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化妆品行业:中泰证券-化妆品行业医美细分Ⅱ:爆款项目背后的光电设备-210609

研报作者:邓欣 来自:中泰证券 时间:2021-06-09 13:16:56
  • 股票名称
    化妆品行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    空****子
  • 研报出处
    中泰证券
  • 研报页数
    23 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    1,929 KB
研究报告内容

评级:增持(维持) 分析师:邓欣 执业证书编号:S0740518070004 电话:021-20315125 Email:dengxin@r.qlzq.com.cn 研究助理:闫清徽 Email:yanqh@r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数16 总市值(亿元) 9,668.06 流通市值(亿元) 5,242.72 行业股价-市场走势对比 相关报告 行业深度: 《医美细分Ⅰ:再生元年的针剂趋 势》2021.06.08 《国货分化、细分崛起——化妆品 2021投资梳理》2021.01.08 公司深度: 《爱美客:再论成长与盈利》 2021.04.19 《贝泰妮:优中选优,功能护肤标 杆C位出道》2021.04.07 《华韩整形:高标准复制的医美连 锁龙头》2021.03.18 《爱美客:医美皇冠上的明珠 2020.10.12 取2021/6/7收盘价,复锐医疗科技为港元,均为wind一致预期 重点公司基本状况 简称股价 (元) EPSPEPEG 20192020202120222019202020212022 复锐医疗科技19.900.370.23 - - 5485 - - - 华东医药46.671.611.611.721.99292927234.0 昊海生科161.882.101.302.503.317712465490.7 普门科技28.150.240.340.480.661188359421.4 奇致激光12.700.410.48 - - 3126 - - - 投资要点 近年来热玛吉、光子嫩肤等光电医美成为热门,承接再生材料,本文作为医美 行业系列报告,掘金爆款光电项目背后的“卖铲生意”——光电设备。

一、光电医美设备的空间及驱动力? 光电医美设备CAGR15%+,对标海外空间百亿。

光电医美设备指将激光、射频、 超声等能量形式作用于皮肤,达到医美效果的仪器,一般包含主机设备和治疗 头。

结合多口径,我国光电医美设备规模约20-30亿,CAGR15%+受益光电项目 终端需求旺盛,参考海外未来空间有望超百亿。

下游扩张、需求渗透、技术更新三重驱动高增。

①下沉市场需求渗透+轻资产门 诊模式有望推动医美机构高速扩张,带来新设备需求;②光电项目占比提升空 间大,带动设备扩充、升级需求;③技术更新拉动光电设备迭代升级,市场有 望长期维持较快增长。

二、光电医美设备格局几何? 进口玩家主导,CR3为40%。

2016年我国TOP3为以色列Alma、奇致激光、美国 科医人,份额16%、13%、11%。

进口主导因国内起步较晚,格局相较注射类分 散因各厂商有自己的核心技术和对应设备,占据不同品类不同功能需求。

按能量源,分为光、电、声三大类。

光类主要用于美肤,包含激光、脉冲光等, 作为最主流项目为兵家必争之地,代表企业Alma、科医人、奇致激光、半岛医 疗、赛诺秀、赛诺龙;电即射频,用于抗衰减脂,代表企业Solta、Alma;声 即超声波,同样用于抗衰减脂,位置更深,代表企业Ulthera。

