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研究报告:申银万国-买万华HXB1相当于以2.98%的融资利率融资买G万华:权证周报-060707

研报作者:杨国平 来自:申银万国 时间:2006-07-10 13:24:33
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    fa***zp
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    申银万国
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研究报告内容

买万华HXB1相当于以2.98%的融资利率融资买G万华:权证周报(0… 买万华HXB1相当于以2.98%的融资利率融 资买G万华:权证周报(06/7/7) 2006年7月10日 权证研究 隐含波动率历史分布区间 认购权证最大值337.2% 认购权证最小值0 认沽权证最大值193.4% 认沽权证最小值0 溢价率历史分布区间 认购权证最大值67.0% 认购权证最小值0.2% 认沽权证最大值66.8% 认沽权证最小值-8.0% 相关研究: 《权证真实价值模型在权证投资及 资产配置中的应用》06/6/19 衍生品和数量分析组 执笔: 分析师 杨国平 (8621)63298753 (8621) 63295888×355 yangguoping@sw108.com 联系人 马骏 (8621) 63295888×362 majun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 l我们认为,目前权证总体依然处于调整过程中,认沽权证风险依然相当 巨大,建议投资者回避。

A股市场短期走势不确定性也大大增加了权证 操作难度。

总体上,我们认为目前投资者更多的应考虑如何保存实力, 远离即将到期的权证,远离高度泡沫型认沽权证。

l如果投资者确实看好大盘及正股走势,很想参与权证交易,在设置好止 损位前提下,选择估值水平相对偏低认购权证,如万华HXB1、五粮YGC1、 鞍钢JTC1、邯钢JTB1和雅戈QCB1,但盈利预期不宜过高。

在投资认购 权证时,应考虑溢价率下降对权证价格重大影响。

l虽然权证市场总体溢价率依然偏高,但目前万华HXB1和五粮YGC1溢价率 已出现低估,其中万华HXB1溢价率(1.22%)已出现严重低估。

目前万 华HXB1隐含涨幅为2.98%,这意味着买万华HXB1相当于以2.98%的融 资利率融资买G万华。

我们建议在目前溢价率水平上,已持有G万华并 继续看好G万华的投资者积极用万华HXB1替代G万华(由于目前万华 HXB1行权比例为1.41,因此投资者每141股G万华股票需要用100份 万华HXB1替代)。

看好万华股票投资者应积极买进万华HXB1。

l目前五粮YGC1正股隐含价格为17.73元,这意味着在其长达20个月的 存续期限内,G五粮价格只要高于17.73元,就意味着持有五粮YGC1 收益率将高于持有G五粮的收益率,即五粮 l YGC1已被低估。

在目前牛市大背景下,根据行业研究员判断,在其长达 20个月的存续期限内,G五粮交易价格高于20元的可能性极大,即五 粮YGC1已被严重低估。

l本周除万华HXB1上涨3.74%外,其余26只权证全线下跌。

受正股下跌 和溢价率下降双重打击,本周认购权证(不包括万华HXB1)出现大幅下 跌,其中跌幅最大的是宝钢JTB1(-22.97%),由于正股跌幅最大 (-6.11%),邯钢JTB1跌幅也高达(-21.19%)。

l本周认沽权证则继续处于残酷调整过程中,上周五上市的钾肥JTP1由于 首日定位严重高估,本周跌幅高达39.44%,但依然严重高估。

本周万科 HRP1再度暴跌31.31%,报收于0.136元,大部分认沽权证不断刷新历 史低点,累计跌幅也十分惊人,但这并不意味着认沽权证调整已经结束, 伴随着万科HRP1的暴跌,认沽权证市场泡沫将继续压缩。

事实上,除 了万科HRP1是废纸外,茅台JCP1、五粮YGP1、万华HXP1、中集ZYP1、 雅戈QCP1、钾肥JTP1和招行CMP1等权证也是废纸。

l随着权证市场持续调整,本周权证市场日均交易额已下降至58亿元,最 高的是包钢JTB1(7.84亿元),最低的万华HXP1(0.36亿元);日均 换手率为31%,最高的钾肥JTP1 (169.11%),最低的是海尔JTP1 (9.58%);流通市值总额为170亿元,最大的是五粮YGC1(26.2亿元), 最小的是万华HXP1(1.77亿元)。

l从市场估值水平来看,目前认购权证隐含波动率处于57.9%-157.0%,平 均为96.5%,最高的是鞍钢JTC1,最低的是万华HXB1,溢价率处于 1.7%-32.9%,平均为17.4%,最高的是首创JTB1,最低的是万华HXB1。

l认沽权证隐含波动率处于30.7%-97.7%,平均为61.4%,最高的是万科 HRP1,最低的是沪场JTP1,溢价率处于7.1%-52.7%,平均为29.3%,最 高的是五粮YGP1,最低的是华菱JTP1。

