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G巨轮研究报告:国泰君安-G巨轮-002031-被低估的专用装备制造业细分龙头-060703

研报作者:张锦灿 来自:国泰君安 时间:2006-07-04 15:52:55
  • 股票名称
    G巨轮
  • 股票代码
    002031
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    a1***mm
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    306 KB
研究报告内容

股票研究 公司深度研究 专用设备制造业/机械制造业 评级:增持 上次评级:增持 目标价格:¥11.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥8.00 2006.07.03 交易数据 52周内股价区间(元) 5.36~10.19 总市值(百万元) 1,466 总股本/流通A股(百万股) 183/67 流通B股/H股 流通股比例 0.36 日均成交量(百万股) 2.2 日均成交值(百万元) 15.9 资产负债表摘要(12/05) 股东权益(百万元) 501 每股净资产2.74 市净率25.2 净现金(百万元) 73 EPS(元) 20052006 Q10.0810.061 Q20.0690.110 Q30.0600.070 Q40.1100.188 全年0.320.43 52周内股价走势图 68 88 108 128 148 07/0509/0512/0503/06 % G巨轮深证成份指数 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅8.341.24.4 相对指数5.120.0 -56.3 相关报告 巨轮股份(002031.sz):可转债项目将 为公司带来新的增长点 (06.06.08) 可转债项目将为公司带来新的增长点 (06.06.07) G巨轮(002031.SZ) 被低估的专用装备制造业细分龙头 巨轮股份深度研究报告 张锦灿 21-62580818-728 zhangjingcan@gtjas.com 本报告导读:小行业里的好公司,未来三年,尤其是明年,业绩高速 增长,当前估值水平偏低,建议“增持”。

