500和中证1000指数的单季度ROE(整体法)分别为 2.51%、2.59%、1.94%、2.30%,权重股的ROE仍有优势,但优势明显 收窄。

表5:中证指数视角下2020Q2大规模公司盈利能力占优,但权重股优势收窄 单季度净利润增长率(整体法)单季度扣非ROE(整体法) 时间2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 中证10012.0111.294.23 -19.70 -22.263.503.092.262.412.51 中证2005.117.7916.15 -16.09 -5.293.092.922.202.202.59 中证500 -13.75 -9.99 -96.96 -34.66 -17.352.291.840.351.301.94 中证1000 -11.96 -6.70 -104.3 -58.842.482.181.92 -1.070.912.30 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 自下而上构建的组合显示,2020Q2中小市值股盈利向上修复更明显。

中证100指数盈利优势弱化可能与银行板块占比较高有关,为减小行业 结构对结果的影响,我们构建3个权重股组合,均不含金融与石油石化, 以验证权重股2020Q2盈利是否具有优势: (1)我们从周期、消费、科技与防御板块各选择50个市值与毛利规模 均较大的公司,构建权重200组合; (2)我们将周期、消费、科技与防御板块公司数量分别扩大到100个, 构建权重400组合; (3)我们选取850个机构持股比例高,市场关注度较高的龙头白马, 构建权重850组合。

2020Q2权重200、权重400、权重850组合扣非净利润增速分别为0.7%、 -3.2%和5.6%,而全A样本为4.4%。

表明权重股2020Q2盈利增速较中 小市值股并无优势,反而中小市值股盈利向上弹性更大。

A股策略专题 自下而上构建的组合显示,2020Q2权重股ROE较中小市值股的优势收 窄。

2020Q2权重200、权重400、权重900组合ROE(TTM)分别为9.6%、 8.3%和9.4%,全A样本为5.4%。

2020年单季度看,权重200、权重400、 权重900组合ROE分别为2.8%、2.6%和2.9%,全A样本为2.2%。

尽 管2020年Q2权重股的ROE仍较中小市值股具有明显优势,中小市值 股ROE止跌企稳,而权重股ROE仍在下行,其优势收窄。

图5:3个权重股组合2020Q2盈利增速较全A并无优势图6:3个权重股组合2020Q2 ROE(TTM)相对全A优势收窄 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 -45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 全A非金融石油石化盈利扣非净利润累计同比增长率(整体法) 权重股200组合扣非净利润累计同比增长率(整体法) 权重股400组合扣非净利润累计同比增长率(整体法) 权重股850组合扣非净利润累计同比增长率(整体法) 5 7 9 11 13 15 2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12 全A非金融石油石化ROETTM 权重股200组合ROETTM 权重股400组合ROETTM 权重股850组合ROETTM A股策略专题 4.盈利能力启动新一轮上行,Q2周期仗净利、消费 成长赖周转 空间难定但时间可控,盈利能力开启新一轮上行周期。

2020Q2全A ROE(TTM)为6.91%,较Q1环比上升0.15%。

自2018Q3起六个季度全 AROE(TTM)趋势下行,疫情冲击下Q1更是创下近10年6.76%的新低, 依据历史经验2011Q3-2013Q1、2014Q3-2016Q1的ROE下行时长均为 六个季度,此后提升幅度为0.5-3%不等。