三、光电医美设备有哪些投资机会? 从品类属性看,作为技术+营销驱动品类,光电设备需求变化较快,短期关注爆 品打造,长期关注产品矩阵建设。

与注射产品类似,光电设备细分市场较多而 单一品类规模有限,且技术+营销驱动下产品迭代更快。

但长期看推新能力强或 眼光敏锐并购扩张的公司有望利用渠道协同为下游机构及消费者提供综合诊疗 方案,建立产品矩阵壁垒从而增强盈利稳定性。

投资建议 从产品丰富度的逻辑出发,建议关注复锐医疗科技、华东医药、昊海生科、普 门科技,以及奇致激光。

风险提示经济下行;行业格局恶化;新品开发、营销效果不达预期 证券研究报告/行业深度2021年6月9日 化妆品医美细分Ⅱ:爆款项目背后的光电设备 行业深度 内容目录 一、光电医美设备的空间及驱动?...................................................................... 1.光电医美CAGR15%+,对标海外空间百亿................................................ 2.下游扩张、需求渗透、技术更新三重驱动高增...................................... 二、光电医美设备格局几何? ............................................................................. 1.进口玩家主导,CR3为40%相对针剂分散............................................... 2.光、电、声细分品类代表企业............................................................... 2.1强光类................................................................................................. 2.2射频类................................................................................................. 2.3超声波................................................................................................. 三、光电医美设备有哪些投资机会? ................................................................ 1.更迭加快,关注爆款打造+产品矩阵建设............................................. 2.标的梳理:........................................................................................... 2.1复锐医疗科技:品类完善的光电设备龙头,管线拓展打开成长空间.. 2.2华东医药:布局冷冻美白、减脂、脱毛设备,产品矩阵丰富............. 2.3昊海生科:控股欧华美科,布局射频、激光美容............................... 2.4普门科技:收购京渝激光,入局医美.................................................. 2.5奇致激光:国产激光医美设备龙头..................................................... 风险提示............................................................................................................ 行业深度 图表目录 图表1:主要医美项目及其价格示意图............................................................... 图表2:我国光电设备规模及增速(无创) ........................................................ 图表3:我国光电设备市场规模及增速(激光美容) ......................................... 图表4:全球能量源无创医美设备市场规模及增速(亿元) .............................. 图表5:我国医美医院及机构数量(家) ........................................................... 图表6:各城市线级医美渗透率.......................................................................... 图表7:面部年轻化(光电)项目占总疗程比例................................................ 图表8:2020更美平台医美项目增速TOP5.......................................................... 图表9:美国光电类医美项目例数及同比(万例) ............................................. 图表10:Inmode收入及增速(亿元) .............................................................. 图表11:2016我国光电医美设备竞争格局......................................................... 图表12:2016全球光电医美设备竞争格局......................................................... 图表13:光电项目能量源及其对应功效............................................................. 图表14:2016我国各功能光电设备规模占比................................................... 图表15:2016全球各功能光电设备规模占比................................................... 图表16:不同设备可穿透及作用的皮肤层示意图............................................. 图表17:激光祛斑和祛疤原理.......................................................................... 图表18:2019我国激光医美设备市场份额....................................................... 图表19:激光类光电项目及仪器...................................................................... 图表20:不同波长脉冲光以及其对应功效........................................................ 图表21:脉冲光与激光区别.............................................................................. 图表22:脉冲光类主要技术及仪器................................................................... 图表23:射频类光电项目及仪器...................................................................... 图表24:超声刀治疗效果及分类...................................................................... 图表25:超声类主要仪器................................................................................. 图表26:热玛吉、Fotona4D百度指数变化....................................................... 图表27:Thermage热玛吉全球收入及增速....................................................... 图表28:艾尔建酷塑耗材与设备收入............................................................... 图表29:全球光电医美设备企业并购扩张........................................................ 图表30:复锐医疗科技营收、净利及增速........................................................ 图表31:复锐医疗科技毛利率、净利率........................................................... 图表32:复锐医疗科技各地区收入及增速(亿元) ......................................... 图表33:复锐医疗科技(Alma)旗下主要产品................................................ 行业深度 图表34:华东医药光电设备类产品................................................................... 图表35:欧华美科对外投资公司及业务........................................................... 图表36:普门科技营收、净利及增速............................................................... 图表37:普门科技毛利率、净利率................................................................... 图表38:奇致激光营收、净利及增速............................................................... 图表39:奇致激光毛利率、净利率................................................................... 图表40:重点公司盈利预测表.......................................................................... 行业深度 近年来光电医美作为日常美容、抗衰手段得到迅速普及,热玛吉、热拉提、光 子嫩肤、皮秒等成为耳熟能详的爆款项目。

承接再生材料,本文作为医美细分行业系列报告,掘金热门光电项目背后的“卖 铲生意”——光电医美设备,并试图全面剖析以下三个问题: 1、光电医美设备的空间及驱动? 2、光电医美设备格局几何? 3、光电医美设备有哪些投资机会? 图表1:主要医美项目及其参考价格示意图 来源:Mobdata,中泰证券研究所。

一、光电医美设备的空间及驱动? 1.光电医美CAGR15%+,对标海外空间百亿 光电医美设备(又称能量源设备)是指将激光、射频、超声等能量形式作用于 皮肤,达到医美效果的仪器,一般包含主机设备和治疗头。

其中主机换机时间 通常3-5年,治疗头1-2年;按我国医疗器械分类管理标准,光电医美设备大多 属于三类医疗器械。

光电作用于不同皮肤层可对应解决不同的问题,如表皮皮肤 (祛痘、祛斑、美白等)、真皮层(刺激胶原蛋白再生、紧致抗衰)、皮下脂肪层 (减脂瘦身)等。

我国光电医美设备规模约20-30亿,CAGR15%+受益光电项目终端需求旺盛。

光 电医美创伤小、恢复快、适合皮肤日常管理,深受消费者追捧,2015-2019终端 市场规模CAGR25%。

随终端需求维持较快增长,预计我国光电医美设备2019年 市场规模约20-30亿,3年CAGR15-20%(结合Medical Insight、头豹研究院、 沃见报告等多口径数据)。

行业深度 图表2:我国光电设备规模及增速(无创) 图表3:我国光电设备市场规模及增速(激光美容) 来源:Medical Insight,中泰证券研究所。

来源:沃见报告,中泰证券研究所。

含医美(60%)、生美(33%)、家用渠 道(7%)。

对标海外,我国光电医美设备空间有望超百亿。

参照Medical Insight数据, 2016年北美、全球光电医美设备市场规模93、179亿,且在市场相对成熟下依 然维持2年15%的增速,我国医美市场渗透率仍低,预计未来光电设备空间更加 宽广。

图表4:全球能量源无创医美设备市场规模及增速(亿元) 来源:Medical Insight,中泰证券研究所。

2.下游扩张、需求渗透、技术更新三重驱动高增 驱动力1:下游机构扩张带来新增设备需求。

下沉市场需求渗透+轻资产门诊模式有望推动医美机构高速扩张。

过去我国医美 机构数量维持CAGR21%的快速增长,尽管19、20年分别受医美整治和疫情影响 增速,但长期看,考虑二线/三线/四线以下城市主力消费人口医美渗透率仅 4.2%/2%/0.7%,下沉市场仍有广阔开店空间。

对比天眼查和统计局数据,门诊及 诊所等轻医美为主的小型机构资产轻、盈亏平衡期短,扩张速度更快,朗姿医美 (晶肤)、华韩整形等头部连锁也采用轻医美门诊部式进行渠道下沉或区域扩张, 迅速铺开市场,为光电设备需求带来增量。