衍生品市场 申银万国证券研究所 权证研究 1 1.下周权证投资建议 我们认为,目前权证总体依然处于调整过程中,认沽权证风险依然相当巨 大,建议投资者回避。

A股市场短期走势不确定性也大大增加了权证操作难度。

总体上,我们认为目前投资者更多的应考虑如何保存实力,远离即将到期的权 证,远离高度泡沫型认沽权证。

如果投资者确实看好大盘及正股走势,很想参与权证交易,在设置好止损 位前提下,选择估值水平相对偏低的认购权证,如万华HXB1、五粮YGC1、鞍 钢JTC1、邯钢JTB1和雅戈QCB1,但盈利预期不宜过高。

在投资认购权证时, 投资者应考虑溢价率下降对权证价格的重大影响。

以邯钢JTB1为例,即使投 资者认为G邯钢在下周有望上涨10%至4.06元,如果溢价率回落到10%的话, 届时邯钢JTB1价格也仅为1.735元。

特别需要提示的是,万一大盘在此附近 震荡整理,甚至再度向下调整,那么溢价率下降和正股下降两者将导致认购证 价格大幅下跌。

虽然权证市场总体溢价率依然偏高,但目前万华HXB1和五粮YGC1溢价率 已出现低估,其中万华HXB1溢价率(1.22%)已出现严重低估。

目前万华HXB1 隐含涨幅为2.98%,这意味着买万华HXB1相当于以2.98%的融资利率融资买G 万华,请投资者想一想在现实生活中有多少人能借到这么低的利率。

我们建议 在目前溢价率水平上,已持有G万华并继续看好G万华的投资者积极用万华 HXB1替代G万华(由于目前万华HXB1行权比例为1.41,因此投资者每141股 G万华股票需要用100份万华HXB1替代)。

看好万华股票的投资者应积极买进 万华HXB1。

目前五粮YGC1正股隐含价格为17.73元,这意味着在其长达20个月的存 续期限内,G五粮价格只要高于17.73元,就意味着持有五粮YGC1收益率将高 于持有G五粮的收益率,即五粮YGC1已被低估。

在目前牛市大背景下,根据 行业研究员判断,在其长达20个月的存续期限内,G五粮交易价格高于20元 的可能性极大,即五粮YGC1已被严重低估。

2.本周市场运行回顾 本周除万华HXB1上涨3.74%外,其余26只权证全线下跌。

受正股下跌和 溢价率下降双重打击,本周认购权证(不包括万华HXB1)出现大幅下跌,其中 跌幅最大的是宝钢JTB1(-22.97%),由于正股跌幅最大(-6.11%),邯钢 JTB1跌幅也高达(-21.19%)。

本周认沽权证则继续处于残酷调整过程中,上周五上市的钾肥JTP1由于 首日定位严重高估,本周出现暴跌,一周跌幅高达39.44%,但目前依然严重高 估。

我们这里所说的严重高估主要不仅是指价格相对于价值严重高估(钾肥 JTP1真实价值为0,任何交易价格都是严重高估的),而且其相对投机价值也 严重高估。

目前钾肥JTP1交易价格为1.767元,高居认沽权证之首,认沽权 证中的第二高价权证是流通份额仅比其多0.2亿份的万华HXP1,其价格仅 1.269元,流通份额仅比其多1亿份的钢钒PGP1价格仅0.904元。

我们预计, 未来钾肥JTP1将随着万科HRP1泡沫的破裂,继续暴跌。

申银万国证券研究所 权证研究 2 本周万科HRP1再度暴跌31.31%,报收于0.136元,由于其是废纸一张, 因此任何交易价格都是高估的,暴跌至0.001元是其唯一归宿。

我们预计随着 其交易价格的快速下跌,万科HRP1可能会出现大幅反弹,其价格走势犹如蹦 极游戏,但投资者只宜观赏,因为蹦极游戏随时可能结束,万科HRP1每时每 刻都可能下跌到0.001元。

过度投机、过度自信可能会让你挣钱,但长此以往 会影响你的心态,阻碍你的投资事业。

中国的权证市场有着广阔的发展前途, 就让我们以轻松的心态去欣赏万科HRP1的谢幕表演吧。

虽然大部分认沽权证不断刷新历史低点,累计跌幅也十分惊人,但这并不 意味着认沽权证调整已经结束,伴随着万科HRP1的暴跌,认沽权证市场泡沫 将继续压缩。

事实上,除了万科HRP1是废纸外,茅台JCP1、五粮YGP1、万华 HXP1、中集ZYP1、雅戈QCP1、钾肥JTP1和招行CMP1等权证也是废纸,废纸 交易价格底限是0.001元。