空间难定但时间可控,A股盈 利能力开启新一轮上行周期。

销售净利率是ROE变化主因,Q2回升受益期间费用率下降。

依据杜邦 分解,全A视角下销售净利率是ROE变化主因,资产周转率及权益乘 数波动较小。

2020Q2销售净利率录得4.07%,较Q1提升0.06%,资产 周转率与权益乘数基本持平。

销售净利率中销售毛利率与期间费用率的 波动不相上下,Q2销售毛利率企稳,期间费用率自10.87%下降至9.39% 主导销售净利率回升。

随着毛利率最高的消费板块(消费27.37%、成长 18.69%、周期15.62%)进入疫情后的快速复苏阶段,销售毛利率将完成 驱动接棒。

资产周转率方面,应收账款周转率、存货周转率及固定资产 周转率三升,疫情后企业营运状况良好。

图7:空间难定但时间可控,盈利能力开启新一轮上行 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 图8:销售净利率是ROE变化主因,Q2回升受益期间费用率下降 数据来源:OECD,Wind,国泰君安证券研究 图9:应收账款周转率、存货周转率及固定资产周转率三升,疫情后企业营运状况良好 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 ROE的风格结构:周期回弹、消费不改、成长加速。

Q2周期板块ROE 为4.45%,中游周期>上游周期>下游周期,扭转连续七个季度下滑的颓 势;消费板块ROE为12.47%,必选消费>可选消费,不改上行通道;成 长板块ROE为5.35%,抬升斜率放大。

后续看好盈利能力改善具备相对 优势的顺周期板块及兼具中期盈利弹性、长期成长空间的消费类科技。

大小盘方面,绝对的大盘股与小盘股均未呈现ROE的明显回升,后疫 情时代需关注中小企业自然出清、行业竞争格局改善导致相对中盘的细 分龙头的盈利能力增长。

估值方面反倒是高市盈率组得到ROE验证, A股策略专题 表明当前市场的盈利预期反应充分,交易核心是低风险而非低估值。

周期仗净利、消费成长赖周转。

在杠杆持平、周转略降(主要受下游周 期拖累)的情况下,Q2周期板块ROE的抬升主要倚仗毛利率推动的净 利率回暖,预计步入金秋旺季,下游基建施工+竣工两旺,周期净利修 复将延续。

而消费(必选消费尤甚)与成长则更多地有赖于周转的加速, 疫情扰动下Q2的超高营收环比增速难以维系,后溪ROE持续回暖离不 开净利率上行支撑。

表6:ROE周期回弹、消费不改、成长加速6 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表7:周期毛利率拐点显著 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表8:消费与成长各项周转回升高度一致,归因疫情扰动下的超高营收环比 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 分行业看,25大行业ROE环比升多降少: (1)周期十行业ROE环比5升5降,盈利能力改善排序:机械>建材> 电力及公用事业>房地产>建筑>煤炭>有色金属>基础化工>钢铁>交通 运输。

机械、建材、电力及公用事业、房地产涉及净利改善,建材、电 力及公用事业、建筑涉及周转改善,下游的建筑与房地产杠杆抬升;有 色金属、基础化工、钢铁净利拖累,煤炭、交通运输面临净利周转双杀; (2)消费九行业ROE环比4升5降,盈利能力改善排序:农林牧渔> 食品饮料>汽车>医药>家电>轻工制造>商贸零售>纺织服装>消费者服 6 ROE及相关指标的时序图自2010Q1起,下同。

A股策略专题 务。

农林牧渔、汽车、医药涉及净利改善,农林牧渔显著加杠杆,食品 饮料周转改善的同时显著降杠杆;消费中ROE环比下降的行业无一例 外均受到净利拖累,其中食品饮料与商贸零售的毛利环比下降,商贸零 售与消费者服务还有周转问题。

(3)成长六行业ROE环比5升1降,盈利能力改善排序:通信>电力 设备及新能源>传媒>计算机>电子>国防军工。

除计算机主要受周转与杠 杆影响外,其余行业净利均为ROE的主导因素。

表9:25大行业ROE环比升多降少 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表10:期间费用率普降,八成行业毛利回升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 表11:3/4行业资产周转率上升,库存周转多先于应收抬头 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 5.行业亮点:顺周期复苏强劲,新经济动能调整蓄势 5.1.后疫情时代医疗服务或相对占优 医药作为疫情直接相关的行业,疫情期间抗疫概念股盈利居前。