行业深度 图表5:我国医美医院及机构数量(家) 图表6:各城市线级医美渗透率 来源:艾瑞咨询,中泰证券研究所。

来源:新氧,中泰证券研究所。

驱动力2:美肤、抗衰等光电项目需求渗透。

对标美日,光电项目占比仍有提升空间,需求渗透带动设备扩充、升级需求。

根据新氧数据,我国面部年轻化疗程数占比(主要为光电类)显著低于美国、日 本,消费升级+轻医美普及下光电类占比有望持续提升,提振上游设备需求。

此 外,近年来热玛吉等抗衰项目持续火热,抗衰类作为进阶需求在人口老龄化背景 下空间可期。

图表7:面部年轻化(光电)项目占总疗程比例 图表8:2020更美平台医美项目增速TOP5 来源:新氧白皮书,中泰证券研究所。

来源:更美白皮书,中泰证券研究所。

驱动力3:技术更新拉动光电设备迭代升级。

参考美国,技术升级下新设备需求推动市场长期维持较快增长。

美国医美市场 自2013年后步入成熟稳定发展期,疗程量增速维持个位数(清科研究、ISAPS), 但2014-2016年北美能量源设备市场仍然保持CAGR16%的高速增长(Medical Insight),我们认为与厂商推新升级,以及射频、超声等技术更新驱动抗衰、减 脂新项目需求有关。

ASPA数据显示抗衰、减脂疗程增速显著高于光子、激光等 传统皮肤美容项目。

参考主营射频类微创医美设备的Inmode在北美的迅速放量, 行业深度 光电技术升级迭代有望不断打开设备成长的天花板。

图表9:美国光电类医美项目例数及同比(万例) 图表10:Inmode收入及增速(亿元) 来源:ASPA,中泰证券研究所。

2015年以前无抗衰、减脂数据预计因疗程 数量较少无法参与统计。

来源:彭博,中泰证券研究所。

二、光电医美设备格局几何? 1.进口玩家主导,CR3为40%相对针剂分散 当前格局:国内海外均由进口玩家主导,光电设备CR3为40%。

2016年我国、 全球光电医美设备CR3在40%+,其中我国TOP3为以色列Alma(复锐医疗科技旗 下,国内为飞顿代理)、奇致激光、美国科医人,份额16%、13%、11%;全球TOP3 为美国赛诺秀、美国Zeltiq、以色列赛诺龙,份额16%、13%、11%。

图表11:2016我国光电医美设备竞争格局 图表12:2016全球光电医美设备竞争格局 来源:复锐医疗科技招股书,中泰证券研究所。

来源:复锐医疗科技招股书,中泰证券研究所。

究其原因: 进口主导,因我国起步较晚,而光电设备具较高研发难度。

目前我国80%光电设 备为进口品牌(艾瑞咨询),主要来源于美国、以色列、德国等先进制造发达国 行业深度 家,而我国核心技术领域起步晚、人才和科研体系还在追赶。

光电医美器械的开 发难点在于①基础原理研究:不同能量源技术作用于皮肤美容的具体机理和效果; ②应用开发:需要物理、工程和医学的多学科交叉,比如工程师解决激光器、波 长等问题,皮肤科医生通过临床试验确定治疗不同皮肤问题时需要的能量大小和 脉宽等参数。

集中度较注射耗材偏低,因光电细分领域、技术更多,但随并购集中度或有提 升。

我们认为,光电设备细分品类较注射类更多,按能量源可分为光、电、声, 按作用可分为祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘、修身、紧肤,且各厂商均有自己的核心 基础技术和对应设备,占据不同品类不同功能需求。

但头部设备企业已成整合之 势,据美业观察,2017年光电设备企业发生多起并购,包括艾尔建收购ZELTIQ、 Apax收购赛诺龙、Hologic收购赛诺秀,未来集中度或有提升。

2.光、电、声细分品类代表企业 按能量源,光电设备主要分光(强光)、电(射频)、声(超声波)三类。

光类 为主流,包含LED、脉冲光(光子嫩肤)、激光(皮秒、点阵等),主要用于嫩肤、 脱毛、祛斑等基础美容,其中激光应用最为广泛,占整体光电比达60%+(头豹 研究院);射频(热玛吉、热拉提等)、超声(超声刀)多用于进阶需求抗衰、减脂。

图表13:光电项目能量源及其对应功效 来源:中关村产业研究院、新氧、复锐医疗科技招股书,中泰证券研究所。

又可按功能分类:美肤类(祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘等,以光源为主)、修身紧 肤类(射频超声波为主)。

目前我国仍以美肤类基础需求为主,2016年祛斑、嫩 肤、脱毛市场规模占比30%、25%、22%;修身紧肤占比仅10%但近年来需求旺盛, 热玛吉、热拉提、超声刀等抗衰以及体雕减脂类项目风靡市场。

对标全球修身紧 肤类规模占比高达37%,我们认为未来抗衰以及减脂类项目空间巨大。

技术类型能量源对应项目功效代表设备/企业作用原理 LED红蓝光祛痘技术含量低厂商多 蓝光直接杀灭痤疮杆菌;红光控 制炎症 脉冲光 光子嫩肤 (IPL/OPT/DPL/ AOPT) 嫩肤、脱毛、祛斑祛 痘印、皮肤年轻化、 修复等 M22(美国科医人);飞顿2号、 Harmony辉煌(以色列Alma) 宽光谱彩光照射于皮肤表面可直 达深层,聚集的热量会产生微型 爆炸进而分解色素组织 激光 皮秒激光、点阵 激光(分段式激 光)、激光脱毛 、Fotona4D 嫩肤、脱毛、祛痘祛 斑、私密美容、紧肤等 Picoway超皮秒(以色列赛诺 龙);PicoSure蜂巢皮秒(美国赛 诺秀);月光脱毛(美国科医 人);超级冰点脱毛(以色列 Alma);Fotona4D(欧洲Fotona) 特定波长激光对靶细胞组织进行 定向加热,能量更高且易于聚 焦,直接消灭色素团 电磁波射频 热玛吉、热拉提 、深蓝射频、射 频融脂等 抗衰、减脂、私密 Thermage热玛吉(美国solta); Thermolift热拉提、Accent深蓝射 频(以色列Alma) 通过电磁波对真皮层进行加热, 同时对皮肤表面采取冷却措施, ①引起胶原收缩、使真皮增厚, ②激发成纤维细胞生成新的胶原 、增加容积使皮肤皱纹变浅 超声波超声波超声刀抗衰、减脂、私密 Ultherapy超声提升(美国 Ulthera,国内无证) 通高能量的超声波传导入皮肤的 筋膜层,利用热效应促进胶原蛋 白再生和变性 其它-冷冻减脂等减脂酷塑(美国艾尔建) 精准冷冻皮下脂肪,使脂肪细胞 结晶凋零,通过身体代谢出体外 光波 行业深度 图表14:2016我国各功能光电设备规模占比 图表15:2016全球各功能光电设备规模占比 来源:Medical Insight,中泰证券研究所。