投资要点: 汽车轮胎模具行业属于技术、劳动、资金密集型行业,产品生产工艺非 常复杂,加工精度要求特别高,具有很强的差异化需求特征,进入门槛 较高。

国内模具企业在劳动力成本、差异化服务以及价格方面相对于国 外企业具有较大优势,占据国内绝大部分中低端市场。

巨轮通过引进德 国AZ技术,并不断自主创新,产品在性能、技术参数等方面可替代国 外同类产品,具有较强的国内外竞争力,占国内市场份额45%以上。

中国经济为轮胎工业提供了良好的发展机遇和较大的市场空间,国外轮 胎厂商纷纷拥向中国市场,不断扩大在国内的生产规模。

轮胎设备的采 购也倾向于价廉物美的国内产品。

国内轮胎行业的斜交胎产能过剩,国 内企业为保住市场份额,也在淘汰落后产能,扩张子午线轮胎产量。

由 于模具成本摊到每支轮胎中的成本占比较小,轮胎行业的激烈竞争和盈 利状况恶化一般不会形成对模具产品价格的打压。

激烈的竞争反倒加速 花纹的淘汰,促进模具的更新。

巨轮早就战略性的抓住了轮胎子午化和国际巨头进入这两个战略机遇。

凭借自身技术、资金和管理优势,扩大子午线轮胎模具,特别是轿车和 皮卡模具的产能,提高技术水平,缩短交货期,适应国际巨头的要求。

目前公司产品有20%供应国际巨头,产品的国际认知度较高,为企业在 未来轮胎行业格局中的发展赢取了先机。

随着子午化的进一步提高,汽车轮胎花纹更新加速和轮胎翻新业的发 展,预计未来5年轮胎模具行业都将保持10%以上的高速增长。

巨轮收 入将保持15%-20%的增速。

两个IPO项目将大大缓解目前产能的紧张 状况,使公司未来三年业绩保持大幅增长。

06-08年EPS分别为0.43、 0.67、0.82元。

根据上下游行业估值水平,给予11元的近期目标价位, 13.4元的远期价位,建议“增持”。

财务摘要(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入222251334489637 (+/-)% 22% 13% 33% 46% 30% 经营利润(EBIT) 636192143176 (+/-)% 23% -4% 51% 55% 23% 净利润575879122150 (+/-)% 42% 2% 35% 55% 22% 每股净收益(元) 0.410.320.430.670.82 每股股利(元) 0.150.160.150.230.29 利润率和估值指标200420052006E 2007E 2008E 经营利润率(%) 28.6% 24.7% 27.5% 29.2% 27.6% 净资产收益率(%) 12.3% 11.6% 14.2% 19.3% 20.5% 投入资本回报率(%) 17.5% 9.9% 12.1% 17.0% 21.3% EV/EBITDA 15.53215.1712.438.276.68 市盈率25.5625.1518.5811.969.77 股息率(%) 1.9% 2.0% 1.9% 2.9% 3.6% G巨轮(002031.SZ) 股价绝对涨幅和相对涨幅 40 60 80 100 120 07/0509/0512/0503/06 G巨轮价格涨幅 G巨轮相对指数涨幅 利润率趋势(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 03A 04A 05A 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E % 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 03A 04A 05A 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)/净资产 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 03A04A05A06E07E08E09E10E11E12E % 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 模型更新时间:2006.06.11 股票研究 机械制造业 专用设备制造业 G巨轮(002031.SZ) 评级:增持 上次评级:增持 目标价格:¥11.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥8.00 公司网址: . 公司简介 该公司是我国最大的汽车子午线轮胎 模具制造公司,技术水平、产品质量、 交货期行业领先。