2020Q2 疫情相关度较低的服务性医疗股营收与扣非净利润增速斜率陡峭,毛利 率一致回升,在海外疫情得到控制+抗疫概念股盈利预期充分的前提下, Q3医疗服务或相对占优。

表12:后疫情时代医疗服务或相对占优 股票代码股票简称 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 300760.SZ迈瑞医疗21.39% 28.75% 35.43% 25.53% 44.56% 58.84% 64.52% 65.96% 67.14% 300122.SZ智飞生物14.87% 38.80% 58.79% -1.47% 28.58% 53.40% 37.09% 38.47% 39.31% 002007.SZ华兰生物-2.62% -1.15% 0.31% 1.49% 0.72% -0.11% 61.46% 59.74% 58.10% 002223.SZ鱼跃医疗15.80% 36.74% 56.08% 53.29% 100.07% 141.07% 53.12% 57.17% 59.95% 600276.SH恒瑞医药11.28% 12.79% 14.28% 10.51% 11.94% 13.40% 86.59% 87.94% 89.23% 603259.SH药明康德15.09% 22.68% 29.41% -24.09% 13.91% 51.67% 34.46% 36.90% 38.82% 300015.SZ爱尔眼科-26.86% -12.32% 0.72% -90.50% -16.69% 30.69% 29.88% 43.73% 52.75% 300347.SZ泰格医药6.77% 8.58% 10.09% 3.46% 5.32% 6.50% 46.24% 48.46% 50.25% 002044.SZ美年健康-58.15% -50.17% -45.84% 121.34% 482.41% -245.41% -49.85% 4.49% 27.22% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.2.顺周期复苏强劲,后续关注弹性品种 顺周期复苏强劲,典型顺周期行业机械、建材中的龙头股扣非净利润增 速喜人,7月末以来顺周期板块的低估值品种出现轮动行情,表明市场 对复苏的预期已初步认可,认知的分歧逐步缩小。

我们认为顺周期板块 的强势有望维持至10月,且大概率演化为弹性品种优先。

表13:顺周期复苏强劲,后续关注弹性品种 股票代码股票简称 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 300257.SZ开山股份-14.80% 12.38% 42.40% -20.41% 141.38% 447.78% 28.52% 28.67% 28.58% 300349.SZ金卡智能-37.11% -11.47% 21.07% -77.15% -46.00% -0.03% 44.39% 46.80% 48.40% 002698.SZ博实股份38.71% 34.68% 30.56% 32.14% 37.98% 44.46% 45.23% 44.26% 43.20% 600031.SH三一重工-18.92% 13.37% 44.49% -37.27% 16.64% 61.81% 28.17% 30.34% 31.52% 000157.SZ中联重科0.55% 29.49% 49.19% 6.06% 65.80% 103.67% 30.56% 29.36% 28.81% 600585.SH海螺水泥-23.91% 3.30% 23.47% -22.79% 4.04% 21.72% 34.93% 31.41% 29.79% 002271.SZ东方雨虹-8.21% 11.07% 20.98% 1.53% 50.62% 59.65% 33.07% 39.82% 42.45% 600176.SH中国巨石-2.17% -3.37% -4.55% -26.81% -28.36% -29.70% 31.39% 31.81% 32.22% 000877.SZ天山股份-43.24% -9.07% 1.63% -125.31% 5.78% 27.76% 42.28% 38.68% 38.05% 603601.SH再生科技11.28% 39.04% 63.54% 28.03% 118.19% 200.91% 41.39% 50.41% 55.82% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.3.新经济动能调整蓄势,新能源汽车业绩有望逐季改善 A股策略专题 就Q2业绩而言,作为新经济动能的新能源、新能源汽车、半导体整体 处于调整蓄势状态,但不同方向后续基本面的演绎差异较大。