来源:Medical Insight,中泰证券研究所。

原理:能量源及技术决定设备穿透的皮肤层,进而决定其功效。

大部分光类设 备到达位置为真皮层,射频、超声波则可达更深的筋膜层,因此修身紧肤效果较 好。

作用表皮皮肤主要达到消炎抗菌、祛痘、祛斑和美白;作用真皮层主要达到 紧致、除皱、刺激再生等目的;作用皮下脂肪层可达到减脂瘦身的目的,而作用 筋膜层则可刺激胶原蛋白再生,达到抗衰老的目的。

图表16:不同设备可穿透及作用的皮肤层示意图 来源:中关村产业研究院,中泰证券研究所。

按能量源分类,各细分领域的代表玩家如下: 2.1强光类 激光(对应项目皮秒、点阵、脱毛、Fotona4D等):Alma、奇致激光、科医人、 半岛医疗、赛诺秀、赛诺龙、Fotona 激光为最主要的光电类项目,占比超60%(头豹研究院)。

通过产生高能量、聚 焦精确、具有一定穿透力的单色光,作用于人体组织而在局部产生高热量从而达 到去除或破坏目标组织的目的。

其应用祛疤祛斑祛印祛色素、嫩肤、除毛、私密、 行业深度 溶脂,甚至紧致抗衰(Fontona4D)领域,目前为最主流的光电医美项目。

激光 可按介质分类(CO2激光、染料激光、铒激光、红宝石、绿宝石激光),或按发 射模式分类(点阵、皮秒、调Q、长脉冲等)。

图表17:激光祛斑和祛疤原理 来源:中泰证券研究所。

激光应用广泛,为兵家必争之地,头部光电设备企业均有布局。

代表企业: 以色列Alma(复锐医疗科技旗下,国内为飞顿代理),覆盖皮秒、调Q、脱毛、 私密,布局广泛,代表产品超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛、菲蜜丽私密、Pico four皮秒(国内无NMPA证); 奇致激光(国产),自研+代理模式,代表产品为Profile超级平台(代理美国 Sciton)、半导体激光脱毛、二氧化碳激光治疗仪; 科医人(美国),代表产品为微雕点阵王、超脉冲点阵王、月光脱毛; 半岛医疗(国产),代表产品独角兽痤疮治疗仪、多功能激光光电平台; 此外美国赛诺秀、以色列赛诺龙在祛斑领域较为突出,代表产品蜂巢皮秒、白瓷 娃娃,超皮秒; 欧洲之星Fotona,代表产品Fotona4D为当前火热的抗衰项目,采用独特双波长 激光,4种模式实现全方位肤质、肤色、轮廓的改善。

图表18:2019我国激光医美设备市场份额 来源:中关村产业研究中心,中泰证券研究所。

图表19:激光类光电项目及仪器 行业深度 来源:悦美、知乎,中泰证券研究所。

脉冲光(对应项目光子嫩肤):科医人、Alma 脉冲光类俗称光子嫩肤,预计占20%(参考Medical Insight嫩肤类数据)。

脉 冲光是一种连续、多波长的非相干性普通光,机理是利用较宽波长范围 (500nm-1200nm)的脉冲光作用于皮肤组织,通过皮肤组织对不同波长的光选择性 吸收和光热解的原理(被血红蛋白,黑色素,水吸收比率的不同),作用于不同靶 组织,主要作用为嫩肤、脱毛、祛斑祛痘印、皮肤年轻化、光损伤修复等,随波 长不同具备不同效果。