公司位于广东省揭 东经济开发试验区,现已具有年产 2500套模具的生产能力。

产品遍布国 内各大轮胎生产厂家,并远销意大利、 美国、英国、印度等世界知名轮胎厂商。

绝对价格回报(%) 8.3% 41.2% 4.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1m 3m 12m 52周价格范围5.36~10.19 市值(百万) 1,466 财务预测(单位:百万元) 财务预测(单位:百万 损益表2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 主营业务收入183222251334489637794863922986 主营业务成本102124144194287394520577626680 税金及附加1223457788 主营业务利润8097104138198238267279288297 其他业务利润0010000000 营业费用6767101315161617 管理费用22263838454954555758 EBIT 52636192143176198208215223 财务费用8871197961 -2 营业利润43555581134168190203214225 所得税8101014222630303234 少数股东损益0000000000 净利润40575879122150168172182191 资产负债表2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资28236166307216195224260358501 其他流动资产111116137174240299359385407431 长期投资0000000000 固定资产合计144256381508568566555540521487 无形及其他资产532710095908681777370 资产合计3366347851084111411461220126313601489 流动负债74114238331361360390360479399 长期负债805445215150100502500 股东权益18046650155363272983895010681192 投入资本(IC) 180299513630706694679636610573 现金流量表2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E EBIT 52636292143176198208215223 NOPLAT 43525176120148167177183189 折旧与摊销1136 -5533455665697377 流动资金增量-17173227484243181516 资本支出411221441541005050505040 自由现金流129291235383455473523523537545 经营现金流7785 -2295128171199229241250 投资现金流-41 -122 -144 -154 -100 -50 -50 -50 -50 -40 融资现金流-41 -5703 -116 -140 -117 -141 -90 -65 现金流净增加额-5 -42 -96 -56 -88 -183238101146 财务指标2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率12.3% 21.6% 12.9% 33.4% 46.3% 30.3% 24.6% 8.8% 6.9% 6.9% 净利润增长率17.8% 41.5% 1.6% 35.3% 55.3% 22.4% 12.0% 2.6% 5.6% 4.9% 利润率 毛利率44.4% 44.3% 42.5% 42.0% 41.2% 38.1% 34.5% 33.2% 32.1% 31.0% 净利润率22.1% 25.8% 23.2% 23.5% 25.0% 23.5% 21.1% 19.9% 19.7% 19.3% 息税前利润率28.2% 28.6% 24.3% 27.5% 29.2% 27.6% 25.0% 24.1% 23.3% 22.6% NOPLAT/Sales 23.3% 23.5% 20.3% 22.9% 24.5% 23.2% 21.1% 20.5% 19.8% 19.2% 收益率 净资产收益率(ROE) 22.4% 12.3% 11.6% 14.2% 19.3% 20.5% 20.0% 18.1% 17.0% 16.0% 总资产收益率(ROA) 12.0% 9.0% 7.4% 7.3% 11.0% 13.1% 13.7% 13.6% 13.4% 12.8% 投入资本回报率23.7% 17.5% 9.9% 12.1% 17.0% 21.3% 24.6% 27.8% 30.0% 33.0% 运营能力 存货周转率2.452.462.733.373.843.974.154.064.124.20 应收账款周转率11.0111.928.056.606.856.536.406.015.965.96 固定资产周转天数1.431.110.790.750.911.121.421.581.741.96 总资产周转率0.580.460.350.360.450.560.670.700.700.69 净利润现金含量1.901.48 -0.381.211.051.141.191.331.331.31 资本支出/收入22.50% 54.92% 57.59% 46.14% 20.44% 7.85% 6.30% 5.79% 5.42% 4.06% 偿债能力 资产负债率52.1% 46.0% 26.4% 36.0% 50.3% 45.8% 40.1% 36.0% 30.5% 35.2% 利息偿付倍数6.377.699.488.3516.5024.3622.8737.17185.52 -109.81 估值比率 PE 36.1825.5625.1518.5811.969.778.728.518.057.68 G巨轮(002031.SZ) 目录: 1.壁垒较高的专用设备制造业细分龙头企业.........................................................................................4 1.1.轮胎模具行业产品非标差异化,进入壁垒较高..............................................................................4 1.2.小行业里的龙头企业,具备多种竞争优势......................................................................................4 2.下游轮胎行业发展空间巨大.................................................................................................................5 2.1.中国经济持续快速增长和公路运输业发展给轮胎行业带来发展机遇..........................................5 2.2.轮胎行业的激烈竞争和盈利状况恶化不会造成对模具产品价格打压..........................................6 2.3.轮胎子午化和国际巨头中国扩产促进国内轮胎机械发展..............................................................7 2.4.汽车轮胎花纹更新和轮胎翻新业是未来的主要需求增长点..........................................................7 3.公司产能扩张的情况及成本结构未来盈利走势.................................................................................8 3.1.公司IPO产能情况及达产状况,对业绩的影响.............................................................................8 3.2.硫化机项目带来新的增长点..............................................................................................................9 3.3.主要成本变动不大,规模扩张和成本控制将提高毛利..................................................................9 3.4.预计增值税返还优惠政策还将继续..................................................................................................9 4.公司盈利预测及估值:.........................................................................................................................9 4.1.盈利预测:.........................................................................................................................................9 4.2.使用DCF方法对公司进行绝对估值................................................................................................9 4.3.参照轮胎和机床行业进行相对估值................................................................................................10 G巨轮(002031.SZ) 1.壁垒较高的专用设备制造业细分龙头企业 1.1.轮胎模具行业产品非标差异化,进入壁垒较高 汽车轮胎模具行业为汽车轮胎制造商提供个性化的产品服务,产品生产工艺非常 复杂,加工精度要求特别高,具有很强的差异化需求特征。

通常轮胎厂家提供平 面花纹以后,模具企业将其设计成花纹立体图,再将数据输入机床进行雕刻、检 测等工序。

每一套模具花纹都不相同,属单件生产,从设计到制造都是新产品的 研制过程。

行业属于资金、技术、劳动密集型行业,进入门槛较高。

资金门槛:制造子午线轮胎模具需要配备高精尖的数控加工设备和高速加工设 备,掌握数字化设计、数字化编程、数字化传输等一系列数控技术,并且与之匹 配的现代化厂房、电脑中心等配套设施要求高。

