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江淮汽车研究报告:光大证券-江淮汽车-600418-江淮多头出击,细分市场领先优势渐失-060719

研报作者:赵雪桂,李军 来自:光大证券 时间:2006-07-19 09:24:40
  • 股票名称
    江淮汽车
  • 股票代码
    600418
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wa***20
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    中性-1(下调)
  • 研报大小
    236 KB
研究报告内容

江淮多头出击细分市场领先优势渐失 主要结论 江淮多头出击,战线拉长。

目前公司全面扩张欲望强烈,发动机(瑞 风MPV汽油机、轻卡柴油机)、重卡、SRV、轿车先后涉及,相关资 本开支巨大。

我们认为,江淮是个资源有限的公司,短期未必有多线 作战的能力:【1】江淮格尔发重卡在推出后,表现平平(1H06,1015 辆);【2】各种原因下,江淮SRV二年难产;【3】轿车前景堪忧:在 轿车市场过度竞争的背景下,江淮上马轿车的时间有限、资源有限、 研发能力有限;我们看淡公司轿车项目,认为此次增发难免毁损公司 价值;【4】2005年后新进入的领域,只有发动机制造还可圈可点。

过 长的投资战线,令我们担心江淮重蹈福田的挫折,尽管这目前看起来 有点杞人忧天。

江淮瑞风细分市场领先优势渐失。

今年国内MPV行业的最大市场变化 就是,由去年同期的江淮瑞风的一枝独秀演变为上海通用GL8、广本 奥德赛、江淮瑞风“三足鼎立”的新市场格局。

我们担心,同定位于 中端市场的阁瑞斯将对江淮瑞风过去的领先优势形成巨大冲击:华晨 阁瑞斯携降价、渠道改善优势,2006年月销量直线上升,上半年各月 销量依次为443、507、1412、1204、1501、1203辆,1-6月累计销量 6270辆,同比增长306%,令过去中端MPV市场的龙头——江淮瑞风 备感压力。

调低公司评级。

我们维持公司2006年44198万元净利预测,调低公司 2007年净利预测至43296万元,这两年净利分别同比下降11.2%、2.0%。

在10.71亿股本(定向增发新增1.6亿股)下,折合EPS0.41元(11.3x)、 0.40元(11.5x)。

同时将公司评级从“优势-1”降低至“中性-1”。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200420052006F 2007F 主营业务收入8068.909394.6610897.8013622.26 净利润321.44497.75441.98432.96 每股收益(元) 0.300.460.410.40 市盈率(X) 15.510.011.311.5 每股净资产(元) 1.422.593.453.55 市净率(X) 3.271.791.351.31 ROE(%) 21.11% 17.94% 11.96% 11.37% 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 江淮汽车(600418)公司动态分析 公司评级:中性-1 昨收盘:4.65元 赵雪桂 (8621)50818887-221 zhaoxg@ebscn.com 李君 (8621)50818887-230 lijun_yjs@ebscn.com 相关报告: 《江淮汽车:乘虚而上》 2004/3/12 《 MPV市场风起云涌》 2004/4/1 《基本面支持转债走高》 2004/9/21 《轻卡行业酝酿提价》 2005/3/28 《江淮汽车:蓄势待发》 2005/4/4 《江淮汽车:估值vs低增长》 2005/8/15 《江淮汽车:业绩增长不确定 性增大,“轿车资质”后遗症 逐步显现》 2005/10/27 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 2006年7月19日 下调评级 2 江淮多头出击 战线拉长 公司过去在细分市场非常成功。

客货车底盘、中轻卡历经十几年、瑞风历经四 五年在相关市场排名靠前,具有领先优势。

表1:公司产品在细分市场的分额及排名(2005) 销量市场份额排名 瑞风3151622.6% 1 轻卡(极少量中卡) 9622810% 2 客车底盘2268629.69% 1 资料来源:公司资料,CAAM 目前公司全面扩张欲望强烈。

发动机(瑞风MPV汽油机、轻卡柴油机)、重卡、 SRV、轿车先后涉及,相关资本开支巨大。

图1:公司产品梯队 资料来源:公司资料,光大研究所 我们认为,江淮是个资源有限的公司,短期未必有多线作战的能力: 江淮格尔发重卡在推出后,表现平平(1H06,1015辆)。