光子嫩肤价格多在1000-2000元/次(引流价200-600元/ 次),每疗程5次。

图表20:不同波长脉冲光以及其对应功效 类别及 作用 技术类型应用仪器名称厂商认证波长参考价格治疗周期恢复期维持时间 白瓷娃娃(赛 诺秀C6) 美国赛诺秀NMPA 1064nm, 532nm,650nm, 585nm 980~3800/ 元/全脸 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 5-7天1-2年 飞顿大Q以色列Alma(飞顿) NMPA 1064nm, 532nm,650nm, 585nm 680~1800/ 元/全脸 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 5-7天1-2年 蜂巢皮秒美国赛诺秀 FDA、NMPA、 CE 755nm 800-4000/ 元/次 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 5-7天1-2年 超皮秒以色列赛诺龙 FDA、NMPA、 CE 532nm、1064nm 、785nm 800-4000/ 元/次 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 1-3天1-2年 Pico four皮秒 以色列Alma(飞顿) 1064nm, 650nm,585nm, 532nm 1500-3500 元/次 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 0-1天1-2年 微雕点阵王 美国Lumenis科医人 FDA、NMPA 10,600nm 800~5000/ 元/全脸 1-3次,间隔1-3个月 7-14天10年以上 超脉冲点阵王 美国Lumenis科医人 FDA 10,600nm 400~3000/ 元/全脸 1-3次,间隔1-3个月 7-14天5年以上 - Profile超级 平台 美国Sciton(奇致 激光代理) FDA、NMPA 2940nm 2800-6000/ 元/全脸 1-3次,间隔1-3个月 7-14天2-3年 月光脱毛 美国Lumenis科医人 FDA、NMPA 800nm 200~1000// 部位/次 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 0-1天10年以上 超级冰点脱毛 以色列Alma(飞顿) 激光 NMPA 755nm,810nm 1000~5000/ /部位/次 3-5次一疗程,每 次间隔1个月 0-1天3-6个月 华尔兹冰点 以色列Alma(飞顿) 激光 FDA、NMPA 810nm 800~4000/ 元/次 3-6次一疗程,每 次间隔1个月 0-1天10年以上 紧致抗衰 Fotona4D极塑 提拉 德国Fotona欧洲之星 FDA、NMPA 2940nm、1064nm 6000~1000/ /部位/次 28天/次,3-5次/ 疗程 0-1天1年左右 菲蜜丽 以色列Alma(飞顿) 激光 FDA、NMPA、 CE 10,600nm 6000~15000 /元/次 3次一疗程,每次 间隔一个月 0-1天2年左右 欧洲之星蕊丽 德国Fotona欧洲之星 FDA、NMPA、 CE 2940nm 3000~15000 /元/次 3-5次一疗程,每 次间隔一个月 7-14天2-3年 可选择多种波 长和模式,主 要针对色素类 疾病、祛斑以 及祛纹身 调Q基础上脉 宽缩短达到皮 秒级别,能量 在靶组织更聚集 利用局灶性光 热效应,适用 于瘢痕痘坑的 治疗 祛疤祛印 祛斑色素 激光脱毛 私密 调Q 皮秒 点阵 行业深度 来源:悦美,中泰证券研究所。

脉冲光vs激光:激光比起强脉冲光能量更高且易于聚焦、不发散,效果更猛疗 程更短。

强脉冲光对于靶物质(如色素)起到的是使色素团分解再排除的效果, 而激光直接消灭色素团。

但激光疼痛较为明显,有些激光项目会带来创口(如剥 脱式点阵激光)。

图表21:脉冲光与激光区别 强脉冲光激光 波长515-1200nm连续可调光谱单一特定波长 光学特性多波长、非平行、非同调单波长、平行、同调 作用原理光热解光热解或震波破坏 作用特点多个波长可治疗多种皮肤病单波长治疗病种有限 作用范围输出光呈片状,可大面积治疗输出光呈点状,作用面积小 疗程疗程长疗程短 疼痛疼痛轻微,不需麻醉疼痛明显,有时需局部麻醉 术后恢复期术后局部轻微发红、肿胀,数小时消退术后局部破损结痂,1周后恢复 不良反应少见,偶有色素沉着较多见,色素沉着,有时有瘢痕 来源:悦美、知乎,中泰证券研究所。

技术上脉冲光又细分为强脉冲光IPL、完美脉冲光OPT、超光子AOPT、染料脉冲 光DPL等。

狭义上光子嫩肤仅指强脉冲光IPL,波长宽、适应证广。

而OPT、AOPT、 DPL则是对IPL的脉冲进行了改进,更具备舒适度/可控性/针对性效果。

代表企业:科医人(美国),光子技术的先驱和领导者,核心技术为OPT/AOPT, 旗下产品王者之心M22为光子嫩肤知名设备; 以色列Alma(复锐医疗科技旗下,国内为飞顿代理),核心技术DPL,代表产品 为飞顿2号、辉煌精准嫩肤系统。

图表22:脉冲光类主要技术及仪器 行业深度 来源:悦美、知乎,中泰证券研究所。

2.2射频类 射频(对应项目热玛吉、热拉提、深蓝射频):Solta、Alma 射频用于抗衰、减脂。

其原理是电磁波向人体组织传播的过程当中会产生热效应, 射频能够穿透表皮给真皮层及皮下深层组织加热,起到促进血液循环、促进胶原 纤维、弹性纤维和真皮层细胞间间质再生等效果,从而达到抗衰老的效果;此外 通过热来刺激脂肪的代谢。

代表企业:美国Solta(博士康旗下),代表产品为抗衰领域爆款热玛吉Thermage, 采用单级射频技术,实现表皮至皮下4.3mm的全层容积式加热,达到抗衰紧致效 果,一次可维持1年。

最新款第五代热玛吉痛感降低,但价格高达2-6w一次, 因优秀的效果以及全网营销,仍受消费者追捧。

以色列Alma(复锐医疗科技旗下,国内为飞顿代理),代表产品热拉提、深蓝射 频。

热拉提采用通过聚焦射频技术,将能量集中在一个面上,实现对皮肤浅层、 中层、深层的精准加热,达到去皱紧致提升,安全舒适,但需多次治疗。

深蓝射 频同样利用热效应,作用在皮肤的真皮层,更舒适,适合日常皮肤维养。

图表23:射频类光电项目及仪器 来源:新氧,中泰证券研究所。

仪器名称厂商技术分类原理适用范围 奇致皇后奇致激光IPL强脉冲光 较宽波长范围(500nm-1200nm)的强脉冲光作用 于皮肤组织,通过皮肤组织对不同波长的光选 择性吸收和光热解的原理,作用于不同靶组织 波长宽适应证广,总体分为四大类: 皮肤血管疾病、皮肤色素疾病、多 毛、皮肤老化与光老化。