因此,进入子午线轮胎模具行业 的初始投入和后续的技术开发、创新费用很高。

技术门槛:子午线轮胎模具的工艺复杂,需要长期积累,并不断创新,工艺、技 术开发需适应市场变化。

要求企业要具备较强的研发实力、创新能力和技术积累。

市场门槛:轮胎模具的客户都是专业化的轮胎企业,它们对轮胎模具的质量认同 只能建立在长期合作的基础上。

为了保证轮胎模具的“高精密度、高一致性”, 维护其商业机密,防止他人仿造,通常一旦选定了轮胎模具生产商,就不会轻易 改变。

对行业的新进入者而言,这种基于长期合作而形成的稳定客户和品牌效应 是其进入本行业的重大障碍。

人才门槛:新招入的技术人员一般要经过至少3个月时间的培训后才能上岗工 作,一名熟练技术工人的培养往往要经过两、三年的培训和锻炼,公司培养一名 熟练技术工人需花费较多的时间和培训费用。

根据汽车轮胎用途、性能要求的不同,汽车轮胎模具可分为子午线活络模具和轮 胎二半模具两大类,前者主要用于生产子午线轮胎,后者用于生产斜交式轮胎。

根据模具制造工艺和材质的不同,又可以分为铸造铝合金和钢刻花模具两大类, 前者主要使用铝合金铸造技术,后者使用机床钢坯刻花制造。

根据结构的不同又 可分为斜平面导向结构和圆锥面导向结构模具。

巨轮是独家同时具备子午线轮胎 活络模具两种结构、两种工艺、两种材质花纹圈制造技术和首家采用全电火花加 工工艺的汽车子午线轮胎模具企业,提供的产品种类最为丰富。

1.2.小行业里的龙头企业,具备多种竞争优势 由于轮胎模具行业具有资金、技术、劳动密集型特征,产品差异化程度较高,国 内企业在劳动力成本、差异化服务以及价格方面相对于国外企业具有较大优势, 占据国内绝大部分中低端市场。

并且,除几大轮胎巨头自有的模具公司外,国外 主要轮胎模具生产厂家,如德国AZ、新西兰的麦瑟、韩国的新韩等,规模都不 大,多为家族式公司。

由于行业较小,全球总规模也就几十亿美元,产品非标准 化,无法实现大规模批量生产,海外扩张成本较高,国外公司多采用海外技术授 汽车轮胎模具行业属于 技术、劳动、资金密集型 行业,产品生产工艺非常 复杂,加工精度要求特别 高,具有很强的差异化需 求特征,进入门槛较高。

国内模具企业在劳动力 成本、差异化服务以及价 格方面相对于国外企业 具有较大优势,占据国内 绝大部分中低端市场。

G巨轮(002031.SZ) 权形式扩张。

巨轮股份的模具产品引进德国AZ技术,并不断自主创新,产品在性能、技术参 数等方面可替代国外同类产品,而价格只有其二分之一左右。

并且,经过多年的 技术合作和试用,公司逐渐打入主要轮胎巨头的供应链。

去年,世界第四大轮胎 厂皮列里与公司签订了长期的采购协议。

经过前两年的不断考察后,今年上半年 世界第二大轮胎厂普利司通、第三大轮胎厂固特异分别与公司签订了正式合作协 议,预计明年将有大量订单转移到巨轮股份。

国内轮胎模具企业生产能力在2亿元以上的企业有两家:广东巨轮模具股份有限 公司、揭阳市天阳模具有限公司。

年生产能力1亿元以上的企业也有两家:沈阳 子午线轮胎模具有限公司、山东高密模具机械有限公司。

张家港中联橡胶机械有 限公司等10多家轮胎模具生产企业也都形成了一定规模的生产能力。

国内厂家 共占据50%左右的市场份额,其中,巨轮一家就占25%左右,全钢载重子午胎模 具的占有率更是在70%以上,是轮胎模具行业当之无愧的老大,产品在精度、交 货期等方面远优于国内同行。