我们认为, 在阶段性经济复苏初期,盈利修复先后是布局新经济动能的关键。

以新 能源汽车为例,PB-ROE特征最接近周期和消费属性,且20Q3起盈利 有望逐季改善,逢跌可布局,而纯成长属性的半导体盈利兑现仍需观测。

表14:新经济动能调整蓄势,新能源汽车业绩有望逐季改善 股票代码股票简称 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 300750.SZ宁德时代-9.53% -7.08% -4.70% -53.24% -24.30% 5.05% 25.09% 27.15% 29.05% 002594.SZ比亚迪-35.06% -2.70% 28.06% -214.50% 23.75% 322.63% 17.66% 19.60% 20.53% 300124.SZ汇川技术40.69% 75.95% 99.91% 46.63% 104.12% 128.14% 38.53% 39.81% 40.42% 300014.SZ亿纬锂能19.20% 25.55% 30.41% 8.97% -44.93% -80.63% 29.75% 27.91% 26.63% 601012.SH隆基股份50.60% 42.73% 37.38% 195.39% 95.06% 52.35% 31.87% 29.23% 27.27% 002049.SZ紫光国微-3.46% -6.08% -8.04% 366.71% 63.32% -0.13% 58.05% 55.07% 52.73% 600745.SH闻泰科技132.06% 110.93% 95.16% 1576.23% 941.01% 692.99% 17.75% 17.32% 16.94% 603501.SH韦尔股份427.75% 419.06% 411.46% 797.67% 4964.14% -1725.62% 32.23% 32.34% 32.44% 002371.SZ北方华创32.49% 31.57% 30.88% -42.44% 287.87% 133.05% 36.41% 36.32% 36.25% 600584.SH长电科技26.43% 30.91% 35.26% -163.37% -169.81% -174.03% 13.10% 14.57% 15.90% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 5.4.地产后周期基本面向好趋势明确,龙头改善持续性强 Q2地产后周期基本面环比向好趋势明确,家电方面大小家电、厨电、 黑电均可观察到收入与利润单季环比增速超10%级别的改善,线下需求 稳定恢复,大企业对线上线下流量切换进行充分调整,未来龙头改善的 持续性强;家具方面二季度线下转化加快,被抑制的家具购置意愿逐步 释放,零售市场接单逐步恢复至疫情前水平,而工程业务上,精装开盘 量降幅继续收窄,疫情对该渠道的影响是改变节奏但无碍趋势。

表15:地产后周期基本面环比向好趋势明确,龙头改善持续性强 股票代码股票简称 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率 600690.SH海尔智家-10.20% -3.29% 3.24% -50.03% -45.37% -42.24% 27.44% 27.99% 28.44% 000333.SZ美的集团-22.86% -9.56% 3.17% -20.84% -7.55% 2.00% 25.14% 25.56% 25.86% 000651.SZ格力电器-49.70% -28.57% -13.47% -72.04% -55.23% -44.84% 17.49% 21.11% 22.62% 603515.SH欧普照明-38.05% -20.35% -6.44% -312.17% -48.10% 0.65% 34.24% 36.51% 37.70% 002705.SZ新宝股份4.05% 24.78% 42.80% 88.35% 78.65% 74.52% 23.67% 25.96% 27.40% 603833.SH欧派家居-35.09% -9.88% 6.91% -265.03% -25.59% 9.31% 23.87% 33.43% 37.30% 002572.SZ索菲亚-35.58% -18.70% -8.48% -182.46% -38.81% 3.61% 30.87% 37.48% 40.30% 603801.SH志邦家居-21.19% 6.57% 22.23% -283.57% -56.35% 19.06% 37.66% 37.03% 36.81% 603816.SH顾家家居-6.99% -2.97% 0.91% 5.49% 6.69% 7.70% 32.83% 35.47% 37.82% 002798.SZ帝欧家居-23.81% 8.27% 31.20% -23.98% 20.11% 40.07% 35.90% 36.02% 36.06% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。

本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。

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本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。

过往表现不应 作为日后的表现依据。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。

同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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市场有风险,投资需谨慎。

投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。

在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

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评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准,报告发布日后的12个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对 同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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