最主要应 用于改善光老化的皮肤改变 王者风范科医人OPT完美脉冲光 作为光子脉冲控制技术,可发射三个能量均衡 的子脉冲,把以往光子的尖峰波变成方形波, 在增强疗效、减少了副反应、减轻疼痛 血管型疾病(祛红、红斑)的疗效 更加理想且副反应更小 王者之心 M22、王 者之冠 科医人AOPT超光子 相比以往只能调各子脉冲的时间参数,AOPT每 个子脉冲的能量密度都变得可调,为全手动 在血管性病变(祛红)和痤疮治疗 上具优势 辉煌 以色列Alma (飞顿) DPL染料脉冲光 通过特殊设计的染料晶体,激发出黄绿光谱, 再经过超窄带滤光片,最终精确输出100nm光谱 宽度范围的窄谱精准光上 在祛红祛黑和嫩肤上具优势 仪器名称产商技术分类国内外认证特色麻醉参考价格操作时长治疗周期恢复期维持时间 热玛吉四代 美国 Solta 单极射频 FDA、NMPA、 CE 既能溶脂又能紧肤提 升,安全、无创 表麻 9000- 20000元/ 全脸 30分钟-1 小时 2-3次,可 在6个月后 进行再次治疗 5-7天1年 Thermage FLX热玛吉五代 美国 Solta 单极射频FDA相比四代舒适度更高表麻 10000~240 00元/次 30分钟-1 小时 单次,可在 12个月后进 行再次治疗 1-3天1-2年 ThermoLift Plus热拉提 二代 以色列 Alma(飞 顿) 聚焦单级 射频 FDA、NMPA 作用于真皮浅层、深层 、SMAS筋膜层,分层加 热,有效的起到提升紧 致的效果 无需麻醉 1980~4800 元/全脸 30分钟-1 小时 1-3次一疗 程,每次间 隔一个月 1-3天6个月 Accent深蓝 射频 以色列 Alma(飞 顿) 波相单级 射频 FDA、NMPA、 CE 单双极复合射频,集身 体减脂塑形、面部紧致 提升以及暖宫作用,受 产后修复人群追捧 无需麻醉 2000~6000 /元/次 30分钟左右 6-10次一疗 程,每次间 隔2周 5-7天9个月 行业深度 2.3超声波 超声波(对应项目超声刀、超声溶脂等):Ulthera 超声波可用于抗衰、减脂,位置较射频类更深。

原理为利用热效应促进胶原蛋 白再生和变性,达到抗衰紧致的效果;此外超声波可以通过加热或震碎使得脂肪 细胞死亡从而减脂。

知名抗衰项目超声刀采用超声波技术,穿透的皮肤层次较射 频类更深、能量更聚集,但同时带来烫伤风险,安全性低于射频类。

目前国内无 合规设备,仅能在海南医疗先行区使用(合规情形)。

超声刀用于面部美容的治 疗头有三种:1.5mm聚焦于真皮浅层,3.0mm聚焦于真皮深层,4.5mm聚焦于筋 膜层(深于热玛吉等),不同的深度效果不同。

图表24:超声刀治疗效果及分类 来源:中关村产业研究中心,中泰证券研究所。

代表企业:Ulthera(德国Merz),一般超声刀或美版超声刀指代其旗下产品 Ultherapy,是目前唯一获FDA认证的超声刀产品。

图表25:超声类主要仪器 来源:新氧,中泰证券研究所。

三、光电医美设备有哪些投资机会? 1.更迭加快,关注爆款打造+产品矩阵建设 光电医美设备品类属性为何?作为技术+营销驱动品类,光电设备需求变化较快。

医 美机构换机时间一般3-5年,远超其8-10年的折旧时间,主要因①技术进步下治疗 仪器名称产商国内外认证原理参考价格操作时长治疗周期恢复期维持时间 超声刀(美 版聚焦超声 提升) 美国 Ulthera FDA、CE 高聚焦能量波使聚焦处的SMAS产生蛋白凝固 反应,以凝固点为中心向四周产生拉力、重 生胶原蛋白,双重加强SMAS的弹性 3800~26800 /元/全脸 30分钟左右 单次,可在12 个月后进行再 次治疗 1-3天1-2年 韩版超声提升 韩国 Doublo KFDA、CE 超声在皮肤表层下3到4.5毫米形成聚焦面, 通过热反应使松弛的皮肤组织收紧,治疗部 位会持续胶原再生,达到面部紧致提升 5000~7500/ 元/次 30分钟左右 单次,可在6 个月后进行再 次治疗 7-14天6个月左右 热立塑 美国 Solta FDA 通过集中治疗的HIFU聚焦超音波技术,深入 皮下1.3cm处进行治疗,利用热量永久性地破 坏皮下脂肪、直接减少脂肪量,同时刺激胶 原蛋白增厚填补消融脂肪后的空隙 600~3000/ 部位/次 1-1.5小时 1个月/次,3 次/疗程 5-7天10年以上 行业深度 效果、体验度等提升带动产品更新换代,如激光脉宽由纳秒进化到皮秒,带动峰值 功率更高、效果更好的皮秒激光取代调Q激光;再如热玛吉四代、五代痛感不断减 低提升普及率;②厂商、机构通过社交媒体C端营销打造爆款品相,消费者以设备 找机构,加速设备迭代,如21年热玛吉缺货以及卡戴珊、钟丽缇等明星加持,抗衰 项目Fotona4D迅速火爆,目前小红书笔记已超1万+。

图表26:热玛吉、Fotona4D百度指数变化 来源:百度指数,中泰证券研究所。

因此,从短期成长性上,需关注具备打造爆款大单品能力的公司。

典型大单品如热 玛吉,产品力(单级射频效果良好)、营销力(明星背书+社媒、直播营销)均突出。

热玛吉的优秀之处还在于其设备+耗材的商业模式。

不同于一般光电设备治疗头1-2 年的更换频率,热玛吉的探头属于一次性耗材,专人专用,使用时需单独购买耗材 点卡,设备完成铺货后耗材仍能贡献稳定现金流,使得热玛吉2020年营收体量高达 14亿元;另一类似产品为艾尔建酷塑,2019年其17亿元收入中有13亿来自耗材(点 卡)。