并且,在国内同行业中具备较为突出的技术优势, 拥有多项自主研发的、填补国内空白的专利。

尤其在上市以后,公司利用筹集的 资金,公司引进了许多具有国际先进水平的技术设备,进一步提高公司生产轮胎 活络模具的水平和能力,拉开同国内竞争者的差距。

表1:国内轮胎模具市场格局 轮胎厂商所用模具种类主要供应商市场份额 第一方阵 米其林、固特 异、普利司通 高档轿车、轻卡 子午线模具 法国米其林、德 国AZ、意大利 倍耐特 50% 第二方阵 韩泰、佳通、香 港中策、台湾正 新、风神、双星、 黄海 中档轿车、轻卡 子午线模具 第三方阵 风神、三角、黄 海、成山等国内 企业 重卡、客车等全 钢胎和斜交胎 模具 巨轮股份、天阳 模具、沈阳模 具、山东高密模 具和中联橡胶 50%,其中巨 轮占25% 数据来源:公司年报及调研信息 2.下游轮胎行业发展空间巨大 2.1.中国经济持续快速增长和公路运输业发展给轮胎行业带来发展机遇 模具的下游是轮胎,轮胎的下游是汽车和公路运输业。

由于中国经济的持续快速 增长和公路运输业的发展,极大地刺激了国内汽车生产和消费,给轮胎工业提供 了良好的发展机遇和较大的市场空间。

预计2010年,全国汽车产量将由2005年 的570多万辆达到900万辆,保有量5500万辆,未来五年每年都将以两位数的 速度发展。

随着汽车保有量的增加,与原配市场相比,替换胎市场空间更大,占 巨轮股份的模具产品引 进德国AZ技术,并不断 自主创新,产品在性能、 技术参数等方面可替代 国外同类产品,而价格只 有其二分之一左右,具有 较强的国内外竞争力,占 据45%以上的国内市场份额。

中国经济为轮胎工业提 供了良好的发展机遇和 较大的市场空间,国外轮 胎厂商纷纷拥向中国市 场,不断扩大在国内的生 产规模。

G巨轮(002031.SZ) 到了整个轮胎市场近70%的份额。

2005年,我国公路通车总里程为190万km, 高速公路超过3.5万km,未来五年,将新增公路里程40万km,其中高速公路3 万km,从而带动汽车运输业的发展,和轮胎的强劲需求。

未来轮胎的出口量仍 将大幅增加,2005年我国轮胎出口约9000万条,同比增长31%,占总体的30% 以上。

并且,发达国家汽车消费市场日趋饱和,造成全球汽车产量增长减缓甚至 下降。

所以,国外轮胎厂商纷纷拥向中国市场。

图1:国内轮胎需求高速增长,子午线轮胎未来增速较快 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 199819992000200120022003200420052006E 2007E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 轮胎产量 子午线轮胎产量 总量增长 子午胎增长 子午化率 数据来源:国泰君安证券研究所 近期,全球前12大的轮胎巨头在国内基本上都已经有了自己的独资或合资生产 厂家,并且近期都有大幅的产能扩张。

新进入的巨头多采取收购或合资形式,以 较低的成本获得生产能力和市场渠道,并且扩产的主要是轿车子午线轮胎。

表2:国际轮胎巨头纷纷在国内扩产 国际巨头主要项目 德国大陆计划在中国投资5亿欧元建轮胎厂 倍耐力与陆通合资,持股60%,目标是06年力争卡车子午胎30%的份额 普利司通 增资10亿日元扩建天津工厂,投资3亿美元在惠州设独资工厂, 并宣布将在无锡、沈阳建厂,成为在中国设厂最多的国际轮胎巨头 米其林 对上海回力增资几亿美元,在上海的翻新胎生产厂去年投产,下 一步准备在厦门建厂 固特异 增资1.2亿美元在大连扩建生产基地,准备将大连工厂的生产规 模扩大到530万条/年 韩国锦湖 在天津新轮胎生产基地奠基的同时,锦湖轮胎南京工厂二期工程 竣工去年投产 数据来源:国泰君安证券研究所 2.2.轮胎行业的激烈竞争和盈利状况恶化不会造成对模具产品价格打压 对于轮胎产能过剩的预言,业内人士认为,只不过是因为斜交胎过多、产品技术 落后而导致的“结构性”过剩。