由于短期难以建立其 配套体系,格尔发重卡同斯泰尔平台产品同质化强,在细分市场不具备领先潜 质(我们的言外之意是,中国重汽是该市场的领先者,其唯一的潜在对手是潍 客货车底盘 瑞风MPV(技术引进韩国现代H1) 中轻卡(从母公司收购) 发动机:瑞风MPV汽油机、轻卡柴油机 重卡(从母公司收购)、微卡 SRV(仿制韩国现代SantaFe) 轿车 90年代起家 2001 2003 2004 2005 2006—2007 2006-2007 ? 3 柴动力扶持下的陕西重汽,而不是江淮格尔发重卡)。

各种原因下,江淮SRV二年难产。

需要强调的是,今年7月江淮SRV拟亮相 广州车展,我们将观察公司举措、对手及媒体反映,关注的重点有四:【1】华 泰现代即将推出正版SantaFe,其对于江淮仿制品的态度;【2】媒体对江淮SRV 的试车报告(整体匹配性、油耗等);【3】江淮SRV的性价比(竞争车型:华 泰现代的SantaFe、奇瑞的瑞虎等);【4】江淮汽车在高油价背景下推出SUV的 决心、营销准备、生产准备。

轿车前景堪忧。

今日公司公告,临时股东大会通过6万辆MMPV再融资议案: 公司拟定向增发16000万股,发行价格不低于本次董事会决议公告前20日股票 收盘价的100%(预计在5.04元以上);江淮集团认购比例不低于32%。

由于 4.65元的现价低于定向增发价格,我们预计机构股东参与定向增发动力不足, 江淮集团及安徽省政府可能包揽全部定向增发股份。

同时我们认为,公司过去 的3万辆SUV项目、目前拟融资的6万辆MMPV项目(在3万辆SUV项目 基础上改建),实质均是为公司曲线进军轿车的生产准备。

我们注意到,有媒体 报道,江淮投资18亿元年产5万辆轿车的生产基地将有望在今年10月全部建 成(能同拟融资的MMPV项目共线生产),并从2007起陆续推出C级、A级 和B级轿车。

我们倾向认定:在轿车市场过度竞争的背景下,江淮上马轿车的 时间有限、资源有限、研发能力有限;我们看淡公司轿车项目,认为此次增发 难免毁损公司价值。

需要补充的是,建设期内,公司仅存在开办费,业绩压力 不大;但一旦进入投产期,如果销量不理想,迅速爬升的折旧、难以资本化的 利息指出、大幅上升的营销费用等因素对利润的负面冲击将显露无疑。

2005年后新进入的领域,只有发动机制造还可圈可点。

公司目前在产2.4L瑞 风汽油机,年内拟推出2.0、2.1T瑞风汽油机以及轻卡柴油机(顺便一提的是, 瑞风2.5L柴油车装备了韩国现代的D4BH柴油发动机)。

我们同业交流的结果 是:瑞风2.0L汽油机虽丰富公司的产品线,但也将部分分流瑞风2.4L汽油机 的客户,并且该车的动力也略显不足;而2.1T汽油机有望安装在今年10月上 市的瑞风Ⅲ上,对瑞风高端品牌塑造有一定帮助;至于轻卡柴油机,目前难以 评估。

我们预计,上述发动机新品将对延缓公司盈利下降起到重要作用。

过长的投资战线,令我们担心江淮重蹈福田的挫折,尽管这目前看起来有点杞 人忧天。

4 江淮瑞风细分市场领先优势渐失 今年国内MPV行业的最大市场变化就是,由去年同期的江淮瑞风的一枝独秀 演变为上海通用GL8、广本奥德赛、江淮瑞风“三足鼎立”的新市场格局。

图2:主流MPV月销量(2006.1—6) 图3:主流MPV销量(1H06) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 123456 辆 别克GL8奥德赛瑞风风行阁瑞斯 179001781317551 10560 6270 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 别克GL8奥德赛瑞风风行阁瑞斯辆 资料来源:CAAM 图4:主流MPV销量(2002—2006E) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20022003200420052006E 辆 别克GL8奥迪赛瑞风风行阁瑞斯 资料来源:CAAM 5 我们认为,别克GL8、奥德赛收回失地,对瑞风冲击有限,毕竟瑞风和前二者 属于错位竞争。

我们担心,同定位于中端市场的阁瑞斯将对江淮瑞风领先优势形成巨大冲击: 金杯阁瑞斯在国内MPV市场应是一款颇具实力的车型,上市之初由于价格偏 高(近30万元)和营销偏弱等原因,一直表现平平,2005年每月销售在几百 辆左右。