华东医药代理的美国R2酷雪Glacial Spa(F0)同样具备这种耗材属性。

图表27:Thermage热玛吉全球收入及增速 图表28:艾尔建酷塑耗材与设备收入 来源:彭博,中泰证券研究所。

来源:彭博,中泰证券研究所。

从长期确定性上,关注能不断内生推新或外延并购,构筑产品矩阵的公司。

与注射 产品类似,光电设备细分市场较多而单一品类规模有限,且技术+营销驱动下产品迭 代更快。

内生角度,推新能力强的公司有望不断把握、创造终端需求;外生角度, 上游器械龙头通过收购可实现产品线扩张,无论内生或外延,最终依然需利用渠道 协同为下游机构及消费者提供综合诊疗方案,建立产品矩阵壁垒从而增强盈利稳定性。

行业深度 图表29:全球光电医美设备企业并购扩张 来源:美业观察,中泰证券研究所。

从产品丰富度的逻辑出发,建议关注复锐医疗科技、华东医药、昊海生科、普门科 技,以及奇致激光,具体梳理如下: 2.标的梳理: 2.1复锐医疗科技:品类完善的光电设备龙头,管线拓展打开成长空间 公司为全球领先的能量源医疗美容器械供应商,覆盖的国家和地区超90个。

业 务主体以色列Alma(国内唯一经销商为飞顿)全球份额4.4%位居第五(2016数 据)。

2020公司营收、净利润10.58、0.87亿元,受疫情影响yoy-7%、-36%;公 司盈利能力较强,毛利率维持50%+且逐年提升,主因直销占比持续提升,净利 率近两年略有下滑,主因2019年为扩大直销比例收购以色列分销商Nova、相关 费用增加以及疫情影响。

图表30:复锐医疗科技营收、净利及增速 图表31:复锐医疗科技毛利率、净利率 来源:wind,中泰证券研究所。

来源:wind,中泰证券研究所。

行业深度 图表32:复锐医疗科技各地区收入及增速(亿元) 来源:wind,中泰证券研究所。

公司研发实力出色,产品矩阵丰富,品类涉及抗衰、美肤、脱毛、私密等。

公 司2020研发人员67人,占比高达14%,拥有DPL精准光等多项核心技术,产品 开发能力强,达到2-3年推新、1-2年升级,及时满足市场需求。

代表产品为Accent 系统热拉提、深蓝射频(抗衰);Harmony系列DPL光子嫩肤;Soprano系列超级 冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛;FemiLift私密仪器等。

看点:光电设备业务稳健增长,注射、牙科业务拓展打造大医美平台。

2019年 公司代理IBSADerma旗下玻尿酸填充剂,主打无交联剂超高密度透明质酸,可 促进胶原蛋白再生,2020收入近0.3亿元(以色列、中国香港销售,大陆未上 市);2020年12月参股天津星魅(大中华地区独家临床开发和商业化Raziel溶 脂针RZL012);2021年4月收购复星牙科。

看好公司未来依托母公司复星医药资 源进一步拓展业务领域,打造全球医美生态系统。

图表33:复锐医疗科技(Alma)旗下主要产品 行业深度 来源:公司招股书,中泰证券研究所。

2.2华东医药:布局冷冻美白、减脂、脱毛设备,产品矩阵丰富 公司为集医药研发、制造和流通为一体的大型综合药企。

旗下三大业务板块:医药 商业、医药工业、国际医美2020年收入占比66%、33%、1%。

2020年公司实现营收、 归母337、28亿元,yoy-5%、+0.2%。

医美业务覆盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂(少女针)、肉毒、埋植线、能量源设备, 管线持续丰富。

耗材类:2013年公司与韩国LG合作,获得其玻尿酸品牌伊婉10年 中国独家代理权;2018年收购Sinclair,旗下产品包括Ellanse少女针(2021年4 月NMPA获批)、Silhouette埋线、Perfectha玻尿酸等;2020年获得Kylane公司 旗下MaiLi系列高端玻尿酸产品的全球独家许可,并入股20%股权,另外与韩国 Jetema签署合作协议,获得其肉毒产品The Toxin的国内独家代理权。

光电设备类: 2019年入股美国R2公司26.6%股权,获得美白光电设备F1(冷冻祛斑)和F2(全 身美白)的亚太独家分销权,此外生美仪器F0亮白焕肤仪有望于7月上市销售;2021 年2月收购High Tech100%股权,加码光电设备,包含冷冻溶脂产品(Cooltech、 Cooltech Define、Crystile)及激光脱毛产品(Elysion、Primelase)。