从节能、安全、环保以及驾驶舒适度等角度去看, G巨轮(002031.SZ) 汽车子午化是未来不争的事实,斜交胎企业的生存与否在于能否利用时间差,淘 汰落后产能,抓紧子午胎技术的研发和升级。

由于模具成本摊到每支轮胎中的成 本只有几块钱,相对于千元左右的总成本,占比较小,因此,轮胎行业的激烈竞 争和盈利状况恶化一般不会形成对模具产品价格的打压。

激烈的竞争反倒加速花 纹的淘汰,促进模具的更新。

2.3.轮胎子午化和国际巨头中国扩产促进国内轮胎机械发展 不论国内企业还是国外企业,对子午线轮胎的投资都是重点,因此,相关的子午 线轮胎机械的红火局面还将继续。

并且,米其林、固特异、大陆等世界著名轮胎 公司正在不断减少设备自供率,转而从市场购买橡胶机械,并计划该项开支每年 平均增加3%~4%,仅此一项,全球轮胎机械销售收入每年就有望增长10%左右。

国内机械产品由于价格较为便宜,质量较好,极具市场竞争力。

从地域看,最近 三年间,轮胎机械传统市场如欧洲、北美的销售收入持续下降,而新兴市场的销 售收入则稳步上升。

中国已成为名符其实的世界橡胶机械生产大国,其市场占有 率为23.1%,超过了西欧16%、中欧13.1%和北美11.7%。

图2:橡胶机械全球市场占有率 日本,30% 中国,23.10% 西欧,16% 北美,11.70% 中欧,13.10% 数据来源:国泰君安证券研究所 巨轮早就极具战略性的抓住了轮胎子午化和国际巨头进入中国市场这两个战略 机遇。

目前公司模具绝大部分用于生产子午线轮胎,并且,不断调整产品结构, 加大轿车和轻卡子午线轮胎模具这两块有较大发展前景的业务的比例。

目前,公 司产品当中轿车和轻卡轮胎已经占了40%以上,并且未来还会逐步增加。

同国际 巨头的交流合作,从多年前就已经开始铺垫。

公司开拓国际轮胎巨头市场的努力, 终于在近期结出硕果。

目前,公司有20%左右的产品用于供应国际巨头,随着产 品认知度的提高,国际市场将会进一步打开。

2.4.汽车轮胎花纹更新和轮胎翻新业是未来的主要需求增长点 对于轮胎模具行业来讲,汽车轮胎花纹更新和轮胎翻新业是未来的两个主要需求 增长点。

汽车行业的激烈竞争,使汽车品种更新的周期从以前的5-6年,缩短 巨轮早就极具战略性的 抓住了轮胎子午化和国 际巨头进入中国市场这 两个战略机遇 汽车轮胎花纹更新和轮 胎翻新业是未来的两个 主要需求增长点。

轮胎行业的激烈竞争和 盈利状况恶化不会形成 对模具产品价格的打压。

激烈的竞争反倒加速花 纹的淘汰,促进模具的更新。

国际轮胎巨头不断减少 设备自供率为国内相对 较为便宜的产品提供了 发展机遇,轮胎机械尤其 是子午线轮胎机械的红 火局面还将继续 G巨轮(002031.SZ) 为2年左右。

车种的更新,将加速轮胎花纹的更新,和轮胎型号的淘汰,促进对 轮胎模具的更新需求。

轮胎成本的70%在胎体上,而磨损的只是胎面。

通过多次翻新,至少可使轮胎的 总寿命延长1-2倍,而翻新一条废旧轮胎所消耗的原材料只相当于制造一条同规 格新轮胎的15-30%,价格仅为新轮胎的20-50%,大大降低成本,节约了资源。