随着权证市场的持续调整,本周权证市场日均交易额已下降至58亿元, 最高的是包钢JTB1(7.84亿元),最低的万华HXP1(0.36亿元);日均换手 率为31%,最高的钾肥JTP1 (169.11%),最低的是海尔JTP1 (9.58%);流通市 值总额为170亿元,最大的是五粮YGC1(26.2亿元),最小的是万华HXP1(1.77 亿元)。

从市场估值水平来看,目前认购权证隐含波动率处于57.9%-157.0%,平均 为96.5%,最高的是鞍钢JTC1,最低的是万华HXB1,溢价率处于1.7%-32.9%, 平均为17.4%,最高的是首创JTB1,最低的是万华HXB1。

认沽权证隐含波动率处于30.7%-97.7%,平均为61.4%,最高的是万科HRP1, 最低的是沪场JTP1,溢价率处于7.1%-52.7%,平均为29.3%,最高的是五粮 YGP1,最低的是华菱JTP1。

表1:本周权证市场总体状况 单位:只、亿元、亿元、亿元 项目数量流通份额流通市值日均成交总额日均换手率隐含波动率溢价率 认购1051.5102.4237.3633.93% 96.50% 17.35% 认沽17112.8367.2720.5828.26% 61.39% 29.26% 全部27164.33169.6957.9431.44% 74.39% 24.85% 数据来源:上海申银万国证券研究所 表2:本周权证交易概况 单位:元、亿元、亿元、元 权证名称权证代码收盘价格涨跌幅日均成交额日均换手率流通市值正股收盘价正股涨跌幅 鞍钢JTC10300013.297 -13.78% 1.127.72% 3.735.9 -3.59% 五粮YGC10300028.79 -7.57% 6.2122.87% 26.1814.35 -1.31% 宝钢JTB15800000.701 -22.97% 1.135.71% 2.724.29 -1.61% 武钢JTB15800010.763 -19.68% 6.6855.87% 10.82.76 -2.82% 包钢JTB15800021.126 -14.24% 7.8467.64% 10.262.52 -1.18% 邯钢JTB15800031.48 -21.19% 6.1633.05% 16.443.69 -6.11% 申银万国证券研究所 权证研究 3 权证名称权证代码收盘价格涨跌幅日均成交额日均换手率流通市值正股收盘价正股涨跌幅 首创JTB15800041.977 -8.00% 2.9461.13% 4.674.8 -1.84% 万华HXB158000512.5393.74% 1.5120.16% 7.4715.094.07% 雅戈QCB15800063.411 -10.57% 1.9324.71% 7.226.18 -2.06% 长电CWB15800073.174 -10.87% 1.913.81% 12.936.68 -2.48% 钢钒PGP10380010.904 -13.08% 0.4419.08% 2.113.57 -2.72% 万科HRP10380020.136 -31.31% 1.4340.47% 2.915.62.56% 华菱JTP10380031.108 -8.43% 1.823.81% 7.023.942.60% 五粮YGP10380041.103 -16.57% 0.7920.59% 3.4514.35 -1.31% 深能JTP10380050.56 -18.60% 0.828.99% 2.457.883.38% 中集ZYP10380061 -17.49% 0.7315.85% 4.2416.935.16% 钾肥JTP10380081.767 -39.44% 4.28169.11% 2.1220.2 -0.49% 茅台JCP15809901.234 -12.30% 3.0733.50% 8.1745.99 -3.06% 海尔JTP15809910.631 -13.21% 0.449.58% 4.194.56 -2.56% 雅戈QCP15809920.582 -16.26% 0.6915.82% 3.956.18 -2.06% 万华HXP15809931.269 -17.54% 0.3618.26% 1.7715.094.07% 原水CTP15809940.767 -21.73% 0.8729.99% 2.725.54 -2.12% 包钢JTP15809950.48 -9.26% 1.7245.56% 3.52.52 -1.18% 沪场JTP15809960.802 -15.76% 0.7314.54% 4.5514.883.26% 招行CMP15809970.375 -6.02% 0.9610.86% 8.417.45 -3.37% 机场JTP15809980.744 -18.78% 0.5526.13% 1.97.225.09% 武钢JTP15809990.554 -10.21% 0.9322.46% 3.812.76 -2.82% 数据来源:上海申银万国证券研究所 表3:本周权证估值水平比较单位:元、元、元 权证名称价格价值价格/价值历史波动率隐含波动率溢价率杠杆倍数价内外程度 正股隐含最 高(低)价格 正股隐含最 大涨(跌)幅 鞍钢JTC13.2972.5421.340.66% 156.97% 13.34% 1.7974.04% 7.6830.23% 五粮YGC18.797.9421.1142.81% 73.32% 