图表34:华东医药光电设备类产品 行业深度 来源:公司公告,中泰证券研究所。

2.3昊海生科:控股欧华美科,布局射频、激光美容 公司为国内生物医用材料领军企业,四大业务板块横向布局。

2020年眼科、骨科、 医美、防粘连及止血收入占比42%、25%、18%、13%。

2020年营收、归母13.3、2.3 亿,yoy-17%、-38%。

医美业务板块,公司主营玻尿酸产品(海薇、娇兰、海魅)以及重组人表皮生长因 子,2020年分别实现营收1.46、0.96亿元,yoy-28%、-0.2%。

设备方面,公司公告 将以共计人民币2.05亿元总投资款获得欧华美科63.64%的股权。

欧华美科聚焦于全球专业生活美容及家用美容领域,境外收入占比55%,2019 年收入2.4亿、净利润亏损0.1亿。

欧华美科控制了以色列专业射频公司EndyMed、 中国医美激光设备研发公司镭科光电,并参股法国玻尿酸等生物医用材料研发公 司Bioxis。

销售覆盖全球超过55个国家地区,在中国已销往1500+医疗机构和 4000+美容机构。

图表35:欧华美科对外投资公司及业务 来源:公司公告,中泰证券研究所。

研发公司类别产品上市时间特点进度 冷冻祛斑F1(冷冻祛斑)预计2021年美国FDA获批,筹备上市 F2(全身美白) -在研 F0(生美美白仪器)预计2021年 无需按NMPA医疗器械管理,筹 备国内上市 Cooltech 2011含2个手柄和6个探头 2013年获欧盟CE,已在欧洲、 哥伦比亚、韩国等全球13个国 家和地区完成注册 Crystile 2014 针对美容院设计,含有4个探头,安 全冻结脂肪细胞,更易于操作 Cooltech Define 2018 含4个手柄和9个探头,4个手柄可以 同时运行,多个身体部位可同时治疗 开展在欧洲、哥伦比亚等多国 的注册工作种 Elysion 2014针对美容院设计的脱毛产品 已在欧洲、加拿大等7个国家和 地区完成注册 Primelase 2014 最大功率为4800W,脱毛效果更好; 具有4波长,针对不同肤色和不同粗 细毛发选择不同波段;光斑尺寸大且 组合多,提高脱毛速度 已在欧洲、美国、加拿大等11 个国家和地区完成注册 Define2.0 Define3.0 脱毛、皮肤 年轻化 Primelase Pro 紧肤、塑形Titania 在研 减脂、紧肤 、塑形 冷冻减脂 激光脱毛 冷冻美白 从源头低温精准定向抑制黑色素生成 和传递,减少色素沉淀,零损伤不破皮 R2(华东持股 26.6% High Tech (华东持股 100%,通过全 资子公司 Sinclair收 购)-2019营 收、净利1.56 、0.4亿元 预计在2021- 2024年内将在 全球范围内陆 续上市 在研的新一代冷冻溶脂及激光能量源 设备采用对求美者最舒适和安全的技 术,医师操作起来更灵活,同时设备 具备联网功能,能进一步提高其服务 性能 公司 2019营收 (万元) 2019净利 润(万元) 主营业务进展 EndyMed (欧华美科 持股48.98% 但并表) 11,3291,203 射频仪器设备,其射频产品系通过加热真 皮和皮下组织从而适用皮肤紧致及治疗疤 痕等多种皮肤医学临床适应症 EndyMed已在美国FDA、FDA-OTC、欧盟CE认证、 NMPA等全球16个国家和地区上市销售,其中欧华美 科拥有EndyMed产品在中国地区的独家经销权 Bioxis 2,822 -1,094 玻尿酸及几丁糖等生物材料,其自主研发 的Cytosial玻尿酸填充剂,采用了薄层交 联专利技术,凝胶分布均匀、无明显颗粒 感,用于面部轮廓的注射填充 Bioxis的3款在研玻尿酸产品在申请NMPA许可,预 期将陆续于2021年底至2022年底期间获批上市。

镭科光电 (欧华美科 持股55%) 4,488737 激光美肤、皮秒等激光医美设备(收入占 比83%,主要销往欧洲)、垂直共振腔表 面放射激光(VCSEL)高能激光芯片及其 激光器、工业激光设备 2款激光美容设备在申请美国FDA,预期2021年底获 批上市;2款激光美容设备在申请NMPA,分别处于 临床后数据收集及临床试验阶段,预期将分别于 2021年和2023年获批上市 行业深度 2.4普门科技:收购京渝激光,入局医美 公司主要从事体外诊断和康复治疗类医疗器械的开发,2020年营收、归母5.5、1.4 亿,yoy+31%、43%。

2020年11月公司以525万元收购重庆京渝激光75%股权,将京 渝激光旗下全线激光医疗美容和皮肤科治疗产品注入公司现有国内外营销渠道,为 客户提供更为完整的皮肤和创面治疗解决方案。

京渝激光创建于1994年,是国内最早的医美激光设备研发生产企业,旗下拥有 YAG激光治疗机(调Q)、脉冲激光治疗机、红蓝光治疗机等产品。

图表36:普门科技营收、净利及增速 图表37:普门科技毛利率、净利率 来源:wind,中泰证券研究所。

来源:wind,中泰证券研究所。

2.5奇致激光:国产激光医美设备龙头 公司为国产激光类医美设备龙头,2020年营收、归母1.8、0.29亿元,yoy-14%、+19%。

公司采用自研+代理双业务模式,布局美容类(医美、皮肤治疗、整形外科)及泌尿 外科类光电设备以及配件、维修服务,2020年美容设备、泌尿外科设备、配件、维 修服务收入1.29、0.08、0.24、0.19亿元,yoy-18%、-29%、-7%、+14%。

公司自主研发的IPLQueen皇后光子、半导体激光治疗机等产品,具有较高的品牌 知名度;代理的美国Profile超级平台多功能激光治疗系统、德国RubyLaser红宝 石激光、德国Body-jet水动力辅助吸脂系统等,在产品性能、临床疗效上也有较好 的市场美誉度。

图表38:奇致激光营收、净利及增速 图表39:奇致激光毛利率、净利率 行业深度 来源:wind,中泰证券研究所。

来源:wind,中泰证券研究所。

图表40:重点公司盈利预测表 股票代码股票名称股价 EPSPE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 1696.HK复锐医疗科技19.900.23 - - 000963.SZ华东医药46.671.611.721.99292723 688366.SH昊海生科161.881.302.503.311246549 688389.SH普门科技28.150.340.480.66835942 832861.NQ奇致激光12.700.48 - - 来源:取2021/6/7收盘价,均为wind一致预期、复锐医疗科技单位为港元,中泰证券研究所。

风险提示 1.经济增速下行,行业需求不济,景气度下降。

2.新品开发、营销效果不达预期。

3.产品更新、研发技术更迭速度过快。

4.信息更新滞后。

行业深度 投资评级说明: 评级说明 股票评级 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转 让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准 (另有说明的除外)。

重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。

但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。

市场有风险,投资需谨慎。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。

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