旧轮胎的翻新再利用是国际公认的轮胎资源循环利用的主要途径,也是废轮胎减 量化的主要措施。

在发达国家的旧轮胎翻新胎比率已超过80%,而中国目前尚不 到10%,且"新翻比",美国是9:1,我国是26:1。

随着橡胶成本的上升,未来 轮胎翻新市场将有较大的发展空间,成为对模具的需求点又一拉动点。

综合考虑到本轮轮胎投资高潮,和未来花纹更新、轮胎翻新的需求,预计未来5 年轮胎模具行业都将保持10%以上的高速增长。

巨轮凭借技术创新、资金渠道等 方面优势,开拓国内外市场的能力和速度将高于行业平均水平,预计未来几年收 入将保持15%-20%左右的增长速度。

3.公司产能扩张的情况及成本结构未来盈利走势 3.1.公司IPO产能情况及达产状况,对业绩的影响 公司目前产能一直在满负荷运转,两个IPO项目--高精密铸造铝合金子午线轮胎 活络模具项目和线性轻触式导向结构子午线轮胎活络模具项目,将大大缓解产能 的紧张状况。

项目达产后,公司有望在三年内成为亚洲(除日本外)最大的专业化 子午线轮胎模具企业,争取进入全球三强行列。

这两个项目对公司未来发展至关 重要,其中金铸铝子午胎模具符合模具发展方向,而价格仅为进口产品的三分之 一。

线性轻触活络模具项目揉合两种向心机构的结构设计,有助于公司进军轿车 轮胎模具市场。

目前,新购设备的调试工作已经基本完成,并且已经在老厂区试产,预计对06 年上半年利润增长有一定贡献。

设备将于近期将开始搬迁到新厂区,四季度可以 投产,预计全年生产能力可达设计生产能力的三分之一以上。

07年达到设计的 600套和800套产能规模,届时可以达到2700套的产销规模。

表3:IPO项目投产将使产能大幅增加 200420052006E 2007E 子午胎模具产能1150124017002600 其中:全钢子午胎模具1100110011001100 铸造铝合金模具-- -- 200600 线性轻触式新增-- -- 270800 数据来源:国泰君安证券研究所 两个IPO项目将大大缓 解目前产能的紧张状况, 使公司未来三年业绩保 持大幅增长。

预计未来5年轮胎模具行 业都将保持10%以上的高 速增长。

巨轮收入将保持 15%-20%左右的增长速度。

G巨轮(002031.SZ) 3.2.硫化机项目带来新的增长点 公司还打算通过可转债募集2亿元左右的资金,用于年产200台高精密液压式轮胎硫 化机项目。

总投资24,600万元,08年建成达产后,每年新增销售收入30,000万元, 税后净利润5,013万元。

从目前的价格推测,假设全部转股股本增加在2500万股左 右,公司目前总股本1.8亿,业绩摊薄12%左右,考虑到项目建设周期只有1年左右, 摊薄效应并不明显。

为此项目购买的150亩地成本18.8万/亩,低于周围30万/亩的 均价。

公司今年已经有8台左右的硫化机给客户试用,并且现有70台的订单。

硫化机产品定 位进口替代,零配件国际采购,技术水平、质量较高,与公司现有产品形成配套,销 售渠道可以共用,预计这块业务未来增长潜力较大。

3.3.主要成本变动不大,规模扩张和成本控制将提高毛利 从成本方面看,刀具、橡胶等配套件价格有所上涨,但模具钢价格目前有所回落,成 本压力有所缓解。

一套全钢模具要用钢5吨,模具钢占成本55%,目前国内该种钢价 维持在10000元/吨左右,瑞士进口价在24000元/吨左右。

铸造用铝则主要从德国进 口,价格在54000元/吨。

两种都属特种金属,生产商毛利率较高,预计价格不会有大 幅波动,并且公司通过规模扩张和成本控制,有能力将毛利率保持在40%左右。

图3:巨轮模具产品成本结构 占比 毛坯件,12% 人工,15% 折旧,12% 刀具等配件, 6% 钢材,55% 数据来源:国泰君安证券研究所 3.4.预计增值税返还优惠政策还将继续 公司05年下半年的70%增值税返还500万左右已经到帐,由于此项优惠政策已是公 司惯例,不会再进行公告。