9.13% 1.63108.88% 17.7323.56% 宝钢JTB10.7010.2033.4522.66% 100.41% 14.24% 6.122.14% 5.0217.02% 武钢JTB10.7630.2922.6230.95% 105.42% 22.57% 3.625.34% 3.6231.20% 包钢JTB11.1260.6321.7836.61% 112.43% 24.05% 2.2426% 3.6243.47% 邯钢JTB11.481.0831.3737.31% 84.05% 14.09% 2.4935.16% 4.5623.53% 首创JTB11.9770.8572.3136.96% 111.35% 32.85% 2.439.09% 7.4855.86% 万华HXB112.53912.4661.0150.04% 57.94% 1.22% 1.7136.52% 15.542.98% 雅戈QCB13.4112.6331.339.78% 108.02% 14.42% 1.8168.85% 8.1732.18% 长电CWB13.1742.1161.525.37% 74.48% 27.60% 2.124.86% 10.1952.60% 钢钒PGP10.9040.4432.0440.23% 67.01% 27.98% 6.06 -12.97% 2.57 -27.98% 万科HRP10.1360.00194.2940.56% 97.67% 35.82% 41.18 -50.13% 3.59 -35.82% 申银万国证券研究所 权证研究 4 权证名称价格价值价格/价值历史波动率隐含波动率溢价率杠杆倍数价内外程度 正股隐含最 高(低)价格 正股隐含最 大涨(跌)幅 华菱JTP11.1081.0551.0530.98% 33.64% 7.06% 3.5617.40% 3.66 -7.06% 五粮YGP11.1030.3742.9542.81% 64.28% 52.70% 13.01 -81.88% 6.79 -52.70% 深能JTP10.560.1493.7735.19% 66.92% 22.21% 14.07 -17.79% 6.13 -22.21% 中集ZYP110.5681.7646.69% 57.97% 46.84% 16.93 -69.30% 9 -46.84% 钾肥JTP11.7670.8552.0740.25% 57.22% 34.00% 11.43 -33.77% 13.33 -34.00% 茅台JCP11.2340.2165.7239.97% 81.69% 44.85% 9.32 -51.78% 25.36 -44.85% 海尔JTP10.6310.2772.2823.43% 45.67% 17.57% 7.23 -3.87% 3.76 -17.57% 雅戈QCP10.5820.1135.1639.78% 76.60% 43.24% 10.62 -51.10% 3.51 -43.24% 万华HXP11.2690.4692.750.04% 71.92% 44.87% 16.76 -63.67% 8.32 -44.87% 原水CTP10.7670.2892.6533.06% 64.60% 23.59% 7.22 -10.80% 4.23 -23.59% 包钢JTP10.480.2581.8636.61% 63.75% 21.83% 5.25 -2.86% 1.97 -21.83% 沪场JTP10.8020.810.9930.88% 30.69% 13.99% 18.55 -9.41% 12.8 -13.99% 招行CMP10.3750.2051.8331.21% 40.00% 30% 19.87 -33.27% 5.22 -30% 机场JTP10.7440.3682.0225.86% 45.89% 13.35% 9.7 -3.14% 6.26 -13.35% 武钢JTP10.5540.2382.3330.95% 78.05% 17.54% 4.982.47% 2.28 -17.54% 数据来源:上海申银万国证券研究所 我们用240日历史波动率当前值,考虑执行价调整的BS修正模型对权证价值进行测算 我们用权证真实价值模型1测算认购权证正股隐含最高价格及隐含最大涨幅,认沽权证正股隐含最低价格及隐含最大跌幅 表4:本周权证创设、注销情况 单位:亿份 权证名称 初始发 行份额 本周权证 创设份额 本周权证 注销份额 本周权证 份额变动 累计变 动份额总份额 认购权证 创设份额 所对应股 份占正股 可流通股 本比例 认沽权证 总份额所对 应股份占 扣除抵押 股份后正 股实际可 流通股本 比例 武钢JTB14.7400010.0314.7742.32% 包钢JTB17.152.3402.341.338.487.21% 邯钢JTB19.260.5900.591.7110.9712.02% 首创JTB10.60001.351.9517.31% 万华HXB10.570000.030.60.92% 雅戈QCB10.910001.212.1213.35% 茅台JCP14.320.1400.141.445.76 47.62% 海尔JTP16.070000.246.31 85.05% 1 《权证真实价值模型及其实证研究》,2006年5月17日 申银万国证券研究所 权证研究 5 权证名称 初始发 行份额 本周权证 创设份额 本周权证 注销份额 本周权证 份额变动 