2006年,金杯阁瑞斯市场开拓出现明显转机。

首先,凭借丰田技术支撑的金杯 阁瑞斯在今年年初北京市环保局公布的国3排放达标车型榜上有名(瑞风未打 榜);其次,华晨金杯今年初强势推出的06款阁瑞斯,降价4万元。

降价后的 瑞风,相比因消费税涨价的瑞风,性价比优势突出;再加上销售渠道改善(2006 年,阁瑞斯借华晨轿车渠道销售,华晨骏捷热销为阁瑞斯带来试车人数,间接 促使阁瑞斯销量增长)。

在此背景下,阁瑞斯月销量直线上升,上半年各月销量 依次为443、507、1412、1204、1501、1203辆(见图2),1-6月累计销量6270 辆(见图3),同比增长306%,令过去中端MPV市场的龙头——江淮瑞风备 感压力。

我们认为,阁瑞斯将是华晨在轻客领域内的最后一根稻草(其轻客第一代产品 ——金杯海狮已进入生命周期的尾声),华晨将倾公司全部资源精心运作,迅速 提高其国产化比例,并借华晨轿车销售渠道推广;我们的言外之意是,江淮瑞 风遇上了一个“敢死队”的选手。

在实力对手出现的判断下,为保住市场份额, 我们预计,今年下半年,江淮瑞风将面临较大降价的压力。

但同时必须承认,即便不使用价格策略,江淮瑞风2.0L、2.1T新品的上市,将 或多或少扳回些市场份额。

表1:主流MPV比较 车型GL8奥德赛瑞风风行阁瑞斯 生产厂商上海通用广州本田江淮东风柳州华晨金杯 本土品牌技术来源 现代三菱丰田 燃油种类汽油汽油汽油(2.4L)/柴油(2.5L)汽油汽油 排量/L 2.5/3.0L 2.3 L见上,令2.0/2.1T汽油机拟推出2.0/2.4 L 2.4/2.7 L 变速箱ATATMT/ATMTMT 座位777/127/97/9 底盘类型轿车型轿车型轻客型轻客型轻客型 发动机 V6 L4 L4 L4 L4 发动机自配比例100% 100%汽油机自配90%以上,柴油机进口N.A.可自配(绵阳动力),比例不祥 排放标准欧III欧III欧II欧II欧III 营销卖点陆上公务舱家庭MPV首选大空间+政府采购经济实惠丰田海狮换代车型 主力车型价格中轴21-28万24-27万12-17万8-15万12-17万 消费税调整后价格策略以新品方式变相降价不变名义涨价不变不变 资料来源:光大证券研究所 6 调低公司评级 我们维持公司2006年44198万元净利预测,调低公司2007年净利预测至43296 万元,这两年净利分别同比下降11.2%、2.0%。

在10.71亿股本(定向增发新增1.6亿股)下,折合EPS0.41元(11.3x)、0.40 元(11.5x)。

同时将公司评级从“优势-1”降低至“中性-1”。

表2:江淮汽车盈利预测(2003—2007 E) 单位:百万元 2003200420052006F 2007F 主营业务收入5450.078068.909394.6610897.80 13622.26 减:主营业务成本4463.816472.587719.119023.38 11102.14 营业税金及附加125.84152.21227.25381.42 585.76 主营业务利润860.411444.121448.301493.00 1934.36 加:其他业务利润39.7437.8768.06100.00 120.00 减:存货跌价损失0.000.000.000.00 0.00 销售费用329.15631.44495.68435.91 817.34 管理费用266.07385.30461.31468.61 681.11 财务费用5.6512.312.66128.74 158.31 营业利润 299.28452.94556.71559.74 397.60 加:投资收益0.00 -1.225.580.00 117.65 非经常性损益-10.960.060.940.00 0.00 利润总额 288.33451.77563.23559.74 515.24 减:所得税80.89129.9465.2072.77 77.29 少数股东损益0.060.400.2845.00 5.00 净利润 207.37321.44497.75441.98 432.96 最新总股本1071.141071.141071.141071.141071.14 EPS 0.19 0.300.460.410.40 0.35 PE(P=7/18收盘价) 24.015.510.011.3 11.5 资料来源:公司年报,光大研究所预测 7 免责声明 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、 完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据 中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者参考。

光大证券股 份有限公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生 的盈亏承担责任。

光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系,其定义如下: 收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上; 优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上; 风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动; 2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动;

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