06年以后的税收优惠政策,模具工业协会已经上报财政部, 预计将在7、8月份有结果出来。

由于模具属国家重点扶持发展的专用设备制造业,预 计协会争取的优惠政策通过的阻力不大。

4.公司盈利预测及估值: 4.1.盈利预测: 考虑到公司未来几年的产能扩张和硫化机等新产品的投放,以及下游行业的需求形势, 我们预计未来五年巨轮平均每年收入增长在20%以上,毛利率略有下降,EPS五年增 长率在18%左右。

06、07、08三年收入和盈利增速较快,EPS预计分别为0.43、0.67、 0.82元。

4.2.使用DCF方法对公司进行绝对估值 根据国泰君安研究所对相关参数假设,无风险收益率取为3.6%,市场超额收益率取 为8.4%。

由彭博系统提取公司贝塔值为1.22,由此计算其股权收益率为13.73%。

硫化机项目与公司现有 产品形成配套,销售渠道 可以共用,预计未来增长 潜力较大 G巨轮(002031.SZ) 若公司税前债务成本取为6%,目标债务比例取为30%,计算公司WACC为10.86%,永 续增长率取为2%。

根据上述判断对其DCF为10.18元。

表4:现金流量折现法估值表 单位:百万元20062007200820092010201120122013 EBIT 92 143 176198208215 223230 NOPLAT 76 120 148167177183 189196 折旧和摊销33 45 56656973 7781 减:流动资金增量5 -20 50253 -14 减:资本支出-154 -100 -50 -50 -50 -50 -40 -30 自由现金流(FCF) -40 44 160182221209 226251 现值(NPV) -38 38 124127139119 1151335 预测期NPV 623 永续经营价值1335 敏感性分析 企业经营价值1958 WACC\永续成长率 加:非核心资产166 10.18 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 减:债务价值254 9.86% 10.76 11.26 11.83 12.47 13.20 少数股东权益比例0.2% 10.36% 10.03 10.47 10.95 11.50 12.12 权益价值1866 10.86% 9.38 9.76 10.18 10.66 11.19 已发行股票183 11.36% 8.80 9.13 9.50 9.91 10.37 每股价值(元) 10.18 11.86% 8.27 8.56 8.89 9.24 9.64 数据来源:国泰君安证券研究所 4.3.参照轮胎和机床行业进行相对估值 由于没有可比的上市公司,我们选取其上下游的公司估值作为参照。

下游的轮胎行业 估值,06年动态市盈率合理在15-18倍左右,而上游的机床行业估值较高,06年动态 市盈率在25倍以上。

考虑到模具行业状况同机床较为相似,又同轮胎行业高度相关, 06年动态市盈率当在20倍以上,07年16倍左右,目标价位定为11元左右。

表5:同上下游行业估值对比 代码证券简称05PE 06PE 07PEPBEV/EBITDA 000589 G黔轮胎27.418.310.91.298.33 000599 G双星21.312.39.21.338.57 600182佳通轮胎28.234.040.24.227.07 600469 G风神12.311.19.31.707.38 轮胎企业均值22.318.917.42.17.8 000837 G秦发展36.925.317.82.6315.34 000410 G沈机42.327.220.34.4810.29 机床企业均值39.626.319.03.612.8 002031巨轮股份25.018.612.12.869.71 数据来源:国泰君安证券研究所 G巨轮(002031.SZ) 作者简介: 张锦灿:机械行业研究员。

2004年7月进入国泰君安证券研究所实习,2005年 7月正式加入,曾任策略研究助理,机械、交通运输板块研究助理,现为机械 行业研究员。

1999-2003年就读于外交学院国际经济与贸易专业,获经济学学 士学位,2003-2005就读于北京大学光华管理学院金融学专业,获经济学硕士 学位。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

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G巨轮(002031.SZ) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

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