累计变 动份额总份额 认购权证 创设份额 所对应股 份占正股 可流通股 本比例 认沽权证 总份额所对 应股份占 扣除抵押 股份后正 股实际可 流通股本 比例 雅戈QCP16.350000.246.59 72.65% 万华HXP10.850000.81.65 50.59% 原水CTP12.80.5500.550.132.93 42.88% 包钢JTP17.150000.077.22 39.16% 招行CMP122.41000022.41 47.63% 机场JTP12.40000.853.25 68.27% 武钢JTP14.740002.146.88 29.03% 数据来源:上海申银万国证券研究所 表5:权证基本情况及参数单位:元、天、亿份 权证名称行权价格剩余期限到期日期行权期间流通份额行权比例 鞍钢JTC13.391512006-12-52006-12-51.131 五粮YGC16.876352008-4-22008/3/27-2008/4/22.981 宝钢JTB14.2542006-8-302006-8-303.881 武钢JTB12.621382006-11-222006-11-2214.771 包钢JTB122662007-3-302007/3/26-2007/3/308.481 邯钢JTB12.732712007-4-42007/3/27-2007/4/410.971 首创JTB14.42902007-4-232007/4/17-2007/4/231.951 万华HXB16.382932007-4-262007/4/20-2007/4/260.61.4097 雅戈QCB13.663182007-5-212007/5/17-2007/5/212.121 长电CWB15.353212007-5-242007/5/18-2007/5/244.071 钢钒PGP13.163002007-5-32007-5-32.331.5349 万科HRP13.73592006-9-42006/8/29-2006/9/421.41 华菱JTP14.776032008-3-12008-2-296.331 五粮YGP17.896352008-4-22008/3/27- 2008/4/23.131 深能JTP16.691112006-10-262006/10/20-2006/10/264.381 中集ZYP1105042007-11-232007/11/19-2007/11/234.241 钾肥JTP115.13572007-6-292007/6/25-2007/6/291.21 茅台JCP130.33262007-5-292007-5-295.760.25 海尔JTP14.393132007-5-162007/5/10-2007/5/166.311 雅戈QCP14.093182007-5-212007/5/17-2007/5/216.591 万华HXP19.222932007-4-262007/4/20-2007/4/261.651.4097 申银万国证券研究所 权证研究 6 权证名称行权价格剩余期限到期日期行权期间流通份额行权比例 原水CTP152202007-2-122007/2/6-2007/2/122.931 包钢JTP12.452662007-3-302007/3/26-2007/3/307.221 沪场JTP113.62422007-3-62007-3-65.681 招行CMP15.594212007-9-12007-8-3122.411 机场JTP171682006-12-222006/3/23-2006/12/223.251 武钢JTP12.831382006-11-222006-11-226.881 数据来源:上海申银万国证券研究所 指标说明: 1、隐含波动率是权证实际估值水平,相当于股票估值中市盈率指标 2、溢价率是指权证到期前标的证券价格需变动多少百分比才能让权证投资者在到期日实现保本不亏 认购权证溢价率:(行权价+权证价格/行权比例)/标的价格-1 认沽权证溢价率=1-(行权价-权证价格/行权比例)/标的价格 3、杠杆倍数是指用一份标的资产价格可以购买多少份权证,也被称为放大比率 杠杆倍数:标的价格/(权证价格/行权比例) 4、价内外程度是衡量权证标的价格偏离行权价的幅度 认购权证价内外程度=标的价格/行权价-1 认沽权证价内外程度=1-标的价格/行权价 5、认购权证标的隐含最高价格就是打平点,隐含最大涨幅就是打平点与当前标的价格的涨幅, 投资认购权证相当于融资买股票,隐含最大涨幅相当于融资利率 认购权证标的隐含最高价格=行权价*标的价格/(标的价格-权证价格/行权比例) 认购权证标的隐含最大涨幅=溢价率*标的价格/(标的价格-权证价格/行权比例) 6、认沽权证标的隐含最低价格就是保本点,隐含最大跌幅就是保本点与当前标的价格的跌幅 认沽权证标的隐含最低价格=行权价-权证价格/行权比例 认沽权证隐含最大跌幅绝对值=溢价率 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公 司作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就 本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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